季节性需求修复难抵高库存压力

华泰研究

2023 年 6 月 16 日│中国内地

专题研究

高库存压力尚在，旺季煤价反弹幅度或有限

统计局数据显示 2025 年 5 月全国原煤产量 3.85 亿吨，同比增长 4.2%，增速较 4月小幅收窄 0.3 个百分点。5月国内煤炭进口量为 3,958 万吨，同比增长 92.6%，已连续三个月进口量保持在 4,000万吨左右水平。我们认为在稳产保供的政策坚定执行下国内产量高位延续趋势不改，叠加进口的迅速补充作用，国内供应端收缩的空间较小。目前行业基本进入迎峰度夏旺季，沿海电厂日耗已攀升至历史高位水平，但当前库存压力仍然突出，对旺季煤价反弹幅度形成一定抑制，除非需求端迎来超预期的表现。若旺季去库不甚充分，届时叠加 9-10 月行业淡季被动累库压力，煤价或又将迎来新一轮挑战。

产量环比小幅下滑，但供应充盈态势不改

今年 5月全国原煤日均产量 1,243 万吨，较 4月的 1,272万吨有所下滑但仍然维持在 1,200 万吨以上的高位水平。目前绝大多数煤矿仍处盈利区间，我们认为较大力度的煤矿主动减产短期或难以出现。进口方面，今年 5 月全国共进口 3,958万吨煤炭，已连续三个月进口量保持在 4,000 万吨左右水平。今年 1-5月共进口煤炭超 1.8 亿吨，较去年前 5 个月多出 8,600 余万吨。我们认为今年进口煤炭的涌入将对国内贸易煤形成一定的替代作用，尤其是对沿海地区的煤炭消费起到较为明显的结构性补充作用，从而对国内煤价的上涨形成一定的阻力。

今夏煤炭需求或呈较强且稳步的季节性改善

5 月全国火电发电量环比/同比+4.84%/+15.9%，水电发电量受高基数影响同比下滑 32.9%，但环比大幅提升 19.95%，显示进入 5月汛期后水电发电改善显著。目前三峡水库水位已蓄至 2018 年来新高水平。虽然据国家气象中心预测今年厄尔尼诺现象再现或将导致大部分地区气温偏高 1-2度，火电需求表现或较强劲，但我们认为今夏大概率不会出现去年夏季动力煤需求跨越式增长的情景，主要原因包括：1）受去年春季低基数影响，夏季全社会用电量环比大幅攀升；2）2022 年极端干旱天气下水电发电前高后底，而今夏水电挤占火电效应预计将回归常态。

基本面及煤价的预期扭转需要更多超预期变量刺激

考虑到今夏高温天气或将强势拉动制冷用电负荷，我们预计今年夏季动力煤消费总量较 4-5 月均值的三倍或将增加约 8,000-9,000 万吨，较剔除 2022年极值（增加 1.6 亿吨）后的历史平均水平 6,100 有 2,000-3,000 万吨增长。但目前煤炭产业链各环节的库存矛盾仍然十分突出，全社会煤炭库存已累至2.1 亿吨历史绝对高位水平，较 2019 年以来同期平均的 1.6 亿吨水平高出约 5,000 万吨。超高库存压力下市场对煤价预期较悲观，我们认为正常的旺季需求修复或难以逆转市场情绪，需要更多的例如极端天气、下游超预期改善、进口及产量政策转向等刺激基本面及市场情绪变化的超预期因素发生。

风险提示：供应端干扰事件；需求超预期恢复；极端天气。

煤炭增持 (维持)

研究员

王帅

SAC No. S0570520110001 bruce.wang@htsc.com

SFC No. AOH868 +(86) 21 2897 2099

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

	目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
中国神华	601088 CH	36.80	买入
中国神华	1088 HK	29.80	买入
中煤能源	601898CH	13.80	买入
中煤能源	1898 HK	8.50	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

动力煤 .......
价格.... .3
产量.... .3
进口.... ..4
库存.... .5
下游需求...
焦煤 .... ..10
价格... ..10
产量.. ...10
进口.. ...10
库存.... ... 11
下游需求... ..11

动力煤

价格

图表1：港口价格

资料来源：Wind，华泰研究

图表2：国际煤炭价格

资料来源：Wind，华泰研究

图表3：坑口价格-内蒙古

资料来源：汾渭数据，华泰研究

图表4：坑口价格-山西

资料来源：汾渭数据，华泰研究

产量

图表5：原煤月度产量

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表6：原煤月度日均产量

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表7：晋陕蒙周度产量

资料来源：CCTD，华泰研究

图表8：山西周度产量

资料来源：CCTD，华泰研究

图表9：陕西周度产量

资料来源：CCTD，华泰研究

图表10：内蒙周度产量

资料来源：CCTD，华泰研究

进口

图表11：煤及褐煤月度进口

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表12：煤及褐煤月度累计进口

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表13：动力煤月度进口

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表14：动力煤月度累计进口

资料来源：国家统计局，华泰研究

库存

图表15：主流港口库存

资料来源：Wind，华泰研究

图表16：北方港港口库存

资料来源：Wind，华泰研究

图表17：沿海港口库存

资料来源：Wind，华泰研究

图表18：内河港口库存

资料来源：Wind，华泰研究

图表19：港口供需平衡-三港总计

资料来源：Wind，华泰研究

图表20：调入量-三港总计

资料来源：Wind，华泰研究

图表21：吞吐量-三港总计

资料来源：Wind，华泰研究

图表22：锚地船舶数-三港总计

资料来源：Wind，华泰研究

图表23：社会库存

资料来源：金正能源数据，华泰研究

图表24： 25省电厂库存

资料来源：CCTD，华泰研究

图表25：沿海 8省电厂库存可用天数

资料来源：CCTD，华泰研究

图表26：内陆 17省电厂库存可用天数

资料来源：CCTD，华泰研究

下游需求

图表27：全国主要城市平均气温

资料来源：Wind, 华泰研究

图表28：全国月度发电量-总量

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表29：全国月度发电量-火电

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表30：全国月度发电量-水电

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表31：全国月度发电量-其他

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表32：全国旬度日均发电量-总计

资料来源：CCTD，华泰研究

图表33：全国旬度日均发电量-火电

资料来源：CCTD，华泰研究

图表34：全国旬度日均发电量-水电

资料来源：CCTD，华泰研究

图表35： 25省电厂日耗

资料来源：CCTD，华泰研究

图表36：沿海八省电厂日耗

资料来源：CCTD，华泰研究

图表37：内陆 17省电厂日耗

资料来源：CCTD，华泰研究

焦煤

价格

图表38：坑口价格

料来源：Wind，华泰研究

图表39：国际价格

资料来源：Wind，华泰研究

产量

图表40：原煤月度产量

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表41：炼焦精煤月度产量

资料来源：Wind，华泰研究

进口

图表42：焦煤月度进口-总量

资料来源：Wind，华泰研究

库存

图表43：焦煤港口库存-三港合计

资料来源：Wind，华泰研究

图表44：焦煤钢厂库存

资料来源：Wind，华泰研究

图表45：焦化厂焦煤库存

资料来源：Wind，华泰研究

图表46：焦化厂焦煤库存可用天数

资料来源：Wind，华泰研究

下游需求

图表47：焦炭产量

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表48：焦化厂开工率

资料来源：Wind，华泰研究

图表49：生铁月度产量

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表50：粗钢月度产量

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表51：可比公司估值

公司名称	股票代码	总市值	PE(x)		PB(x)		EV/EBITDA(x)
公司名称	股票代码	USD mn	2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2024E
H股
中国神华-H*	1088 HK	80,565	7.4	8.0	1.2	1.1	4.7	5.0
中煤能源 -H*	1898 HK	14,071	4.3	5.0	0.5	0.5	2.9	3.2
充矿能源-H*	1171 HK	17,280	3.8	4.5	0.8	0.7	3.6	4.0
首钢资源*	639 HK	1,323	4.5	4.5	0.6	0.5	1.9	1.9
加权平均			6.5	8.3	1.0	1.2	5.1	5.4
A股
中国神华-A*	601088 CH	80,565	9.2	9.9	1.5	1.4	4.7	5.0
中煤能源 -A*	601898 CH	14,071	6.2	7.3	0.8	0.7	2.9	3.2
充矿能源-A*	600188 CH	17,280	5.7	6.8	1.2	1.0	3.6	4.0
陕西煤业*	601225 CH	24,271	7.3	7.5	1.7	1.5	2.5	2.4
晋控煤业*	601001CH	2,150	4.5	5.0	0.9	0.8	1.5	1.6
山西焦煤*	000983 CH	8,348	5.8	6.4	1.6	1.4	2.9	3.1
华阳股份	600348 CH	4,360	4.2	3.9	1.0	0.9	2.9	2.7
加权平均			7.8	8.5	1.4	1.3	3.9	4.1
全球
印度煤炭公司	COAL IN	17,159	5.0	6.1	2.5	2.1	2.6	3.4
康索尔能源	CEIX US	2,052	2.8	3.0	：	：	1.9	2.2
泰克资源	TECK US	22,634	8.4	8.8	1.1	1.0	4.8	4.6
泰国万浦	BANPU TB	2,150	4.9	7.2	0.6	0.6	3.3	4.1
加权平均			7.7	8.2	1.5	1.4	4.4	4.4

注：数据截至 2023/6/15，带*公司为华泰预测，其余公司为 Bloomberg 一致预测资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表52：可比公司市场表现

公司名称	代码	市值	价格收益(%)					1Y相对指数(%)
公司名称	代码	市值	USD mn 1W	1M	3M	1Y	YTD	1Y相对指数(%)
恒生指数			(3.4)	(0.1)	3.2	(9.1)	1.0	vs. index
中国神华-H	1088 HK	80,565	1.1	(4.3)	3.1	(0.2)	17.3	9.0
中煤能源-H	1898 HK	14,071	(2.6)	(10.9)	(1.3)	(18.4)	(0.9)	(9.3)
兖矿能源-H	1171 HK	17,280	(2.8)	(25.2)	(7.9)	(22.3)	(12.0)	(13.1)
首钢资源	639 HK	1,323	(18.7)	(24.9)	(19.6)	(46.9)	(17.7)	(37.7)
上证指数			1.2	(1.7)	(0.3)	(1.6)	5.3
中国神华-A	601088 CH	80,565	1.4	(2.8)	4.0	(11.0)	8.6	(9.4)
中煤能源-A	601898 CH	14,071	(1.6)	(9.4)	(5.2)	(25.2)	(2.3)	(23.6)
充矿能源-A	600188 CH	17,280	0.4	(19.7)	(11.0)	(31.1)	(15.1)	(29.5)
陕西煤业	601225 CH	24,271	0.6	(12.6)	(7.9)	(16.2)	(3.6)	(14.6)
晋控煤业	601001 CH	2,150	(0.9)	(12.0)	(23.0)	(47.0)	(23.2)	(45.4)
山西焦煤	000983 CH	8,348	4.4	(2.7)	(9.6)	(32.3)	(9.7)	(30.8)
华阳股份	600348 CH	4,360	4.7	(9.9)	(9.2)	(6.1)	(9.0)	(4.5)
S&P 500			2.5	5.7	12.4	15.4	13.9
印度煤炭公司	COAL IN	17,159	0.2	(3.9)	3.9	20.2	1.5	4.8
康索尔能源	CEIX US	2,052	(4.2)	(0.3)	18.4	21.6	(6.9)	6.2
泰克资源	TECK US	22,634	1.0	(3.4)	28.8	8.8	15.8	(6.6)
泰国万浦	BANPU TB	2,150	2.3	8.6	(16.5)	(33.5)	(35.4)	(48.8)

注：数据截至 2023/6/15
资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表53：重点公司推荐一览表

收盘价				目标价	市值 (百万)	EPS(元)				PE（倍）
股票名称股票代码		投资评级 (当地币种)	(当地币种)	目标价	市值 (百万)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E 2022	2023E	2024E	2025E
中国神华	601088CH买入		29.96	36.80	595,261	3.50	3.25	3.04	2.87	8.56	9.22	9.86	10.44
中国神华	1088 HK	买入	26.40	29.80	524,529	3.50	3.25	3.04	2.87	6.88	7.41	7.92	8.39
中煤能源	601898CH	买入	8.45	13.80	112,036	1.38	1.35	1.16	1.04	6.12	6.26	7.28	8.13
中煤能源	1898 HK	买入	6.28	8.50	83,264	1.38	1.35	1.16	1.04	4.15	4.24	4.94	5.51

注：数据截至 2023 年 06 月 16 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表54：重点推荐公司最新观点

股票名称中国神华 (601088 CH)	最新观点电力板块盈利扩张以及低税率促1Q23盈利稳定；维持"买入”
中国神华 (1088 HK)	中国神华1Q23 实现归母净利润186亿元，同比小幅下滑1.95%。1Q23煤炭产量环比进一步增长但单位成本同比上行19.4元/吨，煤炭板块1Q23 利润总额同比下降6.9%。电力板块1Q23改善显著，板块盈利同比提升12.0%，主要受益于煤炭成本下移以及10.6%的发电量增长。虽然2023年中国煤炭价格中枢或下移，但神华较高的中长期合同销售比例以及煤电板块互补优势将部分抵消煤价下行的不利影响，实现相对稳定的盈利。维持 H/A股的"买入"评级，港股目标价29.8 港币（8.2x23-24E平均EPS，与近十年来公司平均PE值一致），A股目标价36.8元（较港股溢价42%，
中煤能源 (601898 CH) 中煤能源 (1898 HK)	与2020年来A/H溢价一致）。23-25EEPS为3.25/3.04/2.87元。风险提示：煤炭供应扰动；下游复苏力度不足。报告发布日期：2023年04月29日点击下载全文：中国神华(1088 HK,买入;601088 CH,买入)：一体化运营优势体现助业绩维持稳定 1Q23创季度盈利新高，产量提升且成本下降；维持"买入” 中煤能源1Q23实现归母净利润71.6亿元，同比增幅5.3%，季度业绩创上市以来的新高。业绩同比增长主要来自煤炭产量的提升以及成本的下移，抵消了煤价下行的不利影响。2023年煤价整体趋势中枢下移，但迎峰度夏和迎峰度冬旺季煤炭价格反弹幅度或更受气温和来水影响或产生超预期幅度但不持续的旺季煤价反弹。公司的大海则逐步达产、平朔井工三矿复产以及里必煤矿投产将带动2023-24年产量进一步提升。维持A/H股的"买入" 评级，A股目标价13.8人民币（较H股溢价85%，与公司A/H股自2017年以来平均溢价一致）/8.5港币（5.9x23/24平均EPS,与自2017年以来

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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