基本状况

总股本(百万股)	2,074
流通股本(百万股)	1,925
市价(元)	34.95
市值(百万元)	72,470
流通市值(百万元)	67,280

股价与行业-市场走势对比

公司盈利预测及估值

指标	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	49,269	55,618	65,590	104,427	126,998
增长率yoy%	36%	13%	18%	59%	22%
归母净利润（百万元）	-14,559	-21,147	-21,012	-16,710	-12,504
增长率yoy%	-38%	-45%	1%	20%	25%
每股收益（元）	-7.02	-10.20	-10.13	-8.06	-6.03
每股现金流量	-1.86	-0.67	-3.83	2.21	2.84
净资产收益率	-50%	-86%	-132%	848%	75%
P/E	-4.6	-3.2	-3.2	-4.0	-5.4
P/B	2.8	2.6	10.6	-6.5	-3.0

备注：股价截止自2024年12月13日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄

报告摘要

公司战略：NIO深耕30万元以上市场并持续提升市占率，乐道&萤火虫下沉走量加速换电业务扭亏：①NIO蔚来：锚定30万元以上高端市场（在30万以上纯电市占率近50%），车型产品矩阵完善，维持品牌高端调性，当前稳态月销接近2万辆。后续服务+社区氛围持续深化品牌形象，整车平台迭代NT3.0及端到端智驾+自研芯片上车共同保障产品在高端市场竞争力。②ONVO乐道：共享换电模式，聚焦20万元以上价格带，租电下探至新能源渗透率较低的15-20万元市场，有望凭借高性价比实现放量，进而提升F2工厂产能利用率，助力整车毛利率向上。此外有望通过提升换电站单站单日换电次数，加速换电业务减亏。③Firefly 萤火虫：共享换电模式，定位精品小车，面向中国及海外市场（小车更契合欧洲市场），承担放量及加速换电业务减亏任务。

财务端：账上净现金储备充足，资本支出放缓+产品销量结构改善共促毛利率提升：①账上净现金420亿：2024年9月，公司获得合肥建投资本等共33亿人民币投资，截至24Q3，账上净现金约420亿元人民币，净现金储备较为充足。②资本支出放缓：公司资本性支出与换电站建设数量显著正相关，预计2024年底换电站保有量约2860座，同比增速较2023年下降明显（79%→22%）。③销量提升+产品结构改善：短期随 ET5/5T占比下降及总销量提升，毛利率有望改善。中长期看，“单站单季度平均换电次数”走势与“其他业务毛利率”显著正相关，随后续乐道/萤火虫放量带动单站换电次数提升，公司换电业务毛利率有望受益于此。

换电模式：优势难以替代且长期看可持续：

换电优势：①补能快：换电3分钟可完成补能，超充仍需12-25分钟（且并非充电至100%）。②灵活调节用车成本：大电池包可满足长途出行但购车成本高，换电在长途出行时按需租用大电池，用车成本低（当前蔚来90%消费者选购小电池版可反向验证此模式可行性）。③电池寿命更长：新能源车电池10年衰减率约22%，而更换电池费用高，蔚来已将电池寿命提升至12年仍为80%水平（目标是15年保持85%水平）。

换电可持续：①换电是额外体验而不是单一路线：换电是蔚来消费者的额外体验，蔚来仍并行发展高压超充（乐道搭载900V架构）并积极建设充电桩（已建设约2.4万根）。②在虚拟电厂中存应用场景：换电站可被视为虚拟电厂中的分布式储能及可控负荷，是虚拟电厂可调资源的重要组成（以合肥为例，占约70%）。③引入加电合伙人：推出加电合伙人计划，有望在控制自身资本性支出的同时，持续扩大换电站规模。

□ 盈利预测：根据我们预测，2024-2026年公司营收分别为655.9/1044.3/1270.0亿元，2024-2026 年对应PS分别为1.0/0.6/0.5。我们认为公司即将迎来大产品周期，新品放量有望显著助力减亏，首次覆盖，给予"增持"评级。

□ 风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢、新车型供给增多导致行业竞争加剧、新车型市场接受度不及预期、市场规模测算不及预期、新品销量或产能不及预期、报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。

内容目录

一、产品战略：大单品稳固NIO高端地位，乐道&萤火虫下沉走量. ..5
产品战略：NIO→乐道→萤火虫，自上而下铺满各价格带矩阵. .5
蔚来：ES6及ET5/T助力月销站稳2万辆，高端纯电地位稳固， .5
乐道：承接蔚来技术积累保障产品力，下探走量市场反哺公司盈利， ..6
萤火虫：面向全球市场，此价格带走量胜率高. ..6
二、财务分析：融资保障充足现金流，资本支出放缓促毛利率提升 ..7
净现金及负债：获融资保障现金流储备，负债端风险较小， .7
资本支出：换电站建设趋缓，折旧摊销成本将持续下降... .7
毛利率：销量提升+产品结构改善，公司毛利率或持续向上..
三、NIO蔚来：服务+社区加速口碑沉淀，强产品力叠加换电模式构建长期护城河..8
高端车格局：燃油车豪华品牌持续降价难抵份额流失. ..8
30 万元以上价格带：行业总量受制，蔚来为纯电龙头 ..9
蔚来（NIO）：产品力+销量稳固高端地位，口碑加速品牌沉淀 ..10
优质服务：售后项目种类丰富，面向消费者多维度关怀. .10
社区氛围：社群丰富构筑圈层，NIOHouse第三空间增强用户粘性 ..11
消费者口碑较好，已成功树立高端品牌形象， ..11
长期护城河-①换电优势：解决充电慢的焦虑，补能体验接近油车 .12
长期护城河-①换电优势：更好的平衡长途里程焦虑与用车成本.. .. 12
长期护城河-①换电优势：解决电池健康长期会衰减的问题.. .. 13
换电模式：可较好解决消费者对新能源车的担忧. ...14
长期护城河-②换电可持续：推出买断政策，减少消费者租电顾虑 . 14
长期护城河-②换电可持续：换电体验难被替代，且充换电并行发展 ..5
长期护城河-②换电可持续：换电站在虚拟电厂中存潜在应用场景 ...16
长期护城河-②换电可持续：加电合伙人计划助力换电站建设 ..16
长期护城河－②换电可持续：换电联盟持续壮大， ..17
长期护城河-③产品力：整车平台不断更新，即将迭代至NT3.0 .17
长期护城河-③产品力：智能系统持续OTA，驾乘体验常用常新 .18
长期护城河-③产品力：自研智驾芯片已流片，智驾世界模型即将量产 ...8
四、ONV0乐道：L60已成功爆款，持续放量将助力盈利改善. ..19
15-20W价格带：新能源渗透率持续上行，燃油持续承压 ..19
乐道可适配三/四代换电站，可复用蔚来成熟换电体系.. ..19
乐道L60租电落入15-20万元价格带，产品力优于竞品. ..20
25 年新品丰富产品矩阵，渠道加速拓展助推品牌起量， ..21
乐道：F2工厂共线生产，规模效应有望提振利润率 ..21
乐道走量将提升单站单日换电次数，助力换电站业务扭亏. ..22
五、盈利预测.. ..23
盈利预测. ..23
估值与投资建议.. ..23
六、风险提示... ..23

图表目录

图表1：公司产品矩阵及战略规划..
图表2： 2023年-2024年1-10月蔚来销量（辆）及结构， ..5
图表3： 30 万元以上乘用车市场概况及蔚来市占率. ...
图表4: 主流市场系能源渗透率仍具较大提升空间. ...6
图表5：蔚来换电站盈利性与单站日均换电次数强相关 ..6
图表6： 2024H1欧洲销量（辆）排名前10车型
图表7: 蔚来账上净现金及近期融资历程（亿元）. ..
图表8：蔚来负债情况（亿元） ....
图表9：换电站增速趋缓，公司已过资本支出高峰阶段. ..8
图表10: 公司销量（辆）与整车毛利率变... ..
图表11: 公司其他业务毛利率变化（左轴：比例；右轴：其他业务毛利率）
图表12：21年至今燃油豪华品牌份额持续下滑. ..9
图表13: 20 万以上燃油豪华轿车持续降价.... ...
图表14: 20万以上燃油豪华 SUV 持续降价.. ..9
图表15：2020-2024年30万元以上价格带不同动力形式汽车销量（万辆）及纯电
占比.. ...10
图表16：2020-2024年30万元以上价格带蔚来销量（万辆）、纯电市占率、整体市
占率. ..10
图表17:
图表18: 蔚来售后服务项目种类较多. ..1
图表19: 蔚来道路补给服务站、移动服务车及驾享服务.. ..1
图表20：蔚来用户自发组织交流分享活动. .11
图表21: 蔚来 NIO house 定位高品质第三空间. ...11
图表22: 2024H1新能源品牌健康指标排名. ...12
图表23: 新能源品牌档次指数排名... .….12
图表24: 不同补能方式时间对比（min）
图表25: 蔚来第四代换电 ..12
图表26: 私家车主出行场景分布. ..13
图表27: 更大电池包致纯电车车型价格较高（万元）… ..3
图表28: 蔚来各版本电池车型销售比例.. ..13
图表29: 蔚来150kWh半固态电池， ..13
图表30: 新能源车更换电池费用较高 .14
图表31: 换电模式利于电池保养维...
图表32：消费者对新能源车的担忧.. ...14
图表33: 蔚来 BaaS转买断方案. .15
图表34: 蔚来不同形式用车成本（万元）（以 ES6 75kWh版为例）
图表35: 换电与各公司超充速度对比（min） .15
图表36: 蔚来建设充电桩数量（根） ..15
图表37: NT3.0平台搭载高压架购... ..16
图表38: 虚拟电厂运作模式及换电站作用角色， ...1.6
图表39：合肥虚拟电厂系统可调节资源介入结构（MW）（截至2024.10） ..16
图表40: 蔚来“加电合伙人”计划， .17
图表41：蔚来加电合伙人项目首个百站合作正式签约. ..17
图表42: 蔚来换电联盟成员... .….17
图表43：蔚来NT1.0及NT2.0车型参数对比（以 ES6为例） .. 18
图表44: 蔚来 NT3.0部分升级配置.. ....8
图表45: 蔚来三代智能系统持续 O.. ...18
图表46: Banyan3.0 系统 OTA4D全域舒适领航！ ..18
图表47: 蔚来智驾自研及技术路径演变时间线. .19
图表48：部分车企智驾进展， ...19
图表49：2019-2024E1.5-20.万元价格带空间（万辆）及纯电/插混渗透率.....19
图表50: 15-20万元价格带月度分动力形式空间（万辆）及纯电/插混渗透率....19
图表51: 蔚来不同代际换电站参数对比. ..20
图表52: 蔚来换电站保有量.. .20
图表53: 乐道L60售价（万元）及租电后价格（万元） ..20
图表54: 乐道L60 消费者选购各版本比例及用车成本（万元） ..20
图表55: 乐道L60配置对比15-20w竞品存优势，对比20-25w竞品不落下风...21
图表56: 乐道后续产品规划. ..21
图表57: 乐道门店渠道数量变化（家） .21
图表58: 蔚来工厂布局及产能情况.. .22
图表59: 蔚来F2工厂生产车型产量（辆）及产能利用率测算 .22
图表60: 乐道放量将显著提升F2工厂产能利用率. .22
图表61: 2024-2026年乐道销量（辆）预测及在蔚来销量占比.. 22
图表62: 单站换电次数（右轴）将随蔚来保有量（左轴；万辆）提升而上涨...22
图表63：盈利预测... ..23
图表64：可比公司对比.. .23

一、产品战略：大单品稳固NI0 高端地位，乐道&萤火虫下沉走量

产品战略：NIO→乐道→萤火虫，自上而下铺满各价格带矩阵

蔚来锚定30w+高端市场，乐道&萤火虫下沉走量并改善盈利；①NIO蔚来：锚定30w+高端市场，9款车型产品矩阵完善，树立高端形象并成功开创租换电商业模式。②ONVO 乐道：聚焦20w+价格带，租电后下探至15-20w市场，走量后或助力换电业务盈利。③Firefly萤火虫：定位精品小车，面向中国及欧洲市场。

图表1：公司产品矩阵及战略规划

来源：蔚来官网，懂车帝，motores，新浪汽车,中泰证券研究所注：图中价格带为不选择租电模式下的售价

蔚来：ES6及ET5/T助力月销站稳2万辆，高端纯电地位稳固

凭借ES6及ET5T大单品，月销站上2万台阶;2024年1-10月，ET5/ET5T合计月均销售 6335辆，ES6月均销售 6220辆，凭借大单品，在2024年5-9 月连续5个月月销超2万台（10月因第二品牌乐道上市而略有冲击）。

蔚来在30万元以上纯电市场市占率有望接近50%，高端纯电地位稳固;2023、2024年1-9月，蔚来在30万元以上纯电市场市占率分别为31.4%、43.7%，预计2024全年将接近50%，NIO高端纯电塑造较为成功。

图表2：2023年-2024年1-10月蔚来销量（辆）及结构

来源：Marklines，中泰证券研究所

图表3：30万元以上乘用车市场概况及蔚来市占率

来源：Marklines，崔东树公众号，中泰证券研究所

乐道：承接蔚来技术积累保障产品力，下探走量市场反哺公司盈利

蔚来品牌技术积累下放至乐道，保障产品竞争优势；依托蔚来深厚积累，乐道基于蔚来智驾底层能力打造智驾系统 ONVO Smart Driving；此外乐道语音助手全技术栈也与蔚来同源，基于全新一代大模型技术进行打造。

乐道所在市场更容易走量，助力换电业务扭亏；10-20万元市场新能源渗透率有提升空间，乐道凭强产品力在此价格带更容易走量。此外乐道放量后有望提升单站日均换电次数（与换电站盈利强相关)，助力换电业务扭亏。

图表4：主流市场系能源渗透率仍具较大提升空间

来源：崔东树公众号，中泰证券研究所

图表5：蔚来换电站盈利性与单站日均换电次数强相关

来源：搜狐汽车，中泰证券研究所

萤火虫：面向全球市场，此价格带走量胜率高

萤火虫面向中国及欧洲市场，定位精品小车更契合欧洲消费者；萤火虫品牌面向中国及欧洲，有望同步发售。2024上半年，欧洲乘用车市场销量排行前10车型中，除特斯拉ModeIY及斯柯达明锐，其余均为车长在4-4.3米（或更小）的小尺寸车型，萤火虫作为紧凑型小车，更契合欧洲市场消费者需求。

图表6：2024H1欧洲销量（辆）排名前10车型

来源：Marklines，懂车帝，各车企官网，中泰证券研究所

二、财务分析：融资保障充足现金流，资本支出放缓促毛利率提升

净现金及负债：获融资保障现金流储备，负债端风险较小

融资能力强保障公司现金流储备；公司融资能力强，2023年获阿布扎比投资机构11及22亿美元投资，2024年9月，获得合肥建投资本等共33亿人民币投资，截至2024Q3，公司账上净现金约420亿元，储备较为充足。

负债端风险因素较小；公司近年长期借贷维持稳定水平，近期应付账款及票据增长或由于现金流承压需要延迟上游付款所导致，2023年至今公司通过融资维持现金流，负债端整体风险在可承受范围内。

图表7：蔚来账上净现金及近期融资历程（亿元）

来源：WIND，公司公告，中泰证券研究所

图表8：蔚来负债情况（亿元）

来源：wind，公司公告，中泰证券研究所

资本支出：换电站建设趋缓，折旧摊销成本将持续下降

换电站建设增速趋缓，折旧摊销成本下降或带动毛利率上行；复盘2019-2023年数据，公司CapEx与换电站建设增速趋势基本相同，根据2024年10月换电站数量参考，预计截至2024年底换电站保有量约2860座，同比增速较2023年下降明显（79%→22%）。此外后续公司将引入加电合伙人计划助力换电站扩张，CapEx有望持续下降。

图表9：换电站增速趋缓，公司已过资本支出高峰阶段

来源：wind，公司公告，蔚来官网，中泰证券研究所
注：2024年换电站数量预测以2024.10.31数量为参考；蓝色折线及蓝色柱形为拟合预测走势

毛利率：销量提升+产品结构改善，公司毛利率或持续向上

■ 短期；整车业务毛利率与销量规模及产品结构关联较大，销量稳定下，ET5/5T（低价产品）占比与毛利率走势相反，随后续ET5/5T占比下降及总销量提升，毛利率将持续改善。

中长期：“其他业务营收/换电站保有量”指标走势与“单站单季度平均换电次数”走势相同，并与公司其他业务毛利率呈显著正相关，随后续乐道品牌放量带动单站换电次数提升，公司换电业务毛利率有望受益提升。

图表10：公司销量（辆）与整车毛利率变化

来源：Marklines，wind，中泰证券研究所

图表11：公司其他业务毛利率变化（左轴：比例;右轴：其他业务毛利率）

来源：Marklines，wind，中国充电联盟，中泰证券研究所

三、NI0蔚来：服务+社区加速口碑沉淀，强产品力叠加换电模式构建长期护城河

高端车格局：燃油车豪华品牌持续降价难抵份额流失

新能源时代下，燃油车豪华品牌份额开始下滑，降价策略下仍难抵份额流失；21年起受新能源冲击，以BBA为代表的豪华轿车/SUV皆企图通过以价换量的策略维持份额，20万元以上车型较22年的降价幅度平均5+万元，折扣率最高达30+%。在此降价策略下，燃油车豪华品牌份额仍从21年的15%下滑至24年5月的13%。往后去看，自主新能源崛起后，有望从非豪

华品牌向豪华品牌渗透加速。

图表12：21年至今燃油豪华品牌份额持续下滑

来源：杰兰路汽车行业数据库，中泰证券研究所

图表13：20万以上燃油豪华轿车持续降价

燃油豪华品牌轿车	成交价（万元）	较22年降价（万元）	折扣（万元）	折扣率
紧凌型轿车	14.9	3.1	7.8	30%+
奥迪A3	14.6	2.2	6.4	30%
凯迪拉克CT4	14.4	3.1	7.6	35%
奔驰A级	15.7	4.1	9.3	37%
中型轿车	23.2	4.9	8.6	约30%
奥迪A4L	23.0	3.3	9.2	28%
宝马3系	22.3	6.4	7.7	26%
奔驰C级	24.3	4.9	9.1	27%
中大型轿车	28.4	4.9	9.3	18~30%
奥迪A6L	33.0	4.6	9.8	23%
雷克萨斯ES	23.8	6.7	5.9	20%
沃尔沃S90	28.3	3.4	12.4	30%
大型轿车	80.3	11.5	16.1	9~23%
奥迪A8L	60.2	13.3	18.8	24%
保时捷Panamera	97.7	9.7	16.1	14%
奔驰S级	83.0	-5.8	13.3	14%

来源：杰兰路官方公众号，中泰证券研究所

图表14：20万以上燃油豪华SUV持续降价

燃油豪华品牌sUV	成交价（万元）	较22年降价（万元）	折扣（万元）	折扣率
紧凌型SUV	19.8	2.1	9.2	15~33%
奥迪Q3	19.2	2.3	8.8	31%
宝马X1	18.5	1.9	10.4	36%
奔驰GLA	21.7	1.8	8.3	28%
中型SUV	32.0	5.6	8.7	6~37%
奥迪Q5L	28.9	4.5	12.8	32%
宝马X3	29.3	6.8	10.6	27%
雷克萨斯RX	37.9	2.9	2.6	6%
中大型SUV	57.0	8.5	8.0	9~30%
奥迪Q7	52.4	12.0	10.8	17%
宝马X5	55.0	5.1	6.5	11%
奔驰GLE	63.5	1.4	6.5	9%
大型SUV	92.7	20.9	12.0	2~21%
宝马X7	82.0	15.7	21.9	21%
林肯领航员	98.5	26.1	2.3	2%
奔驰GLS	97.6	4.6	11.8	11%

来源：杰兰路官方公众号，中泰证券研究所

30万元以上价格带：行业总量受制，蔚来为纯电龙头

30万以上价格带行业总量下滑；根据2024年1-9月数据预测，2024全年30 万元以上乘用车总量由328万辆下滑至309万辆（同比-5.8%），纯电渗透率由15.2%下滑至13.9%，高端车行业总量趋向下滑。

蔚来为高端纯电龙头；预计2024全年，蔚来在30万元以上纯电市场市占率将达49%，同比+17pct（2024年BaaS 调整后销量提升明显），稳居30万元以上纯电龙头。

图表15：2020-2024年30万元以上价格带不同动力形式汽车销量（万辆）及纯电占比

来源：Marklines，崔东树公众号，中泰证券研究所注：2024年10-12月数据预测依据参考9月数据

图表16：2020-2024年30万元以上价格带蔚来销量（万辆）纯电市占率、整体市占率

来源：Marklines，崔东树公众号，中泰证券研究所注：2024年10-12月数据预测依据参考9月数据

蔚来（NIO）：产品力+销量稳固高端地位，口碑加速品牌沉淀

蔚来（NIO）高端品牌地位已稳固，优质服务口碑催化品牌沉淀；我们认为乘用车品牌塑造成功的高端化需具备的前置条件①产品力突出；②销量成功;③在前两者基础上依靠时间深化品牌。蔚来后续迭代NT3.0将保障产品竞争力，当前月销2万辆可维持品牌存续，优质服务+社区氛围将催化品牌口碑沉淀，深化消费者认知。

图表17：高端品牌需要时间沉淀，蔚来的服务属性很好，加速口碑传播

来源：Marklines，蔚来官网，中泰证券研究所

优质服务：售后项目种类丰富，面向消费者多维度关怀

服务无忧售后权益具备优势；将蔚来售后无忧服务在业内进行横向对比，可发现在终生免费道路救援、不限次上门免费补胎、代办年检、其余增值服务等方面，蔚来所提供权益具备优势。

服务补给站等服务凸显消费者关怀；除去常见的售后项目，蔚来还提供如节假日道路服务补给站、机场接送、酒后代驾等额外服务，力求在多维度为消费者提供更优质的体验。

图表18：蔚来售后服务项目种类较多

	蔚来	L品牌	W品牌
	基础质保+无忧服务乐享版	基础质保+L系列用车服务包	基础质保+基础服务权益
费用	保费+1399元/年	1399元/年
免费保养	1年1次：常规检查+前雨刮胶条更换+空调滤芯更换	1年1次：增程器保养+空调滤芯更换	首次享免费保养
漆面	划痕补漆5折（含轮圈修复）
上门补胎	免费不限次	上门免费、补胎收费
事故	重大事故代客现场值守
免费道路救援	终身免费道路救援	质保期内免费道路救援	4年内不限次数免费道救援
维保取送	不限次		不限次
维保代步车	最高7天		提供代步车
增值服务	5张（可用于抵扣洗车、代驾、代泊费用）
年检	蔚来代办
车机流量	额外15G/月（共23G）	无限流量	3年内每月20G
质保	整车6年/15万公里质保，三电系统10年不限里程质保。	整车质保5年/10万公里，三电系统及空悬系统8年/16万公里	整车质保4年/10万公里三电系统及增程器8年/16万公里

来源：各公司官网，中泰证券研究所注：标红代表优势项

图表19：蔚来道路补给服务站、移动服务车及驾享服务

来源：蔚来官网，新民网，新出行，中泰证券研究所

社区氛围：社群丰富构筑圈层，NIOHouse第三空间增强用户粘性

蔚来用户自发建立各类社群，相互交流构筑圈层；早在2021年12月，蔚来就已对14个行业社群完成了认证，有近3100位用户参与，社群不定期举办各类活动，打通车主之间的交流渠道，构筑用户圈层。

NIO House高品质第三空间，蔚来车主独有的额外空间；NIO House 区别于传统汽车品牌4S 店，可提供办公、阅读、休闲、聚会、城市文化服务等多种功能，是蔚来为用户打造的城市“第二客厅”，是蔚来车主的独享空间，可增强车主与品牌之间粘性。

图表20：蔚来用户自发组织交流分享活动

来源：蔚来官网，中泰证券研究所

图表21：蔚来NIOhouse 定位高品质第三空间

来源：蔚来官网，中泰证券研究所

消费者口碑较好，已成功树立高端品牌形象

当前蔚来在消费者认知中知名度较高，口碑风评较好;根据杰兰路调研数据,蔚来在“百人青睐度”、“知名度”等指标上位于业内前列，在消费者心中具备较强参考度。此外在消费者认知中也属于与传统燃油豪华品牌相同档次的新能源豪华品牌，高端品牌形象塑造较为成功。

图表22：2024H1新能源品牌健康指标排名

指标	百人青睐度	知名度	推荐度	参考度
指标注释	受访者为公众	受访者为公众	受访者为购买者	受访者为购买者
指标注释	每100人中有多少人喜欢该品牌	认识该品牌标识的用户比例	用户对品牌推荐值	品牌对用户决策的影响力
NO.1	蔚来	特斯拉	智界	奔驰
N0.2	特斯拉	比亚迪	问界	特斯拉
NO.3	比亚迪	理想	小米	小米
NO.4	小米	蔚来	方程豹	宝马
N0.5	极氨	小米	蔚来	奥迪
NO.6	理想	宝马	特斯拉	智界
NO.7	保时捷	小鹏	领克	问界
NO.8	问界	极氟	五菱	比亚迪
NO.9	仰望	问界	坦克	坦克
NO.10	小鹏	奔驰	比亚迪	蔚来

来源：杰兰路，中泰证券研究所
注：知名度中前7位均为第一梯队，排名不分前后

图表23：新能源品牌档次指数排名

来源：杰兰路，各公司官网，中泰证券研究所

长期护城河-①换电优势：解决充电慢的焦虑，补能体验接近油车

换电优势①：换电3分钟，补能体验接近油车；分动力类型看，新能源车慢充补能时间约为8-10h，超充约12-25min（充电至80%，并非100%），而换电仅需3分钟就可完成补能，与燃油车加油时间相近。换电模式可解决消费者对“充电慢”的焦虑。

图表24：不同补能方式时间对比（min）

来源：懂车帝，蔚来官网，中泰证券研究所

图表25：蔚来第四代换电站
第四代换电站3分钟即可完成换电

来源：蔚来官网，中泰证券研究所

长期护城河-①换电优势：更好的平衡长途里程焦虑与用车成本

换电优势②：为长途出行提供更经济的用车成本。

传统方案下，消费者需为频率不高的长途出行支付更高的用车成本；标准续航版本车型可满足日常通勤/驾驶需求，但消费者需要为以月度/年度为频次的长途出行而购买长续航版本车型。

图表26：私家车主出行场景分布

来源：国民出行绿皮书，中泰证券研究所

图表27：更大电池包致纯电车车型价格较高（万元）

来源：懂车帝、中泰证券研究所
注：①此处列举车型均为除电池容量差异外，其余配置基本无差异的版本②电池生产企业/材料不同也会导致价格差异

蔚来车主对电池灵活租用接受度高，且150kWh半固态电池进一步解决里程焦虑；蔚来推出电池可灵活租用后，购买小电池车型销售比例由50%提升至90%，消费者接受度高。此外蔚来150kWh半固态电池已于2024.07上线，续航最长可达1055km，更大程度缓解里程焦虑。

图表28：蔚来各版本电池车型销售比例

来源：蔚来官网，中泰证券研究所

图表29：蔚来150kWh半固态电池

来源：搜狐汽车、蔚来公众号、中泰证券研究所

长期护城河-①换电优势：解决电池健康长期会衰减的问题

换电优势③：换电站模式可减缓电池衰减速度；正常情况下，电池容量会随使用年限而衰减每年约1%，新能源车动力电池10年综合衰减率约为22%左右，而更换电池费用较高。而蔚来通过换电运营，实现对温度、强度、频度三大影响电池寿命工况全覆盖（如换电站中电池存放和充电温度始终保持在15-30℃范围最佳值）。当前蔚来通过电池研发及运营创新，已将换电体系动力电池寿命提升至12年仍为80%水平，未来目标为动力电池使用 15年仍保有85%健康度。

图表30：新能源车更换电池费用较高

来源：新出行，中泰证券研究所

图表31：换电模式利于电池保养维护

来源：太平洋汽车，澎湃新闻，中泰证券研究所

换电模式：可较好解决消费者对新能源车的担忧

换电模式可精准解决消费者对购买新能源车的担忧;消费者对购买新能源车的担忧包含“电池寿命短”、“续航里程低”及“充电时间长”。而蔚来换电模式可针对性解决这三个痛点提供可靠的解决方案，尽可能减少消费者的购车焦虑。

图表32：消费者对新能源车的担忧

来源：汽车之家研究院，中泰证券研究所

长期护城河-②换电可持续：推出买断政策，减少消费者租电顾虑

推出租电转买断方案，解决消费者“终生还贷”顾虑；蔚来于2022年4月推出电池转买断方案，此前部分消费者担忧长期租电会导致用车成本无上限，而转买断方案可有效打消该担忧。目前分购车形式看，①直接买断电池：适合资金较为充裕且希望长期用车的消费者。②租电：适合希望降低初次购车成本，非长期（如10年以上）不更换车型的消费者。③租电转买断：适合希望降低初次购车成本，并在租电一段时间后直接锁定长期用车成本的用户。

图表33：蔚来BaaS转买断方案

	转买断政策推出前	转买断政策推出后
租用期限	标续/长续航电池包（租电每月980/1680元）	标续/长续航电池包（租电每月728/1128元）
1年内	电池租用服务费享受付4赠1不可买断	老用户可按7/12.8万元买断；新车用户不支持转买断
2-5年内		买断价=7/12.8万元-第2年起实际缴费月*抵减金（每月460/820元）
5年以上		同5年期末买断金额

来源：蔚来官网、中泰证券研究所注：电池租用服务费付4赠1

图表34：蔚来不同形式用车成本（万元）（以ES675kWh版为例）

来源：蔚来官网，中泰证券研究所注：租电考虑付4赠1后价格

长期护城河-②换电可持续：换电体验难被替代，且充换电并行发展

换电与超充相比，补能体验始终存在优势；换电仅需3分钟，而超充仍需要12分钟以上（且是10%充电至80%，并非100%)，换电体验仍存在优势。

公司并行发展充电，新平台支持高压快充；截至2024年10月25日，蔚来在全国已建成23842根充电桩，接入第三方充电桩超111万根。同时乐道、蔚来NT3.0车型将搭载高压架构，更适配超充。

图表35：换电与各公司超充速度对比（min）

来源：蔚来官网，懂车帝，中泰证券研究所

图表36：蔚来建设充电桩数量（根）

来源：蔚来官网，蔚来官方公众号，中泰证券研究所

图表37：NT3.0平台搭载高压架构

来源：乐道官网，新出行，中泰证券研究所

长期护城河-②换电可持续：换电站在虚拟电厂中存潜在应用场景

虚拟电厂通过对电力资源的聚合和控制，实现换电调峰调频；虚拟电厂对新型电力系统下的发电侧和用电侧运行进行协调管理，以实现传统电厂调节电力平衡的功能。

换电站在虚拟电厂中可扮演多个重要角色；作为可控负荷，换电站站内电池的充电策略可由系统灵活调节。电池可作为储能单元，消纳新能源电力或者电网电力；具备在用电高峰期或者其他需要紧急用电的场景，向外部供电的能力。

图表38：虚拟电厂运作模式及换电站作用角色

来源：链宇科技官网，中泰证券研究所

图表39：合肥虚拟电厂系统可调节资源介入结构（MW）（截至2024.10）

来源：江淮晨报，中泰证券研究所

长期护城河-②换电可持续：加电合伙人计划助力换电站建设

推出加电合伙人计划，平衡资本开支与换电站数量扩容；蔚来向全社会开放合作加电网络建设的投资渠道，推出三种合作方式。有望在控制自身资本性支出的同时，持续扩大换电站规模。

广泛开展合作，共建充换电站；10月23日，蔚来首个百站合作正式宣布签约，将联合武汉首义科创投共同在湖北共建 100 座充换电一体站，11月8日，广东电网投建的首座蔚来换电站在广东省肇庆市正式上线。

图表40：蔚来“加电合伙人”计划

合作方式	适用于	合作伙伴负责部分	蔚来负责部分	合作伙伴收益
充电站加盟	充电站场	地/电力/施工	设备/平台运营/运维	分享服务费收益
充换电站固定收益	充/换电站	设备/场地投资	选址/建设运营/运维	固定服务费收益
充换电站保底+分成	充/换电站	设备/场地投资	选址/建设固运营/运维服	定保底收益+务费收益分成

来源：PowerUP2024蔚来加电日，中泰证券研究所

图表41：蔚来加电合伙人项目首个百站合作正式签约

来源：蔚来官方账号，中泰证券研究所

长期护城河-②换电可持续：换电联盟持续壮大

换电联盟持续壮大，合作领域涉及车型开发、换电站建设及虚拟电厂多领域；2023年至今，已有长安汽车、广汽集团、吉利控股集团、奇瑞汽车、江汽集团、路特斯、中国一汽和极越在内的8家车企与蔚来成为换电战略合作伙伴；蔚来还先后与中石化、中海油、壳牌、国家电网等能源电力企业合作，换电网络体系渐趋规模化；并与南方电网通过虚拟电厂项目实现“车网互动”。远期来看，将有更多企业加入蔚来换电联盟。

图表42：蔚来换电联盟成员

来源：南方网，21财经网，汽车之家，南网储能公司公告，中泰证券研究所

长期护城河-③产品力：整车平台不断更新，即将选代至NT3.0

历次整车平台切换均带来较大升级，目前迎NT3.0选代或保障产品力领先;公司于2021年初发布第二代整车平台NT2.0，在续航、电耗、屏幕尺寸、芯片等多方面提升显著。当前基于NT3.0开发的乐道已上市，2025年蔚来主品牌也将迎来NT3.0切换，产品有望得到全方位提升（芯片、屏幕、能耗等），保障高端产品力。

图表43：蔚来NT1.0及NT2.0车型参数对比（以ES6为例）

平台	NT1.0		NT2.0
车型	2020款ES6顶配	2022款ES6顶配	2023款ES6顶配 2024款ES6顶配
价格（万元）	46.6	48.4	39.6
电池容量（kWh）	100
CLTC纯电续航（km）	610		625
百公里耗电量（kWh/100km）	17.4		17.3
快充时间（h）	0.8		0.6
最大功率（kW）	400		360
长宽高（m）	485019651731		485419951703
（m）	2900		2915
百公里加速（s）	4.7		4.5
风阻系数（Cd）	0.28		0.25
悬挂形式	前双叉臂+后多连杆		前后多连杆
液晶仪表尺寸（英寸）	9.8		10.2
HUD尺寸（英寸）	-		9.3
中控屏尺寸（英寸）	11.3		12.8
前轮胎尺寸	255/55R19		255/50R20
后轮胎尺寸	255/55R19		255/50R20
智驾芯片	MobileyeEyeQ4		OrinX*4
座舱芯片	高通晓龙820A	高通晓龙8155 高通晓龙8295
车载智能系统	标配Aspen白杨、可选配赤杨	标配Alder赤杨	标配Banyan榕
激光雷达数量			1
超声波雷达数量	- 12
毫米波雷达数量	5
车外摄像头	7	8	11

来源：懂车帝，中泰证券研究所

图表44：蔚来NT3.0部分升级配置

来源：蔚来官网，乐道官网，懂车帝，中泰证券研究所

长期护城河-③产品力：智能系统持续OTA，驾乘体验常用常新

三代智能系统共存，常态化OTA不断迭代驾乘体验；公司整车智能系统由旧至新共有Aspen、Alder、Banyan 三代，三代系统持续保持 OTA。其中Banyan3.0更新4D全域舒适领航，显著优化了面对颠簸路段的驾乘体验，此外还包含后排尊享模式，无麦K歌2.0等，常态化OTA将保障公司产品在全生命周期内的较强竞争力。

图表45：蔚来三代智能系统持续OTA
三代智能系统不断OTA，常用常新车机丰富度、座舱交互性、乘坐舒适度、智驾体验感持续优化

来源：AutoLab，中泰证券研究所

智能系统	最新OTA时间	最新版本	最新OTA内容
Aspen·白杨	24.1.19	3.5.0	专属服务、全时四驱、NOMI记事、NOP巡航车速个性化等
Alder：赤杨	24.1.10	2.0.0	专属服务、全时四驱、NOMI记事、盲点影像、换电站图层、游戏中心等
Banyan·榕	24.8.28	3.0.0	4D全域舒造领航、后排尊享模式、NOMI主动建议、无麦K歌2.0等

图表46：Banyan3.0系统OTA4D全域舒适领航

来源：蔚来官方账号，中泰证券研究所

长期护城河-③产品力：自研智驾芯片已流片，智驾世界模型即将量产

公司城市NOA已覆盖全国，端到端即将量产；公司已做到城市NOA全国覆盖，并于2024.07推出自研智驾世界模型NWM，预计24Q4将实现端到端智驾的量产。

神玑芯片已流片成功，自研芯片或更适配智驾方案；公司自研智驾芯片神玑NX9031于2024.07流片成功，目前业内自研智驾芯片的整车厂仅有华为（昇腾系列）与特斯拉（FSD），公司自研芯片上车后有望更加适配自身智驾方案，提升用户智驾体验。

图表47：蔚来智驾自研及技术路径演变时间线

来源：来源：蔚来官网，智能制造网，中泰证券研究所注：硬件以首款量产搭载车型上市时间为准，软件以OTA时间为准

图表48：部分车企智驾进展

车企	城市NOA进展	端到端进展	算力储备
蔚来	726城/354万公里	端到端AEB已上车端到端智驾24Q4量产	智能计算集群总算力1.4EFLOPS（2023.09)智能驾驶端云总算力346.2E0PS（2024.09)
小鹏	全国	端到端智驾大模型已辆产落地	2.51EFLOPS(2024.07)
理想	全国	端到端已推送	5.39EFLOPS（2024.09）
华为	全国	端到端已上车	7.5EFLOPS（2024.09）
小米	全国（24.10开启推送）	24.11开启内测24.12先锋版开启推送	1
极氢	通勤NOA（最多记忆20条路线）	泊车+路口端到端	810PFLOPS（2024.02)

来源：懂车帝，36氪，中泰证券研究所

四、ONVO 乐道：L60已成功爆款，持续放量将助力盈利改善

15-20W价格带：新能源渗透率持续上行，燃油持续承压

15-20万元价格带空间约165万辆，新能源渗透率约43%；15-20万元价格带总量在2020-2023年持续扩容，2024年趋缓稳定（全年预计165万辆），分能源结构看，2024全年纯电渗透率预计约26%，插混渗透率预计约17%。

新能源渗透率仍存提升空间，燃油空间承压;分年度看，2022-2024年15-20万元价格带新能源渗透率分别23%/29%/43%，分月度看，2024H2该价格带新能源占比持续上行，预计2025年仍有提升空间。

图表49：2019-2024E15-20万元价格带空间（万辆）及纯电/插混渗透率

来源：崔东树公众号，中泰证券研究所注：此处插混含增程+狭义插混

图表50：15-20万元价格带月度分动力形式空间（万辆）及纯电/插混渗透率

来源：崔东树公众号，中泰证券研究所注：此处插混含增程+狭义插混

乐道可适配三/四代换电站，可复用蔚来成熟换电体系

蔚来换电站持续升级选代，保有量快速增长；蔚来换电站经过持续迭代，当前已升级至四代换电站(迭代主要体现在电池仓位、日服务能力、换电时间的优化）。截至2024H1，二代及三代站保有量较高（合计2000+），四代站于2024.06 推出，后续计划建设1000 座。

乐道可适配四代站及改造后的三代站；截至2024.11，全国已有659座换电站支持乐道换电，其中四代换电站188座,三代改造站471座，预计至2024

年底，乐道可用换电站将超1000座。

图表51：蔚来不同代际换电站参数对比

代际	第一代	第二代2021.01推出	第三代2023.04推出	第四代2024.06推出
电池仓位（个）	5	13	21	23
换电时长（分钟）	5	4	3.5	2.5
最高日服务能力（次/天）		312	408	480
目前保有量/计划量（座）	保有量180	保有量1100+	保有量1100+	计划建设1000
全国电区房覆盖率	66.2% （2022.11) 73%（2023.7) 80%+（2024.10）

来源：懂车帝，易车，蔚来公众号，中泰证券研究所注：保有量数据截至2024.06

图表52：蔚来换电站保有量

来源：公司公告，蔚来官网，中泰证券研究所

乐道L60租电落入15-20万元价格带，产品力优于竞品

根据销量结构及BaaS比例，乐道L60可视作15-20万元车型；乐道L60租电后售价14.99/16.99万元，且根据威尔森统计数据，乐道后驱标续版销量占比90%，且整体BaaS比例占70%，因此约60%+的L60 消费者8年内购车成本低于20万元，顶配外版本BaaS后5年内购车成本低于20万元，因此乐道L60应被视为15-20万元价格带产品。

图表53：乐道L60售价（万元）及租电后价格（万元）

来源：易车，懂车帝，中泰证券研究所

图表54：乐道L60消费者选购各版本比例及用车成本（万元）

	租电售价月	租（元）	租电5年租	电6年	租电7年租	电8年
后驱标续用车成本	14.99	599	[17.7	18.4	19.1	19.8
后驱长续航用车成本	14.99	899	19.0	20.1	21.2	22.3
四驱标续用车成本	16.99	599	19.7	20.4	21.1	21.8
四驱长续航用车成本	16.99	899	21.0	22.1	23.2	24.3

来源：乐道官网，威尔森，中泰证券研究所注：前五年按月租4赠1

与15-20万元竞品相比，L60配置优势显著；与同价格区间的竞品相比，L60 在轴距（2.95m）、总功率（340kW）、耗电量（12.1/12.7kWh/100km）、续航（525/730km）、舒适性配置方面具备显著优势。

与20-25万元竞品相比，L60 配置不分伯仲；与BaaS前的20-25万元价格带竞品相比，乐道配置与其难分上下，并且在轴距及能耗等方面较为领先。

图表55：乐道L60配置对比15-20w竞品存优势，对比20-25w竞品不落下风

车型	宋PLUS EV	深蓝S07	乐道L60	极氟7x	特斯拉ModelY	理想L6
图片	山			A		上?
价格（万元）	14.98-18.98	14.99-19.79	20.69-25.59	22.99-26.99	24.99-35.49	24.98-27.98
长宽高（mm）	478518901660	475019301625	482819301616	482519301666	475019211624	492519601735
轴距（mm）	2765	2900	2950	2925	2890	2920
总功率（kW）	150	160/190	340	310/475	317/357	300
百公里耗电量（kWh/100km）	13.7-14.1	15.6-18.5	12.1-12.7	15-22	13.4-14.4	-
百公里加速（秒）	7.7	7.5/7.7	5.9/4.6	3.8/5.8	3.7/5/5.9	5.4
CLTC纯电续航（km）	520-605	520-628	525-730	605-780	554-688	212
最高车速	175	180	200/203	210	217/250	180
扬声器数量	9	14	18	21	14	19
前排座椅	加热、通风	加热、通风、记忆、按摩	加热、通风、记忆、按摩	加热、通风、记忆、按摩	加热、记忆	加热、通风、记忆、按摩
后排座椅			加热	加热、选配通风记忆按摩	加热	加热、通风
智驾芯片			Orin	Orin-X *2	第二代FSD	Orin X*2/征程5
座舱芯片	高通骆龙665	高通晓龙8155	高通晓龙8295P	高通晓龙8295	AMDRyzen	高通晓龙8295P

来源：懂车帝，易车，中泰证券研究所
注：标红即为具备优势项目

25年新品丰富产品矩阵，渠道加速拓展助推品牌起量

25年推2款SUV新品，渠道加速扩张；产品方面，2025年乐道将推出6/7座中大型SUV及大5座SUV，BaaS后预计终端平均售价低于20万元，新品周期有望助推乐道品牌销量持续向上。渠道方面，预计至2024年底，乐道将在全国120个城市开店超200 家，并计划在全国超200 座城市接入超过 350 家服务中心。

图表56：乐道后续产品规划

来源：易车，中泰证券研究所

图表57：乐道门店渠道数量变化（家）

来源：易车，腾讯汽车，中泰证券研究所

乐道：F2工厂共线生产，规模效应有望提振利润率

公司当前2座工厂已投产，2座工厂规划中；公司共规划F1-F4四座工厂，其中F1/F2工厂已投产，F3工厂预计2025年9月投产（主要生产乐道），F4工厂投产后主要生产萤火虫品牌车型。

乐道L60 放量将显著提升F2工厂产能利用率，助力利润率向上；2024年1-8月，F2工厂产能利用率持续向上但仍低于50%。根据公司规划，2025年3月乐道L60月交付将超过2万辆，根据我们测算，届时F2工厂产能利用率有望达到85%，或将显著提振利润率水平。

图表58：蔚来工厂布局及产能情况

工厂	地址	投产时间	年产能（万辆）	生产车型
F1工厂	安徽合肥	2018	30	蔚来：ES6、EC6、ET7、ES7、ES8等
F2工厂	安徽合肥	2022Q3	30	蔚来：ET5/ET5T、ES8、EC7乐道：L60
F3工厂	安徽合肥	预计2025.09	10	主要生产乐道
F4工厂	安徽滁州		1	主要生产萤火虫

来源：Marklines，财联社，中泰证券研究所

注：F1/F2工厂年产能按照年工时 5000小时计算；F3工厂年产能为单班产能图表59：蔚来F2工厂生产车型产量（辆）及产能利用率测算

来源：Marklines，财联社，中泰证券研究所注：以年工时5000小时产能为满产标准（即30 万辆/年）

图表60：乐道放量将显著提升F2工厂产能利用率

来源：Marklines，财联社，中泰证券研究所注：以年工时 5000小时产能为满产标准（即 30 万辆/年）

乐道走量将提升单站单日换电次数，助力换电站业务扭亏

2025-2026年乐道走量后有望助力换电业务扭亏；2025年乐道将推出2款新 SUV产品，经过测算，截至2026年乐道销量有望占蔚来全品牌销量的40%以上。此外可发现“蔚来产品保有量/换电站保有量”与“换电站单站单日换电次数”显著正相关，随乐道放量，前者比例将显著提升，有望带动后者提升。根据公司测算，单站单日换电次数超过60次即可盈利，而随公司引入加电合伙人，公司自身对换电站资本支出或显著降低，故有望提前实现换电业务盈利。

图表61：2024-2026年乐道销量（辆）预测及在蔚来销量占比

来源：Marklines，懂车帝，中泰证券研究所

图表62：单站换电次数(右轴)将随蔚来保有量（左轴；万辆）提升而上涨

来源：Marklines，懂车帝，中泰证券研究所注：蓝色折线为拟合预测走势

五、盈利预测

盈利预测

销量端：公司2023年实现销量15.7万辆，2024年Q1-Q3实现销量14.9万辆，随Q4乐道交付逐步开启爬坡上量，我们预计24Q4销量约7.3万辆。此外随2025年产品力更强的蔚来NT3.0平台迭代车型、乐道两款全新SUV,以及萤火虫首款新车上市开启交付，2025年公司有望迎来产品大年，我们预计2024-2026年公司销量分别为22.2/41.5/53.5万辆。

利润端：随蔚来主品牌（NIO）产品结构改善及迭代新平台产品，NIO品牌利润率有望稳定提升；其次随乐道L60放量及新品上市，规模效应有望使乐道品牌利润率持续向上。此外，随乐道放量，产品保有量的提升或显著拉动换电站单站日均换电次数，进而改善换电业务利润率。综上，我们预计2024-2026年公司毛利率分别为9.8%/13.5%/16.0%。费用预计波动较小，随销量规模快速提升，后续费率或将得到下降。

我们预计24-26年营收为655.9/1044.3/1270.0亿元；实现归母净利润-210.1/-162.2/-133.4 亿元。

图表63：盈利预测

	2023	2024E	2025E	2026E
总销量（万辆）	15.7	22.2	41.5	53.5
总营业收入（亿元）	556.2	655.9	1044.3	1270.0
整体毛利率	5.5%	9.8%	13.5%	16.0%
销售、行政及一般费用（亿元）	128.9	153.6	180	200
研发费用（亿元）	134.3	129	141	140
归母净利润（亿元）	-211.5	-210.1	-167.1	-125.0

来源：WIND，中泰证券研究所

估值与投资建议

选取同为港股上市的新势力车企理想、小鹏、零跑作为可比公司;

根据我们预测，2024-2026年公司营收分别为655.9/1044.3/1270.0亿元，2024-2026 年对应PS分别为1.0/0.6/0.5,可比公司平均PS为1.5/0.9/0.7。我们认为公司即将迎来大产品周期,新品放量有望显著助力减亏，首次覆盖，给予“增持”评级。

图表64：可比公司对比

标的	代码	股价（港币）	市值（亿人民币）	营收（亿人民币）				PS
标的	代码	股价（港币）	市值（亿人民币）	2023A	2024E	2025E	2026E	2023A	2024E	2025E	2026E
理想汽车-W	2015.HK	85.95	1,686	1,238.5	1,472.9	1,996.6	2,494.0	1.36	1.14	0.84	0.68
小鹏汽车-W	9868.HK	47.80	839	306.8	381.3	664.4	755.1	2.74	2.20	1.26	1.11
零跑汽车	9863.HK	29.55	365	167.5	325.4	646.1	882.0	2.18	1.12	0.57	0.41
平均值								2.09	1.49	0.89	0.73
蔚来-sW	9866.HK	34.95	670	556.2	655.9	1,044.3	1,270.0	1.20	1.02	0.64	0.53

来源：Wind，中泰证券研究所预测
注：市值参考流通市值，选取 2024.12.13数据，表中货币为人民币，按照 2024.12.13港币汇率换算

六、风险提示

行业层面-需求端：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢

当前国内新能源汽车渗透率已接近40%，渗透率增速放缓或导致行业增速不及预期

行业层面-供给端：新车型供给增多导致行业竞争加剧

自主车企转型电动化，新车型密集上市，电车市场竞争格局恶化，挤压公司产品市场空间。

公司层面：新车型市场接受度不及预期

25年公司新能源新车密集上市，新车型市场接受度不及预期将导致公司新能源市场业务拓展受阻。

市场规模测算不及预期

国内乘用车各个价格带市场近年变化较大，因此存在某些价格带市场空间被压缩导致的空间不及预期。

新品销量或产能不及预期

爆款车型除参考订单外，产能能否满足订单需求同样是重要因素，因此存在产能供给不足导致销量受制。

报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险

存在公司公开信息与实际情况相比存在滞后性，以及数据更新不及时的风险。

主要财务比率

盈利预测表

资产负债表		单位：百万元
会计年度	2023A	2024E	2025E	2026E
现金及现金等价物	32,935	12,418	13,020	18,158
应收款项合计	6,380	6,536	11,451	13,281
存货	5,278	5,919	9,037	10,668
其他流动资产	25,787	29,097	40,827	38,628
流动资产合计	70,380	53,970	74,335	80,735
固定资产净额	24,847	28,878	30,102	29,082
权益性投资	0	0	0	0
其他长期投资	5,487	5,000	5,000	5,000
商誉及无形资产	11,434	10,860	11,059	11,741
土地使用权	207	214	218	243
其他非流动资产	5,028	5,279	5,544	5,821
非流动资产合计	47,003	50,231	51,923	51,887
资产总计	117,38 3	104,201	126,258	132,622
应付账款及票据	29,766	29,594	45,186	53,339
短长期借贷当期到期部分	9,821	12,441	15,060	20,060
其他流动负债	18,211	24,331	37,193	43,941
流动负债合计	57,798	66,366	97,439	117,340
长期借贷	13,043	15,411	17,411	19,411
其他非流动负债	16,946	11,689	17,317	14,160
非流动负债合计	29,989	27,100	34,728	33,571
负债总计	87,787	93,466	132,167	150,911
归属母公司所有者权益	25,546	6,384	-10,326	-22,830
少数股东权益	4,050	4,351	4,417	4,540
股东权益总计	29,596	10,735	-5,909	-18,290
负债及股东权益总计	117,38 3	104,201	126,258	132,622

现金流量表
会计年度	2023A	2024E	2025E	单位：百万元 2026E
经营活动现金流	-1,382	-7,945	4,583	5,893
净利润	-21,147	-21,012	-16,710	-12,504
折旧和摊销	4,907	9,636	9,662	9,404
营运资本变动	16,627	3,999	12,105	9,900
其他非现金调整	-1,770	-568	-474	-907
投资活动现金流	-10,88 5	-12,864	-11,354	-9,367
资本支出	-14,341	-13,100	-11,090	-9,090
长期投资减少	869	487	0	0
少数股东权益增加	-156	0	0	0
其他长期资产的减少/(增加)	2,743	-251	-264	-277
融资活动现金流	27,663	292	7,373	8,612
借款增加	6,701	4,987	4,619	7,000
股利分配	0	0	0	0
普通股增加	1	0	0	0
其他融资活动产生的现金流量净额	20,961	-4,695	2,754	1,612

来源：WIND，中泰证券研究所

利润表		单位：百万元
会计年度	2023A	2024E	2025E	2026E
营业总收入	55,618	65,590	104,427	126,998
主营业务收入	55,618	65,590	104,427	126,998
其他营业收入	0	0	0	0
营业总支出	78,273	87,114	121,572	140,378
营业成本	52,566	59,188	90,372	106,678
营业开支	25,707	27,926	31,200	33,700
营业利润	-22,655	-21,523	-17,145	-13,380
净利息支出	-1,806	-673	-400	-800
权益性投资损益	0	0	0	0
其他非经营性损益	390	197	140	230
非经常项目前利润	-20,459	-20,653	-16,605	-12,350
非经常项目损益	0	0	0	0
除税前利润	-20,459	-20,653	-16,605	-12,350
所得税	261	57	40	30
少数股东损益	427	301	65	124
持续经营净利润	-21,147	-21,011	-16,710	-12,504
非持续经营净利润	0	0	0	0
净利润	-21,147	-21,012	-16,710	-12,504
优先股利及其他调整项	0	0	0	0
归属普通股东净利润	-21,147	-21,012	-16,710	-12,504
EPS（按最新股本摊薄）	-10.20	-10.13	-8.06	-6.03

会计年度	2023A	2024E	2025E	2026E
成长能力
营业收入增长率	12.9%	17.9%	59.2%	21.6%
归属普通股东净利润增长率	-45.2%	0.6%	20.5%	25.2%
获利能力
毛利率	5.5%	9.8%	13.5%	16.0%
净利率	-38.0%	-32.0%	-16.0%	-9.8%
ROE	-85.6%	-131.6%	847.9%	75.4%
ROA	-19.8%	-19.0%	-14.5%	-9.7%
偿债能力
资产负债率	74.8%	89.7%	104.7%	113.8%
流动比率	1.2	0.8	0.8	0.7
速动比率	1.1	0.7	0.7	0.6
每股指标（元）
每股收益	-10.20	-10.13	-8.06	-6.03
每股经营现金流	-0.67	-3.83	2.21	2.84
每股净资产	12.32	3.08	-4.98	-11.01
估值比率
P/E	-3.2	-3.2	-4.0	-5.4
P/B	2.6	10.6	-6.5	-3.0

投资评级说明

	评级	说明
股票评级	买入	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上
	增持	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
	持有	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
	减持	预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上
行业评级	增持	预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上
	中性	预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
	减持	预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

重要声明

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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基本状况

股价与行业-市场走势对比

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公司盈利预测及估值

报告摘要

内容目录

图表目录

一、产品战略：大单品稳固NI0 高端地位，乐道&萤火虫下沉走量

产品战略：NIO→乐道→萤火虫，自上而下铺满各价格带矩阵

蔚来：ES6及ET5/T助力月销站稳2万辆，高端纯电地位稳固

乐道：承接蔚来技术积累保障产品力，下探走量市场反哺公司盈利

萤火虫：面向全球市场，此价格带走量胜率高

二、财务分析：融资保障充足现金流，资本支出放缓促毛利率提升

净现金及负债：获融资保障现金流储备，负债端风险较小

资本支出：换电站建设趋缓，折旧摊销成本将持续下降

毛利率：销量提升+产品结构改善，公司毛利率或持续向上

三、NI0蔚来：服务+社区加速口碑沉淀，强产品力叠加换电模式构建长期护城河

高端车格局：燃油车豪华品牌持续降价难抵份额流失

30万元以上价格带：行业总量受制，蔚来为纯电龙头

蔚来（NIO）：产品力+销量稳固高端地位，口碑加速品牌沉淀

优质服务：售后项目种类丰富，面向消费者多维度关怀

社区氛围：社群丰富构筑圈层，NIOHouse第三空间增强用户粘性

消费者口碑较好，已成功树立高端品牌形象

长期护城河-①换电优势：解决充电慢的焦虑，补能体验接近油车

长期护城河-①换电优势：更好的平衡长途里程焦虑与用车成本

长期护城河-①换电优势：解决电池健康长期会衰减的问题

换电模式：可较好解决消费者对新能源车的担忧

长期护城河-②换电可持续：推出买断政策，减少消费者租电顾虑

长期护城河-②换电可持续：换电站在虚拟电厂中存潜在应用场景

长期护城河-②换电可持续：加电合伙人计划助力换电站建设

长期护城河-②换电可持续：换电联盟持续壮大

长期护城河-③产品力：整车平台不断更新，即将选代至NT3.0

长期护城河-③产品力：智能系统持续OTA，驾乘体验常用常新

长期护城河-③产品力：自研智驾芯片已流片，智驾世界模型即将量产

四、ONVO 乐道：L60已成功爆款，持续放量将助力盈利改善

乐道可适配三/四代换电站，可复用蔚来成熟换电体系

25年新品丰富产品矩阵，渠道加速拓展助推品牌起量

乐道：F2工厂共线生产，规模效应有望提振利润率

乐道走量将提升单站单日换电次数，助力换电站业务扭亏

五、盈利预测

盈利预测

估值与投资建议

六、风险提示

行业层面-需求端：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢

行业层面-供给端：新车型供给增多导致行业竞争加剧

公司层面：新车型市场接受度不及预期

市场规模测算不及预期

新品销量或产能不及预期

报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险

重要声明

中泰证券-蔚来_SW-9866.HK-主品牌高端地位稳固，乐道下沉走量加速减亏