一绘万景奇，东方高端彩妆大师品牌

投资逻辑

公司：立足化妆师IP的稀缺高端国货美妆龙头，成长及盈利优。21\~23 年收入/净利复合增速分别为 35%/41%，1H24 分别同比+41%/+41%；22年来毛利率及净利率总体呈提升趋势，24H1分别为 84.9%/25%。据欧睿，23年毛戈平品牌在我国高端彩妆行业排名第9、市占率3.9%，系T0P10中唯一国货。公司12月10日港股上市，发行价29.8港元/股，募资23.37亿港元用于品牌建设、渠道扩张、出海、加强生产和供应链能力等。

行业：从色彩彩妆向面部彩妆，国产替代趋势加速。23年面部彩妆市场规模312亿元、占彩妆的50%+、预计23\~28年复合增速8.4%、高于彩妆7.5%的总体增速；面部彩妆成长性更优+单品天花板更高+用户黏性更高，过去由国际品牌占主导，近年国货基于东方皮肤特征和轮廓结构，在遮瑕/高光/粉底等类目持续突围。

推荐理由1：化妆品IP赋能品牌持续破圈。彩妆妆效由手法+审美+产品决定，毛戈平高专业性+有品牌印记的妆教视频打造壁垒，小红书/抖音/B 站粉丝数 82.5/62/91万，化妆师 K0L 中排名靠前。推荐理由2:彩妆护肤双翼齐飞。彩妆线立足光影美学和东方美学，底妆优势显著，遮瑕、高光等长青单品表现强劲（据炼丹炉，21-24年在淘系均排名前3),鱼子/羽翼气垫新品拉动粉底市占率持续提升（24年抖音/天猫排名提升至第1/第5)。护肤线定位妆前维养、妆后修复，成功打造鱼子面膜大单品，23/1H24年零售额6+/4.5+亿元。未来驱动来自梯队打造产品矩阵+同系列单品组合使用+口碑单品持续更新升级加强复购。

推荐理由3：深耕百货专柜、奠定高端底色，电商聚焦优势产品快速放量。专柜通过提供专业试妆服务形成差异化优势，客户优质、转化率及黏性高（注册会员复购率30%+)，1H24末自营专柜数量372个，预计未来开店个位数增长，线上引流&产品升级强化复购和拉新，单店持续优化。聚焦核心单品+创始人IP赋能+直播加持，线上快速起量，据蝉妈妈，23/1-11M24 毛戈平抖音GMV6.9/11亿元 (超过天猫）。

盈利预测、估值和评级

基于光影&东方美学理念的强势产品+化妆师IP专业背书+线下线上协同增强，看好高端国货美妆品牌成长性。预计24-26 年归母净利润9.5/12.7/15.3亿元，考虑公司高端定位稀缺性，给予25年24倍PE，目标价67.67港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

营销转化/护肤&色彩彩妆拓展不及预期，行业竞争加剧等

国金证券研究所

分析师：罗晓婷 (执业 S1130520120001)

luoxiaoting@gjzq.com.cn

分析师：赵中平 (执业S1130524050003)

zhaozhongping@gjzq.com.cn

分析师：周舒怡 (执业S1130524120002)

zhoushuyi@gjzq.com.cn

市价 (港币)：56.250元

目标价（港币)：67.67元

主要财务指标

项目	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入(百万元)	1,829	2,886	3,975	5,116	6,168
营业收入增长率	15.96%	57.78%	37.72%	28.73%	20.55%
归母净利润(百万元)	352	662	946	1,267	1,533
归母净利润增长率	6.36%	88.00%	42.87%	33.96%	20.97%
摊薄每股收益(元)	0.74	1.38	1.98	2.65	3.20
每股经营性现金流净额	0.81	1.46	1.86	2.51	3.04
ROE(归属母公司)(摊薄)	31.05%	42.82%	20.85%	21.83%	20.89%
P/E			26.73	19.95	16.49
P/B			5.57	4.36	3.45

来源：公司年报、国金证券研究所 (注：汇率取1港币=0.93915人民币)

内容目录

1、毛戈平：东方高端彩妆大师品牌.. 5
1.1、概况：立足彩妆大师IP的稀缺高端国货美妆. 5
1.2、财务：成长性&盈利能力优.. 6
1.3、募集资金用途：聚焦渠道扩充+品牌推广+出海.. 8
2、产品：专业化妆大师赋能、打造全产品线，发力护肤线打开成长空间. 8
2.1、彩妆线：立足光影美学和东方美学，底妆优势显著. 9
2.1.1、行业趋势：国货替代从色彩彩妆进入成长性更优、壁垒更高的底妆类目. 9
2.1.2、公司产品：底妆优势显著.. 10
2.2、护肤线：品类完整、系列多元，成功打造鱼子面膜大单品. 13
3、渠道：线上能力突飞猛进，线下百货外延+开店齐飞.. 16
3.1、线下：立足百货专柜，专业服务提升转化率及客户黏性. 16
3.2、线上：聚焦核心单品迅速起量，抖音赶超天猫.. 18
4、营销：服务前置，创始人IP 赋能，线下BA专业服务.. 19
5、盈利预测及估值.. 21
5.1、盈利预测.. 21
5.2、可比公司估值. 23
6、风险提示.. 23

图表目录

图表1：按23年零售额计算，公司在我国高端彩妆市场排名第6.. 5
图表2：23年毛戈平品牌在我国高端彩妆行业排名第9. 5
图表3：公司业务包括彩妆、护肤、化妆培训，旗下两大品牌毛戈平、至爱终生定位不同市场需求. 5
图表4：线下高端百货专柜起家，2017年来流量破圈+线上崛起+彩妆&护肤齐飞，业绩增长强劲... 6
图表5：公司收入及利润增长强劲 (单位：百万元) 6
图表6：公司毛利率及净利率分别在80%+/20%+.. 6
图表7：公司销售费用率22年来有所下降.. 7
图表8：分业务毛利率：护肤>彩妆>化妆培训. 7
图表9：公司销售费用率构成. 7
图表10：线下自营及线上直销费用拆分. 7
图表11：公司营收增速领跑行业.. 7
图表12：公司毛利率位于行业前列.. 7
图表13：公司归母净利率位于行业前列. 8
图表14：公司归母净利润增速领跑行业... 8
图表15：募集资金用途... 8
图表16：毛戈平个人特色注入品牌基因.. 9
图表17：我国彩妆及其细分类目市场增速， 9
图表18：23年我国面部彩妆/唇妆/眼妆零售额占比51%/32%/15%。 9
图表19：我国彩妆市场 2018-2021年集中度提升、22年/23 集中度下降. 10
图表20：22年/23年国货彩妆品牌在国内市占率结构性下降.， 10
图表21：时尚快消类品牌表现分化，化妆师品牌市占率提升. 10
图表22：毛戈平品牌彩妆矩阵... 11
图表 23：毛戈平品牌明星底妆单品鱼子气垫/水奶油粉底液/小金扇粉饼与竞品对比， 11
图表24：毛戈平在天猫粉底液类目排名提升，高光、遮瑕类目排名稳定前三. 12
图表25：TOP 品牌天猫旗舰店粉底/高光/遮瑕产品销售额.. 12
图表 26：抖音粉底液、遮瑕、高光细分品类TOP 品牌... 13
图表27：23年来抖音平台毛戈平品牌粉底液/膏销售额占比30%-50%，气垫占比8%-17%. 13
图表28：毛戈平护肤线完整，覆盖多品类、多系列... 14
图表29：1H24 公司护肤收入8.15亿元、占比41%.. 14
图表30：23/1H24 公司护肤收入同比+50%/+35%.. 14
图表31：公司明星单品鱼子酱面膜、黑霜、鱼子安瓶精华与竞品对比. 15
图表32：同系列产品协同配合使用.. 16
图表 33：1H24 末自营专柜数量372个，在中国所有美妆品牌中排名第二（单位：个） 16
图表34：公司线下渠道结构. 16
图表35：毛戈平百货直营门店. 17
图表36：毛戈平专柜预约试妆小程序.... 17
图表37：1H24 末公司注册会员数 1240万人.. 17
图表38：线下渠道注册会员复购率优于线上.. 17
图表39：需求恢复+发力线上触达更多目标人群引流线下，23年&24H1同店增长亮眼， 17
图表40：1H24 公司线上/线下占比49.1%/50.9%. 18
图表41：21-23年线上收入CAGR 为 49%.... 18
图表42：聚焦核心单品+创始人IP 赋能+直播加持，线上快速起量(单位：百万元) 18
图表43：抖音1-11M24 销售额11.9亿元、同比+85%.... 19
图表44：23年来毛戈平抖音销售额体量赶超天猫旗舰店(单位：百万元) 19
图表45：毛戈平品牌抖音运营策略：强化自播能力→加强达播合作→自播+达播矩阵趋于均衡 19
图表46：毛戈平营销逻辑....
图表47：毛戈平妆教矩阵.. 20
图表48：各品牌分平台粉丝数. 20
图表49：小红书平台化妆师 KOL粉丝数. 20
图表50：抖音平台化妆师KOL粉丝数. 20
图表51：公司盈利预测 (单位：百万元） 21
图表52：公司费用率预测.. 23
图表53：可比公司估值. 23
图表54：公司存货周转率低于同业. 24

1、毛戈平：东方高端彩妆大师品牌

1.1、概况：立足彩妆大师IP的稀缺高端国货美妆

毛戈平是国内少数定位高端、且拥有完整护肤线和彩妆线的国货美妆龙头。公司由中国美妆行业的标志性人物毛戈平先生于2000 年创立，自成立以来，通过打造个人IP在中国美妆行业建立了强大的影响力。根据欧睿数据，按2023年零售额计算，毛戈平品牌在我国高端彩妆行业排名第9、市场份额为3.9%。

图表1：按23年零售额计算，公司在我国高端彩妆市场排名第6

来源：欧睿数据，国金证券研究所

图表2：23年毛戈平品牌在我国高端彩妆行业排名第9

来源：欧睿数据，国金证券研究所

公司业务包括美妆、护肤、化妆艺术培训三大板块，旗下有两大品牌。截至1H24末，公司产品组合中共有387个单品，涵盖彩妆和护肤两大类，彩妆基于光影美学与东方美学理念，护肤融合高品质配方和精选成分。旗下有两大品牌MAOGEPING和至爱终生，分别定位高端/大众市场需求。

图表3：公司业务包括彩妆、护肤、化妆培训，旗下两大品牌毛戈平、至爱终生定位不同市场需求

品牌	创立时间	品牌定位	渠道	价格定位	23年营收/yoy
毛戈平	2000年	轻奢/高端	百货专柜直营/电商销售	200-800元	27.55 亿元/+57.8%
至爱终生	2008年	大众/流行	线下经销	120-380元	2692万元/-7%
化妆培训	城市	长期课程	短期课程	招生对象	1.04 亿元/+91%
化妆培训	杭州、北京、上海、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、青岛九座城市	形象设计与艺术创意	化妆造型全科、时尚生活课程、创意造型课程等	零基础的未来想从事与化妆相关职业的人群、化妆从业人员继续深造资质升级的专业人群以及生活中具有化妆基础希望提升化妆技巧的一般人群	1.04 亿元/+91%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

公司发展历程分两个阶段：

1）专注线下、服务赋能、培训加持（2000\~2016)：2000 年毛戈平先生创立旗舰品牌MAOGEPING，2003年公司入驻上海港汇恒隆广场，成为第一个在高端百货商店设立专柜的国货化妆品集团，2005年在杭州武林银泰百货设柜。公司专注打造匹配品牌高端定位的专业的柜台服务团队，提供优质的客户服务，逐步扩大其市场影响力和品牌可见度。2013-2016年营收从2.43亿元增长至3.43亿元，对应CAGR为12.2%。

2）流量破圈、线上崛起、彩妆+护肤齐飞（2017至今)：渠道端，2018 年开设天猫首家网店，2021年开启抖音直播；产品端，2019年与故宫文创携手打造气韵东方系列；品牌传播方面，2019 年毛戈平先生与时尚博主“深夜徐老师”的改妆视频实现现象级传播，品牌知名度大幅提升，2020 年毛戈平先生入驻B站，2022-2023年担任花样游泳队官方赞助商及中国国家队的官方合作伙伴。

图表4：线下高端百货专柜起家，2017年来流量破圈+线上崛起+彩妆&护肤齐飞，业绩增长强劲

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

1.2、财务：成长性&盈利能力优

高端定位、盈利能力优，23年发力线上渠道&护肤线，收入及利润增长提速。23年营收/归母净利润同比+58%/+88%，1H24 分别同比+41%/+41%。盈利能力优秀、位于行业领先水平，毛利率及净利率分别在80%+/20%+，且22年来呈提升趋势。

图表5：公司收入及利润增长强劲（单位：百万元）

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

图表6：公司毛利率及净利率分别在80%+/20%+

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

图表7：公司销售费用率22年来有所下降

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

图表8：分业务毛利率：护肤>彩妆>化妆培训

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

销售费用中雇员福利/营销及推广/百货商店及其他租赁物业费占大头，其中随加强内容营销及品牌化战略，营销及推广费占比持续提升。线下因店效提升带来费用占比下降，百货商店及其他租赁物业费、折旧与摊销、专柜装修占线下自营收入比例合计由21年的26.2%下降至22.1%。

图表9：公司销售费用率构成

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

图表10：线下自营及线上直销费用拆分

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

同业对比看，受益高端定位，毛利率与净利率位于行业前列。成长性看，23年发力线上及护肤线，品牌势能持续释放，收入及利润增速领跑行业。

图表11：公司营收增速领跑行业

来源：同花顺，国金证券研究所

图表12：公司毛利率位于行业前列

来源：同花顺，国金证券研究所

图表13：公司归母净利率位于行业前列

来源：同花顺，国金证券研究所

图表14：公司归母净利润增速领跑行业

来源：同花顺，国金证券研究所

1.3、募集资金用途：聚焦渠道扩充+品牌推广+出海

公司12月10日港股主板正式上市，发行价29.8港元/股，募资总额23.37亿港元、募资净额 21.87亿港元，主要用于渠道扩充、品牌推广、提升生产/产品设计及开发能力，以及海外扩张/收购等。

图表15：募集资金用途

项目名称	占比
扩大销售网络	25%
品牌建设活动	20%
强化生产及供应链能力	10%
强化产品设计及开发能力	9%
海外扩张及收购	15%
化妆艺术培训机构	6%
运营及信息基础设施数字化	5%
营运资金	10%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

2、产品：专业化妆大师赋能、打造全产品线，发力护肤线打开成长空间

毛戈平个人特色注入品牌基因，精准定位强势品类。基于毛戈平强大鲜明的个人IP，品牌基因得以延伸，我们认为毛戈平品牌的主要品牌特色在于三点：高级自然、光影美学、东方美学。以此三个风格，毛戈平形成以底妆、护肤、修容为核心的强势品类和古典国潮特色系列产品。

图表16：毛戈平个人特色注入品牌基因

来源：公司官网，国金证券研究所

2.1、彩妆线：立足光影美学和东方美学，底妆优势显著

2.1.1、行业趋势：国货替代从色彩彩妆进入成长性更优、壁垒更高的底妆类目

彩妆细分类目成长性：面部产品>唇部产品>眼部产品>套装，根据欧睿数据2023-2028E面部产品、唇部产品、眼部产品CAGR为8.4%、7.6%、4.9%，其中面部产品、唇部产品高于彩妆品类总体7.5%的增速，面部产品受益底妆产品刚需性和产品升级、增速最快。

彩妆细分类目规模占比：面部产品>唇部产品>眼部产品，23年我国彩妆零售总额为617.6 亿元，其中面部彩妆/唇妆/眼妆市场规模312.5/197.8/92.4 亿元、分别占比51%/32%/15%。

进一步细拆面部彩妆类目，23 年规模排序：粉底遮瑕>BB 霜>散粉>腮红修容高光，23年我国零售额分别为140.2/75.4/35.9/19.5亿元。成长性看，腮红修容高光>粉底遮瑕>散粉，根据欧睿数据 2023-2028E 腮红修容高光、粉底遮瑕、散粉CAGR为13.1%、11.5%、11%。

图表17：我国彩妆及其细分类目市场增速

来源：欧睿数据，国金证券研究所

图表18：23年我国面部彩妆/唇妆/眼妆零售额占比51%/32%/15%。

来源：欧睿数据，国金证券研究所

2018年来我国彩妆市场中国货品牌市占率加速提升，至21年市场份额提升至29.7%，主要系以完美日记为代表的时尚快消品牌+以花西子为代表的国风品牌借力直播渠道红利快速崛起，22/23年国货品牌市场份额结构性下降至28.1%/25.5%（主要系受色彩类产品流行变化影响花西子/完美日记等市占率下降)，但底妆占优的化妆师 IP/时尚品牌如毛戈平、彩棠、恋火等表现高速增长。23年T0P20品牌中国货品牌占据5席，其中底妆占优的国货品牌（如毛戈平、彩棠等）市占率自2018年持续提升。

图表19：我国彩妆市场2018-2021年集中度提升、22年/23集中度下降

来源：欧睿数据，国金证券研究所

图表20：22年/23年国货彩妆品牌在国内市占率结构性下降

来源：欧睿数据，国金证券研究所

分品牌类型看，时尚快消类品牌表现分化，21年来完美日记、珂拉琪、滋色等市占率降低，橘朵、酵色等市占率提升，主要系时尚快消类品牌主打色彩类产品(如口红、眼影等)上新快、定价偏低（50-100元）、市场流行多变，且进入门槛相对较低、更依赖营销概念，属于能够快速放量但不易持续保持。

国货化妆师IP品牌在高单价&进入壁垒相对较高的底妆细分类目突围,如彩棠大单品三色一体高光修容盘、毛戈平鱼子酱气垫，未来进一步丰富粉底液等产品、市场份额有望进一步提升。

图表21：时尚快消类品牌表现分化，化妆师品牌市占率提升

品牌定位	时尚快消品牌			国风品牌	化妆师品牌
代表品牌	完美日记	稚优泉	橘朵	花西子	彩棠	毛戈平
21-23年市占率	6.3%→1.8% (↓)	0.9%→0.6% (↓)	1.5%→2.4% (1)	6.5%→4.3% (↓)	0.7%→1.7%(1)	1.4%→2% (1)
母公司	逸仙电商	上海丰邑	橘朵	浙江宜格	珀莱雅	毛戈平
优势品类	眼影、唇釉	眉笔、口红	腮红、唇泥	散粉	遮瑕、高光修容	气垫、粉底液、遮瑕
特点	品类齐全、SKU 推新频率高，高性价比，擅用代言、联名等吸引年轻消费者			主打国风设计，在产品内容物、包材、营销等方面融入国风元素	打造明星化妆师IP，强调产品专业性

来源：欧睿数据，国金证券研究所

2.1.2、公司产品：底妆优势显著

公司彩妆系列包括粉底、高光和阴影、眼妆和唇妆等各类产品，以满足中国消费者独特的肤质、面部结构和审美偏好。据招股书，截至1H24末，公司有337款彩妆产品。公司打造融入了行业趋势和传统文化的特色限量版产品，和故宫合作的“气蕴东方”系列已经升级到第五代。

图表22：毛戈平品牌彩妆矩阵

来源：公司官网，国金证券研究所

品牌定价对标国际中高端品牌。竞品对比看，毛戈平定价略低于MAC、NARS、植村秀等国际化妆师品牌，高于彩棠（国货化妆师品牌)。

图表23：毛戈平品牌明星底妆单品鱼子气垫/水奶油粉底液/小金扇粉饼与竞品对比

品牌	品	零售价	单克或者单ml价格（元）	宣传点
气垫
毛戈平	鱼子气垫	360元/14g	25.7	缎面妆感，打造净透原生皮
YSL	粉气垫	695元/12g	57.9	持久保湿
彩棠	小圆管气垫	219元/15g	14.6	一拍雾光、无瑕持妆
nars	亮采持久气垫	480元/12g	40.0	细腻高遮瑕、超持妆
雅诗兰黛	DW方气垫	450元/正装12g+替换芯12g	18.8	遮瑕控油、持久不脱妆
粉底液
毛戈平	水奶油粉底液	380元/30ml	13	微光奶油肌
MAC	持妆粉底液	390元/30ml	13	无瑕、油皮持妆
雅诗兰黛	DW粉底液	470元/30ml	16	持妆无瑕
nars	超方瓶	490/30ml	16	精华级、持妆、奶油肌、适合干皮/混干
植村秀	小方瓶	490/30ml	16	持妆
粉饼
毛戈平	小金扇	260元/7g	37	亚光蜜粉
nars	大白饼	400元/10g	40	0粉感定妆
彩棠	蜜粉饼	169/7g	24.14	雾感定妆
MAC	紫白饼	380元/7g	54.29	去油去黄、控妆无粉感

来源：天猫旗舰店，国金证券研究所 (注：价格为挂牌零售价、不考虑折扣及赠品)

多款明星单品占领泛底妆品类心智，在遮瑕、高光细分类目优势地位稳固，粉底产品（粉底液、气垫等）市占持续提升。

天猫：粉底产品引领增长、市占提升

粉底、高光和阴影等泛底妆类产品贡献主要销售额，眼妆、唇妆等色彩类产品占比较小。排名看，根据炼丹炉数据，毛戈平品牌在淘系遮瑕、高光类目21年-24年均排名前3，在天猫粉底液类目排名提升、24年1-10月排名第5。体量对比看，24年1-11月毛戈平天猫旗舰店粉底产品销售额3.37亿元、低于雅诗兰黛/YSL(同期粉底销售额6.8/6.48亿元），高于NARS/MAC/植村秀（同期粉底销售额2.12/1.74/1.76亿元）。

图表24：毛戈平在天猫粉底液类目排名提升，高光、遮瑕类目排名稳定前三

排名

粉底液/膏

遮瑕

高光

2020

2021

2022

2023

1-10M24

2020

2021

2022

2023

1-10M24

2020

2021

2022

2023

1-10M24

雅诗兰黛

medicube

毛平

tfit

彩棠

魅可

彩棠

阿玛尼

兰蔻

兰

unny club

娜斯

毛平

hourglass

毛戈平

芭比波朗

魅可

毛戈平

红地球

兰蔻

阿玛尼

娜斯

kryolan

茵芙莎

娜斯

我平

hourglass

彩棠

毛戈平

魅可

兰蔻

圣罗兰

魅可

恋火

娜斯

unny club

茵芙莎

nars

花知晓

毛戈平

芭比波朗

小奥汀

橘朵

美宝莲

魅可

半分一

魅可

毛戈平

茵芙莎

kryolan

彩棠

茵芙莎

nars/娜斯

橘朵

小奥汀

橘朵

小奥汀

香奈儿

魅可

半粉分

娜斯

我平

圣罗兰

得鲜

medicube

kryolan

kato

fentybeauty

橘朵

芭比波朗

酵色

玫珂菲

圣罗兰

mistine

圣罗兰

卡姿兰

魅可

美宝莲

j/xprofessional

hourglass

橘朵

fentybeauty

玫珂菲

万花镜

酵色

珀莱雅

植村秀

圣罗兰

植村秀

dermacol

安美

it cosmetics

红地球

完美日记

fentybeauty

芭比波朗

花知晓

suqqu

卡姿兰

恋火

阿玛尼

卡姿兰

橘朵

tfit

第三面

诗佩妮

盖百霖

花西子

joocyee

万花镜

香奈儿

hince

欧莱雅

suqqu

卡姿兰

植村秀

彩棠

花西子

尔木萄

魅可

girls crush

colourpop

pipl

chanel

花知晓

小奥汀

植村秀

红地球

mistine

blankme

娇兰

nyx

medicube

unny club

茵芙莎

稚优泉

out-of-office

joocyee

cpb

芭比波朗

完美日记

美宝莲

zelens

肌肤之钥

阿玛尼

完美日记

彩棠

joocyee

盖百霖

unny club

卡姿兰

花西子

fentybeauty

玫珂菲

girlcult

玫珂菲

珀莱雅

玫珂菲

娇兰

美宝莲

dnm

mistine

蜜丝婷

诗佩妮

滋色

茗希芝

花西子

romanticbeauty

娇兰

玫珂菲

我平

玫珂菲

香奈儿

y.n.m

橘朵

kato

卡姿兰

switte

资生堂

三熹玉

缔葭

romanticbeauty

肌肤之钥

香奈儿

蜜丝婷

lit cosmetics

得鲜

诗佩妮

得意

原色波塔

zenn

zenn.th

novo,novo

switte

唯资

芭比波朗

zelens

suqqu

蜜丝婷

blankme

韩斯清

芭贝拉

浔意

美宝莲

becca

卡姿兰

out-of-office

三资堂

万花镜

肌琳莎

欧莱雅

娇兰

彩棠

欧莱雅

盖百霖

joocyee

unny club

酵色

蜜丝婷

caremile/珂曼

完美日记

zenn.th

out-of-office

switte

chanel

毛我平

chanel

花西子

迪奥

美茜儿

诗佩妮

尔木萄

芭贝拉

魅可

stila

becca

ayanami

colour feel

girls crush

玛丽黛佳

娇兰

美宝莲

欧莱雅

uodo

曲

三月兔

得鲜

遮之

儒意

joocyee

girlcult

迪奥

too cool forschool

原画师

mistine

chanel

红地球

美宝莲

汤姆福特

毛戈平

novo

mcom

资莱皙

遮之

小奥汀

leemember

肌肤之钥

hince

花西子

来源：魔镜数据，炼丹炉，国金证券研究所(注：20-22年数据来自魔镜数据淘系口径，23年、1-10M24数据来自炼丹炉天猫口径)

图表25：T0P品牌天猫旗舰店粉底/高光/遮瑕产品销售额

来源：炼丹炉，国金证券研究所(注：粉底包括粉底液/膏、气垫、BB霜类目）

抖音：毛戈平占据粉底、高光类目头部位置

抖音泛底妆类目格局尚不稳定，白牌、国货品牌激烈角逐，国际品牌优势并不明显。毛戈平在粉底液/膏、高光类目占据头部位置。排名看，据飞瓜数据，24年在抖音高光类目排名第5、粉底液/膏类目排名第1。

图表26：抖音粉底液、遮瑕、高光细分品类TOP品牌

排名	粉底液/膏			遮瑕			高光
排名	2022	2023	24年至今	2022	2023	24年至今	2022	2023	24年至今
1	FV	优沃朵	毛戈平	TFIT	TFIT	TFIT	彩堂	橘朵	橘朵
2	卡姿兰	FV	优沃朵	嘉利玛	彩棠	kato	橘朵	彩棠	girlcult
3	毛戈平	毛戈平	DPDP	彩棠	卡卡	卡卡	out-of-office	毛戈平	白日梦醒家
4	雅诗兰黛	卡姿兰	雅诗兰黛	Kato	kato	彩棠	毛戈平	诗馨语	元气法则
5	恋火	恋火	恋火	毛戈平	嘉利玛	hourglass	万花镜	MAC	毛戈平
6	优沃朵	雅诗兰黛	方里	初夏堂	hourglass	forever key	艾瑟诗	圣希	彩棠
7	阿玛尼	方里	卡姿兰	蜜丝婷	歌剧魅影	歌剧魅影	茗希芝	girlcult	原画师
8	柏瑞美	兰蔻	法汀妮	卡卡	初夏堂	花知晓	缔葭	out-of-office	花知晓
9	方里	Fabloox	兰蔻	芭贝拉	Unny	girls crush	PIPL	罗小曼	木柯诗
10	兰蔻	肌肤之钥	FV	美康粉黛	芭贝拉	嘉利玛	MOLYBEAUTY	Hince	卡希尔

来源：飞瓜数据，国金证券研究所（注：1）橘色背景品牌为国际品牌；2）24年数据截至24年11月24日)

销售结构看，毛戈平品牌 21年起步阶段重点发力粉底液/膏、高光、遮瑕优势产品，22年来粉底液/膏产品继续引领增长，气垫占比提升。

图表27：23年来抖音平台毛戈平品牌粉底液/膏销售额占比30%-50%，气垫占比8%-17%

来源：飞瓜数据，国金证券研究所

2.2、护肤线：品类完整、系列多元，成功打造鱼子面膜大单品

毛戈平拥有完整护肤线，形成满足多种肤质及护肤需求的多系列产品。根据招股书，截至2024年6月30日，公司已有50个护肤单品，包括面霜、眼部护理、面膜、精华液及洗面奶，可满足各种肤质及护肤需求。21-23年公司护肤线收入CAGR57%，1H24收入8.15亿元、同比+35%，占比41%。

图表28：毛戈平护肤线完整，覆盖多品类、多系列

来源：毛戈平官网，国金证券研究所

图表29：1H24公司护肤收入8.15亿元、占比41%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

图表30：23/1H24公司护肤收入同比+50%/+35%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

基于“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”理念，公司护肤线首先触达线下专柜客户，用于妆前维养，妆后深层修复，协同增强彩妆产品功效。

图表31：公司明星单品鱼子酱面膜、黑霜、鱼子安瓶精华与竞品对比

品牌	产品	价格	单g或单ml价格（元）	主打成分	功效
涂抹面膜
毛戈平	鱼子酱面膜	780元/65g	12	西伯利亚鲟鱼籽、珍稀人参精粹、酵母精华等	密集修护类面膜，改善肌肤亚健康状态并维持肌肤稳定
伊菲丹	超级面膜	1800元/50ml	36	三重胶原肽、氨基酸精粹	敏感肌抗老
海蓝之谜	碧玺面膜	1580元/50ml	31.6	珍稀宝石净化矩阵、柔酸精粹	净透毛孔、细腻清透
莱珀妮	鱼子精华睡眠面膜	3750/50ml	75	鱼子精纯精华	肌肤紧致、柔软有光泽
Fresh	古源面膜	1820/100ml	18.2	蜂蜜、白芒花籽油	滋养、弹润
面霜
毛戈平	奢华养肤黑霜	680元/50g	13.6	山茶花精华、马齿苋草本精粹等	养肤贴妆，密集修护
伊菲丹	rich面霜	2880/50ml	57.6	三重胶原肽等	敏感肌抗老
海蓝之谜	奇迹面霜	3340/60ml	55.7	活性精粹、抗氧橙光精萃、封闭式灌注霜疗	强韧抚纹，封闭式“愈颜”、适合脆弱皮和干皮
雅诗兰黛	胶原霜	930/50ml	18.6	复配胶原肽	抗老
Fresh	古源面霜	3750/100ml	37.5	高浓白芒花籽油	速舒缓、深修护、强抗老
精华
毛戈平	鱼子安瓶精华	720/50ml	14.4	鸢尾花精粹、鲟鱼子精粹等	即时提拉紧致、中期修护、长期抗皱
海蓝之谜	浓缩精华	4610/50ml	92.2	活性精粹、抗氧橙光精萃	修复强韧
娇兰	复原蜜	1170/50ml	23.4	黄金复原蜜	快修护

来源：天猫旗舰店，国金证券研究所

成功打造大单品鱼子面膜

鱼子面膜由内向外扩大目标客群，23/1H24年零售额6+/4.5+亿元。毛戈平鱼子面膜首先通过毛戈平线线下线上渠道触达原有美妆消费者，再向外拓展熬夜抗初老人群，承接年轻客户消费升级+贵妇级高端护肤品平替需求。

同系列产品协同是未来重点推广方向。以奢华鱼子系列为例，围绕大单品鱼子面膜，推出膜前、膜中、膜后产品搭配。

图表32：同系列产品协同配合使用

来源：毛戈平天猫旗舰店，国金证券研究所

3、渠道：线上能力突飞猛进，线下百货外延+开店齐飞

3.1、线下：立足百货专柜，专业服务提升转化率及客户黏性

深耕百货专柜，奠定高端基因。根据沙利文，公司是第一家在高端百货商店设立专柜的国货美妆集团，按2023年零售额计算，公司线下渠道产生的零售额、百货商店部分产生的零售额均位列国货彩妆品牌第一。

公司的线下渠道主要包括自营专柜直销、向高端跨国美妆零售商销售，以及向线下经销商销售三种方式。根据沙利文数据，截至1H24末，公司在全国120多个城市拥有372个自有专柜，在中国所有美妆品牌中排名第二。

图表33：1H24末自营专柜数量372个，在中国所有美妆品牌中排名第二(单位：个）

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

图表34：公司线下渠道结构

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

门店服务能力强大，打造体验式营销、提供专业试妆服务提高转化率。毛戈平专柜提供专业试妆服务，每个专柜设有专门的化妆台，配备有经过严格培训的、以毛戈平化妆技术为核心的美妝顾问团队，消费者可以通过注册免费会员获得一次免费的预约服务。根据沙利文数据，截至2024年6月30日，公司在在全国各地的专柜配备超过2700 名美妆顾问，建立了中国所有国内及国际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。

定制化和高专业性的试妆给客户提供不同于其他品牌的差异化试妆体验。毛戈平的试妆服务通过半脸试妆对比和全妆体验，让顾客亲身感受产品的质量和效果，从而加深对品牌的信任和认可。

图表35：毛戈平百货直营门店

来源：公司招股说明书，国金证券研究所
来源：MGP风尚荟小程序，国金证券研究所

图表36：毛戈平专柜预约试妆小程序

线下客户优质，消费力强且粘性高。根据招股书，公司注册会员复购率呈提升趋势，21-23年线下渠道注册会员复购率29.9%/32.6%/32.8%，优于线上渠道13.9%/19.7%/22%的复购率 (据沙利文，行业线上平均复购率为10%)。

图表37：1H24末公司注册会员数1240万人

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

图表38：线下渠道注册会员复购率优于线上

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

需求恢复+发力线上触达更多目标人群再引流线下，叠加线下专柜BA服务赋能，23年来同店表现亮眼。23年同店277个、单店平均收入431万元、同比增 36%，1H24同店312个，单店平均收入248万元、同比增18%。

图表39：需求恢复+发力线上触达更多目标人群引流线下，23年&24H1同店增长亮眼

	2021	2022	2022	2023	23H1	24H1
同店（个）	230		277		312
同店收入总额（百万元）	731.5	783	878.7	1193.8	655.3	773.9
单店平均收入（百万元）	3.2	3.4	3.2	4.3	2.1	2.5
yoy	7%		36%		18.10%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

3.2、线上：聚焦核心单品迅速起量，抖音赶超天猫

线下彩妆和护肤线均储备丰富SKU，线上聚焦核心单品的放量，核心单品为线下销售突出的优质产品，已有一定的消费者认知，叠加线上集中内容投放，拉动线上快速起量。同时，同一产品线下线上规格上有所不同,线上小规格产品吸引新客，专柜大规格吸引老客复购。21-23年线上收入由5.29亿元增长至11.8亿元、对应CAGR为49%，1H24线上收入9.33亿元、同比+63%、占比49.1%。

图表40：1H24公司线上/线下占比49.1%/50.9%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

图表41：21-23年线上收入CAGR为49%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

聚焦核心单品+创始人IP 赋能+直播加持，线上快速起量。公司于 2018 年开设天猫旗舰店,20-22年天猫旗舰店收入由1.35亿元增长至3.01亿元、21/22年分别同增83%/21%;2020 年进驻小红书和抖音,2021开始抖音直播，抖音小店21-22年收入分别为1.12亿元、1.91亿元。

图表42：聚焦核心单品+创始人IP赋能+直播加持，线上快速起量（单位：百万元）

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

内容电商更容易展现彩妆使用效果、促进成交，同时发力达播矩阵，23年抖音销售快速崛起，体量赶超天猫旗舰店。据蝉妈妈、炼丹炉数据，毛戈平抖音/天猫旗舰店23年销售额 6.86/6.27亿元，1-11M24年分别为11.9/10亿元。

图表43：抖音1-11M24销售额11.9亿元、同比+85%

来源：蝉妈妈，国金证券研究所

图表44：23年来毛戈平抖音销售额体量赶超天猫旗舰店（单位：百万元）

来源：炼丹炉，蝉妈妈，国金证券研究所

图表45：毛戈平品牌抖音运营策略：强化自播能力→加强达播合作→自播+达播矩阵趋于均衡

来源：飞瓜数据，国金证券研究所

4、营销：服务前置，创始人IP 赋能，线下BA专业服务

毛戈平的营销模式有两个核心关键点：

1）高可得性+高专业性+品牌自产的化妆技术：毛戈平除了其本身的付费专业教培课程以外，面向更多非专业的大众消费者提供大量既专业又可得的妆教视频，毛戈平在小红书、B站、抖音有多个账号，通过短视频、长视频、直播以及品牌与KOL共创的形式，提供多种多样的妆教，内容涵盖从化妆全步骤流程，并且强调新手教学，扩大消费者覆盖度。

2）将化妆技术服务前置：在线上，消费者接触毛戈平首先是看到其有着强大专业背书和大规模传播的妆教视频，消费者学习完化妆技巧后自然而然产生了购买需求；在线下，消费者在专柜可以获得免费试妆、护肤服务，通过专柜人员的专业手法获得高质量体验，从而产生购买产品的需求。

图表46：毛戈平营销逻辑

来源：国金证券研究所

图表47：毛戈平妆教矩阵

来源：国金证券研究所

化妆品效果需要手法+产品共同配合，毛戈平老师早期通过合作明星&KOL改妆成功打造现象级营销，宣传品牌光影、东方美学理念，赋能产品销售。例如，2019年毛戈平与时尚博主“深夜徐老师”的两条化妆合作视频在B站火爆，2021年毛戈平与当红演员赵露思的合作改妆，通过实现流量明星的妆容风格巨大而自然的转变，进一步强化了毛戈平“换头大师”的标签。后续，通过毛戈平与赵雅芝、小猪姐姐、胡兵、李佳琦助理旺旺等众多明星及KOL的合作改妆，借助他们的名人效应和“换头术”这一热门标签，不断加深大众对毛戈平的印象。

图表48：各品牌分平台粉丝数

	B站（万）	小红书	天猫旗舰店(万）	抖音自播账号数量（个）
毛戈平	毛戈平90.9	毛戈平美妆89.5万、毛戈平美妆教育82.5万	668.9	5
彩棠	唐毅68.7	彩棠TIMAGE 21.4万、创始人唐毅159.4万	726.6	3
恋火	1	2.9万	122.5	5
NARS	1	18.2万	588	1
YSL	-	28.3万	1706.3	2

来源：天猫旗舰店，小红书，B站，蝉妈妈，国金证券研究所(统计时间：24年12月19日)

图表49：小红书平台化妆师KOL粉丝数

来源：小红书，国金证券研究所（注：统计时间为24年12月18日）

图表50：抖音平台化妆师KOL粉丝数

来源：抖音，国金证券研究所（注：统计时间为24年12月18日）

5、盈利预测及估值

5.1、盈利预测

收入及毛利率预测

1）彩妆及护肤产品销售

》分渠道拆分：

a.线下：包括自营、经销、向美妆零售商销售，三者合计24-26年营收19.59/23.13/26.45亿元、同比+22%/+18%/+14%。

√ 自营：开店及店效优化驱动。22/23年自营柜台净新增32/17家，未来保持稳健的开店速度，预计24-26年净增加30家、30家、30家，单店店效受益老产品持续升级迭代强化复购、线上拓展年轻客群引流线下将持续优化，预计24-26年平均单店店效同比+15%/+10%/+7%，自营营收17.67/21/24.15亿元、同比+23%/+19%/+15%，毛利率预计保持稳健，24-26年分别为88%/88%/88%。

经销：随着品牌持续破圈，经销预计稳健增长，24-26 年收入同比+20%/+12%/+8%，毛利率分别为75%/75%/75%。

√ 向美妆零售商销售：20年开始光韵系列独家入驻丝芙兰，销售势头良好，22/23 年同比+45%/+111%,预计24-26年收入同比+15%/+10%/+8%，毛利率分别为 68%/68%/68%。

b.线上：包括直销、经销，两者合计24-26 年营收 18.81/26.55/33.59 亿元、同比+59%/+41%/+27%。

√ 线上直销：聚焦优势单品，抖音自播+达播矩阵双轮驱动，客群向年轻群体拓展，同时创始人IP、妆教视频传播赋能触达更多目标客群，21-23年直销收入由3.8亿元增长至9.31亿元，预计24-26年品牌势能持续释放，营收同比+66%/+44%/+27%，毛利率分别为84.5%/84.5%/84.5%。

√ 经销：23 年随品牌势能提升营收提速，预计 24-26 年营收同比+35%/+30%/+25%，毛利率分别为84%/84%/84%。

》分品类拆分

a.彩妆：立足光影美学和东方美学，底妆优势显著，遮瑕、阴影等长青单品表现强劲，鱼子气垫、琉璃羽翼气垫新品拉动粉底市占率持续提升，预计24-26年收入同比+45%/+36%/+25%。

b.护肤：定位妆前维养，妆后深层修复，协同增强彩妆产品功效，大单品鱼子面膜势头强劲，黑霜起量，预计24-26 年收入同比+28%/+19%/+13%。

2）化妆品艺术培训及相关销售

√预计稳健运营，24-26年营收同比+30%/+10%/+10%，毛利率分别为 73%/73%/73%。

综上，公司线下专柜客群优质，拓店+优化店效下稳健增长；加码内容电商，线上收入增速亮眼，预计24-26年营收39.75/51.16/61.68亿元、同比+38%/+29%/+21%。毛利率各渠道保持平稳，结构变化（线上直销占比提升）致综合毛利率小幅提升，预计24-26 年为84.97%、85%、85.02%。

图表51：公司盈利预测（单位：百万元）

	2021	2022	2023	2024E	2025E	2026E
总营收	1577	1829	2886	3975	5116	6168
yoy	79%	16%	58%	38%	29%	21%
毛利率	83.43%	83.83%	84.83%	84.97%	85.00%	85.02%

1.1、渠道拆分

1.1.1线下	966	1080	1602	1959	2313	2645
yoy	15%	12%	48%	22%	18%	14%
占比	65%	61%	58%	49%	45%	43%
毛利率	86%	86%	87%	86%	86%	87%
自营	859	979	1438	1767	2100	2415
yoy		14%	47%	23%	19%	15%
占比线下	89%	91%	90%	90%	91%	91%
柜台数量	308	340	357	387	417	447
净增加		32	17	30	30	30
yoy		10%	5%	8%	8%	7%
算数平均单店店效		3.02	4.13	4.8	5.2	5.6
yoy			37%	15%	10%	7%
毛利率	88.1%	87.6%	88.2%	88.0%	88.0%	88.0%
经销	76	57	70	84	94	101
yoy	158%	-25%	22%	20%	12%	8%
占比线下	8%	5%	4%	4%	4%	4%
毛利率	73%	75%	75%	75.0%	75.0%	75.0%
向美妆零售商	31	45	94	108	119	129
yoy		45%	111%	15%	10%	8%
占比线下	3%	4%	6%	6%	5%	5%
毛利率	66%	66%	70%	68.0%	68.0%	68.0%
1.1.2线上	529	694	1180	1881	2655	3359
yoy	138%	31%	70%	59%	41%	27%
占比	35%	39%	42%	47%	52%	54%
毛利率	85.5%	85.3%	84.3%	84.4%	84.4%	84.4%
直销	380	516	931	1545	2218	2814
yoy		35.87%	80.50%	66%	44%	27%
毛利率	84.60%	84.60%	84.50%	84.5%	84.5%	84.5%
占比线上	71.76%	74.30%	78.92%	82.15%	83.56%	83.76%
经销	149	178	249	336	436	546
yoy		19.37%	39.39%	35.00%	30.00%	25.00%
占比线上	28.24%	25.70%	21.08%	17.85%	16.44%	16.24%
毛利率	83.50%	83%	84.30%	84.0%	84.0%	84.0%
		1.2、品类拆分
1.2.1彩妆	1026	1003	1622	2352	3199	3999
yoy		-2%	115%	45.00%	36.00%	25.00%
占比	65%	55%	56%	59%	63%	65%
1.2.2护肤	469	772	1160	1487	1769	2006
yoy		65%	92%	28%	19%	13%
占比	30%	42%	40%	37%	35%	33%
2、化妆艺术培训及相关销售	82.28	54.37	104.07	135.00	148.50	163.35
yoy		-34%	91%	30%	10%	10%
毛利率	46.30%	35.10%	64%	73.0%	73.0%	73.0%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

费用率预测

销售费用率：考虑线上平台流量成本高企，公司聚焦精细化运营、提升转化率，预计销售费用率保持在较高水平，24-26年分别为48.4%/48.1%/48.1%。

管理费用率：整体平稳，预计24-26年分别为6.46%/6.03%/5.99%。

综上，我们预计公司 24-26年归母净利润9.46/12.67/15.33亿元、对应 PE为27/20/16倍。

图表52：公司费用率预测

	2021	2022	2023	2024E	2025E	2026E
销售费用率	48.4%	52.6%	48.9%	48.4%	48.1%	48.1%
雇员福利	18.4%	19.3%	16.3%	14.5%	14.3%	14.2%
营销及推广	14.1%	17.5%	19.3%	22.8%	23.0%	23.2%
百货商店及其他租赁物业费	11.2%	10.5%	9.3%	7.7%	7.6%	7.5%
折旧与摊销	2.1%	2.1%	1.6%	1.2%	1.1%	1.1%
专柜装修	1.0%	1.4%	0.8%	0.8%	0.8%	0.8%
其他	1.6%	1.7%	1.6%	1.4%	1.3%	1.3%
管理费用率	7.88%	7.27%	6.66%	6.46%	6.03%	5.99%
雇员福利	3.8%	3.7%	2.9%	2.7%	2.7%	2.7%
销售税及附加费	0.9%	1.0%	1.1%	1.2%	1.2%	1.2%
产品开发费用	0.9%	0.8%	0.8%	0.8%	0.8%	0.8%
折旧及摊销	1.0%	1.0%	0.5%	0.4%	0.4%	0.3%
上市开支	0.0%	0.0%	0.0%	0.4%	0.0%	0.0%
专业及咨询费	0.4%	0.3%	0.7%	0.4%	0.4%	0.4%
其他	1.0%	0.6%	0.7%	0.6%	0.6%	0.6%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

5.2、可比公司估值

我们选取A股市场美妆公司珀莱雅、贝泰妮、丸美生物，港股市场巨子生物、上美股份作为可比公司。A股市场可比公司25年平均PE23倍，巨子生物25年PE20 倍。

基于光影&东方美学理念的强势产品+化妆师IP专业背书+线下线上互相增强，看好高端国货美妆公司成长性。参考可比公司估值，考虑到公司高端定位稀缺性，成长性优（23-26年归母净利润CAGR 达32%)，享有一定估值溢价，给予25年24 倍 PE，对应股价67.67港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

图表53：可比公司估值

市场	公司	市值（亿*元）	归母净利润 (亿元）				PE				23-26年
市场	公司	市值（亿*元）	23	24E	25E	26E	23	2024E	2025E	2026E	CAGR
A股	珀莱雅	360	11.9	15.3	19.0	22.8	30	24	19	16	24%
	贝泰妮	194	7.6	7.9	10.2	12.0	26	25	19	16	17%
	丸美生物	145	2.6	3.5	4.6	5.8	56	41	32	25	31%
	均值	-	-	-	·	-	37	30	23	19	·
港股	上美股份	133	4.6	8.8	11.6	14.3	29	15	11	9	46%
	巨子生物	496	14.5	20.0	24.6	29.7	34	25	20	17	27%
	均值	-	：	·	-	-	31	20	16	13	·
港股	毛戈平	253	6.6	9.5	12.7	15.3	38	27	20	16	32%

来源：同花顺，国金证券研究所（注：1）市值更新至12月20日；2）珀莱雅、丸美生物、巨子生物盈利预测采用国金证券预测，其他采用同花顺一致预期；3）汇率取1港币=0.93915人民币）

6、风险提示

营销转化不及预期：线上流量成本高企考验品牌营销投放效率，若品牌无法实现流量裂变、提升R0I、过度依赖达人引流/带货，流量无法沉淀、复购情况差将影响品牌的成长与盈利。

护肤拓展不及预期：毛戈平品牌未来成长驱动一方面来自护肤线持续增长，若多单品矩阵

拓展不及预期或将影响品牌成长性。

彩妆线向色彩彩妆拓展不及预期：色彩类彩妆竞争激烈，用户黏性低，毛戈平品牌优势在底妆品类，若向色彩彩妆拓展不及预期或将影响品牌的成长性。

消费持续降级、高端彩妆总体呈压：品牌定位高端，若消费持续降低导致消费力疲软或将影响终端动销。

彩妆行业内卷加剧：底妆代工模式竞争力不足，影响品牌的成长与盈利。

存货周转速度慢于同业。

图表54：公司存货周转率低于同业

来源：同花顺，国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表(人民币百万)

主营业务收入	2021A 1,577	2022A 1,829	2023A 2,886	2024E 3,975	2025E 5,116	2026E 6,168
增长率	一	16.0%	57.8%	37.7%	28.7%	20.5%

主营业务成本	261	296	438	597	767	924
%销售收入	16.6%	16.2%	15.2%	15.0%	15.0%	15.0%
毛利 %销售收入	1,316	1,533	2,448	3,377	4,349	5,244
营业税金及附加	83.4%	83.8%	84.8%	85.0%	85.0%	85.0%
%销售收入	0	0	0	0	0	0
销售费用	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
	763	962	1,412	1,922	2,458	2,964
%销售收入	48.4%	52.6%	48.9%	48.4%	48.1%	48.1%
管理费用	124	133	192	257	309	369
%销售收入	7.9%	7.3%	6.7%	6.5%	6.0%	6.0%
研发费用 %销售收入	0	0	0	0	0	0
息税前利润 (EBIT)	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
%销售收入财务费用 %销售收入	447	470	890	1,258	1,658	2,003
	28.3%	25.7%	30.8%	31.7%	32.4%	32.5%
	3	3	2	-11	-42	-54
	0.2%	0.2%	0.1%	-0.3%	-0.8%	-0.9%
投资收益	0	0	-1	0	0	0
%税前利润营业利润	0.0% 428	0.0% 438	-0.1% 843	0.0% 1,198	0.0% 1,582	0.0% 1,910
营业利润率营业外收支	27.1%	23.9%	29.2%	30.2%	30.9%	31.0%
税前利润	444	467	888	1,269	1,700	2,057
利润率	28.1%	25.5%	30.8%	31.9%	33.2%	33.4%
所得税	113	115	224	324	434	525
所得税率	25.4%	24.6%	25.3%	25.5%	25.5%	25.5%
净利润	331	352	663	946	1,267	1,533
少数股东损益		0
	0		2	0	0	0
归属于母公司的净利润	331	352	662	946
					1,267	1,533

净利率		19.2%	22.9%
	21.0%			23.8%	24.8%	24.8%

现金流量表(人民币百万)
	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
净利润	331	352	662	946	1,267	1,533
少数股东损益	0	0	2	0	0	0
非现金支出	23	-39	30	-60	-77	-93
非经营收益
营运资金变动	-114	9	-62	-21	-14	-13
经营活动现金净流	300	388	700	888	1,202	1,456
资本开支	-42	-47	-205	-55	-55	-55
投资	-51	51	-10	0	0	0
其他	8	26	20	195	77	93
投资活动现金净流	-84	31	-195	140	22	38
股权募资	0	0	0	2,044	0	0
债权募资	-23	-20	-28	0	0	0
其他	-42	-3	-227	0	0	0
筹资活动现金净流	-66	-23	-255	2,044	0	0
现金净流量	150	396	250	3,073	1,224	1,494

来源：公司年报、国金证券研究所

资产负债表(人民币百万)
	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
货币资金	492	888	1,138	4,210	5,434	6,928
应收款项	142	146	215	300	387	466
存货	210	299	342	465	597	719
其他流动资产	52	1	3	4	5	6
流动资产	896	1,334	1,698	4,979	6,423	8,119
%总资产	79.2%	85.8%	81.1%	94.2%	95.1%	95.8%
长期投资	0	0	9	9	9	9
固定资产	125	117	168	199	226	251
%总资产	11.1%	7.5%	8.0%	3.8%	3.3%	3.0%
无形资产	81	55	42	44	45	46
非流动资产	235	221	397	305	334	360
%总资产	20.8%	14.2%	18.9%	5.8%	4.9%	4.2%
资产总计	1,131	1,556	2,095	5,284	6,757	8,479
短期借款	0	2	0	0	0	0
应付款项	43	113	104	141	181	218
其他流动负债	247	275	426	576	742	894
流动负债	290	390	529	717	923	1,112
长期贷款	0	0	0	0	0	0
其他长期负债	59	31	17	29	29	29
负债	349	421	547	746	952	1,141
普通股股东权益	782	1,134	1,546	4,536	5,803	7,335
其中：股本	60	60	60	97	97	97
未分配利润	722	1,074	1,486	4,439	5,706	7,239
少数股东权益	1	1	2	2	2	2
负债股东权益合计	1,131	1,556	2,095	5,284	6,757	8,479

比率分析
	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
每股指标
每股收益	1.66	1.76	3.31	1.98	2.65	3.20
每股净资产	1.63	2.37	3.23	9.48	12.13	15.33
每股经营现金净流	0.63	0.81	1.46	1.86	2.51	3.04
每股股利	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
回报率
净资产收益率	42.35%	31.05%	42.82%	20.85%	21.83%	20.89%
总资产收益率	29.27%	22.63%	31.60%	17.90%	18.75%	18.08%
投入资本收益率	42.56%	31.19%	42.96%	20.65%	21.28%	20.33%
增长率
主营业务收入增长率		15.96%	57.78%	37.72%	28.73%	20.55%
EBIT增长率		5.24%	89.30%	41.36%	31.83%	20.77%
净利润增长率		6.36%	88.00%	42.87%	33.96%	20.97%
总资产增长率		37.58%	34.62%	152.28%	27.87%	25.48%
资产管理能力
应收账款周转天数	12.7	22.1	16.9	17.1	17.8	18.3
存货周转天数	144.5	309.8	263.9	243.1	249.0	256.3
应付账款周转天数	29.7	95.0	89.0	73.7	75.6	77.8
固定资产周转天数	14.3	23.9	17.8	16.6	15.0	13.9
偿债能力
净负债/股东权益	-61.84%	-75.35%	-72.39%	-92.15%	-93.12%	-94.03%
EBIT利息保障倍数	159.2	150.9	437.7		一
资产负债率	30.82%	27.08%	26.10%	14.12%	14.09%	13.46%

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在5%一15%；

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在-5%一5%;

减持：预期未来6一12个月内下跌幅度在5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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