制造产业专题丨2022.12.7

中信证券研究部

纪敏
制造产业首席分析
师
S1010520030002
刘海博
机械行业首席分析
师
S1010512080011

华鹏伟

电力设备与新能源行业首席分析师S1010521010007

唐川林
钢铁行业首席分析
师
S1010519060002

李鸿钊

能源化工分析师

S1010520110003

核心观点

能源独立与供应链安全，是国家工业体系的核心竞争力体现和可持续发展的关键要素。近年来，能源危机、疫情以及经济周期波动，与地缘政治的紧张局面相交织；大国间竞争博弈深化，区域经济面临“再平衡”变数。本篇报告简析各主要工业国家的制造业变迁，并尝试指出未来中国制造产业投资的主要方向：1）战略安全。“能源安全”的油气煤化工及“产业链安全”的机械设备；2)供应链变革。新能源技术持续变革，黑色产业链全球再分配；3）出海景气。电器热泵、乘用车相关产品及纺织企业投资等有望加速出海。

欧洲短期能源压力显著，长期均持续推进绿色转型。俄乌战争割裂全球能源定价体系，欧洲遭遇“能源危机”，高端制造和能源密集型产业承压。欧洲能源，短期结构性扰动与长期清洁化趋势并存。目前欧洲天然气等库存水平尚能维持今年冬季的能源消耗；在天然气运输受损难以迅速恢复的情况下，中期将面临能源压力，长期结构转型将继续推进。我国能源对外依存度较高，多元化配置，供给安全尚有保障；并积极强化能源结构抗风险能力和持续推进清洁能源转型。

一全球制造业变局，区域经济发展再平衡。我国制造业具有相对优势，抓住机遇助推产业升级。全球政经格局经历深刻变化，中国取代日本成为亚洲区域贸易中心，全球价值链区域化；能源安全成为影响制造业发展前景的重要因素。美国，尽管因“去工业化”失去了制造业第一大国的“交椅”，而近年来的“再工业化”使得美国能源及科技相关制造业依然保持竞争力；德国，受此次能源危机影响或最为显著，汽车、机械、电子和化工等是德国制造业的重要部门，均因高成本而对外加速转移；日本，经历过所谓“失去的三十年”，贸易顺差（2011-2015)一度消失，制造业竞争力有所下降，但在前沿科技和老龄化等领域发展较快；越南，受惠于发达经济体的所谓“China+1”供应链战略，但由于自身体量等原因，低端化为主，未来发展空间需要观察；中国，正经历由“制造大国”转型“制造强国”。在人口红利逐渐转为工程师红利的背景下，完整的产业链体系为产业高端化升级提供了支撑。在区域竞争博弈加剧的国际形势下，我国正完成部分产业的转型升级并在多个高端领域持续奋进。

投资策略：能源危机、国际形势变化以及新兴产业发展均会影响中国制造的方向和趋势，我们认为大致可以围绕三条主线布局：

1）战略安全：关注能源安全下油气煤化工及产业链安全性机械设备的修复。包括油气行业中国海油、中海油服、海油工程和海油发展，煤化工行业宝丰能源；锂电设备的先导智能、利元亨、杭可科技；通用自动化领域的汇川技术、怡合达、豪迈科技；工程机械相关的安徽合力、杭叉集团、浙江鼎力；服务机器人领域的科沃斯、石头科技和九号公司-WD。

2）供应链变革：新能源技术持续变革，黑色产业链全球再分配。光伏产业链，建议重点关注受益于供需格局持续紧张的硅料龙头通威股份、大全能源、新特能源、特变电工，硅片核心厂商上机数控、双良节能，持续强化技术、具有成本及规模优势的一体化龙头隆基绿能、晶澳科技，胶膜环节龙头福斯特；储能及地面电站建议关注国电南瑞、东方电气、阳光电源；钢铁行业具备配置价值，建议重点关注新钢股份、南钢股份、宝钢股份、首钢股份、华菱钢铁、久立特材、望变电气、钒钛股份等。

3）布局因海外下游需求高景气而受益的方向。电器热泵领域，整机厂关注美的集团、海尔智家、格力电器、申菱环境，零部件企业建议关注屏蔽泵龙头大元泵业，关注阀件龙头盾安环境、三花智控；乘用车及零部件领域，建议关注零部件板块中业绩确定性较强的龙头，如内外饰领域的继峰股份、华域汽车、星

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王诗宸
汽车及零部件分析
师
S1010522030006

郑逸坤纺织服装分析师S1010522060001

宇股份、福耀玻璃、新泉股份、岱美股份，轻量化领域的广东鸿图、文灿股份、旭升股份、拓普集团、爱柯迪，智驾&座舱领域的上声电子、经纬恒润、德赛西威、华阳集团、均胜电子、中科创达、科博达，智能底盘领域的保隆科技、中鼎股份、伯特利以及动力系统领域的菱电电控、双环传动和隆盛科技；纺织服饰领域，建议关注海外产能积极扩张的重点公司，如申洲国际、华利集团、百隆东方、鲁泰A、联发股份、健盛集团、开润股份和伟星股份。

风险因素：俄乌局势加剧影响全球供应链；能源运输稳定性不及预期；全球制造业景气下行风险加剧。

欧洲"能源困境"简析...
中国能源形势：高对外依存度+多元化布局，长期同样需要绿色转型，
全球制造业格局经历深刻变化.. .11
德国：“能源危机"负面影响初显. ..12
美国：由"去工业化"到"再工业化” ...14
日本：2011-2015，消失的贸易顺差...
越南：小体量开放，受惠于"China+1" ..19
中国：“制造大国"向"智造强国"转变.. ...20
风险因素. .25
投资策略：布局战略安全、供应链变革及出海景气.. ..26

插图目录

图1：欧洲各类能源消费占比..
图2：2021年欧洲各类能源消费占比. ..6
图3：欧洲发电能源结构... ..6
图4：欧洲主要天然气与原油价格指数.. ....6
图5：欧洲天然气进口情况（亿立方米）
图6：欧盟27国对外能源进口依赖度（%）
图7：我国各类能源消费占比（%） ....8
图8：我国原油与原煤产量（亿吨） ....8
图9：我国原油产量与进口量（万吨）
图10：我国天然气产量与进口量（亿立方米） ....
图11：中国石油进口集中度情况.. ..9
图12：中国主要石油进口国.. ...
图13：我国原油进口数量（万吨） ...10
图14：我国原油进口价格（美元/吨） ...10
图15：世界主要经济体石油进量（千桶日）… ..10
图16：2021年主要经济体石油进口占比..
图17：各国制造业增加值（十亿美元）. ..12
图18：德国制造业发展可分为三个阶段... ....12
图19：德国汽车零配件国内国外销售额（亿欧元）
图20：德国乘用车销量及同比增长.. ..13
图21：2021年德国能源消费结构（%） … ...3
图22：2020年德国各产业能源消费比重. ...13
图23：各国制造业增加值占全球比例. ...14
图24：2021年美国制造业工业增加值占比.. .5
图 25：美国制造业工业增加值占比..
图26：2018 年世界各国能源消费占..
图27：美国油气净出口（EIA预测基准情形，亿美元） …… .5
图28：美国制造业占GDP的比重（%） ...16
图29：美国制造业就业人数及就业总人数（千万人）
图30：历届美国政府"再工业化"的努力.. ....16
图31：日本制造业拥有众多世界知名企..
图32：日本制造业增加值（现价，百亿美元）及占GDP 比重. .17
图33：日本私企设备投资同比增速及人口自然增长率.
图34：日本进出口金额及贸易差额（万亿日元） … ...17
图35：截至2019年12月各芯片制程分国家/地区产能占比.. …… ...8
图36：日本制造业发展历程 ..8
图37：2000-2018年东盟六国劳动力比重 ....19
图38：1960-2020年东盟六国制造业增加值比重 ....19
图40：越南进出口企业规模（亿美元）. ..20
图41：越南FDI制造业投资额（亿美元） ...20
图42：中国制造业增加值.. ....21
图43：中国制造业增加值占全球比重 .21
图44：中国各产业GDP占比变化 .21
图45：制造业增加值占GDP 比重及制造业就业占比见顶回落 .21
图46：各国劳动人口占比.. .22
图47：制造业人均月工资（美元） .22
图48：中国珠三角家电集群. .23
图49：中国-世界经济依存度指数（贸易、技术和资本） .23
图50：中国铁路及高铁里程数逐年提高.. .23
图51：各国（依赖制造业出口国家）物流绩效指数 ..23
图52：各国5G基站数量（万个） .24
图53：2020年各国人均发电量（万瓦时） ..24
图54：中国高校毕业生数量. ..24
图55：各国理工科年毕业生数量（万人） .24
图56：自然指数年度科研产出（篇）TOP10国家/地区， .25
图57：中国专利申请量（个）已位居世界第一， .25
图58：贸易专业化系数（出口-进口）／（出口+进口） .25

表格目录

表1：多个行业遭受影响.. .7
表2：能源危机背景下，“双碳"目标显得更加重要，欧洲能源转型势在必行 .8
表3：中国化石能源进口战略布局， ..9
表4：我国能源主要问题、应对措施和未来展望 .11
表5：中美成德国高端制造迁移主要目的地 .14
表6：典型制造业企业在印度/越南及国内成本项目对比. .22

前言：能源独立与供应链安全是国家工业体系的核心竞争力体现和可持续发展的关键要素，近年来能源危机、疫情以及经济周期波动与地缘政治的紧张局面相交织，大国间竞争博弈深化，区域经济面临再平衡。各国能源变革和制造业发展可为我国提供经验，我国具备完整的产业链、能源安全性较为可靠，相对优势也在不断演进。

欧洲“能源困境”简析

图1：欧洲各类能源消费占比

资料来源：英国石油公司 BP《Statistical Review of World Energy2022》，中信证券研究部

图2：2021年欧洲各类能源消费占比

资料来源：英国石油公司 BP《Statistical Review of World Energy2022》，中信证券研究部

欧洲激进的“去煤化”使得其能源体系在面临冲击时较为脆弱。2022年开年俄乌冲突成为全世界关注的焦点，此次地缘冲突持续挑战全球能源供给体系。最为直观的体现为原油、煤炭和天然气等一次能源价格中枢的提升，欧盟部分国家甚至出现了供气中断的情况。欧盟国家在长期能源自给率较低的情况下，激进的采取“弃煤停核”政策，过度依赖进口天然气则会进一步放大国际政治经济突发事件的扰动性，进而导致能源问题成为大国间政治博弈的砝码。另一方面看，欧洲长期受环保及气候变化思潮影响，使得其在经济发展用能与能源安全保障间存在明显的时空错配。

图3：欧洲发电能源结构

资料来源：英国石油公司 BP《Statistical Review of World Energy2022》，中信证券研究部

图4：欧洲主要天然气与原油价格指数

资料来源：英国石油公司 BP《Statistical Review of World Energy2022》，中信证券研究部

欧洲对俄罗斯化石能源较高的依赖度。欧洲能源结构中石油和天然气的比重接近60%，据BP数据，2021年欧洲进口天然气中有49%来自俄罗斯的管道运输，俄乌冲突导致俄罗斯中断北溪天然气管道加剧欧洲能源危机。据Eurostat数据披露，2022年1-8月欧盟天然气累计进口量为4187.84亿立方米，同比下降3.1%；2022年1-8月欧盟天然气累计消费量为2410.36亿立方米，同比下降10.3%。欧洲推进天然气储备水平以度过冬季，据路透社报道，截至10月24日，欧洲的天然气库容率达93.8%，高于近5年平均水平。

图5：欧洲天然气进口情况 (亿立方米)

图6：欧盟27国对外能源进口依赖度（%)

资料来源：Eurostat，中信证券研究部
资料来源：英国石油公司 BP《Statistical Review of World Energy2022》，中信证券研究部

欧洲多个行业受高价天然气影响，煤电被迫重启。造纸、化工与木材加工等行业单位能耗增加值较低，受天然气价格波动影响较大。非金属矿物、造纸、化工&石化是欧盟单位耗气量增加值最低的三个行业，每立方米耗气量增加值分别为9.05/4.63/3.22欧元。欧盟单位能耗增加值最低的三个行业依次为造纸、化工&石化、及木材加工行业。欧洲多国迫于用电压力，已计划重启煤电。根据俄罗斯卫星通信社报道，德国已于2022年10月重启8.2GW 燃煤电站，将增加每月200万吨的煤炭需求。法国2022年11月28日重启于2022年3月刚下线的位于圣阿沃尔德的燃煤电厂，并计划重启EmileHuchet的6号燃煤机组（595MW）。

表1：多个行业遭受影响

行业	影响
造纸	欧洲造纸工业联合会（CEPI）总干事表示欧洲造纸企业确实正面临全面停产的危机，在天然气供应可能短缺的情况下，应保证造纸行业对天然气无限制供应以维持其生产水平，因由纸浆和纸张制成的产品用于食品和药品的运输和交付，包括向在当前多重危机中最需要的人群提供食品和药品等。
化工	巴斯夫表示，确切的减产将取决于天然气以及石油作为替代品的供应情况。如果（天然气）供应量在持续一段时间内大幅下降至 50%以下，它将不得不停产，优先关闭哪些工厂将在与客户和政界人士讨论之后确定，因为部分产品对食品生产、制药行业和汽车制造商至关重要。
化肥	由于价格高企，美国CF、欧洲雅苒、荷兰OCI、奥地利北欧化工等正在部分关闭氨生产装置，据IHS Markit预计，目前欧洲关闭合成氨产能总计为460万吨/年。
有色	欧洲有色金属行业协会Eurometaux表示，在过去一年中，欧洲锌和铝冶炼产能下降了近一半;8月17日铝业巨头挪威海德鲁(Norsk Hydro)宣布，将于9月底关闭其位于斯洛伐克的铝冶炼厂；Nyrstar表示，将从9月1日起关闭其在荷兰的 Budel锌冶炼厂。意大利工业陶瓷协会表示，如果气价保持当前水平，今年意大利产量可能下降30%。西班牙卡斯特利翁省陶瓷行业正面临空前成
陶瓷	本压力，鉴于能源和原材料短缺，当地瓷砖产量已经下降了25%。

资料来源：CEPI，巴斯夫，IHS Markit，Eurometaux，意大利工业陶瓷协会，中信证券研究部

放眼未来，欧洲能源转型升级之路将持续推进。（1)低供给弹性下价格回落空间有限，传统化石能源低成本时代不再；（2）俄乌冲突进一步刺激欧洲加速能源升级步伐；（3）若2030年完成可再生能源目标，欧洲有望摆脱对天然气的进口依赖。

表2：能源危机背景下，“双碳”目标显得更加重要，欧洲能源转型势在必行

核心	内容阐释
背景	低供给弹性下价格回落空间有限，传统化石能源低成本时代不再再生能源转型过渡。	1.俄乌冲突推动的油气资源供应紧张导致了供给端成本上涨，并通过电价及其他初级产品价格传导至其他领域。 2.高外部依赖型的传统油气能源供给的不稳定性，极大加速了欧洲可再生能源与电力系统的革新发展。 3.化石能源的高价位以及需求转移可能会导致化石能源价格小幅回落，但受制于有限的供给能力而导致的低供给弹性，预计价格回落空间有限，未来传统化石能源可能会持续处于高位震荡，从而进一步促进欧洲向其他可针对俄罗斯对欧洲的能源制裁，欧盟在今年颁布的RePowerEU计划中，将2030 年欧洲可再生能源在一次能
直接原因	俄乌冲突进一步刺激欧洲加速能源升级步伐	源中的占比目标从40%提高至45%，将大力发展风电、光电和氢电项目： 1.预计至2025年将建造17.5GW的电解槽，为欧盟工业提供1000万吨可再生氢； 2.预计至2030年可再生能源设备装机量将由目前的511GW升至2030年1236GW； 3.至2030年将新增480GW和420GW风、光电系统； 4.同时计划中也将欧盟内部节能目标从2030年能效目标由9%提高至13%。
未来展望	若2030年完成可再生能源目标，可摆脱对天然气的进口依赖	1.以欧洲2021年能源消费为例，据 BP数据，21年欧洲能源消费总量为82.38EJ,其中可再生能源占比12.3%, 若据欧盟计划将可再生能源占比提升至45%，新增可再生能源消费为26.93EJ。 2.参考21年欧洲天然气20.56EJ的消费量，在假定能源消费增长基本趋于平稳的情况下，新增可再生能源能够有效地覆盖天然气的消费需求，助力欧洲摆脱对俄罗斯的天然气进口依赖，实现能源转型升级。

资料来源：RePowerEU，BP数据，中信证券研究部

中国能源形势：高对外依存度+多元化布局，长期同样需要绿色转型

我国目前的能源消费以煤炭为主，整体呈现多煤、贫油、少气的格局，对外依存度较高。据国家统计局数据，我国煤炭消费在能源消费中的比重常年维持在50%以上，其次为石油，2021年消费占比为18.5%。据自然资源部数据，截止2021年中国主要能源矿产煤炭、石油、天然气的探明储量分别为2078.85亿吨、36.89亿吨和6.34万亿立方米。2021年我国原油与原煤产量分别为1.99和41.26亿吨，2016-2021年CAGR分别为0.7%和-0.1%,开采步伐已趋于缓和，未来增量有限。近年来，我国原油的对外依存度已超过70%，天然气的对外依存度也接近50%。2021年我国原油进口量为5.13亿吨，同比下降5.3%，原油对外依存度为72.1%，同比下降1.5pcts，主要原因是油价上涨带来的进口需求下降，2021年布伦特均价为70.72美元/桶，同比上涨69.4%。

图7：我国各类能源消费占比（%)

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图8：我国原油与原煤产量 (亿吨)

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图9：我国原油产量与进口量 (万吨)

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图10：我国天然气产量与进口量(亿立方米)

资料来源：国家统计局，石化联合会，中信证券研究部

能源进口保持多元稳定。目前，我国在中亚一俄罗斯、中东、非洲、美洲和亚太的五大油气合作区开发建设持续推进，已初步建设形成位于我国西北、东北、西南和海上四大油气进口战略通道，能源进口多元化持续增强，有助于能源供应的安全稳定。分渠道看，我国石油进口以海上渠道为主，其中近70%的石油进口经马六甲海峡到达南中国海，对南亚海上通道的依赖度较高；分地区看主要来自于伊拉克、科威特、马来西亚、阿曼及沙特阿拉伯等地区，按海关统计进口金额计算，2021年CR1/CR3/CR5占比分别为17%/43%/59%，主要合作伙伴份额逐步上升。

表3：中国化石能源进口战略布局

管线布局		中国境外	中国境内	规划运输量
石油管线	中俄泰纳线	泰舍特一斯科沃罗季诺	漠河一大庆	3000万吨/年
	中哈石油管线	阿特劳一阿拉山口	阿拉山口一独山子	2000万吨/年
	中缅石油管线	马德一瑞丽	瑞丽一重庆	2200万吨/年
天然气管线	中亚天然气管道	奇姆肯特一霍尔果斯	西气东输二线 (霍尔果斯一上海)	300亿方/年
	中缅天然气管线	皎漂一瑞丽	瑞丽一贵港	120亿方/年
	中俄天然气管线	东线：伊尔库茨克一黑河		380亿方/年
		西线 (规划中)：克拉斯诺亚尔斯克一新疆		300亿方/年

资料来源：国网新能源云《中国能源安全战略的路径与前景》，林伯强《促进中国油气进口多元化非常必要》，中信证券研究部

图11：中国石油进口集中度情况

资料来源：海关总署，中信证券研究部注：按进口金额计算

图12：中国主要石油进口国

资料来源：海关总署，中信证券研究部注：按进口金额计算

我国油气应急储备体系较为薄弱，国际油气价格上涨导致进口成本陡增。自2021年起原油进口价格持续攀升，截止2022年9月，原油进口价格已达716.75美元/吨，同比上涨36.9%。进口数量方面，我国2022年1-9月原油进口数量累计为3.70亿吨，同比下降4.4%。油价持续上升将导致炼油利润持续收缩，若出现倒挂情况，可能将导致进口数量进一步下降，能源供应持续收紧。

图13：我国原油进口数量 (万吨)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图14：我国原油进口价格 (美元/吨)

资料来源：Wind，中信证券研究部

我国石油进口总量位居世界第一，应对国际油气市场波动的调节能力有待加强。中国目前已成为世界最大石油进口国，据BP统计数据，2021年中国石油平均进口量为1272万桶/日，2016-21年CAGR为6.7%，在所有石油进口国中位列第一，基本与全欧洲石油进口量持平，并保持稳步增长态势。以欧洲为镜，中国作为世界上最大的能源进口国，在石油天然气等领域对外依存度同样较高，短期我国通过在能源运输路径以及能源合作伙伴上的多元化布局，可以有效抵御短期全球能源供应端的风险波动。长期看，依托技术进步提升能效并开发新型能源，加快构建并完善国家能源应急储备体系，基于“双碳”背景逐步完成向清洁可再生能源的转型升级，将是我国能源体系实现自主安全可控的根本路径。

图15：世界主要经济体石油进口量 (千桶/日)

资料来源：英国石油公司BP《Statistical Review of World Energy2022》，中信证券研究部

图16：2021年主要经济体石油进口占比

资料来源：英国石油公司BP《Statistical Review of World Energy2022》，中信证券研究部

我国能源面临诸多问题，在多重举措下可以逐渐实现减排、安全以及“双碳”等目标。我国能源面临效率较低、分部不均、储备体系弱以及技术水平不高等问题。目前我国已多措并举，包括多元布局、加强研发、推动清洁化等手段，已促进既有能耗降低与可再生能源共同发展。展望未来，有望分阶段逐步实现能源减排、能源高度自给和“双碳”的目标。

表4：我国能源主要问题、应对措施和未来展望

内容阐释 1.能源的利用效率尚待提升；
主要问题	2.化石能源的空间分布不均、能源的对外依存度较高； 3.应急储备体系的建设尚不完善； 4.能源开采应用技术尚待突破。
应对举措	拓展多元化能源进口路径，依托技术进步推动既有能耗降低与可再生能源共同发展： 1.在建设完善我国东北、西北、西南及海上四大战略油气输送路线的同时，尽快建立中巴铁路和克拉运河等新的运输通道，拓展多种能源进口路径，并寻求新的贸易伙伴，以缓解对马六甲海峡和原有贸易伙伴的过度依赖; 2.通过技术及人才引进或对外合作的方式，早日实现在页岩气开采、高端储能发电设备、煤炭提质加工等领域核心技术突破； 3.加强非电可再生能源利用：至2025 年，地热能供暖、生物质供热、生物质燃料、太阳能热利用等非电利用规模达6000 万吨标准煤以上。 1.至2025年，将全国可再生能源年利用量折合10亿吨标准煤，届时可再生能源年利用量相当于减少二氧化碳排放量约26
未来展望	亿吨，减少二氧化硫排放量约50万吨，减少氮氧化物排放约60万吨，减少烟尘排放约10万吨，年节约用水约40 亿立方米，效益显著； 2.预计至2035年，初步建成清洁低碳、安全高效的能源体系，能源多元化供应体系基本形成，抗风险能力明显增强，一次能源自给率保持在80%以上； 3.至2050年，全面提升清洁低碳、安全高效的能源体系质量，多元供应体系具有较强的稳定性，能够较好满足消费需求；风能、太阳能等可再生能源在我国一次能源结构中占比大幅提升，生态环境实现根本好转，一次能源自给率达到95%，考虑到能源国际合作，基本实现能源自主保障。

资料来源：国家能源局，《"十四五”规划和2035年远景目标纲要》，中信证券研究部

全球制造业格局经历深刻变化

新世纪以来，全球制造业最显著的变化是以中国为代表的新兴市场国家的崛起。自中国2001年加入世界贸易组织后，制造业经历了飞速发展，于2010年超越美国后制造业规模位居全球首位，制造业增加值自2004年的5638亿美元迅速增长至2020 年的38607亿美元，对应CAGR 达12.8%。美国制造业虽然仍保持增长势头，但其制造业增加值全球占比已明显小于中国。日本制造业因空洞化逐渐丧失全球竞争力，制造业近年来下行趋势显著。欧洲制造中心德国制造业近年显颓势。中国取代日本成为亚洲区域贸易中心，全球价值链更加区域化。2000年传统贸易网络中的三大区域中心分别是美国（北美）、德国(欧洲）和日本（亚洲)。当时间来到2017年，欧洲和北美的拓扑网络基本不变，但亚洲价值链网络却发生显著变化：中国取代日本成为通过最终产品贸易实现增值出口的全球供应中心。

图17：各国制造业增加值(十亿美元）

资料来源：World Bank，中信证券研究部

中国不仅与其他枢纽（美国、德国）有重要联系，而且与亚洲（日本、韩国和几乎所有亚洲国家)、其他新兴国家（俄罗斯、巴西、印度）也都建立起了紧密的联系。与此同时，全球供应链更加区域化，区域贸易伙伴之间交流更加集中，区域与区域直接的贸易关系有所弱化。

德国：“能源危机”负面影响初显

二战后德国制造业发展分为三个阶段：（1）战后繁荣发展期（1950-1970年)：二战之前德国的煤炭、钢铁产量就已位居世界前列，工业化基础深厚，二战结束后在“马歇尔计划”的帮助下重工业率先恢复，大力鼓励汽车、电气、机械、化工等产业发展，奠定了优势产业雏形；（2）石油危机阵痛期（1970-1990 年)；石油化工进一步退出重点工业部门，国家政策鼓励电子、航空航天等新兴产业发展，机械、汽车、电子等传统优势部门持续拓张；（3）两德合并后相对稳定期（1991年至今)：汽车、机械、化工成为支柱产业，出口拉动下汽车产业高增，汽车在制造业中的占比从1991年16%增长至2020年的26%。

图18：德国制造业发展可分为三个阶段

资料来源：欧盟统计局，中信证券研究部注：1951-1960年为前联邦德国(不包括萨尔州和西柏林)数据，1961-1991年为前联邦德国数据

汽车、机械、电子、化工是德国制造业重要生产部门。德国制造业技术水平先进，汽车和汽车配件、电子电气仪器、机械设备、化工等部门为德国优势制造领域。汽车制造领域，德国拥有戴勒姆、宝马、大众、保时捷等全球顶尖企业，制造工艺精湛，“德系车”品牌享誉全世界。但是近年来德国乘用车销量增长放缓，而汽车零配件国外销量有望超过国内销量，优势行业初显颓势。

能源危机加剧德国制造业成本压力。德国能源消耗结构中超过1/2的天然气和1/3的原油来自于俄罗斯，在地缘政治危机导致能源价格高企下，首当其冲的是德国能源密集型行业。2020 年德国能源消耗中约30%用于化工领域，约22%用于钢铁生产，其余排名靠前的行业为焦化及矿物油生产，玻璃及陶瓷等。可以预料的是在天然气高企的背景下，德国化工、钢铁等原材料产量将面临大幅下调，价格敏感企业如汽车零部件及机械设备企业或面临较为严重的压力。

图19：德国汽车零配件国内国外销售额 (亿欧元)

资料来源：德国汽车工业联合会，中信证券研究部

图20：德国乘用车销量及同比增长

资料来源：德国汽车工业联合会，中信证券研究部

图21：2021年德国能源消费结构（%)

资料来源：AGEB，BMWK，VDKi

图22：2020年德国各产业能源消费比重

资料来源：Destatis 2022

多因素影响下，德国制造业开始加速转移，中美成为德国企业迁移主要目的地。早在能源危机之前，为克服新冠疫情造成的供应链冲击，许多德国企业便开始布局海外投资，增加海外供应链的多样性。当前时点，为找寻廉价的能源以供生产，中美成为德国企业迁移主要目的地，其中美国是全球最大的石油和天然气生产国，而中国电力价格长期保持在全球低位水平，且中美市场空间辽阔，更有利于德国企业打开业务增长空间。和过去的产业转移不同的是此次德国产业外迁的是技术密集型高端制造业，附加值高，经济带动效果强。根据商务部数据，2022年1-9月中国实际使用外资同比增长15.6%，其中高技术制造业增长48.6%，高技术服务业增长27.9%，同期德国实际对华投资同比增长114.3%。

表5：中美成德国高端制造迁移主要目的地

领域	企业	国家	项目详情
化工	巴斯夫	中国	2022年9月6日，巴斯夫湛江一体化基地首批装置正式投产，该基地是巴斯夫迄今最大的海外投资项目
	默克	中国	2022年9月21日投资 2900 万欧元的中国生物安全检测中心一期项目实验室开幕，二期扩建包括细胞株检定和批次放行测试服务的建设
	拜耳	美国	今年战略性投资1.4亿美元，在美国剑桥肯德尔广场扩大先进生物技术创新中心的影响力
电子	蔡司	中国	2022年10 月18日，蔡司集团在苏州工业园区奠基启动工程建设，这是蔡司集团在中国首次购地自建项目，蔡
	西门子	美国	司苏州工厂将主要投入工业×光设备的研发和生产，主要面向新能源汽车电池客户西门子公司领投大众汽车旗下充电桩子公司 Electrify America，估值164亿元
			美国阿拉巴马州的新能源汽车动力电池工厂正式破土动工，去年奔驰集团宣布投资10亿美元推动其在美国的纯电
汽车	奔驰	美国	动汽车量产并建设动力电池工厂
	宝马	中国	2022年10月19 日，宝马拟再投资百亿人民币扩建其在沈阳的高压电池生产中心，扩大在中国的电池项目投入
	宝马	美国	今年宝马汽车宣布在美国投资 17 亿美元，到 2030 年在美国南卡罗来纳州格里尔的工厂生产至少六款电动车型

资料来源：各公司官网，Bloomberg，中信证券研究部

美国：由“去工业化”到“再工业化”

美国依然是全球制造业强国，制造业依然是经济较为重要的组成部分。据世界银行数据，美国制造业增加值一直维持增长趋势，绝对值从2001年的1.47万亿美元增长至2.33万亿美元，20年内增长59%。尽管美国制造业附加值占全球的比例从2004年的22%降至2020年的17%,自2010年后位居第二，但大幅领先传统印象中的制造业强国日本(7%)与德国(5%)。

图23：各国制造业增加值占全球比例

资料来源：World Bank，中信证券研究部

制造业细分行业中，化工、电子、食品饮料产品占比高。从美国制造业增加值细分来看，电子产品（13%）和机械产品（7%）为耐用消费品的前两位，非耐用消费品中化工产品（18%）和食品饮料（13%）占据绝对优势。并且高附加的电子产品和精细化工产品占比逐年提升，技术底蕴及生产制造能力依然稳居世界前列。

图24：2021年美国制造业工业增加值占比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图25：美国制造业工业增加值占比

资料来源：Wind，中信证券研究部

能源基本实现自主可控，能源安全护航先进制造发展。能源作为制造业主要成本之一，美国低廉的能源成本是美国制造业的一大优势。美国一次能源消费仅次于中国，2018 年消费量为23亿吨油当量，但美国能源基本能实现自给自足，价格低廉。且美国在2019-2021年已成为能源净出口国，而中国70%的原油依赖进口。

图26：2018年世界各国能源消费占比

资料来源：BP数据，中信证券研究部

图27：美国油气净出口 (EIA预测基准情形，亿美元)

资料来源：EIA(含预测)，中信证券研究部

美国“去工业化”的背后是效率的提升以及全球资源的调动。美国制造业占GDP 比重自20世纪50年代起不断下降，从1947年的21%降至2021的11%；制造业就业人数从1948的1444万人降至2022年的1288万人。但与此同时，美国制造业人均产出指数从1987的43提升至2022的97。我们认为美国“去工业化”的实质是美国制造业在全球分工和技术进步背景下，效率提升带来的人均产出不断提高，从历史上的大规模的制造转移进行复盘也可以看到，美国“去工业化”的背后是对效率和成本的追逐。

图28：美国制造业占GDP的比重（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图29：美国制造业就业人数及就业总人数（千万人）

资料来源：Wind，中信证券研究部

金融危机后，历届政府都在推动“再工业化”。尽管“去工业化”带来了效率的提升，但与此同时引发的供应链安全、产业空心化、失业率居高不下等问题对美国产生深远的影响，2008年金融危机后，美国再度重视制造业开启“再工业化”进程。“再工业化”成果与困难并存。成果：制造业就业止跌回升，占非农就业比重也逐步企稳，与此同时，制造业研发自2010年后占比回升。困境：美国制造业劳动生产率增长停滞，2015年后开始回落，主要与大量中低端制造业回流、效率下降、投入产出比下滑有关。未来随着全球供应链的重塑，各国对供应链安全重视程度将不断提高。

图30：历届美国政府“再工业化“的努力

资料来源：李宗光《美国“再工业化”前景分析》，中信证券研究部

日本：2011-2015，消失的贸易顺差

日本拥有众多世界知名制造企业，制造业仍是支柱产业。日本在半导体、医药、医疗设备、精密仪器、机器人、新能源、液晶面板、汽车等多个产业具备集群优势，拥有众多世界知名的制造业龙头企业，例如汽车产业的丰田、日产，半导体产业的索尼、东芝、日立，装备制造业的三菱重工、富士重工等，技术密集型领域全球竞争力靠前。近年来制造业增加值比重虽有下降，但占GDP比重仍为20%左右，仍然是日本重要的支柱产业。

图31：日本制造业拥有众多世界知名企业

资料来源：中信证券研究部注：logo来自各公司官网

图32：日本制造业增加值（现价，百亿美元）及占GDP比重

资料来源：Wind，World Bank，中信证券研究部

出口疲弱+能源进口需求导致贸易逆差长期存在。受少子老龄化、乘数效应降低、设备投资放缓等因素影响，日本制造业要素投入效果明显减弱，且同时在前后遭遇了泡沫经济破灭、次贷危机等诸多外部冲击后，日本制造业陷入停滞阶段，在全球价值链中地位开始逐渐模糊，出口表现疲软。东日本大地震后，占日本电力供给约1/3的核电站几乎全部关闭，日本能源自给率走低。在能源进口需求提升和出口规模停滞不前综合作用下，且本在2011-2015年期间贸易逆差持续时间高达56个月。今年以来大宗商品价格高位震荡、全球终端需求走弱，日本作为传统生产国，截至今年9月连续14个月出现贸易逆差。

图33：日本私企设备投资同比增速及人口自然增长率

资料来源：日本统计局，日本内阁府，中信证券研究部

图34：日本进出口金额及贸易差额(万亿日元）

资料来源：日本财务省，中信证券研究部

贸易摩擦下半导体衰落，战略转型迫在眉睫。上世纪80 年代是日本半导体制造的黄金时代，日本半导体行业在1988 年占据了世界市场50.8%的份额，但也正是上世纪 80年代后期，美日贸易摩擦开始不断升温，日本政府与美国相继签署各类条约，同时日本错失芯片产业分工模式浪潮，此后半导体产业便开始走下坡路，市场份额迅速减少，2019年市场份额仅剩10%。为促进半导体产业复兴，2021年11月日本经济产业省提出“三步走”实施方案，吸引先进半导体代工厂来日建厂，抑制日本半导体制造基地的外流和空心化为第一步，第二步与美国合作研发下一代半导体技术，最终开发可以改变"游戏规则"的领先于世界其他地区的新技术。

图35：截至2019年12月各芯片制程分国家/地区产能占比

资料来源：Omdia，中信证券研究部注：中国选取中国大陆地区（不含中国台湾、中国香港和中国澳门）和中国台湾地区分开列示

创新驱动转型，零部件制造成为关注点。目前日本制造业发展主要依靠技术创新驱动，近年来全国研发投资占GDP比例约为3.3%-3.4%，位居全球前列。在激烈的国际制造业竞争中，即便在成品市场份额大幅下降的产品类别中，日本构成成品的零部件仍维持着较高的市场份额。未来日本政府希望在保持其传统优势产业（汽车、半导体、精密机床等机械装备）领先地位的同时，大力发展未来前沿产业如生命科学、AI、区块链数字经济、新能源等，转换发展动能，紧跟或引领世界制造业的下一波潮流。

图36：日本制造业发展历程

资料来源：日本经济产业省，中信证券研究部

越南：小体量开放，受惠于“China+1”

越南在1975年实现南北统一后开始国家工业化进程，前期主要依靠从前苏联引进设备和制造技术。1986年革新开放政策实行后，制造业结构经历深刻调整，同时国家大力引进外资，重视民营企业的培育发展，工业化进程加速。2007年越南加入世贸组织，制造业发展进入快车道。

图37：2000-2018年东盟六国劳动力比重

资料来源：UNIDO Statistics data portal，中信证券研究部

图38：1960-2020年东盟六国制造业增加值比重

资料来源：World development indicators，中信证券研究部

得益于国家经济的高速发展，越南2020年人均GDP升至2750美元，国家层面制定了2025年人均GDP超4500美元、2035年超1万美元、2045年跻身高收入国家的战略目标。东盟六国中越南劳动力人口优势显著，制造业规模仍处低位。2018年越南劳动力在东盟六国中比重为18%，位居首位，人口红利优势十分显著，而制造业增加值其比重仅为17%，位列倒数第一，主要系越南制造业目前仍主要集中在劳动密集型产业，但值得注意的是越南与东盟其他国家制造业规模的差距正在逐步减小。

图39：2018年越南制造业的增加值、出口比重

资料来源：UNIDO Statistics Data Portal，中信证券研究部

越南制造业目前以电器通信、纺织等劳动密集型行业为主。电器通信、食品饮料、服装皮革及鞋类行业位居越南2018年制造业增加值前三，占比分别为24.1%/13.7%/12.0%，其中电器通信2018年出口额占比高达43.6%，服装皮革及鞋类占比达20.2%。2000-2019年越南办公设备与通讯器、纺织品、成衣行业工业制成品分别位居全球第八、第七、第四位。

图40：越南进出口企业规模(亿美元)

资料来源：General Statistics Office Of Viet Nam，中信证券研究部

图41：越南 FDI制造业投资额（亿美元）

资料来源：General Statistics Office Of Viet Nam，中信证券研究部

越南近年来积极发展进出口贸易企业并引进外资。2017-2021年越南出口贸易企业规模自2151亿美元增长至3362亿美元，进口贸易企业规模自2130亿美元增长至3328亿美元，制造业外商直接投资额规模自159亿美元增长至181亿美元。相较东盟其余国家，越南在价值链中的参与度表现更高，但其更多集中于产业链的后端环节，制造业低端化特点显著。

全球变局下，越南制造业机遇与挑战并存。在全球制造业东移及价值链重塑背景下，东盟成为发达国家制造业新一轮的转移地，越南凭借低廉的综合制造成本以及优越的地理区位优势显著受益；同时欧洲能源危机导致部分企业加速外迁，考虑到越南与欧洲签有自贸协定，后续有望成为众多欧洲企业的首选地。不过，机遇与挑战并存，对于越南而言，科技开发能力尚且不足，高端技术与人才储备欠缺，原材料及中间产品严重依赖进口，短期承接制造业预计仍以低端劳动密集型产业为主。

中国：“制造大国”向“智造强国”转变

面对“百年未有之大变局”，中国一方面面临部分低附加值劳动密集型制造业的转移压力；另一方面，凭借相对可靠的能源安全性、完备的产业链体系、庞大的内需市场以及日渐积累的技术能力，有望借助工程师红利实现制造业的全面升级，从“制造大国”迈向“制造强国”。中国是“世界工厂”，制造业增加值占比居全球之首。

图42：中国制造业增加值

资料来源：WorldBank，中信证券研究部

图43：中国制造业增加值占全球比重

资料来源：WorldBank，中信证券研究部

产业结构悄然改变，制造业占比开始回落。2010年开始，中国制造业占GDP比重见顶回落，制造业就业占比也于2015年左右开始下降。与此同时，由于中国人均收入水平的提升叠加人口结构的变化，第三产业占GDP比重不断增加，产业结构逐步发生改变。

图44：中国各产业GDP占比变化

图45：制造业增加值占GDP比重及制造业就业占比见顶回落

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部
资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

我国人口红利渐退，与南亚、东南亚地区相比劳动力成本较高。低廉的劳动力价格和充裕的劳动力供给一直是中国制造业成本优势的主要来源，而这一优势正逐渐退去。处于人口红利高峰的马来西亚、菲律宾、柬埔寨、印度尼西亚等国，正在享受其带来的巨大经济优势。目前东南亚人口规模为6.5亿，其中青年人口占比60%以上，年龄中位数仅为 30岁，而我国在老龄化加速的背景下，可用新增廉价劳动力不足，出生人数及出生率持续下降，青年人口占比降至28%，年龄中位数达39岁。另一方面，随着经济发展和老龄化引起的劳动力缺口扩大，我国劳动力价格不断上涨，尽管相对发达国家仍有优势，但显著高于印度及东南亚各国，劳动力成本劣势在中低端劳动密集型产业的全球竞争中已然显露。

图46：各国劳动人口占比

资料来源：联合国人口署（含预测)，中信证券研究部注：2022年及之后为预测数据

图47：制造业人均月工资 (美元)

资料来源：ILO Stat，Trading Economics，中信证券研究部

综合生产成本提升，低端制造业存在转移倾向。在我国东部沿海地区，随着制造业发展与城市化进程的加快，土地供需矛盾日趋紧张，企业工业用地价格不断上涨，对于用地规模较大、盈利能力较弱的劳动密集型制造业来说是巨大的成本。而东南亚、南亚国家的工业用地价格较低，土地成本优势明显。此外，我国环境污染治理力度加大，淘汰落后产能持续推进，去产能导致部分原材料供应偏紧，制造业环保成本呈刚性上升趋势，生产成本随之提升。在此背景下，我国部分中低端制造业呈现流出倾向，综合成本较低的南亚、东南亚地区开始承接这些低附加值的制造业转移。

表6：典型制造业企业在印度/越南及国内成本项目对比

成本项目	越南	印度	国内
物料(约50%)	由国内运输，申请保税企业无增值税及关税	由国内运输，企业进口用于生产出口商品的机器设备零部件和原材料免征关税	国内采购
人力(约20%)	2500-3500元/月	1500~2000元/月水费:1.7元/吨(6吨以内),2.6元/吨(6~15	4000元/月起
水电(约10%)	水费：3.47元/吨	吨),3.4元/吨(15~25吨).8.5元/吨(25~50 吨）	水费:4.1元/吨
水电(约10%)	电费：0.41元/度，高峰时段0.74元/度(北江为例)	电费：0.73~0.79元/度	电费:0.6元+/度(江西为例)
	机器厂房折旧(约20%)土地租金40-80美元/平方(北江工业区)		深圳工业用地售价6000元/平方成熟工业园区土地售价80美元/平(99年江西南昌/九江工业用地售价690/435
		使用权）	元/平方多数地区1500以下
税收	20%,自盈利起享受2免4减半甚至4免9企业、出口加工区和自由贸易区的国	园区保税(无增值税关税).企业所得税企业所得税30%~40%;产品全部出口的
税收	减半	内外企业,5年内免征所得税	企业所得税25%,增值税13%等

资料来源：中国商务部，中信证券研究部产业调研

我国制造业产业集群，上下游完备，规模优势明显。目前，中国内地已经形成世界上最庞大、最完备的供应链体系，是世界上唯一一个拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家。作为世界第二大经济体，中国2021年GDP总额为17.7万亿美元，对比潜在的制造转移承接地规模优势凸显（印度、越南、印尼三国GDP总额分别为2.94、0.36、1.18万亿美元，总和相当于中国的16.8%)，内需的有力支撑有利于中国制造产业的持续健康发展，增大供应链整体转移的难度。根据麦肯锡全球研究院，综合考虑贸易、资本和技术三方面因素，世界对中国经济依存指数从2000年的0.4上升至2017年的1.2，中国对世界经济的依存度从2000年的0.8先升后降至2017年的0.6，世界对中国的依存度逐步提升，产业转移影响有限。

图48：中国珠三角家电集群

资料来源：中信证券研究部绘制注：根据家电上市公司所处区域绘制

图49：中国-世界经济依存度指数 (贸易、技术和资本)

资料来源：麦肯锡全球研究院，中信证券研究部

中国物流、供应链便利；配套半径较短，一定程度上可以显著降低隐性成本。根据世界银行，近十年中国物流绩效指数均高于其他依赖制造业出口的国家。同时，从中国快递业的指标来看，疫情前2019年重点地区快递全程服务小时为58小时，全年快递业务平均单价为11.8元/单，并逐年下降，美国则需要折合50元人民币以上。时效快、价格低两大优势有利于制造业供应链的排产控制和成本控制，一定程度上降低隐形的成本。

图50：中国铁路及高铁里程数逐年提高

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

图51：各国（依赖制造业出口国家）物流绩效指数

资料来源：世界银行，中信证券研究部

软硬件基础设施完善，生产效率领先。随着工业化的不断推进，制造业的“智造”进程不断推进，根据国际机器人联合会，中国机器人密度从2015年49台/万人增长至2020年的246台/万人。同时，中国的基础建设也为产业升级提供了必要的条件，不论是人均发电量还是5G基站数量，中国都有较为明显的比较优势，为中高端制造业发展提供坚实的基础。

图52：各国5G基站数量（万个）

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

图53：2020年各国人均发电量(万瓦时)

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

“人口红利”转向“工程师红利"。中国过去10 年培养了超7000万大学毕业生，理工科毕业生数量达470万人，为美国的8倍；与此同时，中国研发人员薪资远低于美国，“工程师红利”已然显现。

图54：中国高校毕业生数量

资料来源：Wind，中信证券研究部

图55：各国理工科年毕业生数量（万人）

资料来源：Statista，中信证券研究部

中国研发活动投入不断提升，中国“工程师红利”进入释放阶段。中国研发人员数量连续多年位居全球首位且渗透率快速提升，研发投入全球第二并维持高速增长，占GDP比重远高于其他国家，为“工程师红利”的释放充分奠定了基础，有望助力制造业升级，加速制造业转型。根据Nature杂志排名，中国科研论文数量加权评分已经位居全球第二，仅次于美国。中国PCT专利申请量已连续三年位居全球首位。科研实力的崛起与专利数量的快速提升标志着我国“工程师红利”已进入释放阶段。

图56：自然指数年度科研产出（篇）TOP10国家/地区

资料来源：Nature Index，中信证券研究部

图57：中国专利申请量（个）已位居世界第一

资料来源：Wind，中信证券研究部

中国制造业正逐步向高端制造转型。与中国部分劳动密集型产业向外转移同步发生的是中国已出现比较优势动态升级的状况，外贸也越来越多地依赖知识密集型产业，中国正从全球组装工厂向制造业上游攀升。从贸易专业化系数来看，中国的贸易竞争优势已逐渐从服装、食品饮料、矿产开采等技术含量低的劳动密集型行业转向电子产品、机电产业等高端制造产业。

图58：贸易专业化系数(出口-进口）／(出口+进口)

电信及办公用摄影器专业、陆路车矿物燃软木及纸及纸纺织原化学工饮料及辆包食品及脂橡胶及软木制钢铁制鞋靴品、手自动数业专用械及设学物品控制用括气垫活动物皮革制板或纸料及纺钢铁业及相衣着附提包等重放装据处理械机械备品有关原及蜡其制品品板制品织制品关产品声音的旅行用机械及特种工动力机皮革、料、润动植物塑料、家具及录制或金工机材、光科学及滑油及油、其零件及钟表仪器置及设设备式）
																									动植物	纸及纸	纺织原
																									材物品	科料制用饮料类		气包	食品及	皮革制	滑油及	油、脂	橡胶及	软木制	板或纸	料及纺	钢铁	?品
																											设备					仪器					料
1995	0.90 0.90		0.97	0.05	0.25	-0.84	-0.78	-0.37	0.26	-0.42	0.55	0.01	0.24	-0.57	0.02	-0.70	-0.36	-0.31	-0.43	0.39	-0.10	0.13	-0.10	0.92
1996	0.93 0.91		0.98	0.21	0.33	-0.84	-0.80	-0.35	0.27	-0.38	0.46	0.08	0.29	-0.66	-0.07	-0.64	-0.40	-0.44	-0.57	0.35	-0.37	0.31	-0.11	0.92
1997	0.94 0.92		0.99	0.27	0.35	-0.77	-0.70	-0.33	0.32	-0.22	0.53	0.21	0.44	-0.63	-0.18	-0.44	-0.33	-0.55	-0.55	0.43	-0.22	0.33	-0.05	0.93
1999	0.94 0.93		0.99	0.17	0.27	-0.72	-0.71	-0.34	0.27	-0.22	0.57	0.26	0.49	-0.57	-0.32	-0.82	-0.35	-0.62	-0.62	0.50	-0.56	0.46	-0.17	0.93
2000	0.93 0.94		0.98	0.22	0.26	-0.69	-0.61	-0.27	0.23	-0.26	0.34	0.29	0.44	-0.50	-0.45	-0.79	-0.35	-0.39	-0.48	0.50	-0.45	0.53	-0.22	0.94
2001	0.91	0.94	0.98	0.28	0.30	-0.68	-0.69	-0.26	0.13	-0.41	0.36	0.19	0.44	-0.32	-0.35	-0.75	-0.35	-0.33	-0.42	0.51	-0.66	0.49	-0.19	0.93
2002	0.92	0.95	0.98	0.39	0.36	-0.69	-0.75	-0.25	0.12	-0.49	0.44	0.08	0.47	-0.30	-0.40	-0.89	-0.33	-0.34	-0.42	0.55	-0.70	0.45	-0.25	0.94
2003	0.89	0.94	0.98	0.40	0.44	-0.68	-0.74	-0.29	0.07	-0.53	0.35	-0.02	0.49	-0.27	-0.45	-0.93	-0.33	-0.27	-0.31	0.58	-0.73	0.47	-0.26	0.95
2004	0.90	0.94	0.96	0.47	0.49	-0.65	-0.74	-0.27	-0.02	-0.50	0.38	0.12	0.35	-0.22	-0.54	-0.93	-0.32	-0.28	-0.24	0.59	-0.35	0.49	-0.27	0.95
2005	0.93	0.94	0.96	0.53	0.51	-0.47	-0.67	-0.20	-0.05	-0.42	0.20	0.28	0.41	-0.20	-0.57	-0.85	-0.25	-0.23	-0.05	0.64	-0.27	0.54	-0.23	0.96
2006	0.93	0.95	0.95	0.55	0.54	-0.36	-0.60	-0.10	-0.11	-0.40	0.07	0.24	0.44	-0.21	-0.67	-0.83	-0.22	-0.08	0.12	0.69	0.11	0.59	-0.20	0.96
2007	0.93	0.94	0.94	0.63	0.54	-0.28	-0.47	-0.02	-0.07	-0.33	0.00	0.28	0.46	-0.34	-0.68	-0.92	-0.20	-0.25	0.25	0.73	0.27	0.64	-0.15	0.97
2008	0.93	0.93	0.93	0.65	0.56	-0.14	-0.33	0.06	-0.09	-0.30	-0.11	0.27	0.40	-0.50	-0.69	-0.90	-0.19	-0.32	0.28	0.76	0.37	0.64	-0.06	0.96
2010	0.92	0.94	0.90	0.64	0.56	-0.30	-0.48	0.02	-0.09	-0.28	-0.12	-0.05	0.31	-0.52	-0.75	-0.92	-0.24	-0.46	0.35	0.74	0.07	0.62	-0.11	0.96
2011	0.91	0.93	0.89	0.62	0.57	-0.27	-0.50	0.07	-0.08	-0.26	-0.24	-0.04	0.27	-0.47	-0.79	-0.91	-0.17	-0.46	0.44	0.73	0.17	0.67	-0.10	0.95
2012	0.92 0.93		0.89	0.58	0.55	-0.03	-0.45	0.14	-0.04	-0.20	-0.26	-0.06	0.19	-0.42	-0.82	-0.92	-0.08	-0.49	0.50	0.72	0.23	0.70	-0.11	0.94
2014	0.92	0.92	0.88	0.61	0.59	0.02	-0.33	0.20	0.00	-0.18	-0.29	-0.11	0.11	-0.40	-0.81	-0.86	-0.01	-0.35	0.61	0.78	0.45	0.67	-0.07	0.94
2015	0.92	0.90	0.88	0.61	0.58	0.04	-0.27	0.26	0.03	-0.16	-0.27	-0.01	0.07	-0.39	-0.75	-0.84	0.04	-0.29	0.65	0.79	0.46	0.71	-0.03	0.93
2016	0.91	0.88	0.87	0.61	0.58	0.02	-0.23	0.27	0.04	-0.16	-0.27	-0.06	0.11	-0.38	-0.73	-0.84	0.06	-0.31	0.65	0.80	0.44	0.70	-0.04	0.92
2017	0.90	0.86	0.85	0.62	0.61	-0.06	-0.25	0.22	-0.02	-0.16	-0.34	-0.03	0.07	-0.42	-0.75	-0.81	0.02	-0.38	0.58	0.79	0.34	0.70	-0.07	0.91
2019	0.92	0.79	0.77	0.65	0.56	-0.02	-0.07	0.23	-0.04	-0.15	-0.37	0.03	-0.11	-0.24	-0.76	-0.78	0.10	-0.22	0.61	0.78	0.26	0.75	-0.09	0.89
2020	0.94	0.73	0.65	0.64	0.57	-0.05	0.00	0.24	-0.09	-0.09	-0.43	0.05	-0.21	-0.04	-0.78	-0.77	0.15	-0.11	0.48	0.81	-0.05	0.76	-0.05	0.87
2021	0.94	0.78	0.63	0.63	0.56	-0.01	0.02	0.34	-0.07	-0.04	-0.47	0.24	-0.27	-0.02	-0.81	-0.72	0.23	-0.09	0.47	0.79	0.21	0.80	0.06	0.87

资料来源：Wind，中信证券研究部

风险因素

1）俄乌局势加剧影响全球供应链：能源危机的直接导火索之一就是本轮俄乌冲突，俄罗斯和乌克兰作为全球主要的能源化工产品的供应国，战争冲击减少了供给总

量，进一步加剧全球能源和制造业演变，全球供应链将因此重塑。

2) 能源运输稳定性不及预期：欧洲天然气管道“北溪”系统遭遇破坏，管道运输的绝对安全性保障被打破。油运船舶近期火热，全球新船产能及老旧船拆解量均存在一定的周期制约，能源运输供给弹性较弱。

3）全球制造业景气下行风险加剧：全球疫后刺激政策退坡，通胀水平逐步花落，欧美或将开启新一轮衰退周期，从而导致全球制造业景气下行，制造业重启、转型和出海或将不及预期。

投资策略：布局战略安全、供应链变革及出海景气

能源危机、国际形势变化以及新兴产业发展均会影响中国制造的方向和趋势，具体到投资策略，我们认为可以大致围绕三条主线布局：

（1）战略安全：关注能源安全下油气煤化工及产业链安全性机械设备的修复

全球传统能源供应不确定性增强，建议关注国家能源安全保障受益的油气和煤化工。油气领域方面，预计国内油气龙头将维持高资本开支，实现增储上产的动作，重点推荐中国海油，及受益于中海油高资本开支的中海油服、海油工程和海油发展。煤化工领域方面，在最新的双碳战略下，绿氢绿电耦合是未来现代煤化工重要的解决方案。当前煤炭价格之下，煤制氢成本已逐步向绿氢成本靠拢，未来绿氢在生产环节中也具备降成本的预期。目前来看，现代煤化工项目审批方面会有前提条件，未来具备低能耗、具有碳排放解决方案的龙头型企业会具备较强的竞争力，推荐关注宝丰能源。

产业链安全、自主和可控背景下，关注后疫情时代机械设备的复苏与成长。能源安全问题备受关注，新能源设备方兴未艾，经历了一轮扩产高增，目前可能处于后周期阶段，但我国厂商在全球范围内都有较强的竞争力，业绩端会展现出优质的成长属性，建议关注先导智能、利元亨、杭可科技等锂电设备龙头。数控机床及其核心零部件等产业安全也强调自主可控，通用机械在经历以后复工复产放量后进入下行阶段，目前已呈现弱复苏，建议关注汇川技术、怡合达、豪迈科技等具有核心技术优势的自动化设备公司。工程机械主要受益于海外出口，我国工程机械龙头公司全球竞争力的提升和海外渠道的打开，通过电动产品迭代优化结构，原材料成本有所下行，公司利润率也处在更好的水平，建议关注叉车龙头安徽合力、杭叉集团，高空作业龙头浙江鼎力。服务机器人今年受可选消费低迷影响，但服务机器人属于中长期渗透率非常可观的品类，现在行业还处于导入期，明后年随着价格下探，可能会实现较为强劲的增长，建议关注稳态渗透率可观，格局优化的服务机器人厂商科沃斯、石头科技和九号公司-WD。

（2）供应链变革：新能源技术持续变革渗透加剧，黑色产业链有望全球再分配

关注市场拓展和技术进步下的新能源变革机会，新能源技术和产品将进一步渗透。光伏领域中建议关注供应紧张且加速变革的关键环节，如硅片环节中石英砂的供需紧张，除石英砂之外，全球范围内poe 粒子供应短缺，地面电站双玻组件和N型产品的封装的快速增长，都会带动poe需求量的提升；建议重点关注受益于供需格局持续紧张的硅料龙头通威股份、大全能源、新特能源、特变电工，硅片核心厂商上机数控、双良节能，持续强化技术、具有成本及规模优势的一体化龙头隆基绿能、晶澳科技，胶膜环节龙头福斯特。电力设备及储能领域，由于近年来硅料、组件价格持续高位，地面电站经济性不足，因此较多项目有所延后，未来成本端硅料、组件价格有望下探，带动光伏电站甚至风电站建设成本下行，提升储能项目的收益率，建议关注国电南瑞、东方电气、阳光电源。

全球黑色产业链再分配变革，产量全面压降仍未结束，高质量发展已获得政策支持，钢铁企业利润逐步优化。2021年我国钢铁产量占全球60%，但利润占比只在10-20%，海外四大矿山利润是我国的几倍。因此国家推出产量限制、原材料自给率在内的基石计划，保障中国钢铁议价权，将钢铁价格回归到合理水平，在产业链占到更高的利润水平，减弱周期波动。进入四季度后需求端开始有所好转，叠加11月份季节性冬储对于需求的提振，需求具有持续性恢复的能力。而供应端弹性较小，预计后续维持库存去化态势，钢材总库存将维持低位水平，企业盈利能力恢复。钢铁行业当前具备配置价值，建议重点关注新钢股份、南钢股份、宝钢股份、首钢股份、华菱钢铁、久立特材、望变电气、钒钛股份等。

（3）出海景气：电器热泵、乘用车相关产品及纺织企业投资等有望加速出海

关注短期受益能源价格上涨和政府补贴，中长期符合“碳中和”战略且出海空间广阔的热泵产业链。俄乌冲突加剧欧洲能源紧张局面，天然气价格暴涨，居民用电成本大幅提升。空气能热泵经济性高，或为采暖最优解。根据中国节能协会热泵专业委员会，采用空气能热泵相较于电锅炉、燃气同等条件下可节省30-70%能耗。叠加政府推出安装补贴，短期热泵销量有所催化。中长期看，在能源消费转型升级与减碳需求共同作用下，热泵持续增长动能较强。整机厂关注美的集团、海尔智家、格力电器、申菱环境；零部件企业建议关注屏蔽泵龙头大元泵业；关注阀件龙头盾安环境、三花智控。

关注国产替代和产品出海的乘用车产业链。随着汽车的电动化和智能化时代来临，国内自主品牌电动车的产品力相较于海外品牌得到了快速提升，推动整车、零部件的国产替代和产品出海。此外受益于海外供应链迟滞和欧洲能源问题，国内供应链的稳定性和成本优势显现，出海进度有所提速。随着未来渗透率提升，产品持续迭代和规模效应显现，预计行业整体还会进一步发展。建议关注零部件板块中业绩确定性较强的龙头，如内外饰领域的继峰股份、华域汽车、星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、岱美股份；轻量化领域的广东鸿图、文灿股份、旭升股份、拓普集团、爱柯迪；智驾&座舱领域的上声电子、经纬恒润、德赛西威、华阳集团、均胜电子、中科创达、科博达；智能底盘领域的保隆科技、中鼎股份、伯特利以及动力系统领域的菱电电控、双环传动和隆盛科技。

关注全球化布局纺织龙头出海投资机会。欧洲纺织出口占比仍然很高，但主要定位在高端领域，技术密集为主，能源问题的成本敏感性不高，被挤压转移的可能性不高。我国纺织业体量较大，在美国所谓的“涉疆法案”以及内需偏弱的影响下，国内纺织企业经营承压。在多重不利的背景下，多元化布局的纺织企业相对受益，并积极推进海外扩张，先发企业具备竞争优势。建议关注海外产能积极扩张的重点公司，如申洲国际、华利集团、百隆东方、鲁泰A、联发股份、健盛集团、开润股份和伟星股份。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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制造产业专题：能源安全角度透析制造业变局-20221207-中信证券-29页