中小微主题量化研究系列丨2023.6.15

中信证券研究部

张强数据科技分析师S1010522050003

量化与配置首席分析师

S1010512070002

S1010516090001

数据科技分析师

S1010520120002

核心观点

增持事件具备超额收益，但因事件特性差异较大，超额收益差异显著，故应择优参与投资。我们基于增持事件自身特征、被增持标的特点及增持公告的信息价值3个方面下共9个维度建立增持事件评分体系，有效区分增持事件收益情况。基于评分体系，我们构建了精选增持事件组合，我们认为其更适用于熊市或中小盘风格市场。

增持事件具备超额收益但差异较大，应择优参与投资。重要股东具备信息优势、且其增持行为或受市场追随，因而其增持事件可能带来超额收益。根据我们测算，在增持公告发布后的100 个交易日内，个股相对中证1000 的平均超额收益（下称超额收益）达3.7%，年化达9.4%。但考虑到增持事件动机未必来自增持人认为企业价值受到低估，且即使在企业价值受低估情况下的增持，增持人信心亦有差异，我们认为增持事件超额收益应有差异。根据我们测算，虽超额收益平均值达3.7%，但其标准差可达27.4%。综上，我们认为增持事件应择优参与。

■构建多维度打分体系，有效区分增持事件收益。

V 收益影响因素分析：为区分增持事件超额收益，我们认为可从增持事件自身特征、被增持标的特点及增持公告的信息价值3个方面进行考量。面向增持事件属性，我们认为增持人的信息优势程度、增持人争夺控制权可能性、增持参与者数量及增持量或将影响超额收益；面向增持标的，我们认为标的的公司属性、市值情况及估值情况或将影响超额收益；面向增持公告信息价值，我们认为增持行为是否预先披露计划、增持行为发生后公告及时程度或将影响超额收益。针对以上9个维度，我们选择代理变量，通过实证数据验证了各维度可有效区分超额收益。

评分体系构建及效果：基于以上9个维度，我们以各维度的多空组合超额收益情况为基础设置各维度权重、以不同因子值对应的超额收益相对增持事件的平均超额收益的差为基础设置各因子值得分，构建了增持事件评分体系。基于该体系，我们对增持事件打分并进行分组测试。从持有100 日的累计超额收益平均值看，多空收益率达10.0%；从中位数看，各组亦具有优秀单调性，说明了评分体系的稳健性。

精选增持事件具备显著的中小盘成长风格，在熊市或中小盘风格市场表现更佳。基于增持事件评分体系打分，我们将得分大于0的增持事件筛选出，形成精选增持事件组合。精选增持事件呈现中小盘成长风格，且相对增持事件更加显著。从适用市场环境角度看，我们认为精选增持事件在熊市或中小盘风格市场的收益表现及获取收益所承担的风险情况均更佳。

■风险因素：模型过拟合风险；市场大幅波动风险；政策超预期变动风险。

增持事件具备超额收益但差异较大，应择优参与.. .4
增持事件具备超额收益，年化超额收益达9.4%. .4
自上而下看，增持事件具备中长期投资价值 .6
增持事件的超额收益差异较大，应择优参与， .8
构建多维度打分体系，有效区分增持事件收益 ..9
影响增持事件收益的因子分析. ..9
评分体系可有效区分增持事件的超额收益情况 ..14
精选增持事件更适用于熊市或中小盘风格市场 ...15
精选增持事件具备显著的中小盘成长风格 ..15
精选增持事件组合在各年份表现差异较大， ..16
精选增持事件更适用于熊市或中小盘风格市场 ..17
风险因素. ...8
附录：2023年5月模型精选增持事件组合相关标的， ...19

插图目录

图1：增持事件超额收益来源分析 4
图2：各年度增持事件数量、涉及公司数量及金额. 4
图3：增持事件的市值分布情况. .5
图4：增持事件的行业分布情况 .5
图5：增持事件的事件效应 (均值) .6
图6：通过二级市场增持的公告要求示意图 ..8
图7：累计超额收益极值情况. .8
图8：影响增持事件超额收益的可能因素 ..9
图9：不同增持人身份的超额收益情况， .10
图10：增持人不同持股数量的超额收益情况 .10
图11：不同增持参与人数的超额收益情况. .11
图12：仅高管增持事件下，不同增持参与人数的超额收益情况 .11
图13：不同增持量的超额收益情况， .11
图14：不同增持量的超额收益情况， .11
图15：公司属性对增持事件超额收益的影响 .12
图16：不同市值的超额收益情况.. .12
图17：不同估值的超额收益情况. .13
图18：是否有增持计划对超额收益的影响 .13
图19：不同公告滞后时间情况的超额收益情况. .14
图20：评分体系权重及因子分值设计展示：以公告滞后天数为例. .14
图21：不同得分分组的超额收益情况：均值... ..15
图22：不同得分分组的超额收益情况：中位数. ..15
图23：精选增持事件的市值分布情况. .16
图24：精选增持事件的行业分布情况. .16

表格目录

表1：上市公司大股东及董监高增减持相关法律法规总结 .6
表2：增持事件评分体系权重 .15
表3：精选增持事件在各年份的超额收益及对应风险情况 .17
表4：牛熊市时间范围划分， .17
表5：精选增持事件组合牛熊市的超额收益及对应风险情况 ..17
表6：大小盘风格时间范围划分.. ..18
表7：精选增持事件大小盘风格的超额收益及对应风险情况 .18
表8：2023年5月模型精选增持事件组合相关标的， .19

增持事件具备超额收益但差异较大，应择优参与

增持事件具备超额收益，年化超额收益达9.4%

重要股东具备信息优势、且其增持行为或受市场追随，因而增持事件可能带来超额收益。通常来说，重要股东（持股5%以上的股东及董监高）对企业情况了解更为深入，其有望先于市场意识到企业价值受到低估进而选择增持。此外，重要股东增持行为受市场关注，外部投资者可能进一步放大增持事件的影响。综上，重要股东的信息优势及外部投资者的跟随效应有望使重要股东的增持事件带来超额收益。

图1：增持事件超额收益来源分析

资料来源：中信证券研究部

增持事件发生数量现处于稳定水平，近4年增持事件每年发生约1500次，每年涉及公司近1000家、每年涉及市值约1100亿元。根据我们测算，增持事件在2015年转热，而后热度逐渐调整至稳定水平。2019年-2022年期间，各年增持事件发生数量为1535次、1227次、1605次及1552次，涉及公司分别为814家、636家、889家及860家，涉及市值分别为1326亿元、934亿元、1112亿元及1054亿元。

图2：各年度增持事件数量、涉及公司数量及金额

资料来源：Wind，中信证券研究部测算注：同一公司同一天发生的增持视为一个增持事件，增持金额基于公告前一交易日均价测算

增持事件相关股票呈现中小盘成长风格。市值角度看，以增持公告日的市值为统计口径，100亿元以下市值公司的增持事件占比达61.6%，而500亿元以上市值公司的增持事件占比仅5.6%，故增持事件以中小市值公司为主。行业角度看，以中信证券一级行业为统计口径，医药、机械、基础化工、电子及房地产行业的增持事件占比占据前五位，分别为8.7%、8.3%、7.5%、6.6%及6.2%；总体来看，增持事件主要集中在成长型行业。基于以上情况，后续对增持事件的事件效应研究以中证1000为业绩基准。

图3：增持事件的市值分布情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算注：增持事件统计范围为 2010年1月-2023年4月，下同

图4：增持事件的行业分布情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

增持事件具有显著的超额收益。基于对2010年1月-2023年4月的增持事件分析，我们测算在增持公告发布后的 100 个交易日内，个股相对中证 1000 的平均超额收益达3.7%，年化超额收益达9.4%。

图5：增持事件的事件效应 (均值)

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

自上而下看，增持事件具备中长期投资价值

通过对增减持相关的法律法规的梳理，有助于我们自上而下认识增持行为。我们认为以下两点值得关注：

（1）增持事件具备中长期投资价值。一般来说，上市公司大股东（持股5%以上）及董监高增持行为发生后在至少6个月的时间内减持受到一定约束，如以上人员将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出而获得的收益归该公司所有，故增持人应当对公司中长期价值具备信心。

(2）董监高增持的含金量更高。董监高减持受到更为严格的约束，如上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间,每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的百分之二十五。因减持难度更大，我们认为董监高增持具备更高含金量。

表1：上市公司大股东及董监高增减持相关法律法规总结

法律法规	日期	与增减持有关的重要内容	注释
《证券法》	2020.3.1	（一）持股5%以上股东以及董监高在买入股份6个月内卖出，或卖出股份6个月内买入，收益归公司所有。（二）持股达到5%，以及之后每增加1%或者5%，需要进行公告。	限制大股东和董监高在6个月内短期交易套利；变动1%或 5%需公告
《上市公司收购管理办法》	2020.3.30 第五次修订	在上市公司收购中，持有的所收购公司股份在收购完后 18 个月内不得转让。（一）董监高任职期间每年不得转让超过25%持有股份。	限制收购后快速转让对董监高有更严格的减持要
《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》	2022年修订	（二）董监高在公司股票上市交易之日起一年内，离职后半年内，自行承诺期限内，以及在其他法律法规和交易所要求的情形下，不能转让股份。 (第四条) （三）董监高下列期间不得买卖本公司股票：1.年报，半年报三十日内；2.季报业绩预告、业绩快报公告前十日内； 3．对价格产生较大影响的重要事件发生日或者决策过程中，至依法纰漏日内；4.交易所规定的其他期间。（十二条）（四）上市公司章程可以在此基础上增加严格的限制。（第	求，上市一年后才可以减持；发布年报季报等重要事件前不可增减持上海交易所对董监高减持更
《上海证券交易所上市2017.05.17发布	九条）（一）集中竞价交易方式
公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》		1、任意连续90 日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； 2、自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。（二）大宗交易方式 1、任意连续90 日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%;	严格； 90 日内不得减持超过1-2%, 增持后至少六个月内不得转让
（注：深交所相关要求与上交所类似)		2、受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。 (三)大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。（四)董监高在任期届满前离职的，离职后半年内不得转让其所持本公司股份，每年转让不超过所持的25%。（五）大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出股份的 15 个交易日前向本所报告备案减持计划，并予以公告。公司上市时未盈利的，在实现盈利前，控股股东、实际控制	深交所限制创业板还未盈利
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》	2023年2月修订	人及其一致行动人自公司股票上市之日起三个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第四个和第五个完整会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的 2%。同时，董事、监事、高级管理人员自公司股票上市之日起三个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。科创公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核心技术人员不得在下列期间内启动、实施或者参与询	的上市公司减持，针对拥有首发前股份的股东和董监高上交所对科创板以询价和配
《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》	2022年10月修订	价转让：（一）科创公司年度报告、半年度报告公告前30日内；（二）科创公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前10 日内； (三)自可能对科创公司股票的交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或者在决策过程中，至依法披露之日内；（四）中国证监会及本所规定的其他期间。根据《上市规则》的相关规定，科创公司处于年度报告披露期内但尚未披露年度报告的，控股股东、实际控制人不得参与询价转让。（一）大股东、实际控制人、董监高计划通过北交所集中竞	售方式转让进行额外限制北交所额外限制大股东及董
《北京证券交易所上市公司持续监管指引第8号 -股份减持和持股管理》	2022年12月30 日实施	价交易减持股份，应当及时通知公司，并在首次卖出的15 个交易日前预先披露减持计划，每次披露的减持时间区间不得超过6个月；拟在3个月内减持股份的总数超过公司股份总数1%的，还应当在首次卖出的30个交易日前预先披露减持计划。（二）上市公司大股东、实际控制人、董监高应当在减持计划披露的减持数量过半或减持时间过半时，及时通知公司，披露减持进展公告；并在股份减持计划实施完毕或者披露的减持时间区间届满后，及时披露减持结果公告。（三）公司上市时未盈利的，在实现盈利前，控股股东、实际控制人、董监高自公司股票上市之日起2个完整会计年度内，不得减持公开发行并上市前股份；公司实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持公开发行并上市前股份，但应遵守《上市规则》及本指引相关规定。（四）因上市公司增发新股、实施股权激励，或因董监高在二级市场购买、可转债转股、期权行权等方式形成的各种年内新增股份，新增无限售条件股份当年可转让25%，新增有限售条件股份计入次年可转让股份的计算基数。	监高减持；至少提前15日披露减持，减持进程过半需公告；上市后两年内，若还未盈利则不得减持

资料来源：证监会、上交所、深交所、北交所网站，中信证券研究部

图6：通过二级市场增持的公告要求示意图

资料来源：上市公司股份合规交易与管理手册（第二版），中信证券研究部

增持事件的超额收益差异较大，应择优参与

增持事件事件特性差异较大，超额收益或亦差异较大。自下而上看，增持事件的事件特性差异较大，主要体现在两点：（1）增持动机差异较大。从增持动机上看，重要股东增持除因企业价值被低估外，也可能出于争夺控制权、后续资本运作等目的，在此情况下，增持行为的超额收益或相对较弱。（2）增持信心不同。若因公司被低估而增持，增持人身份、增持量等增持事件的属性也可说明增持人信心不同，不同增持信心或应体现出不同的收益情况。综上，我们认为增持事件的超额收益应差异较大。

实证证明不同增持事件超额收益差别较大，故应当寻找影响超额收益的因素进而对增持事件进行筛选，择优参与投资。根据我们测算，在增持公告发布后的100个交易日内，个股相对中证1000的平均超额收益达3.7%，而超额收益的标准差可达27.4%，充分说明不同增持事件超额收益存在较大差异。因而，我们应当对增持事件进行筛选，择优参与投资。

图7：累计超额收益极值情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

构建多维度打分体系，有效区分增持事件收益

影响增持事件收益的因子分析

为区分增持事件超额收益，我们认为可从增持事件自身特征、被增持标的特点及增持公告的信息价值3个方面进行考量，我们共选择以上3个方面下9个维度，逐个分析各维度对增持事件超额收益的影响。

图8：影响增持事件超额收益的可能因素

资料来源：中信证券研究部

增持人身份可影响增持事件超额收益，增持人为高管的增持事件超额收益更加显著。高管对公司经营状况更加了解，因而更加具备信息优势。此外，高管减持难度更高，增持时更加需要增持人信心。基于以上两点，我们认为高管类增持事件的超额收益更加显著。我们将增持事件根据增持人身份分为个人、公司及高管3组，我们经测算发现，高管类增持事件的事件效应更强，持有100个交易日的平均超额收益为5.5%，显著高于个人及公司两组。

图9：不同增持人身份的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

增持人持股数量可反映增持人争夺控制权动机强弱，可区分增持事件超额收益情况。我们认为股东增持若为争夺控制权，相应事件的超额收益或相对较弱。为区分增持人增持是否为争夺控制权，我们根据增持人的股份数量，将增持人分类为非前十大股东、6-10 大股东、2-5大股东及第一大股东4组（即G1-G4)。根据我们测算，从持有100 个交易日的平均超额收益角度看， 2-5 大股东>非前十大股东>6-10 大股东>第一大股东，一定程度上说明为争夺控制权而进行的增持的超额收益相对较弱。

图10：增持人不同持股数量的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

增持事件参与人数量可反映增持信心，进而影响超额收益。我们认为增持事件的参与者越多，则该增持事件反映的信心愈加充足，故参与人越多的增持事件或将具备更高的超额收益。我们将增持事件分为参与人为1人、2人、3人、4人及5人以上共5组(即G1-G5)，测算发现参与人数量为3人及4人时的事件效应更强，持有100个交易日的平均超额收益分别为7.2%及7.6%。考虑到增持参与人中可能有一致行动人，故直接使用参与人数量不能反映真实决策人数。为减少一致行动人因素影响，我们针对仅有高管参与的增持事件进行分析，亦发现参与人数量为3人及4人时的事件效应更强，超额收益分别为7.0%及

13.6%。综上，我们认为增持事件参与人数量可区分超额收益，增持参与人为3-4人时超额收益更加显著。

图11：不同增持参与人数的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图12：仅高管增持事件下，不同增持参与人数的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

增持股份数量可反映增持信心，可有效区分超额收益。我们认为增持股份的量可直接反映增持人信心，故选择增持股份占流通股比例作为增持量的代理变量，研究增持量对增持事件超额收益的影响。我们将增持事件按照增持股份占流通股比例分为<0.01%、0.01%-0.05%、0.05%-0.5%、0.5%-1%及1%以上共5组(即G1-G5),我们测算0.05%-0.5%组的超额收益最为显著（4.2%)，而增持数量过低的G1组超额收益较差（2.4%)。基于测算数据，我们认为增持股份数量可有效区分超额收益。此外，考虑到法规要求持股5%以上股东每增持1%时均需要进行公告，我们认为相应增持公告的信息价值或相对较低，故事件效应或相对较弱。我们将增持股份占已发行股份1%左右的增持事件划分为G*后，剩余事件按上文划分为G1-G5，我们测算发现G*组超额收益相对较弱（2.5%)。综上，我们认为增持股份占已发行股份1%左右的增持事件与增持股份极少的增持事件超额收益较弱，增持股份占流通股0.05%-0.5%的增持事件超额收益较为显著。

图13：不同增持量的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图14：不同增持量的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

公司属性对增持事件的超额收益具有影响。根据公司实际控制人类型，我们将公司划分为国有企业及非国有企业两类。经测算可发现，非国有企业获得增持后的超额收益更加明显（4.5%)，因而我们认为公司属性可影响增持事件的超额收益。

图15：公司属性对增持事件超额收益的影响

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

增持标的的市值可有效区分增持事件超额收益。我们认为小市值公司股价弹性更足，所以公司股东市值管理的意愿更强，所以增持事件的超额收益或与增持标的市值具有相关性。我们根据增持事件相关公司的市值情况将增持事件均分为5组，G1到G5 的市值不断增加。根据我们测算，增持事件的超额收益随市值提升而减少，G1（市值约40亿元以下）的平均超额收益为8.5%，而G5的超额收益仅为0.6%。综上，我们认为增持事件超额收益随增持标的市值下降而提升。

图16：不同市值的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

增持时点的估值水平影响增持事件的超额收益。我们认为增持事件发生时，公司相对其自身估值越低，则该公司被低估的可能性越高，则超额收益会愈发显著，故我们使用公告日起历史1年的PE分位数衡量公司当前估值水平，以研究估值水平对增持事件超额收益的影响。我们根据历史1年的PE分位数将增持事件分为0-15%、15-30%、30-70%、

70-85%及85%以上共5组（即G1-G5)，由于不具有利润而不适用PE估值法的相关事件划分为G*。根据我们测算，增持事件的超额收益随估值水平提升而减少，G1的平均超额收益为4.3%，而G5仅为1.8%；被增持时利润为负时亦有较好的超额收益（3.8%）。综上，我们认为估值水平越低则超额收益更为显著，利润为负时被增持亦具有较好超额收益。

图17：不同估值的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

增持计划可降低增持行为的信息价值，进而影响增持事件超额收益。增持人在增持前可选择性发布增持计划，我们认为增持计划的发布可一定程度上降低增持行为的信息价值，故增持行为可带来的超额收益或相对较低。因而，我们把增持行为按照其是否有增持计划划分为两组，经测算可以发现，无增持计划时超额收益更加明显，超额收益均值达2.7%。

图18：是否有增持计划对超额收益的影响

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

增持事件的公告时效性可影响其超额收益，公告越及时则超额收益越显著。我们认为增持行为的公告发出愈加及时，则增持公告的信息价值越高，因而增持事件具备更强的事件效应。我们以增持行为最终结束时间与增持事件公告时间的时间差作为增持公告时效性的代理变量，以研究公告时效性对增持事件超额收益的影响。我们根据公告滞后时间将增持时间划分为0-1天、2-7天及8天以上共3组（即G1-G3)，测算发现公告越及时则超额收益越显著，0-1天组超额收益为4.0%，而8天+组的超额收益仅为1.9%。

图19：不同公告滞后时间情况的超额收益情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

评分体系可有效区分增持事件的超额收益情况

基于增持事件自身特征、被增持标的特点及增持公告的信息价值3个方面的9个维度构建评分体系。基于上文分析，我们认为增持事件自身特征、被增持标的特点及增持公告的信息价值3个方面的9个维度均可区分增持事件的超额收益，故我们以这9个维度为基础，构建增持事件评分体系。总体来说，评分体系的构建主要有两点基本原则：1、各维度权重以该维度的多空组合超额收益情况为基础；2、各维度的各因子值得分以相应因子值对应的超额收益相对增持事件的平均超额收益的差为基础。

图20：评分体系权重及因子分值设计展示：以公告滞后天数为例

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

表2：增持事件评分体系权重

维度	指标	权重
增持事件特征	增持人身份	11%
	增持人持股排名	11%
	增持人数	17%
	增持股份占流通股比例	6%
增持标的特征	公司属性	11%
	市值	28%
	历史1年PE分位数	6%
公告信息价值	是否有增持计划	6%
公告信息价值	公告滞后时间	6%

资料来源：中信证券研究部

评分体系可有效区分增持事件的超额收益，且具有稳健性。基于增持事件评分体系，我们对2010年1月-2023年4月的所有增持事件进行打分，并基于打分对增持事件进行分组测试。从持有100日的累计超额收益平均值看，我们测算看出各组收益具有较好的单调性，G5组超额收益达9.8%，而G1组为-0.2%；从持有100日的累计超额收益中位数看，各组收益依旧具有较好的单调性，说明了评分体系具有稳健性。

图21：不同得分分组的超额收益情况：均值

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图22：不同得分分组的超额收益情况：中位数

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

一精选增持事件更适用于熊市或中小盘风格市场

精选增持事件具备显著的中小盘成长风格

精选增持事件呈现中小盘成长风格，且相对增持事件更加显著。基于增持事件评分体系打分后，我们将得分大于0的增持事件筛选出，形成精选增持事件组合。根据我们测算，精选增持事件组合中，100亿元市值的公司的事件占比达91%；行业分布上看，机械、基础化工、医药、电子及计算机占据前五位，占比分别为12%、9%、8%、7%及6%。相比增持事件而言，精选增持事件组合的中小盘成长风格更加显著，故对精选增持事件的研究中，我们以国证2000为基准。

图23：精选增持事件的市值分布情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图24：精选增持事件的行业分布情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

精选增持事件组合在各年份表现差异较大

精选增持事件组合在各年份的收益情况及风险情况均差异较大。为对比各年度事件的收益效果及风险情况，我们以超额收益的均值以反映事件收益的期望，以超额收益的收益风险比衡量事件的风险情况：

收益能力角度看，精选增持事件在2010年及2015年十分突出，超额收益均值达到17.4%及19.3%，而在2017年、2019年及2021年几乎无超额收益。风险角度看，2010年及 2015年的收益风险比极佳（4.48及6.06)，2011年也相对突出（2.56)，2017年、2019 年及2021收益风险比接近于1。

表3：精选增持事件在各年份的超额收益及对应风险情况

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
事件数量	43	103	283	250	284	1351	647	819	1670	749	486	682	569
超额收益	17.4%	5.3%	1.3%	3.7%	4.9%	19.3%	4.4%	0.6%	2.4%	0.9%	2.7%	-0.3%	6.0%
胜率	67%	59%	43%	46%	40%	68%	55%	44%	51%	42%	38%	39%	53%
盈亏比	2.16	1.76	1.59	1.79	2.20	2.80	1.46	1.43	1.33	1.56	2.17	1.54	1.90
收益风险比	4.48	2.56	1.19	1.50	1.49	6.06	1.81	1.11	1.39	1.11	1.31	0.97	2.13

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

精选增持事件更适用于熊市或中小盘风格市场

精选增持事件组合在熊市的收益及收益风险比均更佳。我们将精选增持事件根据增持公告日划分到牛市、熊市及震荡市组。收益角度看，我们测算熊市中精选增持事件可带来更优的超额收益（8.0%)，牛市及震荡市分别为3.5%及0.6%。我们认为熊市中增持事件更可以显示增持人信心，故可带来更高的超额收益。风险角度看，我们测算熊市时收益风险比为2.59，优于牛市及震荡市（1.50及1.07）。

表4：牛熊市时间范围划分

市场状态时间范围
	2010年1月-6月
		2014年7月-2015年6月

	2016年7月-2017年12月
	2019年1月-6月
牛市	2020年7月-2020年12月
	2010年7月-2012年12月
	2015年7月-2016年6月
	2018年
熊市	2022年
	2013年1月-2014年6月
	2019年7月-2020年6月
震荡市	2021年

资料来源：中信证券研究部

表5：精选增持事件组合牛熊市的超额收益及对应风险情况

	牛市熊市	震荡市
事件数量	1906 4379	1651
超额收益	3.5% 8.0%	0.6%
胜率	44% 57%	39%
盈亏比	1.89 1.95	1.64
收益风险比	1.50 2.59	1.07

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

精选增持事件在小盘风格的收益及收益风险比均更佳。我们将精选增持事件根据增持公告日划分到大盘风格、中小盘风格及均衡风格组。收益角度看，我们测算中小盘风格市场下精选增持事件可带来更优的超额收益（9.1%)，均衡风格及大盘风格市场分别为3.9%及1.7%。风险角度看，我们测算中小盘风格市场下收益风险比为2.46，优于均衡风格及大盘风格（1.66及1.26)。

表6：大小盘风格时间范围划分

市场状态	时间范围
大盘风格	2017年-2020年
均衡风格	2011-2012年
	2013年-2016年
中小盘风格	2021年-2022年

资料来源：中信证券研究部

表7：精选增持事件大小盘风格的超额收益及对应风险情况

	大盘风格	均衡风格	中小盘风格
事件数量	3724	429	3783
超额收益	1.7%	3.9%	9.1%
胜率	46%	49%	55%
盈亏比	1.49	1.72	2.02
收益风险比	1.26	1.66	2.46

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

风险因素

模型过拟合风险；市场大幅波动风险；政策超预期变动风险。

附录：2023年5月模型精选增持事件组合相关标的

表8：2023年5月模型精选增持事件组合相关标的

证券代码	证券简称	公告时间	证券代码	证券简称	公告时间
000070.SZ	特发信息	20230510	600872.SH	中炬高新	20230527
000301.SZ	东方盛虹	20230531	601028.SH	玉龙股份	20230527
000656.SZ	金科股份	20230525	601566.SH	九牧王	20230529
		20230527	603008.SH	喜临门	20230512
		20230530			20230506
002426.SZ	胜利精密	20230524	603037.SH	凯众股份	20230513
002471.SZ	中超控股	20230506	603200.SH	上海洗霸	20230512
002471.SZ	中超控股	20230510		上海洗霸	20230506
002628.SZ	成都路桥	20230516	603408.SH	建霖家居	20230522
002634.SZ	棒杰股份	20230512	603520.SH	司太立	20230517
002637.SZ	赞宇科技	20230505	603558.SH	健盛集团	20230526
002667.SZ	鞍重股份	20230506	603668.SH	天马科技	20230505
002921.SZ	联诚精密	20230516	603773.SH	沃格光电	20230522
002922.SZ	伊戈尔	20230510	603790.SH	雅运股份	20230517
300249.SZ	依米康	20230525	603886.SH	元祖股份	20230511
300387.SZ	富邦股份	20230526	688136.SH	科兴制药	20230530
300625.SZ	三雄极光	20230519	688368.SH	晶丰明源	20230527
301168.SZ	通灵股份	20230515	688590.SH	新致软件	20230516
600525.SH	长园集团	20230509	688597.SH	煜邦电力
600560.SH	金自天正	20230510			20230505
600679.SH	上海凤凰	20230509
600679.SH	上海凤凰	20230519

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

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针对不同司法管辖区的声明

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中小微主题量化研究系列丨2023.6.15

中信证券研究部

核心观点

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增持事件具备超额收益但差异较大，应择优参与

自上而下看，增持事件具备中长期投资价值

增持事件的超额收益差异较大，应择优参与

构建多维度打分体系，有效区分增持事件收益

影响增持事件收益的因子分析

评分体系可有效区分增持事件的超额收益情况

一 精选增持事件更适用于熊市或中小盘风格市场

精选增持事件具备显著的中小盘成长风格

精选增持事件组合在各年份表现差异较大

精选增持事件更适用于熊市或中小盘风格市场

风险因素

附录：2023年5月模型精选增持事件组合相关标的

分析师声明

一般性声明

评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

一精选增持事件更适用于熊市或中小盘风格市场

中信证券-中小微主题量化研究系列：上市公司股东增持行为分析及选股策略-230615.pdf