inInfo] [Table_Title] 2024.04.07

平台角力，效率至上

——跨境电商行业深度报告 3

刘越男(分析师)

陈笑(分析师)

8 021-38677706

021-38677906

liuyuenan@gtjas.com

chenxiao015813@gtjas.com

证书编号 S0880516030003

S0880518020002

本报告导读：

出海平台“大战”硝烟再起，基于商业模式、流量分发、商家模型等维度，亚马逊更契合品牌出海，全托管更契合白牌出海，但内核始终为探寻效率的最优解。

摘要：

[Table_Summary] 投资建议：跨境生意是一门长期主义的远征，追求效率为内核，优选龙头。1)从 2013 年中国卖家征战亚马逊，到 2023 年以 Temu 为代表的中国电商加速出海，10 年弹指一挥间，新一轮跨境电商格局正在重塑；2)平台“大战”的背后是商业模式的较量，未来或呈现一超多强的格局，应关注品牌资产强以及更能把握新区域/新平台/新品类增长红利的卖家；3)主线一：跨境电商领域，B2C 精品推荐安克创新/致欧科技/赛维时代，B2C 泛品推荐华凯易佰/吉宏股份，B2B推荐小商品城/焦点科技，受益大健云仓等；主线二：其他出海领域，推荐名创优品/苏美达/米奥会展等。

商业模式对比：亚马逊产品结构及物流履约更优，契合品牌卖家。1)产品结构：亚马逊 SKU 数量远超其他平台，产品多集中在图书/电脑/办公/玩具等标品，Temu 更偏日用小商品、客单价低于亚马逊；2)商业模式：亚马逊等美国本土电商基本采用 POP 模式或自营+POP 模式，在品牌领域历久弥坚；Temu 等推出的全托管模式在白牌领域更高效，近期已切入半托管模式；我们认为选择不同模式本质上是当前阶段探寻效率的最优解；3)物流履约：跨境领域远场履约较国内更复杂，或成为未来胜负的重要推手，Temu 等基本为国内统一仓配、海外跨境直邮，时效性弱于亚马逊，但目前正积极推进海外仓等建设，望改善时效。

流量分发机制对比：亚马逊产品逻辑 VS Temu 消费者行为逻辑。1)亚马逊站内流量入口主要为自然搜索、产品页面转化、历史销量、顾客评论权重等，流量分发逻辑的核心在产品；或并行推进 COSMO 算法；2)亚马逊对私域流量的主导权或在一定程度上转向让渡权，2023 年推出新功能“品牌定制促销”，将给卖家提供私域流量，将降低流量成本、促进卖家的品牌成长；3)Temu 深谙社媒平台运营之道，流量分发逻辑的核心在消费者行为，优势在于算法聚合分析；4)Temu 当前阶段同样排斥私域，但考虑到将放开 POP 模式，未来流量分发逻辑或有变化。

商家模型对比：亚马逊高毛利高抽佣 VS Temu 薄利多销。1)亚马逊的平台佣金及履约费用较高，商家毛利率约 50-80%，各费用率合计约 40-70%，其中物流仓储费用率 10-30%、平台佣金费用率 10-20%、广告等费用率5-15%，最终的净利率约 5-10%；2)Temu 的平台佣金及物流履约费用得以优化，但商家不掌握定价权导致低毛利率(约 20-40%/另一说不足 20%)，最终的净利率虽与亚马逊商家相似但净利值更薄，是天生的薄利多销生意；3)Temu 在白牌出海领域更高效，但并非适合所有商家，亚马逊虽更成熟但亦面对更激烈的竞争，因此商家多平台运营或成大势所趋。

风险提示：国际贸易摩擦或监管层面的风险、第三方平台经营风险、行业竞争加剧的风险、进入新兴市场面临的挑战、存货管理风险等

批零贸易业

[Table_In评级：

增持

上次评级：增持

[Table_subInd细分行业评级

批发零售业	增持
贸易	增持

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图目录. 3
表目录... . 5
1. 投资建议：跨境生意是一门长期主义的远征，平台角力，优选龙头
6
2. 跨境出海群雄逐鹿：亚马逊历久弥新仍居北美榜首，TEMU 等新生
代四小龙加速出海成效斐然... ... 9
2.1. 历久弥新的亚马逊仍高居北美榜首，危机意识增强正推动各项
新政落地.... ... 10
2.2. 以 TEMU 为代表的中国出海四小龙加速崛起，背后是高效的
产业集群与高效的商业模式... ... 13
3. 商业模式对比：平台各有侧重，追求效率仍为内核.. .. 20
3.1. 产品结构：亚马逊多集中在图书/电脑/办公/玩具等标品，
TEMU更偏服饰/家居/汽零等非标小商品 ... ... 20
3.2. 商业模式：半托管或全托管、自营/类自营或第三方，本质上是
电商平台探寻效率的最优解... . 24
3.3. 物流履约：比国内更复杂的远场履约，或再度成为胜负的重要
“左右手”... ... 31
4. 流量分发对比：产品逻辑 VS 消费者行为逻辑，算法逻辑的背后是商
业模式的抉择... ... 38
4.1. 亚马逊：算法逻辑的核心在于产品，对私域流量的主导权或在
一定程度上转向让渡权.. . 38
4.2. TEMU：算法逻辑的核心在消费者行为，对私域流量的主导权
短期或不会改变.... .... 42
5. 商家模型对比：高毛利高抽佣 VS 薄利多销.... ... 45
5.1. 亚马逊的商家：平台佣金及物流履约费用较高，但高毛利率决
定净利率能稳定在 5-10%.... ..... 45
5.2. TEMU 的商家：平台佣金及物流履约费用得以优化，但不掌握
定价权，是一门天生的薄利多销生意..
6. 风险提示 .. .. 49

图目录

图 1：TEMU全托管模式与亚马逊第三方卖家模式对比：全托管由平台提供一站式的销售解决方案............7
图 2：2024 年 1-2 月出口增速回升...... ......... ........... ........... .......... ............
图 3：2024 年 1-2 月出口价值指数变动回升.. ... 7
图 4：1-2 月美国 PMI 回升.... ... 7
图 5：1-2 月越南与韩国出口增速回升. ... 7
图 6：2023 年中国跨境电商出口规模增速回升.. ... 8
图 7：2023 年中国跨境出口电商渗透率提升.. .... 8
图 8：美国本土电商平台中亚马逊依旧处于领先地位....
图 9：亚马逊于 1994 年创立，历经 30 年发展成为行业龙头.
图 10：亚马逊第三方卖家交易额占比不断增长... ............................................. ...11
图 11：亚马逊 Prime 会员数量不断增长....
图 12：亚马逊仍为国际 B2C 跨境电商头部平台.....
图 13：中国卖家产生的 GMV 占比较高.............
图 14：中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应. ............
图 15：美国过去 2 年的高通胀对居民消费习惯已构成显著的影响......
图 17：TEMU 月度 GMV 保持较快增长......
图 18：TEMU 下载量保持较快提升趋势. .. 15
图 19：SHEIN 营收保持快速增长. .. 16
图 20：SHEIN 全球下载量保持快速增长.. .. 16
图 21：SHEIN、TEMU 等的快速崛起使得 2023 年黑五成为有史以来最卷的黑五. . 20
图 22：亚马逊首页主要突出 Best Sellers 及 Top Deal 等，彰显其流量分发机制更多以产品为主.. .... 20
图 23：亚马逊图书/电脑/办公/玩具等标品领域具有较高的市场份额.. .. 21
图 24：亚马逊第三方卖家认为美妆个护、家庭和厨房以及服装珠宝最赚钱的产品类别.... ...... 21
图 25：TEMU 一级类目主要以服饰、日用等偏非标的小商品居多 . ... 21
图 26：TEMU一级类目主要以服饰、日用等偏非标的小商品居多 .
图 27：TEMU 商品的价格显著低于亚马逊平台 . .. 22
图 28：“零售轮”的拆解：零售业永远会有更低价格/更高效率的竞争者出现..
图 29：零售行业的“后浪”们：每一次消费时代的变化同样孕育着变革的出现........
图 30：SHEIN 全托管模式链路清晰..........
图 31：跨境出口电商商业模式流程：删繁就简、提升效率. ........................ .......... 27
图 32：安克创新与子不语业务流程对比....
图 33：跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大要素（从全球范围看）. ... 33
图 34：跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大要素（从德国/英国看）. ... 33
图 35：亚马逊在美国地区的仓储布局. ... 33
图 36：亚马逊在欧洲地区的仓储布局.. .................................... ... 33
图 37：亚马逊平台关键词自然搜索入口位于页面上部的搜索框.
图 38：亚马逊平台类目搜索入口位于页面上部的搜索框....
图 39：亚马逊平台活动促销入口位于页面上部的搜索框......
图 40：COSMO 算法将分析消费者行为.. .. 41
图 41：COSMO 算法机制下的多轮导航.. ...... 41
图 42：TEMU 的崛起伴随着“砍一刀”模式形成成功的社交裂变 . ... 42
图 44：亚马逊在线商店业务增速放缓..
图 46：跨境电商公司 2018-22 年营收对比：多数公司过去5 年取得较快增长...
图 47：跨境电商公司 2018-22 年归母净利对比：多数公司过去5 年取得较快增长.. ..... 46
图 48：跨境电商公司前三季度毛利率对比：吉宏股份、致欧科技明显提升.. .. 46
图 49：跨境电商公司前三季度净利率对比：焦点科技、致欧科技明显提升... .. 46
图 50：亚马逊某商家的 UE模型拆分.. . 49
图 51：TEMU 某商家的 UE 模型拆分 .....

表目录

表 1：2023 年度跨境电商大事记：出海四小龙与全托管是全年热词. .. 6
表 2：2023 年TEMU、速卖通入选增长最快的大型网站之一 ... 6
表 3：国内头部跨境电商公司推进新渠道、新品类、新区域布局. ... 8
表 4：部分公司盈利预测表.. .... 9
表 5：亚马逊积极调整策略，对中国跨境卖家的政策蜜月期将延续..
表 6：TEMU 平台上的较多商品具显著的价格优势 ... ... 23
表 7：亚马逊 1P 与 3P 业务对比：各有利弊.. .. 25
表 8：SHEIN 第三方卖家入驻与全托管模式对比：主要体现在产品及资质要求. ........................ ..... 26
表 9：TEMU、Tik Tok SHOP 等纷纷推出全托管..... .... 28
表 10：TEMU 全托管与半托管对比：备货、运营、物流存在区别 .... .... 29
表 11：TEMU、速卖通半托管模式与亚马逊 VC 模式对比：运营、物流等存在区别.... ... 29
表 12：速卖通、阿里国际站、TEMU 半托管模式对比：定价与物流售后存在区别... .... 30
表 13：全托管 VS 半托管：各有利弊.... ... 30
表 14：跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型. .. 31
表 15：不同的配送模式适用不同的产品... ... 32
表 16：卖家选择亚马逊 FBA 的主要流程清晰.. ... 34
表 17：TEMU 卖家一般可选择 JIT 或 VMI 发货模式 .. ... 36
表 18：TEMU 在三段物流环节主要的优化策略 . .. 36
表 19：TEMU 在国内布局中心仓、海外布局中转仓 .. .. 36
表 20：中国出海四小龙物流履约模式对比（基于全托管/平台模式）. .... 37
表 21：亚马逊平台榜单排名及流量分发机制解析.. .. 39
表 22：亚马逊关联流量分发机制..... ..... 40
表 23：亚马逊 A9 算法主要的权重项目是自然搜索流量、页面转化率及历史销量.. ... 41
表 24：亚马逊推出的“品牌定制促销”，本质上是对卖家开放私域流量.. ... 42
表 25：TEMU利用 KA资源位、标签等形式完成流量分发.. .... 44
表 26：拼多多核心算法机制主要包括推荐算法、搜索排序算法等方面... .... 44
表 27：亚马逊等美国电商及中国出海四小龙流量分发机制对比：千店千面，逻辑的背后是商业模式的基石
... 45
表 28：部分头部 B2C 跨境电商公司主要成本费用拆分. ..... 47
表 29：部分头部 B2C 跨境电商公司头程、尾程运输费用占比对比... .... 47
表 30：TEMU平台 VMI/JIT 模式下以某商家为例进行毛/净利率粗略测算：低毛利率但低费用率.. ... 48

1. 投资建议：跨境生意是一门长期主义的远征，平台角力，优选龙头

从 2013年到 2023年，从中国跨境卖家征战亚马逊等美国本土电商平台，到中国电商平台加速出海，10年弹指一挥间，新一轮跨境格局正在重塑。

2023年年初，由data.ai发布的iOS全球购物类App渗透率排行中，Shein、速卖通、Temu 分列第 2、第 8 和第 10 位；但到年末榜单，Shein、Temu、速卖通分别提升至第 2、第 3 和第 4 位。

从过去依托于亚马逊、eBay、Wish 等美国本土电商平台的跨境卖家之间的竞争，到以 Temu 为代表的中国出海四小龙加速崛起推动各电商平台之间开启新一轮博弈，跨境领域的格局重塑正在发生，未来或进入“一超多强”的持久战。

表 1：2023 年度跨境电商大事记：出海四小龙与全托管是全年热词

月份	事件
2023.01	“出海四小龙"成团围剿亚马逊
2023.02	TEMU亮相超级碗
2023.04	中国电商北美遭遇监管挑战
2023.05	跨境平台 all in全托管
2023.06	速卖通让韩国海关"爆仓”
2023.07	TEMU&SHEIN互相起诉
2023.08	巴西税改，一波三折
2023.09	速卖通菜乌推"全球五日达”
2023.11	SHEIN 被传 IPO
2023.11	速卖通超Gmarket成韩国第三大电商平台
2023.12	TikTok Shop 被禁后重返印尼市场

数据来源：蓝海亿观，国泰君安证券研究

表 2：2023 年 TEMU、速卖通入选增长最快的大型网站之一

排名	网站名称 2022-2023年的增长	月平均浏览量
1	op enai.com	2691% 151.6M
2	temu.com	701% 92.2M
3	aliexpress.us	290% 24.2M
4	homes.com	274% 37.9M
5	ssyoutube.com	242% 30.9M

数据来源：Similarweb，国泰君安证券研究

对于跨境电商行业以及各电商平台之间的博弈、各跨境卖家的未来发展，我们有三条核心结论，后文将展开详述。

结论一，平台“大战”的背后是商业模式的较量，内核始终为探寻效率的最优解。

基于平台商业模式(POP 模式 VS 全托管)、流量分发机制(基于产品VS 基于消费者行为)、商家 UE模型等维度，不同平台具有较大差异，但其内核均为在当前阶段探求效率的最优解。

Temu 等中国出海四小龙的全托管模式在白牌领域更高效，但物流履约仍显欠缺，因此亚马逊仍是品牌为主的头部卖家的核心选项；亚马逊同样感受到“后浪”的竞争压力，从而推动一系列变革落地。

图 1：TEMU全托管模式与亚马逊第三方卖家模式对比：全托管由平台提供一站式的销售解决方案

数据来源：创业邦，国泰君安证券研究

结论二，1-2月外贸实现开门红，跨境电商仍处于高景气周期阶段。

2024 年 1-2 月出口按美元计同增 7.1%，此前市场预期 2.7%，前值2.3%；分品类，消费品和资本品出口回升显著；分区域，对美国、东盟、拉美和非洲出口增速回升显著。我们认为，外需改善、补库启动是出口向好的基础。

2018-23 年我国跨境出口电商规模 CAGR 达约 25%，明显超越出口规模 CAGR 的 7.7%，其中 2023 年增速达到 19.6%、外贸渗透率达到 7.7%，彰显旺盛的增长活力。

图 2：2024 年 1-2 月出口增速回升

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 4：1-2 月美国 PMI 回升
图 3：2024 年 1-2 月出口价值指数变动回升

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 5：1-2 月越南与韩国出口增速回升

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 6：2023 年中国跨境电商出口规模增速回升

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 7：2023 年中国跨境出口电商渗透率提升

数据来源：wind，国泰君安证券研究

结论三，未来应关注品牌资产强以及更能把握新区域/新平台/新品类增长红利的卖家。

首先是亚马逊渠道生态规则在经历 2021 年两次封号后更为严格，更契合平台规则的卖家将更受益，历史上曾经大行其道的粗放式经营模式在当下的市场环境中难以为继。

其次是谁更能快速抓住新渠道如 Tik TokShop、Shein 以及 Temu(放开半托管模式)的红利，我们认为品牌实力相对较强的卖家或望先行入驻并获得流量等政策扶持。

第三，有行业整合预期、在品类或区域方面有扩张潜力的卖家。

表 3：国内头部跨境电商公司推进新渠道、新品类、新区域布局

新渠道布局		新品类布局	新区域布局
安克创新	Tik Tok Shop、独立站等。	便携式储能，户用储能等	以美欧为主，推进其它地区布局。
致欧科技	2023年4月后陆续入驻Shein美国站点及部分欧洲站点(德/西/法/英/意)，已正常开展业务；2023年7月第一批开通TikTok Shop 美区；推进线下KA布局。	有望推进如大件家具及家纺等品类布局。	以欧美为主，已进入墨西哥市场的美客多平台，并评估澳大利亚等
新兴市场。
赛维时代	已配置专门团队接洽TikTok、Shein、Temu 等新渠道，积极研究和测试平台规则和流量。	正在持续孵化新品类。	以美欧为主，推进其它地区布局。
	重点关注东南亚TikTok；若未来新兴平台的配套服务华凯易佰和经营环境优化，公司也会积极合作；推进沃尔玛、美客多、波兰Allergo 等新渠道。	推进精品业务，包括清洁电器、家电、宠物用品和灯具。	以欧美为主，区域分布已较均衡。
吉宏股份	独立站等。	推进品牌业务，包括大码内衣、电动自行车等。	以东北亚、东南亚为主；推进中东、欧洲等布局。

数据来源：wind 等，国泰君安证券研究

投资建议：继续推荐跨境出海板块，同时关注平台出海的进展。

主线一：跨境电商领域，B2C 精品推荐安克创新/致欧科技/赛维时代，B2C 泛品推荐华凯易佰/吉宏股份，B2B 推荐小商品城/焦点科技，受益大健云仓等；

主线二：其他出海领域，推荐名创优品/苏美达/米奥会展等。

表 4：部分公司盈利预测表

证券代码	证券简称	收盘价 (3/29)	归母净利（亿元）			PE			市值（亿元）	评级
证券代码	证券简称	收盘价 (3/29)	2022A	2023E/A	2024E	2022A	2023E/A	2024E	市值（亿元）	评级
600710.SH	苏美达	7.95	9.16	10.06	11.72	11.34	10.33	8.86	104	增持
300592.SZ	华凯易佰	19.30	2.16	3.41	4.56	25.81	16.37	12.24	56	增持
600415.SH	小商品城	8.63	11.05	27	30.08	42.84	17.53	15.73	473	增持
002803.SZ	吉宏股份	17.35	1.84	3.45	4.35	36.31	19.36	15.36	67	增持
9896.HK	名创优品	37.20	18.45	28.69	34.57	25.48	16.39	13.60	470	增持
300866.SZ	安克创新	77.28	11.43	16.38	19.03	27.48	19.18	16.50	314	增持
300795.SZ	米奥会展	40.32	0.50	1.81	2.69	122.41	34.07	22.93	62	增持
002315.SZ	焦点科技	36.04	3.00	3.79	4.57	37.99	30.11	24.97	114	增持
301376.SZ	致欧科技	24.84	2.50	4.09	5.11	39.87	24.38	19.52	100	增持
301381.SZ	赛维时代	25.30	1.85	3.34	4.53	54.67	30.31	22.35	101	增持
301558.SZ	三态股份	10.66	1.41	1.24		59.74	67.98	-	84

数据来源：公司公告，wind，国泰君安证券研究
备注：各公司 2022年归母净利来自年报(部分公司已披露 2023 年年报)，三态股份 2024 年归母净利为 wind一致预期，其他公司2023-24 年归母净利为国泰君安预测；各公司收盘价、市值、归母净利为人民币计价，收盘价、市值取自 2024 年 3 月 29日。

2. 跨境出海群雄逐鹿：亚马逊历久弥新仍居北美榜首，

TEMU等新生代四小龙加速出海成效斐然

总论：从跨境卖家之间的竞争，走向电商平台之间的竞争，平台格局重塑的背后是探寻效率的最优解。过去我们讨论的更多是跨境卖家，如精品型公司安克创新、致欧科技、赛维时代等，泛品型公司华凯易佰、吉宏股份等。2023 年以来，随着一 Temu 为代表的中国四小龙加速出海，平台之间硝烟再起，格局正在重塑。但亚马逊的优势依然稳固，是以品牌为主的头部卖家的核心选项。

2.1. 历久弥新的亚马逊仍高居北美榜首，危机意识增强正推动各项新政落地

美国拥有成熟的电商市场，亚马逊是绝对龙头。

美国电商市场具有鲜明的特征：规模大(2022 年突破 1 万亿美元仅次于中国)、成熟市场(互联网渗透率突破 90%)、配套体系完善、基础设施成熟，因此孕育出全球知名的头部电商公司。

亚马逊于 1994 年创立，其后从单一的书籍销售网站转变为综合性电商平台；2009 年后反超 EBAY成为美国电商龙头，史诗级的逆转背后是管理团队、长期策略的稳定性；到 2023 年，亚马逊在美国本土电商平台中的市场份额高达 41%，远超一众竞对。

图 8：美国本土电商平台中亚马逊依旧处于领先地位

数据来源：Euromonitor，Statista，国泰君安证券研究

图 9：亚马逊于1994 年创立，历经 30年发展成为行业龙头

1994年，杰夫·贝索斯在西雅图创立亚马逊，建立初期经营网络书籍销售业务

1995年，Amazon.com正式上线运营

1997年，亚马逊首次公开募股，成功在纳斯达克上市

1998年，在英国推出第一个国际网站，开始国际化进程

2000年，推出Marketplace平台，允许第三方商户在平台销售

2002年，上线AWS服务，为企业和个人提供云存储、计算和数据库等服务

2005年，亚马逊推出Prime会员服务和PrimeDay活动

2006年，亚马逊推出亚马逊物流（FBA），为第三方卖家提供订单配送和客户服务基础设施

2007年，推出亚马逊音乐，进军视频和娱乐内容行业

2007年，亚马逊推出首款电子阅读器Kindle

2017年，收购了WholeFoods超市，进军传统零售，填补了生鲜和杂货市场的空白

2018年，第一家无人便利店AmazonGo在西雅图开业

2023年，推出生成式人工智能服务Bedrock以及自有的大语言模型Titan

数据来源：公司官网，《亚马逊编年史》，国泰君安证券研究

图 1：亚马逊对eBay的超越在2009 年后加速体现

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图 10：亚马逊第三方卖家交易额占比不断增长

图 11：亚马逊 Prime 会员数量不断增长

数据来源：statista，国泰君安证券研究

亚马逊仍是中国跨境卖家首选的重要平台，但竞争正趋激烈。

据亚马逊全球开店峰会，2023 年亚马逊上销售额超 100 万美元的中国卖家数量同增超 25%，销售额超 1000 万美元的中国卖家数量同增近 30%；中国卖家通过亚马逊全球站点向消费者以及企业客户所售出的商品数量，同增超 20%。

据 Statista 于 2020 年的数据统计，26%的全球消费者首选的跨境电商平台为亚马逊，19%选择 AliExpress，11%选择 eBay。

图 12：亚马逊仍为国际 B2C 跨境电商头部平台

数据来源：Statista，国泰君安证券研究
备注：右图单位为 10亿美元。

图 13：中国卖家产生的 GMV 占比较高

数据来源：网经社、共研产业资讯等，国泰君安证券研究

近 2 年，为应对 TEMU等新平台的崛起，亚马逊积极调整策略。

2023 年 8 月 29 日，亚马逊美国站发布公告称，决定终止美国FBA轻小商品计划，并将于 2023 年 8 月 29 日降低所有低价产品(即低于 10 美元)的标准 FBA费率。

2023 年 12 月，亚马逊美国站发布公告称，将调整 2024 年物流费用和销售佣金整，主要包括下调服装品类佣金、下调配送费和仓储费用、新品冷启动等。

我们认为，亚马逊关于 FBA 及销售佣金等的政策调整将利好跨境卖家降本控费，且全球开店峰会的主要战略印证对中国跨境卖家的

政策支持力度仍将延续，亦侧面反映出当下平台竞争的愈演愈烈。

表 5：亚马逊积极调整策略，对中国跨境卖家的政策蜜月期将延续

时间	政策	意义
2023年6月	亚马逊美国站发布公告称，决定终止美国FBA轻小商品计划，并将于2023年8月29日降低所有低价产品 (即低于10美元)的标准 FBA费率。	新的费率使每个卖家都能利用低价商品的较低费用，同时提供客户喜爱的相同、快速的FBA配送速度。任何符合条件的商品都将自动享受低价，并且无需缴纳假日高峰配送费用。
2023年12月	亚马逊美国站调整2024年佣金/物流等费用，主要包括 1)定价低于15美金的服装类商品，销售佣金将由17% 降至5%；定价15-20美金的服装类商品，销售佣金将由17%降至10%；2)标准尺寸商品非旺季月度仓储费：平均将由每立方英尺0.87美元下调至0.78美元；3)物流配送费用：标准尺寸商品平均每件将降低0.2美金，非标准尺寸商品平均每件将降低0.61美金。	加强低价格带商品及服装类商品的竞争力，应对其它平台的冲击；契合海外平价消费趋势；在入库配置服务费、低量库存费、退货处理费等方面，鼓励跨境卖家强化库存管理效率、优化消费者购物体验。
2023年12月	亚马逊全球开店峰会宣布2024年在中国的五大业务战应链解决方案、驱动全球拓展、提升本地服务；提出全新能力，并成为创新的标杆和推广成果的渠道。球开店亚太区首个创新中心落户深圳。	略重点，即赋能品牌打造、简化全球运营、强化全球供深圳创新中心的目标是提升亚太区跨境电商行业的创

数据来源：亚马逊官网、AMZ123 等，国泰君安证券研究

2.2. 以 TEMU 为代表的中国出海四小龙加速崛起，背后是高效的产业集群与高效的商业模式

供给端与海外需求端共振，叠加在白牌领域更高效的商业模式驱动，造就了具有更高性价比的以TEMU为代表的中国出海四小龙加速崛起。

从供给端看，中国主要消费品产地相对集中，具备极强的规模效应。

我国跨境电商产业集群主要分布在靠近产业带及出口活跃度较高的东南沿海地区，旨在通过“前店后厂”模式快速响应市场需求。

当前国家积极围绕产业集群地设立跨境电商综合试验区，促进区域资源整合和配套设施建设，为“走出去”提供多种服务，提升跨境出口效率，助力外贸新业态高质量发展。

图 14：中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应从海外需求端看，如通胀、超额储蓄下降、服务业价格上涨等因素对局面消费产生冲击，因此对更高性价比商品的需求力度不断提升。

数据来源：阿里官网

从海外需求端看，通胀对居民消费习惯的影响已有反应。收入二阶导的拐点和持续为负意味着居民消费意愿受损提前发生，从消费开支和家庭预算看。据 Hubspot 统计数据显示，约 41%居民预计将减少消费，超 64%的居民的家庭预算将减少，同时根据盖洛普调研显示，55%受访者已经在遭受通胀带来的经济困难。

以 2023 年黑五网一为例，据 Adobe，黑五当天美国线上销售额达98 亿美元/+7.5%，再创新纪录且增速好于过去 2 年；消费者对价格敏感度提升，黑五期间约 7900 万美元的销售额来自选择先买后付方式支付的消费者，同增 47%。

图 15：美国过去 2年的高通胀对居民消费习惯已构成显著的影响

图 16：欧盟过去 2 年的高通胀对居民消费习惯已构成显著的影响

数据来源：wind，国泰君安证券研究

TEMU于 2022 年 9 月正式推出，历经 1年多“狂奔”铸就出海新势力。

Temu 是拼多多于 2022 年 9 月 1日推出的跨境电商平台，至今不过1 年半的发展时间，但却一路狂奔成长为全球跨境电商头部平台。

过去 1 年，Temu 长期居于苹果 App Store 和 Google Play 美国市场下载榜榜首。据 SimilarWeb 最新数据显示，截至 2023 年年底，Temu的全球独立客户访问量已达 4.67 亿，位列全球第二，第一是访客量达 23.45 亿的全球电商龙头亚马逊。

据晚点 LatePost，Temu 为 2024 年定下 300 亿美元 GMV 目标，为2023 年实现的 GMV两倍以上。

图 17：TEMU月度 GMV 保持较快增长

数据来源：Statista、Business of Apps，国泰君安证券研究

图 18：TEMU下载量保持较快提升趋势

数据来源：Statista、Business of Apps，国泰君安证券研究

表 1：TEMU历史发展复盘：历经1 年多“狂奔”铸就出海新势力

关键时间点	具体介绍
2018年	拼多多宣布将投入10亿美元用于拓展海外市场，并在当年上市。截至 2020年，拼多多已成为中国最大的电子商务公司之一，并已在全球多个国家和地区开展业务。
2021年	拼多多发布了一项新的战略计划，即打造"新零售"生态圈，以提升消费者体验和提高企业效率。该计划包括推出新的零售服务，如超市服务、快递服务、电子支付服务等。（项目名墨灿，对标 SHEIN成立了快时尚独立站）
2022年9月1日	拼多多跨境电商平台正式在海外上线，首站将面向北美市场，该平台命名为 TEMU，App Store 应用详情页显示意为"TeamUp，PriceDown”，与国内名拼多多的意思相近，即买得人越多，价格越低。
2022年9月1-15日	TEMU测试期
2022年9月15日	全量开放售卖
2022年9月16日	拼多多跨境平台TEMU登顶美国GooglePlay 购物类软件下载榜第一。TEMU上线第二周美国市场 ios 和 Google Play 下载量激增 860%。
2022年10月	拼多多在非洲上线了TEMU。相关数据显示，TEMU已在非洲多个国家进入GooglePlay 购物免费榜前 200 应用之列。其中在喀麦隆，TEMU位列Go0gle 购物类免费榜 22名，超过其在美国排名，增长势头强劲。
2023年4月21日	继美国、加拿大、新西兰以及澳大利亚之后，TEMU 在英国正式上线。
2023年7月	TEMU计划在美国市场向本土卖家开放入驻。同时，TEMU在本月正式在日韩市场上线，开启疯狂扩张模式。截至目前，TEMU已进入了全球27个国家地区，涵盖了北美、欧洲、拉美、亚洲以及大
韩应用市场。	洋洲等地区。根据CNBC 的数据显示，TEMU在日下载量排行上已经超越 SHEIN和速卖通，称霸日
2023年9月	TEMU马来西亚站上线。

数据来源：CNBC、公司官网等，国泰君安证券研究

SHEIN于 2008 年成立，从深耕快时尚跨境电商平台到开放平台模式。

Shein 的前身是一家主营婚纱销售的跨境电商公司，2012 年以sheinside.com 的域名转型跨境女装，并采用独立站模式；2015 年更名为 shein 并驶入发展快车道，历年来多次在 App Store 和 GooglePlay 中排名第一，且多次入选 BrandZ 中国全球化品牌 50 强。

Shein 的品类已扩充至女装/男装/童装/美妆等系列，2022 年开始试水平台模式，2023 年宣布将在全球市场推进平台模式。

据 The Information，2023 年前三季度 Shein 的收入预计将达到 240亿美元，超越 2022 年全年的 227 亿美元；预计 2025 年将达到 585亿美元，2024-25 年 CGAR 超 30%。

图 19：SHEIN营收保持快速增长

数据来源：雨果跨境、界面新闻、36 氪、网经社等，国泰君安证券研究

图 20：SHEIN全球下载量保持快速增长

数据来源：Similarweb 等，国泰君安证券研究

备注：SHEIN 的营收口径、全球下载量或存在一定差异，仅供参考。

表 3：SHEIN历史发展复盘：深耕快时尚跨境电商，2023年开放第三方卖家入驻

发展阶段	关键时间点	具体介绍
初创期	2008年	2008 年许仰天创立 Sheinside，主要业务是通过跨境电商将婚纱出口到欧美地区。之后，主要品类线为女装和裙装，并在自营独立站和Amazon上售卖。凭借该品类线，SHEIN 积累
	2010年	了原始资本，并用于扩张期的发展。西班牙站点上线。
	2012年	法国站点上线，添加了珠宝和化妆品的产品线。
	2013年	俄罗斯、德国站点上线，增加了鞋子和箱包产品线并有了独家设计师和预售定制款。收购跨境女装品牌ROMWE。意大利站点上线。建立供应链中心，构建供应链体系，开始自
	2014年	主研发设计之路，搭建仓储系统，建立美洲仓、欧洲仓。公司飞速发展，2014年公司总单量首次突破 500 万件。
	2015年	更名为 SHEIN，成立美国客服中心，并在澳大利亚、中东、印度等地设立站点，推出阿拉伯站点。在数字营销方面，SHEIN开发购物APP培养消费者，通过流量运营的方式传播品牌，塑造品牌效应。
	2016年	正式进入中东市场，销售额突破十亿。
扩张期	2017年业务覆盖全球224个国家和地区。
2021年	5 月 SHEIN 超越亚马逊，成为全球54个国家iOS最受欢迎的购物类应用程序。2021年 SHEIN 全球销售额高达约157亿美元。
2022年	4月初在最新一轮融资后，SHEIN估值已达至 1000亿美元，超过 H&M和Zara估值总和。
2023年	2022年，SHEIN入选《时代》2022全球百大最具影响力企业。
截止目前	SHEIN 宣布将在全球市场推进平台模式SHEINMarketplace，引入第三方卖家。 SHEIN 产品遍布全球 220个国家及地区，体量已经成为快时尚领域的巨头之一。

数据来源：Statista、公司官网等，国泰君安证券研究

Tik Tok Shop 于 2021 年 4 月正式上线，2023 年 5 月推出全托管模式。

Tik Tok Shop 在海外通过借鉴国内抖音电商的成功发展经验，受益于Tik Tok对海外互联网流量格局的重新洗牌，实现快速发展，2021-22 年 Tik Tok Shop 主要在东南亚地区布局。

2023 年，Tik TokShop 取得重要突破，推出全托管模式、上线美国站点、首次参与黑五大促等，据 FastMoss，11 月初 Tik Tok Shop美国站的单日交易额已突破 1000 万美元。

据雨果网，Tik Tok Shop 2024 年 GMV 目标为 500 亿美元，较 2023年的 200 亿美元翻倍以上增长。

表 2：TikTok Shop 历史发展复盘：从东南亚走向欧美

关键时间点	具体介绍
2020年10月	TikTok 宣布和 Shopify 战略合作。
2020年11月	在日本泰国印尼上线Promote（类似DOU+），陆续在英美上线。
2020年12月	TikTok 和沃尔玛合作，在美国市场开始直播电商带货模式。邀请10位 TikTok知名网红，通过直播的方式销售沃尔玛商城的商品，整个直播的峰值人数超过2万人。
2021年4月	TikTokShop上线，在印尼开展首次电商直播。
2021年6月	英国、印尼开通直播购物小黄车功能，TikTok小店向中国卖家开放。
2021年8月	TikTok 和 Shopify 合作，在美国/英国/加拿大开通短视频购物车功能，尝试把抖音成功的变现模式移植到 TikTok 上。
2021年10月	Shopify 的 TikTokChannel向中国出海商家开放。
2022年4月	TikTok Shop 上线泰国、越南、马来西亚、菲律宾的跨境业务。除此之外，TikTok Shop也通过全球商品和全球卖等新功能加强东南亚地区的联系，实现一店多国的目标。
2022年6月	TikTok Shop 上线新加坡业务。与此同时，UTen 作为 TikTok 官方指定的配套数据分析平台正式上线。截止 2022年6月，TikTokShop业务范围共覆盖7个国家，包括英国、马来西亚、泰国、菲律宾、越南、新加坡。
2022年9月	TikTok Shop 99东南亚大促订单量增幅128%、总GMV增幅156%、总LiveGMV增幅130%。现在商家可以通过在线直播、橱窗、视频销售商品。从提供的功能模块上而言，包括：对接商家与达人的联盟计划（相当
2022年12月	于抖音联盟）、接入商家服务商（包括TSP、MCN、跨境星探）、达人及商家入驻。全年累计超过 288 万场直播、直播总时长1.6亿小时+、消费者与商家互动80亿次+。
2023年3月	英国和东南亚海外仓上线。
2023年5月	TikTok Shop 全托管模式上线。
2023年9月	美国是TikTok最重要的市场之一。2023年9月12日，TikTok Shop 美国市场上线，标志着TikTok电商终于打开了最大的用户市场。TikTok Shop 美国站9月销售额超过1亿美元，该数字伴随着第四季度北美进入电
2023年12月	商购物旺季而持续飙升。 TikTok Shop 重返印尼市场。

数据来源：Statista，国泰君安证券研究

速卖通于 2010年成立，为跨境电商平台的一员老将，从 C2C 转向B2C后，于 2023年推出全托管模式。

速卖通是阿里出海战略的重要环节，2023 年宣布重点三件事，第一是商家自运营+全托管服务的多模式经营，第二是提升到货时效，第三是提升购买体验。

依托集团的巨大优势及对目标市场的投入，速卖通在 2023 年取得亮眼成绩，据韩联社，速卖通已成为 2023 年韩国市场新增用户最多的手机 App；据 Similarweb，速卖通于 2023 年在美国的月平均访问量高达 2420 万次，流量同比大涨 290%，成为美国流量增长最快的三大网站之一。

表 4：速卖通历史发展复盘：从 C2C 到 B2C，2023 年迈向新征程

关键时间点		具体介绍
创立时间		阿里巴巴在 2010年创立速卖通，目前已经是中国最大的跨境出口 B2C平台之一速卖通第一次参加全球化双11，24小时创下684万笔交易订单，当天有效订单覆盖211个国
2014年		家和地区。而流量每月大概在600M访问。速卖通上线五周年，启动全新 logo，将从“购物车"全面升级为"smart shopping，beterliving”,
2015年4月		继续给220多个国家和地区全球消费者提供更丰富、高性价比、兼具品质的一站式购物平台。发布新规，从跨境C2C全面转型跨境B2C，商家入驻需要更多资质条件，这大大增加了入驻的
2016年全球购物 APP		难度，一些达不到要求的中小型企业和个人企业被清退。
2023年年度大事件	排名第7 推出“半托管”	2月8日，第三方数据机构data.ai公开了全球购物APP中 ios 用户规模排行，根据榜单显示，截至2023年1月底，全球购物APP中ios用户规模排行榜上，全球速卖通排名第7。
	模式	AiExpress速卖通积极筹备"半托管”，定向邀请卖家试用。半托管是继全托管之后一种更灵活的托管服务。可以为加入的商家提供物流仓配、专属营销活动、逆向退货等运营解决方案。
	推出全新站内推广产品	推出全新的站内推广产品一全店智投。全店智投通过智能能力服务好商家的选品、出价优化、定向优化、创意优化等核心推广运营动作。
	正式开启商家直播带货	11月24日，速卖通推出商家直播带货，不少大卖已开始加入。此前速卖通正在试点直播带货
	欧洲和拉美市	业务，并面向商家及MCN机构开放招募中，提供的权益颇为丰厚。
		8月 22日 Statista公布了速卖通全球国家市场渗透率排行榜，榜单显示，欧洲和拉美是速卖通场渗透率最高渗透率最高的市场。西班牙稳居速卖通市场渗透率第一，荷兰以 28%的渗透率排在第二名。

举行 2023 商家峰会公布三大核心要事

速卖通在 2023 商家峰会上发布了三大核心战略方向，即正式推出全托管服务、提升到货时效、提升购买体验。

数据来源：Statista，公司官网，国泰君安证券研究

我们看到以 TEMU 为首的中国平台出海四小龙获得快速增长，但也存在显而易见的一些问题。

第一，转化率问题：据钛媒体，2023 年 9 月，Temu 与 Shein 的转化率分别约 4.6%和 4.7%，亚马逊则达 11.8%；10月黑五预热期间，Temu 和 Shein 分别约 4.5%和 4.1%，亚马逊则飞升至 56%。此外据SimilarWeb，Temu和Shein网站的访问者中，有九成是“走马观花”，并不能转化成实际订单，因此与亚马逊仍存在一定差距。

第二，物流履约的时效性问题：亚马逊履约时效性为 1-3 天，Temu的标准送货服务通常为 7-15 个工作日、目前多数订单的履约时效已缩短至 7 天左右，但仍与亚马逊存在差距。

第三，SKU 问题：目前 Temu 等中国出海平台的 SKU 仍局限在服饰箱包、家居百货等日用小商品为主，价格带相对偏低；亚马逊则对全品类实现覆盖。

但不可否认的是，以 Temu 为首的中国出海四小龙的快速增长，的确对亚马逊构成不可小觑的挑战，亚马逊 2023 年以来如涉及到佣金、FBA及品牌等的政策变动亦可见一斑。

表 5：跨境电商“四小龙”卷向海外，全球化起航

	TEMU	速卖通	TikTok S hop	S HEIN
出海时间	2021年澳大利亚、加拿大、	2015年	2021年4月	2015年
主要覆盖地区	芬兰、法国、新西兰、波兰、葡萄牙、韩国、西班牙、英国、美国等	五大交易国家分别是俄罗斯、美国、西班牙、巴西、法国，占据平台 2/3 交易额	东南亚、英国、美国、沙特	美国、俄罗斯、欧洲、中东等
主要品类	覆盖全品类，主打性用百货品类	价比，聚焦女装和日全品类，偏向标类商品	覆盖全品类，重点是服饰、箱包配饰、家居、户外、文具、美妆个护、玩具、3C 小家电、汽摩配件	主打快时尚女装，向全品类拓展，目前也有男装、童装、鞋包配件、家居、宠物等
海外买家画像	18-54岁，年收入5万！ 55%。用户中 62%为女性、38%为男性	1）买家年龄跨度大，覆盖 78%的用户年龄在18-65岁人群;2)更注重商品的丰富性、性价比、品质美元以下的占比感、独特性;3)90%为静默下单，售前服务咨询少；4）高等学历人群占比高;5)买家普遍收入水平高	社交 app 爱好者占大多数，美国地区客户以收入较高的女性为主	1)欧美年轻女性为 SHEIN 的核心用户群体，对时尚、流行趋势较为敏感,也有追求高性价比商品的偏好；2）客户主要集中在欧美地区，其中美国约占 40%, 欧洲约占37%,剩下约两成用户来自中东、南美等地区；3）用户
出海模式	全托管模式	全托管模式	TikTok模式	群体年龄大多在18-35岁之间独立站模式
核心优势	人才支持	拼多多供应链优势和“出海四小龙"中移动端用户规模最大；主打多国市	TikTok 流量优势大	小单快返的柔性供应链；依靠女装类目积累的用户基础

数据来源：Statista、雨果跨境、各公司官网等，国泰君安证券研究

图 21：SHEIN、TEMU等的快速崛起使得 2023年黑五成为有史以来最卷的黑五

数据来源：AMZ123

3. 商业模式对比：平台各有侧重，追求效率仍为内核

3.1. 产品结构：亚马逊多集中在图书/电脑/办公/玩具等标品，TEMU更偏服饰/家居/汽零等非标小商品

（一）产品结构对比：亚马逊多集中在图书/电脑/办公/玩具等标品，TEMU更偏服饰/家居/汽零等非标小商品

亚马逊在图书/电脑/办公/玩具等标品领域具有较高的市场份额。

亚马逊的一级类目主要有 16 个，包括服饰珠宝、生鲜、书籍、影音游戏、电脑、3C 数码等，覆盖范围较为全面，从中小件商品到大件商品均有。

亚马逊在图书音像、电脑&3C、办公用品、玩具等领域的市场份额均超过 40%，这亦是亚马逊的强势领域。

图 22：亚马逊首页主要突出 BestSellers 及 TopDeal 等，彰显其流量分发机制更多以产品为主

数据来源：亚马逊官网

图 23：亚马逊图书/电脑/办公/玩具等标品领域具有较高的市场份额

数据来源：E-marketer，国泰君安证券研究

图 24：亚马逊第三方卖家认为美妆个护、家庭和厨房以及服装珠宝最赚钱的产品类别

数据来源：statista.com，国泰君安证券研究

Temu 的品类主要聚焦在服饰箱包及各类日用品。

目前 Temu 的一级品类主要有 30 个，其中 12 个品类围绕包括服饰箱包，其他主要是日用百货、珠宝首饰、宠物用品、数码电器等，相对集中在亚马逊市场份额较低的品类且非标小商品领域。

当前制约 Temu 品类扩张的主要是履约能力，未来随海外仓布局进一步落地有望推动其他品类矩阵的扩张。

图 25：TEMU一级类目主要以服饰、日用等偏非标的小商品居多

图 26：TEMU一级类目主要以服饰、日用等偏非标的小商品居多

数据来源：TEMU 官网

（二）产品价格对比：TEMU价格带相对较低但正在上移

亚马逊更注重消费者体验，TEMU更注重吸引价格敏感的消费者，因此两者的价格带明显不同。

据晚点 LatePost，Temu 目前客单价约 30-50 美元，考虑到一单一般含 5-6 件商品，即单件商品价格约 5-9 美元；Shein 客单价约 80 美元，单件商品价格约 12-16 美元。

亚马逊不同产品的价格差异较高，目前并无相关统计，我们预计从单件商品价格角度看，亚马逊约为Temu目前的3倍即15-30美元。

图 27：TEMU商品的价格显著低于亚马逊平台

数据来源：各平台官网，国泰君安证券研究

表 5：不同电商平台价格对比：TEMU等中国出海四小龙的价格更低

产品	TEMU	S HEIN	TIKTOK S HOP	速卖通	亚马逊	EBAY	WISH
收纳盒	0.29	1.09	3.12	2.87	9.99	2.67	2.24
戒指	0.89	1.50	6.54	5.82	8.97	7.01	10.90
手机壳	0.99	1.04	4.27	6.35	7.29	3.05	5.88
运动鞋	4.22	28.11	22.52	20.78	21.90	32.09	23.68
电子表	6.47	18.32	15.34	25.42	29.99	26.72	17.46
双肩包	11.49	17.12	19.81	22.31	25.59	24.63	22.84
基础衬衫	12.49	14.53	11.27	13.32	14.99	13.12	13.28
牛仔裤	13.19	21.38	23.71	29.22	31.49	32.09	19.70

数据来源：TEMU 官网，SHEIN 官网，TIKTOK SHOP 官网，亚马逊官网等，国泰君安证券研究备注：1）单位为美元；2）该数据为取自 2024 年2 月数据。

表 6：TEMU平台上的较多商品具显著的价格优势

数据来源：各公司网站，国泰君安证券研究
备注：产品价格仅供参考，可能会发生一定的变化。

3.2. 商业模式：半托管或全托管、自营/类自营或第三方，本质上是电商平台探寻效率的最优解

核心总结：零售的实质是探寻效率的最优解，“唐尧虞舜”的故事一直在发生，跨境领域的商业模式变革同样是在追求效率的提升。

复盘零售业包括电商业的发展历史，“王朝”的换代或“后浪”的崛起一直在发生，如亚马逊对 eBay 的反超，如 SHEIN 对其他快时尚的超越，如拼多多的攻城略地及堂吉诃德的逆势崛起。

我们认为，如亚马逊、SHEIN、TEMU 与 Tik TokSHOP 等电商平台阵营在跨境领域选择 1P 模式与 3P 模式、半托管模式与全托管模式，实质上是探寻效率的最优解，亦体现出当下效率与长期韧性的权衡，这也再度印证零售的本质是追求效率。

图 28：“零售轮”的拆解：零售业永远会有更低价格/更高效率的竞争者出现

数据来源：亿欧，国泰君安证券研究

图 29：零售行业的“后浪”们：每一次消费时代的变化同样孕育着变革的出现

数据来源：牧羊少年资本论，国泰君安证券研究

（一）历史复盘，电商平台在探寻效率的过程中有过多次变革

从历史经验看，电商平台在探寻效率的过程中有过多次变革，如亚马逊从最初的 1P走向3P、从国内市场走向全球开店计划，每一次变革都伴随着生态体系的重构与新一轮繁荣。

历史的变革 1：亚马逊从 1P走向3P，从专注国内走向全球开店计划。

我们通常把亚马逊自营业务称为第一方销售(1P)，平台卖家业务称为第三方卖家销售(3P)。亚马逊以 1P 起家，2001 年放开 3P，一年时间内 3P 销量即占比 5%；目前 3P 收入已达到1P 的约81%。

亚马逊于 2014 年正式启动全球开店计划，旨在帮助卖家将产品销售至全球各地，该计划推动包括来自中国的跨境卖家业务快速提升，从而推动亚马逊整体规模进一步提升。

总结：从 1P 走向 3P，从国内走向全球，亚马逊一方面带动中国跨境卖家们崛起，另一方面实现平台规模的不断扩张、影响力的不断增强，核心壁垒进一步巩固。

表 7：亚马逊1P与 3P业务对比：各有利弊

1P		3P
定义	1P 即供应商卖家，指亚马逊通过Vendor Central(供应商中心)向制造商或分销商购买产品，并在亚马逊平台上直接销售给消费者。	3P 即第三方卖家，指商家入驻 SellerCentral(卖家管理中心), 在亚马逊平台上向消费者销售产品。亚马逊提供平台，包括网站、支付处理和客户服务支持，向
核心特征	亚马逊拥有库存并负责定价、库存管理、履行、客户服务和退货。	入驻平台的第三方卖家收取佣金及其它费用。第三方卖家负责管理库存、设定价格、优化列表、广告等。
产品仓储	亚马逊负责。	第三方卖家可选择FBA或 FBM。通常用于可能无法通过传统零售渠道获得的独特或利基产
商品分类	通常用于大批量产品和品牌商品。	品。
退货处理客户服务	亚马逊负责。	第三方卖家负责。
	亚马逊提供完整的客户服务支持。 “由 Amazon.com 出售”标签(消费者的信任感更	第三方卖家负责。
优势	好)；与亚马逊有直接关系、利好营销；提高知名度和销量；可使用平台的高级销售工具等。	可使用更多的销售工具发展品牌；利润率更高；更便于扩张品类；拥有更多的掌控权；现金流回款更好。
劣势	具有某些不可预测的额外费用等。	利润率较低；掌控权有限；现金流回款较慢；可能FBA等费用可能较高；库存管理；需自行处理运营中的各个环节。

数据来源：大数跨境、出海派等，国泰君安证券研究

历史的变革 2：SHEIN从自营品牌独立站模式走向全品类平台模式。

Shein 的前身是一家主营婚纱销售的跨境电商公司，2012 年以Sheinside.com 的域名转型跨境女装，并采用独立站模式；2015 年Sheinside 更名为 Shein 并驶入发展快车道。

2022 年 Shein 在巴西试水第三方卖家服务；2023 年 5 月 Shein 正式推出第三方卖家服务即SHEIN Marketplace，允许第三方商家入驻，在平台上经营店铺和品牌，7 月发布“希有引力”百万卖家计划，9月举办招商战略大会，从快时尚自营独立站向全品类平台进发。

表 8：SHEIN 第三方卖家入驻与全托管模式对比：主要体现在产品及资质要求

具体情况

第三方卖家模式：卖家入驻 Shein平台开店，自主选品、自主定价销售。

产品产品重量在400g以上，体积无限制，货物需存储在美国，后续从美国履约配送至消费者。

具备北美市场经验卖家优先(如亚马逊、沃尔玛、独立站)，且过往年度营业额达标(通常需求年销售额资质200 万美元)。

享受0入驻费、0月租金、入驻前三个月免佣金，三个月后全类目佣金比例10%的优势，而且无需广告优惠政策投放费用，享受平台自然流量。

全托管模式：商家需要备货至国内 Shein 仓库，销售过程由 Shein 定价/营销/履约。

产品支持包装最长边55CM，重3KG以内。

资质国内贸易商、国内工厂、传统外贸、跨境卖家优先，条件相对更宽松。

享受0入驻费及运营成本，且无需语言及运营经验，无需处理物流和售后，国内全球空运发货(覆盖全优惠政策球 150+国家)。

数据来源：雨果跨境网，国泰君安证券研究

图 30：SHEIN全托管模式链路清晰

数据来源：雨果跨境网，国泰君安证券研究

（二）以亚马逊为代表的是传统的第三方卖家平台模式

亚马逊、Ebay、Wish 等电商平台为卖家提供的是第三方平台模式与自营模式，一般情况下我们讨论的跨境卖家主要入驻第三方平台模式。

因此，从定义上看，跨境电商是指分属不同关境的交易主体，通过电商平台(如亚马逊、Ebay、Wish 等)达成交易、进行支付结算，并通过跨境物流送达商品、完成交易的一种国际商业活动。

跨境卖家基于亚马逊平台的业务模式为：产品设计/研发等核心环节掌握在卖家手中，完成后会向外协工厂采购产品，进而在亚马逊平台进行销售；相对于传统外贸流程可减少中间环节，实现删繁就简。

图 31：跨境出口电商商业模式流程：删繁就简、提升效率

数据来源：国泰君安证券研究

图 32：安克创新与子不语业务流程对比

数据来源：wind，国泰君安证券研究
备注：上图为安克创新业务流程图；下图为子不语业务流程图。

（三）以 Temu为代表的中国出海四小龙推出的全托管模式在白牌出海领域建立起更为高效的商业模式，且 2024年将推出半托管模式2022-23 年，TEMU领衔全托管模式走向台前。Temu 自 2022 年 9月起推出全托管，后仅用 4 个月时间，下载量就排进美国购物类 APP 的前十榜单；其后速卖通、TikTok Shop 等陆续启动全托管模式。

全托管模式亦被称为类自营模式或轻量运营模式，即由平台为跨境卖家提供一站式的销售解决方案。在该模式下，电商平台承担销售、履约(仓储物流)、售后等环节的工作，跨境卖家(实际上成为供货商角色)仅负责开发、提报商品，因此可减轻卖家的学习与运营成本，并可优化履约费用，但同时亦造成卖家议价能力趋弱、利润空间趋薄，且品牌化升级会将受到一定程度的制约。

图 2：TEMU平台运营流程清晰

数据来源：国泰君安证券研究

图 3：TEMU商家入驻及运营流程清晰

数据来源：国泰君安证券研究

表 9：TEMU、Tik Tok SHOP 等纷纷推出全托管

	TEMU	TT SHOP	速卖通	SHOPEE	LAZADA
时间	2022年9月	2023年5月	2022年12月	2023年7月	2023年4月
地区	美国，欧洲，日韩		西班牙、波兰、智沙特、英国、美国利、巴西、韩国、美国等	菲律宾、巴西、泰国、越南等	菲律宾
发货	商家备货入库或使用 JIT模式	商家负责	商家负责	商家首次发20个到平台国内仓库，后续商家根据平台备货建议发货至集货仓	平台提货量建议卖家负责发货到仓库，计划未来上线JIT 模式
物流	平台负责第三方物流	平台负责第三方物流	平台负责第三方物流	平台负责第三方物流	平台负责第三方物流
运营	卖家提供产品图片描述、价格、重量等信息，平台进行推广	商家提供产品图片描述、价格、重量等信息；平台进行推广	商家提供产品图片描述、价格、重量等信息；平台设置choice 频道进行推广	卖家提供产品图片描述、价格、重量等信息；平台进行推广	卖家提供产品图片描述、价格、重量等信息；平台设置choice 频道进行推广
品类	全品类	重点是服饰、箱包配饰、家居、户外、文具等	日用标品居多	覆盖全品类，重点是电子、时尚生活、快消品类	日用标品为主
选品	平台与商家协商	平台与商家协商	平台与商家协商	商家提报，平台筛选	平台与商家协商
货权	商家	商家	商家	商家	商家
定价	平台定价	平台与商家协商	平台与商家协商	平台提供建议，商家定价	平台与商家协商
售后	商家承担		合作3个月内售后退款全意由 AliExpress 负责		退货货品无法次销售，平台承担；无破损可二次销售，则重新上架
回款	8-15天	定期(每月1号与16 号)，平均2周左右	订单发货后10天	平均14天结算一次	7-14天

数据来源：雨果跨境、搜狐网、易仓 ERP 等，国泰君安证券研究
备注：因各平台政策会有变动，部分数据或未更新至最新。

2024 年半托管模式兴起，或是对全托管模式的有效补充。

2024 年 1 月，速卖通宣布全面上线半托管，且投入重金补贴；其后，阿里国际站在 B2B外贸领域推出半托管模式；Temu 在 1 月下旬亦宣布要开启半托管。

半托管模式下，卖家虽然“托管”平台的项目减少，但可拥有产品定价权，可自主运营店铺，同时棘手的仓储物流、售后服务环节仍由平台负责，卖家不用为后端履约担忧。因此该模式更利好具备产品研发、品牌设计甚至电商运营等实力的卖家。

表 10：TEMU 全托管与半托管对比：备货、运营、物流存在区别

模式类型	核价备货运营物流
Temu全托管	平台核价	商家负责：选品、备货、寄样以及提供图片和基本信息	平台负责：投放、营销以及售后客服	商家负责：头程配送至国内仓
		平台负责：选品审核、审版、图审、核价以及上架到各国站点		平台负责：集货、仓储、跨境运输、尾程投送以及逆向物流
Temu半托管	平台核价	商家负责：开店、选品以及提供图片与基本信息	平台负责：投放、营销以及售后客服	商家负责：仓库管理、发货履约、维护库存以及逆向物流
		平台负责：完善商品详情、协助比价，以及上架到所在国站点		平台负责：灵活的发货选项

数据来源：国泰君安证券研究

表 11：TEMU、速卖通半托管模式与亚马逊VC 模式对比：运营、物流等存在区别

模式类型		定价权	货权	运营	物流
Temu半托管		平台定价	归于商家	平台负责	商家负责：仓库管理、发货履约、维护库存以及逆向物流
					平台负责：灵活的发货选项
速卖通半托管		平台定价	归于商	商家负责	商家负责：头程配送至前置仓（有VMI与JIT两种式）
			家		平合负责：跨境和尾程配送、仓储服务以及逆向物流
亚马逊VC账号	DirectFulfillment(DF)	平台定价	归于商家	平台与商家共同负责	商家负责：一件代发	平台负责：尾程派送
	Prepaid PO				商家负责：跨境物流（卖家预付）	平台负责：仓储、打包、尾程派送
	Collect PO		归于平台		商家负责：跨境物流（平台到付）	平台负责：仓储、打包、尾程派送
	Direct Import(DI)				平台负责：全流程

数据来源：国泰君安证券研究

表 12：速卖通、阿里国际站、TEMU半托管模式对比：定价与物流售后存在区别

平台	AliExpress速卖通	阿里国际站	TEMU
推出时间	2023年8月试运行 2024年1月全面上线	2024年1月5日开启招商	2024年3月美国试点
模式	B2C 首创“半托管”模式	B2B 领域首个toB半托管	B2C
面向客户	海外消费者	海外零售商等B端大买家为主	海外消费者
定价机制	商家定	商家定	平台定
物流	平台负责	平台负责	商家负责在海外自行发货
售后	平台负责	平台负责	商家负责平台提供客服支持

数据来源：澎湃新闻网，国泰君安证券研究

表 13：全托管VS 半托管：各有利弊

全托管		半托管
定义	卖家负责开发、提报商品，平台承担销售、履约(仓储物流)、售后等环节的运营模式。	卖家自主定价、销售，平台提供物流仓配、专属营销活动、逆向退货等运营支持方案的运营模式。
优势	节约成本：卖家只需负责产品的供给，营销、物流、售后等环节均有平台负责，这可以节省大量的人力、资金和时间。	品牌自主权：半托管模式允许卖家保持对品牌和产品的完全控制，可以根据自己的品牌定位和市场策略进行运营。
	提高效率：全托管模式下，商家只需提报商品和供货，	成本控制：卖家可以自行管理库存和物流，更好地控制
	经营链路更简单，可以释放大量时间和精力，专注于产品研发和生产环节，不断提升生产效能。	成本，尤其是在物流成本较高的地区。
	降低风险：跨境电商运营时常面临货物滞留、支付结算等问题。在全托管模式下，平台会为卖家分摊掉一部分	市场响应速度：半托管模式下，卖家可以更快地调整市场策略，如促销活动、产品更新等，以适应市场变化。个性化服务：卖家可以提供更加个性化的客户服务，增

劣势

降低最终的利润空间。	运营负担：卖家需要投入更多的时间和精力来管理店
品牌控制：在全托管模式下，平台方可能会对产品定价	铺，包括产品上架、客户服务、物流跟踪等。
和营销策略有一定的控制权，这可能会影响卖家品牌的	资源限制：相比全托管模式，半托管卖家可能缺乏平台
独立性和长期发展。	方的资源支持，如流量获取和市场推广。
灵活性不足：由于平台方主导运营，卖家在市场策略调	风险自担：在半托管模式下，卖家需要自行承担库存积
整上可能不够灵活，难以快速响应市场变化。	压、物流延误等风险。
依赖性：过度依赖平台方的服务可能会导致卖家在运营	市场竞争力：由于缺乏平台方的全面支持，半托管卖家
能力上的退化，一旦离开平台，可能会面临较大的挑	在市场竞争中可能处于劣势。

数据来源：电商报等，国泰君安证券研究

总结：全托管商业模式在白牌商品出海领域更为高效，但进一步的发展仍需解决好用户转化与留存、物流履约效率、优质供应链整合等问题。

结论一：我们 2021 年 8 月 24 日在深度报告——《电商竞争宫移羽换，远场履约砺带河山》提出，电商的成长规律决定了平台会始终寻求全品类覆盖。

结论二：当前全托管或半托管之争，自营/类自营模式或第三方卖家模式之争，本质上是电商平台在所处发展阶段探寻效率的最优解。

从商业模式角度，以 Temu 为首的出海四小龙的确以全托管模式建立起白牌商品出海的更高的运转效率，但美国电商市场毕竟具有高客单、成熟的配套物流/支付生态等特征，如何进一步实现发展而非陷入内“卷”值得商榷。

3.3. 物流履约：比国内更复杂的远场履约，或再度成为胜负的重要“左右手”

（一）物流履约是重要的基础设施，跨境电商较国内电商更为复杂跨境电商物流对流通效率和配套设施要求更高。整个流程包括前端揽收、库内操作、出口报关、干线运输、境外清关、中转分拨、尾程派送、退件处理等多环节服务，相对而言更小批量、多批次、多 SKU且体积重量差别大、运输流程长导致整体履约难度更大，对响应速度要求更高。

目前跨境运输分直邮和海外仓两条路径：直邮是跨境物流完成跨境电商件门到门/门到仓全流程跨境物流环节，海外仓则以备货为主，选择海运费较低的季节提前备货，再由当地仓库不定期发给终端消费者。

表 14：跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型

寄送模式	直邮			海外仓
寄送模式	邮政	商业快递	国际快递	海外仓
路径	国内邮政-跨境物流-国外邮政	国内邮政-分拨-国际商业快递-分拨-国外邮政	国内搅收-国际专线-目的国分拨-海外末端配送	国内搅收-国内仓-海外仓-末端配送
价格	高	高	较低	较低
时效	10+天	2-4天	3-7天	2-4天
运输网络	依托国家运输网络，网点密集程度高	由各快递企业提供运输网点	仅向特定区域配送	仅向特定区域配送，尾程通常由第三方物流及商业快递提供
运输环节	航空转机或海运	直飞模式为主	直飞模式为主	航空转机或海运
通关渠道	享受邮件互换局特殊快速通关渠道	无特殊通关渠道	9610模式(B2C 集货模式“清单核放、汇总申报")	9810模式(B2B出口海外仓)
适用对象	时效性一般、价值量一般	时效性高、价值量大	时效性较低、重量较低、体积较小	需要大规模备货，体积较大
稳定性	差	高	较高	高
2020年市场份额	45%	5%	20%	30%
2025年预期份额	30%	5%	30%	35%

数据来源：艾瑞咨询、罗戈网、各公司公告等，国泰君安证券研究

图 4：不同跨境物流模式路径对比

数据来源：赛维时代招股书，国泰君安证券研究

表 15：不同的配送模式适用不同的产品

仓库物流模式	适用产品情况
Amazon FBA配送	一般适用于价值较高且对时效要求较高的服装、家居、电子类商品。
国际物流+海外第三方配送	该配送模式更为灵活，公司一般根据未来一段时间销售预测、库存情况及时安排补仓，并在储存体积较大或重量较大的产品方面具有竞争优势。海外仓主要在美国洛杉矶、新泽西州以及捷克等。

主要适用于零散、小批量、价值量不大的商品，前期主要为邮政小包模式，2020年下半年开始转直邮换为直邮 9610 模式。

数据来源：赛维时代招股说明书，国泰君安证券研究

图 33：跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大要素（从全球范围看）

数据来源：METSSURVEY，国泰君安证券研究

图 34：跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大要素（从德国/英国看）

数据来源：METSSURVEY，国泰君安证券研究

（二）亚马逊：历经 10 余年发展构筑起完善的履约网络，FBA 配送是跨境卖家主要采用的配送方式

亚马逊完善的履约体系铸就美国业务规模最大体量。

亚马逊早期物流建设的步伐相对缓慢，直到 2013 年圣诞节购物旺季下 UPS 世界港中心物流瘫痪，影响亚马逊数十万包裹的配送，才最终导致亚马逊开始重资产投入物流基础设施的决心，构建由仓库、配送中心，车队、飞机组成的运输网络。

2023 年 11 月 28 日，据《华尔街日报》报道，亚马逊公司物流包裹量超过了 UPS、FedEx 两家公司，从业务规模看已成为美国最大的快递公司。

图 35：亚马逊在美国地区的仓储布局

数据来源：物流沙龙

图 36：亚马逊在欧洲地区的仓储布局

数据来源：物流沙龙

图 5：亚马逊在物流智能化方面布局较早美国本土物流履约的及时性难度较高，Shopify曾挑战失败并吞下苦果，卷服务的亚马逊正处于优势高地。

数据来源：物流沙龙

天下武功唯快不破，电商对决亦是时效之争。美国收件端集中，产销地运距长，因此履约的及时性难度较高，亚马逊深知物流履约能力的重要性，一直致力于将这一优势炼至极致；而与此对比，Shopify曾重金投向物流履约体系建设，但最终并未获效。

2023Q2 亚马逊美国创有史以来的最快 Prime 速度，超一半的 Prime订单实现当日达或次日达。在 Q3 财报中，CEO 安迪再度强调有望在假日季为 Prime 客户提供 29 年以来最快的配送速度。

亚马逊的履约时效最快可达 1-2 日交付，中国出海四小龙的物流时效一般在 7-15 日左右，因此从卷服务角度，亚马逊占据上风。

表 16：卖家选择亚马逊 FBA 的主要流程清晰

步骤图示

进入“管理亚马逊库存” 登录卖家后台，在“库存(INVENTORY)”标签中点击“管理亚马逊库存(ManageFBA Inventory)”进入库存管理界面。

转换为“FBA”配送。在库存管理页面可通过搜索SKU、标题、ISBN 来找到要转换为 FBA 发货的产品，商品发货属性以“商品状态(所有、有售、不可售)”、配

送类型(所有、亚马逊、卖家)为主要筛选条件。

选好要发货的 FBA 产品后，会跳到以下页面，点击“只

转换(Convert Only)”确认转换 FBA 发货。

卖家信息核对。点“只转换(Convert Only)”后会跳到以下页面，有入库启动项、起运地、包装类型选择。

商品包装尺寸。需要输入产品的包装尺寸(长、宽、高)和数量。

准备商品，为商品贴标。正常情况之下，亚马逊默认使用“A4”格式纸张打印，卖家可根据产品包装大小来选择相应的规格进行打印，之后将标签贴在产品或者产品外包装上。

检查货件。即检查货件的起运地、包装类型、包含商品，商品准备费等信息。

准备货件。分为检查货件中的商品，选择运输服务，设置箱子信息等步骤。

录入单号。装箱完毕后，将货交给货运公司，发往 FBA仓，卖家在“一览”里面录入运输单号即可。
数据来源：雨果跨境，国泰君安证券研究

（三）TEMU等中国出海四小龙：全托管模式下履约仍欠效率

以 TEMU为例看物流履约体系的建设，国内统一仓配，海外跨境直邮。

Temu 等平台以销售小体积、重量轻的日用小商品为主，且全托管模式下在运输时效上较为宽松，因此在物流履约方面与亚马逊迥异，且履约时间大约 7-15 天，较亚马逊履约时间更长(Prime 会员约 1-2天，普通用户约 3-5 天)。

Temu 采用国内统一仓配和海外跨境直邮的模式，1)国内履约环节，卖家将货物提前运至 Temu 广州仓，然后平台统一空运至海外；此外，平台亦支持商家选择 JIT 发货模式(相对较少)；2)跨境履约环节，Temu 与第三方快递服务商如极兔和云途合作；3)尾程履约环节，由美国邮政或 DHL完成。

表 17：TEMU卖家一般可选择 JIT或 VMI 发货模式

发货模式	详细情况
JIT 模式（即预售模式）	商家在收到订单后必须在规定的短时间内（通常是2天）将商品送达Temu的仓库。该模式下，商家需要在顾客下单后快速备货并完成发货，以满足客户的即时需求。
VMI模式（即备货模式）	商家需要根据商品的销量预先准备库存。一旦商品备好货，就可上架并在平台上出售。如果商品售罄或缺货，系统会自动将其从买家面前移除。该模式下，商家必须密切监控库存水平，以避免缺货或断货的情况。
国际快递/国际航空运输	国际快递用于将货物从一个国家运送到另一个国家；国际航空运输则是通过飞机进行的跨国运输。这两种方式都可用来将订单集中运输到一个地点，并由当地的合作伙伴进行配送。

数据来源：雨果跨境，国泰君安证券研究

表 18：TEMU在三段物流环节主要的优化策略

物流环节	基本策略与合作方
头程，即商家将货配送至 Temu 的国内的仓库	合作方：主要由快运、快递公司来承担运送，跨越速运、顺丰、安能、壹米滴答、中通、韵达、德邦、百世等都是Temu 的承运商。
中长途的国际干线运输，以航空干线、跨境小包为主	基本策略：首先，Temu主要销售的是小体积、重量轻的商品，且在运输时效上较为宽松，可选择运费最低的发货日，从广州到美国的小包裹运费可控制在几十美分，且可通过整批运输进一步降低成本；其次，Temu会将体积大的泡货与相对占地较小的重货搭配发货，以充分利用飞机的载重空间，节约运费；最后，Temu在航班选择上优先考虑尾货航班，可进一步压缩空运成本。
尾程配送，即从目的地机场运送到货主家中的本土派送	合作方：以中国本土航司为主，外派以及外国航司的中转服务为辅助补充。合作方：通过货代公司协调当地的物流服务商来完成直接送货服务，主要是USPS和UPS。

数据来源：百晓网，国泰君安证券研究

表 19：TEMU 在国内布局中心仓、海外布局中转仓

	地理位置	作用/意义
国内仓-广州	广东广州	广州地理位置优越，交通便利；且物流速度快，成本相对较低，能够满足大量订单的需求；此外，广州作为中国的南大门，与东南亚地区有着紧密的贸易联系。
国内仓-义乌	浙江义乌	义乌是中国的小商品之都，拥有庞大的生产和销售网络，在义乌设立仓库可以充分利用当地的生产资源和市场需求；此外，义乌距离上海、杭州等大城市较近，物流便利，有助于降低运输成本和缩短配送时间。
国内仓-香港	香港	香港作为国际化的金融和物流中心，拥有发达的航运和陆运网络，在香港设立仓库可以确保产品快速通关，顺利进入国际市场；此外，香港与东南亚国家之间的贸易往来密切，有利于提高产品的市场覆盖率。
海外中转仓	多地	将商品从国内仓运输到海外中转仓，再发往其他仓。
海外仓	预计美东与美西	海外仓的落地后，Temu 可将商品提前备货到海外仓，由海外仓直接发货，使得物流服务以及履约成本也改善。

数据来源：搜狐网(https://www.sohu.com/a/752525536_121769699)，国泰君安证券研究

但是高度集中化的业务模式也会放大物流履约方面的短板。

在全托管模式下(去除传统电商链条中的中间商环节，将营销、销售、物流等进一步聚合)，由于各环节的高度集中化，Temu 需承接卖家的物流发货和退货，因此非常考验物流履约能力。

因此，考虑到商品都集中在 Temu 的仓，一旦订单剧增、海外退换货增加，仓储容量和运转效率若跟不上，会出现爆仓和爆单的情况，从而给物流履约带来更高的压力。如在 2023Q1，Temu 由于订单暴涨而出现爆仓，导致一些仓库不得不暂停补货和进行升级。

目前，TEMU正在规划海外仓及其它跨境物流形式。

据 36 氪，Temu 现已启动海外仓建设(计在美国东部和西部各建一座海外仓库)，由多多买菜原西北大区负责人担此重任，目前部分供应链和仓储人员已经准备就位，有望改善履约体验。

此外，Temu 正与美森、以星、达飞、马士基、中远海运等国际知名船公司合作，推出海运快船的运输服务，配合海外仓的落地，进一步提升物流履约能力，降低跨境物流的成本。

表 20：中国出海四小龙物流履约模式对比（基于全托管/平台模式）

物流履约模式		时效
Temu	物流主要分三段：一、国内头程，即将各地卖家的货物集中运输在仓库；二、干线运输，通过极兔、云途等物流服务商空运发至海外转运中心；三、尾程配送，通过UPS、DHL 等海外物流服务商，将包裹送到终端用户的手上。	约80%的订单将在10天内送达买家手中。
Shein	供应商/品牌方将商品配送至 Shein 中心仓，Shein 统一完成跨境物流配送(空运为主)。	基本上8-10天左右送达买家手中。
Tik Tok Shop	跨境直发和本地海外仓发货两种模式。	海外仓发货基本3天，国内发货基本9天。
速卖通	上门揽收或自寄到仓，由速卖通对接物流服务商负责配送。	标准类订单7-15天。

数据来源：雨果跨境、36 氪、CSDN 等，国泰君安证券研究

总结：远场履约或成为未来平台之争的重要“胜负手”。

我们在 2021 年 8 月 24 日在深度报告——《电商竞争宫移羽换，远场履约砺带河山》提出，电商平台的最佳长期物流策略是制定服务与技术标准，通过促进生产要素的自由流通降低交易费用，降低物流成本。

过去 2 年以 Temu 为代表的中国出海四小龙快速崛起，依托国内高效的产业集群及全托管模式在白牌出海领域更高的效率建立起“护城河”并实现 GMV的快速增长，但中长期成长或仍需在物流履约方面形成更强的竞争力。

4. 流量分发对比：产品逻辑 VS消费者行为逻辑，算

法逻辑的背后是商业模式的抉择

4.1. 亚马逊：算法逻辑的核心在于产品，对私域流量的主导权或在一定程度上转向让渡权

亚马逊作为全球最大的电商平台之一，其内部流量分发方式尤为重要。站内流量是指通过亚马逊平台内部的各种推荐、推广、搜索等功能，将顾客引导到卖家的产品页并产生的流量。站内流量具有高度的可信度和精准度，可帮助卖家快速获得曝光和销售机会，亚马逊在执行流量分发时有多道机制共同推进，一般可分如下五道机制(针对 SC 店铺)。

分发机制一：搜索流量。

自然搜索：即客户搜索关键词排名，影响关键词自然排名的因素是产品在该关键词的出单量、产品相关性、点击量、自然搜索流量即客户通过关键词在站内搜索。

付费搜索：即 CPC 关键词广告，主要分为搜索结果顶部（首页首行）、搜索结果其他页面。

图 37：亚马逊平台关键词自然搜索入口位于页面上部的搜索框

数据来源：雨果跨境

据亚马逊官方统计数字，搜索流量占据了亚马逊流量来源的 80%以上，而在关键词搜索结果中，自然排名的位置数量要远远多于广告位置的数量，所以关键词自然搜索流量也就占据了搜索流量更大的份额。

分发机制二：类目流量。

类目是仅次于搜索的第二大站内流量入口，消费者一般通过产品类目、品牌、产品属性等细分条件进行搜索。

消费者想要购买某产品，可在亚马逊前台搜索框左侧选择类目。比如需要买灯具，可选择 Tools home & Improvent，其后可在 homeimprovement 可选择意向产品的类目，其后进入细分类目的搜索界面，左侧参数栏可筛选配送方式、品牌、评分数、价格、是否有促销、颜色、风格、控制方式等细分参数。

图 38：亚马逊平台类目搜索入口位于页面上部的搜索框

数据来源：雨果跨境

分发机制三：榜单排名流量。榜单排名流量是指通过排名榜单如畅销榜、热销榜、新品榜、品类榜等(亚马逊前台主页左上角点击 Best Sellers 按钮)，将消费者引导到卖家的产品页并产生的流量。该流量是自然产生，不需卖家进行投放广告或其他付费推广活动，因此产品的销量排名、收藏排名等指标将更为关键。

表 21：亚马逊平台榜单排名及流量分发机制解析

计算方式		流量获取机制
Best Sellers 销量排行榜	BSR 计算方式基于亚马逊销量，每小时更新一次。亚马逊并未披露具体计算方式，据推测主要包括当前和历史销量、产品价格变动和促销、竞争产品。	通过CPC广告、Coupon、站内 Deal等方式提升产品的排名和销量，获取更多的类目销量。商品销量短暂下降不会完全拉低BSR，销量稳定上升更重要。
New Releases 新品排行榜	记录在相同类目下上架不足90天的新产品销售排名，基于总曝光量、点击量、以及订单转化量等数据计算，销售排名前100可获ASIN标签，每小时更新一次。	新品发布后的90天内销售表现是重要的窗口期，应通过优化广告、提高转化率及站外推广等方式，实现销量的快速提升。
Movers&Shakers 飙升排行榜	记录过去24小时内在各类目中销售排名增长最快的商品，每小时更新一次；以箭头的形式展示出哪些产品正在走红、哪些产品正在失去人气。该榜单指征消费者想要购买但暂时没有购买的商品列	主要为销售增长情况。
Most Wished For 心愿单排行榜	表，根据心愿单数据和购买历史数据生成，每日更新。	主要为心愿榜单数据及历史购买数据情况。

Gift Ideas	该榜单指征最受消费者欢迎的礼品产品排名，根据礼
	物单数据和购买历史数据生成，一般在重要节假日如主要为礼物单数据及历史购买数据情况。
礼物选择排行榜感恩节、圣诞节等关注度较高，每日更新。

数据来源：亚马逊官网、雨果跨境、亚马逊资讯等，国泰君安证券研究

分发机制四：活动促销流量。

亚马逊活动促销流量主要有 Coupon、Deal(LD、BD、DOTD、Outlet、Warehouse Deals、Digitals Deals、Woot! Deals)。设置 Copon 有绿标优惠显示，参加 Deal 会有红色底纹的 Limited time deal 标识，并且享受专属的流量入口。

流量入口位于亚马逊前台主页搜索框下方的 Today's Deals 选项卡，点击进入可看到所有的 Coupon 和 Deal。

图 39：亚马逊平台活动促销入口位于页面上部的搜索框

数据来源：雨果跨境

分发机制五：关联流量。

关联流量的定义：消费者在亚马逊进行浏览之后，除自己主动搜索的一些关键词的相关产品之外，官方还会推荐一些相似的有关联性的产品给买家选择。

关联流量主要分自然关联流量和付费关联流量。

表 22：亚马逊关联流量分发机制

具体情况
广告关联	基本所有的广告类型均可直达详情页下的广告栏位，关联流量打造可在自动广告里的关联商品和同类商品。手动广告里ASIN(产品或者对手产品)广告且相应的详情页位置比例调高。通过手动广告商品投放ASIN定位到自己店铺的同类产品页面中，打造流量闭环，提升流量的利用率。
设置店内促销	将店铺里的两条链接以一定折扣进行关联，可提升销售率、降低流量的流失率。比如手机壳和手机膜等可创造在一块的产品，在站内Promotion 中为两款产品设置满减促销，增加不同产品的之间的关联购买。
视频关联	位于产品Listing详情页中Q&A的上方一一Video。关联视频可被亚马逊推荐到竞品店铺，获取关联流量，因为关联视频是带有产品链接的，如果产品卖得很好，该展示位的视频会被亚马逊自动推荐到相关的竞争对手的关联视频位置。
虚拟捆绑	通过亚马逊物流的虚拟捆绑商品工具，卖家可创建由两到五个互补的ASIN 组成的“虚拟”捆绑商品，消费
者可从一个商品详细信息页一起购买这些商品。如果店铺里商品A销量好，产品B销量差一些，就可以通过	虚拟捆绑将产品B绑到产品A详情页上，从产品A获得流量。
A+页面关联	家店铺内部产品引流，还可挤出竞争者。A+中的模块“标准四个图片和文本”，支持卖家将自己店铺的四款产品摆在一起对比，且配上相应对比信息，卖家可实现自己产品之间互相引流。
Amazon Post	牌和产品。卖家可在后台设置品牌，然后发布相关帖子。买家可以通过点击品牌的Logo，在该品牌的所有 Post 中查看相关内容。
新旧款关联	可通过创建新旧版本关联，将销量不好的作为新版本关联到销量好的产品上，用销量好的产品来给销量不好的产品引流，以此来实现流量再次利用。

数据来源：跨境电商与 AI，国泰君安证券研究

亚马逊目前流量分发机制的底层算法主要是 A9算法，主要基于产品。2020 年以前，亚马逊 A9 算法的指标和权重如下：自然搜索流量20%，产品页面转化率 18%，180 天历史销量 18%，站外流量所带来的销量 16%，主图点击率 14%，站内其他曝光所带来的销量 6%，亚马逊关键字广告 6%，曝光程度 1%，卖家账号权重 1%。

A9 算法调整项：提高顾客评论的权重至 16%、调降主图点击率与站外销量占比的权重，卖家的产品评论数量、星等、累积的速度对于排名的影响更为重要。

表 23：亚马逊A9 算法主要的权重项目是自然搜索流量、页面转化率及历史销量

	主要影响因子
A9 算法核心过程	从大量商品“目录”中选出相关的结果；将这些排序为“最相关”的结果推荐给客户。
影响转化率的因素	销量排名(包括各类榜单排名)，买家评论，图片尺寸和质量，产品价格，页面停留时间和跳转率，Listing的完整度
影响产品相关性的因素	产品描述，类目和子类目，Search terms
影响客户满意度和留存率的因素	卖家的负面反馈，订单处理速度和可售库存，完美订单率，订单缺陷，包装选择

数据来源：万集跨境，国泰君安证券研究

据蓝海亿观网，亚马逊正在推出 COSMO 算法。新的算法机制将通过LLM(大语言模型)分析消费者行为的潜在意图，将“搜索-商品”升级为“搜索-商品-意图(Query-Product-Intent)”。但当前 A9 算法依然是亚马逊重要的根基，未来两种算法将并立而行。

图 40：COSMO 算法将分析消费者行为图 41：COSMO 算法机制下的多轮导航综上所述，亚马逊对站内流量拥有较强的主导机制及复杂的分发逻辑(不同于 Shopee、Lazada)，并不希望放开私域流量，但变化已在发生。

数据来源：蓝海亿观网

2023 年 7 月，亚马逊推出新功能——“品牌定制促销”，将给卖家提供“私域流量”，降低流量成本，并促进卖家的品牌成长。

通过该功能，卖家可为“关注或买过自己商品的买家”创建专属折扣，“吸引老顾客复购”或者“回收曾浪费的流量”；此外，感兴趣的潜在新买家、高消费老买家、店铺粉丝等都有望获得专属折扣。

表 24：亚马逊推出的“品牌定制促销”，本质上是对卖家开放私域流量

使用者	定义	如何进行互动
复购买家	在过去12个月内不止一次订购您品牌商品的买家	这些是您的忠实买家。提供折扣以回馈忠诚的买家，加深关系，并提高再次购买商品的几率。
潜在的新买家	最近点击过品牌商品或将商品加入购物车但在过去 12个月内未购买商品的买家	这些是高亲和力买家，他们最有可能在受到一点推动的情况下首次购买品牌商品。提供购买折扣，促进他们进行首次购买。
高消费买家近期购买过商	在过去12个月内在您品牌的消费排名前 5%的买家	这些买家在您品牌的商品上消费最多。
品的买家	最近从您的品牌购买过商品的排名前5%的买家	这些买家最近购买了您的商品。
品牌关注者	品牌关注者在亚马逊商城点击了“关注”此品牌	这些买家选择关注，以获得关于您品牌的信息。他们之前可能向您购买过商品，也可能未购买过商品。提供关注者折扣，鼓励买家关注您的品牌。

数据来源：36 氪，国泰君安证券研究

4.2. TEMU：算法逻辑的核心在消费者行为，对私域流量的主导权短期或不会改变

TEMU深谙社媒平台运营之道，成立之初即以“砍一刀”的社交裂变方式从站外成功引流：每成功邀请 5 位新用户还可获 20 美元现金奖励，分享产品页面点击助力获多达 50 美金消费券等功能。Temu 的崛起伴随着“砍一刀”形成的快速社交裂变，同时通过低价格策略及铺天盖地的广告吸引了消费者的关注。

图 42：TEMU的崛起伴随着“砍一刀”模式形成成功的社交裂变类似西方发达国家在经济下行周期中孕育出折扣连锁业态，TEMU在海外当前的消费降级背景下同样获得了超预期的增长。消费意愿的受损是渐进式的，预计通胀对需求的影响将逐步兑现，随着 Temu 将国内运营经验输出并持续优化功能细节，借助 Facebook 和 IG 等媒介投放，裂变式的口碑传播将为平台拉新提速，因此推动平台 GMV快速增长。

数据来源：雨果跨境，国泰君安证券研究

图 43：TEMU耗资近 1 亿人民币在美国“超级碗”投放广告

数据来源：金融界

TEMU的流量分发机制带有典型的聚焦低价及互联网打造爆款特征。

特征一：以“低价”为核心，且平台通过买手审核、核价等方式进一步确保价格优势，确保流量倾斜于价格更低的产品。

特征二：流量分发亦考虑到好评率、复购率、上新、库存量、浏览时间、客服响应时间、售后等，参数权重或有变动，这其中消费者在平台的行为权重较为重要。

特征三：带有典型的互联网打造爆款特征，类似抖音。由于不需要卖家投放广告，前端运营及广告均交由平台负责，因此平台可通过KA资源位、打标等形式进行流量分发，打造爆款。

表 25：TEMU利用 KA 资源位、标签等形式完成流量分发

具体情况
打标	分官方旗舰店打标与品牌商品打标方式，前者针对店铺，以Official Shop 的标签呈现；后者针对单品，对一些品牌产品进行打标，以Direct from Xx 的标签呈现。
品牌搜索	品牌商家在商品及标题上打上品牌，当消费者在搜索页面搜索品牌词时，会将所有品牌商品以列表方式陈列。
品牌KA资源位	Temu 首页设有店铺推荐，消费者可一键跳转到想要浏览或是购买的店铺。此外首页置顶橱窗位设置秒杀频道，可享高流量转化。

数据来源：雨果跨境，国泰君安证券研究

TEMU的流量分发的底层逻辑为延续拼多多的算法推荐，优势在于算法聚合分析，基于对消费者在平台的行为观测。

Temu 延续拼多多算法推荐，该算法除考虑商品的价格、销量、质量及店铺运营等因素外，亦考虑到消费者的兴趣、行为和历史购物记录等因素，因此对消费者在平台的行为观测权重更高，可通过消费者实现对供应链的反向拉动，实现千人千面的商品推送。

推荐算法使得拼多多的使用时长和粘性都高于其他平台，对用户数据积累愈多，模型训练效果愈好，推荐也更加精准。

表 26：拼多多核心算法机制主要包括推荐算法、搜索排序算法等方面

具体情况		计算公式
推荐算法	通过分析用户历史行为数据、社交关系等信息，采用协同过滤(Collaborative Filtering)、基于内容的推荐(Content-Based Recommendation)等算法来向用户推荐商品。	R(u,i) =Σ[(R(v,i) - μ ν) * S(u, v)]/ΣS(u, v) R(u,i)表示用户u对商品i的评分，uv表示用户v所有评分的平均值，S(u,v)表示用户u和用户v之间的相似度得分。该公式可根据不同场景进行改进和优化。
搜索排序算法	搜索结果进行排名。该算法考虑了文本相关性、商品权重等因素。拼多多采用名为“砍价”(Bargain)的折扣优惠算	score(q,d)=Σ(log(N-ni+0.5)/(ni+ 0.5))f(qi,d)w(qi)) 拼多多采用一种名为 BM25F 的搜索排序算法来对q表示查询词集合，d表示文档(即商品)集合，N表示文档总数，ni表示包含查询词qi的文档数，f(qid)表示查询词 qi在文档d中出现的频率，w(qi)表示查询词qi的权重。
折扣优惠算法	法来吸引用户参与活动。该算法根据用户购买行为、社交关系等因素自动计算最低价格，并允许用户通过邀请好友、分享到朋友圈等方式进行 “砍价”，从而获得更低的价格。	较复杂
预测销量算法	拼多多使用机器学习和数据挖掘技术来预测商品的销量。其中一种常用的方法是利用时间序列分析（Time Series Analysis ），通过对历史销售数据进行趋势分析、周期性分析等来预测未来销售情况。

数据来源：linuxcpp，国泰君安证券研究

综上所述，TEMU的流量分发逻辑与 Tik Tok 类似，算法的核心权重在消费者行为，与亚马逊围绕产品的算法迥异；但变化同样在发生。

与亚马逊相比的不同点：亚马逊 A9 算法更多基于卖家的产品，其销量、评论数量、好评等因素具有较高的权重；但 Temu 更多基于

消费者在平台的行为。

与亚马逊相比的共同点：同样排斥私域，我们认为 Temu 在目前阶段并不会对卖家放开私域流量，一则 Temu 的商业模式决定私域流量对卖家的重要性相对亚马逊平台的卖家更低，二则当前的算法逻辑决定了放开私域流量并非带来提效。

但变化同样在发生，据雨果跨境，Temu 计划开启 POP(Platform OpenPlan)模式，即第三方平台模式，使卖家能够自主经营店铺，则未来Temu 或有一定的概率放开私域流量，但或存在较多限制条件。

总结：流量分发逻辑各异，本质上是商业模式的不同。我们对比亚马逊等美国本土电商平台与中国出海四小龙，不同平台的流量分发逻辑具有迥异性，但背后是商业模式基石的不同。随着以 Temu 为代表的中国出海四小龙加速成长，原本较稳定竞争格局正呈现错综复杂的变化趋势，不同商业模式、不同流量分发机制的角逐或导致格局重新洗牌，但当前亚马逊仍是以品牌为主的卖家们的核心选项。

表 27：亚马逊等美国电商及中国出海四小龙流量分发机制对比：千店千面，逻辑的背后是商业模式的基石

流量分发		算法机制
亚马逊	搜索流量，类目流量，榜单排名，活动促销，关联流量	算法的权重更多侧重于卖家的产品，其销量、评论数量、星等、累积的速度对于排名的影响更为重要。
Ebay	搜索流量，付费流量自然流量，付费流量，物流流量，	算法的权重更多侧重于卖家的产品。
Wish	大促流量	算法的权重更多侧重于消费者在平台的行为，如浏览点击数据、购物车数据、成交数据等，弱化店铺概念。
Temu	除价格因素外，包括打标、品牌搜索、品牌KA资源位	算法的权重更多侧重于消费者在平台的行为；亦考虑到卖家的产品价格、销量、质量及店铺运营等因素，其中价格是关键因素。
Shein	与自营产品相似的流量分发，包括闪购促销、专属标志、专属入口	：算法的权重更多侧重于消费者在平台的行为；我们推测对第三方卖家的算法机制会提升产品的权重。
Tik Tok Shop	内容场及货架场，前者包括直播、短视频	我们推测，算法机制与TikTok 类似，去中心化，千人千面；双向打标签，精准投喂目标用户；流量池多维度算法。
速卖通	搜索流量，类目流量，活动促销	算法的权重更多侧重于卖家的产品。

数据来源：雨果跨境等，国泰君安证券研究

5. 商家模型对比：高毛利高抽佣VS薄利多销

5.1. 亚马逊的商家：平台佣金及物流履约费用较高，但高毛利率决定净利率能稳定在 5-10%

亚马逊电商板块的业务模式分自营模式与第三方卖家模式，前者的利润来源类似零售业务，后者类似服务业务。

自营模式：亚马逊直接从供应商采购商品并以自己的名义进行销售。意味着亚马逊负责全部销售流程，能够全面控制产品品质和售后服务，同时也能够获得更高的利润。该模式下亚马逊的利润来源是销售商品产生的利润。

第三方卖家模式：即允许第三方卖家在亚马逊上销售其商品，亚马逊提供的是销售渠道、FBA等服务。该模式下亚马逊的利润来源是佣金、广告收入、物流服务收入等。

图 44：亚马逊在线商店业务增速放缓

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 45：亚马逊第三方卖家服务业务增速较快

数据来源：wind，国泰君安证券研究

亚马逊平台的卖家的盈利模式来自于销售商品产生的利润，呈现高毛利率但高费用率的特征，在过去10 年取得较快增长。

我们拆分主要的亚马逊跨境卖家的收入利润及成本费用结构发现，多数公司的毛利率在 50-80%(部分公司需从成本结构中还原头程物流的费用)，净利率在 5-10%，部分品类的净利率可能更高。

因此，毛-净利率后有约 40-70%为各项费用率，其中物流仓储费用率约 10-30%、平台佣金费用率约 10-20%、广告等费用率约 5-15%。

图 46：跨境电商公司2018-22年营收对比：多数公司过去 5年取得较快增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 47：跨境电商公司 2018-22年归母净利对比：多数公司过去 5年取得较快增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 48：跨境电商公司前三季度毛利率对比：吉宏股份、致欧科技明显提升

图 49：跨境电商公司前三季度净利率对比：焦点科技、致欧科技明显提升

数据来源：wind，国泰君安证券研究

表 28：部分头部B2C 跨境电商公司主要成本费用拆分

	安克创新	致欧科技	吉宏股份	赛维时代	华凯易佰	三态股份
采购成本	50.67%	36.54%	31.07%	25.75%	33.05%	50.44%
运输成本	10.60%	30.82%	预计15-20%	26.88%	23.14%	15.41%
仓储费用	0.34%	2.50%	0.05%	0.86%	1.28%	2.40%
平台费用	11.69%	12.91%	-	17.12%	14.57%	13.86%
广告费用	7.64%	2.50%	27.81%	8.61%	5.40%	0.65%
销售人员费用	3.85%	2.24%	0.47%	5.86%	2.93%	3.43%
研发费用	7.58%	0.83%	2.76%	0.97%	1.17%	2.44%
大项汇总
采购成本	50.67%	36.54%	31.07%	25.75%	33.05%	50.44%
运输+仓储费用	10.94%	33.32%	预计 15-20%	27.74%	24.42%	17.81%
平台费用	11.69%	12.91%	-	17.12%	14.57%	13.86%
广告+销售人员费用	11.49%	4.74%	28.28%	14.47%	8.33%	4.08%
研发费用	7.58%	0.83%	2.76%	0.97%	1.17%	2.44%

数据来源：wind，国泰君安证券研究

备注：时间取 2022 年；安克创新、三态股份的平台费用计算方式采用分母口径为线上电商业务销售额，因此上表中各费用端无法加总。

表 29：部分头部B2C 跨境电商公司头程、尾程运输费用占比对比

	安克创新	致欧科技	吉宏股份	赛维时代	华凯易佰
头程占比		5-6%	3-4%	3-4%	7-8%
尾程占比		17%	24-25%	25%	15-16%
合计占比	10-11%	22-23%	27-29%	28-29%	22-24%

数据来源：wind，国泰君安证券研究
备注：时间取 2023年，因此与 2022 年存在较高区别（主要体现在头程）；部分公司口径或不一。

5.2. TEMU 的商家：平台佣金及物流履约费用得以优化，但不掌握定价权，是一门天生的薄利多销生意

TEMU平台为类自营模式(全托管模式下)，因此盈利来源为销售商品产生的利润，即供销差价。

我们认为，目前 Temu 的亏损主要因消费者补贴、物流补贴及广告投入，以拼多多发布的 2023 年二季度财报为例，该季度营销及市场支出 175.4 亿元/+54.7%，销售成本 189 亿元/+137.3%。

以消费者补贴为例，新用户首次下单时，Temu 会提供高达 90%的折扣，同时新用户购物前三单还可享受 30%的折扣。

以物流补贴为例，据 HaitongSecurities，从广东仓运送一小包裹到美国的成本约 14 美元，但在 Temu 上可看到大量售价严重低于运费的商品，如 50 条发带的售价 1.17 美元，10 双袜子 3.87美元等。

因此，在全托管模式下，TEMU平台的卖家的盈利模式虽同样来自于销售商品产生的利润，但呈现低毛利率且低费用率的特征。

按照业务流程，Temu 卖家的收入主要是销售商品给平台所产生的收入，成本费用主要是商品采购/生产成本以及部分物流成本(工厂到 Temu 仓库的物流成本的一半)与样品邮寄等其他相关成本。

我们粗略计算，Temu 卖家的毛利率基本在 20-40%(依据不同品类，但部分口径认为毛利率不足20%)，以园艺类产品与女装产品为例，考虑到运费、退货、次品等相关费用开支后，净利率基本在 5-15%之间，部分品类的净利率可能更高，但随着 Temu 平台内部竞争趋激烈，净利率或受限。

表 30：TEMU平台 VMI/JIT模式下以某商家为例进行毛/净利率粗略测算：低毛利率但低费用率

部分项目	VMI模式 JIT模式
国内运费	承担一半 0
佣金	售价1% 售价1%
平台扣款	质量问题罚款延迟入仓罚款
产品	园艺类产品(个体户) 女装产品(贸易商)
模式	VMI模式 VMI模式
日单量	100 1000
商品成本	5 22
国内运费(元/件)	0.5 0.5
供货价(含海外运费)	6.6 28.2
售价（元）	21.6 93.6
毛利率	20.00% 25.33%
营业成本(元)	22500
营业收入(元)	550
营业利润(元)	660 28200
退货比例	110 5700
退货费用(元)	10% 30%
次品率	20 600
平台扣款(元)	1.00% 1.00%
	19.8 846
人工成本(元)	0 150
服务费(元)	21.6 936
净利润(元) 净利率	48.6 3168 8.84% 14.08%

数据来源：雨果跨境、36 氪等，国泰君安证券研究
备注：该测算仅考虑到大致的情况。

对比亚马逊与 Temu 上的商家，目前净利率差异并不大，但：1)亚马逊整体稳定性更强，Temu 仍在内“卷”；2)由于定价的巨大差异，商家在亚马逊的绝对利润大约为 Temu 上的 3-4 倍；3)对平台而言，亚马逊的净变现率(剔除履约成本后)可达 30%以上，Temu 目前略超 20%。

图 50：亚马逊某商家的 UE模型拆分

数据来源：国泰君安证券研究
备注：不同商家、不同产品差异较大，仅作参考。

图 51：TEMU某商家的 UE模型拆分

数据来源：国泰君安证券研究

总结：目前的 TEMU在白牌出海领域更高效，但并非适合所有商家；亚马逊虽更成熟、更契合品牌卖家，但低价格带商品亦面对更激烈的竞争。

第一，从商家角度看，白牌商家目前在不同平台的净利率大体相似，但 Temu 平台对定价权有更高的话语权因此长期视角下或导致商家的净利率下移，亚马逊确实更为稳定。

第二，从商家角度看，品牌商家选择亚马逊的意愿更高，因其品牌调性决定与其他平台短期难以兼容；但随着 Temu 等平台推出半托管模式，头部卖家亦成立团队进行对接，未来多平台运营、降低单一平台可能存在的风险将是大势所趋。

6. 风险提示

国际贸易摩擦或监管层面的风险。若跨境电商公司主要海外市场的国家或地区改变了关税等政策，或实行贸易保护主义政策，或加强监管政策，而跨境电商公司未能采取有效应对措施，则会影响产品在该国的销售。

第三方平台经营风险。若第三方平台业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，或对经营业绩产生不利影响。

行业竞争加剧的风险。若跨境电商公司不能准确把握市场动态和行业发展趋势，提升市场洞察力，则可能在市场竞争中丧失优势，对经营业绩造成不利影响。

进入新兴市场面临的挑战。出口跨境电商具有明显的地域性，且不同海外电子商务平台运营规则及经验存在较大差异，未来若计划进入新兴国家和地区市场及平台，跨境电商公司或将面临产品开发、品牌营销、市

场竞争等多方面的挑战。

存货管理风险。若未来出现产品市场发生不利变化、市场竞争加剧、跨境电商公司不能优化库存管理等原因，需对该等存货计提跌价准备或予以报损，或对财务状况和经营成果产生不利影响。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数涨跌幅为基准。

2.投资建议的评级标准

报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。

评级说明
股票投资评级	增持	相对沪深 300 指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深300 指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深 300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深 300 指数
	中性	基本与沪深 300 指数持平
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平台角力，效率至上

——跨境电商行业深度报告 3

本报告导读：

摘要：

[Table_subInd细分行业评级

[Table_ 相关报告Doc

目 录

图目录

表目录

1. 投资建议：跨境生意是一门长期主义的远征，平台角力，优选龙头

结论二，1-2月外贸实现开门红，跨境电商仍处于高景气周期阶段。

结论三，未来应关注品牌资产强以及更能把握新区域/新平台/新品类增长红利的卖家。

投资建议：继续推荐跨境出海板块，同时关注平台出海的进展。

2. 跨境出海群雄逐鹿：亚马逊历久弥新仍居北美榜首，

TEMU等新生代四小龙加速出海成效斐然

2.1. 历久弥新的亚马逊仍高居北美榜首，危机意识增强正推动各项新政落地

亚马逊仍是中国跨境卖家首选的重要平台，但竞争正趋激烈。

近 2 年，为应对 TEMU等新平台的崛起，亚马逊积极调整策略。

2.2. 以 TEMU 为代表的中国出海四小龙加速崛起，背后是高效的产业集群与高效的商业模式

3. 商业模式对比：平台各有侧重，追求效率仍为内核

Temu 的品类主要聚焦在服饰箱包及各类日用品。

（二）产品价格对比：TEMU价格带相对较低但正在上移

3.2. 商业模式：半托管或全托管、自营/类自营或第三方，本质上是电商平台探寻效率的最优解

（一）历史复盘，电商平台在探寻效率的过程中有过多次变革

历史的变革 2：SHEIN从自营品牌独立站模式走向全品类平台模式。

（二）以亚马逊为代表的是传统的第三方卖家平台模式

2024 年半托管模式兴起，或是对全托管模式的有效补充。

3.3. 物流履约：比国内更复杂的远场履约，或再度成为胜负的重要“左右手”

（三）TEMU等中国出海四小龙：全托管模式下履约仍欠效率

表 19：TEMU 在国内布局中心仓、海外布局中转仓

但是高度集中化的业务模式也会放大物流履约方面的短板。

目前，TEMU正在规划海外仓及其它跨境物流形式。

总结：远场履约或成为未来平台之争的重要“胜负手”。

4. 流量分发对比：产品逻辑 VS消费者行为逻辑，算

法逻辑的背后是商业模式的抉择

4.1. 亚马逊：算法逻辑的核心在于产品，对私域流量的主导权或在一定程度上转向让渡权

分发机制一：搜索流量。

分发机制二：类目流量。

分发机制四：活动促销流量。

分发机制五：关联流量。

4.2. TEMU：算法逻辑的核心在消费者行为，对私域流量的主导权短期或不会改变

5. 商家模型对比：高毛利高抽佣VS薄利多销

5.1. 亚马逊的商家：平台佣金及物流履约费用较高，但高毛利率决定净利率能稳定在 5-10%

5.2. TEMU 的商家：平台佣金及物流履约费用得以优化，但不掌握定价权，是一门天生的薄利多销生意

6. 风险提示

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

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1.投资建议的比较标准

2.投资建议的评级标准

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国泰君安-跨境电商行业深度报告3：平台角力，效率至上 听光Vic

国泰君安-跨境电商行业深度报告3：平台角力，效率至上听光Vic