inInfo][Table_Title]2023.06.13

全球贸易重构深化，油运景气破晓在望

——油运行业深度报告

岳鑫(分析师)

0755-23976758

yuexin@gtjas.com

证书编号 S0880514030006

本报告导读：

全球石油消费具有韧性，且油运贸易重构深化，叠加未来数年油轮供给刚性凸显，油运业仍具“超级牛市”期权。景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，增持。

le_Summary]油运业仍具“超级牛市”期权。过去二十年，航运市场共出现过两次“超级牛市”。除了令投资人仍记忆犹新的 2021-22 年集运“超级牛市”，另一次是 2007-08 年干散货“超级牛市”，均提供了巨大的收益机会。有幸亲历两次超级牛市，总结成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。2022 年，我们发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望孕育首次油运“超级牛市”，且高景气持续有望超预期。过去一年，油运大逻辑初步演绎。衰退风险确增加不确定性，但油运业仍具“超级牛市”期权。本报告再次深度梳理供需，客观研讨风险。

摘要：

需求意外：全球石油消费具有韧性，且油运贸易重构深化，油运需求超预期增长。长期以来，石油消费低速增长，且油运贸易结构稳定，油运需求（吨×海里）具有韧性但缺乏弹性。2022 年俄乌冲突与对俄制裁加速逆全球化，全球油运贸易重构开启，俄欧石油贸易“舍近求远”推动航距拉长，油运需求自 2022 下半年加速增长。2023 年全球油运贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，航距已明显拉长；成品油贸易仍待重构且空间巨大，预计新一轮制裁将加速跨区域贸易替代。重点提示，逆全球化下，全球油运贸易重构的持续性将超市场预期。经济衰退风险确增加不确定性，中国与欧洲后续进口恢复将是关键。考虑传统能源具有韧性，预计油运需求仍有望超预期增长。

供给瓶颈：未来数年船台趋紧，叠加环保约束与监管趋严，油轮供给刚性凸显。1）在手订单：在手订单约为现有油轮规模的 4%，其中 VLCC仅 1%，已降至二十年最低点。2）新增运力：过去十年全球船厂产能充分出清，而过去两年集运超级牛市衍生订单潮，使得未来数年船台已趋紧，新订单已排至 2026 年后交付。同时，船价高企，油轮船东投资回收周期预期缩短，且环保船型选型困难，共同约束船东规模下单意愿。3）有效运力弹性：油轮船队老龄化最为严重，2023 年初 IMO航运环保新政执行，且各国监管措施趋严，将逐步加速老旧运力出清，安装限速器与持续降碳要求将长期降低有效运力向上弹性。

油运景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，维持“增持”评级。国君交运 2022 年首次提出油运超级牛市期权。过去一年油运大逻辑已初步演绎，未来两年供需料将继续改善。当下传统淡季叠加短期扰动，运价中枢仍处历史高位。下半年供需改善确定，油运景气破晓在望。超级牛市期权仍存，资本市场预期已回落低位，提示投资风险收益比再具有吸引力。维持中远海能、招商南油、招商轮船“增持”评级。

增持

风险提示。经济衰退风险、地缘形势变化风险、环保新政执行风险等。

上次评级：增持

海运

[Table_评级：

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海运《【国君交运】油运图鉴（第五期）》 2023.06.06

海运《出口配额继续高增，将助油运景气回升》

2023.05.16

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油运业“超级牛市”期权..
1.1. 2007-08 年，干散货“超级牛市” . 4
1.2. 2021-22 年，集运“超级牛市”.. 5
1.3. 当下，油运业仍具“超级牛市”期权. 5
需求意外：逆全球化下油运贸易重构 6
2.1. 以往，油运需求长期缺乏弹性.. 7
2.2. 全球油运贸易重构，平均航距持续拉长.. 8
2.2.1. 原油油运：贸易重构将深化，航距已明显拉长 11
2.2.2. 成品油运：贸易重构待加速，新制裁酝酿中. 13
2.3. 传统能源具韧性，衰退及减产影响或有限 15
2.3.1. OPEC+减产：实际影响或较为有限 17
2.3.2. 中国力量：出口配额大增，或超预期恢复 18
供给瓶颈：未来数年运力刚需凸显. 19
3.1. 油轮在手订单已极为有限. 19
3.2. 环保新政将约束油轮供给弹性. 20
3.3. 未来数年船台趋紧，且船东下单意愿不足 21
中国复苏对冲衰退风险，维持增持.. 22
4.1. 超级牛市提供盈利与估值双重空间. 22
4.2. 三家油运公司 Beta 充足，业绩逐季上行. 23
4.3. 逆向布局提升胜率，维持增持... 24
风险提示 ... 25

过去二十年，航运市场共出现过两次令人印象深刻的“超级牛市”，除了令投资人仍记忆犹新的 2021-22 年集运“超级牛市”，另一次是 2007-08年干散货“超级牛市”，均为投资人提供了巨大的收益机会。

作为有幸亲历两次“超级牛市”的航运研究员，我们总结成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。

2022 年，我们兴奋地发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望孕育过去二十年以来首次油运业“超级牛市”。

第一，需求意外：传统能源具有韧性，逆全球化下油运贸易重构，航距拉长将推动油运需求显著增长。

第二，供给瓶颈：未来数年船台趋紧，叠加环保约束与监管趋严，油轮供给刚性凸显。

航运“超级牛市”机遇十分难得，且一旦发生收益显著，这也是为什么即使油运行业研究难度较大且仍有较多不确定性，而我们仍珍视油运业此轮大逻辑投资机会，努力通过择时提升投资者的风险收益比与投资体验感。

过去一年，油运大逻辑初步演绎，2022 下半年供需加速改善，景气超预期复苏。2023 年春节后传统淡季，原油运价超预期飙升高位，成品油运价中枢创历史同期纪录，背后是油运市场产能利用率已修复至较高水平。

我们认为，2023 年油运市场供需将继续改善，油运景气破晓在望。全球油运贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，成品油贸易重构仍待加速。经济衰退风险确增加不确定性，但考虑传统能源具有韧性，叠加油轮供给刚性凸显，预计油运市场产能利用率将继续上升至高位，油运业景气仍将确定上行。更为重要的是，高景气的持续性将有望超市场预期。

当下传统淡季叠加短期扰动，运价中枢仍处历史高位。下半年供需改善确定，油运景气破晓在望。油运“超级牛市”期权仍存，资本市场预期已回落低位，提示油运业投资风险收益比再具有吸引力。维持中远海能、招商南油、招商轮船“增持”评级。

1. 油运业“超级牛市”期权

过去二十年，航运市场共出现过两次令人印象深刻的“超级牛市”，除了令投资人仍记忆犹新的 2021-22 年集运“超级牛市”，另一次是 2007-08年干散货“超级牛市”，均为投资人提供了显著收益机会。

回顾两次超级牛市，成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。2022 年，我们兴奋地发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望出现过去二十年以来首次油运业历史级重大战略机遇。

图 1：航运三个子行业运价历史回顾（2002-2022）——过去二十年两次超级牛市

数据来源：Clarksons，Wind，国泰君安证券研究

1.1. 2007-08 年，干散货“超级牛市”

 需求意外——中国铁矿石进口超预期持续旺盛增长

自中国加入 WTO，中国工业化和城镇化快速提升，以及中国铁矿石品位持续下降，导致中国的铁矿石海运进口量超预期持续旺盛增长。

 供给瓶颈——全球船厂产能瓶颈凸显

干散货海运市场长期低迷，全球船厂产能维持相对低位。随着干散货海运市场景气持续上行，船东预期高景气持续而大量造船，而船厂产能严重不足且扩张缓慢，导致船厂产能瓶颈凸显。

 股价收益显著，景气持续乐观预期促成估值泡沫化

2007-2008 年，干散货航运企业股价大幅上涨，收益显著。随着干散货超级牛市持续演绎，资本市场不仅对当期业绩预期乐观，更乐观预期未来数年利润将持续增长，正反馈最终推动估值泡沫化，即 PE 估值突破周期股上限至 15 倍以上。

图 2：干散货航运超级牛市（2007-2008年）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 3：干散货航运企业股价估值泡沫化（2007-08年）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究
备注：远期市盈率=当期市值/当期万德一致预期的下一年盈利预测。

1.2. 2021-22 年，集运“超级牛市”

 需求意外——疫情导致美线需求持续旺盛

新冠疫情全球大流行，宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品，亚美航线集运货量自 2020Q4超预期高增长，且至 2022上半年仍保持较2019年增长达三成，显著高于2014-19年仅3.6%的长期增速中枢。

 供给瓶颈——疫情导致全球集运供应链紊乱

十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与高集装箱化，过去十年全球集运供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情影响，美国内陆供应链效率下降，港口持续拥堵，集运有效运力反而下降。

 股价收益显著，景气持续悲观预期导致估值下降

2020-2021 年，集运企业股价收益显著。值得注意的是，随着集运企业展现惊人的盈利弹性，市场开始理性认知高景气源于疫情，对高景气持续性预期普遍悲观。随着业绩大幅增长并创历史记录，PE 估值反而下降，估值并未出现泡沫化。

图 4：集装箱航运超级牛市（2021-2022年）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 5：集运企业股价估值下降（2021-22年）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究
备注：远期市盈率=当期市值/当期万德一致预期的下一年盈利预测。

1.3. 当下，油运业仍具“超级牛市”期权

2022 年，我们兴奋地发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望孕育过去二十年以来首次油运业“超级牛市”。过去一年，油运大逻辑初步演绎。经济衰退风险确增加不确定性，但油运业仍具“超级牛市”期权。

 需求意外——全球油运贸易重构

逆全球化下，全球油运贸易重构。俄欧石油贸易已大幅缩减，转而“舍近求远”长航线贸易替代，航距拉长与海运量增加，共同推动全球油运需求自 2022 下半年加速增长。

我们认为，预计 2023 年全球油运贸易重构将继续。其中，原油贸易重构将深化，成品油贸易重构才开启。经济衰退风险确增加不确定性，但考虑传统能源韧性与疫后复苏，预计油运需求仍将超预期增长。

 供给瓶颈——油轮供给刚性凸显

油轮船队老龄化严重，未来数年全球船厂船台趋紧，且船东下单意愿不足，叠加环保约束与监管趋严，油运市场供给刚性凸显。

（1）在手订单：在手订单约为现有油轮规模的 4%，其中 VLCC 仅 1%，已降至二十年最低点。

（2）新增运力：过去十年航运业持续低迷促成全球船厂产能实现充分出清，而过去两年疫情导致的集运超级牛市衍生集装箱船订单潮，使得未来数年船厂船台已趋于饱和。同时，船价高企，船东对油轮投资回收周期预期缩短，以及环保船型选型困难，共同约束油轮船东下单意愿。

（3）有效运力弹性：油轮船队老龄化最为严重，2023 年初 IMO 航运环保新政执行，且各国监管措施趋严，将逐步加速老旧运力出清，安装限速器与持续降碳要求将长期降低油轮有效运力向上弹性。

 逆全球下，高景气持续性或超市场预期

国君交运 2022 年首次提出油运业具有“超级牛市”期权——油运业恰好同时具备“需求意外”与“供给瓶颈”这两个难得的条件。

过去一年，油运大逻辑初步演绎，2022 下半年供需加速改善而景气超预期复苏。2023 年春节后传统淡季，原油运价超预期飙升高位，成品油运价中枢创历史同期纪录，背后是油运市场产能利用率已修复至较高水平。

我们认为，2023 年油运市场供需将继续改善，油运景气破晓在望。全球油运贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，成品油贸易重构仍待加速。经济衰退风险确增加不确定性，但考虑传统能源具有韧性，叠加油轮供给刚性凸显，预计油运市场产能利用率将继续上升至高位，油运业景气仍将确定上行。

更为重要的是，高景气的持续性将超市场预期。逆全球化将成为长期趋势，全球石油贸易长期均衡从“打破”到“重构”，短期多因素紊乱不改重构空间巨大。全球油运贸易重构效应将逐步显现，且持续性将超市场预期。这意味着，若油运超级牛市演绎，高景气的持续性乐观预期或将更类似 2007-08 年的干散货超级牛市，将有望催化油运股估值突破周期股上限至更高水平。

2. 需求意外：逆全球化下油运贸易重构

长期以来，全球原油消费低速增长，且油运贸易结构稳定，油运需求（吨×海里）具有韧性但缺乏弹性。

2022年俄乌冲突与对俄制裁加速逆全球化，全球油运贸易重构开启，俄欧石油贸易“舍近求远”推动航距拉长，油运需求自 2022下半年加速增长。

我们认为，2023 年全球油运贸易重构继续。其中，原油贸易重构深化，航距已明显拉长；成品油贸易仍待重构，预计新一轮制裁将加速跨区域

贸易替代。重点提示，逆全球化下，全球油运贸易重构的持续性将超市场预期。

经济衰退风险确增加不确定性，过去两个月中国与欧洲石油进口超预期缩减，后续进口恢复将是关键。考虑传统能源具有韧性，预计油运需求仍有望超预期增长。

2.1. 以往，油运需求长期缺乏弹性

油运需求，即石油海运周转量（吨×海里），主要受两个因素影响：

（1）全球石油终端消费——剔除石油库存变化的中短期影响，将决定全球油运海运量（吨）；

（2）全球油运贸易结构——决定全球油运平均航距（海里）。

过去十年（2010-19年），全球油运需求年复合增速仅 2.5%，长期稳健增长，但缺乏弹性。背后是，全球原油消费低速增长，且油运贸易结构长期相对稳定。

 全球石油终端消费——长期稳健增长

石油是全球经济的黑色血液，支撑经济发展与现代生活。三次石油危机以及环保要求背景下，全球能源结构已呈现出多元化、低碳化、清洁化的趋势，但石油仍是最重要的能源，贡献全球能源约 1/3。

2009-2019十年，全球原油消费年复合增速约 1.7%，仍保持稳健增长。

 全球油运贸易结构——长期均衡稳定

全球石油生产与消费的地理分布极不均衡，派生出的石油海运市场至今已有逾 130年的历史。全球油运贸易长期均衡，油运贸易结构变化相对缓慢。

过去十年，发展中国家崛起，以及美国页岩革命，推动全球油运贸易呈现“需求东移、供给西移”的结构性变化，导致油运平均航距缓慢且持续拉长。2009-2019十年，全球原油海运平均航距年复合增长 1.3%，十年累计拉长达 13.7%，助力全球油运需求增速略快于全球石油终端消费增速。

图 6：2009-2019 十年，油运周转量年复合增速快于全球原油消费

数据来源：BP，Clarksons，国泰君安证券研究

（1）需求东移——过去十年亚太原油需求占比持续提升

过去十年，欧美经济增速放缓，且新能源结构占比提升，亚太已成为全球原油消费的主力，亦是过去十年全球原油消费增量的主要贡献者。

（2）供给西移——过去十年北美原油供给占比明显提升

中东，原油储量占全球原油总储量近半，供应全球超 1/3 原油，亦是亚洲最大原油供应来源。

而过去十年，页岩革命使得美国从原油净进口国转变成为净出口国。美国在全球原油海运出口占比，已由 2016年的1%，提升至 2022年的9%，部分替代中东对日本等远东地区的原油供应。美湾至远东的海运航距，是中东至远东的 3 倍，油运贸易结构变化导致全球油运平均航距缓慢且持续拉长。

图 7：原油海运进口结构——中国占比提升，美国缩减

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究备注：统计单位为桶/天。

图 8：原油海运出口结构——中东占比下降，美国上升

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究备注：统计单位为桶/天。

2.2. 全球油运贸易重构，平均航距持续拉长

俄乌冲突与对俄制裁，开启并推动全球油运贸易重构。俄欧之间石油管道与短途海运贸易已大幅萎缩，转而“舍近求远”长航线贸易替代，航距拉长与海运量增加共同推动油运需求自 2022 下半年加速增长。

预计 2023 年全球油运贸易重构将继续。其中，原油贸易重构深化，航距已明显拉长；成品油贸易仍待重构，预计新一轮制裁将加速跨区域贸易替代。

重点提示，逆全球化下，全球油运贸易重构的持续性将超市场预期。

 逆全球化下，俄欧长期能源脱钩

长期以来，俄罗斯是欧洲最重要的石油进口国，供应欧洲原油进口近三成，供应欧洲成品油进口超五成。

以往，运输经济性是油运贸易的核心原则。欧洲与俄罗斯毗邻，二者之间的石油贸易主要经由陆上石油管道与短途小船海运完成。这意味着，俄欧石油贸易规模可观，但对全球跨区域主流油运市场运输需求贡献几乎为零。

图 9：对俄制裁前，俄罗斯供应欧洲原油进口近三成

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究

图 10：以往俄油通过短途海运和陆上管道向欧洲出口

数据来源：EURONAV

俄乌冲突开启全球油运贸易重构，对俄制裁进一步推动重构深化。逆全球化加速下，全球油运贸易的运输经济性显著下降，欧洲与俄罗斯之间石油管道与短途海运贸易已大幅萎缩，转而“舍近求远”长航线贸易替代，航距拉长与海运量增加将共同推动全球油运需求超预期增长。

图11：俄欧原油贸易量：俄乌冲突即开始缩减，2022年12月5日对俄制裁后快速萎缩

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

图12：俄欧成品油贸易量：俄乌冲突后相对稳定，22Q4制裁前曾抢运补库，2023年2月 5日对俄制裁后快速缩减

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

需要注意的是，由于涉及地缘冲突形势与全球能源危机风险，我们认为油运贸易重构的持续性确实具有不确定性。欧美对俄制裁仍在持续加码，俄欧长期能源脱钩概率大幅提升，由此导致的全球油运贸易重构的持续性或将超市场预期。

 “需求意外”之海运量——管道运输转为海运增量

欧洲与俄罗斯石油贸易，以往经由陆上管道及黑海小型油轮短途海运。二者石油贸易量巨大，其中，原油贸易量相当于全球原油海运量的 7%，成品油贸易量相当于全球成品油海运量的 6%。

随着欧盟对俄罗斯石油制裁执行，欧洲以往经由陆上管道进口的俄油，需转由海运进口替代。同时，俄油也需要转向海运出口替代。目前，俄罗斯与欧洲石油海运贸易量增长尚不明显。待贸易重构深化，全球油运海运量（吨）将有望明显增长。

 “需求意外”之运距——俄欧“舍近求远”，海运航距显著拉长

（1）原油油运：航距已显著拉长。俄乌冲突伊始，全球原油贸易重构即开启。欧洲转向北美/西非/中东等进口原油，而俄罗斯转向印度/中国等出口原油。2022 年 12 月 5 日对俄原油制裁后，俄欧原油贸易快速萎缩。考虑到全球原油供需均衡的脆弱性，俄油不会退出国际贸易。短期紊乱后，俄欧继续“舍近求远”如期长航线贸易替代，二者原油海运贸易平均航距已显著拉长，驱动全球原油油运需求明显增长。

（2）成品油运：航距有望继续拉长。2023年 2 月 5 日对俄成品油制裁后，俄欧成品油贸易快速萎缩，而成品油贸易待重构，且重构空间巨大。待欧洲罢工影响减弱且去库完成，叠加新一轮制裁重点打击逃避制裁行为，欧洲将继续增加中东/亚洲等跨区域成品油贸易以替代俄油，平均航距将继续拉长，将驱动全球成品油运需求显著增长。

图 13：俄欧长期能源脱钩，全球油运贸易重构示意图

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

备注：红色为原油海运主要航线，绿色为潜在欧洲进口替代主要航线，黄色为潜在俄罗斯出口替代VLCC航线，黑色为潜在俄罗斯出口替代小船航线。

图 14：俄欧原油贸易萎缩，二者将“舍近求远”长航线贸易替代

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

2.2.1. 原油油运：贸易重构将深化，航距已明显拉长

2022 年全球原油贸易重构开启，2023 年重构继续深化，全球原油油运平均航距已显著拉长，且持续性将超市场预期。

 俄欧原油贸易两阶段缩减，驱动全球原油贸易重构

第一阶段，俄乌冲突爆发后，欧洲已开始逐步减少俄油进口，全球原油贸易重构开启，航距开始拉长。

第二阶段，2022 年 12 月 5 日对俄原油制裁执行后，即欧盟缩减九成俄油进口量，俄欧原油贸易快速萎缩。制裁后出现短期贸易紊乱，之后欧洲与俄罗斯原油进出口量均恢复，并继续“舍近求远”长航线替代，全球原油贸易重构继续深化，航距进一步拉长。

 欧洲：原油进口总量稳定，逐步增加美湾/西非等长航线替代

从欧洲原油海运进口总量来看，自俄乌冲突到对俄制裁后，除制裁前短期囤油，基本保持平稳。

从欧洲原油海运进口结构来看，自俄乌冲突爆发，欧洲部分国家即自发减少俄油进口量，开始加大美湾/西非等长航线进口替代；2022 年 12 月5 日对俄原油制裁执行后，欧洲从俄罗斯原油进口量快速萎缩，继续加大美湾/西非等长航线替代。目前，欧洲原油海运平均航距已明显拉长。

图 15：欧洲进口量：罢工短期影响，近期基本恢复

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

图 16：欧洲进口结构：美湾/西非/中东等进口替代持续

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

 俄罗斯：原油出口量恢复，加大印度/中国等出口

从俄罗斯原油海运出口总量来看，俄乌冲突爆发后，虽欧洲已缩减俄油进口，但俄油海运出口并未显著减少；2022 年 12 月 5 日对俄原油制裁执行后，出现短期贸易紊乱，当月俄油海运出口缩减多达三成，超市场预期；2023 年初，俄油海运出口量已恢复到制裁前正常水平，且过去数月稳中有升，并未受到 OPEC+减产影响。

从俄罗斯原油海运出口结构来看，俄乌冲突爆发后，俄罗斯即开始逐步加大向印度/中国等长航距出口原油，以替代欧洲进口缩减。其中，2022年 9-11 月俄罗斯向印度出口快速增加，俄罗斯原油海运平均航距快速拉长。2023 年以来，俄油继续加大印度/中国等长航线出口替代。

图 17：俄油出口量：2023年初恢复，上半年稳中有升

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

图 18：俄油出口结构：印度/中国等长航线出口替代欧洲

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

 小船率先景气上行，高景气将传导至大船

过去一年，俄欧原油贸易逐步转向长航线替代，首先推升苏伊士型与阿芙拉型小型油轮跨区域油运需求，小型油轮运费率先高企，并与 VLCC 大型油轮运费显著倒挂。

随着全球原油贸易重构深化，以及大小船运费倒挂幅度加大，根据 Kpler高频跟踪，2023 年以来已观察到贸易商开始租用 VLCC 大型油轮，在地中海海域完成海上过驳，绕好望角运送俄油至远东区域。

随着全球油运贸易重构深化与持续，预计在新格局下货主将逐步提升运

输经济性，小船产能利用率与运费高企亦将推动大船产能利用率提升，大小船运费显著倒挂将不持续，景气将从小船逐步传导至大船，即油运市场景气将逐步体现在所有船型上。

图 19：俄乌冲突以来，小船期租水平率先上升；2023 年大小船持续倒挂

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究
备注：VLCC为大于20万载重吨油轮，苏伊士型为10-15万载重吨油轮，阿芙拉型为8-10万载重吨油轮。

2.2.2. 成品油运：贸易重构待加速，新制裁酝酿中

与原油贸易俄乌冲突后即开启重构不同，2022 年成品油运贸易格局仍稳定。2022 年，全球疫后复苏，驱动成品油海运量持续增长，且欧洲跨区域贸易满足疫后复苏增量需求，成品油运市场景气创历史纪录。

2023 年 2 月 5 日对俄成品油制裁执行，即全面禁止进口俄油，但过去数月成品油贸易重构慢于预期。待欧洲罢工影响减弱且去库完成，预计新一轮制裁将加速跨区域贸易替代。若制裁严格执行，成品油贸易重构空间巨大，航距拉长将驱动成品油运需求超预期显著增长。

 2022 年，全球疫后复苏驱动成品油海运量持续增长

2022 年，全球成品油海运量持续增长，背后是全球疫后复苏，以及海外交通出行恢复并释放压制需求。其中，欧洲成品油需求亦稳步增长，并加大自中东与亚洲等跨区域成品油进口，以满足其疫后复苏成品油增量需求，驱动成品油运平均航距拉长。

与原油不同，俄乌冲突爆发之后，俄欧成品油贸易量仍基本保持稳定。其中，2022Q4 二者更加大贸易，推测为欧洲抢运囤油以应对后续制裁的短期冲击。

图 20：全球成品油海运量：全球疫后复苏驱动成品油海运量持续增长

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

 2023年对俄制裁执行，全球成品油运贸易待重构

2023 年 2 月 5 日欧盟对俄成品油制裁执行，俄欧成品油贸易快速萎缩，但贸易重构慢于先前预期。

从欧洲来看，过去两个月成品油进口量超预期缩减。除经济影响外，罢工影响应是不容忽视的重要原因。待罢工影响减弱且去库完成后，欧洲成品油进口恢复将是关键。

图 21：欧洲成品油进口量：过去两个月超预期缩减

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

图 22：欧洲成品油进口结构：制裁后跨区域贸易继续增加

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

从俄罗斯来看，成品油出口新买家的寻找较原油更困难，在经历短期出口增加后，过去两个月已缩减至 2022 上半年水平，其中无目的地货盘占比显著增加。一方面，俄罗斯积极寻求非洲等新买家，出口至非洲占比有所增加；另一方面，低价俄油仍通过多次贸易等方式进入市场，特别是仍流入欧洲市场，导致制裁实际执行力度不及预期，并引发欧盟关注。

图 23：俄成品油出口量：过去两个月缩减至 2022H1水平

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

图 24：俄成品油出口结构：未知目的地占比增加

数据来源：Kpler，国泰君安证券研究

 预计新一轮制裁将加速跨区域贸易替代

近期欧美对俄第十一轮酝酿中，旨在重点打击逃避制裁的行为。根据劳氏日报，欧盟拟禁止从事欺骗性船对船（STS）转运或故意关闭自动识别系统信号（AIS）的船舶进入欧盟港口。

若未来严格执行制裁，将加速欧洲自中东/远东等跨区域进口替代，推动成品油航距拉长。同时，俄罗斯成品油出口将继续缩减，并可能继续加大其原油出口，或进一步对冲减产影响。

2.3. 传统能源具韧性，衰退及减产影响或有限

过去数月，资本市场对国内外经济担忧持续加剧，担心将导致全球石油消费明显且持续缩减，进而影响油运市场后续景气表现。

经济衰退风险确增加不确定性，但考虑传统能源具有韧性，且疫后复苏仍在持续，叠加油运贸易重构深化，我们预计全球油运需求仍将有望超预期增长。

 传统能源具有韧性，衰退影响或相对有限

回顾历史，美国自八十年代以来，四次经济衰退均导致了原油消费增长停滞或缩减。而从全球视角观察，同期全球原油消费影响非常有限，充分展现传统能源韧性。其中，两次经济弱衰退阶段，全球原油消费只是增速放缓，并未负增长；另外两次经济严重衰退阶段，全球原油消费缩减幅度也是相对有限。背后是，新兴经济体崛起的对冲效应。

传统能源具有韧性，若经济衰退程度与持续有限，预计全球石油消费规模仍有望保持相对稳定。

图 25：八十年代以来美国四次经济衰退期，美国石油消费量增长停滞或缩减

数据来源：BP，Wind，国泰君安证券研究

图 26：八十年代以来美国四次经济衰退期，全球原油消费影响相对有限

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

 全球交通出行需求将继续释放

从全球原油消费用途来看，交通运输业占比达六成。其中，欧美等发达国家该占比更高，美国达 76%。即交通出行需求将显著影响原油消费。

与以往经济衰退不同，此次将伴随全球疫后出行需求的持续释放，预计将减弱经济衰退对原油消费的影响。过去三年，全球疫情大流行显著且持续抑制交通出行需求。随着疫情影响减弱，海外交通出行自 2022年率先恢复，2023 年中国交通出行快速恢复，且压制出行需求将继续释放。

图 27：全球原油消费超六成来自于交通运输行业（2019）

数据来源：IEA，国泰君安证券研究

图 28：全球航空客流：2023年3月已恢复至2019年的 88%

数据来源：IATA，国泰君安证券研究

2.3.1. OPEC+减产：实际影响或较为有限

OPEC+供应全球原油超 1/3。过去三年在疫情冲击与疫后复苏中，OPEC+动态减产与增产数次，旨在维持油价至满意水平。市场普遍认同减产将缩减原油供给，进而影响油运需求与景气。

事实上，除了减产执行情况外，对于油运需求的影响，还需考虑两个对冲因素：1）非 OPEC+国原油增产对冲；2）全球油运贸易重构，带来海运增量与航距拉长对冲。我们认为减产的实际影响将可能较为有限。

 OPEC+22Q4减产：美洲超额对冲，影响不甚明显

2022年 10月 OPEC+宣布减产 200 万桶/日，考虑数国产量已低于配额，实际减产显著低于计划，估算约全球产量 1%。

自 2022年 11月减产，OPEC+出口略降，而全球原油海运量平稳，VLCC运价加速上冲至 10 万美元/天高位，背后是印度加大俄油进口与中国加大美油进口双重推动航距拉长。

随后，在对俄制裁短期紊乱与中国感染高峰双重影响下，2022 年 12 月VLCC 运价自高位回落至低位运行。随着中国疫后复苏开启，及全球油运贸易重构效应继续显现，自 2023年 2月 VLCC运价淡季即上冲高位。

回顾 22Q4 减产，实际减产量低于预期，中国需求增长与美国释放战储不仅对冲减产更拉长航距，甚至短期正向利好油运需求，加速运价上冲。

 OPEC+23Q2 减产：俄油不降反增，影响不甚明显

OPEC+多国意外宣布将自 2023年 5月自愿减产，合计约 165 万桶/日。近日，OPEC+宣布将维持减产额度至 2024 年，且沙特自 7 月起将自愿额外减产 100万桶/日。OPEC+减产计划，再次引发市场担忧。

考虑到折减的是 OPEC+各国产量上限，而多国尚未达产量上限，故实际减产量大概率低于宣布计划。事实上，5 月减产对油运货盘影响就较为有限。其中，俄罗斯原油出口不仅没有减少，反而环比增加。未来 OPEC+减产的持续性，或取决于经济衰退程度。

而对于油运需求，非 OPEC+国增产与油运贸易重构有望对冲减产影响。

1）短期大西洋非 OPEC+国增加出口，大西洋至亚洲航距是中东至亚洲的三倍，或提供短期超预期对冲能力；

2）长期或加速原油资本开支恢复，大西洋非 OPEC+国长期增产将有利于航距拉长；

3）全球油运贸易重构深化，油运需求增量效应将持续。

2.3.2. 中国力量：出口配额大增，或超预期恢复

过去二十年，中国是全球原油消费增量的主要贡献者。2019年中国原油消费全球占比达 15%，中国原油海运进口量全球占比更高达 22%。

过去三年，中国原油消费明显低于长期增长曲线。除疫情影响外，中国成品油出口配额缩减，影响了中国的原油进口与成品油出口。特别是2022年，俄乌冲突导致成品油裂解价差大幅上涨至历史高位，亚太主要出口国普遍大幅提高炼厂开工率积极出口，而中国成品油出口配额仍缩减，导致中国成品油出口在亚太份额大幅下降。

图 29：过去二十年中国原油消费全球占比持续提升

数据来源：IEA，国泰君安证券研究

图 30：中国原油消费有望继续增长

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2023年中国疫后交通出行快速恢复，同时成品油出口配额大幅增长。但由于裂解价差大幅缩减，炼厂二季度集中检修，过去两个月中国原油进口量超预期缩减，引发市场担忧。

未来中国力量恢复将是关键。预计下半年炼厂检修将逐步结束，预计中国原油进口量将逐步恢复。虽裂解价差已大幅缩减，根据过往配额使用情况，我们预计配额将如期使用，“大进大出”将增强中国力量。

1）经济动力。裂解价差并非唯一决定因素，出口退税及相对收益仍将提供出口动力。且中国炼厂修复份额诉求强烈，以期更受益后续全球成品油运贸易重构。

2）配额规则。2023年初第一批配额下发，同比大增 46%。5月第二批配额下发，同比更是翻倍。配额由炼厂自主申请，监管根据其前一批配额使用率动态调整批复。若前期剩余，未来配额将不增反降。

3）稳外贸目标。2023Q1成品油出口金额同比增长达 77%，外贸出口占比达 2%。4月由于配额未及时下放，成品油出口大幅缩减。稳外贸是炼厂申请增加配额的理由，也将是国家继续加大配额的动力。

3. 供给瓶颈：未来数年运力刚需凸显

供给瓶颈，是超级牛市形成的重要条件，亦将决定高景气的持续性。

我们认为，未来数年，油运业供给瓶颈将持续凸显。未来数年船厂船台趋于饱和，且船东下单意愿不足。同时，油轮老龄化最为严重，2023年初 IMO航运环保新政执行，且各国监管措施趋严，将逐步加速老旧运力出清，安装限速器与持续降碳要求将长期降低油轮有效运力向上弹性。

3.1. 油轮在手订单已极为有限

目前全球 VLCC船队共 899艘，预计未来两年油轮交付将极为有限。过去两年船价高企，而油运市场持续低迷，油轮新签订单极为有限。过去二十个月 VLCC 新签订单仅 2 艘。目前，VLCC 在手订单仅为现有规模的 1%，整体原油油轮在手订单占现有规模亦不到 3%,均降至二十年新低。

按照交付计划，VLCC在手订单将绝大部分于 2023 年交付，2025-26 年仅 2艘订单待交付，且尚未确定具体交付时间。

 成品油轮：2023年现小批量订单，船东乐观预期高景气持续2023年以来，成品油轮出现小批量订单，在手订单占比由 4%提升至 8%，仍属过去二十年低位。

一方面，成品油轮老龄化严重，20年以上船龄的 MR占比已高达 14%，未来数年船队替换需求凸显。另一方面，成品油轮 2022 年运价飙升，2023年淡季运价中枢已创历史纪录，船东不仅对未来长期需求相对乐观，且船东已更为普遍地乐观预期未来高景气持续。

按照目前交付计划，成品油轮在手订单将在 2024-26 年陆续交付，而近期新签订单已排至 2026 年后交付。考虑环保约束与监管趋严将加速老旧船舶淘汰，预计未来数年供给刚性仍将凸显。

图 31：VLCC在手订单占比仅1%，船东下单意愿不足

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究

图 32：成品油轮现小批量订单，船东乐观预期高景气持续

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究

3.2. 环保新政将约束油轮供给弹性

国际海事组织 IMO 长期推进航运业脱碳进程。2018 年通过《IMO 船舶温室气体减排初步战略》，制定了航运业在 2008年基准上，至 2030年碳排放强度降低 40%，2050年温室气体年度总排放量降低 50%的目标。

油轮老龄化最为严重，2023年初 IMO针对现有船舶的 EEXI/CII正式执行，且各国监管措施趋严，预计未来数年将加速老旧油轮运力出清，安装限速器与持续降碳要求将长期降低油轮有效运力向上弹性。

 EEXI/CII 于 2023 年初执行

EEXI是一次性的限期达标要求，主要取决于船舶硬件。若经船级社年检不达标，将无法获得国际能效证书，这意味着将无法合法正常开展国际航运业务。根据调研，EEXI将严格执行，预计将于 2024 年初完成全部船舶年检，大部分 2013年之前建造船舶需安装发动机功率限制装置 EPL，老旧船舶达标困难或被迫退出正规市场。

CII 则是持续性的碳减排监管措施，每个日历年都需要基于上一个日历年的收集数据进行一次性测算，根据 CII 折减率确定当年的 CII 评级。评级过低需提交并证明可行的船舶能效管理计划，以降低未来碳排放量。若无法提供计划或证明计划的可行性，亦将证书缺失而无法合法正常开展国际航运业务。同时，CII评级要求逐年提高，或需通过持续降速及技术措施保持评级，而长期限制油轮有效运力的向上弹性。

图 33：IMO 减排措施时间线——2023年初执行 EEXI/CII

数据来源：Clarksons

图 34：VesselsValue 估算约六成 VLCC 难以达标 EEXI

数据来源： VesselsValue

 环保新政执行，将长期约束油轮有效运力向上弹性

我们预计 2024年一季度或将完成 EEXI审核，我们估算近半 VLCC将需要安装发动机功率限制装置 EPL，即限制船舶航速。考虑目前油轮普遍仍以经济航速运营，预计淡季对有效运力的影响或较为有限，但旺季将限制船舶提速释放额外有效运力供给。

图 35：现有船队满足能效要求的三种途径

数据来源：造船技术与海洋平台

图 36：VLCC 超 20 年的老龄船占比超 10%

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究

从中长期来看，安装 EPL与 CII持续降碳要求将长期限制船舶航速，有效约束油轮潜在有效运力向上弹性。同时，EPL对船舶的影响将随着船龄的增大而增加，将可能导致老龄船经济性进一步下降。

同时，各国对老旧船监管措施趋严趋势明显。继印度禁止 25 岁以上老船靠泊，国内港口亦可能出台相关措施加强老船靠泊监管，将有望进一步压缩老旧船运营空间，催化老旧运力出清。

3.3. 未来数年船台趋紧，且船东下单意愿不足

过去十年，航运业持续低迷，促成全球船厂产能实现充分出清。而过去两年集运超级牛市衍生订单潮，使得未来数年船台已趋紧。同时，船价高企，油轮船东投资回收周期预期缩短，且环保船型选型困难，共同约束船东下单意愿。

 未来数年船台已趋紧

过去十年，航运业持续低迷，促成全球船厂产能实现充分出清。而过去两年，疫情导致集运市场形成超级牛市，且集运公司对集装箱船新增资产回报率上行预期乐观，自 2020 年四季度大量签订集装箱新船订单，2021年新签集装箱船订单量创十年新高。

根据船厂过去五年产能估算，全球主流船厂未来两年船台已基本排满，船价已升至较高水平维持。其中，中国船厂未来三至四年船台趋于紧张，近期新签订单已排至 2026 年后交付。

图 37：集装箱船大量新签订单推动新船价格高企

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究

图 38：根据船舶计划交付量，2023-24年船台基本排满

数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究备注：2023-2026 年 Clarksons 预测交付计划。

 船东下单意愿不足

船东下单意愿，取决于新船投资回报率预期。船价、期租中枢预期、以及投资回报周期假设，是决定新船投资回报率的三个核心变量。

当下，船价高企，环保船型选型困难，以及油轮船东投资回收周期预期缩短，共同约束油轮船东下单意愿。

以 VLCC为例，考虑未来全球双碳目标，船东普遍谨慎预期油运长期需求，已有船东将投资回收周期假设由 25年缩短至 15年，按照船价 1.2亿美元测算，则未来十五年 TCE中枢预期需要在 6 万美元/天以上，才有较充足的下单经济动力。

过去一年，VLCC五年期租水平维持在 3万美元/天，反映船东对未来油运市场景气预期仍未乐观。若未来油运市场景气上行至高位且预期持续，或现零星下单。考虑老旧船将加速淘汰，且新船未来两年内难以交付，油轮供给刚性仍将持续凸显。

4. 中国复苏对冲衰退风险，维持增持

国君交运 2022 年首次提出油运市场具有“超级牛市”期权。过去一年油运大逻辑已初步演绎，未来两年供需将继续改善。当下传统淡季叠加短期扰动，运价中枢仍处历史高位。下半年供需改善确定，油运景气破晓在望。

油运“超级牛市”期权仍存，资本市场预期已回落低位，提示投资风险收益比再具有吸引力。维持中远海能、招商南油、招商轮船增持评级。

4.1. 超级牛市提供盈利与估值双重空间

航运“超级牛市”机遇十分难得，经济衰退风险确增加不确定性，但是

一旦发生收益显著。若油运超级牛市出现，油运股空间将有望从盈利与估值两个方向提升，为投资者提供可观的收益。

 盈利空间：超级牛市运价中枢有望超预期

2022 年下半年，资本市场初步感受到全球油运贸易重构下的油运市场运价弹性的巨大魅力。VLCC 运价 TCE 从 2022 年上半年的负值，一路上升到 10 万美元/天，估算旺季油运市场产能利用率已经突破阈值。

2023 年 2-3 月，资本市场再次见证传统淡季 VLCC TCE 超预期飙升至近10 万美元/天，即使考虑短期贸易节奏影响，估算淡季油运市场产能利用率也已升至较高水平。

2023 年，全球油运贸易重构持续，传统能源将展现韧性，且油轮供给刚性凸显，将继续推升油运市场产能利用率至高位。预计 2023 下半年运价中枢将超预期上升，且旺季峰值表现将超预期，油运企业盈利弹性将充分展现。

 估值空间：超级牛市高景气持续性超预期

油运业作为典型的周期行业，市场通常给予 10倍 PE估值上限，且往往在周期高点给予更低 PE 估值，原因在于市场普遍预期周期行业高景气的持续性将非常有限。若市场对高景气持续性乐观预期，估值将有望突破以往估值上限。

以 2007-08 年干散货海运超级牛市为例，由于需求意外源于中国城镇化所推动的中国铁矿石进口量持续旺盛增长，市场预期中国城镇化将持续推进，市场不仅对干散货航运企业当期业绩预期乐观，更预期未来数年利润将持续高增长，正反馈最终推动估值泡沫化，即 PE 估值突破周期股上限至 15 倍以上。

从逆全球化的视角，我们认为全球油运贸易重构的持续性将超市场预期。若未来市场对油运“需求意外”的持续性预期乐观，预计将为估值提供上升空间。

4.2. 三家油运公司 Beta 充足，业绩逐季上行

（1）中远海能：航运股中的“原油油运 ETF”。

（2）招商轮船：航运股中的“油运增强型航运指数基金”。

（3）招商南油：航运股中的“成品油运 ETF”。

中远海能与招商轮船均运营约五十余艘 VLCC原油油轮船队，全球规模居前。2022 年四季度油运船队初步展现盈利弹性，预计 2023 年业绩将逐季上行。未来两年油运市场景气有望升至高位并持续，油运船队盈利弹性充足。我们测算，若 VLCC 的 TCE年度均值每上升 1 万美元/天，将为中远海能和招商轮船分别带来约 10亿元人民币的净利润增量。

招商南油拥有远东地区规模领先的 MR 成品油轮船队。预计 2023 年底公司将运营超三十艘 MR，并主要投放外贸市场，盈利弹性充足。对俄制裁后全球成品油海运贸易慢于预期，而淡季运价已创历史纪录。新一轮制裁将有望加速重构且空间巨大，预计未来两年成品油运价中枢将超预期上行，运价峰值亦有望超市场预期。我们测算，若 MR的 TCE年度均值每上升 1万美元/天，将为招商南油带来近 6亿元人民币的净利润增量。

图 39：中远海能 2022 下半年业绩逐季上升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 40：招商南油 2022 下半年业绩逐季上升

数据来源：WInd，国泰君安证券研究

表 1：股油运企业基于VLCC TCE的 2024年净利润静态测算表

VLCC的TCE年度均值假设（万美元/天）	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
中远海能-净利润静态测算（亿元人民币）	0	13	27	40	54	68	81	95	109	122
招商轮船-净利润静态测算（亿元人民币）	29	42	54	67	80	93	106	119	132	145
招商南油-净利润静态测算（亿元人民币）	2	8	14	20	26	32	38	44	50	56

数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究

4.3. 逆向布局提升胜率，维持增持

油运“超级牛市”期权仍存，资本市场预期已回落低位。下半年供需改善确定，油运景气破晓在即，提示投资风险收益比再具有吸引力。

维持中远海能、招商南油、招商轮船“增持”评级。

图 41：中远海能股价图——逆向布局

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 2：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值

代码	简称	股价		市值亿元	EPS（元/股）			PE			PB	评级
代码	简称	2023/6/12		市值亿元	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E	PB	评级
600026.SH	中远海能	12.50	元	596	0.31	0.79	1.22	41	16	10	1.8	增持
1138.HK	中远海能H	7.63	港币	332	0.31	0.79	1.22	23	9	6	1.0	增持
601872.SH	招商轮船	6.06	元	492	0.61	0.72	0.89	10	8	7	1.5	增持
601975.SH	招商南油	3.11	元	151	0.30	0.42	0.44	11	7	7	1.9	增持

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

5. 风险提示

 经济衰退风险

若主要经济体发生经济衰退，将可能影响其石油消费，进而影响油运需求。回顾过去四十年数次海外主要经济体经济衰退，确影响其本国原油消费，但幅度相对有限，且取决于衰退程度与持续性；而同期全球原油消费具有韧性，背后是新兴经济体对冲。

当下，我们难以研判经济衰退程度与持续性，若衰退有限，考虑石油等传统能源需求具有韧性，疫后经济复苏与交通出行需求充分释放有望对冲衰退风险。

若经济衰退严重且持续，将可能导致全球油运需求增长低于预期，从而影响油运业景气表现。

 地缘形势变化风险

俄乌冲突开启全球油运贸易重构。也正因为如此，自 2022 年至今，A股市场仍普遍将油运景气上行简单归结于俄乌冲突。因此，地缘冲突形势演绎往往导致油运 A股短期明显波动。

市场担忧若地缘冲突缓解且对俄制裁取消，全球原油贸易结构将可能回退到冲突前。

需要提示，地缘形势变化仍将可能导致股价短期明显波动。

 环保新政执行不及预期风险

若 IMO航运环保新政执行力度不及预期，将可能无法加速老旧运力退出，且航速约束力度不足，将可能导致油轮供给刚性不及预期。

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评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。

2.投资建议的评级标准

报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。

评级说明
股票投资评级	增持	相对沪深300指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深 300指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深300指数
	中性	基本与沪深300指数持平
	减持	明显弱于沪深 300指数

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