证券研究报告

国金证券研究所

分析师：龚轶之 (执业 S1130523050001)

gongyizhi@gjzq.com.cn

服务消费崛起，精选结构机会

研究说明

本文是“消费前瞻专题系列”的第四篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。
本文我们聚焦服务消费板块，结合海外经验分析行业属性、测算空间，梳理相关赛道并辨析商业模式，探究长期机会。

核心观点

消费升级下半场，服务能否接力？2023年初至今中国居民消费受去杠杆影响，但结构出现分化，1-9月服务零售额逆势同增18.9%，远超商品板块表现。短期来看，去年底防控放开后客流恢复是服务消费高增主因，线下客流10 月初已接近或超过疫情前水平。截至2022年，中国服务消费占比达43.2%，随着居民收入增长，消费结构或从商品为主向商品+服务并重转型。供给端看，2011年起第三产业就业占比登顶，老龄化背景下服务业人员工资持续上升，或也将推动服务扩张。

■ 中外服务业对比，顺周期性明显。我们复盘对比了中美日服务业历史，将服务业分为基础服务（居住/交通通信/医疗）、进阶服务（餐饮/旅游/教育/文娱/个护/家政)，可以看到：1）结构上看，各国居民消费结构中基础服务占比因产业政策、发展模式差异有所不同，中美日分别占比约26%/41%/23%；而进阶服务占比都在20%左右相对一致，且该比例在经济周期切换时也基本不受影响；2）金额上看，基础服务受结构变化、居民收入双重影响；而进阶服务因结构占比稳定其支出水平仅取决于居民收入，顺周期属性更强，增速随经济增速波动变化。

■ 服务业空间测算，看好进阶服务。我们测算估计中国2022年服务消费市场达到32.3万亿元，预计2023全年能追平2019年40万亿元的水平，未来增速中枢约5%，随经济增速下滑同步趋缓。结构上看，进阶服务2022年约11.4万亿元，消费占比约15.8%低于海外成熟市场平均水平，仍有一定提升空间。其中占比最大的是餐饮（4.5万亿元)、教育文化娱乐 (5.1万亿元)，相关细分赛道值得关注。

实体VS虚拟，商业模式辨析。服务消费板块整体呈现“低周转、高净利、低杠杆”的特征，行业平均R0E约9.0%与大消费平均水平持平，平均总资产周转率约0.6偏低，是拖累经营表现主要原因。按业态区分，实体服务业ROE约16.8%，虚拟服务约9.4%，资产周转率相似但净利率差异较大：1）实体服务因淡旺季明显致周转偏低拖累业绩，可从两个方向破局：①提高净利率。例如医美/殡葬/博彩行业，分别利用品牌效应、议价能力和商业模式让消费者接受更高价格；②提升运营效率。连锁餐饮企业通过标准化或加盟模式提升效率，资产周转率接近1.0；2）虚拟消费资产周转受无形资产拖累同样偏低，净利率11%低于实体服务。因消费者付费意愿、版权意识较低以及流量红利到顶,变现模式问题存在问题。仅游戏行业因独特机制刺激了消费者付费意愿,净利率达27.9%。

投资建议

服务消费顺周期强，理性看待短期表现。2023年初至今服务消费高增源于低基数下客流回补，复盘中美日服务业历史，进阶服务消费（餐饮旅游/教育/文娱等）顺周期属性强，预计2024年起行业增速回归常态化中枢5%。

■ 长期想象空间广阔，但需精选结构机会。据测算2022年中国进阶服务市场已达11.4万亿元，长期想象空间广阔。财务角度分析，服务消费板块整体呈现“低周转/高净利/低杠杆”特征，赛道表现分化较大。实体服务面临经营季节性带来的低周转拖累，虚拟服务则面临变现模式缺陷，因此长期投资机会需精选结构。

■寻找能突破行业属性制约的赛道：1）实体服务板块，提高净利率来弥补或直接提升周转效率，建议关注医美、博彩、殡葬、餐饮；2）虚拟服务板块，独特机制刺激付费意愿提升净利率，建议关注游戏。

风险提示

统计误差、经济增长不及预期、政策风险、国别差异。

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内容目录

1、消费升级下半场，服务能否接力？ 5
1.1、短期信号显现，线下出行增长强劲.. 5
1.2、消费结构变迁，服务消费有望崛起， 7
1.3、人口红利尾声，服务成本上升在即. 8
2、中外服务业对比，市场空间测算. 10
2.1、规律总结：中外服务业对比，顺周期属性明显. 10
2.1.1、美国：进阶服务占比稳定，顺周期性较为显著. 10
2.1.2、日本：聚焦经济换挡影响，服务消费本色不改. 11
2.1.3、中国：参考海外市场经验，行业属性大致趋同. 13
2.2、空间测算：23年或超40万亿，进阶服务仍有机会 14
3、服务业模式辨析，实体VS虚拟.. 16
3.1、行业周转偏低，拖累平均ROE表现 16
3.2、经营模式对比，实体VS 虚拟服务. 17
4、投资建议：长期空间广阔，精选结构机会. 19
5、风险提示.. 20

图表目录

图表1：餐饮收入、商品零售增速对比（%) 5
图表2：社零中餐饮收入占比(%) 5
图表3：重点假期旅游市场相较 2019 年恢复情况（%) 5
图表4：中国电影市场季度票房收入 6
图表5：中国电影市场季度观影人次 6
图表6：市内短距离出行.. 6
图表7：跨市长距离出行. 6
图表8：CPI分项：当月同比（%） 7
图表9：服务业PMI分项指标 7
图表10：马斯洛需求理论. 7
图表11：2022年中美日居民服务消费占比（%) 7
图表12：中国人均GNI接近高收入国家水平 8
图表13：中国服务消费占比（%) 8
图表14：服务消费分类及构成. 8
图表15：中国就业人员构成（%) 9
图表16：主要服务行业就业人数（万人） 9
图表17：中国劳动人口占比（%) 9
图表18：中国老龄化率(%) 9
图表19：主要服务行业平均工资 (万元) 9
图表20：海底捞人均薪酬水平.. .9
图表21：1929-2021年美国服务消费占比. 10
图表22：1929-2021年美国不同类型服务消费占比（%) 10
图表23：美国基础服务消费占比（%) 10
图表24：美国进阶服务消费占比（%） 10
图表25：美国人均GDP 水平遥遥领先(美元/人/年) 11
图表26：美国收入构成（%) 11
图表27：美国人均服务消费金额 (美元) 11
图表28：美国服务消费随经济增长扩容（%) 11
图表29：1984-2019年日本服务消费占比（%） 12
图表30：1984-2019年日本不同类型服务消费占比（%） 12
图表31：日本基础服务消费占比（%) 12
图表32：日本基础服务消费占比（%) 12
图表33：日本人均服务消费金额.. 12
图表34：日本服务业同样呈现顺周期特征 12
图表35：2013-2022年中国服务消费占比（%) 13
图表36：2013-2022年中国不同类型服务消费占比（%） 13
图表37：2019年中美日服务消费结构对比（%) 13
图表38：2019年中美日基础服务分项目对比（%） 13
图表39：2019年中美日进阶服务分项目对比（%) 14
图表40：中国进阶服务消费占比（%) 14
图表41：中国人均服务消费金额 14
图表42：中国服务消费额增速与GDP增速对比 14
图表43：中国服务消费额及增速.. 15
图表44：中国服务消费分类规模(万亿元） 15
图表45：中国进阶服务消费规模 (万亿元) 15
图表46：服务消费赛道及标的梳理.. 16
图表47：A股消费一级行业ROE对比（%） 17
图表48：A股消费一级行业总资产周转率对比.. 17
图表49：A股消费一级行业净利率对比（%) 17
图表50：A股消费一级行业资产负债率对比（%） 17
图表51：服务消费分类.. 17
图表52：2017-2022年服务消费细分赛道历史平均财务表现. 18
图表53：旅游出行季节性明显 18
图表54：服务行业非流动资产占总资产比例（%) 18
图表55：虚拟服务行业变现模式． 19
图表56：虚拟服务赛道毛利率水平 (%) 19
图表57：虚拟服务赛道费用率水平 (%) 19

1、消费升级下半场，服务能否接力？

2023 年初至今，中国消费整体受到宏观经济承压及居民去杠杆影响，增速整体下行，消费升级趋势放缓。然而值得关注的是，结构上看商品、服务消费分化加大，商品弱而服务强，在旅游出行旺季催化下，各主要线下消费板块均呈现快速增长，“淄博烧烤”“Citywalk”、“寺庙经济”“演唱会经济”等现象级服务消费话题频出。

经济转型期，消费需求结构、消费者心理也在发生变化。国家统计局自今年8月开始首次公布服务零售额数据，主要包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务消费价值。2023年1-9月，服务零售额累计同比增长18.9%，远超同期商品为主的社零6.8%的增速，服务消费增长或有望接力消费升级下半场。

1.1、短期信号显现，线下出行增长强劲

短期来看，年初至今包括餐饮、旅游、电影等主要服务消费赛道均有明显增长，2022 年底防控政策调整后出行数据的明显修复或是主要原因，大多已临近或超过疫情前水平。

短期信号显现，线下服务消费增长强劲

首先从社零结构上看，代表服务消费的餐饮收入2023年1-9月累计同比增长18.7%，超过同期商品零售6.8的增速。从金额占比上看，餐饮收入占社零比例自2020年开始一直低于历史平均水平，而 2023年8月也已回升至接近11%的水平，限额以上餐饮收入占比更是超越疫情前水平达到近7.5%。

图表1：餐饮收入、商品零售增速对比（%)

来源：Wind，国金证券研究所

图表2：社零中餐饮收入占比(%)

来源：Wind，国金证券研究所

旅游市场同样呈现逐步修复态势，2023年重点节假日旅游出行人数、旅游收入逐级抬升，自五一节假期开始出行人数已经稳定超越 2019年水平，中秋国庆双节期间旅游收入也已追平疫情前水平，同比2019 年增长1.5%。

图表3：重点假期旅游市场相较2019年恢复情况（%)

来源：文旅部，国金证券研究所 (注：黄线为疫情前平均水平)

电影市场方面，23Q3季度票房收入回到150亿元水平，观影人次达到4.0亿，双双追平疫情前水平。2023年中秋国庆假期，国内票房收入27.3亿元，观影人次6479万人。

图表4：中国电影市场季度票房收入

来源：Wind，国金证券研究所（注1：黄线为疫情前平均水平；注2：数据经变频处理)

图表5：中国电影市场季度观影人次

来源：Wind，国金证券研究所（注1：黄线为疫情前平均水平；注2：数据经变频处理)

出行率先回暖，量增驱动服务消费复苏

对 2023年初以来服务消费的快速复苏进行归因，出行客流恢复带来的“量增”或许是主要原因。

市内短距离出行上看，重点样本城市月均地铁客运人次已经达到7500 万人次，超过疫情前6000 万人次的平均水平。跨市长距离出行恢复则更为明显，2023年9月全国旅客周转量约2480亿人公里，而2020-2022年平均水平仅1442亿人公里。

图表6：市内短距离出行

来源：Wind，国金证券研究所（注1：重点城市共29个样本;注2：数据经变频处理；注3：数据自2018年1月起)

图表7：跨市长距离出行

来源：Wind，国金证券研究所(注：数据自2018年1月起)

从价格角度看，服务消费价格也开始出现上行，疫情期间资本开支不足而需求快速恢复带来供需错配，2023年3月起CPI服务分项读数一直高于消费品。

但受到居民购买力承压影响，服务消费提价幅度也受到限制，宏观指标上看服务业 PMI的销售价格分项并未持续高于50 的荣枯线，微观指标上看人均旅游出行消费金额也未能超越疫情前水平，中秋国庆双节期间约恢复至2019年的98.7%。

图表8：CPI分项：当月同比（%)

来源：Wind，国金证券研究所

图表9：服务业PMI分项指标

来源：Wind，国金证券研究所

1.2、消费结构变迁，服务消费有望崛起

短期内服务消费的快速增长一方面是低基数回补所致，或许也能反映出消费者偏好变化的长期趋势。随着中国经济由高速增长进入高质量增长阶段，内需对经济增长的支撑作用不断增长，同时消费结构也在从商品为主向商品+服务并重转型。

根据经典的马斯洛需求阶梯理论，不同经济发展程度下居民消费侧重点各不相同。中低收入国家消费者更关注基础性消费需求，例如衣、食、住、行、医等保障性消费，随着收入水平提升，消费升级的上半场会呈现为消费品走向高端化、个性化。而随着收入水平进一步增长至中高位区间，娱、教、杂等服务类消费需求会开始明显增长，消费升级的下半场可能体现为进阶服务类消费开支上升。

从国别对比看，统计局公布2022年中国服务消费占比约占居民消费支出的43.2%，相较于美国（近60%)、日本（48.1%）在结构上仍有一些差距，如果从消费金额上看则差距更为显著，中国居民消费升级空间依然广阔。

图表10：马斯洛需求理论

来源：世界银行，国金证券研究所

图表11：2022年中美日居民服务消费占比（%)

来源：国家统计局，BEA，日本内务省，国金证券研究所（注1：各国数据口径经调整；注2：美国数据为2021年)

2022年中国人均GNI为12850美元，已经站稳中等偏高收入国家水平，构成服务消费增长的底层支撑逻辑。复盘来看，中国先后在1998年、2010 年跨越了低收入、中等偏低收入国家门槛水平，相对应的00年代基础消费品普及、10年代起消费升级启动。展望未来，随着中国居民收入进一步提升，20年代服务类消费也有望开启长期增长。

图表12：中国人均GNI接近高收入国家水平

来源：世界银行，国金证券研究所

图表13：中国服务消费占比（%)

来源：国家统计局，国金证券研究所

具体来看“服务消费”的构成，按照服务内容和消费优先级的不同，可以把广义的服务消费细分为偏向必选的基础服务（居住、医疗、交通出行）和可选属性较强的进阶服务（教育、餐饮、旅游、文娱、个护、家政)。由于中国尚未发布官方细分项目数据，我们按照美日市场经验进行测算作为研究参考。

从消费者角度出发，创造快乐、休闲体验的"进阶服务"更符合大众对服务消费的理解，主要包括教（教育）、娱（餐饮、旅游、文娱、美容个护）、杂（家政服务)，消费占比约在10-20%。

图表14：服务消费分类及构成

消费层级	消费大类	服务项目	具体内容	美国占比	日本占比	中国占比
基础服务	住	居住	房租、水电费	18.9%	9.7%	12.5%
	医	医疗	医疗服务 (不含药品/器材)	17.6%	3.2%	4.9%
	行	交通通信	交通工具保养费、公共交通费、网费、邮/快递费	4.8%	11.1%	8.9%
进阶服务	教	教育	学费、杂费 (不含书籍及文具)	2.0%	3.3%	教娱：7.0%
		餐饮旅游	酒店、住宿、外出就餐	7.8%	6.0%	餐饮：6.2%
	娱	文化娱乐	文体娱乐活动门票、会员费等	3.6%	7.2%
		个人护理	个人美容护理、衣物护理	1. 0%	0.2%	1. 6%
	杂	家政服务	房屋修缮维持、家政服务	0.7%	0.3%	0.6%

来源：国家统计局，BEA，日本内务省，国金证券研究所（注1：各国数据口径经调整；注2：中国统计数据未拆分商品及服务，经测算得到；注3：美国2021年数据、日本为2019年数据，中国为2022年数据)

1.3、人口红利尾声，服务成本上升在即

2010 年开始，随着中国居民收入迈过中等收入国家门槛，消费升级同步启动，服务业开始蓬勃发展，中国就业人员构成也过渡到以第三产业为主。

2011年第三产业就业人数占比首次登顶，超越第一产业，达到35.7%。与此同时，以交通运输、住宿餐饮、居民服务等为代表的服务消费行业就业人数不断攀升，2010-2019年就业人数分别增长了66.8%、195.3%、159.7%。

服务消费与商品消费的主要差别之一在于成本结构不同，服务类消费更依赖人工，服务行业发展大概率带来就业人数的激增，人力成本对服务消费企业的利润影响也更为明显。

图表15：中国就业人员构成（%)

来源：Wind，国金证券研究所

图表16：主要服务行业就业人数（万人）

来源：Wind，国金证券研究所(注：包括城镇非私营、全国私营企业数据)

人口红利接近尾声，劳动人口占比下降。中国作为人口大国长期享有人口红利，商品生产成本、服务成本都较为低廉，而由于过去计划生育政策的影响和社会经济增长对生育观念的转变，2010年中国劳动人口占比见顶回落，2022年首次进入人口负增长，叠加持续走低的生育率和不断攀升的老龄化率，人口红利或已接近尾声（详细内容参见我们2023年1月发布的《消费前瞻专题 (二)：从人口结构展望消费需求变迁》)。

图表17：中国劳动人口占比（%)

来源：Wind，国金证券研究所

图表18：中国老龄化率(%)

来源：Wind，国金证券研究所

供给端来看，劳动力减少或将导致用工成本出现明显上涨，推高服务价格。2010 年起中国城镇私营单位员工工资增速已持续高于同期名义GDP增速，过去十年间包括住宿餐饮、教育等主要服务行业平均工资都接近翻倍，2022年已经达到5.4万元/年。以代表性餐饮企业海底捞的员工平均薪酬为例，2018-2022年已从7.3万元上升至接近10万元。

图表19：主要服务行业平均工资(万元)

来源：Wind，国金证券研究所

图表20：海底捞人均薪酬水平

来源：Wind，国金证券研究所

2、中外服务业对比，市场空间测算

2.1、规律总结：中外服务业对比，顺周期属性明显

从更长视角出发，为了判断中国服务消费尤其是进阶服务的未来发展，我们选择发展更为成熟且历史数据完备的美国、日本作为参考对象，从消费结构、消费金额两个维度进行分析。从海外市场经验上看，总结出如下规律：

1）结构相似，进阶消费占比长期稳定。中美日三国基础服务占比因产业结构差异而有不同，2019年中国、美国、日本基础服务占比分别为26.3%、42.9%、23.9%。但进阶服务长期占比都在20%左右，该比例并不会随收入长期增长或受经济危机而大幅变动。回顾海外长周期历史，消费升级在商品、服务上的表现相对同步，没有明显时间差异。

2）顺周期性，收入水平决定行业规模。由于占比稳定，收入水平决定各国服务消费发展天花板，行业顺周期属性较强。

2.1.1、美国：进阶服务占比稳定，顺周期性较为显著

美国是全球消费服务行业发展领头羊，2022年居民消费中服务占比接近60%，其中基础服务占比40%、进阶服务占比20%。回顾美国发展经验，可以发现：

结构：基础服务受产业影响，进阶服务占比长期稳定

从结构上看，1950s-1980s美国消费结构曾发生一次重大变化，但进阶服务占比长期稳定。1950 年起伴随着人均GDP从近1.5万美元开始上涨，美国医疗产业商业化加速导致医疗服务支出占比从3.4%上升至13.9%，推动服务消费占比从接近40%提升至60%，期间其他消费项目占比则大致保持稳定。

图表21：1929-2021年美国服务消费占比

来源：BEA，Wind，国金证券研究所

图表22：1929-2021年美国不同类型服务消费占比（%)

来源：BEA，国金证券研究所(注：基础服务、进阶服务定义见前文分类)

具体分项目来看：

1）基础服务：居住、交通、通信长期变化不大，分别占居民消费支出的18%、4%、2%。
医疗服务1950s-1980s随着现代药监、医保体系的建立而大幅上升。

2）进阶服务：长期维持在19%上下，餐饮旅游占大头约 8%。主要变化在于1950s-1980s教育占比从0.7%提升至1.5%，1980s-2000s文化娱乐占比从2.4%提升至4.0%。

图表23：美国基础服务消费占比（%)

来源：BEA，国金证券研究所

图表24：美国进阶服务消费占比（%)

来源：BEA，国金证券研究所

金额：顺周期特征较为明显，收入决定服务消费支出

由于美国消费结构相对稳定，不同类型消费共同进退,都受到居民可支配收入增长的推动。美国人均GDP长期维持在高收入国家标准的5倍以上，截至2022年已经达到6.5万美元/年,因此服务消费市场空间也十分广阔。另一方面，在收入结构上美国社会福利体制完善，工资收入占比仅占60%，居民保障较高条件下服务消费意愿也更强。

图表25：美国人均GDP水平遥遥领先（美元/人/年）

来源：Wind，世界银行，国金证券研究所

图表26：美国收入构成（%)

来源：BEA，国金证券研究所

从结果上看，美国人均服务消费金额随经济增长同步扩容。截至2021年，美国年人均服务消费金额达到2.6万美元，其中基础服务1.8万美元，进阶服务0.8万美元。

除了1950s开始医疗产业兴起期间增速快于GDP增速，其余时间增速相近，呈现出典型顺周期特征。

图表27：美国人均服务消费金额（美元）

来源：BEA，国金证券研究所

图表28：美国服务消费随经济增长扩容（%)

来源：Wind，国金证券研究所

2.1.2、日本：聚焦经济换挡影响，服务消费本色不改

邻国日本作为东亚发达经济体代表，同样具有较大的参考意义，尤其是在1990s泡沫破灭后经济增速换挡、消费需求变化。复盘来看，即便经历了宏观经济环境的转折，日本服务消费占比整体依然保持稳定；而人均消费金额随经济波动而起伏，呈现出顺周期特征。

结构：消费结构仍保持稳定，经济环境变化影响不大

首先从结构上看，日本服务消费占比自2000年后维持在46%左右，其中基础服务接近22%（居住9%、医疗3%、交通通信11%）、进阶服务接近24%。

可以看到日本人均GDP在1994年后增长趋于停滞，但并未对消费结构产生明显影响。

图表29：1984-2019年日本服务消费占比（%)

来源：日本总务省，国金证券研究所

图表30：1984-2019年日本不同类型服务消费占比（%)

来源：日本总务省，国金证券研究所

具体分项目看，

1）基础服务：1990s后日本服务消费占比的提升主要由基础服务中的居住、交通通信贡献，1994-2019年二者分别提升3.5pct、2.9pct。

2）进阶服务：合计占比稳定，内部结构略有变化。餐饮旅游、文化娱乐分别小幅上升0.9pct、0.6pct，教育则下滑3.1pct。

图表31：日本基础服务消费占比（%)

来源：日本总务省，国金证券研究所

图表32：日本基础服务消费占比（%)

来源：日本总务省，国金证券研究所

金额：周期性特征同样明显，随经济降速进入低增长

日本服务消费行业也呈现出顺周期特征，服务消费额增速随GDP增速起落，1990s后服务消费增速中枢从4%下降至接近0%,2014年后随着日本居民杠杆消化才重新开始小幅提升。反映在人均服务消费金额上，1994年达到3600美元后增速放缓，2019年约为5350美元，长期复合增速接近1.5%。

图表33：日本人均服务消费金额

来源：日本总务省，国金证券研究所

图表34：日本服务业同样呈现顺周期特征

来源：日本总务省，Wind，国金证券研究所(注：增速为区间内CAGR5)

2.1.3、中国：参考海外市场经验，行业属性大致趋同

回到中国市场，经过我们测算分析，中美日三国的基础服务消费因产业政策、资源禀赋不同而在居民消费支出占比上存在差异，基础服务内部构成上也有不同，例如美国医疗服务占比最高达到18%左右，而日本的交通通信占比11.1%高于中美。

但进阶服务消费呈现非常类似的行业属性：1)结构稳固，都在20%左右；2）顺周期属性，因结构占比稳定，进阶服务消费水平仅取决于居民收入。

结构：基础服务结构差异大，进阶服务趋近海外市场

我们结合中国官方数据和日本市场历史经验测算了中国服务消费数据，预计中国服务消费占比自2013年开始大致维持在40%的水平，截至2022年服务消费占比42.1%，其中基础服务26.3%、进阶服务15.8%。回顾来看，疫情使得2020-2022年服务消费占比略有下滑，但影响相对有限。

图表35：2013-2022年中国服务消费占比（%)

来源：国家统计局，日本总务省，国金证券研究所测算

图表36：2013-2022年中国不同类型服务消费占比（%)

来源：国家统计局，日本总务省，国金证券研究所测算

横向对比海外市场，可以看到各国基础服务结构差异较为明显。美国基础消费占比最高，2019年达到了42.9%，由于租房人群比例高、医疗商业化程度高，美国的居住、医疗服务占比分别达到了19.1%、18.3%,但由于获取油气资源的价格低廉，交通通信占比仅为5.5%。

相比之下，中日两国比例更为接近，仅存在些许差异。医疗服务消费在全民医保制度下维持低位，中国、日本分别为5.1%、3.2%；自购住宅比例较高也使得两国居住消费占比较低，在分类口径上未计入居住服务；交通通信支出则都在10%左右。

图表37：2019年中美日服务消费结构对比（%)

来源：国金证券研究所

图表38：2019年中美日基础服务分项目对比（%)

来源：国金证券研究所

进阶服务方面，中美日三国占比则高度趋同。合计占比上都接近20%的水平，结构上以餐饮旅游、教育文化娱乐为主，中枢水平分别为7.5%、8.5%。

截至 2022年，中国进阶服务消费合计占比达到16.5%，其中餐饮旅游5.8%、教育文化娱乐8.2%，大体接近海外市场水平，餐饮和其他服务板块预计还有一定提升空间。

图表39：2019年中美日进阶服务分项目对比（%)

来源：国家统计局，日本总务省，国金证券研究所测算

图表40：中国进阶服务消费占比（%)

来源：国家统计局，日本总务省，国金证券研究所测算

金额：消费水平有提升空间，关注服务消费升级节奏

综上讨论，服务消费占比的稳定使得中国服务业也有明显的顺周期特征，服务消费金额增速随着GDP 增速波动而变化。

短期内随着疫后客流修复，服务消费占比回归中枢水平所带来的高增长临近尾声；远期的板块看点在于服务消费金额的提升，也即服务消费升级。截至2022年中国人均服务消费金额约为1536美元/年，2019-2022年的CAGR3 约为4.7%，增速相比过去已有明显下滑，需持续关注服务消费升级的节奏。

图表41：中国人均服务消费金额

来源：国家统计局，日本总务省，国金证券研究所测算

图表42：中国服务消费额增速与GDP增速对比

来源：国家统计局，日本总务省，国金证券研究所测算

2.2、空间测算：23年或超40万亿，进阶服务仍有机会

从自上而下角度分析，我们基于社零口径数据分别采取：1）国际比较法（以海外消费结构和人均支出为基础测算)；2）关键假设法（以餐饮收入为基础测算）两种方法测算了中国服务消费规模，可以得到相近的结论。

服务业经历消费升级，市场已明显扩容

过去十余年随着消费升级趋势展开，服务消费同样已明显扩容，2010-2019年中国服务消费总规模从近15万亿上升至近40万亿，CAGR9约为11.4%，期间保持高速增长。2020 年疫情爆发后客流下滑明显，服务业受损严重，截至2022年中国服务业规模约为32.3万亿元，约为2019 年的80%，三年复合增速-6.8%。

2023年伴随客流恢复，前三季度服务消费同比增长约20%,预计全年能追平2019年水平。展望未来，由于服务消费顺周期性突出，随着宏观经济增速降档，服务消费市场空间的常态化增速中枢大概率也会趋于5%

图表43：中国服务消费额及增速

来源：Wind，国金证券研究所测算

图表44：中国服务消费分类规模（万亿元）

来源：Wind，国金证券研究所测算

进阶服务有结构机会，关注餐饮+文娱

从结构上看，2022年中国服务消费中基础服务约18.9万亿元（居住、医疗、交通通信）、进阶服务（娱乐性消费）约11.4万亿元，占居民消费支出比例分别为26.3%、15.8%。

相比海外成熟国家平均20%的水平，中国进阶服务占比依然偏低，随着居民收入提升和消费偏好变化，或仍有结构性提升机会。

进阶服务中比重较大的主要是餐饮、教育文化娱乐两类，2022年预计规模分别达到 4.5万亿元、5.1万亿元，合计占进阶服务消费总额的84%，服务消费企业也多数分布在这两个大板块，值得重点关注。

图表45：中国进阶服务消费规模(万亿元）

来源：Wind，国金证券研究所测算

具体来看，结合A+H市场已上市标的，我们汇总梳理出21个服务消费相关细分赛道作为投资参考，探寻投资机会。其中多数为进阶服务消费相关行业，更符合市场对休闲服务的一般认知，在居住/医疗/交通通信板块也有个别消费属性突出的赛道。

具体赛道及相关标的如下图所示：

图表46：服务消费赛道及标的梳理

服务大类基础服务	服务类型医疗	22年市场规模 (万亿元） 3.6	主要赛道医美	相关标的
服务大类基础服务	服务类型医疗	22年市场规模 (万亿元） 3.6	主要赛道医美	爱美客、昊海生科、郎姿股份
	交通通信	6.4	网约车	滴滴出行
			餐饮	百胜中国、海底捞、九毛九
	餐饮旅游	4.5	酒店度假	华住集团、锦江酒店、首旅酒店、亚朵、复星旅游文化
			景区主题公园	宋城演艺、黄山旅游、峨眉山A 海昌海洋公园、华侨城 (欢乐谷)
			外卖	美团、达达
			游戏	腾讯控股、网易、吉比特、三七互娱
			博彩	金沙中国、银河娱乐、永利澳门
			电影	万达电影、中国电影、光线传媒
	文化娱乐		电视广播	东方明珠、江苏有线、华数传媒
		出版	凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、中国科传
教育文化娱乐		视频	芒果超媒、爱奇艺
合计5.1		健身	KEEP
		社交
			哔哩哔哩、知乎、微博
		网络文学在线音乐	阅文集团、掌阅科技
		教育			腾讯音乐、云音乐
			职业教育	中公教育、中教控股
其他服务	个人护理0.4	K-12教育	学大教育、美吉姆、博瑞传播
其他服务			殡葬	福寿园、福成股份
	其他服务1.2	人力资源		北京人力、科锐国际、外服控股

来源：国家统计局，日本总务省，Wind，国金证券研究所整理

3、服务业模式辨析，实体VS虚拟

为了探究各行业商业模式优劣，继续从财务角度进行对比。服务消费整体呈现相似特征，但个别赛道表现突出，使得投资机会也趋于结构性。为了更清晰的比较，我们按照提供服务的内容、方式不同，将服务板块继续划分为实体、虚拟服务。具体分析：

服务行业整体呈现“低周转、高净利、低杠杆”特征，平均R0E 约为9%，与大消费行业平均水平接近。由于周转效率偏低，平均总资产周转率接近0.6,拖累 ROE表现。

实体服务业平均R0E约16.8%,虚拟服务约9.4%,资产周转率相似但净利率拉开差距。

实体服务因淡旺季明显，导致行业周转率低下，可通过两个方向破局：1）提升净利率。例如医美、殡葬和博彩行业，分别利用品牌效应、议价能力和商业模式让消费者接受更高价格；2）提升运营效率。连锁餐饮企业通过标准化或采取加盟模式，有效提升效率，行业平均资产周转率接近1.0。

虚拟消费伴随互联网兴起，但变现模式存在问题，净利率水平较低。因消费者付费意愿、版权意识较低以及流量红利到顶，行业平均净利率11%。游戏行业因机制不同，有效刺激了消费者付费意愿，净利率能达到27.9%。

3.1、行业周转偏低，拖累平均ROE表现

纵观服务消费赛道，A+H股相关标的主要分布于传媒、社会服务、美容护理三个一级消费行业。我们以2017-2019年平均财务指标为参考，剔除疫情带来的影响，对比行业表现。

首先从ROE角度对比，服务业公司略低于大消费行业平均水平，社会服务、传媒、美容护理行业R0E分别为9.3%、0.6%、9.5%，同期大消费行业平均水平则为9.7%。

服务业资本回报率偏低，主要受到资产周转较慢的拖累。社会服务、传媒、美容护理行业R0E 分别为0.68、0.58、0.97，明显低于大消费行业0.83的平均水平。

图表47：A股消费一级行业ROE对比（%)

来源：Wind，国金证券研究所

图表48：A股消费一级行业总资产周转率对比

来源：Wind，国金证券研究所

在净利率和财务杠杆方面，服务行业净利率高于行业平均水平，资产负债率则低于行业平均。社会服务、传媒、美容护理行业净利率分别为7.6%、0.8%、5.8%，高于大消费平均的6.3%。资产负债率则分别为45.6%、39.0%、40.4%，略低于大消费平均46.8%的水平。

图表49：A股消费一级行业净利率对比（%)

来源：Wind，国金证券研究所

图表50：A股消费一级行业资产负债率对比（%)

来源：Wind，国金证券研究所

3.2、经营模式对比，实体VS虚拟服务

按照提供服务的内容、方式不同，服务业又可以分为实体服务、虚拟服务两大类，选取17个重点赛道进行比较。

首先整体分析，可以看到实体服务业平均R0E约为16.8%，虚拟服务平均水平9.4%，接近0.6的资产周转依然偏低，但二者净利率的差异更为显著，拉开了经营表现。

图表51：服务消费分类

类型	实体服务	虚拟服务
定义	接触式服务，有指定经营场所，由员工提供服务	以虚拟形态提供，包括数字内容、信息平台
对应一级行业	社会服务、美容护理	传媒互联网
相关细分赛道	餐饮、酒店、景区、博彩、教育培训、医美	内容：游戏、电视、电影、音乐、网文、在线社区平台：网约车、外卖平台
平均ROE	16.8%	9.4%
净利率	22.8%	10.9%
资产周转率	0.59	0.56
负债率	37.9%	31.8%

来源：Wind，国金证券研究所整理(注1：各赛道均选取代表性企业均值作为行业参考；注2：行业平均财务表现不计算ROE为负的赛道)

具体来看各细分赛道表现，服务业公司经营差异也较为明显，结构性特征突出：

图表52：2017-2022年服务消费细分赛道历史平均财务表现

类型	赛道	ROE (%)	盈利能力			经营效率	杠杆水平
类型	赛道	ROE (%)	毛利率（%）	费用率（%）	净利率 (%）	资产周转率	资产负债率（%）
虚拟服务	游戏	19.4%	67.1%	39.2%	27.9%	J0.5	29.3%
	视频	15.0%	32.5%	22.2%	10.3%	0.9	40.2%
	网络文学	9.9%	40.3%	29.1%	1%	0.8	2719%
	出版	8.6%	32.7%	24.7%	8%	0.6	32.9%
	在线音乐	7.2%	33.3%	20.8%	12%	0.5	19.8%
	电视广播	5.6%	31.5%	21.3%	10.3%	0.3	39.4%
	电影	-0.1%	32.4%	36.6%	£1%	0.4	32.9%
	外卖	-3.1%	129.0%	69.4%	-40.5%	0.7	57.3%
	社交	-7.9%	45.3%	60.7%	[-15.4%	0.4	39.9%
实体服务	医美	30.0%	90.7%	38.0%	52.8%	10.5	9.3%
	餐饮	26.6%	24.3%	17.8%	6.5%	1.4	44.1%
	博彩	19.0%			20.8%	0.5	53.5%
	殡葬	14.5%			38.1%	0.3	22.8%
	职业教育	12.1%	53.5%	33.2%	20.3%	0.4	43.6%
	酒店	8.1%	45.2%	38.4%	68%	0.6	54.3%
	景区	7.5%	44.6%	30.6%	14.0%	0.4	37.6%
	K12教育	-0.8%	36.5%	58.6%	-22.2%	0.4	55.0%
虚拟		9.4%	38.6%	27.7%	10.9%	56.2%	31.8%
实体		16.8%	51.7%	31.6%	22.8%	58.5%	37.9%

来源：Wind，国金证券研究所（注1：各赛道均选取代表性企业均值作为行业参考；注2：部分行业选择2017-2019年数据，剔除疫情带来的影响；注3：博彩、殡葬行业公司未披露毛利率；注4：行业平均财务表现不计算ROE为负的赛道)

实体服务：服务消费淡旺季明显，导致行业周转率低下

实体服务业以餐饮、酒店、景区为代表，其最主要的特征的经营淡旺季明显，使得相关公司呈现“高利润率、低周转率”的财务特征。从与旅游出行更为相关的民航客运量数据上看，每年6-8月暑假、端午和10 月的中秋、国庆假期是出行旺季，使得每年二、三季度都是行业旺季。

但是实体服务业需要提供接触式服务，资产结构上非流动资产占比接近60%，在出行旺季供不应求涨价明显，但是淡季客流不足资产周转则会显著下滑。行业天然属性使得公司需要谨慎扩大产能，避免季节性需求波动带来周转下滑。

要解决行业的固有问题，有两个思路：

1）大幅提升净利率，弥补周转低下的拖累。其中做的比较好的是医美、殡葬和博彩行业，分别利用品牌效应、议价能力和商业模式让消费者接受更高价格。尽管周转率分别为0.5、0.3、0.5依然低于行业平均水平，但净利率嫩达到52.8%、20.8%、38.1%，超过行业平均22.8%的水平。

2）商业模式创新，提升运营效率。连锁餐饮企业通过标准化或采取加盟模式，能有效提升效率，行业平均资产周转率接近1.0。

图表53：旅游出行季节性明显

来源：Wind，国金证券研究所

图表54：服务行业非流动资产占总资产比例（%)

来源：Wind，国金证券研究所(注：以代表性公司历史数据计算)

虚拟服务：虚拟消费变现模式差，净利率水平相对较低

虚拟服务是2010年后伴随着传媒互联网浪潮兴起的新型消费，依托不断进步的通讯技术和手机、电脑渗透率的提升实现普及，主要包括各类数字内容（游戏、网络文学、在线音乐、视频、电影)、线上平台(社交、外卖）。

不同于传统线下服务行业，线上服务行业为获取数字资产，公司非流动资产主要以商誉、长期股权投资为主。虽然互联网边际成本较低，但整体资产周转效率依然较低，行业平均仅为0.56。根本问题在于变现模式较差，影响公司收入、利润的扩张。

一般来说虚拟服务有三种变现模式，但都存在一些问题。最主要的是：1）中国消费者对虚拟服务的支付意愿、版权意识并不强；2）互联网红利到顶后流量成本提升明显，侵蚀公司利润。综合影响下，虚拟服务行业利润率水平较低。

图表55：虚拟服务行业变现模式

类型	变现方式	潜在问题
付费会员	提供差异化服务，收取定期会员费	付费意愿不强，面临盗版风险
广告收入	出卖用户流量，收取投放费用	广告影响体验，流量成本提升
自营电商	增加电商板块，连带销售商品	没有体系优势，自建电商困难

来源：国金证券研究所整理

对比各行业表现，虚拟服务行业平均毛利率约为38.6%,低于实体服务平均51.7%的水平。费用率方面，剔除高度依赖流量的社交（60.7%)、外卖（69.4%)，行业平均水平大致在27.7%，与实体服务接近。面对变现模式较差的问题，游戏赛道表现最为突出，通过独有的“充值就能变强”和“时装换皮”刺激用户付费意愿。可以看到游戏行业平均毛利率达到67.1%，净利率27.9%，在所有服务行业中仅次于医美、殡葬。

图表56：虚拟服务赛道毛利率水平(%)

来源：Wind，国金证券研究所(注：各赛道均选取代表性企业均值作为行业参考)

图表57：虚拟服务赛道费用率水平（%)

来源：Wind，国金证券研究所（注1：各赛道均选取代表性企业均值作为行业参考；注2：此处行业平均水平不包括外卖、社交)

4、投资建议：长期空间广阔，精选结构机会

服务消费顺周期强，理性看待短期表现。2023年初至今服务消费持续保持高速增长，1-9月服务零售额同比增长18.9%，主要源于去年底疫情放开后的客流修复。可以看到旅游出行人数、观影人次、长短途交通客运都已快速回补到接近甚至超越疫情前水平。复盘中美日服务业历史，服务消费尤其是可选属性更强的进阶服务（餐饮旅游、教育、文娱等）具有强周期属性，占居民消费支出比例稳定在 20%左右，增速随收入增速波动。预计 2024年起行业增速将回归常态化，中枢在5%左右。

长期想象空间广阔，但需精选结构机会。我们测算了中国服务业市场空间，2022年总规模已经达到32.3万亿元，其中进阶服务约11.4万亿元，比重较大的主要是餐饮（4.5万亿元）、教育文化娱乐（5.1万亿元)，长期想象空间广阔。财务角度分析，服务消费板块整体呈现“低周转、高净利、低杠杆”特征。分类型看，实体服务主要面临经营季节性带来的低周转拖累，虚拟服务则面临变现模式缺陷，因此长期投资机会需精选结构，寻找能

突破低周转或低净利率制约的板块。

实体服务板块中医美、博彩、殡葬通过塑造品牌效应、议价能力提升净利率、餐饮通过标准化和连锁模式等创新提升周转，有效提升业绩表现；虚拟服务板块中游戏行业因机制特殊能刺激消费者付费，同样实现较高净利率。行业配置上，建议关注，医美、餐饮、博彩、游戏。

5、风险提示

统计误差：赛道分析部分基于行业内公司平均水平测算，且2020-2022疫情带来短期扰动，可能导致数据误差

经济增长不及预期：服务消费顺周期属性强，行业增长与宏观经济表现挂钩。

政策风险：政府出台的行业政策可能对相关赛道盈利水平造成影响。

国别差异：中外消费者偏好不同，海外经验或许不能完全适用。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%一15%;

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%一5%;

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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