长江电力（600900.SH）深度跟踪报告丨2023.4.25

中信证券研究部

核心观点

6 库联调助公司优化来水能力进一步提升，上调三峡等电站长期发电预期；资产注入、财务费用节约、电量增发及对外投资等助推业绩，预计2025年公司净利润增至380亿元附近；公司商业模式简单清晰，持续高比例分红分享价值，预计2023\~2025年股息率为4.4%/4.8%/5.2%。保守给予6,460亿目标市值(相比DCF结果15%折扣），目标价 26.40元，维持“买入”评级。

联合调度及库容调节能力提升，上调长期发电预期均值。乌东德及白鹤滩投产助公司升级至6库联调，叠加上游白鹤滩及两河口均具有年调节能力且调节库容均约100 亿立方米，预计溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝等4座电站发电能力在乌白投产后有望再上新台阶。我们上调三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站长期发电预期均值至1,112/201/668/351亿千瓦时，较上述电站 2016\~2021年历史发电量均值分别增加103/14/61/24亿千瓦时，合计增加 202亿千瓦时。

短中期弹性看注入、增发及财务节约。预计云川公司并表后债务偿还空间约600亿元，全部偿还后预计可释放约25亿元利润空间。预计乌东德及白鹤滩电站在2023\~2025年对公司盈利贡献分别为69/71/71亿元。上调长期电量预期后，预计6库联调后电量增发对2024\~2025年净利润贡献分别为28/38亿元。资产注入、财务费用节约、6库联调及库容调节的增发、投资收益增加等因素推动公司业绩进入增长通道。

长期驱动力看电改及对外投资。跨省跨区优先发电计划有望从量价固定的购售电协议转化为由市场机制决定量价的政府授权合同，外送水电价格机制方面逐步及时反映落地省电力供需形势并体现其绿色价值，预计将带动公司电价向上重估。在流域开发空间减小情况下，要想维持中长期发展和提升股东回报，唯有利用充沛的现金流加强对外投资，公司正在加大水风光一体化、抽水蓄能、综合能源等领域投资布局，在能力圈内布局为股东持续创造价值。

长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出。清晰商业模式和高比例分红树立了良好价值蓝筹形象。预计公司2023\~2025年DPS为0.93/1.01/1.09元，该派息对应当前股价（21.06元/股）隐含的股息率分别为4.4%/4.8%/5.2%，经营高确定性和高股息使得公司在国内低利率环境下具有很强的吸引力。

风险因素：来水不及预期风险、电价大幅下降风险、投资管理风险、需求大幅下滑影响电量消纳风险、税收优惠政策风险、利率及汇率波动风险。

长江电力 600900.SH

盈利预测、估值与评级：我们预计 2022\~2024年归母净利润为214/326/354亿元，同比增长-18%/52%/8%，折算 2022\~2024年 EPS 分别为 0.90/1.38/1.50元。当前股价对应PE为23/15/14倍。考虑公司股息具有吸引力、业绩有望迎来释放，及估值处于历史PE区间底部，我们给予公司“买入”评级。结合7,600亿元DCF结果，保守给予6,460亿目标市值（较DCF估值15%折扣），对应目标价26.40元。

评级	买入 (维持)
当前价	21.06元 26.40元
目标价	23,664百万股
总股本流通股本	22,742百万股

总市值	4,984亿元
近三月日均成交额	1,171百万元
52周最高/最低价	25.05/19.98元
近1月绝对涨幅	0.57%
近6月绝对涨幅	-6.02%
近12月绝对涨幅	-7.49%

项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	57,783	55,646	51,693	85,374	88,922
营业收入增长率 YoY	16%	-4%	-7%	65%	4%
净利润(百万元)	26,298	26,273	21,414	32,646	35,401
净利润增长率YoY	22%	0%	-18%	52%	8%
每股收益EPS(基本)(元)	1.11	1.11	0.90	1.38	1.50
净资产收益率ROE	15.3%	14.5%	11.6%	14.3%	14.7%
每股净资产（元）	7.27	7.65	7.77	9.65	10.18
PE	19.0	19.0	23.4	15.3	14.0
PB	2.9	2.8	2.7	2.2	2.1
EV/EBITDA	12.2	12.4	14.2	8.2	7.8

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年4月21日收盘价

资源禀赋优异，全球水电行业引领者.
1 1联合调度及库容调节能力提升，上调长期发电预期 .5
梯级联合调度及库容调节效果显著.. .5
发电潜力再次提升，上调电站长期电量预期均值假设.. .7
■短中期看注入及财务节约，长期看电改及对外投资. .8
负债率及融资成本下行均有空间，优化结构贡献25亿元， .8
乌白注入及6库联调等贡献利润增量约100亿元. .9
构建全国电力市场体系或成公司电价重估关键推手， .10
水风光一体化及抽蓄等引领对外投资.. 11
1 长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出. .12
DCF估值结果约7,600亿元. ..14
风险因素... ...15
维持"买入"评级，目标价26.40元， .16
盈利预测关键假设.. .16
维持“买入"评级，目标价26.40元， .17

插图目录

图1：公司下属电站地理位置. 4
图2：2008\~2023年公司装机规模变动趋势（万千瓦） .4
图3：全球前12大水电站装机规模排名.. .5
图4：国内前10大水电站装机规模排名. .5
图5：2009\~2021年葛洲坝电站发电量， .6
图6：2010\~2021年公司节水增发电量， .6
图7：2013\~2022年三峡电站入库流量月度均值变动趋势（立方米/秒） .6
图8：梯级调度对于水电站增发效应分析 .7
图9：公司下属6座电站示意图.. .7
图10：设计电量、2016\~-2021年历史发电量均值及未来发电预期均值（亿千瓦时）..8
图11：2017\~2025年公司下属电站发电量构成及发电量增速（亿千瓦时) .8
图12：2027\~2025年公司资产负债率变动趋势， .9
图13：公司2018\~2021年财务费用率测算.. .9
图14：公司2014\~2025年归母净利润变动趋势 .10
图15：2008\~2021年公司投资收益增速与剔除投资收益后的归母净利润增速（%）....11
图16：公司长期股权投资规模及回报率测算， ..12
图17：2018\~2025年公司自由活动现金流规模 ..12
图18：2010\~2021年公司现金分红规模及派息比例. ..13
图19：2018\~2021年水电上市公司每股股息比较（元） .13
图20：2018\~2021年水电上市公司股息支付率比较（%） .13
21：公司2013\~2025年每股股息及股息率 .14
图22：公司 PEBand. .17
图23：公司PBBand .17

表格目录

表1：公司境内下属水电站基本情况汇总 4
表2：长江上游干流提级水库群概览 .7
表3：部分外送水电站落地电价估及其与火电标杆及市场电价对比（元/千瓦时）..10
表4：DCF估值关键参数假设， .. 14
表5：DCF估值结果推导. ..15
表6：DCF估值结果敏感性分析 ..15
表7：盈利预测关键假设.. ..16
表8：盈利预测及估值， ...17
表9：可比公司盈利预测及估值， .. 18

资源禀赋优异，全球水电行业引领者

公司成立于2002年，主业从事水力发电业务，为三峡集团唯一水电上市平台。在乌东德、白鹤滩电站注入前，公司拥有并运营三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座梯级电站，上述4座电站的合计装机容量4549.5万千瓦；2023年1月，公司完成向母公司收购乌东德及白鹤滩的资产收购工作，标的资产已经完成过户，重组完成后的公司拥有长江干流6座梯级水电站，公司控股装机增加至7179.50万千瓦，相比注入前增长57.46%，控股总装机容量再上一个新台阶进一步夯实公司全球水电引领者地位。公司控股股东为三峡集团，截止2021年末，合计持有公司55.02%股权，公司实际控制人为国务院国资委。

公司上市后通过不断向集团收购已投产水电机组或者电站，实现装机规模和净利润的持续稳健及稳定增长。2008\~2023年（截止2023年年2月，乌白电站注入完成)，公司境内水电装机规模自2,108 万千瓦增加至7,170 万千瓦，此期间复合增速为10.9%；2008\~2022年，公司归母净利润自39亿元增至214亿元，期间复合增速为15.7%（注：2022年归母净利润来自公司业绩快报）。

图1：公司下属电站地理位置

资料来源：公司价值投资手册，中信证券研究部

图2：2008\~2023年公司装机规模变动趋势（万千瓦）

资料来源：公司公告，中信证券研究部注：2023年数据截止2月份

表1：公司境内下属水电站基本情况汇总

所在区域		消纳区域	定价机制	总装机	权益比例	投运时间	机组构成
三峡	湖北宜昌	华中	平均上网电价	22,500	100%	1981~1988	2*170+19+125+62
葛洲坝	湖北宜昌	华中、华东、广东等	成本加成	2,735	100%	2003~2012	26700+250+6*700
溪洛渡	云南永善	广东、浙江	倒推电价	13,860	100%	2013~2014	18*700
向家坝	四川宜宾	上海	倒推电价	6,400	100%	2013~2014	8*750
乌东德	云南禄劝	广东。广西、云南	倒推电价	10,200	100%	2020~2021	12*850
白鹤滩	四川宁南	浙江、江苏、四川、云南	倒推电价	16,000	100%	2021~2022	16*100

资料来源：公司公告，中信证券研究部

公司下属6座水电站均位于长江及金沙江干流区域，常年来水丰富且来水情况稳定，公司拥有国内最优的水电资源禀赋。优异的资源禀赋助力公司成为全球装机规模最大的水电公司，目前已经建成和在建的全球前12大水电站中，公司拥有5座，其中下属的三峡电站（2,250万千瓦）和白鹤滩电站（1,600万千瓦）分列第一和第二名。在国内前10 大水电站中公司有5座电站，且分别位列前5名。

图3：全球前12大水电站装机规模排名

资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部

图4：国内前10大水电站装机规模排名

资料来源：公司公告，北极星，中信证券研究部

联合调度及库容调节能力提升，上调长期发电预期

梯级联合调度及库容调节效果显著

对于水电而言，可以通过联合调度实现梯级水库效益最大化。由于水电站的库容有限，在汛期大量来水阶段通常需要进行泄洪，从而浪费部分水能资源，因此流域来水的不确定性以及季节性波动差异将显著影响水电站全年实际发电能力和盈利能力。随着流域多级水电建设，通过调水：调节径流，蓄丰补枯及拦洪滞洪错峰；调电：根据电网负荷需求与水库来水情况，调节电站发电，保障电力和电量供应；调电价：根据负荷高峰和低谷电价差异、不同电站电价差异、送电区域不同电价差异进行调节，对流域内的梯级水库进行联合调度。最终通过联合调度，达到减少水库弃水、提升平均运行水头、提高水资源利用效率和增加梯级电站发电量的目的，实现梯级水库综合效益最大化。

从历史经验看，联合调度对公司电量带来明显积极影响。历史上，随着溪洛渡及向家坝两座电站在2014年6/7月全面投产，公司开始实现4级电站联合调度，受益于联合调度带来的积极影响，位于下游的葛洲坝电站发电量从2009\~2013年的年均约160 亿千瓦时，提升至2014\~2021年的年均约190亿千瓦时，增幅超过10%。通过4库联调实施优化调度，根据公司测算，在溪洛渡及向家坝两座电站投产后，公司2015\~2021年的节水增发电量稳定在年均100亿千瓦时附近。

图5：2009\~2021年葛洲坝电站发电量

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图6：2010\~2021年公司节水增发电量

资料来源：公司价值手册，中信证券研究部

从公司三峡电站2013\~2022年的月度入库流量均值看，尽管流域降雨在各年间有不同程度波动，但在四库联调的积极影响带动下，三峡电站在枯水期的1\~4月的入库流量呈现较为明显的趋势上升态势，枯水期发电能力也得到了有效提升。

图7：2013\~2022年三峡电站入库流量月度均值变动趋势(立方米/秒)

资料来源：三峡集团官网，千里眼水情查询，中信证券研究部

随着乌东德、白鹤滩电站分别于2021年6月、2022年年12月实现全面投产发电，公司从原来的4库联调进一步升级至6库联调。公司下属6座电站均位于水力联系密切的同一流域，通过合理制定梯级电站群的汛前水位消落和汛后蓄水策略，预计6库模式下调度优化带来电量增发效果将更加突出。

图8：梯级调度对于水电站增发效应分析

图9：公司下属6座电站示意图

资料来源：公司价值投资手册，中信证券研究部
资料来源：公司官网，中信证券研究部

近期投产的白鹤滩及两河口电站均为大库容、年调节能力电站，后续库容调节有望对于公司位于长江下游的4座电站枯水期发电能力带来积极影响。白鹤滩电站拥有超过100亿立方米的大容量调节库容，且具有年调节能力；与此同时，位于雅袭江的两河口电站已经于2022年初全机组投产，该电站同样拥有调节能力超过100亿方的年调节能力。展望未来，随着联合调度能力的进一步增强以及上游大型年调节能力水库的投产，预计公司的溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等4座电站的枯水期出力将会得到进一步提升，推升公司的水资源利用效率和盈利能力。

表2：长江上游干流提级水库群概览

	正常蓄水位 m	防洪限制水位 m	防洪库容亿方	总库容亿方	调节性能	装机容量万千瓦	设计电量亿千瓦时
乌东德	975	952	24	74	季调节	1,020	389
白鹤滩	825	785	75	206	年调节	1,600	611
溪洛渡	600	560	47	129	季调节	1,386	574
向家坝	380	370	9	52	周调节	640	309
三峡	175	145	222	450	季调节	2,250	882
葛洲坝	66			7	无调节	274	157

资料来源：公司公告，三峡集团及公司官网，中信证券研究部

发电潜力再次提升，上调电站长期电量预期均值假设

从经营数据看，三峡、葛洲坝、溪洛渡及向家坝四座电站近年的实际发电量，均已经超过各自的设计电量。随着乌东德在2021年6月以及白鹤滩电站在2022年12月分别实现全面投产，公司从原来的4库联调升级至6库联调，叠加白鹤滩及两河口电站均具有年调节能力且调节库容均约100亿立方米的积极影响，我们预计溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝四座电站的发电能力维持在高水平将得到进一步保障，且发电量多年均值有望再上新台阶。

我们相应分别上调公司下属的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站的多年发电预期均值至1,112/201/668/351亿千瓦时，较上述电站2016\~2021年历史发电量均值，分别增加103/14/61/24亿千瓦时，合计增加202亿千瓦时。

图10：设计电量、2016\~2021年历史发电量均值及未来发电预期均值(亿千瓦时)

资料来源：公司公告，公司官网等，中信证券研究部预测

在考虑电站收购的积极影响及上调下游电站长期发电量预期假设后，我们预计公司2023\~2025年发电量分别为3,162/3,301/3,370亿千瓦时，同比增长70%/4%/2%。

图11：2017\~2025年公司下属电站发电量构成及发电量增速（亿千瓦时)

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

短中期看注入及财务节约，长期看电改及对外投资

负债率及融资成本下行均有空间，优化结构贡献25亿元

根据公司公告披露，截止2022H1，作为乌东德及白鹤滩电站的运营主体，云川公司负债规模高达1,873亿元，资产负债率达到76.6%，而同期上市公司的负债率为44.9%。根据公司价值投资手册披露，公司认为自身较优的负债率区间为45%\~55%，假设按照50%目标负债率测算，意味着在云川公司并表后，公司债务偿还空间约为600亿元，按照4.0%的债务成本测算，偿还债务可释放约25亿元的利润空间。

2021年，公司财务费用47.5亿元，期末有息负债规模1,120亿元，对应综合融资成本为4.1%，相比2018年的4.5%已经下降40个BP。在利率不断下行的环境下，公司最新发行的公司债发债利率已经降低至3.0%附近，这意味着公司后续有望通过债务置换等优化结构，公司综合融资成本仍有较大的下行空间。

图12：2027\~2025年公司资产负债率变动趋势

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

图13：公司2018\~2021年财务费用率测算

2018 2019 2020
有息负债	mn	122,897	113,436	2021 120,037 112,030
财务费用	mn	5,854	5.211	4,986 4,751
%融资成本	%	4.5% 4.4%	4.3%	4.1%

资料来源：公司公告，中信证券研究部

乌白注入及6库联调等贡献利润增量约100亿元

乌东德、白鹤滩水电站均为国家重点能源工程和"西电东送"骨干电源，其中乌东德电站主要外送广东、广西等省，白鹤滩电站外送江苏、浙江等省，外送消纳地均属于经济发达省份。乌东德及白鹤滩大型水电项目的消纳保障性极强，电网均安排了优先电量消纳计划，超出优先电量部分在电站属地电网公司按照市场化方式消纳。

我们假设乌东德及白鹤滩电站的综合上网含税均价分别为0.29/0.31元千瓦时。经国家价格主管部门协调，乌东德电站优先发电计划电量的上网电价已经协商明确，2020 年度及2022年1\~11月，乌东德水电站优先发电计划电量的含税均价分别为0.31元/千瓦时及0.29元/千瓦时。参考历史电价，我们假设乌东德电站未来综合售电含税均价稳定在0.29元/千瓦时。根据国家能源局关于白鹤滩水电站电能消纳有关意见，白鹤滩水电站电量留存四川及云南的电量规模分别为100/40亿千瓦时，其余电量外送浙江、江苏进行消纳。白鹤滩电站的正式送电价格目前还在协商中，根据江苏省发改委2022年底公布的《关于明确2023年三峡集团白鹤滩电站送苏电价水平的通知》，白鹤滩电站2023年送江苏落地电价为0.4388元千瓦时，超出省内火电标杆电价0.0478元/千瓦时。按照7%的线损、0.07元的特高压直流输配电价和0.01元的省网输配电价的估计扣除，我们估计白鹤滩电站送江苏上网电价为0.33元/千瓦时，考虑浙江省经济水平和电价承受能力和江苏基本一致，以及白鹤滩电站部分留在四川及云南省内的市场交易电量，我们假设白鹤滩单电站的综合上网含税均价为0.31元/千瓦时。

预计乌东德&白鹤滩电站注入及6库联调合计贡献利润增量约100亿元。按照我们的上述电价假设和乌东德、白鹤滩电站的设计发电能力，我们预计乌东德及白鹤滩电站在2023\~2025年对公司的盈利贡献分别为69/71/71亿元。根据上述我们对三峡、葛洲坝、溪洛渡及向家坝等4座电站长期电量预期的上调，我们预计6库联调后电量增发对公司2024\~2025年的净利润贡献分别为28/38亿元。

我们预计公司2025年净利润增至380亿元。在资产注入、财务费用节约、6库联调及库容调节的电量增发、投资收益增加等一系列因素的推动下，我们预计公司2023\~2025年净利润分别为326/354/382亿元，2021\~2025年复合增速为10%。

图14：公司2014\~2025年归母净利润变动趋势

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

构建全国电力市场体系或成公司电价重估关键推手

目前水电西电东送电量普遍采用优先消纳的保量保价合同价格模式，定价机制尚未市场化。公司下属电站中，除葛洲坝电站在湖北省内消纳外，其余5座电站均以跨省跨区、点对网形式送往东部沿海省份及部分中部省份消纳。从我们的测算结果看，溪洛渡及向家坝电站的外送水电落地电价普遍低于落地省的火电标杆电价约0.04元/千瓦时，低于落地省的当前市场交易电价约0.10元/千瓦时。

表3：部分外送水电站落地电价估及其与火电标杆及市场电价对比 (元/千瓦时)

电站	送电方向	水电上网标杆	特高压输配电价	线损率	落地端煤电标杆	落地端交易电价	水电落地电价	距离市场化电价差距	距离落地燃煤标杆差距
溪洛渡左岸	浙江	0.301	0.045	6.50%	0.415	0.498	0.368	0.130	0.047
溪洛渡右岸	广东	0.326	0.050	6.50%	0.453	0.498	0.400	0.098	0.053
向家坝	上海	0.283	0.057	7.00%	0.416	0.499	0.380	0.119	0.036

资料来源：中电联，国家电网，中信证券研究部测算

2022年1月，国家发改委发布了《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》,提出2025年全国统一电力市场体系初步建成,2030年全国统一电力体系基本建成的目标。其中在跨省跨区计划电量方面，《指导意见》提出按照先增量、后存量的原则，逐步将跨省跨区优先发电计划从量价固定的购售电协议，转化为由市场机制决定量价的政府授权合同，加强跨省跨区与省内市场在价格形成机制等方面的动态衔接。

我们认为，随着全国电力市场体系建设逐步完善，跨省跨区优先发电计划在价格机制方面将逐步及时反映落地省的省内市场供需形势并体现其绿色价值。结合当前明显偏低的外送水电价格以及国内向清洁能源转型的时代大背景，我们认为外送水电电价将随着全国电力市场体系逐步完善而出现价格上涨，公司电价中长期角度看具备向上重估的动能。

水风光一体化及抽蓄等引领对外投资

多年以来，公司通过调节投资收益来平滑主营业绩波动。即使对拥有梯级调度和库容调节能力的龙头水电而言，其仍然无法完全平滑来水对电量的影响。需要采用将处置对外投资并获取一次性投资收益作为平滑业绩的手段，在来水偏枯、发电主营业绩承压的年份通过如处置对外投资资产等方式调节投资收益，使得投资收益通常出现“补偿式”上升。2009\~2018年，公司投资收益变动与剔除投资收益后的主营业务利润变动的反向波动特征异常明显，通常在公司主营发电业务利润同比下滑的年份，投资收益出现同比提升，以丰补欠的特征异常明显。

图15：2008\~2021年公司投资收益增速与剔除投资收益后的归母净利润增速（%)

资料来源：公司公告，中信证券研究部

公司对外股权投资回报较高而且稳定。充沛的自由现金流使得公司在高比例分红后，仍有大量资金可对外投资，公司2021年末的长期股权投资已经累积到607亿元。从投资回报效果看，剔除疫情期间数据后，公司2013\~2019 年的对外投资收益率长期稳定在6%\~10%的区间内，和公司同期主业6%\~9%的总资产报酬率（ROA）基本接近。

在流域开发空间减小的情况下，上市公司水电主营发展空间面临收窄，要想维持中长期发展和提升股东回报，公司有望利用充沛的现金流，加强对外投资，公司有望延伸发展为"水电主营+对外投资"的双翼驱动模式。中长期来看，水电公司的对外投资将逐步从简单的业绩平滑手段转变为开始具备重要战略价值，这也意味着，在维持合理的财务杠杆与稳定的派息政策之外，对现金流的运用成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。

图16：公司长期股权投资规模及回报率测算

资料来源：公司公告，中信证券研究部测算

图17：2018\~2025年公司自由活动现金流规模

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

水风光一体化、抽水蓄能、综合能源引领公司对外投资，在能力圈范围寻找优质标的，持续为股东创造价值。在坚持做强做优水电主业的同时，公司正在推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发，深入开展水风光互补的运行调度研究；发挥自身大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展；推进智慧综合能源业务，积极布局"源网荷储"一体化发展。2022年10月，总装机规模140 万千瓦的甘肃张掖抽水蓄能电站已经获得甘肃省发改委核准，该项目为国家《抽水蓄能中长期发展规划（2021一2035 年)》“十四五”重点实施项目。从投资领域看，上述投资领域和公司电力主业有较好的关联度，属于公司能力圈范围且均属于重资产稳定回报类投资，未来预计公司对外投资仍能持续不断为股东创造价值。

一长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出

公司经营稳定、财务报表扎实稳健，利润及现金创造能力突出，多年来持续通过高比例现金分红方式和股东分享经营成果，在资本市场树立了良好的价值蓝筹形象。在2016年公司完成溪洛渡及向家坝资产注入后，公司修改公司章程，规定对2016\~2025 每年度的利润分配按每股不低于0.65 元进行现金分红，对 2021\~2025 年每年度利润分配按不低于当年实现净利润70%进行现金分红。

图18：2010\~2021年公司现金分红规模及派息比例

资料来源：公司公告，中信证券研究部

相比其他水电上市企业，公司的派息比率较高且DPS稳定性强。2018\~2021年，公司股息支付比率均值为67%，明显高于同为龙头水电上市公司的国投电力、川投能源和华能水电，仅次于桂冠电力。需要注意的是，尽管股息支付比率均值略微低于桂冠电力，但是此期间公司每股股息（DPS）的稳定性要明显高于桂冠电力。

图19：2018\~2021年水电上市公司每股股息比较（元）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图20：2018\~2021年水电上市公司股息支付率比较（%）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

按照我们对公司2023\~2025年归母净利润的预测和公司承诺的70%现金分红比例，预计公司2023\~2025年的每股股息（DPS）有望达到0.93/1.01/1.09元，该派息对应当前股价（4月21日收盘价21.06元/股）所隐含的股息率分别为4.4%/4.8%/5.2%，在国内利率环境下具有很强的吸引力。

21：公司2013\~2025年每股股息及股息率

资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测，注释：历史股息率测算采用除权除息日收盘价，预期股息率测算采用2023年4月21日收盘价

DCF 估值结果约7,600亿元

公司作为国内龙头水电，其商业模式简单清晰，业绩稳定且可预测性强，因此其高度适用现金流折现法进行估值。我们假设无风险利率3.0%，股权风险溢价为7.0%，贝塔为0.5，债务融资成本为4.0%，计算得出公司加权平均资本成本（WACC）为5.03%。

表4：DCF估值关键参数假设

关键假设
无风险利率	3.00%
股权风险溢价	7.00%
Beta	0.50
股权融资成本	6.50%
债务融资成本	4.00%
所得税率	19%
税后债务融资成本	3.24%
目标债务占市值比重	45.00%
WACC	5.03%
长期增长率设定	0.00%

资料来源：中信证券研究部

我们选择2023\~2031年为显性预测期，假设长期增长率为0.0%，采用DCF估值法得出公司合理内在价值约7,600亿元，对应每股31.2元/股。

表5：DCF估值结果推导

		2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
EBIT	mn	52,253	55,529	57,880	58,132	59,364	60,132	61,051	62,127	63,366
%增长	%	66%	6%	4%	0%	2%	1%	2%	2%	2%
减：所得税	mn	-7,713	-8,362	-9,017	-9,232	-9,615	-9,894	-10,197	-10,520	-10,866
减：资本支出	mn	-67,400	-4,320	-4,320	-4,320	-3,840	-3,840	-3,840	-3,360	-3,360
减：营运资本变动	mn	1,851	439	152	-61	61	14	6	29	17
加：折旧摊销	mn	21,318	21,271	20,878	21,059	20,595	20,735	20,869	20,995	21,113
FCFF	mn	308	64,557	65,573	65,579	66,564	67,147	67,889	69,271	70,270
基年选取		0	1	2	3	4	5	6	7	8
折现因子折现现值		1.00	1.05	1.10	1.16	1.22	1.28	1.34	1.41	1.48
终值计算_折算至基年	mn	308	61,464	59,439	56,596	54,694	52,529	50,565	49,121	47,442
	mn									636,399
有息负债	mn	311,001	285,941	261,577	240,735	220,986	202,947	186,342	170,662	156,331
现金	mn	14,226	15,021	15,052	15,213	15,266	15,255	15,326	15,366	15,402
少数股东权益	mn	9,346	9,583	9,831	10,084	10,356	10,636	10,922	11,219	11,525
FCFF 现值(企业价值)	mn	1,068,556
股权价值	mn	762,433
外在流通股本	mn	24,468
每股价值		￥31.2

资料来源：中信证券研究部预测

从敏感性分析看，DCF估值结果对于WACC 较为敏感，WACC 变动 50BP，DCF结果相比基准假设下的结果波动约15%。

表6：DCF估值结果敏感性分析

					WACC
	￥31.2	3.53%	4.03%	4.53%	WACC	5.03%	5.53%	6.03%	6.53%
增长率	-1.50%	38.5	33.1	28.6	24.9	21.8	19.2		16.9
	-1.00%	42.3	35.9	30.8	26.6	23.2		20.3	17.8
	-0.50%	46.9	39.4	33.5	28.7	24.8		21.6	18.9
	0.00%	52.9	43.7	36.7	31.2		26.7	23.1	20.1
	0.50%	60.9	49.3	40.7	34.2	29.0		24.9	21.5
	1.00%	72.0	56.7	45.9	37.9	31.8	27.0		23.2
	1.50%	88.6	67.0	52.8	42.8		35.3	29.6	25.2

资料来源：中信证券研究测算

风险因素

来水不及预期风险。公司梯级电站均分布在长江中上游及金沙江下游，发电量与长江流域来水密切相关，流域来水的不确定性和上游新建水电工程蓄水，对公司电力生产及发电量均可能产生一定影响。

电价大幅下降风险。目前国内正在推进新一轮电力体制改革，放松政府在电力领域管制力度，深入推进中长期交易、辅助服务市场、现货市场等，还原电力商品属性，公司需面对外部环境不确定性带来的影响增加，可能阶段性出现需求大幅下滑或改革政策冲击等原因导致的电价大幅下降风险。

投资管控风险。在全球经济增长趋势放缓和国内经济结构调整的背景下，受国内外政治、经济、重大自然灾害、资本市场变化、市场竞争加剧等多种因素影响，对外投资难度加大，投资收益可能低于预期。投资完成后，存在地域、文化、制度、思维等方面差异，并购项目也面临一定的管控和文化融合风险。

需求大幅下滑影响电量消纳风险。公司下属电站均有国内龙头水电，低成本且清洁的属性以及电网西电东送优先消纳的保证，使得公司多年来消纳形势良好，但是仍有可能出现如宏观经济大幅下滑等因素导致的公司电量消纳受限风险。

税收优惠政策风险。公司溪洛渡、向家坝等下属电站位于西部地区，享受西部地区15%的所得税率优惠政策，税收政策调整可能导致公司税率上升。

利率及汇率波动风险。为满足水电站开发建设，公司通常需要大规模债务融资，业务属于典型重资产经营模式，可能面临利率波动带来融资成本上升压力。此外，公司在境外也拥有业务，汇率波动对对公司可能也会产生影响。

维持“买入”评级，目标价26.40元

盈利预测关键假设

随着公司成功完成乌东德及白鹤滩电站的资产收购工作，公司境内水电控股装机容量将从注入前的4,550万千瓦在2023年初增至7,170万千瓦，我们预计公司2022\~2024年的境内水电装机规模分别为4,550/7,170/7,170万千瓦；

2022年国内西南地区来水极度偏枯影响公司当年发电量，随着流域降雨恢复正常化、乌东德及白鹤滩电站在2023年初完成收购以及6库联调带来的积极影响，我们预计公司2023\~2024年发电量分别为3,162/3,301亿千瓦时，同比增长70%/4%;

公司三峡、葛洲坝等4座电站的历史平均销售电价稳定在0.24元/千瓦时左右，假设上述电站的销售电价未来仍然稳定。参考乌东德电站2020\~2021年销售电价，假设乌东德电价在2023\~2024年仍能稳定在0.29元/千瓦时。考虑白鹤滩电站投资成本较高、国内电力整体供需形势较为紧张、白鹤滩送江苏落地电价 0.4388元/千瓦时较省内标杆电价（0.3910元/千瓦时）超出约0.05元/千瓦时等因素，我们预计白鹤滩平均上网电价稳定在0.31元/千瓦时，在公司下属电站中相对较高。综合各电站上网电价预测，我们预计2022\~2024年公司平均扣税上网电价为0.24/0.25/0.25元/千瓦时。

表7：盈利预测关键假设

		2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
境内水电装机容量	万千瓦	4,550	4,550	4,550	4,550	4,550	7,170	7,170	7,170
%增长	%	0%	0%	0%	0%	0%	6%	0%	0%
发电量	亿千瓦时	2,155	2,105	2,269	2,083	1,856	3,162	3,301	3,370
%增长	%	2%	-2%	8%	-8%	-11%	70%	4%	2%
上网电量	亿千瓦时	2,142	2,090	2,256	2,071	1,845	3,143	3,282	3,351
%增长	%	2%	-2%	8%	-8%	-11%	70%	4%	2%
平均销售电价_扣税 %增长	元/千瓦时	0.24	0.24	0.23	0.24	0.24	0.25	0.25	0.25
	%	1%	0%	-2%	0%	0%	4%	0%	0%
境内售电业务毛利率	%	63%	63%	66%	66%	63%	64%	65%	66%
其他主营业务毛利率	%	38%	42%	32%	32%	32%	32%	32%	32%

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

维持“买入”评级，目标价26.40元

在上述盈利预测假设基础上，我们预计公司2022\~2024年归母净利润分别为214/326/354亿元，同比增长-18.5%/52.5%/8.4%,净利润折算2022\~2024年EPS分别为0.90/1.38/1.50元。公司当前股价对应PE分别为23/15/14倍。

我们认为公司核心看点如下：1）公司盈利能力突出且高比例分红，按照70%派息承诺，预计2023\~2025年股息率分别为4.4%/4.8%/5.2%（4月21日收盘价21.06元)，股息率具有较强吸引力；2）在乌东德及白鹤滩电站注入完成后，装机增长有望带动公司业绩在2023\~2024年进入新一轮成长周期；3）公司过去5年动态PE区间为15\~20倍，公司当前估值处于历史PE区间底部，具有较强的估值安全边际。

结合7,600亿元的DCF估值结果（WACC5.03%，永续增长率0%)，保守给予公司6,460亿元目标市值（相比DCF结果给予15%折扣)，对应目标价26.40元，维持公司“买入”评级。

表8：盈利预测及估值

	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	57,783	55,646	51,693	85,374	88,922
营业收入增长率 YoY	15.9%	-3.7%	-7.1%	65.2%	4.2%
净利润(百万元)	26,298	26,273	21,414	32,646	35,401
净利润增长率 YoY	22.1%	-0.1%	-18.5%	52.5%	8.4%
每股收益 EPS(基本)(元)	1.11	1.11	0.90	1.38	1.50
净资产收益率ROE	15.3%	14.5%	11.6%	14.3%	14.7%
每股净资产(元）	7.27	7.65	7.77	9.65	10.18
PE	19	19	23	15	14
PB	2.9	2.8	2.7	2.2	2.1

资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测，注释：股价数据为2023年4月21日收盘价

图22：公司PEBand

图23：公司PB Band

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

表9：可比公司盈利预测及估值

	股价	市值	EPS		P/E		P/B		ROE	股息率
		亿元	2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2023E
华能水电	7.00	1,260	0.43	0.47	16	15	1.7	1.5	10.4%	3.3%
川投能源	13.87	619	1.00	1.05	14	13	1.7	1.6	12.2%	3.6%
国投电力	11.24	838	0.86	0.96	13	12	1.4	1.3	10.9%	2.2%
桂冠电力	5.56	438	0.37	0.40	15	14	2.4	2.4	16.0%	0.0%

资料来源：Wind，中信证券研究部，注释：盈利预测数据来自Wind一致预期，股价为2023年4月21日收盘价

利润表 (百万元)

指标名称	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	57,783	55,646	51,693	85,374	88,922
营业成本	21,149	21,113	21,872	33,791	34,208
毛利率	63.40%	62.06%	57.69%	60.42%	61.53%
税金及附加	1,193	1,164	1,034	1,707	1,778
销售费用	115	150	129	213	222
销售费用率	0.20%	0.27%	0.25%	0.25%	0.25%
管理费用	1,293	1,360	1,241	2,049	2,134
管理费用率	2.24%	2.44%	2.40%	2.40%	2.40%
财务费用	4,986	4,751	4,414	11,152	11,252
财务费用率	8.63%	8.54%	8.54%	13.06%	12.65%
研发费用	39.57	39.42	38.19	60.67	63.96
研发费用率	0.07%	0.07%	0.07%	0.07%	0.07%
投资收益	4,053	5,426	4,042	4,700	5,014
EBITDA	48,871	48,369	42,124	72,829	76,287
营业利润率	56.93%	59.08%	52.21%	48.06%	49.98%
营业利润	32,896	32,876	26,991	41,033	44,447
营业外收入	51	30	37	39	35
营业外支出	491	497	441	477	472
利润总额	32,456	32,409	26,587	40,596	44,011
所得税	5,949	5,924	5,052	7,713	8.362
所得税率	18.33%	18.28%	19.00%	19.00%	19.00%
少数股东损益	208	212	122	236	248
归属于母公司股东的净利润	26,298	26,273	21,414	32,646	35,401
净利率	45.51%	47.21%	41.42%	38.24%	39.81%

资产负债表 (百万元)

指标名称	2020	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	9,231	9,930	8,358	14,226	15,021
存货	282	470	341	570	621
应收账款	3,650	3,768	3,273	5,526	5,802
其他流动资产	1,512	3,755	3,460	3,917	3,967
流动资产	14,676	17,923	15,431	24,239	25,410
固定资产	231,120	218,713	210,852	440,712	426,425
长期股权投资	50,424	60,717	68,717	71,717	74,717
无形资产	20,614	20,181	20,181	20,181	20,181
其他长期资产	13,993	11,029	13,325	18,458	16,241
非流动资产	316,151	310,640	313,075	551,068	537,564
资产总计	330,827	328,563	328,506	575,307	562,974
短期借款	24,058	12,316	14,461	59,287	54,227
应付账款	868	683	569	1,119	1,043
其他流动负债	53,541	40,408	39,325	40,017	40,023
流动负债	78,467	53,406	54,355	100,423	95,293
长期借款	14,447	36,439	36,439	196,439	176,439
其他长期负债	59,592	48,429	44,429	40,429	40,429
非流动性负债	74,039	84,869	80,869	236,869	216,869
负债合计	152,505	138,275	135,223	337,292	312,162
股本	22,742	22,742	22,742	24,468	24,468
资本公积	56,928	56,915	56,915	87,383	87,383
归属于母公司所有者权益合计	172,118	181,064	183,936	228,433	240,981
少数股东权益	6,203	9,224	9,346	9,583	9,831
股东权益合计	178,322	190,288	193,282	238,016	250,812
负债股东权益总计	330,827	328,563	328,506	575,307	562,974

现金流量表 (百万元)

指标名称	2020	2021	2022E	2023E	2024E
税后利润	26,506	26,485	21,535	32,883	35,649
折旧和摊销	11,638	11,420	11,245	21,318	21,271
营运资金的变化	1,829	-1,554	-350	-1,851	-439
其他经营现金流	1,063	-619	401	6,536	6,082
经营现金流合计	41,037	35,732	32.830	58,885	62,563
资本支出	-3,628	-3,474	-3.648	-257,40 0	-4,320
投资收益	4,053	5,426	4,042	4,700	5,014
其他投资现金流	-36,462	-8,517	-9,986	-1,842	-3,297
投资现金流合计	-36,037	-6,565	-9,592	-254,54 2	-2.603
权益变化	14,932	155	0	16,097	0
负债变化	3,102	-2,335	-1,855	200,826	-25,060
股利支出	-14,960	-15,919	-18,541	-20,343	-22.853
其他融资现金流	-6,082	-10,282	-4,414	4,945	-11,252
融资现金流合计	-3.007	-28,381	-24,810	201,525	-59,165
现金及现金等价物净增加额	1,992	787	-1,572	5,868	795

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

主要财务指标

指标名称	2020	2021	2022E	2023E	2024E
增长率(%)
营业收入	15.86%	-3.70%	-7.10%	65.15%	4.16%
营业利润	22.14%	-0.06%	-17.90%	52.02%	8.32%
净利润	22.07%	-0.09%	-18.50%	52.46%	8.44%
利润率 (%)
毛利率	63.40%	62.06%	57.69%	60.42%	61.53%
EBITDA Margin	84.58%	86.92%	81.49%	85.31%	85.79%
净利率	45.51%	47.21%	41.42%	38.24%	39.81%
回报率 (%)
净资产收益率	15.28%	14.51%	11.64%	14.29%	14.69%
总资产收益率	7.95%	8.00%	6.52%	5.67%	6.29%
其他 (%)
资产负债率	46.10%	42.08%	41.16%	58.63%	55.45%
所得税率	18.33%	18.28%	19.00%	19.00%	19.00%
股利支付率	60.53%	70.57%	95.00%	70.00%	70.00%

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSASingapore PteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发;在英国由 CLSA（UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai400021;电话：+91-22-66505050;传真：+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA SecuritiesJapan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA客户应联系CLSALimited 的罗鼎，电话:+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Rafles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV分发。

澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735)、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

长江电力（600900.SH）深度跟踪报告丨2023.4.25

核心观点

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表格目录

资源禀赋优异，全球水电行业引领者

联合调度及库容调节能力提升，上调长期发电预期

梯级联合调度及库容调节效果显著

发电潜力再次提升，上调电站长期电量预期均值假设

短中期看注入及财务节约，长期看电改及对外投资

负债率及融资成本下行均有空间，优化结构贡献25亿元

乌白注入及6库联调等贡献利润增量约100亿元

构建全国电力市场体系或成公司电价重估关键推手

水风光一体化及抽蓄等引领对外投资

一 长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出

DCF 估值结果约7,600亿元

风险因素

维持“买入”评级，目标价26.40元

盈利预测关键假设

维持“买入”评级，目标价26.40元

分析师声明

一般性声明

评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

一长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出

中信证券-长江电力(600900)深度跟踪报告：价值蓝筹典范，简单既是美-230425.pdf