朝霞初放，三大白电走向新增长周期

华泰研究

2023 年 4 月 30 日│中国内地

专题研究

白电再入新成长周期，关注三大白电价值修复

22 年三大白电收入、利润温和提升，在 23 年的行业景气向上周期中，1Q23海尔继续凭借全球化发展，收入表现领先。我们维持家电产业 23 年进入新景气周期的判断，净利增长有望推动估值中枢逐步上行，尤其看好 23 年大白电的投资机会。美的集团：在 23 年以“稳定盈利、驱动增长”为核心经营原则，以盈利巩固成长，一季度表现已好于预期，全年盈利增长无忧。格力电器：空调标杆，看好空调行业景气度回升及新成长增量，随着旺季到来，经销商提货或加速。海尔智家：23 年推动新一轮员工持股计划，继续彰显管理层对于公司业绩增长的信心，全球协同、效率优化仍有潜力可挖。

全球化战略继续深化，海尔收入增长领先

2022 年美的集团、格力电器、海尔智家分别实现归营业总收入 3457.09、1901.51、2435.14 亿元，分别同比+0.68%、+0.26%、+7.01%。美的 22 年ToB及空调板块仍维持较强增长动能，公司作为家电多元业务的先行者，ToC所积累产业能力驱动公司 ToB业务呈现出更为积极的收入增长态势。全球化扩张领先，海尔全球品牌矩阵协同，并依托各自的核心产品技术优势，提升各个市场份额，海外增长领先。格力在国内外需求压力下空调仍实现增长，并正积极拓展第二曲线，致力成为全球性工业集团。

看好家电产业 23年新景气周期

展望 2023 年，随着产业环境优化，空调国内需求已经有较明显恢复，且出口好转、外销拐点或加速，地产后周期拉动影响也有望在下半年呈现，维持行业走向新景气周期的判断，尤其以空调板块好转积极，有望引领家电复苏，而龙头企业策略或逐步由守转攻，增长潜力逐步释放。

外部压力缓解，三大白电盈利能力均获回升

2022 年，各主要原材料价格自高点回落，格力、美的毛利率回升明显。而海尔通过数字化变革提效，期间费用率优化明显。受此影响 2022 年，格力电器、美的集团、海尔智家分别实现归母净利润 245.07、295.54、147.11亿元，分别同比+6.26%、+3.43%、+12.58%。2023 年以来原材料价格同比仍有下降，参考历史原材料价格周期及三大白电毛利率变化，我们认为毛利率仍处于逐步恢复的过程中。在行业需求复苏的背景下，三大白电也有望实现更优的净利表现。

低估值，高分红，潜在改善空间充足

格力、美的股息率仍处于历史中高位水平。参考历史股息率来看，三大白电的股息率（当年分红/年底股价）基本在 2\~4%区间内。考虑到目前较高的股息率水平，以及经营修复推动的业绩提升及潜在估值修复空间，我们认为三大白电均具有较高的投资性价比。

风险提示：宏观经济下行；海外需求下滑；原材料价格不利波动。

家用电器增持 (维持)

白色家电增持 (维持)

研究员

林寰宇

SAC No. S0570518110001 linhuanyu@htsc.com

SFC No. BQO796 +(86) 755 8249 2388

研究员

王森泉

SAC No. S0570518120001 wangsenquan@htsc.com

SFC No. BPX070 +(86) 755 2398 7489

研究员

周衍峰

SAC No. S0570521100002 zhouyanfeng@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

联系人李裕恬

SAC No. S0570121120038 liyutian@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
美的集团	000333 CH	65.94	买入
格力电器	000651 CH	57.09	买入
海尔智家	600690 CH	29.58	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

三大白电龙头收入：2022 美的收入规模领先，海尔增速领先 .. .3
收入分产品比较：2022 年空调、消费电器海尔增速领先. .5
收入内外销比较，三大白电出现分化. .6
三大白电盈利能力比较：格力有望保持行业领先.. ..7
分产品毛利率比较：原材料成本压力减弱，三大白电毛利率均提升. ..9
费用变化：海尔期间费用率优化明显. ..9
三大白电龙头净利润比较：海尔智家增速领先. ..10
美的分红超格力，股息率值得重视.. .. 11
三大白电龙头存货及现金流比较.... ...12
海尔存货提升较大，或受海外海运时效影响. ...12
应收周转，海尔相对领先 .... ...13
经营性现金流，格力优化明显.. ...14
三大白电龙头 ROE及估值比较... .....15
ROE 比较：格力领先... ........................................................................... .....15
PE/PB 估值比较：看好家电龙头未来估值提升潜力..... ....15
风险提示... ...16

三大白电龙头收入：2022美的收入规模领先，海尔增速领先

2022年美的集团、格力电器、海尔智家分别实现归营业总收入3457.09、1901.51、2435.14亿元，分别同比+0.68%、+0.26%、+7.01%。展望 2023 年，我们认为空调内销需求已经率先好转，且受益于空调一户多机属性，行业仍有望持续扩容，且22年以来，大量新厂商进入，看好空调行业增长潜力，虽然行业参与者势必加大对于内销市场的竞争，但随着旺季到来，零售向出货的转化将更为顺畅，龙头企业份额依然有望逐步提升，同时国际化扩张及第二增长曲线正逐步推进，提升未来成长天花板。

我们预计 2023 年美的集团、格力电器、海尔智家分别实现归营业总收入 3778、2060.48、2593.23 亿元，分别同比+9.28%、+8.36%、+6.49%。

图表1：美的集团收入规模持续领先，全品类、多元化优势凸显

资料来源：Wind、华泰研究预测

1Q23，海尔通过海外持续的品牌建设，收购 GEA、Candy 等公司后不断改善经营质量，在海外市场的表现积极，季度收入增速优于美的及格力。

图表2： 1Q23海尔收入增速领先

资料来源：Wind、华泰研究预测

美的 22 年 ToB 及空调板块仍维持较强增长动能，公司作为家电多元业务的先行者，22 年公司收缩非核心业务，消费电器收入同比-5%，同期暖通空调收入+6.2%，同时 ToC 所积累产业能力驱动公司 ToB 业务呈现出更为积极的收入增长态势，其中工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部营收分别为216、228、277亿元，分别同比+7%、+16%、+10%。

图表3： 2022 年美的集团营业收入 3457.09 亿元，同比+0.68%

资料来源：Wind、华泰研究

图表4： 1Q2023 美的集团营业收入 966.36 亿元，同比+6.27%

资料来源：Wind、华泰研究

格力电器 22 年空调业务营收同比+2.39%，在国内外需求压力下表现较为一般。但在渠道改革深化及原材料价格逐步回落带动下，空调业务毛利率同比提升 1.21cpt。并正积极拓展二曲线，致力成为全球性工业集团，22 年公司在工业制品及绿色能源业务上积极开拓，或带来新的成长增量。

图表5： 2022 年格力电器营业收入 1901.51 亿元，同比+0.26%

资料来源：Wind、华泰研究

图表6： 1Q2023 格力电器营业收入 356.92 亿元，同比+0.44%

资料来源：Wind、华泰研究

海尔智家全球化扩张领先，通过 GEA、Candy、海尔品牌推进全球品牌矩阵协同效应，并依托各自的核心产品技术优势，提升各个市场份额。22年海尔海外收入同比+9.91%，增速在三大白电中领先。国内市场，公司坚持高端成套的品牌策略，卡萨帝已经成为高端家电市场的重要参与者，同时私有化海尔电器后，不断推进内部经营效率优化，渠道竞争力不断提升。

图表7： 2022 年海尔智家营业收入 2435.14 亿元，同比+7.01%

资料来源：Wind、华泰研究

图表8： 1Q23 海尔智家营业收入 650.66 亿元，同比+8%

资料来源：Wind、华泰研究

收入分产品比较：2022 年空调、消费电器海尔增速领先

海尔经营改善力度较大，通过高端化及全球化构筑的核心竞争力，在多品类下综合竞争优势较强，22 年海尔在空调、消费电器板块均呈现出更高的成长性，我们认为公司空调、三翼鸟等方面继续存在较高成长潜力，而消费电器分享全球增长空间，全年增长无忧。

空调业务格力与美的仍维持渠道力、产品力、品牌力优势，但在需求环境影响下，空调收入增长表现一般，我们认为受益于海外库存去化及去年低基数，目前渠道库存低位，看好空调今年内销出货表现。

图表9：三大白电收入比较：整体增长稳健，空调行业海尔增长领先

	单位：亿元，%	格力电器	美的集团	海尔智家
分产品收入构成 (2022)	空调	1,348.59	1,506.35	400.59
	生活电器/消费电器	45.68	1,252.85 (注1)	1,878.87 (注 2)
	智能装备/机器人及自动化系统	4.32	299.28
	其他主营	133.06 (注3)	106.18	144.85 (注4)
	主营业务合计	1,531.66	3,164.65	2,424.31
	其他业务	369.85	292.44	10.82
分产品收入同比变化	营业收入合计	1,901.51	3,457.09	2,435.14
	空调	2.4%	6.2%	6.7%
(2022)	生活电器/消费电器	-6.4%	-5.0%	8.0%
	智能装备/机器人及自动化系统	-49.6%	9.7%	·
	其他主营	80.1%	46.0%	-3.5%
	主营业务合计	5.7%	2.6%	7.0%
	其他业务	-17.5%	-16.6%	10.5%
2023预计总收入（注5）总收入	合计	0.3%	0.7%	7.0%
		2,060.48	3,778.00	2,593.23
	对应增长率	8.4%	9.3%	6.5%

注 1：美的集团该项中包含冰箱、洗衣机、厨电、小家电等收入数据
注 2：海尔智家该项中包含电冰箱（776.38 亿）、洗衣机（577.22 亿）、厨电（387.41 亿）、水家电（137.87 亿元）收入数据。
注 3：格力电器该项中包含工业制品（75.99 亿）、绿色能源（47.01 亿）、其他（10.06 亿）收入数据
注 4：海尔智家该项中包含渠道部品、综合服务及其他（144.85 亿）收入数据。
注 5：华泰预测
资料来源：Wind、华泰研究预测

收入内外销比较，三大白电出现分化

海尔智家 2022 年海外收入 1,261 亿元，作为三大白电中唯一海外收入占比最高的企业，其通过 GEA 及 Candy 在美国及欧洲市场本土化运营，若 23 年欧美经济软着陆，海外需求仍有望实现稳健增长。

展望 2023 年，消费复苏叠加地产边际改善，有望拉动白电需求修复，同时 3 月中国家电出口的修复，仍凸显出中国家电产业链的竞争力，尤其在东南亚及南亚市场的逐步开拓，推动全球化产业布局，提升产业全球区域均衡发展能力。

图表10：三大白电内外销比较：美的集团内销增长明显，海尔智家外销高速增长

分内外销收入构成(2022)	单位：亿元，%	格力电器	美的集团	海尔智家
	主营业务内销(亿元)	1,298.95	2,012.73	1,163.31
	内销同比增长	6.21%	-1.13%	4.00%
	主营业务外销(亿元)	232.71	1,426.45	1,261.01
	外销同比增长	3.26%	3.63%	9.91%
	主营业务收入合计	1,531.66	3,439.18	2,424.31
	出口占比	15.19%	41.48%	52.02%

资料来源：Wind、华泰研究

三大白电盈利能力比较：格力有望保持行业领先

海尔智家通过不断进行高端化转型，优化产品结构，毛利率在 2019 年后保持对同行主要竞争对手的领先。

图表11：三大白电毛利率对比，海尔领先

资料来源：Wind、华泰研究

如果考虑“毛销差”（毛利率-销售费用率），格力电器仍持续领先行业（2022 年，三大白电美的、格力、海尔毛销差分别为 16.3%/20.6%/15.5%），虽然领先优势在 2021 年有所收窄，但主要由于渠道改革阵痛及原材料价格影响，我们认为格力电器在空调业务上具备规模经济及技术领先优势，盈利能力依然较强。

图表12：三大白电毛销差对比，格力仍保持领先

资料来源：Wind、华泰研究

2023 年以来原材料价格同比仍有下降，23 年全年毛利率预期仍较积极。2022 年，各主要原材料价格自高点回落，2023 年铜价格高位震荡，但同比也有所回落，而铝、钢材、塑料价格同比回落较为明显（2023 年 1-4 月，铜、铝、塑料、钢材均价分别同比-3.9%、-14.8%、-27.4%、-15.0%），参考历史原材料价格波动及三大白电毛利率变化，我们认为毛利率仍处于逐步恢复的过程中。

图表13：原材料价格波动

资料来源：Wind、华泰研究

图表14：三大白电长周期毛利率情况

	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2013		2014	2015	2016	2017	2018	20192020		2021	2022
铜均价（元/吨）	55834	50646	48103	39933	37236	48144	49123	46535	46722	66382	46722	铜均价变化	-9%	-5%	-17%	-7%	29%	2%	-5%	0%	42%	-30%
铝均价（元/吨）	15236	13798	13210	11824	12210	14139	13798	13605	13575	18302	13575	铝均价变化	-9%	-4%	-10%	3%	16%	-2%	-1%	0%	35%	-26%
塑料均价（元/吨）	15069	14318	13757	10914	11232	15157	14783	12254	12610	16295	12610	塑料均价变化	-5%	-4%	-21%	3%	35%	-2%	-17%	3%	29%	-23%-26%
钢材均价（元/吨）	4971	4955	4501	3300	3839	4816	5021	4709	4807	6463	4807	钢材均价变化	0%	-9%	-27%	16%	25%	4%	-6%	2%	34%	-23%-26%
毛利率	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	毛利率变化(pct)	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
格力电器	26%	32%	36%	32%	34%	34%	31%	28%	27%	25%	26%		5.9	3.9	-3.6	1.3	-0.2	-2.7	-2.5	-1.3	-2.1	1.51.7
美的集团	23%	23%	25%	26%	28%	25%	28%	29%	26%	23%	25%		0.7	2.1	0.4	1.8	-2.3	2.7	1.0	-3.7	-2.5	1.51.7
海尔智家	25%	25%	28%	28%	31%	31%	29%	30%	30%	31%	31%		0.1	2.2	0.4	3.1	-0.0	-2.0	0.8	-0.2	1.6	0.1
海信家电	21%	22%	22%	21%	23%	19%	19%	21%	24%	20%	21%		1.1	-0.2	-0.2	1.9	-3.9	-0.5	2.4	2.6	-4.3	1.0

资料来源：Wind、华泰研究

图表15：季度毛利率变动

资料来源：Wind、华泰研究

分产品毛利率比较：原材料成本压力减弱，三大白电毛利率均提升

图表16：三大白电毛利比较：美的毛利率提升领先

	单位：%	格力电器	美的集团	海尔智家
分产品收入毛利率比较 (2022)	空调	32.4%	22.8%	28.6%
	生活电器/消费电器	33.2%	30.2%	33.4%
	智能装备/机器人及自动化系统	29.8%	20.9%	/
	其他主营	16.6%	9.0%	13.3%
	主营业务合计	31.1%	25.1%	31.2%
	其他业务	7.5%	19.5%	59.9%
合计		26.5%	24.6%	31.3%

注 1：美的集团消费电器项中包含冰箱、洗衣机、厨电、小家电等收入数据。
注 2：海尔智家消费电器项中包含电冰箱、洗衣机、厨电、热水器收入数据。
注 3：海尔智家其他主营项中包含渠道综合服务及其他、装备部品收入数据。
资料来源：Wind、华泰研究

格力电器22年毛利率为26.5%，同比+1.5pct。其中，空调业务毛利率为32.4%，同比1.2pct。

美的集团 22 年毛利率为 24.6%，同比+1.7pct。其中，空调毛利率为 22.8%，同比+1.8pct、消费电器毛利率为 30.2%，同比+2.5pct（缩减非核心消费电器业务，或带来更好的毛利率优化）。

海尔智家22年毛利率为31.3%，同比+0.1pct。其中，空调业务毛利率为28.6%，同比+0.7pct、消费电器毛利率为 33.4%，同比-0.1pct。

费用变化：海尔期间费用率优化明显

2022 年/1Q23 美的整体期间费用率分别同比+0.77pct/+1.37pct。同期格力整体期间费用率分别同比+0.48pct/+3.03pct，海尔整体期间费用率分别同比-0.53pct/-0.25pct。

虽然海尔股份支付有所增加，但公司积极推进数字化变革，营销资源配置、物流配送及仓储运营等效率提升，同时公司通过采用数字化工具，重新设计业务流程，组织人员效率得到优化。

图表17：三大白电费用率比较

费用率比较(2022)	单位：%	格力电器	美的集团	海尔智家
	销售费用率	5.94%	8.31%	15.85%
	同比变化百分点	-0.2pct	Opct	-0.2pct
	管理费用率	6.07%	7.00%	8.35%
	同比变化百分点	+0.6pct	+0.5pct	+0.1pct
	研发费用率	3.30%	3.65%	3.90%
	同比变化百分点	Opct	+0.2pct	+0.2pct
	财务费用率	-1.16%	-0.98%	-0.10%
	同比变化百分点	+0pct	+0.3pct	-0.4pct
	汇兑收益 (亿元)	5.00	-5.07	3.72

资料来源：Wind、华泰研究

三大白电龙头净利润比较：海尔智家增速领先

图表18：三大白电盈利比较：2022 及 1Q2023 海尔智家增速领先

	单位：亿元，元，%	格力电器	美的集团	海尔智家
总股本 (亿股)		56.31	70.22	94.47
最新A股股价(元)(2023/4/28)		39.34	56.78	23.70
总市值(亿元)(2023/4/28)		2,215.40	3,986.92	2,238.84
2022净利润	归属母公司净利润 (亿元)	245.07	295.54	147.11
	同比增速	+6.26%	+3.43%	+12.58%
	对应 EPS(元)	4.43	4.34	1.58
	扣除非经常性损益后 EPS(元)	4.33	4.20	1.50
1Q2023利润	归属母公司净利润	41.09	80.42	39.71
1Q2023利润	同比增速	2.65%	12.04%	12.91%
2023预计净利润	预测归属母公司净利润 (亿元)	292.05	330.76	164.84
	预测同比增速	+19.17%	+11.92%	+12.05%
	预测对应 EPS(元)	5.19	4.71	1.74
	PE 估值比较(2023E)	7.59	12.05	13.58

注：预测值为华泰家电团队预测
资料来源：Wind、华泰研究预测

2022 年，格力电器、美的集团、海尔智家分别实现归母净利润 245.07、295.54、147.11亿元，分别同比+6.26%、+3.43%、+12.58%。海尔盈利能力同比提升，同时过去几年我们见证了海尔通过组织优化、数字化变革带来的更优内部管理效率，期间费用率有较明显改善，带来了更强的净利润表现。

图表19： 2022年归母净利润规模美的集团领先

资料来源：Wind、华泰研究

图表20： 2022年归母净利润率格力电器依然领先

资料来源：Wind、华泰研究

格力电器仍保持净利润率优势，我们仍认为专业化发展有利于提升净利润率水平，而海尔通过私有化海尔电器，减少冗余组织结构，并优化海外业务，渠道数字化转型释放效益，净利润率在 2019 年以来持续提升。

分季度来看，1Q2023 单季度海尔费用率优化，盈利能力同比提升，美的单季公允价值提升幅度较大。

图表21：三大龙头归母净利润分季度情况（单位：亿元，%）

	格力电器		格力电器	美的集团	美的集团		海尔智家	海尔智家
	归母净利	同比归母净利润率	格力电器	美的集团	归母净利	归母净利润率	海尔智家	归母净利同比	归母净利润率
1Q2022	40.03	16.28%	11.27%	71.78	同比 10.97%	7.89%	35.17	15.16%	5.84%
2Q2022	74.63	24.10%	12.38%	88.18	3.24%	9.51%	44.32	16.68%	7.19%
3Q2022	68.38	10.50%	13.01%	84.74	0.33%	9.62%	37.17	20.57%	5.91%
4Q2022	62.02	-16.40%	14.84%	50.84	-0.68%	6.88%	30.45	-2.78%	5.18%
1Q2023	41.09	2.65%	11.51%	80.42	12.04%	8.32%	39.71	12.91%	6.10%

资料来源：Wind、华泰研究

美的分红超格力，股息率值得重视

根据三大白电未来股东回报规划：

2020 年 8 月，海尔智家披露股东回报规划，公司于 2021 年度、2022 年度、2023 年度以现金方式分配的利润分别不少于公司当年实现的归属于上市公司股东的净利润的33%、36%、40%。

2) 2022 年 1 月，格力电器披露未来三年股东回报规划，2022 年—2024 年，公司计划每年进行两次利润分配，每年累计现金分红总额不低于当年净利润的 50%。2023 年 4月，公司股东回报规划进行了修订，对在公司现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司 2022 年至 2024 年每年每股现金分红不低于 2元或现金分红总额不低于当年经审计归属于上市公司股东净利润的 50%。

3) 2022 年 4 月，美的集团披露未来三年股东回报规划，未来三年（2022 年-2024 年）公司原则上每年度进行一次现金分红，公司董事会可以根据公司盈利情况及资金需求状况提议公司进行中期现金分红；同时，以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%。

2022 年度内，美的集团分红约为 171.88 亿元（22 年度利润分配），分红率约为 58.2%，分红率反超格力；格力电器累计分红约为 111.51 亿元（22 年中期利润分配 55.37 亿元，22年度利润分配 56.14 亿元），分红率 45.5%，略低于股东回报规划；海尔智家分红约为 52.98亿元（22 年度利润分配），分红率约为 36%，分红率均较为稳定。

图表22：三大白电历史各年度现金分红金额（亿元）

注：2017 年格力电器无现金分红资料来源：Wind、华泰研究

图表23：三大白电历史现金分红率

注：2017 年格力电器无现金分红资料来源：Wind、华泰研究

图表24：三大白电股息率对比，格力稍有领先

资料来源：Wind、华泰研究

三大白电龙头存货及现金流比较

海尔存货提升较大，或受海外海运时效影响

图表25：三大白电存货为 400 亿元左右，原材料价格回落，但渠道改革后，工厂库存提升，因此相对稳定

	单位：亿元	格力电器	美的集团	海尔智家
存货情况比较	存货	383.14	460.45	415.43
(2022)	较期初金额变化	-44.51	1.20	16.80
	变动幅度	-10%	0%	4%

资料来源：Wind、华泰研究

2022 年底，格力电器存货主要为产成品（下降约 50 亿）和原材料（下降约 5 亿），在 21年公司渠道改革推动下，渠道提货更为集中于旺季附近，公司在淡季需要保有更多存货，因此在 21 年工厂库存提升较为明显，而随着公司推动更为精准的产能布局和领先的智能制造，能够更为快速的响应市场需求，产成品库存也有所回落，但考虑到如果空调需求回升，整体库存规模或仍将上行。

美的集团存货主要为库存商品（提升约 10 亿）和原材料（下降约 10 亿），公司延续了 2021年以来的较高库存规模。我们认为在美的集团推动 T+3 业务模式变革背景下，由公司全面统筹渠道库存，导致整体工厂库存规模提升，如果后续内销规模回升，公司库存规模或进一步增长。

2016 年海尔智家并表 GEA以来，存货规模保持扩张趋势。2022 年公司依然保持较大规模存货，海尔智家存货主要为库存商品（提升约 10 亿），相对来看 22 年海尔库存提升幅度较大，我们认为主要为 22 年海运时效偏弱，公司被动保有更多库存应对海外消费者需求。

图表26：格力电器存货及同比增速

资料来源：Wind、华泰研究

图表27：美的集团存货及同比增速

资料来源：Wind、华泰研究

图表28：海尔智家存货及同比增速

资料来源：Wind、华泰研究

存货周转天数均有提升，主要由于期初较大规模的存货影响，美的表现优于格力、海尔。我们认为主要由于美的不断推进 T+3 模式，以及流程数字化建设，打通内部协同仓储信息流，存货运转效率不断提升。而海尔近年由于 2016 年及 2019 年海外并购，存货周转天数持续维持高位水平。格力自 2019 年开始推动渠道改革依然，压货动力有所减弱，且面临需求偏弱的市场环境，存货周转天数提升明显。

图表29：受原材料备货影响，格力存货周转天数所有增加

格力电器	美的集团	海尔智家	申万家电板块
2014	44.42 51.47	40.34	55.87
2015 49.28	44.66	44.87	55.06
2016 45.69	40.60	52.16	53.87
2017 46.27	44.96	60.18	55.11
2018 47.63	56.53	60.69	58.49
2019 55.31	56.47	65.79	60.17
2020	75.41 56.46	71.23	63.09
2021	90.95 57.20	80.38	64.40
2022	107.24 69.29	88.29	75.26

资料来源：Wind、华泰研究

应收周转，海尔相对领先

2022 年美的集团应收款项增加较为明显，高于收入增速，主要由于海外客户应收账款增长较为明显，我们预计由于海外需求弱化，海外客户付款周期有所拉长。格力电器主要为银行承兑票据提升较大，我们预计在 22 年国内经济环境偏弱的背景下，经销商打款更多采取票据形式。海尔智家应收款项与上年同期相比有所下降，主要由于公司通过卖断型保理/资产证券化而终止确认的应收账款（约 77 亿元）。

图表30：应收款项，2021格力大幅提升

	单位：亿元	格力电器	美的集团	海尔智家
应收款项情况比较	应收账款(注)	432.59	465.23	254.94
(2022)	较2021金额变化	38.06	68.28	-24.92
	提升幅度	10%	17%	-9%

注：包含应收款项融资
资料来源：Wind、华泰研究

应收周转海尔智家更为领先。应收账款周转反映出格力下游经销商及产业链回款积极，公司资金回笼速度较快，2022 应收账款周转天数格力、美的有所增加。

图表31：应收账款周转天数，2022年海尔领先

	格力电器	美的集团	海尔智家	申万家电板块
2014	5.89	21.97	19.51	30.12
2015	10.20	25.66	22.94	35.17
2016	9.71	26.97	27.80	36.35
2017	10.65	23.17	27.91	34.23
2018	12.28	25.59	22.47	34.66
2019	14.73	24.62	19.23	32.55
2020	18.46	26.37	23.13	34.31
2021	21.63	25.12	24.17	33.01
2022	27.30	27.67	22.58	37.20

资料来源：Wind、华泰研究

2022年格力电器、美的集团应付账款及应付票据有所下降，但仍保持了产业链的强势地位，海尔智家应收款项维持相对稳定水平。

图表32：应付款项金额，格力电器大幅增加

	单位：亿元	格力电器	美的集团	海尔智家
应付款项情况比较	应付账款及应付票据	714.66	898.06	669.75
(2022)	较2021金额变化	-51.53	-89.30	-3.93
	变化幅度	-7%	-9%	-1%

资料来源：Wind、华泰研究

应付账款周转天数，三大白电差异不大，更长的应付账款周转天数和较短的应收周转天数反映出三大白电具备较强的供应链地位，对供应商占款能力较强。

图表33：对比应付账款周转天数，美的占款能力更强

	格力电器美的集团	海尔智家	申万家电板块
2014	110.88 64.13	76.79	73.95
2015	140.63 65.90	78.51	75.54
2016	134.19 66.64	77.39	77.03
2017	115.88 60.35	75.75	73.22
2018	95.76 68.92	73.87	72.76
2019	101.16 72.25	78.60	81.72
2020	106.15 81.58	85.50	80.49
2021	85.39 81.60	90.47	75.03
2022	88.50 89.96	90.66	82.01

资料来源：Wind、华泰研究

经营性现金流，格力优化明显

图表34：三大白电经营性现金流量情况比较：格力受到票据质押变化影响，经营现金流有较大影响

	单位：亿元	格力电器	美的集团	海尔智家
经营性现金流比较	经营活动现金流净额	286.68	346.58	201.54
(2022)	同比变化金额	267.74	-4.34	-29.76
	主要影响因素	销售回款增长	与销售规模提升较为匹配应收账款买断

资料来源：Wind、华泰研究

格力电器 2022 年经营活动现金流净额为 286.68 亿元，较上年同期大幅提升 268 亿元，主要由于 21 年渠道改革影响下，公司存货规模扩大 148 亿元，采购支出的现金流大幅增加，同时 21 年公司应收款项大幅提升 97 亿，在疫情冲击下客户垫款增加。而相关影响在 22年大幅减弱，经营活动现金流明显回升。

三大白电龙头 ROE及估值比较

ROE 比较：格力领先

图表35：三大白电 ROE 比较：处于行业领先水平

单位：%、次	格力电器	美的集团	海尔智家
ROE 比较(2022) 资产负债率	71.30%	64.05%	59.84%
销售净利润率	12.18%	8.67%	6.05%
总资产周转率	0.56	0.85	1.07
净资产收益率	24.46%	22.07%	16.98%

资料来源：Wind、华泰研究

2022 年，格力电器、美的集团、海尔智家 ROE分别为 24.5%、22.1%、16.98%，分别同比+3.4pct、-1.5pct、-0.8pct，在家电 A股家电上市企业中，格力美的保持行业领先水平（申万家电行业 ROE 为 17.03%）。

格力电器 ROE较高主要由于公司净利润率水平显著高于同行业竞争对手，但由于公司保留了较大规模货币资金，同时受到渠道改革影响，库存规模、应收规模较大，在一定程度上影响了公司总资产周转率。

美的集团 ROE低于格力，主要由于公司净利润率相对较弱，但公司在总资产周转率高于格力。

海尔智家由于净利润率相对较低，影响 ROE表现。考虑到公司最新一起 A股核心员工持股计划中要求，23-24 年经审计的净资产收益率（ROE）不低于 16.8%，未来或维持相对稳定。

PE/PB 估值比较：看好家电龙头未来估值提升潜力

图表36：三大白电估值比较：PE估值均处于相对低位

截止2023/4/28	格力电器	美的集团	海尔智家
PE 估值比较(2023E)	7.59	12.05	13.58

注：均为华泰家电团队预测数据，截至 2023/4/28
资料来源：Wind、华泰研究预测

目前家电处于供需强化的周期阶段，龙头家电产业能力外溢也有望受益于多个增量业务的发展，我们看好白电龙头的全年经营逐步优化。同时原材料成本同比仍有下降，对于企业盈利改善的预期仍将延续。

其中，空调产品内销需求好转较为积极，而在渠道改革深化的影响下，龙头企业对于压货较为克制，在旺季初期并没有呈现出较快的出货增速，但考虑到其在品牌、渠道深度、产能等方面保持相对优势，随着旺季到来，零售向出货转化的力度较大，有望逐步受益于空调景气周期。

家电行业估值并不高，我们认为行业内低估值标的机会大于风险。白电需求稳定、估值吸引力强。同时无论从分红还是资产配置角度，家电龙头均具备长期的投资价值。

图表37：重点推荐公司一览表

收盘价					目标价市值 (百万)	EPS(元)				P/E(倍）
代码	公司名称	评级	交易货币	交易货币	交易货币	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E
000333 CH	美的集团	买入	56.78	65.94	398,692	4.07	4.21	4.71	5.18	13.95	13.49	12.06	10.96
000651CH	格力电器	买入	39.34	57.09	221,540	4.10	4.35	5.19	5.90	9.60	9.04	7.58	6.67
600690 CH	海尔智家	买入	23.70	29.58	223,884	1.38	1.56	1.74	1.99	17.17	15.19	13.62	11.91

注：数据截至 2023 年 04 月 29 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表38：重点推荐公司最新观点

股票名称美的集团 (000333 CH)	最新观点 2022年收入/归母净利分别同比+0.68%/+3.43%，维持买入公司披露2022年报，公司实现营收34.57亿元，同比+0.68%，归母净利2.96亿元，同比+3.43%，净利符合我们此前预期，其中，4Q2022营收/
格力电器 (000651 CH)	益于多个增量业务的发展，我们看好公司全年的经营逐步优化，给予公司2023年14xPE估值，对应目标价为65.94元（前值54.99元），维持"买入"评级。风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；渠道改革推进迟缓。报告发布日期：2023年04月29日点击下载全文：美的集团(000333CH,买入)：迎来新周期，以盈利巩固成长 2022年收入/归母净利分别同比+0.26%/+6.26%，维持买入公司披露2022年报，公司实现营收1901.51亿元，同比+0.26%，归母净利245.07亿元，同比+6.26%，归母净利基本符合我们此前预期，其中， 4Q2022营收/归母净利分别同比-16.56%/-16.4%，1Q2023营收/归母净利分别同比+0.44%/+2.65%，公司拟每股分红1元。空调行业景气回升，公司内销提速，虽海外需求的波动仍对收入有所扰动，但考虑到后续基数较低，我们引入25年预测，调整23-25年预测EPS为5.19、5.90、6.40元 (23-24前值4.88、5.56元），截至2023/4/28，Wind可比公司2023年平均PE为15x，市场仍重点关注公司渠道改革进展及盈利优化情况，渠道库存降至低位，但公司规模增长仍受渠道提货进度及出口需求的影响，给予公司2023年11xPE估值，调整目标价为57.09元（前值44.3），维持"买
海尔智家 (600690 CH)	入"评级。风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；渠道改革推进迟缓。报告发布日期：2023年04月29日点击下载全文：格力电器(000651CH,买入):Q1盈利缓释，空调展望仍积极营收稳步增长，盈利能力小幅提升，维持“买入” 4月27日晚间公司公告，23Q1年公司实现营收650.66亿元，同比+7.99%；归母净利润39.71亿元，同比+12.91%。公司经营稳步向好，国内加强线上线下渠道建设，国外坚持高端化战略。我们维持2023-2025EPS预测分别为1.74、1.99和2.22元。根据Wind一致预期，截至2023/4/27，可比公司2023年平均PE为13x。数字化变革降费提效，补短板促发展，公司营收利润内生增长动能足。我们给予公司2023年17xPE，对应A股目标价29.58元。同时，考虑H股上市以H股/A股的平均值为90%，给予公司H股10%折价，对应H股目标价30.40港元，维持"买入"评级。风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2023年04月27日点击下载全文：海尔智家(6690HK,买入;600690CH,买入)：营收稳步增长，盈利能力小幅提升

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

1）宏观经济下行。

如果国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，行业可能出现供大求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。

2）海外需求下滑。

龙头企业均开始拓展海外市场，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营挑战，如果海外需求出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。

3）原材料价格不利波动。

家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。

免责声明

分析师声明

本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；
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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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北京
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上海
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朝霞初放，三大白电走向新增长周期

专题研究

白电再入新成长周期，关注三大白电价值修复

全球化战略继续深化，海尔收入增长领先

看好家电产业 23年新景气周期

外部压力缓解，三大白电盈利能力均获回升

低估值，高分红，潜在改善空间充足

家用电器 增持 (维持)

行业走势图

重点推荐

正文目录

三大白电龙头收入：2022美的收入规模领先，海尔增速领先

收入分产品比较：2022 年空调、消费电器海尔增速领先

收入内外销比较，三大白电出现分化

三大白电盈利能力比较：格力有望保持行业领先

分产品毛利率比较：原材料成本压力减弱，三大白电毛利率均提升

费用变化：海尔期间费用率优化明显

三大白电龙头净利润比较：海尔智家增速领先

美的分红超格力，股息率值得重视

三大白电龙头存货及现金流比较

应收周转，海尔相对领先

经营性现金流，格力优化明显

三大白电龙头 ROE及估值比较

PE/PB 估值比较：看好家电龙头未来估值提升潜力

风险提示

1）宏观经济下行。

2）海外需求下滑。

3）原材料价格不利波动。

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中国香港

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华泰证券股份有限公司

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家用电器增持 (维持)

华泰证券-可选消费行业专题研究：朝霞初放，三大白电走向新增长周期-230430.pdf