标配（首次）

百亿赛道，蓬勃发展

2023 年 2 月 23 日

分析师：魏红梅

冷冻烘焙行业专题报告

SAC 执业证书编号：

S0340513040002

电话：0769-22119462

邮箱：whm2@dgzq.com.cn

研究助理：黄冬祎
SAC 执业证书编号：
S0340121020013
电话：0769-22119410
邮箱：
huangdongyi@dgzq.com.cn

食品饮料行业指数走势

资料来源：东莞证券研究所，Wind

投资要点：

◼ 我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长的子赛道。随着居民生活水平提高以及饮食结构日趋多元化，我国烘焙行业市场规模近几年稳步增长。在冷链技术水平提升、企业降本增效等因素催化下，我国烘焙行业中的冷冻烘焙食品市场实现快速增长，市场规模从 2008 年的5亿元增加至2021 年的111 亿元，年均复合增速达到 26.93%，已成为我国烘焙行业中快速增长的子赛道。

◼ 我国冷冻烘焙行业的渗透率有较大提升空间，龙头竞争优势明显。我国冷冻烘焙行业的渗透率仍处于相对低位水平，2020年仅为10%。在居民消费水平提高、饮食结构多元化、企业降本增效等因素带动下，预计我国冷冻烘焙食品渗透率未来有较大的提升空间。从竞争格局来看，我国冷冻烘焙行业的龙头竞争优势相对明显。2021年在我国冷冻烘焙行业的市场份额中，立高食品市占率达到15.5%，目前已在市场中形成了一定的品牌影响力。

◼ 多因素推动我国冷冻烘焙食品需求增加。美国、欧洲与日本的冷冻烘焙行业相较中国起步较早，与其他国家/地区相比，我国人均烘焙食品消费额与消费量处于较低水平。企业降本增效、烘焙连锁化、丰富烘焙种类、渠道便捷化等因素将推动我国冷冻烘焙食品需求增加。

◼ 投资策略：给予冷冻烘焙行业标配评级。随着居民生活水平提高以及饮食结构日趋多元化，我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙成为快速增长的子赛道。从竞争格局来看，我国冷冻烘焙行业龙头竞争优势相对明显，但行业整体渗透率相对较低。在居民饮食结构多元化、企业降本增效等因素带动下，我国冷冻烘焙食品渗透率未来有较大的提升空间。需求方面，我国冷冻烘焙食品人均消费量与海外相比存在差距，企业降本增效、烘焙连锁化、丰富烘焙种类、渠道便捷化等因素将推动我国冷冻烘焙食品需求增加，预计我国冷冻烘焙食品需求有较大的提升空间。标的方面，可重点关注立高食品（300973）、南侨食品（605339）、千味央厨（001215）、海融科技（300915）等。

◼ 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期，渠道开展不及预期，宏观经济下行风险等。

走进冷冻烘焙行业. 4
1.1 冷冻烘焙食品简介 . 4
1.2 冷冻烘焙行业产业链. 4
冷冻烘焙系烘焙行业中快速增长的子赛道，渗透率有较大提升空间 . 5
2.1 我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长的子赛道 5
2.2 冷冻糕点在冷冻烘焙市场中份额最高.. 6
2.3 我国冷冻烘焙行业渗透率较低，未来有较大提升空间 . 6
我国冷冻烘焙龙头竞争优势明显，沿海地区门店集中度较高 7
3.1 我国冷冻烘焙龙头竞争优势明显. 7
3.2 我国烘焙门店在沿海发达地区集中度较高. 8
3.3 我国冷冻烘焙行业市场集中度仍有提高空间. 8
多因素推动我国冷冻烘焙食品需求增加. 10
4.1 我国冷冻烘焙食品人均消费与海外相比存在差距 10
4.2 驱动我国冷冻烘焙食品需求增加的因素. 11
冷冻烘焙食品行业成本分析 .. 17
5.1 冷冻烘焙食品成本结构. 17
5.2 冷冻烘焙食品主要原材料价格走势 18
海内外冷冻烘焙食品重点公司分析. 18
6.1 重点上市公司简介 ... 19
6.2 对标国际冷冻烘焙食品龙头——Aryzta. 21
7 投资策略.. 25
风险提示 .. 26

插图目录

图 1：烘焙食品分类. 4
图 2：冷冻烘焙行业产业链.. 5
图 3：2016-2021年我国烘焙行业市场规模与增速（亿元，%） 5
图 4：2008-2021年我国冷冻烘焙市场规模（亿元） 5
图 5：我国冷冻烘焙行业市场结构（%） 6
图 6：主要国家冷冻烘焙渗透率对比（%） 6
图 7：2016年北美市场冷冻烘焙行业竞争格局（%） 7
图 8：2016年欧洲市场冷冻烘焙行业竞争格局（%） 7
图 9：2021年我国冷冻烘焙行业市场份额（%）.. 8
图 10：2020年我国各地区烘焙门店分布集中度（%） 8
图 11：2014-2021年我国冷链物流市场规模与增速（亿元，%） 9
图 12：我国冷冻烘焙行业渠道结构（%） 10
图 13：2021 年主要国家/地区人均烘焙食品消费额（美元/人） 11
图 14：2020 年主要国家/地区人均烘焙食品消费量（kg/人） 11
图 15：2020 年我国正餐类餐饮企业平均成本构成（%）. 11
图 16：2013-2021 年我国餐饮就业人员平均工资（元/年） 11
图 17：2015-2021 年我国连锁餐饮企业营业收入与增速（亿元，%） 12
图 18：2015-2021 年我国连锁餐饮企业总店数与增速（个，%）. 12
图 19：2019 年我国烘焙门店连锁品牌与旗下门店数量同比增速（%） 12
图 20：2016-2022 年我国人均居民可支配收入与增速（元，%） 13
图 21：健康烘焙食品矩阵日益丰富. 14
图 22：2016-2025E 年我国西式快餐市场规模与增速（亿元，%） 14
图 23：2016-2025E 年我国西式快餐市场规模与增速（亿元，%） 15
图 24：2020-2021 年我国现制咖啡市场规模（亿元） 15
图 25：“烘焙+”消费场景兴起 . 15
图 26：2015-2021 年我国便利店门店数量与增速（万家，%） 16
图 27：我国城镇家庭平均每百户电冰箱拥有量（台/年） 17
图 28：我国城镇家庭平均每百户微波炉拥有量（台/年） 17
图 29：2019 年立高食品原材料采购成本（%） 17
图 30：油料油脂类大宗商品价格指数. 18
图 31：食糖类大宗商品价格指数 .. 18
图 32：粮油批发价:面粉（元/公斤） 18
图 33：Aryzta 旗下品牌 . 19
图 34：立高食品产品类别 . 19
图 35：南侨食品产品类别 . 20
图 36：千味央厨烘焙食品 . 21
图 37：2022 年 Aryzta 产品结构（%） 22
图 38：2022H1 立高食品产品结构（%） 22
图 39：2022 年 Aryzta 区域结构（%） 22
图 40：2021 年立高食品区域结构（%） 22
图 41：Aryzta 业务所覆盖的国家/地区 23
图 42：2022 年 Aryzta 渠道结构（%） 23
图 43：2022H1 立高食品渠道结构（%） 23
图 44：2017-2022 年 Aryzta 营业收入与净利润及增速（亿欧元，%） 24
图 45：2017-2022 年前三季度立高食品营业收入与净利润及增速（亿元，%） 24
图 46：2017-2022 年 Aryzta 毛利率与净利率（%）. 25
图 47：2017-2022年前三季度立高食品毛利率与净利率（%）. 25

表格目录

表 1：2018年以来我国烘焙行业相关监管政策.. 9
表 2：重点公司盈利预测及投资评级（2023/2/22） 26

1. 走进冷冻烘焙行业

1.1 冷冻烘焙食品简介

烘焙食品分类。烘焙食品是以面粉、油脂、糖类、奶油、鸡蛋等为主要原材料，通过面团搅拌、成型、发酵、油炸、烘烤等工序制成。分品类看，烘焙食品可分为现制烘焙和预包装烘焙两大类。现制烘焙主要是现场生产，从原料到成品的制作全过程均通过专业设备在烘焙店或附近作坊完成。而预包装烘焙主要由中央工厂生产预包装成品，由物流配送至商超、便利店等渠道进行销售。将现制烘焙食品进一步细分，可分为冷冻烘焙和常温现制食品。

冷冻烘焙食品简介。冷冻烘焙食品是以油脂、面粉、糖类、奶油、水果制品等为原材料，经过生产加工并以冷冻方式贮存的烘焙食品。冷冻烘焙食品可分为冷冻烘焙成品与冷冻烘焙半成品。冷冻烘焙半成品在解冻后进行简单醒发、烘烤等工序后即可得到成品，而冷冻烘焙成品在解冻后可直接食用。冷冻烘焙成品与冷冻烘焙半成品又可分为冷冻面包与冷冻糕点。

图 1：烘焙食品分类

数据来源：头豹研究院，东莞证券研究所

1.2 冷冻烘焙行业产业链

冷冻烘焙行业处于产业链的中游位置。冷冻烘焙产业链上游包括面粉、油脂、水果等农产品及初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。中游是烘焙食品的生产环节，包括中央工厂和烘焙店两类。中央工厂可批量生产冷冻烘焙半成品、冷冻烘焙成品或烘焙成品；部分烘焙店为前店后厂的手工作坊，生产与销售均在店内完成，不依赖大型中央工厂。最终产品通过商超、餐饮、电商等渠道流向终端消费市场。

图 2：冷冻烘焙行业产业链

数据来源：立高食品招股说明书，东莞证券研究所

2. 冷冻烘焙系烘焙行业中快速增长的子赛道，渗透率有较大提升空间

2.1 我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长的子赛道

我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长的子赛道。随着居民生活水平提高以及饮食结构日趋多元化，我国烘焙行业市场规模近几年稳步增长。根据头豹研究院数据，2016-2021年，我国烘焙行业市场规模从1700亿元增加至2652亿元，年均复合增速为 9.30%。细分板块来看，在冷链技术水平提升、企业降本增效等因素催化下，我国冷冻烘焙食品市场近几年实现快速增长，市场规模从2008 年的5亿元增加至2021年的111亿元，年均复合增速达到 26.93%，已成为我国烘焙行业中快速增长的子赛道。

图 3：2016-2021 年我国烘焙行业市场规模与增速（亿元，%）

图 4：2008-2021 年我国冷冻烘焙市场规模（亿元）

数据来源：头豹研究院，东莞证券研究所

2.2 冷冻糕点在冷冻烘焙市场中份额最高

冷冻糕点在我国冷冻烘焙市场中份额最高。冷冻烘焙食品可进一步分为冷冻糕点和冷冻面包。从市场结构来看，冷冻糕点在我国冷冻烘焙市场中的份额最高，约为 70%左右，冷冻面包占比约为 30%左右。

图 5：我国冷冻烘焙行业市场结构（%）

数据来源：中商产业研究院，东莞证券研究所

2.3 我国冷冻烘焙行业渗透率较低，未来有较大提升空间

我国冷冻烘焙行业渗透率较低，未来有较大提升空间。虽然近几年我国冷冻烘焙行业的市场规模实现较快增长，但我国冷冻烘焙行业的渗透率仍处于相对低位水平。2020年，我国冷冻烘焙食品的渗透率仅为10%，而2018年日本、北美的冷冻烘焙渗透率已分别达到31%与83%。在居民消费水平提高、饮食结构多元化、企业降本增效等因素带动下，预计我国冷冻烘焙食品渗透率未来有较大的提升空间。

图 6：主要国家冷冻烘焙渗透率对比（%）

数据来源：Aryzta 公司公告，东莞证券研究所注：按销售额口径测算

数据来源：头豹研究院，东莞证券研究所
注：中国数据为 2020 年，其他国家数据为 2018 年

3. 我国冷冻烘焙龙头竞争优势明显，沿海地区门店集中度较高

3.1 我国冷冻烘焙龙头竞争优势明显

我国冷冻烘焙行业龙头竞争优势相对明显。经过多年的发展，我国冷冻烘焙市场逐步完善，头部企业竞争优势相对明显。根据头豹研究院数据显示，2021 年在我国冷冻烘焙行业的市场份额中，排名前三的公司分别为立高食品、恩喜村与鑫万来，CR3为 32.6%。其中，立高食品的市占率最高，为 15.5%，目前已在市场中形成了一定的品牌影响力，竞争优势相对明显。对标冷冻烘焙行业发展较早的北美市场与欧洲市场，2016年海外冷冻烘焙行业龙头 Aryzta在北美市场与欧洲市场的市场份额分别为11%与 12%。与海外市场相比，我国冷冻烘焙行业龙头集中度具有比较优势。

图 7：2016 年北美市场冷冻烘焙行业竞争格局（%）

数据来源：Aryzta 公司公告，东莞证券研究所
注：按销售额口径测算

图 8：2016 年欧洲市场冷冻烘焙行业竞争格局（%）

图 9：2021 年我国冷冻烘焙行业市场份额（%）

数据来源：头豹研究院，东莞证券研究所

3.2 我国烘焙门店在沿海发达地区集中度较高

我国烘焙门店在沿海发达地区集中度较高。分地区看，我国冷冻烘焙门店在沿海经济发达地区的集中度较高。2020年，我国烘焙门店集中度排名前三的地区分别为广东省、山东省与江苏省。其中，广东省的烘焙门店集中度最高，为 12.3%。山东省与江苏省烘焙门店的集中度分别为 7.9%与 7.7%。

图 10：2020 年我国各地区烘焙门店分布集中度（%）

数据来源：头豹研究院，东莞证券研究所

3.3 我国冷冻烘焙行业市场集中度仍有提高空间

品牌影响力、监管政策、冷链技术水平提高等因素共同推动我国冷冻烘焙食品行业市场份额向头部企业靠拢。

（1）品牌影响力：为进一步提高市场影响力，冷冻烘焙公司纷纷通过投放广告、举办推广活动等方式提升品牌知名度。品牌影响力的提高，可以有效的增加消费者对品牌的认知度，进而进一步提高知名企业的市场份额。

（2）监管政策：食品安全在社会中具有举足轻重的地位，一直是国家重点关注的话题。近几年，为促进我国冷冻烘焙行业规范发展，国家相继出台了一系列政策。2020年1月，国家市场监督管理总局发布《食品生产许可管理办法》(2020年修订)，提出要规范食品、食品添加剂生产许可活动，加强食品生产监督管理，保障烘焙食品安全，引导冷冻烘焙行业良性发展。

表 1：2018 年以来我国烘焙行业相关监管政策

时间	发文机构	政策名称	主要内容
2020年1月	国家市场监督管理总局	《食品生产许可管理办法》(2020年修订)	规范食品、食品添加剂生产许可活动，加强食品生产监督管理，保障烘焙食品安全。
2019年10月	中华人民共和国国务院	《中华人民共和国食品安全法实施条例》 (2019 年修订)	建立健全食品安全管理制度，加强食品安全监督管理能力建设，食品生产经营者应当依照法律，法规和食品安全标准从事生产经营活动。
2018年12月	全国人民代表大会常务委员会	《中华人民共和国食品安全法》 (2018年修订)	建立了食品安全监管体制，规定了各部门的食品安全监管职责和监管机制，明确了食品企业的责任义务及食品安全违法行为的处罚原则。
2018年12月	全国人民代表大会常务委员会	《中华人民共和国产品质量法》 (2018年修订)	加强对产品质量的监督管理，明确产品质量责任，保护用户、消费者的合法权益，维护社会经济秩序。

资料来源：中国政府网，东莞证券研究所

（3）冷链技术：从冷冻烘焙行业的经营模式来看，为保证冷冻烘焙食品的品质与新鲜度，冷冻烘焙食品的生产、加工、运输直至销售均需要冷链配送，这就对冷冻烘焙企业的冷链技术提出了一定的要求。近几年随着冷链技术水平提高与冷链需求增加，我国冷链物流行业进入了发展快车道。根据中物联冷链委数据显示，2014-2021 年我国冷链物流市场规模从 1500亿元增加至4184亿元，年均复合增速为15.78%。而在这过程中，一些拥有冷链技术优势的冷冻烘焙企业配送范围受地域限制减弱，产品配送效率得到提升，进而推动行业市场份额向优质企业集中。

图 11：2014-2021 年我国冷链物流市场规模与增速（亿元，%）

数据来源：中物联冷链委，东莞证券研究所

4. 多因素推动我国冷冻烘焙食品需求增加

4.1 我国冷冻烘焙食品人均消费与海外相比存在差距

我国冷冻烘焙行业渠道结构。目前，在我国冷冻烘焙行业的销售渠道中，烘焙店占比约70%，商超占比约20%，餐饮占比约10%。

图 12：我国冷冻烘焙行业渠道结构（%）

数据来源：头豹研究院，东莞证券研究所

我国冷冻烘焙食品人均消费与海外国家相比具有较大差距。美国、欧洲与日本的冷冻烘焙行业相较中国起步早，与其相比，我国人均烘焙食品消费额与消费量处于较低水平。具体数据来看，2021年我国人均烘焙食品消费额为 25.5美元/人，2020年我国人均烘焙食品消费量为 7.3kg/人，而同期香港、日本的人均烘焙食品消费额已分别达到了 103 美元/人与 222.9 美元/人，人均烘焙食品消费量已分别达到了 8.2kg/人与18.1kg/人。

图 13：2021 年主要国家/地区人均烘焙食品消费额（美元/人）

数据来源：头豹研究院，东莞证券研究所

图 14：2020 年主要国家/地区人均烘焙食品消费量（kg/人）

数据来源：头豹研究院，东莞证券研究所

4.2 驱动我国冷冻烘焙食品需求增加的因素

（1）企业降本增效带动冷冻烘焙食品需求增长

企业降本增效是拉动我国冷冻烘焙食品需求增长的重要因素之一。虽然我国餐饮行业收入规模稳步增长，但与此同时人工与房租等成本逐步上涨也是餐饮企业普遍面临的一个问题。根据中国饭店协会公布的数据，在 2020年我国正餐类餐饮企业平均成本构成中，原材料成本在正餐类餐饮企业的成本占比最高，为 39.68%；人力成本与三项费用占比分别为 22.41%与 18.00%，房租成本约占正餐类餐饮企业成本的 10.26%。在我国冷冻烘焙食品的渠道结构中，烘焙店与餐饮店占比合计约 80%。而烘焙店与餐饮店使用冷冻烘焙食品一方面可以减少后厨面积，降低房租成本；另一方面可以一定程度上降低对烘焙师傅的要求标准，降低人工成本，提高整体盈利水平。在企业降本增效的带动下，预计冷冻烘焙食品需求有望维持稳步增长。

图 15：2020 年我国正餐类餐饮企业平均成本构成（%）

数据来源：中国饭店协会，东莞证券研究所

图 16：2013-2021 年我国餐饮就业人员平均工资（元/年）

数据来源：国家统计局，东莞证券研究所

（2）烘焙连锁化率提升，冷冻烘焙食品需求增加

连锁化成为我国包括烘焙店在内的餐饮行业发展趋势。近几年，我国餐饮行业连锁化与规模化的进程加速，连锁餐饮企业的总营收与总店数呈现增长态势。2020年受疫情影响，我国餐饮行业受到严重冲击，餐饮连锁化进程有所放缓。若剔除 2020 年的特殊情况，2015-2019年，我国连锁餐饮企业收入稳步增长，从1526.61亿元增加至 2234.50亿元，年均复合增速为 10.00%。在连锁餐饮营业收入增加的同时，我国连锁餐饮企业的门店数亦稳步增长。2015-2019年，我国连锁餐饮企业总门店数从2.37万个增加至 3.44万个，年均复合增速为 9.70%。随着疫情逐步趋于常态化，2021年我国连锁餐饮企业营收与总店数回暖。根据国家统计局数据，2021年我国连锁餐饮企业营收与总店数分别为2525.18亿元与 43250 个，同比分别增长 25.05%与 16.21%。

图 17：2015-2021 年我国连锁餐饮企业营业收入与增速（亿元，%）

数据来源：国家统计局，东莞证券研究所

图 18：2015-2021 年我国连锁餐饮企业总店数与增速（个，%）

数据来源：国家统计局，东莞证券研究所

连锁化趋势将带动我国冷冻烘焙食品需求增加。在连锁餐饮大趋势背景下，我国烘焙门店的连锁进程亦逐步显现。根据《2020年中国烘焙门店市场报告》，2019年我国烘焙门店小型、中型与大型连锁企业品牌与旗下门店数量均出现不同程度的增长。其中，大型烘焙连锁门店增速最快。对于连锁化门店而言，一个主要特征在于每家连锁店的烘焙食品具有特色化、标准化与统一化的特点，对于标准化食材与半成品的需求较大。而冷冻烘焙企业可以按照标准化的程序向各个连锁门店提供冷冻烘焙食品，一定程度上保证了各连锁门店食品的一致性与标准化，进而使连锁门店对冷冻烘焙食品需求增加。在此背景下，预计我国烘焙企业连锁化的发展将带动烘焙食品需求提升。

图 19：2019 年我国烘焙门店连锁品牌与旗下门店数量同比增速（%）

数据来源：《2020 年中国烘焙门店市场报告》，东莞证券研究所

（3）使用冷冻烘焙食品可以有效丰富门店销售品类，提高收入水平

居民消费水平提高，对烘焙食品的品质要求提升。随着我国经济不断发展，人均居民可支配收入稳中有升。2016-2021 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 35128 元，年均复合增速为 8.1%。在疫情扰动下，2022 年我国人均可支配收入仍保持 5.0%的增长至36883元。人均可支配收入稳中有升带动了居民消费水平提高，消费者愈发重视食品健康，对食品原料亦有了更高的要求。在这过程中，催生了低糖低脂、零反式脂肪酸、全麦高纤维、无添加等概念的健康烘焙食品，烘焙食品品类日渐丰富，带动了冷冻烘焙食品消费量的增加。与此同时，由于健康烘焙食品的选料更为严格，烘焙工艺相对更为复杂，可以一定程度上提高冷冻烘焙食品的价格，有利于冷冻烘焙食品企业产品结构升级。预计在居民生活水平日益提高的背景下，我国冷冻烘焙食品的量价有进一步提升的空间，进而带动行业渗透率提高。

使用冷冻烘焙食品可以有效丰富门店销售品类，提高门店收入水平。对于传统的烘焙门店而言，加工制作烘焙食品除了耗时耗力之外，考虑到烘焙师傅手艺以及场地与原材料等限制因素，门店中提供的烘焙食品种类相对有限。而使用冷冻烘焙食品，尤其是在消费者消费能力提高、对产品品质有更高要求的背景下，烘焙门店可以根据消费者的实际需求选择多样化的烘焙产品，进而丰富门店销售品类，提高门店收入水平。

图 20：2016-2022 年我国人均居民可支配收入与增速（元，%）

数据来源：国家统计局，东莞证券研究所

图 21：健康烘焙食品矩阵日益丰富

数据来源：搜狐，东莞证券研究所

（4）“烘焙+”消费场景兴起，带动冷冻烘焙食品需求增加

近几年我国西式快餐、咖啡与现饮茶饮的市场规模均实现不同幅度增长。在居民生活水平提高、饮食结构多样化等因素催化下，我国西式快餐、咖啡与现饮茶饮市场规模均实现不同幅度增长。其中，我国西式快餐市场规模 2016-2021 年从 1900.7 亿元增加至2800.7亿元，年均复合增速为 8.1%；新式茶饮市场规模从 2016年的 291.0亿元增加至2021 年的 2795.9 亿元，年均复合增速为 57.23%；现制咖啡 2021 年市场规模为 89.7 亿元，同比增长 41.7%。

图 22：2016-2025E 年我国西式快餐市场规模与增速（亿元，%）

数据来源：艾媒咨询，东莞证券研究所

图 23：2016-2025E 年我国西式快餐市场规模与增速（亿元，%）

数据来源：艾媒咨询，东莞证券研究所

图 24：2020-2021年我国现制咖啡市场规模（亿元）

数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所

“烘焙+”消费场景兴起，带动冷冻烘焙食品需求增加。为进一步提高市场竞争力、满足消费者多元化需求，近几年“烘焙+”消费场景日渐兴起，“烘焙+咖啡”、“烘焙+茶饮”组合在市场中广受消费者欢迎。由于冷冻烘焙食品具有方便、快捷、多样等特点，在“烘焙+”消费场景愈发受消费者喜爱的背景下，门店或将增加对冷冻烘焙食品的采购需求，进而丰富自身的产品矩阵以提升竞争力。

图 25：“烘焙+”消费场景兴起

数据来源：奈雪的茶招股说明书，东莞证券研究所

（5）购买渠道便捷化，推动冷冻烘焙食品需求提升

购买渠道便捷化，推动冷冻烘焙食品需求提升。近几年我国购物渠道日益便捷化，线下便利店门店数量稳步增长，线上京东、抖音等电商平台方兴未艾。根据中国连锁经营协会，2015-2021 年我国便利店门店数量从 9.1 万家增加至 25.3 万家，年均复合增速为18.6%。购买渠道增加，可以使消费者更为便捷的购买冷冻烘焙食品，进而推动冷冻烘焙食品需求提升。

图 26：2015-2021 年我国便利店门店数量与增速（万家，%）

数据来源：中国连锁经营协会，东莞证券研究所

（6）家电的普及，有效的延长了冷冻烘焙食品存放时间

家电的普及，有效的延长了冷冻烘焙食品存放时间。随着居民生活水平的提高，电冰箱、微波炉等家电普及率稳步上升，家庭的家电拥有量近几年总体呈现增长态势。根据国家统计局数据显示，2013-2021年我国城镇家庭平均每百户电冰箱拥有量从 89台/

年增加到104台/年，我国城镇家庭平均每百户微波炉拥有量从51台/年增加到56台/年。家电的普及，有效的延长了冷冻烘焙食品的存放时间，进而带动居民对冷冻烘焙食品需求的增加。

图 27：我国城镇家庭平均每百户电冰箱拥有量（台/年）

数据来源：国家统计局，东莞证券研究所

图 28：我国城镇家庭平均每百户微波炉拥有量（台/年）

数据来源：国家统计局，东莞证券研究所

5. 冷冻烘焙食品行业成本分析

5.1 冷冻烘焙食品成本结构

冷冻烘焙食品的成本结构主要包含油料油脂、食糖、面粉等。以冷冻烘焙食品龙头立高食品为例，在公司的原材料成本结构中，油脂、糖类、面粉等是其主要的成本构成。根据立高食品招股说明书，2019年在立高食品的原材料采购成本中，油脂占比最高，约为18.2%；水果、糖类与面粉的占比分别为 9.3%、8.5%与 8.0%。

图 29：2019 年立高食品原材料采购成本（%）

数据来源：立高食品招股说明书，东莞证券研究所注：以采购金额为成本结构标准

5.2 冷冻烘焙食品主要原材料价格走势

冷冻烘焙食品主要原材料价格走势。不同原材料成本占比会随原材料价格变动而波动。从冷冻烘焙食品主要原材料的价格走势来看，标准粉、白糖等价格走势较为平稳，油料油脂易受周期、进出口等因素影响，价格波动相对来说较大。2021年四季度，油脂等大宗农产品价格维持上涨态势，冷冻烘焙食品企业面临较大的成本压力。近期油脂高位回落，但整体来看仍然处于高位水平。根据市场实际情况，预计 2023年油脂供给将较为充足，后续油脂价格或处于震荡或震荡回落阶段。

图 30：油料油脂类大宗商品价格指数

数据来源：同花顺，东莞证券研究所

图 31：食糖类大宗商品价格指数

数据来源：同花顺，东莞证券研究所

图 32：粮油批发价:面粉（元/公斤）

数据来源：同花顺，东莞证券研究所

6. 海内外冷冻烘焙食品重点公司分析

在我国冷冻烘焙食品的上市公司中，主要包括立高食品、南侨食品、海融科技与千味央厨，Aryzta 为海外冷冻烘焙食品龙头。

6.1 重点上市公司简介

（1）Aryzta

Aryzta是全球冷冻烘焙食品龙头。公司成立于1897年，总部位于瑞士苏黎世，于2008年在瑞士证券交易所上市，是全球冷冻烘焙食品龙头。公司产品矩阵丰富，主要包括手工面包、甜烘焙食品、披萨、松饼等，旗下拥有 Cuisine de France、La Brea Bakery 等品牌。为进一步提高市场竞争力，公司在发展国内市场的同时，积极布局海外市场，业务范围遍及包括欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等在内的27 个国家。2022 年，公司实现营业收入 17.56 亿欧元，EBITDA 为 2.19 亿欧元。

图 33：Aryzta 旗下品牌

数据来源：Aryzta 公司官网，东莞证券研究所

（2）立高食品

立高食品是我国冷冻烘焙食品龙头。公司成立于 2000 年，总部位于广东省广州市，于2021 年在深交所上市，主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。经过 20 多年的发展，公司已在市场中形成一定的品牌影响力，旗下拥有有“立高”、“奥昆”、“美煌”、“大佬强”、“小休一下”、“新仙尼”等注册商标，是我国冷冻烘焙食品龙头。目前，冷冻烘焙业务是公司第一大收入来源，多品类布局可较好满足不同客户需求。根据公司发布的 2022 年业绩预告，2022 年全年公司预计实现营收 28.2 亿至30亿元，实现归母净利润1.5亿至1.75亿元。

图 34：立高食品产品类别

数据来源：立高食品公告，东莞证券研究所

（3）南侨食品

南侨食品是国内烘焙油脂市场优质企业，业务向冷冻面团领域延伸。公司成立于 2010年，总部位于上海市，于2021年在上交所上市，主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生产和销售。公司在深耕烘焙油脂领域的同时，逐步将业务拓展到淡奶油等其他烘焙原料领域以及冷冻面团领域。产品方面，公司旗下产品线丰富，产品包括烘焙应用油脂、淡奶油、乳制品、冷冻面团、馅料等五大系列，产品范围涵盖200多个品种，能够满足烘焙、餐饮、咖啡、商超、游乐休闲、食品工业等不同类型下游客户的多种需求。2022Q1公司的冷冻面团实现营业收入 0.38 亿元，营收占比为 5.68%。根据公司发布的 2022 年业绩预告，预计2022年年度实现归母净利润为 1.56亿元到1.73 亿元，实现扣非归母净利润 1.43 亿元到 1.60 亿元。

图 35：南侨食品产品类别

数据来源：南侨食品公告，东莞证券研究所

（4）千味央厨

千味央厨是国内速冻面米制品优质企业。千味央厨成立于2012年，总部位于河南省郑州市，于2021 年在深交所上市。公司自成立以来一直致力于为餐饮企业（包含酒店、团体食堂、乡厨等）提供定制化和标准化的速冻面米制品。公司目前秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，为餐饮客户提供食品供应的解决方案。从产品矩阵来看，公司的产品主要包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，产品结构较为丰富。其中，公司烘焙类业务 2022H1 实现营业收入 1.12 亿元，营收占比为17.33%。2022年前三季度，公司共实现营业总收入10.30 亿元，实现归母净利润 0.70亿元。

图 36：千味央厨烘焙食品

数据来源：千味央厨官网，东莞证券研究所

（5）海融科技

海融科技是国内植脂奶油优质企业，业务逐步拓展至烘焙食品半成品业务。海融科技成立于 2003 年，总部位于上海市，于 2020 年在深交所上市，是国内植脂奶油优质企业。公司在发展植脂奶油的同时，不断拓宽业务线，业务领域由传统的烘焙食品原料业务逐步拓展至烘焙食品半成品业务。公司目前产品包括植脂奶油、巧克力、果酱等多种烘焙食品原料产品，以及冷冻食品（甜品）的研发、生产与销售。其中，公司的冷冻烘焙食品主要系冷冻千层蛋糕等冷冻甜点。2022 年前三季度，公司实现营业收入 6.47 亿元，实现归母净利润 0.78 亿元。

6.2 对标国际冷冻烘焙食品龙头——Aryzta

立高食品作为我国冷冻烘焙食品龙头，与全球冷冻烘焙食品龙头 Aryzta 具有一定的可比性。在此，将立高食品与 Aryzta 在业务结构、渠道结构、业绩等主要指标进行对比分析。

（1）产品结构对比

立高食品的产品结构更加多元化。将 Aryzta与立高食品的产品结构进行对比，Aryzta专注于冷冻烘焙食品的生产与销售。2022 年，Aryzta 面包卷与手工面包共实现 8.31 亿欧元，营收占比 47.32%，是公司的第一大业务；甜味烘焙食品与早餐食品的营收占比为33.37%，咸味烘焙食品与其他的营收占比最小，约为 19.31%。而立高食品的产品结构则更加多元化，除了冷冻烘焙食品之外，公司的经营范围还涵盖烘焙食品产业链上游，包括奶油、水果制品、酱料等。目前，冷冻烘焙食品是立高食品的第一大营收来源。2022H1，立高食品的冷冻烘焙食品营收为 7.98 亿元，营收占比超过 60%；奶油是公司的第二大业务，营收占比达到18.44%。

图 37：2022 年 Aryzta 产品结构（%）

数据来源：Aryzta公告，东莞证券研究所

图 38：2022H1 立高食品产品结构（%）

数据来源：立高食品公告，东莞证券研究所

（2）区域结构对比

Aryzta 区域范围广，积极布局海外市场。Aryzta 在发展国内业务的同时，积极布局海外市场。2021年之前，Aryzta的业务主要分布在北美和欧洲。2021 年公司对北美业务进行剥离后，欧洲地区是公司的主要收入来源。2022 年，Aryzta在欧洲地区的营收占比达到87%。与 Aryzta 相比，立高食品的业务区域集中在国内市场，其中华东与华南地区是公司的核心区域。2021 年，立高食品在华南与华东地区分别实现营收 12.3 亿元与 7.2 亿元，营收占比分别为 43.62%与 25.53%。

图 39：2022 年 Aryzta 区域结构（%）

图 40：2021 年立高食品区域结构（%）

数据来源：Aryzta公告，东莞证券研究所

数据来源：立高食品公告，东莞证券研究所

图 41：Aryzta 业务所覆盖的国家/地区

数据来源：Aryzta 公告，东莞证券研究所

（3）渠道结构对比

立高食品经销渠道占比较高。分渠道看，Aryzta的渠道结构主要包含零售店、快餐店与其他餐饮服务，2022 年营收占比分别为 53%、19%与 28%。在 Aryzta 的客户结构中，大客户占比相对较高，公司 TOP20 的客户收入贡献可达到 50%以上。而立高食品的渠道模式则采取经销和直销相结合的销售模式，并补充少量线上电商。经销模式方面，公司采用扁平化的经销商管理模式，即经销商直接与公司签订经销协议。由于立高食品的终端客户具有分布分散、单次采购量小、配送时效性要求高的特点，公司通过经销模式可以借助经销商已有的销售网络，提高销售效率。目前立高食品的经销模式占比最高，2022H1营收占比超过 65%。立高食品的直销模式是指公司对终端客户直接进行销售，直销客户主要为大型连锁烘焙店、商超、餐饮等客户。2022H1 立高食品的直营渠道实现营收 4.49亿元，营收占比为 33.91%。

图 42：2022 年 Aryzta 渠道结构（%）

图 43：2022H1 立高食品渠道结构（%）

数据来源：Aryzta公告，东莞证券研究所

冷冻烘焙行业专题报告

数据来源：立高食品公告，东莞证券研究所

（4）业绩对比

立高食品业绩表现相对亮眼。Aryzta在 2017年开始由于受大客户影响，叠加劳动力成本增加、零售端业务表现不佳、疫情等因素扰动，2017-2021 年公司业绩出现下滑。2017-2021 年，Aryzta 的营业收入从 37.97 亿欧元下降至 15.25 亿欧元，净利润从 1.79 亿欧元下降至0.46亿欧元。为提高经营业务水平，Aryzta在 2021年剥离北美业务与一些非核心业务，2022 年公司业绩企稳回升。2022 年，Aryzta 分别实现营业收入与净利润 17.56亿欧元与 0.46 亿欧元，同比分别增长 15.15%与 784.62%。而我国冷冻烘焙食品与欧洲等地区相比，起步时间相对较晚。在居民生活水平提高以及饮食结构逐步多元化等因素影响下，立高食品近几年业绩实现较快增长。2017-2021年，立高食品的营业收入从 9.56亿元增加至 28.17 亿元，年均复合增速为 31.02%；净利润从 0.44 亿元增加至 1.00 亿元，年均复合增速为 59.27%。2022年受疫情扰动、油脂等原材料上涨幅度较大、公司华北生产基地相关固定制造成本费用分摊较高等因素影响，立高食品 2022 年业绩出现下滑。根据公司 2022 年业绩预告，2022 年全年公司预计实现营收 28.2 亿元至 30 亿元，同增 0.11%至 6.50%；实现归母净利润 1.5 亿至 1.75 亿元，同减 38.18%-47.02%。单季度看，考虑到 2021年同期基数较高，叠加期间公司改革以及受疫情影响，公司 Q4营收承压，预计同比下降 10.2%至增长 10.9%。在需求改善、报表基数减弱、成本压力缓解以及改革逐步完成等因素催化下，预计 2023 年立高食品业绩有望弹性增长。

图 44：2017-2022 年 Aryzta 营业收入与净利润及增速（亿欧元，%）

图 45：2017-2022 年前三季度立高食品营业收入与净利润及增速（亿元，%）

数据来源：Aryzta公告，东莞证券研究所

数据来源：立高食品公告，东莞证券研究所

（5）盈利能力对比

立高食品盈利能力相对较高。由于饮食文化、居民消费习惯等因素影响，我国烘焙食品主要以休闲消费为主，而非主食定位，消费频次相对较低，叠加我国下游烘焙店分布相对分散，集中度较低，因此立高食品对于下游企业的渠道议价能力相对较强，盈利能力整体高于海外龙头 Aryzta。2017-2021 年，立高食品的毛利率维持在 30%以上，净利率在 4%-13%之间。2022 年前三季度，受疫情、原材料价格上涨等因素扰动，立高食品的毛利率同比下降 3.6 个百分点至 31.48%，净利率同比下降 5.18 个百分点至4.89%。而Aryzta毛利率近五年维持在 10%-20%之间，净利率水平亦低于同期的立高食品。

图 46：2017-2022 年 Aryzta 毛利率与净利率（%）

数据来源：Aryzta公告，东莞证券研究所

图 47：2017-2022 年前三季度立高食品毛利率与净利率（%）

数据来源：立高食品公告，东莞证券研究所

7 投资策略

给予冷冻烘焙行业标配评级。随着居民生活水平提高以及饮食结构日趋多元化，我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙成为快速增长的子赛道。从竞争格局来看，我国冷冻烘焙行业龙头竞争优势相对明显，但行业整体渗透率相对较低。在居民饮食结构多元化、企业降本增效等因素带动下，我国冷冻烘焙食品渗透率未来有较大的提升空间。需求方面，我国冷冻烘焙食品人均消费量与海外相比存在差距，企业降本增效、烘焙连锁化、丰富烘焙种类、渠道便捷化等因素将推动我国冷冻烘焙食品需求增加，预计我国冷冻烘焙食品需求有较大的提升空间。标的方面，可重点关注立高食品（300973）、南侨食品（605339）、千味央厨（001215）、海融科技（300915）等。

表 2：重点公司盈利预测及投资评级（2023/2/22）

股票代码	股票名称	股价(元)	EPS （元）			PE			评级	评级变动
股票代码	股票名称	股价(元)	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E	评级	评级变动
300973	立高食品	99.00	1.67	1. 01	1. 79	59.28	98.02	55.31	买入	首次
605339	南侨食品	23.20	0.86	0.47	0.71	26.98	49.36	32.68	增持	首次
001215	千味央厨	74.80	1.02	1.17	1.56	73.33	63.93	47.95	买入	维持
300915	海融科技	45.99	1. 25	1.34	1.83	36.79	34.32	25.13	增持	首次

资料来源：Wind，东莞证券研究所

8. 风险提示

（1）食品安全风险。食品安全问题一直是社会关注的重点。若行业或公司发生食品安全及品质问题，将对行业公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。

（2）原材料价格波动风险。烘焙食品原材料价格存在周期波动的风险，若原材料价格上涨幅度较大，将增加行业公司的成本压力，进而对业绩产生一定影响。

（3）新品推广不及预期。若消费者对行业中公司推出的新品接受度较低，或宣传推广不及预期，或将影响公司产品的销售进度。

（4）渠道开展不及预期。若行业中的公司在发展中开拓渠道进展不及预期，或将在一定程度上影响市场竞争力。

（5）宏观经济下行风险。当前我国经济增长速度有所放缓，或一定程度上影响消费者的消费信心和能力，进而将影响行业整体业绩水平。

东莞证券研究报告评级体系：

公司投资评级
买入	预计未来6个月内，股价表现强于市场指数15%以上
增持	预计未来6个月内，股价表现强于市场指数5%-15%之间
持有	预计未来6个月内，股价表现介于市场指数±5%之间
减持	预计未来6个月内，股价表现弱于市场指数5%以上
无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，导致无法给出明确的投资评级；股票不在常规研究覆盖范围之内

行业投资评级

超配	预计未来6个月内，行业指数表现强于市场指数10%以上
标配	预计未来6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
低配	预计未来6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上

说明：本评级体系的“市场指数”，A 股参照标的为沪深 300 指数；新三板参照标的为三板成指。

证券研究报告风险等级及适当性匹配关系

低风险	宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究报告
中低风险	债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告
中风险	主板股票及基金、可转债等方面的研究报告，市场策略研究报告
中高风险	创业板、科创板、北京证券交易所、新三板（含退市整理期）等板块的股票、基金、可转债等方面的研究报告，港股股票、基金研究报告以及非上市公司的研究报告
高风险	期货、期权等衍生品方面的研究报告

投资者与证券研究报告的适当性匹配关系：“保守型”投资者仅适合使用“低风险”级别的研报，“谨慎型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中低风险”的研报，“稳健型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中风险”的研报，“积极型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中高风险”的研报，“激进型”投资者适合使用我司各类风险级别的研报。

证券分析师承诺：

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，不受本公司相关业务部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系，没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。

声明：

东莞证券股份有限公司为全国性综合类证券公司，具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供东莞证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可随时更改。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可跌可升。本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。在任何情况下，本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并不构成对任何人的投资建议。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、经纪、资产管理等服务。本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有，未经本公司事先书面许可，任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登。如引用、刊发，需注明本报告的机构来源、作者和发布日期，并提示使用本报告的风险，不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。

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百亿赛道，蓬勃发展

冷冻烘焙行业专题报告

食品饮料行业指数走势

相关报告

投资要点：

目 录

插图目录

表格目录

1. 走进冷冻烘焙行业

1.1 冷冻烘焙食品简介

1.2 冷冻烘焙行业产业链

2. 冷冻烘焙系烘焙行业中快速增长的子赛道，渗透率有较大提升 空间

2.1 我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长的子赛道

2.2 冷冻糕点在冷冻烘焙市场中份额最高

2.3 我国冷冻烘焙行业渗透率较低，未来有较大提升空间

3. 我国冷冻烘焙龙头竞争优势明显，沿海地区门店集中度较高

3.1 我国冷冻烘焙龙头竞争优势明显

3.2 我国烘焙门店在沿海发达地区集中度较高

3.3 我国冷冻烘焙行业市场集中度仍有提高空间

4. 多因素推动我国冷冻烘焙食品需求增加

4.1 我国冷冻烘焙食品人均消费与海外相比存在差距

4.2 驱动我国冷冻烘焙食品需求增加的因素

（1）企业降本增效带动冷冻烘焙食品需求增长

（2）烘焙连锁化率提升，冷冻烘焙食品需求增加

（3）使用冷冻烘焙食品可以有效丰富门店销售品类，提高收入水平

（4）“烘焙+”消费场景兴起，带动冷冻烘焙食品需求增加

（5）购买渠道便捷化，推动冷冻烘焙食品需求提升

（6）家电的普及，有效的延长了冷冻烘焙食品存放时间

5. 冷冻烘焙食品行业成本分析

5.1 冷冻烘焙食品成本结构

5.2 冷冻烘焙食品主要原材料价格走势

6. 海内外冷冻烘焙食品重点公司分析

6.1 重点上市公司简介

（1）Aryzta

（2）立高食品

（3）南侨食品

（4）千味央厨

（5）海融科技

6.2 对标国际冷冻烘焙食品龙头——Aryzta

（1）产品结构对比

（2）区域结构对比

（3）渠道结构对比

（4）业绩对比

（5）盈利能力对比

7 投资策略

8. 风险提示

证券分析师承诺：

声明：

目录

2. 冷冻烘焙系烘焙行业中快速增长的子赛道，渗透率有较大提升空间

东莞证券-冷冻烘焙行业专题报告：百亿赛道，蓬勃发展-230223.pdf