电力设备

发布时间：2023-05-08

证券研究报告 / 行业深度报告

优于大势

政策、经济性双轮驱动，氢能重卡吹响商用号角

---燃料电池行业跟踪报告

报告摘要：

[Table_Summary] 宜氢则氢，宜电则电，商用车氢电互补，长途重载领域向氢能倾斜。我国商用车存在较大减碳潜力，截至 2022年底，商用车保有量占汽车总量约 15.6%，对应年碳排放占比 60%；其中重型货车保有量占比仅 3%，但年碳排放占汽车总量 44.7%，新能源重卡推广对降低交通领域碳排放重要性凸显。回顾新能源商用车发展历程，纯电客车发展态势良好；重卡纯电路线受阻，换电路线起势，氢能重卡处于商业化初期。相比纯电动车，氢能汽车在能量密度、续航里程、补能时间、工作环境、金属资源等方面具备优势，适宜在长途重载领域及三北地区对电动商用车形成补充。目前我国氢能应用在交通领域侧重商用车，氢燃料电池汽车中重型化特征逐渐明显，2022 年 FCEV 中重型货车占比 47.7%（终端销售口径）。目前氢能重卡在钢铁、焦炭、矿山、港口等短倒运输场景经济效益逐渐清晰，在长途重载领域优势显著，市场化潜力渐显，行业推广提速，我们预计 2023/2024/2025 年国内氢能重卡销量为 0.48/1.2/2.7 万辆。

“以奖代补”，国产化浪潮来袭。2020年后国内推出“以奖代补”政策，并启动 3+2城市示范群，旨在构建国内燃料电池产业链，实现核心技术及关键部件国产化，并将产业支持政策主导权下放。非示范城市纷纷呼应氢能产业发展，我们预计 2025 年国内 FCEV 保有量达 8 万辆。

晨光熹微，氢能重卡经济性已现。目前氢能汽车整车成本偏高，主要系部分关键零部件依赖进口，行业规模偏小造成。“以奖代补”政策加速推动关键零部件国产化进程，膜电极核心零部件催化剂、碳纸、质子交换膜分别有望在 2024/2024/2025 年实现国产替代。行业对燃料电池降本较为乐观，亿华通预计在十万台规模下，燃料电池系统售价 1000 元/kw。“规模化”+“国产化”有望带动整车购置成本大幅下降，飞驰汽车预计2025年氢能重卡或与纯电动重卡平价，49 吨燃料电池重卡整车成本降至 70-80 万元，补贴后购置成本跟柴油重卡相比极具竞争力。运营端，加氢价格和百公里氢耗仍有较大下探空间。山西、内蒙等省份兼具低成本氢源及大宗产品运输需求，有望打造无补贴下的氢车商业场景，促进产业链正向循环。考虑补贴情况，我们预计 35元/kg氢气价格下，氢能重卡TCO有望在 2024 年实现氢油平价，2025 年实现氢电平价。

风险提示：燃料电池汽车降本及推广不及预期风险，燃料电池汽车技术进步不及预期风险，加氢站等配套设施建设不及预期风险，加氢零售价下降不及预期风险。

[Table_CompanyFinance重点公司主要财务数据

重点公司	现价	EPS			PE			评级
重点公司	现价	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	评级
亿华通	78.91	-0.12	0.71	1.62		111.14	48.71	买入
天能股份	38.26	2.43	3.07	3.60	15.74	12.46	10.63	买入

上次评级:优于大势

[Table_PicQuote历史收益率曲线

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	-4%	-15%	0%
相对收益	-2%	-12%	0%

[Table_Mark行业数据

成分股数量（只）	339
总市值 (亿)	64612.63
流通市值 (亿)	33878.40
市盈率 (倍)	23.56
市净率 (倍)	3.12
成分股总营收 (亿)	31725.80
成分股总净利润 (亿)	2547.34
成分股资产负债率(%)	58.10

[Table_Re相关报告

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证券分析师：周颖

执业证书编号：S0550521100002

19801271353 zhouying1@nesc.cn

研究助理：胡易琛

执业证书编号：S0550121110031010-58034555 hycscgy@nesc.cn

宜氢则氢，宜电则电，商用车领域氢电互补...
1.1. 商用车存在较大减碳潜力，长途重载领域向氢能倾斜 .4
1.2. 氢能重卡加速步入商用化阶段，孕育千亿市场 ...9
政策端，“以奖代补”，国产化浪潮来袭. ..13
2.1. 2020年前采用“国补”+“地补”配套模式. ...13
2.2. 2020年后推出“以奖代补”，启动 3+2城市示范群.. ...14
2.3. 非示范城市纷纷呼应氢能产业发展... ....16
晨光熹微，氢能重卡经济性已现.. .18
3.1. “规模化”+“国产化”有望带动购置成本大幅下降 ...18
3.2. 运营端，加氢价格和百公里氢耗仍有较大下探空间.. ...20
3.3. 在补贴条件下，氢油、氢电 TCO平衡拐点或在 2025年前出现. ...22
燃料电池产业链梳理及相关标的...... ..24
4.1. 燃料电池产业链梳理.. ...24
4.2. 亿华通 ... ...26
4.3. 国鸿氢能科技. ...27
4.4. 捷氢科技... ....27
4.5. 重塑股份 ..... ..28
风险提示. .28

图表目录

图 1：2022年商用车碳排放量和保有量....
图 2：商用车排放占汽车总排放比重.....
图 3：2021年中国商用车车队生命周期碳排放构成.. ... 5
图 4：2021 年不同燃料类型重型牵引车单位周转量的全生命周期碳排放（gCO2e/t·km）
图 5：重卡销量结构（按燃料类别分类，终端销量口径）
图 6：重卡行驶里程分级 .... ....... 7
图 8：中国绿氢项目数量分布 .......
图 9：2015-2022 年全球主要国家燃料电池汽车历年销量（辆） ....................................................................
图 10：2022 年各地区燃料电池汽车销量（辆）
图 11：燃料电池汽车历年终端销量（辆）
图 12：2016-2022 年我国燃料电池汽车销量结构.. ................................................................................. ...... 10
图 14：目前推广应用燃料电池重卡区域 ......
图 15：2022 年燃料电池汽车各省份终端销量（辆） .................................................................................... ....11
图 16：前十大重卡保有量市场（万辆）
图 17：目前已建成四条氢能高速公路示范线 .... .... 12
图 19：49 吨氢燃料电池重卡成本组成 ..............
图 20：燃料电池系统成本组成 ...... .............................................................................. ........ 19
图 21：燃料电池发动机单位均价（元/kw).......
图 22：氢能重卡售价趋势&补贴后价格.... ...... 20
图 24：氢燃料电池驱动体系主要构成部分 ...... ......... 24
图 25：氢燃料电池发动机构成部分 .........
图 26：2022 燃料电池汽车配套系统企业份额 ........
图 27：2019-2021年中国车载储氢系统市场集中度.. ............................................................................
图 28：燃料电池系统产品销售均价（万元/kw）..........
图 29：2022 年 1-11 月系统企业配套车型分布（%） ......................................................................................... 26
图 30：亿华通主营业务收入及系统销量（万元、MW） ............................................................. .... 26
图 31：2017-2022 年亿华通毛利率情况 .............
图 32：国鸿氢能主营业务收入（按业务结构，万元）
图 33：2019-2022H1 国鸿氢能毛利率情况.... ........................................................ ...... 27
图 34：捷氢科技主营业务收入（按业务结构，万元） ................................................................. ...... 28
图 35：2019-2022H1 捷氢科技毛利率情况............
表 1：燃料电池与锂离子电池对比（以上汽红岩 H6 型49吨重卡为例）
表 2：重卡不同应用场景的电动化渗透潜力 ... ..... 7
表 3：重卡换电站建设投资金额（万元） ................................................. ........ 8
表 4：加氢站建设投资（万元，外供高压氢气加氢站） .... .................................................................. ........ 8
表 5：近期氢能重卡订单、推广情况 ..........
表 6：已建成四条氢能高速公路示范线情况 .....
表 7：氢能重卡销量及渗透率情况 .....
表 8：2020 年前燃料电池汽车补贴相关政策 ........
表 10：城市群积分评价体系 ... ..... 15
表 11：城市群地方专项支持政策.... ........................................... ....... 15
表 12：每辆车获得的中央财政奖励额（万元/辆）（不含额外奖励部分）
表 13：各地区燃料电池汽车和加氢站规划情况 .... ....... 17
表 14：燃料电池汽车成本构成(万元).........
表 15：膜电极核心零部件供应商 ..........
表 17：目前部分地区氢气价格状况 ........
表 18：不同制氢技术成本情况 ..... ................................................................................ ...... 21
表 19：500 kg 加氢站运营成本分析 ......... ......... 21
表 20：不同应用场景重卡氢耗状况（kg/百公里） .........................................................................................
表 21：重卡不同场景运营成本情况 ...........
表 22：49 吨重卡全生命周期拥有成本分析 ........
表 23：燃料电池产业链标的梳理.. .............................................................................. ..... 25

1. 宜氢则氢，宜电则电，商用车领域氢电互补

1.1. 商用车存在较大减碳潜力，长途重载领域向氢能倾斜

商用车存在较大减碳潜力，其中新能源重卡推广对降低交通领域碳排放重要性凸显。据公安部统计，截至2022年底，我国汽车保有量3.19亿辆，其中商用车占比15.6%。商用车年碳排放量约 6.8 亿吨，占比 60%，其中重型和轻型货车占比最高，分别为44.7%和 9.3%。重型货车保有量占比仅3%，碳排放占比与乘用车相当。

图 1：2022年商用车碳排放量和保有量

数据来源：公安部，福田汽车，东北证券

图 2：商用车排放占汽车总排放比重

数据来源：福田汽车，东北证券

从全生命周期碳排放看，纯电动、可再生能源电解水制氢（绿氢）在商用车中具备碳减排优势，在重型牵引车、城市公交中绿氢优势明显。据中汽中心数据，2021年我国商用车车队生命周期碳排放构成中，81%属于燃料周期（燃料生产、运输和燃料使用阶段），19%属于车辆周期（部件材料生产、维修保养、动力电池生产、整车生产）。重型牵引车生命周期碳排放主要来自燃料周期，占比 87%以上。

➢ 电动轻货、绿氢燃料轻货有明显的碳排放优势。相较于传统燃油轻货，纯电动轻货与绿氢燃料轻货的生命周期碳排放分别降低 48.8%与 59.2%；

➢ 绿氢燃料重型牵引车具有相对排放优势。重型牵引车对动力及续航能力要求更高，纯电动重型牵引车电池较重导致荷载重量偏低，叠加百公里电耗偏高，纯电动优势弱化。2021年以绿氢为燃料的重型牵引车单位周转量全生命周期碳排放最低，达 22.5 gCO2e/t·km；

➢ 城市公交车碳排放排序：绿氢燃料＜插电混＜纯电动＜柴油＜天然气。插电式混合动力、纯电动、绿氢燃料、柴油城市公交车单位周转量碳排放分别为25.4/28/13.5/49.1 gCO2e/p·km。

图 3：2021 年中国商用车车队生命周期碳排放构成

数据来源：中汽中心，东北证券

图 4：2021 年不同燃料类型重型牵引车单位周转量的全生命周期碳排放（gCO2e/t·km）

数据来源：中汽中心，东北证券

回顾新能源商用车发展历程，纯电客车发展态势良好；新能源重卡纯电路线受阻，换电路线起势，氢能重卡处于商业化初期。从保有量渗透率看，2022 年底，轻商、中重卡、大中客、皮卡的新能源渗透率分别为 3.0%/0.5%/40.0%/0.2%，中大客车电动化趋势明显。纯电动重卡充电路线受制于新能源动力技术，电池能量密度偏低，因此电池较重、荷载重量偏低，叠加百公里电耗偏高，导致重卡新能源渗透率处于较低水平。随着2021年7月重型柴油车排放标准升级倒逼企业推动电动化， 2021年 10 月工信部启动新能源汽车换电模式应用试点工作，换电重卡在部分场景商业化模式跑通，2022 年换电重卡在新能源重卡占比达到 50%。叠加 2022 年补贴退坡预期下，换电重卡带动纯电动重卡整体电动化率接近 4%。然受制于经济性，氢能重卡仍处于商业化初期。

图 5：重卡销量结构（按燃料类别分类，终端销量口径）

数据来源：中汽协，东北证券

相比纯电动车，氢能汽车在能量密度、续航里程、补能时间、工作环境、金属资源等方面具备优势，适宜在长途重载领域及三北地区对纯电动商用车形成补充。

➢ 能量密度：取决于储罐储氢量，可以通过增加储罐氢容量提高电源系统能量密度；

➢ 续航里程：110 kw 发动机+35MPa 40kg 储氢系统可满足 49 吨牵引车满载续航500 km，采用液氢系统可提升至 1000 km；

➢ 补能时间：49吨重卡气氢加注时间 15min，液氢加注时间 10min；纯电动重卡充电需1.5-8 h，换电重卡可以节省补能时间，但续航里程短和频繁换电，影响汽车运营效率和使用经济性；

➢ 工作环境：国内氢燃料电池已普遍实现-30°C 低温启动，可满足北方冬天绝大多数的应用场景。锂离子电池的最佳工作温度一般在 20°C 以上，磷酸铁锂电池低温放电效率偏低，严重时只有将近一半；

➢ 金属资源：燃料电池所使用的贵金属主要为铂催化剂，一般燃料电池汽车报废后可进行铂的回收处理，回收工艺较为成熟、铂回收率达90%以上，从而减少了燃料电池全生命周期内对于铂金属的需求量，也大量降低膜电极催化剂的原材料成本。

表 1：燃料电池与锂离子电池对比（以上汽红岩 H6 型49吨重卡为例）

对比因素	锂离子电池	燃料电池
电量	282 kwh	434 kwh(31kgH2)将储氢量转化为发电量
质量	1768 kg	1350 kg(燃料电池系统+储氢系统)
体积	4385 L	4715L(燃料电池系统+储氢系统)
质量能量密度	159 wh/kg	321 wh/kg
体积能量密度	64 wh/L	92 wh/L
能耗成本 (百公里)	336元，210 kwh/100 km，1.6元每度电	490元，14kgH/100km(2021年补贴政策下，补贴后价格35元)
电池成本	35~40万元(含换电底座，49t电动重卡应用模式通常为换电模式)	50~55 万元(燃料电池系统+储氢系统)，随着量的提升成本下降空间较大
功率密度	提升有限	通过优化动力系统匹配方案，功率密度容易提升
安全性	高能量密度和安全性很难兼容	氢安全策略可以保证整车安全感，高压储氢的高压容器安全体系较为成熟
环境温适应性	低温性能较差	-30~45C，温度适应范围广
政策支持	补贴逐步退出	补贴力度仍较大
资源约束	锂矿石资源	铂金资源(随着技术进步消耗将不断降低)

数据来源：中国汽车工业协会，GGII，东北证券

63%的重型货车使用场景对动力/续航能力要求较高，氢能是替代柴油重卡的更佳路线。根据福田汽车不完全统计，重卡平均运营行驶里程在 200km/500km以上的，占比分别为 78%/50%。据科尔尼数据，电动重卡在短距离、低负荷特点的九大市场中具备中高渗透潜力，市场合计占比 37%。对于长续航、高负荷市场，从可行性上，我们认为氢能是更好的解决方案。

➢ 纯电动充电重卡和氢能重卡载货能力对比：

载重 30 吨、续航 1000km 的纯电动重卡，电池带电量 2MWh，按照 250Wh/kg电池包能量密度测算，对应质量约 8吨；

载重 30 吨、续航 1000km 的氢能重卡，使用储氢密度 5.7%的 70MPa 储氢罐，百公里耗氢 10kg，储氢罐约 1 吨。

图 6：重卡行驶里程分级

数据来源：福田汽车，东北证券

表 2：重卡不同应用场景的电动化渗透潜力

细分市场	使用场景	重卡市场百分比	适用范围			渗透潜力
细分市场	使用场景	重卡市场百分比	距离	负荷	适用行业	渗透潜力
拖头车	主干线运输	7.7%	>1000 km	43吨/49吨	物流	低
	长途运输	16.6%	>1000 km	43吨/49吨	物流	低
	中长途运输	10.9%	500-1000 km	43吨/49吨	煤	低
	区域运输	6.1%	200-500 km	43吨/49吨	煤	中
自卸车	长途运输	11.8%	>500 km	≤31吨	产业	低
	中长途运输	10.1%	300-500 km	≤25吨	产业	低
	区域运输	2.7%	200-400 km	≤25吨	建筑	中
载货车	公路货物的重型运输	4.3%	20-200 km	55-65吨	煤炭、钢铁、建筑、采矿	中
	工作现场的重型运输	5.8%	20-200 km	60-100吨		低
	工作现场的标准荷载运输	5.8%	10-100 km	31-55吨		高
	公路货运的标准荷载运输	7.2%	10-50 km	25-55吨		高
专用车	重型环卫、清理作业	2.1%	≤50 km	25-40吨	环卫公司	中
	重型危险货物运输	1.4%	100-500 km	25-32吨	能源、化学品	高
	重型建筑作业	6.8%	20-200 km	31-35吨	建筑	高
	重型特种作业	0.6%	10-200 km	25-80吨	能源、建筑	高

数据来源：科尔尼，东北证券

从地域上看，北部地区在乘用车、商用车等交通领域发展氢能具备场景及经济性优势，氢能与锂电在地理位置上能够形成互补。

➢ 锂电较难满足东北、西北消费者要求，燃料电池冷启动能够满足北方冬天绝大多数的应用场景；

➢ 北部地区拥有丰富的风、光资源，便于发展绿氢产业链，低价绿氢将成为交通领域重要的能源供应。“三北”地区拥有丰富且廉价的可再生电力资源以及大量的风光指标，从绿氢项目区域分布来看，“西北、东北、华北”独占鳌头。在无补贴情况下，加氢价格有望降至 30 元/kg，因此北部地区在交通领域发展氢能具备经济性优势。

图 7：2016-2022 年中国新能源乘用车销量分布

数据来源：中汽中心，东北证券

图 8：中国绿氢项目数量分布

数据来源：势银数据库，东北证券

换电重卡在短途、低负荷场景商业化模式已经跑通，在达到渗透率天花板前将保持高速增长。但仍存在换电站投资强度偏高，扩容能力较弱，整车续航里程、低温性能仍未解决等问题：

➢ 投资强度：2022年国内重卡换电站/全市场加氢站规模接近，均约300座，建设投资金额分别为2315（车电分离模式占优）/1370万元，加氢站投资强度更低；

➢ 扩容能力：换电站扩容需要提升电池库储备，资产相对较重；加氢站扩容通过增加储氢瓶实现，加氢站规划建设时，通常预留加氢机位置。

表 3：重卡换电站建设投资金额（万元）

项目	重卡车 (车电分离)	重卡车 (不含车载电池)
换电站投资	421	421
线路及其他投资	235	235
备用电池投资	259	259
车载电池投资	1400	“
合计 2315		915

数据来源：协鑫能科可转债募集说明书、东北证券

表 4：加氢站建设投资（万元，外供高压氢气加氢站）

项目	费用（*1000美元）	备注
压缩机	270	40HP 活塞式压缩机
储氢瓶	370	250kg储氢能力
加氢系统	290	35/70Mpa双压力
冷却系统 150 35/70Mpa双压力
其他系统成本	527	包括加氢站建成所需的其他阀门、管路、材料、连接设备等
系统费用总计	1607	1,092.76万元(以汇率6.8 RMB/USD计算)
其他建成前的必须费用	408	包括调试费、设计施工费、工程管理费用、项目申请产生的费用等
总计	2015	1370.2万元(以汇率 6.8RMB/USD计算)

数据来源：捷氢科技招股书，东北证券

1.2. 氢能重卡加速步入商用化阶段，孕育千亿市场

世界主要经济体均认可氢在实现低碳能源结构中的重要性，燃料电池汽车作为氢能的重要应用，中长期规划明确。美国《氢能经济路线图》提出，2025/2030年美国氢燃料电池汽车运营数量将达到 20/530万辆；欧盟《欧洲氢能路线图：欧洲能源转型的可持续发展路径》提出，2030 年欧盟氢燃料电池乘用车将达到370万辆，氢燃料电池商用车将达到 54.5 万辆；日本《氢能基本战略》提出，2025/2030 年日本氢燃料电池乘用车年产量应达到 20/80万辆。

截至 2022 年底，全球主要国家燃料电池汽车累计销量达 7 万辆；2022 年，全球燃料电池汽车销量 20464 辆，韩、中、美排名前三，销量合计 17925 辆，占比 88%。其中海外以乘用车为主，现代、丰田销量居前，2022 年分别销售 11199/3723 辆。

图 9：2015-2022 年全球主要国家燃料电池汽车历年销量（辆）

数据来源：中汽中心，EV Volumes，东北证券

图 10：2022年各地区燃料电池汽车销量（辆）

数据来源：中汽中心，EV Volumes，东北证券

国内燃料电池汽车销量增长受政策驱动明显。2020年受疫情和政策变动影响（2020年 4 月起，补贴政策变更为“以奖代补”形式），政策过渡期内，市场持续萎靡。2021 年底，五大城市示范群政策落地，2022 年终端销量实现翻倍以上增长。截至2022年底，燃料电池汽车累计产量 16038辆，终端销量13639辆；2022年产量5438辆，终端销量5037辆。

不同于海外以乘用车为主，国内氢能在交通领域应用侧重商用车。我国燃料电池汽车发展路径明确，通过商用车发展，规模化降低燃料电池和氢气成本，同时带动加氢站配套设施建设，后续拓展到乘用车领域。商用车行驶路线较为固定且车辆集中，对配套加氢站数量需求少；商用车对续航、载重要求高，更宜部署燃料电池。《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》指出重点推进氢燃料电池中重型车辆应用，有序拓展氢燃料电池等新能源客、货汽车市场应用空间。

氢燃料电池系统匹配车型已覆盖全系商用车，重型化特征逐渐明显，应用场景从示范类的公交车、城市环卫车切入口，向货车、物流车、牵引车等推广。从燃料电池汽车销量结构看，2022年FCEV乘用车、客车、货车终端销量分别为256/1259/3522辆，占比 5%/25%/70%，其中重货占比47.7%，接近一半。

图 11：燃料电池汽车历年终端销量（辆）

数据来源：中汽中心，东北证券

图 12：2016-2022年我国燃料电池汽车销量结构

数据来源：中汽中心，东北证券

从车企端看，燃料电池汽车市场集中度一般。在补贴背景下，场景需求主要来自城市示范群，城市示范群补贴主要面向当地燃料电池系统企业。对于在场景方有布局，并且与发动机企业保持较高粘性的整车厂能够掌握更多订单。 2022 年 FCEV 终端销售企业共57家，排名前三企业分别为北汽福田、佛山飞驰、郑州宇通。

图 13：2022年燃料电池汽车企业终端销量情况

数据来源：中汽中心，东北证券

从区域上看，推广应用燃料电池重卡区域跟主要重卡保有量市场、城市示范群基本重合，我们预计氢能重卡渗透率天花板较高。目前推广应用燃料电池重卡区域有河南、山西、上海、河北、北京、广东、内蒙、山东、天津。其中河南、山西、河北、广东、山东均为前十重卡保有量市场，山西作为非示范区域，场景及氢资源优势明显。截至2023年2月份，五大城市群共推广燃料电池重卡 4193辆（城市示范群数据统计有重叠），河北、河南、上海、京津冀、广东城市群分别推广1506/918/749/715/305 辆。

图 14：目前推广应用燃料电池重卡区域

数据来源：中汽中心，东北证券

图 15：2022 年燃料电池汽车各省份终端销量（辆）

数据来源：中汽中心，东北证券

图 16：前十大重卡保有量市场（万辆）

数据来源：中汽中心，东北证券

氢能重卡经济效益逐渐清晰，推广提速。目前氢能重卡主要应用场景涉及钢铁、焦炭、矿山、港口等短倒运输场景。此外国内已建成四条跨区域连通的氢能高速公路，氢能重卡在长途重载领域优势显著，市场化潜力渐显。根据行业公开信息来看，2023年氢能重卡推广合作数量动辄百台、甚至上万台，行业推广速度提升。其中应用场景特点明显：

➢ 运量、线路相对稳定；

➢ 企业具有氢、电等资源禀赋。美锦能源、晋南钢铁、河钢集团、鹏飞集团、荣程集团、德龙钢铁、中国宝武等优质场景方企业，已经实现氢气自供；

➢ 企业具有降碳、保产等刚性需求。国家环保部对发电、有色、钢铁等六大高耗能企业有环保评级（A、B、C、D），其中B类企业10 月份到第二年4 月份不允许满负荷生产，只能按照 60%进行，投资氢能重卡助力提升环保评级。

表 5：近期氢能重卡订单、推广情况

企业	推广情况
威驰腾汽车	2022年11月，与澳大利亚纯氢公司、氢启公司签订五年交付12000 辆氢燃料重卡订单，2023年3月30日交付首辆
氢璞创能	2023年3月，与晋南钢铁签署10000 辆氢能重卡合作协议，预计今年交付1000 辆， 2024年交付2000辆，2025年交付 7000 辆
未势能源	2023年4月，与河钢工业签约500辆氢能重卡推广合作
氢蓝时代	2023年4月，交付邯郸100台氢能重卡
陕西氢能产业发展有限公司	2023年4月，宣布将实施200 辆氢能重卡运输示范，2025年累计投运6000 辆氢能重卡

数据来源：公开资料整理，东北证券

图 17：目前已建成四条氢能高速公路示范线

数据来源：香橙会研究院，东北证券

表 6：已建成四条氢能高速公路示范线情况

氢能高速公路示范线	基础设施建设情况	重卡投运情况
山东省济青氢能高速	已建成加氢站30座；2021年11月首座高速加氢站坐落淄博	2021年6月，投放 200台18吨物流车
浙江省环杭州湾氢走廊	站坐落嘉兴	已建成加氢站22座；2019年9月首座油氢一体2022年5月，投放50辆49吨牵引车；加氢价格20多元，已实现盈利
山西氢能重卡干线物流	落吕梁	已建成加氢站11座；2022年3月首座加氢站坐2022年8月批量交付31吨自卸车、49吨牵引车；2022年11 月批量交付100辆49吨牵引车；已具备经济效益
河南“长安聊”氢走廊	体站坐落新乡	已建成加氢站10座；2022年5月首座油氢电一2022年11月投运64辆49吨牵引车；可在无补贴或少补贴情况下推广

数据来源：香橙会研究院，东北证券

基于政策及经济性驱动，我们预计 2023/2024/2025 年氢能重卡销量为 0.48/1.2/2.7 万辆，渗透率分别为 0.5%/1.2%/2.7%，其中 2025 年燃料电池汽车对应约 360 亿市场规模。假设：

1）2025年氢燃料电池汽车保有量为 8万辆；

2）重卡在燃料汽车销量占比60%；

3）2025年燃料电池汽车均价按照 80万元/辆测算。

图 18：氢能重卡销量测算（辆）及渗透率情况

数据来源：中汽中心，东北证券

表 7：氢能重卡销量及渗透率情况

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
燃料电池汽车销量 (辆)	1497	1887	5037	8000	20000	45000
氢能商用车 (辆)	1497	1887	4782	7500	19000	42500
氢能乘用车 (辆)			255	500	1000	2500
氢能重卡销量 (辆)	18	779	2458	4800	12000	27000
重卡占比	1%	41%	49%	60%	60%	60%
重卡销量 (万辆)	161.9	139.5	67.2	100	100	100
氢能重卡渗透率	0.0%	0.1%	0.4%	0.5%	1.2%	2.7%

数据来源：中汽中心，东北证券

2. 政策端，“以奖代补”，国产化浪潮来袭

2.1. 2020 年前采用“国补”+“地补”配套模式

早期燃料电池汽车补贴政策为购置补贴，通常采用“国补”+“地补”配套模式对整车厂予以补贴。自2009年起，补贴政策主要来自财政部、科技部等针对新能源汽车补贴的指导文件。与纯电动补贴逐渐退坡不同，2013-2020 年燃料电池补贴基本保持不变。

表 8：2020 年前燃料电池汽车补贴相关政策

时间	政策名称	补贴情况
2009年1月	《关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知》	乘用车和轻型商用车：25万；十米以上城市公交客车：60万元
2013年9月	《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》	乘用车：20万元；商用车：50万元；乘用车：20万元；
2015年4月	《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》	轻型客车、货车：30万元；大中型客车、中重型货车：50万元； 2017-2020 年补贴标准不退破
2016年12月	(2016-2020年新能源汽车推广应用支持政策》	未退坡，增加技术指标未退坡，增加和调整技术指标（燃料电池乘用车按燃料
2018年2月	《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》	电池系统的额定功率进行补贴，燃料电池客车和专用车采用定额补贴方式)
2019年3月	《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》	过渡期（三个月）内按照2018年对应标准的0.8倍补贴

数据来源：公开资料整理，东北证券

2.2. 2020年后推出“以奖代补”，启动3+2城市示范群

“以奖代补”政策旨在构建国内燃料电池产业链，并将产业支持政策主导权下放。“以奖代补”政策实施，由国家制定政策细则、申领国补后地方政府配套地补的补贴模式，调整为国家仅针对示范城市给予奖励、示范城市群中的各个地方政府制定奖励细则、企业向地方政府申领补贴的奖励模式。重点支持电堆、膜电极、质子交换膜、碳纸、催化剂、双极板、氢气循环系统、空气压缩机等关键核心技术研发突破，推动企业向上游核心零部件布局，实现核心技术及关键部件国产化。2020年前国内核心零部件由海外企业主导，补贴整车不利于国内产业链竞争力提升。通过“以奖代补”构建国内产业链，国产化+规模化提升燃料电池汽车经济性可期。

表 9：2020年后“以奖代补”相关系列政策

时间	政策名称	主要内容
2020年		将当前对燃料电池汽车的购置补贴，调整为选择有基础、有积极性、有特色的城市或区域，重
4月	《关于完善新能源汽车推广	点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用开展示范，中央财政将采取“以奖代补”形式对示
	应用财政补贴政策的通知》	范城市给予奖励。争取通过4年左右时间，建立氢能和燃料电池汽车产业链，关键核心技术取
		得突破，形成布局合理、协同发展的良好局面。对燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市
2020年 9月	《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》	群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励，形成布局合理、各有侧重、协同推进的燃料电池汽车发展新模式。
2021年 8月	《关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知》	同意北京市、上海市和广东省的城市群启动实施燃料电池汽车示范应用工作，示范期为4年。
2021年	《关于启动新一批燃料电池
12月	汽车示范应用工作的通知》	同意河北省和河南省的城市群启动实施燃料电池汽车示范应用工作，示范期为4年

数据来源：公开资料整理，东北证券

“以奖代补”政策按积分奖励，涉及燃料电池汽车推广应用和氢能供应两部分。对于关键技术研发产业化应用，技术水平和可靠性经专家委员会评审通过的给予额外加分，对于重载货车给予积分倍数支持。每分奖励 10 万元，城市群最高奖励 18.7亿元，其中推广应用奖励 15亿元，氢能供应奖励 2亿元，超额完成任务奖励 1.7亿元。

表 10：城市群积分评价体系

领域	关键指标	奖励积分标准	补贴上限（分）
燃料电池汽车推广应用	推广应用车辆技术和数量要求	2020年度1.3分/(标准车，下同)，2021年度1.2分/辆，2022年度1.1分/辆，2023年度0.9分/辆；燃料电池系统的额定功离大于80kw的货运车辆，最大设计总质量12-25(含)吨	15000
燃料电池汽车推广应用	电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空气压缩机、氢气循环系统等零部件配套；	按1.1倍计算，25-31(含)吨按1.3倍计算，31吨以上按1.5倍计算电堆、双极板奖励积分标准0.20分/辆；膜电极、空气压缩机、质子交换膜奖励积分标准0.25分/辆; 催化剂、碳纸、氢气循环系统奖励积分标准0.30分/辆	15000
氢能供应	氢能供应及经济性（加氢站氢气零售价格不高于35元/公斤）	2020年度7分/百吨，2021年度6分/百吨，2022年度4分/百吨，2023年度3分/百吨；成本达标，奖励1分/百吨；清洁(每公斤气的二氧化碳排放量小于5公斤)奖励3分/百吨；运输半径<200km，奖励1分/百吨	2000

数据来源：公开资料整理，东北证券

在“以奖代补”背景下，产业政策由地方主导，地方专项支持政策覆盖车辆推广运营、加氢站、关键零部件等多个环节。

表 11：城市群地方专项支持政策

支持方式	支持力度
车辆推广	郑州	上海	北京	张家口		广东
车辆推广	按照中央1:1:1 配套	> 20万元/积分		按照中央1:1 配套	按照中央1:1 配套	3000元/kw
车辆运营（以 31t以上重卡为	北京		张家口	郑州	上海
例，按照运营里程）	每年最高6万元	> 每年最高5万元	>	每年最高2万二	每年最高2万元
加氢站（2022年	北京	上海		郑州	张家口	广东
建设补贴)	最高500万元	二最高500万元	二最高500万元	>	最高400万元	最高250万元
	北京	张家口		广东	上海	郑州
关键零部件	按照中央1:1 配套	按照中央1:1 配套	> 5万元/积分	>	3万元/积分	3万元/积分

数据来源：公开资料整理，东北证券

整车补贴依旧由国补+地补组成，补贴规则更加细化。以匹配 120kw 燃料电池发动机的 49 吨牵引车为例：若在大兴区推广应用，示范首年可得 54.6 万元国家级财政奖励，同时搭配 1:1:0.4（国家：市：区）的地方财政奖励，最高可得 131.04万元/辆购置补贴。159.6万元出厂价补贴后预计 28.56万元。

表 12：每辆车获得的中央财政奖励额（万元/辆）（不含额外奖励部分）

车型	燃料电池发动机额定功率（KW)	标准车折算系数	第一年（标准车积分， 1.3分)	第二年 1.2分）	第三年（标准车积分， 1.1分）	第四年（标准车积分， 0.9分）
车型	燃料电池发动机额定功率（KW)	标准车折算系数	第一年（标准车积分， 1.3分)	第二年 1.2分）	第三年（标准车积分， 1.1分）	第四年（标准车积分， 0.9分）	（标准车积分，
10米及以下客车及 12吨以下货车	<50	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
	50	1.00	13.00	12.00	11.00	9.00
	>80	1.60	20.80	19.20	17.60	14.40
10米以上客车及12 吨以上货车	<50	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
	50	1.00	13.00	12.00	11.00	9.00
	80	1.90	24.70	22.80	20.90	17.10
	80.5	1.92	24.90	22.98	21.07	17.24
	>110	2.80	36.40	33.60	30.80	25.20
12T<总质量<25T货车	80.5	2.11	27.38	25.28	23.17	18.96
12T<总质量<25T货车	>110	3.08	40.04	36.93	33.88	27.72
25T<总质量<31T货车	>110	3.64	47.32	43.68	40.04	32.76
总质量>31T货车	>110	4.20	54.60	50.40	46.20	37.80

数据来源：亿华通，东北证券

2.3. 非示范城市纷纷呼应氢能产业发展

氢能首次在“十四五规划”中被提及，在 2022年3月发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》中，氢能战略地位被再次重申，氢能是国内能源体系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体。根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》以及中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》规划数据，2025 年我国燃料电池汽车保有量预计将达到 5 万辆，2030-2035 年我国燃料电池汽车保有量预计将达到 100万辆。

非示范城市纷纷呼应，2025年保有量有望超额完成。除五大示范城市群外，非示范城市亦纷纷出台氢能产业发展规划与支持政策，加快布局氢燃料电池汽车产业，明确燃料电池汽车推广与加氢站建设规划。预计 2025 年各地燃料电池汽车示范推广数量将达 143450辆，加氢站1535座（部分省份推广目标存在重复统计）。基于示范城市群第一年实际完成情况，我们预计 2025 年燃料电池保有量有望达 8 万辆。

表 13：各地区燃料电池汽车和加氢站规划情况

地区	文件名称	2023年推广目标		2025年推广目标
地区	文件名称	燃料电池汽车	加氢站	燃料电池汽车	加氢站
北京市	《北京市氢燃料电池汽车产业发展规划(2020-2025年)》、《北京市氢能产业发展实施方案(2021-2025年)》、《关于开展 2021- 2022 年度北京市燃料电池汽车示范应用项目申报的通知》	3000	37	10000	74
上海市	《上海市氢能产业发展中长期规划(2022-2035年)》《关于开展2021年度上海市燃料电池汽车示范应用项目申报工作的通知》《上海市碳达峰实施方案》	1000		10000	70
广东省	《广东省加快建设燃料电池汽车示范城市群行动计划(2022- 2025年）》			10000	200
佛山市	《佛山市氢能源产业发展规划(2018-2030年)》		28	11000	43
深圳市	《深圳市氢能产业创新发展行动计划 2022-2025年)(征意见稿)》			1000	10
珠海市	《珠海市氢能产业发展规划(2022-2035年)》			520	15
河北省	《河北省氢能产业链集群化发展三年行动计划(2020-2022年)》、《河北省氢能产业发展“十四五”规划》	1000	25	10000	100
河南省	《河南省加快新能源汽车产业发展实施方案》、《关于进一步加快新能源汽车产业发展的指导意见》、《河南省氢燃料电池产业发展行动方案》			5000	100
内蒙古自治区	《内蒙古自治区人民政府办公厅关于促进氢能产业高质量发展的意见》、《内蒙古自治区“十四五”氢能发展规到》			10000	100
鄂尔多斯市	《鄂尔多斯市氢能产业发展规划》	1500	20	5000	90
天津市	《天津市氢能产业发展行动方案(2020-2022年)》	1000	10
苏州市	《苏州市氢能及燃料电池产业发展规划》			3000	20
武汉市	《市人民政府关于支持氢能产业发展的意见》《山东省氢能产业中长期发展规划(2020-2030年)》、《山东省氢			3000	35
山东省	能产业发展工程行动方案》	3000	30	10000	100
山西省	《山西省新能源汽车产业2019 年行动计划》	3000	13	7500	33
四川省	《四川省氢能产业发展规划(2021一2025 年)》			6000	60
嘉兴市	《关于加快推动氢能产业发展的实施意见》	1000	15	2500	30
重庆市	《重庆市氢燃料电池汽车产业发展指导意见》	800	10	1500	15
宁波市	《宁波市关于加快氢能产业发展的若干意见》	800	15	1500	25
岳阳市	《岳阳氢能城市建设及氢能产业发展规划》 (2020-2035年)			1000	15
金华市	《金华市加快氢能产业发展的实施意见征求意见稿)》			1000	15
六安市	《六安市氢能产业发展规划(2020-2025 年)》			600	5
茂名市	《茂名市氢能产业发展规划征求意见稿)》	240	7	600	10
浙江省	《浙江省加快培育氢燃料电池汽车产业发展实施方案》			5000	50
吕梁市	《吕梁市氢能产业中长期发展规划(2022-2035)》《成都市优化能源结构促进城市绿色低碳发展行动方案》、《成			5000	50
成都市	都市优化能源结构促进城市绿色低碳发展政策措施的通知》、成都市新能源汽车产业发展规别(2022-2025)(征求意见稿)			5000	40
商丘市稿）》	《商丘市“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规别(征求意见			200
兰州市	《兰州市氢能产业发展实施方案(2022-2025年)》			1000	20
阜阳市	《阜阳市氢能源产业发展规划2021-2035年，征求意见稿)》			300	4
保定市	《保定市氢能产业发展“十四五”规划》			1330	25
贵州省	《贵州省“十四五”氢能产业发展规划》			1000	15

濮阳市	《濮阳市氢能产业发展三年行动方案(2022-2024年)》		1000	15
乌兰察布市	《关于推进氢能产业发展的实施意见》		200	13
唐山市	《唐山市氢能产业发展实施方案》	700 10	2500	30
酒泉市	《酒泉市氢能产业发展实施方案(2022-2025年)》		200	8
陕西省	《陕西省“十四五”氢能产业发展规划》、《陕西省氢能产业发展三年行动方案(2022-2024年)》		10000	100

数据来源：公开数据整理，东北证券

3. 晨光熹微，氢能重卡经济性已现

3.1. “规模化”+“国产化”有望带动购置成本大幅下降

部分关键零部件依赖进口，行业规模偏小，目前氢能汽车整车成本偏高。据飞驰汽车数据，2021 年 49 吨氢燃料电池重卡成本在 135-140 万之间。由于部分关键零部件尚未国产化，燃料电池汽车中，燃料电池和储氢系统成本合计占比约 60-70%，是决定现阶段燃料电池车辆成本高昂的核心因素。

图 19：49吨氢燃料电池重卡成本组成

数据来源：飞驰汽车，东北证券

表 14：燃料电池汽车成本构成(万元)

一级分类	二级分类	成本
一级分类	二级分类	10.5米级客车	9吨级物流车	42吨级重卡
燃料电池系统	燃料电池电堆	50	75	80
	氢循环系统	5
	空气系统	25
	DC/DC、散热器、冷却器等	23
蓄电池系统	电池芯	13	4	15
蓄电池系统	箱体及管理系统附件	3	2	15
储氢系统	储氢罐	11	7.5	25
	气瓶阀	4	3.5
	管路及附件	8	3
	驱动系统	20	5	10
车身及其他附件	除上述子系统外	33	30	20
合计		195	130	150

数据来源：捷氢科技、中通客车、车百智库，东北证券

“以奖代补”政策加速推动关键零部件国产化进程，燃料电池系统有望快速降本。燃料电池汽车整车成本最大部分是燃料电池系统，其中电堆占比 65%，电堆中膜电极成本占比约 63%，双极板占比约 30%。目前国内膜电极、双极板、电堆、燃料电池系统等均实现国产化替代。根据高工氢电，按照2021年出货量统计，质子交换膜和催化剂的国产化率分别只有 11.61%和 17.60%。膜电极的核心零部件催化剂、碳纸、质子交换膜作为“以奖代补”重点支持对象，分别有望在 2024/2024/2025年实现国产替代。基于核心零部件国产化进程以及海外供应商价格同步下降，行业对燃料电池降本较为乐观。亿华通预计在十万台规模下，燃料电池系统售价 1000 元/kw；欧阳明高院士在《新能源重卡技术路径分析与展望》报告中指出，在 5-10万台规模下，燃料电池系统成本 1000 元/kw。

图 20：燃料电池系统成本组成

数据来源：亿华通，东北证券

图 21：燃料电池发动机单位均价（元/kw)

数据来源：亿华通，DOE，东北证券
DOE 数据来源：美国能源部燃料电池 8 级卡车发展目标

表 15：膜电极核心零部件供应商

核心零部件	主要供应商
催化剂	日本田中贵金属、英国庄信万丰、比利时优美科、日本科特拉
质子交换膜	美国戈尔、美国科慕、美国陶氏公司、美国3M、比利时索尔维、日本旭硝子玻璃、日本旭化成
气体扩散层	日本东丽、日本三菱汽车、德国西格里、德国科德宝、美国AvCarb、韩国JNTG

数据来源：捷氢科技回复函，东北证券

表 16：膜电极核心零部件国产化情况

核心零部件	企业名称	国产化进展
	上海济平	系国内首家实现公斤级量产催化剂的企业，拥有年产能2吨催化剂的全自动产线，催化剂已累计配套17款燃料电池车型
催化剂	擎动科技	已布局苏州、常熟、上海和河南四大研发与生产中心，拥有年产能1,000 kg的催化剂产线
	贵研铂业	亿华通供应商
	中自科技	氢燃料电池用铂碳催化剂将于2022年形成公斤级批量生产能力
	武汉喜玛拉雅	联合清华大学经过多年的研究现阶段可实现铂碳催化剂日产200g，催化剂颗粒 2-3nm，电化学活性面积90m²/gPt
质子交换膜	东岳氢能	具有完整的全氟磺酸树脂产业链，是继美国戈尔、美国科慕两家外企之后国内市场占比最大的企业，
		具有从原料、中间体、单体、聚合物膜全产业链，同时建成了全氟酸质子膜树脂合成生产线,已具备批量生产能力
	泛亚微透	2022年1月4日发布公告，拟投资建设 ePTFE功能膜和氢燃料电池工程技术研究院，以及150 万平方米氢质子交换膜产业化项目
	国电投绿动新能源	武汉投产30万平米的质子交换膜产线，已具备批量生产能力
	汉圃新材	初步具备相对完整的增强层开发、树脂开发、成膜能力，产品处于小批量试制和客户测评阶段
		已建成年产能10万平方米的国内首条连续化气体扩散层生产线，年产100万平方米的气体扩散层
气体扩散层	通用氢能	生产线正在建设中
	上海嘉资	采用干法造纸，并已初步具备炭纸石墨化处理、憎水处理、微孔层涂布等小批量制样能力
	山东仁丰	为国内领先的特种纸材料生产企业，已具备一定的气体扩散层开发能力和实验室级制样能力

数据来源：捷氢科技回复函，东北证券

“大国产化”加速燃料电池降本，2025年氢能重卡或与纯电动重卡平价。飞驰汽车预估到 2025 年电堆系统/车载储氢系统成本下降 40-50%，49 吨燃料电池重卡整车成本降至 70-80 万元，同纯电重卡平价。在降本节奏方面，鲲华科技预计 2023-2025年底整车成本有望降至120/100/80 万元。假设补贴按照国补：市补为1:1测算，2023-2025 年 49 吨燃料电池重卡补贴为 100.8/92.4/75.6 万元。倘若技术进步快于补贴退补，补贴后购置成本跟柴油重卡相比极具竞争力。

图 22：氢能重卡售价趋势&补贴后价格

数据来源：鲲华科技，东北证券

3.2. 运营端，加氢价格和百公里氢耗仍有较大下探空间

国内加氢价格存在区域不均衡，采用不同的制氢、储运、加氢环节组合，加氢价格存在差异。“以奖代补”政策对氢气零售价35元/公斤以下的城市示范群，按加氢量予以积分奖励，赋予氢气零售价格的锚。根据最近调研情况，山西省等存在较多工业副产氢的地区，氢气定价较低，其中美锦能源厂区加氢价格低至 20 元/kg。佛山、上海等示范区的氢气供应成本普遍在 40元/kg以上。其他大部分地区基本锚定“以奖代补”氢气补贴零售价。

表 17：目前部分地区氢气价格状况

地区	价格（元/kg）
山西	25（美锦能源20)
天津、唐山	30-35
北京	30
长三角	30-35(长三角氢气价格指数）
珠三角	佛山 45-50；广州 50

数据来源：草根调研，上海环境能源交易所，东北证券

因地制宜发展氢能制储运加产业链，有望降低终端氢气售价。

➢ 氢资源丰富的焦炭、钢铁、炼化等企业，具备工业副产氢资源，氢气成本低于10 元/kg，通过制储加一体化，加氢价格能达到 20 元/kg 水平；

➢ 绿电资源丰富的三北地区，通过电解水制取绿氢，然后通过管道输送至京津冀等地区，加氢价格也有望控制在 30 元/kg 以内；

➢ 据京辉氢能数据，沼气制氢可在 30 元/公斤商业化运营，为各城市在燃料电池商用化早期制备低价氢源提供思路。

表 18：不同制氢技术成本情况

制氢种类	制氢方式	原料价格	制氢成本（元/kg)
灰氢	煤制氢	450元/吨	9.73
灰氢	天然气制氢	2.5元/立方米	14.61
蓝氢	煤制氢	450元/吨	16.38
蓝氢	天然气制氢	2.5元/立方米	17.93
绿氢	商业用电	0.8元/kWh	48.0
	谷电	0.3元/kWh	23.0
	可再生能源弃电	0.1元/kWh	14.0

数据来源：车百智库，东北证券

表 19：500 kg 加氢站运营成本分析

土地土建（万元）	折旧年限（年）	投资成本（年化6% ，万元）	日加氢量（kg）	设备折旧（元/kg）	氢气采购价格（元/kg）	氢气损耗（元/kg）	电费（元/kg)	氨气（元/kg)	人工成本（元/kg）	氢气成本售价（元/kg)
281	10	378.6	700	4.4	25	2.5	1.3	0.3	2.9	36.3

数据来源：河钢集团，东北证券

注：假设加氢站负荷率 140%；运营成本 8.8 元/kg；氢气损耗10%不同应用场景重卡氢耗存在区别，大体位于 10-12kg/百公里区间。氢耗可以通过提升实际装车功率，降低实车工况负债率，提升实车工况效率，将整车氢耗降低到8-10 kg/100 km。

表 20：不同应用场景重卡氢耗状况（kg/百公里）

应用场景	氢耗	应用场景路况情况
矿山	14-18	矿区使用场景多样，路况复杂各种路况都有，总体上来说矿区使用环境较为恶劣
港口	8-11	路况较好，车速低，运输集装箱重量不定，轻货和重货均匀，存在超载情况
钢厂	9.5-13	内部短倒，路况差、坡度大、载重大

数据来源：飞驰汽车，东北证券

氢能汽车在重载场景中商业化前景逐渐明朗。根据飞驰汽车数据，在氢气价格35元条件下，重卡氢耗成本比柴油车略低或处于相当水平。山西、内蒙等省份兼具低价氢源及大宗产品运输需求，有望打造无补贴的氢车商业场景。我们认为该部分场景的规模化，能够持续促进产业链正向循环。

表 21：重卡不同场景运营成本情况

场景	行驶里程 (公里)	总氢耗（公斤）	氢耗 (公斤/百公里)	氢气价格（元/公斤）	公里成本（元/公里）	柴油车公里成本（元/公里）
港口	200567	15644.23	7.8	35	2.73	3.2
钢厂	5707025	584970.06	10.25	30	3.07	3.11
矿山	1925208	271454.33	14.1	20/30	2.82/4.23	4.5

数据来源：飞驰汽车，东北证券

3.3. 在补贴条件下，氢油、氢电 TCO 平衡拐点或在 2025 年前出现

氢能重卡降本提速，氢油、氢电经济性平衡拐点或提前到来。氢能重卡的全生命周期拥有成本（TCO）=购车成本+能源费用+维保费用+人工成本-报废残值。我们认为在核心零部件“大国产化”，叠加各省市政策细则逐渐落地带来的“规模化”预期下，氢能重卡整车降本节奏清晰。此外，单位氢耗也有望随技术迭代逐渐下降。我们对影响氢能重卡经济性的购置成本及氢耗给予乐观假设，在 35 元/kg 氢气价格下，2023-2025 年氢能重卡 TCO 有望达 4.80/4.23/3.82 元/公里，即 2024 年实现氢油平价，2025年实现氢电平价。假设：

1）参考行业乐观预期，49 吨重卡 2023-2025 年底购车成本 120/100/80 万元；

2）城市示范群加氢零售价 30/35/40 元/kg，氢资源富集区加氢零售价 20 元/kg；

3）柴油重卡燃料价格 7 元/L，能耗 40 L/ 100 km；

4）换电重卡（自购电池）2022年电池包价格40万/套（1.4元/wh，含税），2025年
26 万/套（0.9 元/wh，含税）；电费价格 0.7 元/kwh，换电服务费 0.4 元/kwh，能耗
160 kwh/100 km。

图 23：49 吨柴油/换电/氢能重卡每公里 TCO 经济性对比

数据来源：《氢能在交通领域的应用及燃料电池汽车成本分析》，东北证券

表 22：49吨重卡全生命周期拥有成本分析

	氢车				柴油	电车
	2022	2023E	2024E	2025E	柴油	电车
购车成本/万元	140	120	100	80	45	80
日行驶里程/km	300	300	300	300	300	300
使用寿命/年	5	5	5	5	5	5
能源单价/（元/kg，元/kwh，元/L）	35	35	35	35	7	1.1
能耗/（kg/100 km, kwh/100 km, L/100 km)	12	10	9	8	40	160
尿素消耗/ (L/100 km)	0	0	0	0	2	0
能源费用/万元	220.5	183.8	165.4	147.0	149.1	92.4
维保及人工费用/万元	52.3	52.3	52.3	52.3	46.8	46.4
运营成本/万元	272.8	236.1	217.7	199.3	195.9	138.8
车辆残值/万元	3.4	3.4	3.4	3.4	2.1	1.5
补贴前TCO/万元	409.4	352.7	314.3	275.9	238.8	217.3
补贴前每公里TCO/元	7.80	6.72	5.99	5.26	4.55	4.14
购车补贴/万元	109.2	100.8	92.4	75.6	0	0
补贴后TCO/万元	300.2	251.9	221.9	200.3	238.8	217.3
补贴后每公里TCO/元	5.72	4.80	4.23	3.82	4.55	4.14

数据来源：《氢能在交通领域的应用及燃料电池汽车成本分析》，东北证券

4. 燃料电池产业链梳理及相关标的

4.1. 燃料电池产业链梳理

燃料电池系统产业链包含上游燃料电池系统零部件及其他辅助设备生产制造商，中游燃料电池系统集成商，和下游燃料电池汽车生产制造商。不同于纯电动汽车中锂离子电池的储能作用，燃料电池是将燃料化学能转换成电能的化学装置，燃料电池汽车中燃料电池/储氢系统分别扮演发动机/储能装置角色。燃料电池系统复杂度较高：

➢ 氢燃料电池整车由燃料电池、蓄电池、高压储气罐、燃料电池升压器、电机、动力控制装置(包括 DC/DC 转换器)等组成；

➢ 燃料电池系统由燃料电池堆、氢气供给系统、空气供给系统、水热管理系统及电控系统组成；

➢ 燃料电池电堆由多个单电池以串联方式层叠组合构成，将双极板与膜电极三合一组件（MEA）交替叠合，各单电池之间嵌入密封件，经前、后端板压紧后用螺杆紧固住，组成质子交换膜燃料电池堆。

图 24：氢燃料电池驱动体系主要构成部分

数据来源：大众集团，东北证券

图 25：氢燃料电池发动机构成部分

数据来源：亿华通，东北证券

燃料电池主要应用领域包括运输应用和固定式应用。运输应用领域包括乘用车、物流车、客车等燃料电池汽车及有轨电车、船舶等。固定式应用领域主要涉及备用电站、固定电站等固定电源场景。燃料电池系统及储氢系统是区别于其他燃料类别的核心装置。

燃料电池行业商业化拐点已至，2023年或迎上市潮涌。燃料电池行业前景广阔，目前行业体量偏小，部分上市公司通过参股/控股创业公司或者设立全资子公司参与产业链建设，氢能业务通常在公司营收占比相对较低。亿华通是少数主营业务为燃料电池相关的上市公司之一，此外国鸿氢能科技获批港股上市，捷氢科技、国富氢能重启 IPO。我们认为随着行业商业化前景确定性增强，产业链成熟度持续提升叠加政策支持，更多细分领域龙头资本化进程有望加速，陆续登陆二级市场。

表 23：燃料电池产业链标的梳理

数据来源：东北证券

从市场集中度看，商业化初期燃料电池系统及储氢系统集中度较高。2022年燃料电池系统四小龙亿华通、重塑股份、国鸿氢能、捷氢科技份额合计 62%（终端销量口径），第一梯队成员相对稳定。储氢系统市场集中度逐年略有下降，2020\~2021年前三企业分别为国富氢能、舜华新能源、科泰克，2019-2021 年国富氢能市占率分别为43.72%/43.17%/37.93%。

图 26：2022燃料电池汽车配套系统企业份额

数据来源：香橙会研究院，东北证券

图 27：2019-2021年中国车载储氢系统市场集中度

数据来源：GGII，东北证券

燃料电池系统龙头企业产业链一般涉及电堆及燃料电池系统，部分企业覆盖膜电极环节，其中电堆设计与制造构成企业核心壁垒。产业链垂直一体化下，燃料电池系统售价大幅下降。

车型配套方面，根据GGII统计，除捷氢科技配套一部分乘用车外，其他龙头系统均以配套商用车为主。

图 28：燃料电池系统产品销售均价（万元/kw）

数据来源：各公司公告，东北证券

图 29：2022 年 1-11 月系统企业配套车型分布（%）

数据来源：GGII，东北证券

4.2. 亿华通

公司成立于 2012年，是清华大学氢能领域科技成果产业化落地企业。公司主要为客车及货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆，实现了燃料电池发动机及电堆批量化生产，2021年实现自制膜电极的批量生产和应用。公司张家口生产基地具备 10000套燃料电池系统产能，2022年底投入运营；上海生产基地（控股子公司上海神力）具备 1000台燃料电池电堆产能，预计 2025年7 月产能扩至6000台。

公司系统出货量行业领先，2022年终端销量口径份额22.6%。截至2022年12月底，中国共发布 791款辆燃料电池汽车整车公告（不含底盘公告），搭载公司系统的整车公告 121款，占比15.3%，位居行业前列。搭载公司产品的燃料电池汽车已在北京、张家口、上海、郑州、苏州等多个城市投入运营，应用场景覆盖冷链运输、环保及重卡等多场景。

图 30：亿华通主营业务收入及系统销量（万元、MW）

数据来源：亿华通，东北证券

图 31：2017-2022 年亿华通毛利率情况

数据来源：亿华通，东北证券

4.3. 国鸿氢能科技

公司成立于 2015年，背靠国资“广东云浮”、“浙江嘉兴”，产品覆盖燃料电池系统、电堆及双极板。2016年与巴拉德设立合资公司生产授权燃料电池电堆，2020年发布自主研发的氢燃料电池电堆鸿芯 GI，行业内首次实现电堆价格降至 2000元/KW以下，并开始生产销售自主研发的氢燃料电池系统鸿途G 系列。公司现有产能包括广东省云浮市柔性石墨双极板 120 万片，氢燃料电池电堆300 MW，氢燃料电池系统2000套。并在重庆、嘉兴、广州、鄂尔多斯、濮阳、临港规划建设产能合计650MW氢燃料电池电堆和2.9万套氢燃料电池系统。

据弗若斯特沙利文，按氢燃料电池电堆出货量口径，2017-2021 年公司连续五年均排名第一；截至2021年底，按氢燃料电池电堆出货量及配备自产氢燃料电池电堆的氢燃料电池系统出货量口径，公司分别占有全国 24.1%及 21.2%的最大市场份额。公司燃料电池电堆和燃料电池系统广泛应用于公交、重卡、物流车、叉车、轨道交通和船舶等运输应用以及分布式发电和备用电源发电等固定式应用等多场景。

图 32：国鸿氢能主营业务收入（按业务结构，万元）

数据来源：国鸿氢能科技招股说明书，东北证券

图 33：2019-2022H1 国鸿氢能毛利率情况

数据来源：国鸿氢能科技招股说明书，东北证券

4.4. 捷氢科技

公司成立于 2018年，源自上汽集团 2014年成立的“前瞻技术研究部”，是上汽集团下属独立氢能和氢燃料电池业务平台。产线覆盖膜电极、燃料电池电堆、燃料电池系统、储氢系统全系列产品。2021年上海工厂启用后，公司燃料电池电堆/系统产能分别达 6000/6000 台/年。若上海工厂和内蒙古工厂生产建设/改造升级项目（募投项目）达产后，公司燃料电池电堆/系统产能分别有望达 1.3/1.3 万台/年，膜电极产能达 480万片/年和储氢系统达5000台/年。

公司 2022 年系统出货量终端销量口径份额约 11%。公司燃料电池电堆和燃料电池系统的产品广泛应用于乘用车、城市客车、公路客车、轻中重型卡车、叉车、拖车等诸多领域，并可扩展应用于分布式发电、热电联供和船舶、航空等非车用领域。

图 34：捷氢科技主营业务收入（按业务结构，万元）

数据来源：捷氢科技，东北证券

图 35：2019-2022H1 捷氢科技毛利率情况

数据来源：捷氢科技，东北证券

4.5. 重塑股份

公司成立于 2015 年，公司早期基于巴拉德电堆销售 Caven 系列燃料电池系统，并委托参股公司国鸿重塑生产。目前公司已实现了燃料电池电堆、膜电极、双极板、氢循环系统、升压转化器等关键部件的自主开发和规模化生产能力。子公司上海韵量 2020 年自主研发 Polaris 电堆，并配套 5000 台电堆产能。Polaris 电堆对应的 Prisma镜星系列燃料电池系统由公司常熟基地生产，常熟基地具备年产 5000 台燃料电池系统产能，另外公司募投项目规划至 2025年新增2.5 万台燃料电池电堆产能。

公司 2022 年燃料电池系统出货量终端销量口径份额约 17%。公司产品与技术已应用于汽车、船舶、工程机械、物料搬运、分布式发电等多元化的氢能科技领域，在车用领域已累计部署燃料电池汽车超 3,500辆。

5. 风险提示

（1）燃料电池汽车降本及推广不及预期风险

（2）燃料电池汽车技术进步不及预期风险

（3）加氢站等配套设施建设不及预期风险

（4）加氢零售价下降不及预期风险

研究团队简介：

[Table_Introduction] 周颖：伯明翰大学国际商业学硕士，现任电力设备新能源组证券分析师，2019 年加入东北证券。

胡易琛：曼彻斯特大学高级工程材料硕士，中国科学技术大学物理学本科，2021 年加入东北证券，现任东北证券新能源车组研究助理。曾任国联汽车动力电池研究院有限责任公司技术主管职位。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。	议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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政策、经济性双轮驱动，氢能重卡吹响商用号角

报告摘要：

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[Table_Re相关报告

目 录

图表目录

1. 宜氢则氢，宜电则电，商用车领域氢电互补

➢ 纯电动充电重卡和氢能重卡载货能力对比：

1.2. 氢能重卡加速步入商用化阶段，孕育千亿市场

➢ 运量、线路相对稳定；

2. 政策端，“以奖代补”，国产化浪潮来袭

2.1. 2020 年前采用“国补”+“地补”配套模式

2.2. 2020年后推出“以奖代补”，启动3+2城市示范群

2.3. 非示范城市纷纷呼应氢能产业发展

3. 晨光熹微，氢能重卡经济性已现

3.1. “规模化”+“国产化”有望带动购置成本大幅下降

3.2. 运营端，加氢价格和百公里氢耗仍有较大下探空间

3.3. 在补贴条件下，氢油、氢电 TCO 平衡拐点或在 2025 年前出现

4. 燃料电池产业链梳理及相关标的

4.1. 燃料电池产业链梳理

4.2. 亿华通

4.3. 国鸿氢能科技

4.4. 捷氢科技

4.5. 重塑股份

5. 风险提示

研究团队简介：

分析师声明

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