分析师：唐月

积极拥抱 AI，分享技术变革红利

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金山办公(688111)公司分析报告

证券研究报告-公司深度分析

市场数据(2023-04-13)

收盘价(元)	409.59
一年内最高/最低(元)	511.92/158.00
沪深300指数	4,068.98
市净率(倍)	21.65
流通市值(亿元)	1,889.30

基础数据(2022-12-31)

每股净资产(元) 每股经营现金流(元)	18.92 3.48
毛利率(%)	85.00
净资产收益率_摊薄(%)	12.81
资产负债率(%)	27.03
总股本/流通股(万股)	46,126.50/46,126.50
B股/H股(万股)	0.00/0.00

个股相对沪深 300 指数表现

资料来源：中原证券

投资要点：

发布日期：2023 年 04 月 14 日

由于2020 年、2021 年收入增长基数较高，2022年在信创发展不及预期的情况下，公司整体收入增速有所放缓。但与此同时，2022年公司个人业务和数字办公平台的亮点突出，带来订阅业务整体占比进一步增大，收入结构也更加健康。

2023年及之后，我们认为公司个人业务、信创业务、数字办公业务、海外业务都具备增长看点，而从更加长期的角度来看，在人工智能的布局将成为公司下一个阶段产业地位的决定性因素。

由于ChatGPT 给人工智能行业带来的影响，公司也将积极在人工智能领域进行相应的投入。结合微软 Copilot来看，我们认为大语言模型对办公软件及公司的改变主要可以表现为：通过人机交互降低用户使用门槛并提升使用效率、提供低代码平台、建立办公应用生态、移动领域办公能力的提升、文件数据的应用、正版化率和付费意愿的提升。

从目前 ChatGPT 的情况来看，目前并未对国内用户开放，要实现在中国的应用落地，还会面临其在中国算力不足、数据安全审查和合规问题、美国对中国前沿科技封锁等一系列困难与障碍。这对于国内大模型厂商和下游应用厂商来说，是非常宝贵的窗口期去打磨自主的产品。

维持对公司“增持”的投资评级。随着人工智能技术的重大突破，办公软件环节将迎来重要的产业变革，公司作为少数具备国际竞争力的国内软件企业有望占据更加有力的行业地位。预计 23-25 年公司 EPS 分别为 3.98 元、5.39 元、7.55 元，按 4 月 14 日收盘价 418.00 元计算，对应 PE 为 105.00 倍、77.62 倍、55.36倍。

风险提示：国际局势的不确定性；国内在人工智能领域技术发展的不11945确定性；经济形势对客户需求的影响。

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	3,280	3,885	5,239	6,995	9,331
增长比率 (%)	45.1	18.4	34.9	33.5	33.4
净利润(百万元)	1,041	1,118	1,836	2,484	3,483
增长率（	18.6	7.3	64.3	35.3	40.2
每股收益(元)	2.26	2.42	3.98	5.39	7.55
市盈率(倍)	185.2	172.5	105.0	77.6	55.4

资料来源：中原证券

内容目录

2022 年订阅业务收入提升到 71%，后续发展根基稳固.. 3
单季度：机构授权业务增速 Q4 环比提升明显.. 7
2023 年公司或将在 AI 方面加大投入...
2023 年及后续业务看点 .... ....10
4.1. 人工智能推动行业的变革，公司将全力投入拥抱新的技术革命... ...10
4.2. 会员体制改革将至，有望提升 C端用户付费比例以及高端用户的业绩贡献度. ....13
4.3. 信创业务带来持续的发展动能.. ....14
4.4. 疫情管控放开后，发展海外业务有望获得更多便利. ...15
投资建议 .... ...16
风险提示... ...16

图表目录

图1：2020-2022年公司分业务收入及增速. . 3
图2：2020-2022年公司分业务收入及增速. . 3
图3：2016-2022年公司月活跃设备数及其增速（亿） . 4
图4：2018Q4-2022Q4 公司付费用户数（万）及其增速. . 4
图 5：2016Q1-2022Q4 各厂商在国内 Windows 系统 Office 软件市场的市场覆盖率 . .. 5
图6：公司数字办公平台全景图.. . 5
图7：2022 年公司分业务收入结构 .. .. 6
图 8：2018Q4-2022Q4 公司合同负债（百万元） ... 6
图 9：2020-2022 年公司分行业毛利率... ... 7
图 10：2018Q3-2022Q4 公司收入、净利润及其增速 .. 7
图 11：2018Q3-2022Q4 公司收入、净利润及其增速 .. 8
图12：2019Q1-2022Q4公司单季度三大费用（百万元） .. 8
图 13：2019Q1-2022Q4 公司单季度三大费用同比增速 . . 8
图14：2016-2022年公司员工总数及其增速 . . 9
图15：2022年公司员工结构.. .. 9
图16：2022年公司各类员工的增速. .. 9
图 17：2016-2022 公司研发投入及其增速. . 10
图 18：2020-2022 年公司 ARPU 值和付费率指标 .. . 14
图19：2015-2022公司分区域收入及其增速 . . 15
表1：关于大模型发展的主要事件... ... 10
表2： WPS当前会员体系及价格.. . 13

1. 2022年订阅业务收入提升到 71%，后续发展根基稳固

2022年公司收入38.85亿元，同比增长 18.44%；净利润 11.18 亿元，同比增长7.33%；扣非净利润 9.39亿元，同比增长 11.71%。由于2020年、2021年收入增长基数较高，2022年在信创发展不及预期的情况下，整体收入增速有所放缓。

图 1：2020-2022 年公司分业务收入及增速

资料来源：Wind，中原证券

但与此同时，2022 年公司个人业务和数字办公平台的亮点突出，带来订阅业务整体占比进一步增大，收入结构也更加健康。

图 2：2020-2022 年公司分业务收入及增速

资料来源：Wind，中原证券

（1）个人订阅业务方面：虽然受到PC 和手机出货量疲软的影响，但是用户基数仍然在持续增长，实现了国内个人办公服务订阅业务实现了20.50 亿元收入，增长了 39.91%，成为了全年业绩增长的基石。

截止 2022 年末，公司月活跃设备 5.73 亿，同比增长 5.33%，其中 PC 版设备 2.42 亿，同比增长 10.50%，移动设备 3.28 亿，同比增长 2.18%。由于疫情因素的影响，月活数据在Q4 受到了一定的扰动，移动设备月活量较 9月末下滑了0.08亿。

图 3：2016-2022 年公司月活跃设备数及其增速（亿）

资料来源：公司公告，中原证券

但是另一方面，我们看到2022年底付费用户数据2997万，同比增长18.12%，还处于持续提升的过程中，付费用户占比（以PC 用户为基数）12.4%，也较6月底提升了0.1 个百分点。

同时，公司云文档总数 1752 亿份，同比增长35%，通过新增音频转文字、视频剪辑、文档瘦身、发票查验、3D 看图、素材管理等会员功能，持续提升会员黏性。

图 4：2018Q4-2022Q4 公司付费用户数（万）及其增速

资料来源：公司公告，中原证券

根据艾瑞的数据，2022Q4 公司在Windows系统Office 软件市场的市场覆盖率进一步从上年同期的 65.7%提升到了69.2%，而与此同时微软的市场覆盖率从 81.4%下降到了78.6%，双方的差距在不断缩小，同时公司在国内市场也正在呈现赶超趋势。

图 5：2016Q1-2022Q4 各厂商在国内 Windows 系统 Office 软件市场的市场覆盖率

资料来源：艾瑞咨询，中原证券

（2）机构订阅业务方面：公司数字办公平台产品实现了高增长，带动国内机构订阅及服务业务实现了 6.92 亿元收入，增长 55.06%。

公司数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长 57%，数字办公平台新增政企客户数 3990 家。同时，在数字办公平台的带动下，公司公有云 SaaS 业务的黏性也在持续提升，在期付费企业数同比增长 51%，付费企业续费率超过 70%，金额续费率超100%，公有云相关收入同比增长 100%。

从公司打造的数字办公业务标杆客户来看，既包括了中国五矿、中国石化、招商银行、建设银行这样的央国企，也有比亚迪、完美世界这样的行业标杆民企，为后续业务的推广起到了很好的示范性作用。

图 6：公司数字办公平台全景图

资料来源：公司公告，中原证券

（3）机构授权业务方面：收入 8.36 亿元，同比下降 13.18%，主要是受到了 2022 年信创采购节奏的影响。由于政府信创在上半年收尾，同时考虑到疫情因素的影响，2022年国内信创采购情况整体放缓。但是考虑到目前中美科技脱钩的趋势，信创工作在后续有望持续加速推进，将给公司机构授权业务带来长期的增长动能。

（4）互联网广告及其他业务方面：全年收入3.06 亿元，同比下降 24%。考虑到公司正在主动调整互联网广告业务，Q4该业务（含海外业务）整体下滑的速度是低于我们预期的。

从公司收入模式的结构来看，2022年得益于订阅业务（个人订阅+机构订阅）的占比有较大比例的提升，从上年的58%提升到了 71%，这部分收入具有较好的可持续性，将成为后续业绩增长的基石。因此，2022 年虽然受到信创业务下滑的影响，公司的合同负债依然保持了增长态势。

图 7：2022 年公司分业务收入结构

资料来源：Wind，中原证券

图 8：2018Q4-2022Q4 公司合同负债（百万元）

资料来源：Wind，中原证券

在毛利率方面，个人订阅、机构授权、机构订阅、互联网及其他业务的毛利率分别为80.75%、93.43%、93.39%、71.62%，分别较上年下滑了 2.04、2.61、1.48、-0.16 个百分点。我们认为这其中，个人订阅业务毛利率下滑主要源于用户云端存储文件增大（考虑到公司单季度综合毛利率从 Q2见底后回升，我们认为这部分因素在持续改善中），机构授权业务主要是受到信创业务萎缩的影响。2023年来看，随着信创业务的持续放量和个人业务新会员体制的改革，我们相关业务的规模效应会持续显现，从而带来公司整体毛利率的提升。

图 9：2020-2022 年公司分行业毛利率

资料来源：公司公告，中原证券

2. 单季度：机构授权业务增速 Q4环比提升明显

Q4 公司收入10.90 亿元，同比增长 20.04%；净利润3.04亿元，同比增长57.44%，较上季度提升 59.35 个百分点；扣非净利润 2.76亿元，同比增长 100.30%，较上季度提升97.42个百分点。收入增长情况略好于我们的预期，同时随着公司招人进度回归常态，人员成本得到较好的控制，Q4盈利改善明显。

图 10：2018Q3-2022Q4 公司收入、净利润及其增速

资料来源：公司公告，中原证券

分业务方面，Q4机构订阅业务同比增长 69%，环比提升 22 个百分点，加速趋势明显；个人订阅业务增速 36%，环比下降个百分点，仍然保持较高的增速水平；机构授权业务增7速24%，环比下跌 18 个百分点，受到疫情因素影响最为明显；互联网广告及其他同比下滑2%，环比提升了 2个百分点，增速下滑幅度低于预期，我们认为这其中有部分是海外业务增

长超预期导致的。

图 11：2018Q3-2022Q4 公司收入、净利润及其增速

资料来源：公司公告，中原证券

从单季度费用情况来看，2022Q4除了销售费用增幅较大以外，公司管理费用和研发费用增速都呈现出了同比下滑的趋势。

图 12：2019Q1-2022Q4 公司单季度三大费用（百万元）

资料来源：Wind，中原证券

图 13：2019Q1-2022Q4 公司单季度三大费用同比增速

资料来源：Wind，中原证券

3. 2023年公司或将在AI 方面加大投入

2022 年末，公司员工总数 4278 人，较上年增长 79 人，增幅 2%，较上一年 49%的人员增速下滑非常明显，这也预示着，在不考虑人工智能业务上新增投入的情况下，公司下一年的人员成本和费用压力将得到较大的缓解，有助于整体盈利能力的提升。

图 14：2016-2022 年公司员工总数及其增速

资料来源：公司公告，中原证券

从员工构成来看，公司研发人员（技术人员）占比高达68%，仍然是公司人员构成中的绝对主力，同比增长 4%，略高于公司整体增速。销售和运营人员合计占比 25%，较上年合计减少了26人。

图 15：2022 年公司员工结构

资料来源：Wind，中原证券

图 16：2022 年公司各类员工的增速

资料来源：Wind，中原证券

研发投入方面，由于2021 年公司研发人员有 50%的增幅，2022年研发投入同比增长了23.08%，研发强度34.27%，较上年继续提升了 1.29 个百分点。

图 17：2016-2022 公司研发投入及其增速

资料来源：公司公告，中原证券

2023年来看，由于ChatGPT给人工智能行业带来的影响，公司也将积极在人工智能领域进行相应的投入。传统业务目前的人员储备已经可以满足当前业务发展需要，但是在 AI方面或将会有更多战略的投入和更多高技术人才的引入，具体是怎样的投入节奏尚且具有不确定性，但是我们认为这样的投入对公司下一阶段的发展是至关重要的。

4. 2023年及后续业务看点

4.1. 人工智能推动行业的变革，公司将全力投入拥抱新的技术革命

当前人工智能呈现出技术大爆发的发展态势。随着 GPT-4 大模型的推出，OpenAI 将人工智能产品能力又推向了新的高度。在人们惊叹ChatGPT给工作、学习效率带来极大提升的同时，在下游应用端，ChatGPT也已经深入应用到了微软的必应搜索引擎、Edge浏览器、办公软件、网络安全等产品，同时支持第三方插件应用。此外，Meta、百度、谷歌等科技头部企业也都在积极跟进和发布大模型产品，其中也不乏像 SAM 这样应用广泛和具有重要突破的新品。

表 1：关于大模型发展的主要事件

时间	公司	事件
2020.5.29	OpenAl	OpenAl推出GPT-3架构，即生成式语言模型的第3代，具有1750亿个参数
2021.4.25	华为	华为推出盘古 NLPAI训练大模型，由华为云、鹏城实验室联合开发，鹏城云脑 Ⅱ提供算力支持，是业界首个千亿级中文生成和理解NLP 大模型。
2022.4	谷歌	谷歌发布了基于基于 Pathways 架构的、拥有 5400 亿参数的转换器语言模型，并将之命名为PaLM
2022.5.3	Meta	MetaAI开放了拥有1750 亿参数的大语言模型 OPT-175B，直接复现了一遍GPT-3，效果不输原版，还全开源了出来，从代码、模型到部署。
2022.11.30	OpenAl	OpenAI发布研发的聊天机器人程序ChatGPT，应用了GPT-3.5架构。
2023.1.10	OpenAl	有媒体称，微软公司目前正就向ChatGPT的开发者OpenAI投资100亿美元开展谈判，这笔资金还包括其它风险投资机构。
2023.2.1	OpenAl	瑞银研报显示2023年1月，ChatGPT的月活跃用户数据预计已达1亿，成为是桑用户增长最快的消费应用。
2023.2.2	OpenAl	ChatGPT推出了付费订阅版本，每月收费20每月，可以获得比免费版本更稳定、更快的服务，以及尝试新功能等
2023.2.2	微软	微软表示，旗下所有产品将全线整合ChatGPT，除此前宣布的搜索引擎必应、Office外，微软还将在云计算平台 Azure 中整合ChatGPT，Azure的 OpenAI服务将允许开发者访问AI模型。
2023.2.7	微软	微软宣布推出由 ChatGPT支持的最新版本人工智能搜索引擎 Bing（必应）和 Edge浏览器。
2023.3.14	谷歌	谷歌开放大语言模型 API「PaLMAPI』，同时推出了一些人工智能企业工具比如 MakerSuite工具，并发布了 Generative Al App Builder 平台
2023.3.15	OpenAl	OpenAI 正式推出GPT-4。GPT-4 是多模态大模型，即支持图像和文本输入以及文本输出，拥有强大的识图能力，文字输入限制提升到了2.5万字。
2023.3.15	Midjourney	Midjourney 发布了V5 测试版。
2023.3.16	百度	百度正式发布大语言模型、生成式AI产品“文心一言”
2023.3.17	微软	微软宣布正在将其人工智能技术植入到办公软件中，该功能名为“Microsoft 365Copilot”
2023.3.21	Adobe	Adobe 的首款AI 图像生成模型套件 FireFly（萤火虫）正式上线。
2023.3.21	谷歌	谷歌通过博客宣布放开聊天机器人Bard（基于LaMDA模型）的部分访问权限
2023.3.21	英伟达	英伟达直接祭出专用GPU 芯片 H100 NVL。它是基于去年已经发布的 H100 的改进版本，配备双 GPU NVLink，将两张拥有 94GB HBM3 显存的 PCle H100 GPU 拼接在一起。相较于目前唯一可以实时处理 ChatGPT 的 HGXA100，一台搭载四对 H100 和双 NVLINK的标准服务器能将速度提升10倍，并且还可以将大语言模型的处理成本降低一个数量级。
2023.3.23	Epic	2023GDC（游戏开发者大会）上，Epic推出了新的面部动画工具MetaHuman Animator，可以仅使用从iPhone 拍摄的视频来创建逼真的面部动画。
2023.3.24	OpenAl	OpenAI宣布ChatGPT支持第三方插件，解除了其无法联网的限制。
2023.3.28	微软	微软公司宣布推出下一代人工智能产品Microsoft Security Copilot，将AI技术应用于网络安全领域，为安全专业人员提供一个有效的工具。
2023.3.29		未来生命研究所公布一封公开信，呼吁所有AI实验室立即暂停训练比GPT-4更强大的AI系统至少6个月，辛顿、马库斯和马斯克均签署了这封公开信
2023.4.6	Meta	Meta 发布史上首个图像分割基础模型 SAM，将 NLP领域的 prompt范式引进CV，让模型可以通过 prompt一键抠图。
2023.4.2	OpenAl	根据福克斯新闻,据一位科技行业内部人士和专家称,OpenAI预计将在今年晚些时候推出 GPT-5，这可能会使生成式人工智能与人类难以区分。
2023.4.4	谷歌	谷歌AI聊天软件 Bard 将从LaMDA模型升级为更大规模的 PaLM模型
2023.4.7	阿里	阿里自研大模型通义千问开启企业邀测。
2023.4.10	商汤	商汤正式推出了大模型体系“日日新 SenseNova”，并对外发布了最新研发的大语言模型“商量SenseChat”。

资料来源：中原证券

从以往的布局来看，公司在人工智能领域的布局主要表现为：

（1）将人工智能作为 5大产品战略之一，有专业的AI团队从事相关的工作。

（2）公司过往的人工智能产品主要包括智能美化、图片识别等，同时在 B端提供智能辅助写作等功能。

ChatGPT的出现给办公软件带来了革命性的变化，公司认为这是不亚于从DOS 到Windows、从PC 到移动互联网的进步。面对这样的科技发展浪潮，公司也将人工智能作为当前最重要的战略发展方向，将全力进行投入。

从计算机行业产业链来看，我们认为公司所处的套装软件是受到人工智能影响最大的产业环节。从ChatGPT来看，也是选择了微软的浏览器、搜索引擎、Office首先进行落地。结合微软Copilot 来看，我们认为大语言模型对办公软件及公司的改变主要可以表现为：

（1）通过人机交互降低用户使用门槛，提升使用效率：未来用户可以借助自然语言的输入，实现在办公软件中原始数据和信息的深度加工和分析应用。办公软件中有大量的强大功能未得到普通用户的充分使用，人工智能技术的应用将有助于打破用户应用门槛，大幅提升办公的效率。

事实上，公司目前已经接入了百度文心千帆 AI 平台，为百度提供 WPS 的 API 接口，通过问答形式，实现三分钟自动生成 APP

（2）提供低代码平台：办公软件自带的编程本身是一个强大的工具，人工智能技术和编程能力结合后，将使得办公软件的能力得到极大的延展。

（3）建立办公应用生态：办公软件本身可以通过插件形式，得到外部功能的支撑，人工智能技术的应用可以帮助厂商进行办公领域生态的打造。

（4）移动领域办公能力的提升：过去公司在移动与PC 的文件共享、团队的协同办公方面优势明显，但是受限于办公文件信息量、移动端操作便捷度等因素，移动端可以实现的办公能力还是相对有限的，而AI能力的接入将极大地提升移动端办公的便捷度。

（5）文件数据的应用：目前公司云端有用户 1700多亿份文件，这些文件将成为AI知识输入的重要来源，可以通过这些文件了解和学习客户的需求和使用习惯。

（6）正版化率和付费意愿的提升：由于盗版软件盛行，用户目前对于办公软件的付费意愿较弱，通过人工智能加持，用户对办公软件在线功能依赖性进一步提升，有助于付费意愿的提升。

从公司的产品定位上来看，公司将不涉猎大模型的技术研发，通过与相关大厂的合作开发大模型在办公软件上的应用（其中，在海外公司也会积极接入 OpenAI，打造与微软Copilot的竞品）。此外通过小模型的打造，实现人工智能在应用端更好的落地。

4.2. 会员体制改革将至，有望提升 C端用户付费比例以及高端用户的业绩贡献度

2023年公司即将进行会员体制的调整。

从目前的会员体系来看，公司的会员主要有WPS会员、稻壳会员、超级会员三个大类，功能上主要是基于WPS Office 办公软件的功能型服务和内容型服务两方面展开，整体是较为粗犷的。

表 2： WPS 当前会员体系及价格

	注册用户	WPS会员	稻壳会员	超级会员
年度会员费	0	89	89	179
广告	有	无	无	无
服务侧重点	二	功能型	内容型	功能型+内容型
云文档存储空间	1G	100G	1G	365G
共享文件夹成员数量	100	200	100	500
全文翻译	1	50页/月	1	100页/月
思维导图-节点数	150	300	150	无限制
流程图-添加图片数	60	200	60	无限制
思维导图-自定义主体风格	1	3个	-	无限制
CAD编辑	查看绘制	查看绘制、测量	查看绘制	查看绘制、测量、标注、图层管理等
音频转文字	无	90分钟/月	无	180分钟/月

资料来源：WPS，中原证券

2022年公司通过直播等形式提高了对超级会员的推广力度，同时在两大会员功能提升方面的提升方面主要表现为：

（1）WPS会员方面（功能型）：时新推出了图片处理服务、票据服务、多端音频转写、视频编辑压缩处理、文档对象批量处理等多项会员特权，同时为小型团队的业务全流程管理提供轻应用服务。

（2）稻壳儿会员方面（内容型）：继续深耕专业文库领域，加快商用版权库布局，创新端外流量探索，持续提升内容质量及查找效率。稻壳内容资源的数量进一步拓展至一亿以上，同时内容的精品率进一步提升，精品内容包含简历、合同、总结、课件等多个分类，覆盖教育、金融、人资、法律等多个行业，为用户提供更全面更优质的内容办公服务。

与此同时，2022 年公司个人用户的付费率和 ARPU 都呈现了向好的趋势：

（1）我们以公司PC活跃设备数（主要为国内客户）作为基数，可以看到付费率从2021Q4 的 11.6%提升到了 2022Q4 的 12.4%，仍然有较大的提升空间。

（2）以国内个人办公服务订阅业务收入与付费用户数做简单测算，可以看到公司ARPU值从上年的 57.75 提升到了68.41，较目前WPS会员和稻壳会员 89 元以及超级会员179 元的年费价格还有持续的上升空间。相比 Microsoft 365 398元的年费来说，公司在会员价格上也有持续提升的潜力。

图 18：2020-2022 年公司 ARPU 值和付费率指标

资料来源：公司公告，中原证券

即将到来的会员体系调整主要专注在两个目标的实现：

（1）提升整体会员的付费率：针对目前对价格敏感的客户，提供更多服务类别的选择，让其能够用更低的价格享受更好的服务。

（2）提升高端用户的付费金额：针对价格敏感度低，对服务要求高的客户，通过提供更多的服务提升期付费金额。

为了实现以上目标，公司将把原有的会员权益体系进行重新整合，根据不同身份人群在不同权益上使用频率的差异，重新进行价格的划分。

4.3. 信创业务带来持续的发展动能

随着 2022 年下半年美国一系列禁令和政策的出台，中美科技领域脱钩趋势日益明显，国产替代和加大基础研发的方向已经成为了政府和业内的共识。结合近期政策来看，我们已经在配合这个方向进行了一系列的布局：

（1）2022 年的中央经济工作会议中，提到“布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用”。

（2）2 月 21 日，第二十届第三次中央政治局集体学习以“加强基础研究”为主题，提出“加强基础研究，是实现高水平科技自立自强的迫切要求，是建设世界科技强国的必由之路。各级党委和政府要把加强基础研究纳入科技工作重要日程，加强统筹协调，加大政策支持，推动基础研究实现高质量发展。”

（3）3 月5 日，李克强总理在政府工作报告关于今年发展主要预期目标中提到，“促进传统产业改造升级，培育壮大战略性新兴产业，着力补强产业链薄弱环节。科技政策要聚焦自立自强。完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”。

（4）2023 年3 月16日，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》，提出组建中央科技委员会、重新组建科学技术部、完善知识产权管理体制。

（5）2023 年3 月31日，国家网信办对美光公司在华销售的产品实施网络安全审查。

总体来看，国家对信创的推动都在加速进行当中，但是每个时间段落地的进度还存在不确定性。我们长期看好公司信创业务的发展，同时这块业务也将推动公司的数字办公业务的发展。

4.4. 疫情管控放开后，发展海外业务有望获得更多便利

借助在移动端较微软的产品优势，公司 2019 年在海外的业务快速增长了 109%，但是后续增速逐年下滑，从 2020 年的 48%下降到了2022 年的19%。随着国内对于疫情管控的放开，公司人员的跨境流动更加便捷，也有望给发展海外业务带来更多的便利。

考虑到公司在海外有 2 亿以上的用户基础，后续公司有望通过进行本地化推广和提升变现能力，进一步提升海外业务（特别是在东南亚地区）的成长性。

图 19：2015-2022 公司分区域收入及其增速

资料来源：公司公告，中原证券

3 月 22 日，公司公告将在瑞士发行GDR，用于技术及产品研发、市场推广，并加强海外布局及全球品牌建设，提升公司海外声誉，进一步深化推进公司国际化战略。ChatGPT 的出现，使得在移动端办公场景的打造展现出了更加广阔的前景，公司也将借助这笔融资，积极发展海外业务。

但与此同时，由于近年来国际形势不确定性陡增，海外业务也可能面临更多扰动因素。

5. 投资建议

维持对公司“增持”的投资评级。2023年来看，我们认为公司在 4大业务方向上都具备较强的增长动能。同时随着人工智能技术的重大突破，办公软件环节将迎来重要的产业变革，公司作为少数具备国际竞争力的国内软件企业有望占据更加有力的行业地位。预计 23-25年公司 EPS 分别为 3.98 元、5.39 元、7.55 元，按 4 月 14 日收盘价 418.00 元计算，对应PE 为 105.00 倍、77.62 倍、55.36 倍。

6. 风险提示

国际局势的不确定性；国内在人工智能领域技术发展的不确定性；经济形势对客户需求的影响。

财务报表预测和估值数据汇总

[Table_Finance2]资产负债表（百万元）

会计年度	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产	8694	9775	12073	14758	19410
现金	1254	7015	9029	11531	15743
应收票据及应收账款	415	500	734	914	1285
其他应收款	36	27	58	56	96
预付账款	26	28	44	52	76
存货	2	1	3	3	6
其他流动资产	6961	2204	2204	2204	2204
非流动资产	1732	2282	2640	2970	3333
长期投资	123	444	779	1116	1459
固定资产	88	82	103	115	143
无形资产	118	102	95	87	78
其他非流动资产	1402	1654	1662	1651	1652
资产总计	10426	12058	14713	17728	22742
流动负债	2268	2750	3547	4265	5913
短期借款	0	0	0	0	0
应付票据及应付账款	212	306	383	519	701
其他流动负债	2056	2444	3164	3747	5212
非流动负债	378	509	509	509	509
长期借款	0	0	0	0	0
其他非流动负债	378	509	509	509	509
负债合计	2645	3259	4056	4774	6422
少数股东权益	61	74	96	133	189
股本	461	461	461	461	461
资本公积	4748	4942	4942	4942	4942
留存收益	2515	3310	4718	6673	9512
归属母公司股东权益	7720	8724	10561	12820	16131
负债和股东权益	10426	12058	14713	17728	22742

现金流量表（百万元）

会计年度	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	1864	1603	2011	2516	4078
净利润	1069	1131	1858	2497	3515
折旧摊销	68	83	72	101	102
财务费用	-17	-13	-90	-90	-78
投资损失	-205	-339	-374	-496	-662
营运资金变动	791	439	579	534	1209
其他经营现金流	159	302	-34	-30	-8
投资活动现金流	-1364	4502	-21	92	237
资本支出	149	176	22	-3	-12
长期投资	-1422	4444	-335	-352	-343
其他投资现金流	-2637	9122	-334	-264	-118
筹资活动现金流	-247	-354	24	-95	-118
短期借款	0	0	0	0	0
长期借款	0	0	0	0	0
普通股增加	0	0	0	0	0
资本公积增加	106	194	0	0	0
其他筹资现金流	-353	-549	24	-95	-118
现金净增加额	251	5762	2014	2513	4197

资料来源：Wind，中原证券

利润表（百万元）

会计年度	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	3280	3885	5239	6995	9331
营业成本	429	583	775	1014	1372
营业税金及附加	35	35	47	63	83
营业费用	695	818	1023	1278	1598
管理费用	326	392	423	474	531
研发费用	1082	1331	1731	2423	3150
财务费用	-17	-13	-90	-115	-104
资产减值损失	-0	-27	-37	-49	-65
其他收益	199	173	233	312	416
公允价值变动收益	-1	-30	34	30	8
投资净收益	205	339	374	496	662
资产处置收益	0	0	0	0	0
营业利润	1121	1197	1938	2650	3717
营业外收入	4	2	2	3	2
营业外支出	6	1	1	2	2
利润总额	1119	1198	1940	2651	3717
所得税	50	67	81	129	178
净利润	1069	1131	1858	2521	3540
少数股东损益	28	13	22	37	57
归属母公司净利润	1041	1118	1836	2484	3483
EBITDA	1168	1268	1921	2638	3671
EPS(元)	2.26	2.42	3.98	5.33	7.50

主要财务比率

会计年度	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入 (%)	45.1	18.4	34.9	33.5	33.4
营业利润 (%)	19.9	6.7	61.9	35.4	40.7
归属母公司净利润 (%)	18.6	7.3	64.3	35.3	40.2
获利能力
毛利率 (%)	86.9	85.0	85.2	85.5	85.3
净利率 (%)	31.7	28.8	35.1	35.2	37.1
ROE (%)	13.7	12.9	17.4	19.3	21.6
ROIC	13.0	12.1	16.1	18.0	20.5
偿债能力
资产负债率 (%)	25.4	27.0	27.6	26.9	28.2
净负债比率 (%)	-11.0	-73.5	-80.2	-85.2	-93.7
流动比率	3.8	3.6	3.4	3.5	3.3
速动比率	3.8	3.2	3.1	3.2	3.1
营运能力
总资产周转率	0.3	0.3	0.4	0.4	0.5
应收账款周转率	8.0	8.5	8.5	8.5	8.5
应付账款周转率	2.4	2.2	2.2	2.2	2.2
每股指标 (元)
每股收益 (最新摊薄)	2.26	2.42	3.98	5.39	7.55
每股经营现金流 (最新摊薄)	3.61	0.62	4.36	5.46	8.84
每股净资产 (最新摊薄)	16.74	18.91	22.89	27.83	34.90
估值比率
P/E	185.17	172.53	105.00	77.62	55.36
P/B	24.98	22.10	18.26	15.02	11.98
EV/EBITDA	158.40	146.03	95.33	69.23	47.84

行业投资评级

强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10％以上；

同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至 10％之间；

弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10％以上。

公司投资评级

买入：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15％以上；

增持：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5％至 15％；

观望：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至 5％；

卖出：未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5％以上。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

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投资要点：

内容目录

图表目录

1. 2022年订阅业务收入提升到 71%，后续发展根基稳固

2. 单季度：机构授权业务增速 Q4环比提升明显

3. 2023年公司或将在AI 方面加大投入

4. 2023年及后续业务看点

4.1. 人工智能推动行业的变革，公司将全力投入拥抱新的技术革命

4.2. 会员体制改革将至，有望提升 C端用户付费比例以及高端用户的业绩贡献度

4.3. 信创业务带来持续的发展动能

4.4. 疫情管控放开后，发展海外业务有望获得更多便利

5. 投资建议

6. 风险提示

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行业投资评级

公司投资评级

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