歌力思(603808)

发布时间：2023-06-28

证券研究报告 / 公司深度报告

小而美的多品牌时装集团，逆势拓张彰显信心

[Table_Summary] 歌力思为国内领先的“小而美”多品牌时装集团。集团目前旗下拥有主品牌 ELLASSAY、德国高端女装品牌 Laurèl、美国轻奢潮流品牌 EdHardy、法国设计师品牌 IRO Paris、英国时尚品牌 self-portrait 以及加拿大高端羽绒服品牌 Nobis 六大品牌。品牌风格迥异定位互补，协同效果明显。疫情期间，不同于其他品牌公司维稳的运营方式，歌力思抓准时机逆势拓张，在后疫情时期率先修复有望抢占市场份额。公司2022年营收同增 1.4%至24亿元，短期业绩受费用影响有所承压。2023Q1 营收同增 6%至 6.7亿元，归母净利润有所增长，盈利能力稳步提升。

高净值客群消费韧性强，看好中高端市场的多品牌运营模式。据Euromonitor 统计，疫情影响下 2020—2022 年整体服装市场规模下滑。但奢饰品龙头 LVMH 集团表现出较强消费韧性，FY2023 时装与皮具业务收入仍实现25%的增长。考虑到中高端品牌素来“小而美”，单一品牌空间有限，多品牌集团为发展必经之路。

主品牌逆势扩张渐显成效，多品牌有望延续高增速。1）ELLASSAY：主品牌在疫情期间逆势开店，在疫后复苏环境下聚焦店效提升，有望抢占恢复先机；2）Laurèl：2020年更改产品定位同主品牌形成差异化，消费者反馈良好，营收增长提速；3）IRO Paris：品牌主打摇滚潇洒、轻松的时尚风格，国内逆势增长，国外逐渐恢复。全球101家门店已覆盖16个国家地区，对标国际品牌Sandro/Maje全球752/627家门店，成长空间仍较为广阔；4）self-portrait：柔美与调皮相结合的独特风格深受消费者喜爱，自 2019 年经营以来共开店 44 家，千万级别店效带动品牌收入高增长，未来仍将在优质渠道保持扩张； 5）Ed Hardy：产品端简约时尚风格更新迭代，渠道端优化门店、收缩抖音渠道，短期内公司致力于收入维稳，毛利率改善； 6）Nobis：2023年 6月新拓羽绒服业务，Nobis品牌产品兼顾设计与功能性，符合公司整体高端定位并对现有产品布局形成补充，进一步丰富产品矩阵。

投资建议：歌力思作为国内领先的高端女装集团，旗下多品牌矩阵逐渐布局完善，品牌整合运营能力领先行业。我们看好其在疫情期间逆势扩张带来的复苏优势，主品牌稳健增长，子品牌快速成长提供增量，盈利能力逐步修复。预计公司 2023—2025 年实现归母净利润为 3.06/4.08/4.84亿元，对应估值16/12/10倍，首次覆盖，给予其“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期、新品开发不及预期、国际宏观风险等

财务摘要 (百万元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	2,363	2,395	2,894	3,386	3,910
(+/-)%	20.42%	1.35%	20.85%	16.99%	15.50%
归属母公司净利润	304	20	306	408	484
(+/-)%	-31.72%	-93.27%	1394.22%	33.54%	18.53%
每股收益 (元)	0.82	0.06	0.83	1.11	1.31
市盈率	16.77	151.67	15.91	11.91	10.05
市净率	1.90	1.22	1.57	1.39	1.25
净资产收益率(%)	12.30%	0.74%	9.88%	11.65%	12.45%
股息收益率(%)	1.92%	0.13%	1.90%	1.97%	2.05%
总股本 (百万股)	369	369	369	369	369

买入

首次覆盖

[Table_Mark股票数据

2023/06/27

6 个月目标价（元）

收盘价 (元)	13.17
12个月股价区间（元）	8.19~13.74
总市值 (百万元)	4,860.95
总股本 (百万股) A股 (百万股）	369
B股/H股 (百万股)	369
日均成交量 (百万股)	0/0 4

[Table_PicQuote历史收益率曲线

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	5%	23%	39%
相对收益	5%	27%	53%

[Table_Re相关报告

《歌力思（603808）：弱市下仍稳健运营，期待多品牌发力》

--20220313

《从扬州金泉看户外加工制造产业链》--20230331

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证券分析师：刘家薇

执业证书编号：S0550520040001

021-20361258 liujiawei@nesc.cn

国内领先的多品牌时装集团. 4
1.1. 多品牌差异化布局，协同效应日益显现 ..4
1.2. 股权较为集中，股权激励彰显发展信心 ..5
高端市场韧性较强，女装市场格局分散. ...7
2.1. 疫情下服装行业受抑，高端消费韧性较强.. ...7
2.2. 竞争格局分散，多品牌运营为必经之路.. ...8
多品牌矩阵持续完善，打开长远发展空间. .11
3.1. ELLASSAY主品牌逆势拓张，值得期待... ... 11
3.2. Laurèl 品牌与本土风格融合，深受消费者好评.. ..15
3.3. IRO Paris 国内逆势增长，国外稳步恢复. ...17
3.4. self-portrait 增长动力强劲，有望延续高质量开店 ...18
3.5. Ed Hardy品牌产品&渠道调整中，增速有所放缓 ..20
3.6. Nobis 合资经营，新拓羽绒服业务.. ..23
财务分析 ............ ..24
4.1. 盈利能力逐渐修复 ..24
4.2. 营运能力基本稳定. ..25
盈利预测与投资建议. ..27
5.1. 盈利预测... ..27
5.2. 估值评级与投资建议. ..27
风险提示 ............ .28

图表目录

图 1：公司发展大事记及股价复盘... ..... 4
图 2：2017-2022年公司分品牌收入（亿元） ..... 5
图 4：公司股权结构（截至 2023Q1）
图 6：我国女装行业市场规模（亿元）及同比 ......
图 7：LVMH 集团时装与皮具业务收入（亿欧元）及同比 ......
图 8：我国居民人均可支配收入（万元）及同比 ......
图 9：我国富裕/高净值/超高净值家庭户数（万户）
图 10：我国男装/女装/童装 CR10 对比 ...... ....................................................................................... 9
图 12：2022 年我国 top10 女装品牌...
图 13：2022 年美国 top10 女装品牌........
图 14：ELLASSAY 及 ELLASSAY Weekend 部分产品示意图....
图 15：ELLASSAY 品牌收入（亿元）及同比.........
图 16：可比公司 2020—2023Q1 营业收入同比对比 ....
图 17：可比公司 2020—2023Q1 门店数量对比（家）
图 18：公司线上渠道收入（亿元）及同比 .....
图 19：
图 21：公司线下/线上渠道毛利率 ..........
图 22：ELLASSAY 品牌代言人童瑶.......
图 23：ELLASSAY 新春胶囊系列...... ..... 14
图 24：ELLASSAY 虚拟数字人@飒 Elisa.......
图 25：Laurèl部分热销产品示意图及价格（元） .... 15
图 26：Laurèl 品牌收入（亿元）及同比..............
图 27：Laurèl 品牌毛利率........ .... 16
图 28：Laurèl 品牌直营店/加盟店数量（家） ... 16
图 29：Laurèl 天猫旗舰店销售额（万元）及同比.. ... 16
图 30：Laurèl 品牌参加深圳时装周..... .... 17
图 31：Laurèl 品牌门店 VIP 活动系列..... .... 17
图 32：IRO Pairs 部分热销产品示意图及价格（元） ...... 17
图 33：IRO Paris 品牌收入（亿元）及同比..... ..... 18
图 34：IRO Paris 品牌毛利率... ... 18
图 35：IRO Paris 品牌直营/加盟门店数量（家） .... 18
图 36：IRO Paris 品牌全球门店.... ... 18
图 37：self-portrait 部分热销产品示意图及价格（元） .... 19
图 38：self-portrait 品牌收入（亿元）及同比.........
图 39：self-portrait 品牌毛利率..... .... 19
图 40：self-portrait 品牌门店数量（家） ... 20
图 41：self-portrait 深圳万象城门店..... ... 20
图 42：self-portrait 品牌代言人赵丽颖... ..... 20
图 43：self-portrait 品牌举办新品预览会... .... 20
图 44：Ed Hardy部分热销产品示意图及价格（元）
图 45：Ed Hardy 部分联名系列产品 ........ .... 21
图 46：Ed Hardy 品牌收入（亿元）及同比 .. ... 22
图 47：Ed Hardy 品牌毛利率 ...... ... 22
图 48：Ed Hardy/ X 天猫旗舰店销售额（万元） .... 22
图 49：Ed HardyX 抖音旗舰店销售额（万元） ... 22
图 50：Ed Hardy 直营店及加盟店数量（家）
图 51：Ed Hardy 新一代门店形象 ....... .... 23
图 52：Nobis 品牌羽绒服高性能、多功能.. ... 24
图 53：Nobis 品牌羽绒服覆盖场景全面... ... 24
图 54：公司毛利率及净利率 .... .... 25
图 55：公司期间费用率情况... .... 25
图 56：可比公司毛利率对比 ... .... 25
图 57：可比公司净利率对比 ............
图 58：公司存货（亿元）及同比 ...... ... 26
图 59：公司存货/应收账款/应付账款周转天数（天） ... 26
图 60：公司经营性活动现金流净额（亿元）/净利润 . ... 26
图 61：公司货币资金（亿元） .... 26
表 1：公司旗下品牌情况介绍.. . 5
表 2：公司高级管理层履历介绍 ... 6
表 3：中国女装市场国产高端品牌情况介绍 . . 10
表 4：国内高端女装代表公司多品牌布局介绍.. .11
表 5：可比公司估值（股价为 2023 年 6 月 27 日收盘价）

1. 国内领先的多品牌时装集团

1.1. 多品牌差异化布局，协同效应日益显现

歌力思是国内领先的多品牌时装集团。公司于 1999 年成立，2015 年在上海证券交易所顺利上市。上市后公司通过外延收购的方式，打造多品牌时装集团。集团目前旗下已经拥有主品牌ELLASSAY、德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢潮流品牌EdHardy、法国设计师品牌 IRO Paris、英国时尚品牌 self-portrait 和加拿大高端羽绒服品牌Nobis。多品牌差异化布局，协同效应日益显现。

疫情时期逆势拓张，营收维持增长，盈利能力逐步恢复。2011—2014年，公司营业收入CAGR近15%，在单品牌布局下，公司发展稳健；2015—2019年，公司上市后通过外延并购的方式打造多品牌平台，期间营业收入CAGR 达到 33%，归母净利润CAGR 达到 22%；2020—2022 年在疫情影响下，同业公司大多采取保守的运营方式，而歌力思集团看准时机采用逆势扩张策略，2022年仍取得营业收入同比增长的成绩。2023Q1 公司营业收入同比增长 6%至 6.7 亿元，归母净利润受费用支出影响同比略有增长至 0.5 亿元。随着终端客流持续恢复以及消费者信心复苏，公司业绩有望进一步修复。

图 1：公司发展大事记及股价复盘

数据来源：公司公告，公司官网，Wind，东北证券

主品牌收入稳健，新品牌增长强劲。成熟品牌ELASSAY 受疫情影响营收有所下滑，而 Laurèl/Ed Hardy 表现相对稳健；IRO Paris 海内外共同发力，2022 年营收实现同比增长 11.52%，self-portrait 品牌自 2020 年合资经营以来持续实现高速增长，2022年营业收入同比增长近60%。未来随着公司新品牌发展成熟，将有效满足多元消费者差异性需求，发挥协同效应，打开成长空间。

表 1：公司旗下品牌情况介绍

品牌	推出时间获得方式	经营权范围	品牌风格目标群体	核心价格带（元）	图示
ELLASSAY	1996 自主创立	全球	气质独立、时尚的现代都市女性风格 30—45岁都市女性	3000-6000
Laurel	2015 收购	全球	将实用艺术注入现代生活，简约、艺术、现代的风格，诠释都市女性独立、智慧的形象 30—45 岁精英女性	3000-7000
Ed Hardy	2016 收购	大中华区	将纹身艺术融入时尚领域，注入复古朋克元素及街头文化 25-35岁潮流群体	1500-4000
IRO Paris	2016 收购	全球	将法式浪漫与美式摇滚相融合 25—35岁时尚女性	2000-5000	五
self-portrait	2019 合资经营	中国大陆	洋溢活力，功能与设计兼备 20—30 岁精致女性	3000-5000	self-portrait
Nobis	2023 合资经营	大中华区（除台湾）	加拿大高端羽绒服品牌全年龄段	2500-11200

数据来源：公司公告，公司官网，各品牌天猫旗舰店，东北证券

图 2：2017-2022 年公司分品牌收入（亿元）

数据来源：公司公告，东北证券

图 3：2017-2022年公司分品牌收入占比

数据来源：公司公告，东北证券

1.2. 股权较为集中，股权激励彰显发展信心

公司股权较为集中。公司董事长及总经理夏国新先生及其妻子胡咏梅女士通过深圳市歌力思投资管理有限公司持有公司 55.06%股份，是公司的实际控制人。2021年，公司定增募集 4.83亿元资金，引入多家战略机构投资者优化股权结构。

图 4：公司股权结构（截至 2023Q1）

数据来源：Wind，东北证券

创始人及高级管理团队经验丰富。公司及歌力思品牌创始人夏国新先生目前担任公司董事长及总经理，夏国新先生深耕服装行业三十余年，从业经验丰富。刘树祥、付刚副总经理亦在公司内长期任职，陪伴公司共同成长。王薇副总经理对于服装行业有深刻认知的同时，金融行业知识经验丰富，有助于公司在资本市场更好发展。

表 2：公司高级管理层履历介绍

姓名	职务	任职时间	履历
夏国新	董事长、总经理	2011.11.1—2024.1.5	公司及歌力思(ELLASSAY)品牌创始人。天津工业大学产品设计专业学士、服装专业硕士，中欧国际工商学院 EMBA。现兼任中国服装协会副会长、中国流行色协会副会长、中国服装设计师协会副主席、北京服装学院顾问教授、深圳大学艺术学院教授、天津工业大学客座教授。东北财经大学EMBA。曾任深圳汎贸塑胶
刘树祥	财务负责人副总经理	2011.11.1—2024.1.5 2015.6.30—2024.1.5	制品有限公司财务经理、深圳市造寸制衣有限责任公司财务主任、天基电气(深圳) 有限公司财务经理。2005年加入公司，现兼财务负责人，百秋尚美董事，劳芮贸易董事长，前海上林监事，歌诺实业总经理，华歌国际董事。
王薇		副总经理、董事会秘书2021.4.15—2024.1.5	暨南大学国际金融、会计学双学士，英国 LancasterUniversity 金融学硕士。曾任厦门七尚股权投资有限责任公司董事总经理，招商致远资本投资有限公司任华旖时尚产业基金总经理，招商证券股份有限公司研究发展中心任招商证券执行董事、消费品组联席主管、服装纺织行业首席分析师。2021年加入公司。
付刚	副总经理	2021.6.4—2024.1.5	中原工学院服装专业学士。1999年加入公司，历任公司商品中心、商品企划负责人等，现任公司副总经理，墨子服饰董事长、总经理，可染服饰董事长、总经理。

数据来源：公司公告，东北证券

发布股权激励绑定员工利益，彰显发展信心。2023 年 4 月 28 日，公司再次发布股票期权激励计划草案，拟授予 490名激励对象1340万份（3.63%）股票期权。其中，首次授予 1240万份（3.36%）。完全行权业绩考核目标分别为 2023/2024年净利润不低于 3/4亿元，对应同比增速分别为 435.7%/33.3%。同时，考虑到国际宏观环境不确定性，若公司业绩达到考核目标 90%（2.7/3.6 亿元），行权比例为 50%。本次股权激励目标设定较为合理，激励对象较为广泛，有助于充分激发员工积极性，为公司疫情后恢复提供保障。

2. 高端市场韧性较强，女装市场格局分散

2.1. 疫情下服装行业受抑，高端消费韧性较强

后疫情时代，终端复苏趋势向好。2020 年新冠疫情爆发，服装消费市场受到冲击，根据国家统计局，2020年服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比下降 8.52%，2022年同比下降 6.06%至 13003.4 亿元。从女装市场来看，根据欧睿数据，2011—2019 年我国女装市场规模CAGR为 7%，保持稳健增长态势。2022 年女装市场规模为9840亿元，较 2019 年下滑约 10%。2023 年 1-5 月份服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比增长 10.3%至 5619 亿元，展现出一定的复苏趋势。随着下半年出行场景以及社交场景的丰富，我国服装消费市场有望进一步复苏。

图 5：服装鞋帽、针纺织品类零售额（亿元）及同比

图 6：我国女装行业市场规模（亿元）及同比

数据来源：国家统计局，东北证券
数据来源：Euromonitor，东北证券

对标 LVMH 集团，奢侈品及高端消费品更显消费韧性。LVMH 集团作为全球奢侈品行业巨头，旗下拥有 Louis Vuitton, Dior, Givenchy, Hennessy, Sephora 和 Tiffany &Co等70余个知名品牌，业务涉及酒类、香水与化妆品、腕表与珠宝、时装与皮具、精品零售五大领域。LVMH 集团定位高端奢侈品，目标群体主要为高净值人群，消费能力受宏观环境影响较小，且消费粘性强。FY2021 在全球疫情影响下，时装与皮具收入同比下降 4.63%。而 FY2022 及 FY2023 均实现高速增长，分别同比增长45.69%/25.09%，FY2023 实现收入 386.48 亿欧元。在全球经济环境发展不明朗、疫情反复以及地缘政治摩擦等诸多不利因素影响下，LVMH 集团展现出充分的韧性。

图 7：LVMH 集团时装与皮具业务收入（亿欧元）及同比

数据来源：LVMH 公告，东北证券

中国高净值人群稳步增长，支持中高端女装行业发展。根据国家统计局数据，2012—2022年，我国居民人均可支配收入从 1.65万元增长至3.69 万元，CAGR为 8.38%。根据胡润财富报告，2016—2021 年期间，我国富裕家庭（拥有 600 万人民币资产）从 460 万户增长至 518 万户，高净值家庭（拥有 1000 万人民币资产）从 186 万户增长至 211 万户，超高净值家庭（拥有 1 亿人民币资产）从 12 万户增长至 13.8 万户。随着高消费能力群体逐渐增加，我国高端女装行业发展有望得到保障。

图 8：我国居民人均可支配收入（万元）及同比

数据来源：国家统计局，东北证券

图 9：我国富裕/高净值/超高净值家庭户数（万户）

数据来源：胡润财富报告，东北证券

2.2. 竞争格局分散，多品牌运营为必经之路

女装行业集中度较低。相较于男装，女性服装需求更加多元化，其时尚属性也更为强烈。单一品牌难以对前卫、传统、都市、田园、优雅、休闲等多种风格进行覆盖，因此女装行业市场品牌众多，竞争格局更为分散。根据欧睿数据，2017—2022 年，我国女装行业CR10 基本维持在 8%左右，而男装/童装则分别从 17.1%/12.4%提升至20.5%/16.7%。对比其它国家、地区来看，美国/韩国/西欧/东欧女装行业CR10分别为 16.2%/19.7%/15.4%/17.6%，同样低于其男装行业。

单一品牌的成长空间有限，多品牌运营为长期发展的必经之路。根据欧睿数据，2022年中国及美国女装行业市场占有率前十名的品牌均为面向多数消费群体的大众休闲品牌（优衣库、OlaNavy、Only）或运动品牌（Adidas、李宁、lululemon）。从中国高端女装市场来看，之禾、歌力思、卓雅等领先国产品牌市占率仅在 0.1%—0.2%左右。面向高端收入女性群体的同时，单一品牌难以对女装多元风格及不同年龄消费者进行全面覆盖。因此，选择多品牌发展是高端女装公司拓展市场空间的重要策略之一。从国内上市高端女装公司来看，歌力思、地素时尚、欣贺股份、锦泓集团均采用多品牌运营的策略，旗下品牌风格互相补充，以打开成长空间。

图 10：我国男装/女装/童装 CR10 对比

数据来源：Euromonitor，东北证券

图 11：2022 年美/日/韩/西欧/东欧男/女装 CR10 对比

数据来源：Euromonitor，东北证券

图 12：2022 年我国 top10 女装品牌

数据来源：Euromonitor，东北证券

图 13：2022 年美国 top10 女装品牌

数据来源：Euromonitor，东北证券

表 3：中国女装市场国产高端品牌情况介绍

品牌	所属集团	成立时间	品牌风格	市占率
阿玛施	哥弟时尚	1977年	针对25-45岁优雅知性的白领女性，提供多产品系列组合奢华典雅、职业、休闲，既舒适耐穿也不失时尚与美感	0.2%
珂莱蒂尔	赢家时尚	2007年	针对 30-35岁女性顾客，彰显女人味、国际化并优雅浪漫的年轻设计，宽松廓形款式和舒适大气的面料	0.2%
雅莹EP	浙江雅莹时尚	1988年	针对26-45岁客户，将产品分别面向年轻、现代和成熟女性，融入意大利设计理念，以平衡·爱·幸福为价值主张，独特的面料和时尚的设计尽显女性魅力	0.1%
之禾	海之禾时尚	1997年	针对25-30岁热爱生活的年轻白领，以高品质舒适的精致通勤时装定位，以环保时尚为设计理念，适合各个阶层文化素质较高且品味独到的人群	0.1%
	玛丝菲尔　玛丝菲尔时尚	1993年	针对26-40岁独特气质的女性，通过艺术、时尚、生活、人物、匠艺等多维度进行创意再生以及品牌文化延展，传播品牌美学	0.1%
音儿	影儿时尚	1996年	针对 20-45岁知性优雅的都市女性，提供不同场景的着装服饰：优雅通勤、轻商务、轻奢周末、优雅喜宴和浪漫度假，从对爱的赞美中汲取灵感	0.1%
朗姿	朗姿股份	2000年	针对 25-45岁的兼具魅力、阅历和影响力的都市精英女性，向其提供多场景穿搭：高级日常系列 liaalancy(俪雅）、中淑品牌LBYLANCY（悦朗姿）	0.1%
歌力思	歌力思时尚	1996年	针对20岁-50岁的全年龄段客群,凭借独具特色的品牌经典和不断的探索革新，彰显品牌创意精神，品牌风格兼具优雅与率性且极具未来感	0.1%
卓雅	欣贺股份	1992年	针对 25-35岁的行业精英和都市名爱，以精致优雅为设计风格，常年维持自营模式以保证品牌调性	0.1%

数据来源：《中国高端女装行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2023-2030 年）》，东北证券

表 4：国内高端女装代表公司多品牌布局介绍

公司	品牌	品牌风格目标群体	2022年门店数量（家）	2022年各品牌收入占比
公司	品牌	在设计和细腻质感间寻求平衡，提	173直营	54.67%
地素时尚	DAZZLE DIAMOND DAZZLE	供丰富的着装选择结合精致手工和优良材质，比肩高	487经销 28直营
地素时尚	d'zzit	级定制的年轻时装产品	22经销 138直营	6.86%
欣贺股份		古灵精怪，潮酷且自由社会、文化、艺术、商业领域的精英、	336经销	37.22%
	JORYA	名媛 20-30岁关注艺术时尚，充满趣味玩
	JORYA weekend	乐注意的具有独立个性的女性 25-45 岁崇尚高品质生活的现代都	421直营
	ANMANI	市时尚女性	85加盟
	GIVHSHYH	帅气干练
	CAROLINE AIVEI	28-38岁时尚职业女性
锦泓集团	TEENIE WEENIE	22-30岁都市女性中高端新复古学院风格标志性品牌	1075直营	72.14%
	VGRASS	溯源云锦故事，融合现代生活美学，	147加盟 170直营	22.06%
	元先	呈现云锦的皇室浪漫与技艺中国文化元素特征的高端精品品牌	37加盟 1直营	5.8%

数据来源：各公司公告，东北证券

3. 多品牌矩阵持续完善，打开长远发展空间

3.1. ELLASSAY 主品牌逆势拓张，值得期待

主品牌 ELLASSAY 积淀深厚，子系列拓宽消费群体。公司主品牌 ELLASSAY 于1996年创立，2018年成为我国高端女装市场综合占有率第一。品牌定位时尚优雅，适合职场通勤场景，主力消费群体为 35 岁以上女性。2008 年，公司推出 Weekend产品线，设计更偏年轻化、时尚化，针对 25—35 岁职场女性。Weekend 系列已于2022 年开始独立开店；2010 年推出 First 高级定制系列，为消费者打造个性、高品质产品，进一步拓展公司主品牌覆盖人群，打开单品牌成长空间。

图 14：ELLASSAY 及 ELLASSAY Weekend 部分产品示意图

数据来源：ELLASSAY微信小程序，ELLASSAY微信公众号，东北证券

歌力思逆势拓店，抢占复苏先机。疫情期间，歌力思维持直营门店扩张，截至2023Q1，直营门店从2019年的311家增长至 470家，期间门店数量净增加 40家。而地素时尚/欣贺股份/锦泓股份分别净减少 6/64/66 家，其中直营门店分别净减少 78/30/144家。歌力思逆势门店扩张，使其成为可比公司中2022年唯一实现营业收入同比正增长的公司（+1.35%），地素时尚/欣贺股份/锦泓股份营业收入分别同比下降17.16%/17.09%/9.83%。2023Q1 公司营业收入增速同样处于领先位置。2023 年随着消费环境复苏，公司将致力于新拓门店店效提升，有望在疫情恢复中抢占先机。

图 15：ELLASSAY品牌收入（亿元）及同比

数据来源：公司公告，东北证券

图 16：可比公司 2020—2023Q1营业收入同比对比

数据来源：Wind，东北证券

图 17：可比公司 2020—2023Q1 门店数量对比（家）

数据来源：各公司公告，东北证券

强化线上渠道建设。公司自 2020 年疫情以来强化线上渠道建设，以天猫店铺为基础，逐步拓展京东、唯品会、微信商城、小红书、抖音、B 站及微信朋友圈多渠道运营模式，通过丰富内容触达潜在消费群体，实现会员数据采集、分析、回流，促进店铺精细化运营，最终贡献业绩增量。2020年集团线上渠道收入同比增长近120%达 2.5亿元，2022年同比增长约 30%至 3.5亿元，其中ELLASSAY品牌线上收入同比增长达68%。

优化电商平台定位，盈利能力提升。公司实行天猫平台正价化策略，唯品会等平台消化库存。2022 年线上渠道毛利率同比提升 14.64pct 至 58.65%，2023Q1 继续提升至 60.19%，同线下渠道差距逐渐缩小，带动公司盈利能力提升。

图 18：公司线上渠道收入（亿元）及同比

数据来源：公司公告，东北证券

图 19：ELLASSAY品牌线上收入（亿元）

数据来源：久谦数据，东北证券

注：2020 年因疫情影响，线下导购销售计入小程序线上口径，导致线上收入较高

图 20：公司线上多渠道布局打造营销闭环

数据来源：公司公告，东北证券

图 21：公司线下/线上渠道毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

线上线下整合营销，引流效果良好。ELLASSAY品牌通过圣诞、新春胶囊系列以及拳头产品 116号连衣裙为抓手，在线下商场中通过吊旗、快闪店等方式开展主题营销，在上海与杭州开展预览会同 VIP、博主、达人互动，加深主推款给消费者留下的印象；在线上通过植入明星街拍、热播剧集、博主 KOL 开箱等方式在以小红书为代表的社交媒体积极引流，并通过社群营销、小程序直播与VIP加强互动。线上线下整合营销，品牌曝光效果良好。

图 22：ELLASSAY 品牌代言人童瑶

图 23：ELLASSAY 新春胶囊系列

数据来源：公司公告，东北证券
数据来源：公司公告，东北证券

虚拟数字人营销尝试。公司采用CGI数字技术，于2020年推出虚拟数字人@飒Elisa，运用科技为艺术设计赋能。Elisa于2021年首次在公司2021 春夏数字大片“界无止境”中出现，后续再次演绎 2021 秋冬数字大片“Time”，并同真人超模蒋瑞琪一同演绎 2022 春夏大片“Hello ELLASSAY”。在当下生成式人工智能高速发展的情况下，公司将持续在该领域展开测试，后续实现更为多元营销。

图 24：ELLASSAY 虚拟数字人@飒 Elisa

数据来源：公司官网，东北证券

3.2. Laurèl 品牌与本土风格融合，深受消费者好评

Laurèl品牌历史悠久、风格艺术简约。Laurèl品牌于 1978 年创立于德国慕尼黑，品牌凭借精致的设计以及柔软亲肤的质感在国际市场获得较高认可度，定位于严谨、积极、自信的女性客群。自2015 年收购以来，公司同德国 LAURÈL GMBH 公司在产品设计研发、品牌推广等领域保持深入合作。2020 年，公司对 Laurèl 品牌产品风格进行调整，与主品牌形成差异的同时更符合中国消费者审美。2020年虽受疫情影响但营收仍同比增长 25%，2021 年同比增长 65%至 2.41 亿元，消费者反响热烈。2022年营收增速有所放缓，2023Q1恢复增长26%至 0.69 亿元。品牌毛利率疫情期间有所下滑，2023Q1 已恢复至 75.13%。

图 25：Laurèl部分热销产品示意图及价格（元）

数据来源：Laurèl天猫旗舰店，东北证券

图 26：Laurèl 品牌收入（亿元）及同比

数据来源：公司公告，东北证券

图 27：Laurèl 品牌毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

直营门店保持扩张，线上渠道快速发展。2021—2022年期间，Laurèl品牌在疫情下维持直营门店扩张，将布局地区拓展至武汉、贵阳、海口、南昌等新兴二线城市。截至 2023Q1，品牌直营门店从 2016年14家扩张至67 家，加盟门店从3家扩张至13 家。未来有望进一步加强渠道布局，提升市场占有率。此外，Laurèl品牌线上渠道高速发展，2022年线上收入同比增长 57%，其中天猫旗舰店销售额同比增41%至3066 万元。

图 28：Laurèl品牌直营店/加盟店数量（家）

数据来源：公司公告，东北证券

图 29：Laurèl天猫旗舰店销售额（万元）及同比

数据来源：久谦数据，东北证券

登陆时装周放大品牌声量，多元活动提升门店流量。2022 年，Laurèl品牌同一汽奥迪合作推出 23 春夏联名时装秀，连续两季登陆深圳时装周开幕秀，进一步放大品牌声量。此外，为配合新店开业，公司举办托特包涂鸦、大衣定制等多种 VIP 活动，为门店吸引客流，实现门店高质量拓张。

图 30：Laurèl品牌参加深圳时装周

数据来源：公司公告，东北证券

图 31：Laurèl 品牌门店 VIP 活动系列

数据来源：公司公告，东北证券

3.3. IRO Paris 国内逆势增长，国外稳步恢复

IRO Paris 品牌结合法式浪漫与美式摇滚。法国设计师品牌 IRO Paris 由 Bitton 设计师兄弟于 2005年创立。品牌主打摇滚潇洒、轻松的时尚风格，多采用旧皮革、羊绒、丝绸等材料，打造出街头朋克风格与巴黎时尚灵感相结合的系列设计。以其诞生地法国为中心，在美国、德国、英国等多个国家和地区均取得了良好的发展。公司目前拥有 IRO Paris 品牌全球的所有权，品牌营业收入 2020 年受疫情影响下降后，2021/2022 年分别恢复增长 9.04%/11.52%，2023Q1 同比增长 3.49%至 1.69 亿元。2022 年受到国际供应链时效变慢及物流成本上升影响，品牌毛利率同比下降 6.62pct至 58.68%，2023Q1 毛利率已同比提升 8.51pct 至 54.62%，未来有望持续修复。

图 32：IRO Pairs 部分热销产品示意图及价格（元）

数据来源：IRO Pairs 微信小程序，东北证券

图 33：IRO Paris 品牌收入（亿元）及同比

数据来源：公司公告，东北证券

图 34：IRO Paris 品牌毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

品牌门店全球扩张，成长空间广阔。截至2023Q1，IRO Pairs品牌直营门店从2017年 33 家增长至 99 家，加盟门店增长至 2 家。全球来看，IRO Pairs 品牌已在欧洲、北美、亚洲合计 16 个国家及地区开设门店，包括巴黎老佛爷店铺、伦敦 Bruton 大街旗舰店、巴塞罗那感恩大街店、美国洛杉矶 Melrose 旗舰店等；国内来看，门店同样拓展至厦门、郑州、武汉等二线城市。对标优秀国际高端女装品牌 Sandro、Maje，截至 2022 年末，其全球门店数量分别为 752/627 家，IRO Paris 仍有较大发展空间。目前，IRO Paris已成为公司旗下收入规模最大的子品牌，未来有望持续提供收入新增量。

图 35：IRO Paris品牌直营/加盟门店数量（家）

数据来源：公司公告，东北证券

图 36：IRO Paris 品牌全球门店

数据来源：公司公告，东北证券

3.4. self-portrait 增长动力强劲，有望延续高质量开店

Self-portrait 品牌风格独特，营收高速增长。Self-portrait 品牌于 2013 年创立于英国，其产品灵活运用蕾丝、镂空、碎花等元素，融合了女性特有的柔美元素与男孩子气的调皮，将前卫的纹理和挺括面料进行设计轮廓剪裁，展现出独特的当代风格。2019年公司同圣珀齐知识产权有限公司签署合资经营协议，投资 3000 万元（持有 50%股权）成立合资企业在中国大陆地区经营管理 self-portrait品牌。合资经营以来，self-portrait 品牌收入高速增长，2020—2022 年 CAGR 达到 190.77%，2023Q1 收入延续高增长 76.25%至 1.03 亿元，收入占比提升至 16%。且 self-portrait 品牌毛利率维持在83%左右较高水平，随着其收入占比逐步提升，有望带动公司整体盈利能力增强。

图 37：self-portrait 部分热销产品示意图及价格（元）

数据来源：self-portrait 微信小程序，东北证券

图 38：self-portrait 品牌收入（亿元）及同比

数据来源：公司公告，东北证券

图 39：self-portrait 品牌毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

高质量渠道门店快速扩张，维持高门店店效。目前 self-portrait品牌采取全直营开店策略，截至 2023Q1 已有 44 家门店，保持较快开店速度。从开店渠道来看，self-portrait门店开设于北京、上海、深圳、成都等一二线城市内的万象城、SKP、太古里、IFC等高端购物中心体系。凭借独特的产品风格以及公司对其充分的流量赋能、精细管理，self-portrait 品牌高质量门店店效达到千万元级别，处于行业领先地位。目前 self-portrait仍有较大开店空间，未来有望在保证新开门店较高店效的同时，维持较快的扩张速度。

图 40：self-portrait 品牌门店数量（家）

数据来源：公司公告，东北证券

图 41：self-portrait 深圳万象城门店

数据来源：self-portrait微信公众号，东北证券

多元营销迅速放大品牌声量。2023 年 2 月 14 日 self-portrait 品牌携手其首位代言人赵丽颖发布 2023春夏系列广告大片。同时，品牌联手孟子义、陈钰琪、毛晓彤等当红小生营销明星同款产品，助力其在中国迅速获得消费者认可。从小红书粉丝数量来看，self-portrait 品牌 9.6 万粉丝，明显高于对标国际品牌 Sandro/Maje/Pinko 的3/3.1/2.6 万粉丝，本土推广较为成功。此外，品牌持续在上海、深圳、杭州等地邀请博主、KOL、VIP 顾客与明星造型师等参加新品预览会，在新开店铺开展达人探店、VIP预约试衣等活动，保证新开门店获得较高曝光量，以连续打造高质量门店。

图 42：self-portrait 品牌代言人赵丽颖

数据来源：self-portrait微信小程序，东北证券

图 43：self-portrait 品牌举办新品预览会

数据来源：self-portrait微信公众号，东北证券

3.5. Ed Hardy 品牌产品&渠道调整中，增速有所放缓

EdHardy品牌潮流属性强烈。EdHardy品牌于2004年在美国创立，以美国纹身大师 Don Ed Hardy 的名字命名，将纹身艺术引入服装设计，并结合复古朋克等潮流元素。品牌较多运用虎头、骷髅等设计元素，风格较为强烈。公司通过收购唐利国际股权，持有 EdHardy 品牌在中国大陆及港澳台地区的品牌所有权。2017年设立EdHardy X 副品牌，产品设计更加年轻化且价格更低，以吸引更多注重独特与个性的年轻群体。近年来，公司对EdHardy产品持续进行更新换代，一方面增加了更符合当下潮流审美的简约时尚风格，另一方面不断同潮牌、涂鸦艺术家等展开跨界联名，提升品牌热度的同时，强化品牌自身潮流度。

图 44：Ed Hardy 部分热销产品示意图及价格（元）

数据来源：EdHardy微信小程序，东北证券

图 45：Ed Hardy部分联名系列产品

数据来源：EdHardy微博、EdHardy微信公众号，东北证券

EdHardy品牌渠道优化中，营收增速放缓。EdHardy品牌2016—2018年期间营收实现了较高速度增长，2019 年以来公司开始对 Ed Hardy 品牌产品进行调整，出现了一定的营收下滑。2020年疫情期间，公司加大对其渠道结构优化调整。

➢ 线上渠道：阿里平台持续推进正价化，EdHardy及EdHardyX 天猫旗舰店2022年销售额同比增长 11%至 2063 万元，2023Q1 同比增长 36%至 740 万元。此外，副品牌 Ed Hardy X 在抖音平台高速发展，2022 年实现销售额7368 万元。2023Q1，公司为防止副品牌价格较低，对主品牌形象产生损害，对抖音平台主动进行收缩调整，销售额同比下降近70%。

➢ 线下渠道：2019 年以来，Ed Hardy 品牌开始开设优质直营店铺，对低效加盟店铺进行关停，2018—2023Q1，品牌直营店增长 34 家至 62 家，加盟店减少 114家至39家。同时，品牌推出新一代店铺形象，强化品牌DNA，在多地通过快闪店、预览会的形式强化潮流精神内核。

在渠道调整下，2023Q1，Ed Hardy品牌收入同比下降4.07%至 0.8亿元，但品牌毛利率恢复至 59.84%。未来随着品牌产品端更加符合消费者需求变化，渠道端优化完成，营业收入有望恢复增长，且盈利能力有望逐步修复。

图 46：Ed Hardy 品牌收入（亿元）及同比

数据来源：公司公告，东北证券

图 47：Ed Hardy 品牌毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

图 48：Ed Hardy/ X天猫旗舰店销售额（万元）

数据来源：久谦数据，东北证券

图 49：Ed HardyX抖音旗舰店销售额（万元）

数据来源：久谦数据，东北证券

图 50：Ed Hardy 直营店及加盟店数量（家）

数据来源：公司公告，东北证券

图 51：Ed Hardy 新一代门店形象

数据来源：公司公告，东北证券

3.6. Nobis 合资经营，新拓羽绒服业务

同 Nobis 合作新拓羽绒服业务。2023 年 6 月 2 日，公司发布公告，于 2023 年 5 月30 日同 Nobis Inc.签署合资经营协议，拟在深圳设立合资经营企业，负责中国境内（包括香港、澳门，但不包括台湾地区）的 Nobis 品牌发展和运营业务。公司出资4000万元，持有合资经营企业 50%股权。公司再次通过合资经营方式进入羽绒服领域，进一步完善原有产品矩阵，有望提供收入新增量。

Nobis品牌定位高端，产品优质。Nobis品牌成立于2007 年，其创始人之一 RobinJ.Yates 曾在国际羽绒服龙头 Canada Goose 担任十余年 VP 职位。Nobis 品牌定位高端，通过使用加拿大白鸭羽绒等顶级材料和 Nobis 层压板、接缝密封结构等优质生产工艺，打造出具备防风、防水、透气等高性能、多功能的单品，致力于将奢华与性能相融合。目前，Nobis品牌通过零售、批发和电商渠道在超过35个国家和地区销售。品牌自 2013年进入韩国后发展迅速，布局了现代、新世界、乐天等知名百货与商场。Nobis 同公司展开合作后，有望借助公司的渠道资源更快布局国内高端渠道，实现高速发展。

图 52：Nobis品牌羽绒服高性能、多功能

数据来源：Nobis官网，东北证券

图 53：Nobis品牌羽绒服覆盖场景全面

数据来源：Nobis官网，东北证券

4. 财务分析

4.1. 盈利能力逐渐修复

公司毛利率稳定向好。2011—2021年期间，公司毛利率维持在66%—70%。2022年受到疫情影响，使得毛利率较低的线上收入占比提升，以及国际供应链时效变慢、物流成本上升等因素综合影响毛利率下滑至64%，2023Q1 已恢复至65.5%。随着疫情后公司线下门店恢复正常经营，以及线上正价化策略实施，公司毛利率有望于下半年修复至正常水平。同业对比来看，公司毛利率仍有提升空间。2022年地素时尚/欣贺股份/锦泓集团毛利率分别为 75.36%/69.36%/69.2%。

拓店导致费用增长，净利率短期承压。2022 年，公司销售费用率同比大幅提升 6.71pct至 47.39%，主要系公司在疫情影响较为严重的情况下采取逆势扩张策略，以及疫情影响下公司门店无法正常营业。叠加公司于 2022 年 12 月收到高新技术企业认证，执行税收优惠政策后，重新计量 2022年递延所得税资产使得所得税费用增加。综合使得 2022 年公司净利率同比下降 11.76pct 至 2.32%。2023Q1，公司销售费用率有所回落至 44.59%，净利率提升至 9.48%。随着公司经营回归正常，长期来看费用可控，净利率有望持续修复至疫情前水平。

图 54：公司毛利率及净利率

数据来源：Wind，东北证券

图 55：公司期间费用率情况

数据来源：Wind，东北证券

图 56：可比公司毛利率对比

数据来源：Wind，东北证券

图 57：可比公司净利率对比

数据来源：Wind，东北证券
注：朗姿股份毛利率为其女装业务毛利率

4.2. 营运能力基本稳定

短期存货周转有所放缓，营运状况整体稳健。2013—2019 年，公司存货周转天数从261 天下降至 226 天。2020 年以来受到疫情影响，2021/2022 年存货分别同比增长30.83%/11.35%，2022年存货周转天数上升 22天至306 天。公司应收账款周转天数及应付账款周转天数基本保持稳定，整体营运能力较为稳健。

现金流水平保持健康。2022年，公司产生经营活动现金流净额同比增长4.67%至3.14亿元，除2020年外，公司经营活动现金流净额与净利润比例基本维持在接近1 或 1以上水平。2022年，公司拥有货币资金 5.18亿元，整体现金流情况保持健康，在手资金充裕，有较强抗风险能力的同时，为后续公司发展提供保障。

图 58：公司存货（亿元）及同比

数据来源：Wind，东北证券

图 59：公司存货/应收账款/应付账款周转天数（天）

数据来源：Wind，东北证券

图 60：公司经营性活动现金流净额（亿元）/净利润

数据来源：Wind，东北证券

图 61：公司货币资金（亿元）

数据来源：Wind，东北证券

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

收入端：1）ELLASSAY：疫情下门店逆势拓张，预计疫后营收增长领先行业；2）EdHardy：产品、渠道调整中，营收预计维持稳定；3）其他品牌：Laurèl、IRO Paris、self-portrait 仍处于成长期，预计营收实现较高速增长。综合预计歌力思 2023—2025年实现营业收入 28.94/33.86/39.1 亿元，同比增长 20.85%/16.99%/15.5%。

毛利率水平：随着公司实施线上正价化措施，盈利能力将逐步修复。

费用端：预计随着公司营业收入增长，销售费用率及管理费用率将得到控制，整体费用管控能力保持稳定。

综合以上假设测算，预计公司 2023—2025 年实现归母净利润为3.06/4.08/4.84 亿元，同比增长 1394.22%/33.54%/18.53%。

5.2. 估值评级与投资建议

相对估值：我们选择地素时尚、欣贺股份、锦泓集团作为可比公司，2023年对应估值均值为 14倍。考虑到公司多品牌矩阵建设情况及营运能力领先行业，疫情期间逆势门店拓张抢占复苏先机，给予其一定估值溢价，18 倍。

表 5：可比公司估值（股价为 2023年6月 27日收盘价）

公司	股价（元）	EPS（元/股）				PE
公司	股价（元）	2022A 0.8	2023E 1.35	2024E 1.54	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
地素时尚欣贺股份	14.31 9.5	0.3	0.62	0.76	1.76 0.85	19 31	11 15	9 13	8 11
锦泓集团	11.15	0.21	0.77	1.02	1.24	33	15	11	9
平均PE						28	14	11	9
歌力思	13.17	0.06	0.83	1.11	1.31	152	16	12	10

数据来源：Wind，东北证券
注：地素时尚、歌力思数据为自主预测，其它可比公司数据来自Wind一致预期

投资建议：歌力思作为国内领先的高端女装集团，旗下多品牌矩阵逐渐布局完善，品牌整合运营能力领先行业。我们看好其在疫情期间逆势扩张带来的复苏优势，主品牌稳健增长，子品牌快速成长提供增量，盈利能力逐步修复。预计公司 2023—2025年实现归母净利润为 3.06/4.08/4.84 亿元，对应估值16/12/10 倍，给予其“买入”评级。

6. 风险提示

2023 年消费复苏不达预期。若 2023 年疫情后消费复苏未达预期，将对公司营收及盈利能力产生影响。

国际宏观因素。公司旗下IRO Paris品牌主要销售区域包括欧洲、北美等地区，地缘政治、宏观经济走弱等将对公司营收及盈利能力产生影响。

市场竞争加剧。女装市场品牌众多，若市场竞争进一步加剧将对公司营收及盈利能力产生影响。

原材料价格上行。原材料价格上涨将对公司盈利能力产生影响。

新品开发销售不达预期。公司女装品类设计创新要求较高，若新品开发、上市后销售不达预期将对营业收入及盈利能力产生影响。

盈利预测与估值不达预期。

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	518	600	656	770
交易性金融资产	1	1	1	1
应收款项	290	387	432	499
存货	775	817	907	1,011
其他流动资产	59	59	59	59
流动资产合计	1,757	2,017	2,227	2,533
可供出售金融资产
长期投资净额	448	486	528	568
固定资产	183	179	178	175
无形资产	627	602	590	577
商誉	295	295	295	295
非流动资产合计	2,586	2,928	3,212	3,411
资产总计	4,343	4,944	5,439	5,944
短期借款	0	0	0	0
应付款项	212	227	249	278
预收款项	0	0	0	0
一年内到期的非流动负债	214	210	210	210
流动负债合计	799	924	980	1,071
长期借款	102	102	102	102
其他长期负债	578	683	683	683
长期负债合计	680	785	785	785
负债合计	1,479	1,710	1,765	1,856
归属于母公司股东权益合计	2,751	3.094	3,502	3,886
少数股东权益	114	141	171	202
负债和股东权益总计	4,343	4,944	5,439	5,944

利润表 (百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	2.395	2.894	3,386	3,910
营业成本	867	946	1,026	1,148
营业税金及附加	15	19	22	25
资产减值损失	-34	-18	-8	-9
销售费用	1,135	1,269	1,507	1,748
管理费用	224	260	311	362
财务费用	34	4	3	2
公允价值变动净收益	-8	0	0	0
投资净收益	43	58	61	59
营业利润	81	391	516	609
营业外收支净额	11	0	0	0
利润总额	92	391	516	609
所得税	37	59	77	94
净利润	56	332	439	515
归属于母公司净利润	20	306	408	484
少数股东损益	35	27	31	31

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	56	332	439	515
资产减值准备	43	18	8	9
折旧及摊销	306	133	167	168
公允价值变动损失	8	0	0	0
财务费用	29	9	9	9
投资损失	-43	-58	-61	-59
运营资本变动	-84	-48	-99	-101
其他	-1	-13	0	0
经营活动净现金流量	314	374	462	541
投资活动净现金流量	-57	-309	-397	-318
融资活动净现金流量	-557	17	-9	-109
企业自由现金流	65	91	93	247

财务与估值指标	2022A	2023E	2024E	2025E
每股指标
每股收益 (元)	0.06	0.83	1.11	1.31
每股净资产 (元)	7.45	8.38	9.49	10.53
每股经营性现金流量 (元)	0.85	1.01	1.25	1.47
成长性指标
营业收入增长率	1.4%	20.8%	17.0%	15.5%
净利润增长率	-93.3%	1394.2%	33.5%	18.5%
盈利能力指标
毛利率	63.8%	67.3%	69.7%	70.6%
净利润率	0.9%	10.6%	12.1%	12.4%
运营效率指标
应收账款周转天数	44.59	42.10	43.58	42.86
存货周转天数	305.62	303.13	302.40	300.81
偿债能力指标
资产负债率	34.0%	34.6%	32.5%	31.2%
流动比率	2.20	2.18	2.27	2.37
速动比率	1.13	1.20	1.25	1.34
费用率指标
销售费用率	47.4%	43.9%	44.5%	44.7%
管理费用率	9.3%	9.0%	9.2%	9.3%
财务费用率	1.4%	0.1%	0.1%	0.1%
分红指标
股息收益率	0.1%	1.9%	2.0%	2.1%
估值指标
P/E（倍）	151.67	15.91	11.91	10.05
P/B（倍）	1.22	1.57	1.39	1.25
P/S （倍）	1.40	1.68	1.44	1.24
净资产收益率	0.7%	9.9%	11.7%	12.4%

研究团队简介：

[Table_Introduction] 刘家薇：美国约翰霍普金斯硕士，中南财经政法大学学士，现任东北证券纺织服装分析师。曾任国盛证券分析师，两年消费品研究经验。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

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