新能源汽车行业电驱动行业系列专题（一）

聚焦3000亿市场：技术迭代推动降本增效

中信证券研究部新能源汽车组

袁健聪/李景涛/尹欣驰/柯迈

2023年3月8日

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报告核心观点

市场空间&行业格局：预计2025年超3000亿大市场，三类玩家参与电驱动赛道竞争，自供外供并存

 预计2025年电驱动全球市场空间超3000亿元，2022-2025年CAGR30%

 竞争格局：整车厂、海外汽车零部件传统供应商以及电驱动三方供应商

发展趋势1：掘金技术升级，关注新构建&新工艺

电机向扁线化、油冷化、高速化升级

 高精度+轻量化，“易四方”带动轮毂&轮边电机关注度提升

 发展趋势2：成本压力加剧，外供比例提升+材料体系降本

供应链成本角度：产业链降本需求强，外供凭借专业化+规模化优势，预计从低功率车型渗透，内供的整车厂也会逐渐开放供应链。

 材料成本角度：头部企业布局下一代动力单元，预计将掀起材料体系的革新。

发展趋势3：“化零为整”，多合一集成化是大方向

 多合一集成化是模块化造车的基础，能带来更高的空间利用率，更低的成本以及更优的性能

多合一电驱装机量不断提升，2020/2021/2022年达40.7%/53.7%/62.0%

投资策略：

 预计在特斯拉、比亚迪的带领下，电驱动行业将整体呈现出新技术加速渗透、供应和材料端降本、集成化三大趋势

 推荐卧龙电驱、精达股份，建议关注英搏尔、巨一科技、精进电动、方正电机、亚太股份、欣锐科技

风险因素：

国内外电动车销量不及预期

零部件厂商动力总成订单不及预期

新技术进展不及预期

CONTENTS目录

2025年市场空间预计3000亿，多电机化是预期差来源
高性能需求推动技术升级，降本&集成化趋势已定
风险因素&投资策略

电驱动系统是新能源汽车动力总成核心部件

 在纯电动汽车，电驱动系统中相当于传统燃油车的发动机+变速箱，是核心部件

 相较于发动机+变速箱，结构简单、体积小、可有载启动

 在混合动力车，动力总成形式多样，轻混和插电混动应用最广，电机电控用量客观

 混动有内燃机和电机两种动力源，根据电机在传动轴上的不同位置和数量划分其混动形式为P0、P1、P2、P2.5、P4

 轻混一般为48V系统，是燃油车节能减排最为经济而有效的方案之一

 插电混动因车型混动构型有多种电机组合方式，在DHT技术加持下，有望在销量上实现爆发式增长

燃油车与纯电动车动力总成对比

资料来源：采埃孚官网，中信证券研究部

混合动力汽车电机布置图

资料来源：驱动视界，中信证券研究部

电驱动系统整车价值量占比约10%，增量空间巨大

新能源汽车国内外销量快速提升

 国内和全球新能源汽车销量持续增长，2025年国内/全球销量有望达到1560/2410万辆

电驱动系统整车价值量占比约10%

 电驱动整车价值量占比约10%，是仅次于电池的核心部件

2017\~2025E新能源汽车中国销量

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

2017\~2025E新能源汽车全球销量

资料来源：ACEA，Marklines，中信证券研究部预测

某售价20万元纯电车成本结构

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

双电机&轻混推动有望超市场预期

高端车型双电机竞争力显著

高端车型双电机配置投放在过去3年显著增加

48V轻混系统是低成本过渡方案

优势：成本较低，且刚好卡位满足2025年全球油耗和碳排放标准要求

多电机&轻混是预期差来源

不考虑双电驱及48V轻混的情况下，预计2025年市场空间约为2800亿元

 假设2025年双电驱占比54%，48V轻混驱动系统渗透率为15%，则预计市场空间为3200亿左右

国内电驱动行业市场规模

资料来源：中汽协，相关公司公告，中信证券研究部预测
全球电驱动行业市场规模

资料来源：ACEA，Marklines，相关公司公告，中信证券研究部预测

行业格局：自供和外供并存，格局总体“百家争鸣”

电驱动行业内玩家众多，总体格局分散

整车厂：电驱动产品主要用于自身品牌，实力强，市占率高，如比亚迪、特斯拉等

传统供应商：多为海外汽车零部件巨头，如博格华纳、法雷奥西门子等；

 第三方供应商：主营EV电驱动或其他技术同源切入EV电驱动赛道的供应商，如上海电驱动、英搏尔、巨一科技等

资料来源：各公司官网，GGII，中信证券研究部
2022年国内电机、电控与驱动总成市占率结构

资料来源：NE时代，GGII，中信证券研究部

CONTENTS目录

2025年市场空间3000亿，多电机化是预期差来源
高性能需求推动技术升级，降本&集成化趋势已定
风险因素&投资策略

高性能需求推动技术升级，降本&集成化趋势已定

发展趋势1：掘金技术升级，关注新构件&新工艺

II. 发展趋势2：成本压力加剧，驱动外供比例提升+材料体系降本

III. 发展趋势3：“化零为整”，多合一集成化趋势确立

电机扁线化是实现轻量化和小型化的高确定趋势

 扁线化：高功率密度需求引领，是实现轻量化和小型化的高确定趋势

 扁线电机（又称Hair-pin电机）是提升功率密度的最佳方案

 将定子绕组中的传统圆柱形漆包铜线替换为加工成发卡状的矩形漆包铜扁线，更好填充圆线电机中的大量空隙

优异性能和高经济性推动扁线电机规模化应用

 成本低、尺寸小、槽满率高、功率密度高、良好NVH性能、热传导和散热性能

圆线电机与扁线电机定子对比

资料来源：通用汽车官网，中信证券研究部
√体积小，功率密度高

扁线电机在功率密度、效率和导热性能等方面优势突出

资料来源：《新能源汽车扁线电机技术分析》（兰鹏宇，2022），中信证券研究部

电机扁线化是实现轻量化和小型化的高确定趋势

性能优势一：高槽满率带来体积减小和功率密度增加

 矩形导线绕组相比细圆导线绕组扁线间间隙更小，相同定子槽体积下能装超20-30%的绕组铜线

 时定子铁芯和端部尺寸得以减小，电机尺寸也得以缩小

 性能优势二：扁线铜耗相对较低，高转换效率降低相同工况下的电池成本

 铜耗中直流损耗大小和绕组电阻成正比（P=I^2*R），扁线电阻相对较小，直流损耗低于圆线电机

 在市区工况（低速大扭矩），两者效率值相差达到10%

NEDC工况下电机效率对比

资料来源：《基于扁铜线绕组的车用永磁同步电机性能分析》（姚学松，2020）

电机效率map图

资料来源：绿芯频道

电机扁线化是实现轻量化和小型化的高确定趋势

性能优势三：缩小槽口尺寸及增强定子刚性，优化整体NVH性能

更小的槽口尺寸，降低齿槽力矩从而降低电磁噪声

 矩形导线刚性更大，提升整体尤其是定子的刚性，对电枢噪音具有抑制作用

性能优势四：配合高效油冷散热技术，热传导和散热性能优异

 导体间及导体与铁芯槽间接触面积更大，且绕组端部导体间留有最小空气间隙，热传导和散热性能更好

 扁线电机配合端部喷油冷却技术将进一步提升散热性能

资料来源：《新能源驱动电机NVH开发研究》（李志申，崔庆涛，方顺亭，2022）

扁线电机绕组端部图

资料来源：《新能源汽车扁线电机技术分析》（兰鹏宇，2022）

电机扁线化是实现轻量化和小型化的高确定趋势

过去扁线尚未大规模应用，主要是因为：

 扁线电机制造工艺难度大，铜弯折后会有明显反弹，加之生产工艺复杂，精度要求极高

 通用性差，平台化应用较难，难以通过不同的线圈匝数来实现不同功率的设计

 供应链不够完善，可量产车规级产品的扁线企业较少，较少的扁线需求导致生产的规模效应无法释放

Hairpin扁线电机定子生产的基本流程

资料来源：EDE电驱纪元，中信证券研究部

扁线电机绕组

资料来源：绿芯频道，中信证券研究部

<5k 5k-10k 10k-15k >15k

电机：油冷化、高速化迭代升级

油冷化：油冷逐步取代水冷，冷却效率与安全性齐升

高能量密度对散热提出更高需求

油冷相对于水冷具有可直接接触、抗腐蚀等优势

 高速化：高速工况下性能表现更好，对电机轴承和减速器齿轮精度要求提升

电机的输出功率和效率与转速正相关

对电机轴承和减速器齿轮的精度要求更高

电机油冷方案与水冷方案对比

资料来源：驱动视界，中信证券研究部

纯电动汽车电机转速分布

资料来源：GGII，中信证券研究部

轮边&轮毂电机关注度提升

分布式驱动是节省空间并实现灵活驱动的最佳选择

 集中驱动传动效率低、控制复杂劣势逐渐凸显；分布式驱动更有利于系统的集成化、轻量化和模块化设计

 轮边电机：通常与固定速比减速器一起安装在车架上，减速器输出轴直接或通过短半轴与车轮相连来驱动车轮

 轮毂电机：将动力、传动装置和制动装置整合在一起放入车轮内部，更节省空间

集中式驱动到分布式驱动演变

资料来源：盖世汽车研究院，中信证券研究部绘制
轮边电机和轮毂电机安装布局

资料来源：中信证券研究部绘制

比亚迪分布式电驱动系统平台“易四方” 轮边电机加速落地

 四台轮边电机最大输出功达220kW\~240kW，最大扭矩达320N·m\~420N·m，最高转速达20500rpm

 可以独立对驱动力进行大小和方向的矢量控制，并通过中央计算平台+域控制器实现多样化协调

 预计随着搭载“易四方”平台的车型量产，轮边电机有望迎来新机遇

比亚迪易四方电驱总成系统

资料来源：比亚迪官网，中信证券研究部

高性能需求推动技术升级，降本&集成化趋势已定

I. 发展趋势1：掘金技术升级，关注新构件&新工艺

II. 发展趋势2：成本压力加剧，驱动外供比例提升+材料体系降本

III. 发展趋势3：“化零为整”，多合一集成化趋势确立

发展趋势2：成本压力驱动外供比例提升+材料体系降本

材料体系：成本压力加剧，电驱动降本进入关键阶段

 从电驱动部件的成本角度，电机/电控成本占动力总成比例分别超30%/40%

 特斯拉宣布下一代新平台，电机电控部件的材料应用体系或发生变化

供应体系：电驱动行业将从自供转向外供趋势将逐步增强

 自供在产业化初期可保障技术迭代和供应安全，但外供具有专业化和规模化降本优势

 预计在降本需求驱动下，外供比例将从低功率电驱开始提升，原先内供的整车厂也会逐渐开放供应链

国内某品牌A级车动力总成成本结构

资料来源：高工电动车，中信证券研究部绘制

零部件厂商具备专业化优势

资料来源：中信证券研究部绘制

Tier 1与整车厂技术对比

资料来源：中信证券研究部绘制

从自供到外供，成本是当前核心驱动因素

资料来源：GGII，中信证券研究部

2020-2021-2022国内新能源汽车电机竞争格局

2020-2021-2022国内新能源汽车电控竞争格局

从自供到外供，成本是当前核心驱动因素

在电动车产业化初期，为了在技术快速迭代的同时，保证供应安全，整车厂主要以自供为主

目前随着电驱动行业将会呈现以下趋势：

专业化：未来动力总成涵盖机械、电磁、电力电子多个细分领域，相比于外供团队，整车厂建立相关团队的成本高、风险大；

规模化：在下游需求爆发式增长的环境下，外供面对整个市场，能够充分降低成本。

30\~70kW

外供占比情况：低功率电驱系统外供占比更高

30\~70kW

2022年不同功率电驱系统自供与外供市场份额占比

70\~130kW

资料来源：NE时代，中信证券研究部
130\~180kW

180\~230kW

230kW

不同功率下电驱系统供应商份额

资料来源：NE时代，中信证券研究部

230kW

外供占比情况：低功率电驱系统外供占比更高

从不同峰值功率电驱系统看，电驱系统功率越大自供比例越高

 预计第三方供应商将先从低功率车型渗透，逐步向中高端市场突围

 长期来看，预计外供会成为主流

 电驱动市场逐步向专业化、规模化发展

当前的技术迭代速度与之前相比有所放缓，供应链日渐成熟

材料体系降本：特斯拉布局低成本高效率驱动方案

 材料体系降本：特斯拉布局低成本高效率驱动方案，电机电控关键部件降本进入倒计时阶段

 1）降低电控中75%SiC的用量，同时叠加自动化生产，最终将电驱系统整体成本降低约1000美元。

 2）提出下一代永磁电机稀土材料用量为0g，提供更低成本更高效的解决方案。

特斯拉下一代动力单元将减少75%SiC使用

资料来源：特斯拉投资者日
特斯拉下一代无稀土永磁电机

资料来源：特斯拉投资者日

电控：关注高低端车型路线分化可能性

电控：高低端需求分化，关注未来SiC和IGBT路线并行可能性。

目前电控主要以IGBT为功率器件，其决定了电控性能和成本，SiC是新一代功率器件，其优势为：

1）性能指标如耐压达20kV、工作频率超100kHz、工作结温逾250℃，均优于传统硅器件

• 2）模块体积减小到1/10，系统物料成本下降

• 3）降低能耗：据英飞凌的数据，SiC由于电阻小而功率损耗降低60-80%

电控成本结构

资料来源：北斗航天汽车，中信证券研究部

SiC MOSFET与Si IGBT的平均价格（元/A）

资料来源：CASA，Mouser，中信证券研究部

电控：关注高低端车型路线分化可能性

 若特斯拉下一代降低75%SiC的动力单元量产落地，关注高低端车型的电控路线分化可能性：

1）在B级以下的低端车型中，可通过沟槽型MOS方案或SiC+IGBT两种路线实现SiC用量的降低

 2）在高性能车型中，SiC相对于硅基IGBT而言在高压平台中具有较大性能优势，降低SiC用量的方案短期有待验证

SiC材料器件在新能源汽车上的应用部位

资料来源：英飞凌工业官方微信公众号

Categorization of Key Components
Category	Component	Power[kW]
Main Inverter	IGBT SICMOS	30-400
OBC	CoolMos IGBT SiCMOS&Diode	3.3-22
Dc-dc	CoolMos SiCMOS&Diode	1.5-3.0
PTCHeater	IGBT	2-5
compressor	IGBT SICMOS	1.5-5
WaterPump	IGBT	0.2-1
oil Pump	igbt	0.2-1

SiCvsIGBT在电阻、频率、工作温度对比

资料来源：ROHM，中信证券研究部

电机：永磁同步电机仍为主流，关注永磁体材料体系切换和其他电机类型的应用

 电机：永磁同步电机仍为主流，关注永磁体材料体系切换和其他电机类型的应用

 永磁同步电机凭借高功率密度，高效率，低能耗，以及高动态响应性能，是目前最主流的电机类型

 2021/2022年永磁同步电机占比达94.1%/95.7%。其中以钕铁硼路线为主体的永磁体成本占比达45%，稀土价格较高时可达50-60%

 特斯拉下一代无稀土永磁同步电机或将带动永磁体材料的革新，但研发和商业化量产仍需时间验证

 建议后续关注永磁材料体系的迭代切换以及其他电机类型（如开关磁阻电机和励磁电机）的应用

2022年不同电机装机量占比

资料来源：GGII，中信证券研究部

永磁同步电机成本拆分

资料来源：ANL，中信证券研究部

高性能需求推动技术升级，降本&集成化趋势已定

I. 发展趋势1：掘金技术升级，关注新构件&新工艺

II. 发展趋势2：成本压力加剧，驱动外供比例提升+材料体系降本

III.发展趋势3： “化零为整”，多合一集成化趋势确立

发展趋势3：“化零为整”，多合一集成化趋势确立

集成化是大势所趋，能耗与成本双降

集成化是模块化造车的基础，一般选择用途紧密相关的零部件进行集成

电机、电控、变速箱可根据客户的需求形成“驱动总成”（又称“大三合一”）

• DCDC（直流变压器）、OBC（车载电源）、PDU（高压配电箱）可形成“电源总成”（又称“小三合一”）。

电驱动系统集成化的主要方式和趋势

资料来源：驱动视界，英搏尔官网，中信证券研究部

发展趋势3：“化零为整”，多合一集成化趋势确立

 电驱动系统已完成单个产品向三合一集成的演进，多合一集成化是大势所趋

 最初汽车电驱动系统基本以分体部件为主，占用大量空间，成本高

随后集成化电驱动开始发展，从电机和减速器“二合一”到电机、减速器和电机控制器的“三合一”，进一步降低电磁干扰、简化零部件间的布线，实现轻量化、增加续航里程和节约成本

 2021年新能源乘用车三合一电驱动装机量占比超过50%，集成化系统持续发展，“3+3”集成系统和“多合一”是未来发展方向

新能源乘用车电驱动装机量

资料来源：NE时代，中信证券研究部
新能源乘用车电驱动装机量结构

资料来源：NE时代，中信证券研究部

发展趋势3：“化零为整”，多合一集成化趋势确立

行业内公司不断推出多合一高度集成化解决方案，集成化稳步发展。

部分企业多合一电驱动系统参数
名称		图片	集成部件峰值功率	峰值扭矩	峰值效率
华为	Drive0NE		MCU、电机、减速器、DC-DC、 OBC、PDU、BCU	120 kW @ 350 Vdc	2500Nm 93%
比亚迪	八合一电驱动系统		驱动电机、减速器、驱动电机控制器、PDU、DC-DC、 Bi-OBC、、VCU、BMS		综合效率89%
上海电驱动	EP160		驱动电机、电机控制器、减速器	160kW	3500Nm

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

发展趋势3：“化零为整”，多合一集成化趋势确立

行业内公司不断推出多合一高度集成化解决方案，集成化稳步发展。

部分企业多合一电驱动系统参数
	名称	图片	集成部件	峰值功率	峰值扭矩	峰值效率
精进电动	EDM-4000系列		驱动电机、电机控制器、减速器	200kW（30s）	4000Nm （30s）	94%
英博尔	六合一金集成动力慧成		电机控制器、高压盒、DC转换器、车载充电机和电机、减速器	100kW（A级）	250Nm（A级）	92.5% （A级）
巨一科技	iEDS-4000FR集成式电驱动系统		电机、电机控制器、减速器

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

CONTENTS目录

2025年市场空间3000亿，多电机化是预期差来源
高性能需求推动技术升级，降本&集成化趋势已定
风险因素&投资策略

1）国内外电动车销量不及预期

 国内方面，购置补贴结束，新能源汽车销售承压，销量可能受宏观环境的影响不及预期

 国外方面，禁售燃油车政策落地可能不及预期，新能源汽车销量或承压

2）零部件厂商动力总成订单不及预期

 整车厂为了电驱动的快速技术迭代和供应安全，未对第三方电驱动供应商开放更多的供应链

零部件厂商动力总成订单可能不及预期

3）新技术进展不及预期

 特斯拉下一代动力总成需要降低75%的SiC用量，并将永磁电机中的稀土用量降为0，技术难度相对较大

短期内新技术进展可能不及预期

投资建议

建议从技术升级，供应及材料端降本和集成化三个角度寻找投资标的：

1）技术升级角度

电机方面，向扁线化、油冷化、高速化升级，轮边&轮毂电机关注度提升，在扁线、油冷、高速电机，以及轮边轮毂电机方面技术积淀深厚并具有量产能力的公司将率先受益。

推荐吉利扁线电机的供应商卧龙电驱和扁线龙头精达股份，建议关注布局扁线&油冷&高速电机的巨一科技、方正电机，最早突破油冷技术的精进电动，具有轮毂电机量产实力并覆盖所有乘用车车型的亚太股份。

2）供应及材料端降本角度

（1）供应链成本角度，近期产业链降本需求强，外供具有专业化+规模化优势，预计将从低功率车型渗透，原先内供的整车厂也会逐渐开放供应链。外供占比较高的公司有望有效降低供应成本。

 推荐乘用车与商用车大客户订单在手的卧龙电驱，建议关注电驱动同时发力电动乘用车、特种车的英搏尔，合作优质头部车企的巨一科技、精进电动，方正电机。

（2）材料成本角度，电机/电控在动力总成中成本占比分别超30%/40%，特斯拉布局下一代平台预计将加速电机电控材料体系的切换，布局多种材料技术路线的供应商预计将受益材料体系的变革。建议关注SiC和硅基IGBT并行的英搏尔、精进电动，车载电源优质供应商欣锐科技。

3）集成化角度

多合一集成化是模块化造车的基础，能带来更高的空间利用率，更低的成本以及更优的性能，实现1+1+1>3。行业内不断推出多合一集成化解决方案，多合一电驱装机量不断提升，具有多合一生产能力的电驱动供应商能优先响应模块化造车需求。

 建议关注具有多合一量产能力的英搏尔、巨一科技、精进电动。

感谢您的信任与支持！THANKYOU

袁健聪
新能源汽车行业首席分析师
S1010517080005
李景涛
汽车行业联席首席分析师
S1010520120003

尹欣驰汽车行业首席分析师S1010519040002

柯迈新能源汽车分析师S1010521050003

免责声明

证券研究报告 2023年3月8日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
		强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
	行业评级	中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
	行业评级	弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。
涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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