证券研究报告·行业年度投资策略报告·商业贸易增持（维持）

2022零售年度策略：消费品掘金三战法相信逻辑，回归消费品盈利能力本源

本文作者：

吴劲草东吴零售&美护首席证券分析师S0600520090006

张家璇东吴零售&美护证券分析师S0600520120002

谭志千东吴零售&美护研究助理

阳靖东吴零售&美护研究助理
2022 年 2 月 8 日

立即扫码获取更多报告、方案、文档、模板

每日分享报告！

每周更新报告、方案、文档、模板目录

一切报告均为公开发行版本，一切权力归原作者所有，仅作内部使用！

❑ 2021年的消费行业在疫情等因素的影响下增势一般，部分品类体现韧性。据国家统计局，2019-2021年的社零总额两年平均增速为3.9%，下半年增速低于上半年。我们认为原因包括变异毒株带来的疫情反弹等。因Omicron疫情叠加2021H1的高基数，2022年上半年的增长或仍有压力。在此背景下，部分必选品消费体现出较强的韧性。

❑ 2021年消费行业投资思路：聚焦品牌和上游供应链。于品牌，我们认为国牌崛起是我国消费品行业未来5\~10年的大趋势，部分国产品牌在对电商等新渠道的理解、对消费者需求的洞察、对产品升级方向的把控等方面展现出明显优势，建议重点关注。于供应链，中国有高素质的劳动人口，完备的生产工艺，高效的运转机制。我们建议重点关注估值合理且具备一定成长属性的上游供应链“隐形冠军”，其有望随需求增长、经营环境改善而迎来“戴维斯双击”。

我们认为消费品投资的三条主线：渗透率提升、市占率提升、价格提升。1）渗透率提升：是重要且稀缺的逻辑，但大部分传统消费品都已经度过了快速成长阶段，渗透率的提升通常出现在医美、培育钻石等新消费品品类。2）市占率提升：包括品牌化程度提升（如餐饮行业等）和品牌市占率提升（如功能性护肤品、功能性服饰等）。3）价格提升：只有极少数消费品具备持续提价的能力；波司登、李宁、安踏等品牌通过产品迭代实现提价，其中李宁、安踏的部分运动鞋的二手售价高于MSRP，这个现象值得我们关注。

关注板块：

❑ 化妆品：新规落地提升行业门槛，行业马太效应凸显。品牌端关注重视基础研发创新、多平台布局较好的企业，同时关注龙头原料商、代运营商、代工商业绩逐步恢复，具有一定增长弹性。推荐标的：珀莱雅、贝泰妮等，建议关注科思股份等。

❑ 服装品牌零售：国潮崛起是5-10年的大趋势。推荐标的：李宁、安踏、波司登、特步国际等。

工业品电商：渗透率提升空间大。据艾瑞咨询，2020年我国工业品电商渗透率不足5%，行业仍处于早期阶段。产业数字化的时代即将来临，工业品电商是核心环节和重要切入点，建议重点关注。推荐标的：国联股份、密尔克卫等。

❑ 培育钻石：渗透率快速提升中，终端市场前景广阔。推荐标的：力量钻石等，建议关注中兵红箭、黄河旋风等。

医美：行业需求景气度持续较高，对非正规产品和广告的监管趋严，长期利好生产正规产品的上游器械商和规范化领先的中游医美机构龙头，年内多款再生类产品获批带来新的发展机遇。推荐标的：爱美客、华熙生物、雍禾医疗等。

风险提示：行业竞争加剧，消费需求不及预期，疫情，原材料价格上涨，出口贸易环境恶化等

消费品增长三逻辑：提渗透率、提市占率、提价格
品牌是商家和消费者之间的信用契约，坚定品牌投资主线，看好国牌崛起
2021 消费行业回顾：消费在疫情中曲折恢复，直播电商浪潮汹涌而来
医美：需求景气度较高，再生医美成为新趋势
培育钻石：渗透率快速提升中，终端市场前景广阔
服装品牌零售：国潮崛起是5-10年的大趋势，看好小而美的上游功能性代工
化妆品：品牌持续分化，线上平台流量逐渐分散化
工业品电商：渗透率持续提升，产业数字化时代来临
高教职教：双减&民促法落地，迎来发展机遇
投资建议
风险提示
消费品增长三逻辑：提渗透率、提市占率、提价格

消费品的增长有三大逻辑

行业增长+渗透率提升

品牌化程度提升+品牌集中度&市占率提升

价格提升

我们要找的消费品公司：渗透率提升的，集中度提升的，价格持续提升的。

渗透率提升：大部分传统消费品（衣食住行等）都已经度过了快速成长的阶段，渗透率的提升通常在新出现的消费品品类，如医美、电子烟等。

或：

市占率提升：相对成熟品类主要看品牌化/品牌集中度提升和价格提升。1.品牌化程度提升（如火锅餐饮行业）；2.品牌市占率提升（如功能性服饰、功能性护肤品行业）。

或：

价格提升：小部分消费品有持续提升产品价格带的能力，如茅台、爱马仕等。

“品牌所处的行业规模增长”是一个常见的品牌增长逻辑。在行业规模的扩张阶段，品牌只要能够保持其市场地位，就能够得到与行业增速相匹配的规模增速。行业规模增长可以拆分成：

渗透率增长：可理解为消费人群占总人口的比例提升。现阶段大多数消费品市场已经进入成熟期，拥有渗透率提升逻辑的品类并不多，主要出现在新型消费赛道，比如医美、电子烟、新能源车等。“人群渗透提升”逻辑下，行业规模更容易实现持续的高增长。但现阶段大多数消费品的渗透率已经趋于饱和，渗透提升逻辑存在一定的稀缺性。

人均消费量 / 消费频次的提升：一个品类渗透率较高之后，常常通过用户消费频次的提升来继续获得增长。如餐饮行业，消费频次高的80、90后“新中产”人群逐渐成为消费主力军，这就是一个频次提升的增长逻辑。

渗透率提升是行业增长的黄金逻辑，具备稀缺性

数据来源：东吴证券研究所绘制

人群渗透率提升— 医美行业核心增长逻辑

❑ 医美行业是“消费人群渗透率提升”的一个典型案例。对标海外，未来我国的医美渗透率仍然有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文，2019年我国每千人医美次数仅为17.4，与韩国、美国、巴西、日本等主要国家相比，我国医美渗透率有较大提升空间。

❑ 大众对医美的接受度有所改善，是医美行业渗透率提升的一个重要原因。我国传统文化认为“身体发肤受之父母”，对于医美的接受程度不高。思想更为开放的年轻一代，对医美的接受程度有所提升。根据艾瑞咨询的调查，2018年有大约 2/3 的国内民众对医美的态度是“可接受”或者“欣赏”。人们对医美接受度的提升，有望带动医美渗透率提升。

2019年主要国家每千人医美次数

数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所
2018年中国大众对医美的接受度调查

数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所

品牌增长另一个主要逻辑是品牌化、集中度提升。这类品牌商的规模增速快于行业整体。

“品牌化”提升：原本较为分散的行业，行业内的龙头品牌商通过资源整合，在生产、销售等各个环节实现规模化经营，降本提效，因此获得高增长。如餐饮行业的海底捞、九毛九。

❑ “集中度”提升：头部品牌市占率提升，品牌市场规模增长。如运动服饰行业的李宁、安踏，功能性护肤品行业的薇诺娜等。

品牌增长的第二重逻辑是品牌市占率的提升

品牌增长逻辑2：市占率

品牌化

集中度

原本竞争格局较为分散，品牌诞生后整合资源，实现规模化

品牌市占率提升

餐饮行业：
海底捞、九毛九
等

运动服装行业：李宁、安踏等

功能性护肤品行业：薇诺娜等

数据来源：公司官网（logo），东吴证券研究所绘制

品牌化程度提升— 连锁餐饮

❑ 以餐饮行业为例：连锁化率可以理解为“品牌化率”，我国餐饮连锁化率仍有提升空间。据Euromonitor数据， 2018年至2020年，我国餐饮连锁化率从14.7%提升至17.4%，但仍与日本、美国等海外国家有明显差距。

❑ 海底捞的崛起，代表着“品牌化”的提升。海底捞是我国头部连锁餐厅中，少有的中餐正餐餐厅。传统中餐的非标准性给品牌化（连锁化）带来了一定困难。火锅作为一个标准化程度较高的细分赛道，有望率先跑出全国化的餐饮品牌。

❑ 海底捞2021年6月30日，全球门店总量已经达1597家，具备较高的规模化水平。门店数量的提升是海底捞规模化程度的一个体现。

我国餐饮连锁化率（%）有较大提升空间

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

火锅行业的“品牌化程度提升”增长路径

家中自制火锅

非连锁火锅

连锁火锅品牌

（不产生餐饮消费需求）

（产生餐饮需求，但基本没有规模化）

数据来源：图片来自bing搜索，海底捞官网，东吴证券研究所绘制

品牌集中度提升——功能性服装（李宁、安踏、波司登等），功能性护肤品（贝泰妮等）。服装方面：

❑ 以销售额计，我国运动服饰市场的CR5持续提升。2011\~2020年，我国运动服装市场的CR5由48%提升至59%，头部化趋势显著。行业龙头企业在这轮头部化的过程中受益显著。

❑ 国产运动品牌市场地位有显著提升的趋势。一是“新疆棉事件”激发爱国情怀，国货服装品牌迎来新契机。二是国产服装同海外品牌相比可依靠线上渠道营销优势，进一步提升市场份额。

以销售额计，我国运动鞋服市场集中度呈上升趋势

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所
国内运动品牌前10大中国产品牌份额自2017年触底后开始反弹（销售额%）

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

品牌集中度提升— 功能性护肤品赛道

❑ 功能性护肤品是美容护肤行业的热门赛道，增速持续高于整体。主要原因：①消费者护肤意识和消费意愿提升，②对产品了解程度加深， “成分党”崛起等。

❑ 以销售额计，国产功能性护肤品品牌的市占率不断提升。原因包括国货品牌更熟悉本土皮肤问题及消费倾向，可通过医研共创积累较好口碑等。

❑ 功能性护肤品龙头品牌的市场份额通常更为集中。据Euromonitor，2020年海外主要国家功能性护肤品龙头品牌市占率高于护肤品大类龙头，市占率可达到约15%\~35%，或一定程度上由“功能性”定位所决定。

2015-2020年贝泰妮旗下薇诺娜品牌市占率快速提升

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所，注：销售额%

图：我国皮肤学级产品规模增速快于美容护肤整体

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所，注：销售额%
2020年各国皮肤学级护肤品TOP1市占率2020年各国护肤品TOP1市占率

皮肤学级护肤品龙头品牌市占率高于化妆品整体

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所，注：销售额%

❑ 提价是一种稀缺能力。提价≠溢价，拥有溢价的品牌很多，但拥有持续提价能力的品牌很少。绝大多数品牌都或多或少具备一定的品牌溢价，但这并不意味着这些品牌具备“让消费者自愿接受涨价”的能力。

❑ 具备提价能力的品牌往往具备成为“核心资产”的潜力。在消费量趋于饱和的情况下，这类品牌还具备通过提升售价而实现永续增长的能力。

❑ 具备“彰显个性”和“社交属性”特征的消费品赛道，更容易出现具备持续提价能力的品牌商。

❑ 提价分直接涨价和高价品替代低价品两种手段。对于大多数品牌而言，提价主要通过产品迭代完成，在原有产品上直接涨价的案例不多。

品牌增长逻辑之三：价格提升

数据来源：东吴证券研究所绘制

茅台就是一个以直接提价为核心增长逻辑的品牌。经过多年持续涨价，其核心产品“飞天茅台53度”的批发价已经大幅高于建议零售价。根据国茅行情公众号，2021年8月，2019年原箱飞天茅台53度的经销商调货价格高达3820元/瓶，是建议零售价1499元的两倍以上。

❑ 提价逻辑的核心在于，消费者能够接受涨价。比如茅台这类涨价就是由市场行为决定的，背后的核心原因在于“有大量的消费者愿意支付高价购买茅台酒”。

飞天茅台53度建议零售价仅1499

数据来源：京东APP，东吴证券研究所
飞天茅台53度经销商调货价持续上升，2021年8月高达3820元

数据来源：国茅行情公众号、茅粉鲁智深公众号，东吴证券研究所

❑ “提价逻辑”更多体现在高价产品替代低价产品，而非直接涨价。在消费领域，直接通过涨价来提升价格带，是比较困难的，因为涨价会一定程度上引发消费者“亏损厌恶”的心理，从而压制消费需求。类似于53度飞天茅台这样的持续涨价，在整个消费品里是较为罕见的。

❑ 化妆品行业整体、波司登均通过产品高端化迭代实现价格提升。

2014-2020年，高端美妆个护持续蚕食大众美妆个护的市场份额。据Euromonitor，高端美妆个护产品的市场份额从2015年的20%提升至2020年的35%，而大众美妆护肤的产品份额从2015年的69%下降至2020年的55%。

● 波司登2018年完成品牌升级，主力产品从传统“面包”羽绒服迭代至“极寒”系列、“高端户外”系列中高端羽绒服。2017\~2018年，波司登千元以下产品销量占比从47.5%下降至12.5%。

我国高端个护产品的市占率逐年提升（销售额%）

波司登通过高端替代完成主力产品的价格带提升

“面包”羽绒服

售价￥689

主力“极寒”系列
售价￥2359

波司登主力产品价格带提升至约2000元最高端“登峰”系列售价可达万元以上

2. 品牌是商家和消费者之间的信用契约，坚定品牌投资主线，看好国牌崛起

品牌的核心竞争力是什么？单纯的归咎于“研发”，“设计”，“质量”，“营销”，都过于片面，我们提出“品牌研究范式”的三句话—

品牌是消费者和商家间的一种信用契约

渠道是消费者和商家间的一种反馈机制

产品是商家对于消费者的一种需求翻译

我们持续看好中国优质供应链的品牌化的大时代

PERFECT DIARY 完美日记

数据来源：各公司官网, 东吴证券研究所整理绘制

“1.品牌溢价不是单纯因为用料成本，设计，营销等单因素形成的，是通过所有品牌动作（包括LOGO，设计，制造，营销，销售等一切）不断和市场反馈交互，长年累月积淀而成的，是一个综合的影响。

2.品牌认知是有时间维度的，需要时间积淀，如果将品牌认知想象成一个计分板，那可能某个动作反馈得分，某个动作减分，最终品牌认知是所有时间下计分板上的得分加总。是有时间维度的，不仅仅是动作。

3.要在合适的时候做合适的品牌动作，才能得分，切忌刻舟求剑。比如在二十年前投入央视广告，十年前投入淘宝直通车，都是高得分动作，但放到今天就不一定。品牌动作的得分也是有不确定性的，但核心是，要让品牌在对的时候做对的事，才能多得分

品牌是消费者和商家间的一种信用契约，信用契约的作用体现在：①赋予文化认同；②降低生产成本。
前者主要对应“悦己型”消费者，他们更加看重品牌的文化认同，并愿意为此支付更高的品牌溢价；
后者主要对应“省心型” 消费者，他们则更喜欢品质稳定、购买方便、性价比高的产品。

数据来源：各公司官网，东吴证券研究所绘制。

悦己型

买东西是为了开心

体验感是最重要的

品牌功能：划分群体，彰显格调，文化认同枢纽

V.S.

省心型

买东西是为了用

便利性和基础质量是最重要的

品牌功能：组织生产，提高效率，减少搜索成本

“悦己型”品牌“拥有溢价”，在多品牌竞争下，消费者愿意为该品牌的商品支付一定的溢价。“溢价”的来源可以归结为“文化属性认同感”+“功能性区隔差异性”。

❑ 文化属性认同感：代表用户认可品牌背后所蕴含的文化和格调。有时消费者自称“XX品牌忠粉”，或者认为“XX品牌才能与我的身份相匹配”，这都属于文化属性认同感。

❑ 功能性区隔差异：代表“品牌和品类一一对应”，品牌贴上了品类标签。比如“波司登做羽绒服更专业”的认知，就是一种典型的功能性区隔差异。

好生意属性

数据来源：各公司官网，东吴证券研究所绘制

对于部分品类，品牌商是产业链中利润空间最大的一环。

❑ 品牌是商家和消费者之间的信用契约，所以越是在需要信用和认同的地方，品牌的价值也越高。一些能展示格调、满足炫耀需求的品类，更可能产生奢侈品牌。生活中很多品类，消费者主要依靠品牌进行购买决策，于是品牌成为了溢价空间最大、估值最高的环节。

2019年品牌商毛利率约为50-70%，供应商毛利率约为15-30%，渠道商毛利率在20%左右❑ 国牌崛起是未来我国消费行业发展的一个大方向。我国的消费品供应链世界领先，但帮国外品牌代工难以完全兑现产业链的价值，更重要的环节是“品牌”。事实上，很多国外大牌的产品都出自我国的代工企业，但大部分的利润还是被海外品牌商赚走。

2019年品牌商净利率约为10-20%，供应商净利率约为5-10%，渠道商净利率约为1.5-3%

数据来源：Wind（A股及港股），Bloomberg（其他），东吴证券研究所，注：表中 Hermes 指 Hermes International

❑ 从中国制造到中国品牌，寻找“中国特色”是捷径——看好电商带动中国消费品品牌化。电商可谓是中国消费最大的变量，发达的电商文化、互联网文化造就了我国消费者独树一帜的消费品味。部分领先的国内品牌，在对消费者喜好的洞察、对线上线下渠道的理解、对产品升级方向的把握上展现出明显优势，行业地位不断提升。以运动品牌为例，2021年，李宁、安踏等国内品牌在淘系电商的销售额排名呈上升趋势，并逐渐超越耐克、阿迪达斯等传统海外品牌。

2021年各月份主要运动/休闲服饰淘系销售额排名：国产运动品牌上升趋势明显

排名

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

阿迪达斯

李宁

FILA

李宁

FILA

耐克

阿迪达斯

安踏

耐克

安踏

阿迪达斯

FILA

阿迪达斯

耐克

李宁

耐克

FILA

李宁

FILA

耐克

李宁

FILA

阿迪达斯

耐克

阿迪达斯

耐克

安踏

FILA

安踏

阿迪达斯

耐克

彪马

安踏

耐克

阿迪达斯

安德玛

阿迪达斯

耐克

安踏

FILA

安踏

彪马

安德玛

安踏

鸿星尔克

安德玛

露露乐檬

MLB

迪桑特

安德玛

MLB

安德玛

露露乐檬

特步

迪桑特

安德玛

鸿星尔克

安德玛

彪马

特步

露露乐檬

彪马

特步

迪卡侬

露露乐檬

MLB

露露乐檬

NewBalance

数据来源：淘数据，东吴证券研究所

3. 2021 消费行业回顾：消费在疫情中曲折恢复，直播电商浪潮汹涌而来

❑ 2021年消费在疫情的多次阻挠中曲折恢复，整体增速较为一般。由于2020年的社零基数受到疫情影响，两年平均增速（2019-2021年CAGR，下同）是一个更有参考意义的指标。据国家统计局，2021年，社零总额的两年平均增速为3.9%。其中2021H1社零整体表现较好，两年平均增速为4.4%，明显高于全年平均；2021H2在疫情、自然灾害等外界因素影响下，社零整体表现一般。

❑ 从近两年CAGR上看，2021年除1-2月受就地过年政策影响之外，上半年其余月份的增速都在4%之上；下半年7-9月的增速在4%之下。

社会消费品零售总额单月YOY（%）

社会消费品零售总额2019-2021年平均增速（%）

数据来源：Wind，国家统计局，东吴证券研究所；注：统计局没有披露2021年12月的两年平均增速

❑ 线下零售下半年收到疫情影响幅度较大，期待疫情后的完全恢复。2019-2021年，线下社零总额的CAGR仅为1.0%。扣除1.5%的价格因素（RPI）后，2021年的线下社零实际值仍低于2019年，我们期待疫情结束后线下零售完全恢复。分上下半年来看，2021上半年的线下零售整体表现好于受疫情影响更为严重的下半年。

❑ 电商仍是社零增长的重要引擎，2021Q4增速有所放缓。从2019-2021年，社零总额的增量几乎全部由线上渠道贡献。随着电商用户数量趋于饱和，2021Q4电商增速开始放缓；从总量上看，2021年10-12月的线上渠道的单月同比增速均低于10%；从平台上看，天猫平台双11的GMV增速仅为8.5%，相比2020年的26%明显放慢。2021年“双12”购物节的活动力度也有所降低，使12月实物商品线上零售额同比增速仅为1.7%。

线上&线下商品零售额单月YOY对比（%）

线上&线下社零两年CAGR对比（%）

数据来源：国家统计局，东吴证券研究所

分品类社会零售消费品逐月同比增速

日期	社额	限额以上商品零售	粮油食品类	饮料类	烟酒类	服装鞋帽针纺织品	化妆品类	金银珠宝类	日用品类	家	中西药品类	文化办公用品	家具类	通讯器材类	石油及制品类	汽车类	建筑及装潢材料类
2021.1-2	33.8%	42.9%	10.9%	36.9%	43.9%	47.6%	40.7%	98.7%	34.6%	43.2%	16.9%	38.3%	58.7%	53.1%	21.9%	77.6%	52.8%
2021.03	34.2%	35.6%	8.3%	33.3%	47.4%	69.1%	42.5%	83.2%	30.7%	38.9%	11.5%	22.2%	42.8%	23.5%	26.4%	48.7%	43.9%
2021.04	17.7%	16.4%	6.5%	22.3%	26.2%	31.2%	17.8%	48.3%	17.2%	6.1%	8.0%	6.7%	21.7%	14.2%	18.3%	16.1%	30.8%
2021.05	12.4%	11.1%	10.6%	19.0%	15.6%	12.3%	14.6%	31.5%	13.0%	3.1%	7.3%	13.1%	12.6%	8.8%	20.3%	6.3%	20.3%
2021.06	12.1%	12.3%	15.6%	29.1%	18.2%	12.8%	13.5%	26.0%	14.0%	8.9%	8.5%	25.9%	13.4%	15.9%	21.9%	4.5%	19.1%
2021.07	8.5%	7.7%	11.3%	20.8%	15.1%	7.5%	2.8%	14.3%	13.1%	8.2%	8.6%	14.8%	11.0%	0.1%	22.7%	-1.8%	11.6%
2021.08	2.5%	0.8%	9.5%	11.8%	14.4%	-6.0%	0.0%	7.4%	-0.2%	-5.0%	10.2%	20.4%	6.7%	-14.9%	13.1%	-7.4%	13.5%
2021.09	4.4%	2.7%	9.2%	10.1%	16.0%	-4.8%	3.9%	20.1%	0.5%	6.6%	8.6%	22.6%	3.4%	22.8%	17.3%	-11.8%	13.3%
2021.10	4.9%	4.7%	9.9%	8.8%	14.3%	-3.3%	7.2%	12.6%	3.5%	9.5%	5.6%	11.5%	2.4%	34.8%	29.3%	-11.5%	12.0%
2021.11	3.9%	4.5%	14.8%	15.5%	13.3%	-0.5%	8.2%	5.7%	8.6%	6.6%	9.3%	18.1%	6.1%	0.3%	25.9%	-9.0%	14.1%
2021.12	1.7%	1.7%	11.3%	12.6%	7.0%	-2.3%	2.5%	-0.2%	18.8%	-6.0%	9.4%	7.4%	-3.1%	0.3%	16.6%	-7.4%	7.5%
2021全年	12.5%	12.8%	10.8%	20.4%	21.2%	12.7%	14.0%	29.8%	14.4%	10.0%	9.9%	18.8%	14.5%	14.6%	21.2%	7.6%	20.4%

数据来源：国家统计局，东吴证券研究所

2021年直播电商异军突起，淘宝、快手、抖音“三强格局”基本形成。

❑ 2021年直播电商市场规模大幅增长。根据艾瑞咨询，2021年我国直播电商市场规模有望达到2.27万亿元，相比2020年的1.24万亿元增长83%。对于用户而言，直播电商独特的商品展现方式与互动感带来了更佳的购物体验；对于品牌商而言，直播电商既是一个上佳的品宣渠道，又是未来盈利的潜在增长点。

❑ 淘宝、快手、抖音直播三强格局形成。2020年10月\~2021年9月，快手公告显示其直播电商成交额达6169亿元；我们预计淘宝/抖音直播的GMV分别为6500亿元/ 4500亿元。至此，直播电商“淘、快、抖”的三强格局宣告形成。三大平台在平台生态、运营模式、用户心智乃至商品构成上都有一定差异，造就了多样化的行业生态。

图：2020与2021年各大主要直播电商品平台GMV（亿元）

数据来源：公司公告（淘宝2020，快手），前瞻产业研究院（抖音2020），壁虎看看（用于预计抖音2021年GMV），标E数据为东吴证券研究所预测；注：三大平台的GMV在统计口径上或有一定差异

超头主播带货、厂播、店铺自播的商业实质不同，在分析时不能一概而论。

❑ 超头主播：核心目的是品牌宣传&营销，并非直接盈利。如淘宝直播的头部主播

❑ 厂播：非品牌商借助主播快速起量卖货，实现盈利。如快手部分头部“家族”

❑ 淘宝自播≠抖音自播：淘宝上的店铺自播类似于客服（现场答疑解惑互动+发放限时折扣），主要作用是“促转化”而非“引流”；抖音自播具备树立品牌形象、定价格带的功能，有打造品牌私域的潜力。

主播带货

直播带货

厂播

商家自播

品宣&营销（头部KOL）

帮助非品牌商卖货（快手四大家族）

淘宝店播类似于客服；抖音自播有打造品牌私域的潜力

四大家族

TEENIEWEENIE

数据来源：点淘、抖音、快手，东吴证券研究所绘制❑ 品牌商陆续进驻抖音自播，值得关注。2021年上半年，我们观察到越来越多的品牌商开始进驻抖音，尤其是服装、美妆护肤品类的国产品牌。除了找主播带货之外，商家自播也在突飞猛进。2022年1月，波司登、李宁、安踏、薇诺娜等头部国产品牌都已布局抖音自播。

❑ 抖音自播生态不断完善，头部商家成交额较高。自播是抖音电商的重要组成部分和未来发展方向。据艾瑞咨询，2020年抖音平台中自播的市场份额达32%，预计2021年将达到43%。壁虎看看数据显示，2021年12月，抖音自播带货TOP 5商家的月成交额均突破亿元。

BSIDENG

WINQNA薇诺娜

数据来源：壁虎看看，东吴证券研究所整理，注：仅包括品牌旗舰店数据

品牌进驻抖音等直播电商，并非仅是“流量多，有红利”，而更多是品牌定位&盈利上的考量。

❑ 直播不仅仅是一门流量生意。“抖音有流量红利，商家把商品拿上去曝光，产生大量销售额，并从中获利”的传统认知，我们认为是存在问题的。我们认为商品销售的商业模型 = 曝光次数 X 转化率 X 价格 X 毛利率 X 复购次数。在这个模型中，流量仅能决定“曝光次数”，而无法决定转化率、价格、复购等可能更为重要的核心指标。

❑ 商家未必需要直接通过直播带货赚钱，品宣也可以是核心目的。头部主播带货通常要求高折扣+高佣金，自播带货前期也涉及到人员、场地乃至平台投放等开支，商家通常难以快速实现大规模盈利。用直播吸引用户下单，通过复购赚钱，是很多直播商家的商业逻辑。

❑ 商家进驻抖音的原因，更多是品宣+盈利上的考量，而非单纯的“流量红利”。抖音是“品牌化+去中心化”的平台，其中品牌化心智使商家能达到很好的品宣效果，而去中心化生态则使商家无需给头部达人支付高昂的佣金，可通过自播或找非超头达人带货的方式实现盈利。

商家直播带货的收益主要取决于曝光量、转化率、价格、毛利率、复购率

数据来源：东吴证券研究所绘制

平台

品牌商

淘宝直播

头部主播议价权超强新主播、非头部主播难出头

中心化程度最高

购物目的性强

品牌化程度高，主要目的是品牌宣传，而非直接盈利

环境对“厂播”不友好产业工厂主要依附于品牌

可投资宣发较好的品牌

数据来源：东吴证券研究所整理绘制

J 抖音直播

平台机制下几乎不存在超头主播，新主播仍有机会

相对去中心化。平台议价权较高，直播内容产生区分度

购物目的性弱，在意内容，相对淘宝直播更下沉

品牌化程度较高，可做品牌宣传，也有直接盈利的可能

对“厂播”较友好，若内容和宣传有特色，有大卖机会

投资抖音做得好的品牌是个很好的方向

快手直播

主播较为头部化、私域化对人设&粉丝粘性有要求

中心化程度较高，平台与超头主播或持续博弈

购物目的性弱，市场最下沉在看内容的基础上购买商品

品牌化程度最低。品牌商较少选择在快手平台发力。

对“厂播”较友好，工厂依附于头部主播可快速起量

只能投资平台

4. 医美：需求景气度较高，再生医美成为新趋势

低线城市医美消费渗透率提升空间大，90后逐步成熟为医美消费注入长期驱动力。

❑ 从城市分布看：我国医美消费在各线城市渗透率相差较大，在北京、上海等一线城市由于头部医疗机构、医生集聚，且医美消费水平及接受度更高，医美消费渗透率甚至接近韩国、美国等发达地区水平，而在低线城市渗透率相对较低，三线及以下城市渗透率低于平均水平。未来随着低线城市医美机构的规范及消费者认知的成熟，渗透率有望逐步提升，推动医美消费规模的扩大。

❑ 从人群分布看：我国医美消费仍处于导入期，消费人群总体较年轻，根据沙利文统计，2020年30岁以下消费者占比达85%。由于年轻时一般消费单价较低的双眼皮手术或通过注射玻尿酸进行面部调整等，40岁以上则通过医美缓解面部衰老，并逐步保持稳定投入。因此，我们认为，出生于90年及以后的Z世代医美消费者，将在未来逐步提升其医美投入，医美消费群体的持续扩充将为医美消费注入长期驱动力。

中国按城市等级划分的医美渗透率（2020年）

数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所
医美消费者按年龄划分（2020年）

❑ 再生注射医美成为发展的新趋势，为国内医美市场注入新的增长动力。

❑ “童颜针“主要成分为PLLA（聚左旋乳酸）。不同于玻尿酸和胶原蛋白填充剂，童颜针不是单纯的物理填充，而是通过刺激宿主的免疫反应，合成大量的胶原蛋白，从而恢复皮下容量，弥补胶原的流失。（eg.圣博玛艾维岚）

❑ “少女针“核心成分为PCL（聚己内酯）微球和CMC凝胶。其中，PCL为可降解为二氧化碳和水的医用材料，可持续刺激胶原蛋白生长，而且降解时间相对较长，CMC凝胶为萃取于植物的一种凝胶载体，注入皮肤后能够立即改善褶皱、皱纹，最终自然降解和吸收。

❑ “濡白天使”核心成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）和透明质酸钠。产品由爱美客开发，兼具即刻填充和刺激胶原再生效果，并且复配方式使得注射方式更加简单。

童颜针作用原理

少女针作用原理

濡白天使作用原理

双重再生缓释接力塑美方式

数据来源：新氧，东吴证券研究所

❑ 医美行业监管趋严，行业发展更加健康，利于正规医美机构和厂商获取存量市场份额。

❑ 我国医美产品水货市场占比较高，且存在大量非法经营、超范围经营现象。根据中国整形美容协会数据，2020年正规肉毒素和玻尿酸市场占比仅34%，水货市场占比较高。从医美经营机构看，根据艾瑞咨询数据，在全部9万+的医美机构中，合法机构仅1.3万家，合法占比仅14%。在合法医美机构之中，还有2000+家存在超范围经营的情况，因此合法合规医美机构预计仅不到1.1万家，合法合规经营的医美机构占比仅12%。

2020年正规的肉毒素和玻尿酸市场占比仅34%（以销量计）

2020年医美机构结构（家），合法合规医美机构占比仅12%

数据来源：中国整形美容协会，智研咨询，东吴证券研究所

❑ 医美行业监管趋严，行业发展更加健康，利于正规医美机构和厂商获取存量市场份额。

❑ 我国医疗美容行业在发展前期野蛮生长，虚假宣传、非法行医等医疗乱象层出不穷，对正规商品的销售和正规医美机构的发展造成阻碍。近年来，国家卫计委和卫生部办公厅等机构多次发文规范医师及机构医疗美容服务中的行为。

❑ 2021年，国家多个部门陆续出台了《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》、《医疗美容广告执法指南》等方案法规，重点整顿行业非正规产品以及过度营销等现象。

规范医疗美容行业相关法律法规

发布时间	文件名称	颁布机构	主要内容
2010年	《关于加强医疗美容服务监管的通知》	卫生部办公厅	为规范医疗美容服务，提高医疗质量，保障医疗安全，对加强组织领导、做好资质核查、开展专项检查等方面提出具体要求
2011年	《关于开展医疗美容专项整治工作的通知》	卫生部办公厅	为进一步规范医疗美容服务，保障人民群众身体健康和生命安全，在加强医疗服务监管的同时，在全国范围内开展一次全国的医疗美容专项整治工作
2012年	《关于进一步加强医疗美容管理工作的通知》	卫生部办公厅	加强对医疗美容机构、医疗美容从业人员、医疗美容项目、医疗美容广告、美容医疗机构信息化等方面的管理
2014年	《关于推进和规范医师多点执业的若干意见》	国家卫计委	允许医生多点执业，允许医务人员在不同举办主体医疗机构间有序流动
2017年	《关于加强医疗美容主诊医生管理有关问题的通知》	国家卫计委	对医疗美容主诊医生的专业实行备案管理；县级以上地方卫生计生行政部门要将医疗美容主诊医生备案信息及时录入国家卫计委医师管理信息系统；规范开展医疗美容主诊医师定期考核工作等
2020年	《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》	国家卫生健康委办为公厅等八部门	进一步净化医疗美容市场，保护人民群众身体健康和生命安全，就加强医疗美容综合监管执法工作做出了具体通知
2021年	《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》	国家卫健委等多部门	严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为；严格规范医疗美容服务行为；严厉打击非法制售药品医疗器械行为；严肃查处违法广告和互联网信息。
2021年	《医疗美容广告执法指南》	国家市场监督管理总局	不得利用广告代言人为医疗美容做推荐、证明，不得利用医生、专家进行宣传等行为；严打诊疗前后效果对比类广告，不得制造容貌焦虑"容貌焦虑"等

数据来源：中国政府网，东吴证券研究所整理

❑ 玻尿酸：获批数量达50余种，国产份额整体不断提升，爱美客份额居国产第一。

❑ 我国已获批玻尿酸产品达50余种，各公司不断完善产品品种。2008至今，NMPA共批准了7个国家、20家厂商的50余款Ⅲ级医疗器械玻尿酸注射产品，近五年（2017-2021年）年均准入玻尿酸注射产品数量在5个左右。

❑ 国产医美透明质酸销售额占比不断提升，爱美客市占率居国产第一，全部第三。据Frost&Sullivan数据，以销售额计，2017-2020年，中国医美透明质酸产品市场中，国产品牌销售额占比由20.6%提升至28.3%（提升7.7pct）；其中，爱美客市占率增长最为迅速，由2017年的7.0%提升至2020年的14.3%，市占率位居国产品牌第一位。

近五年（2017-2021）玻尿酸注射产品年均审批数量在5个左右

上市年份	审批数	公司
2008	1	Q-Med (1)
2009	1	爱美客 (1)
2012	6	爱美客 (1）、华熙生物 (5)
2013	2	上海其胜(1）、LG（1)
2014	5	华熙生物 (1）、可妍生物(1) 蒙博润（1）、LG（1）、Q-Med(1)
2015	7	爱美客（1）、杭州协合（2）、Humedix（1）、LG（1）、艾尔建 (2)
2016	7	爱美客（2）、华熙生物（1）、上海其胜（1）、和康生物(2)、LG(1)
2017	5	山东凯乐普 (4）、CROMA (1)
2018	2	常州药物研究所 (1）、Q-Med (1)
2019	6	华熙生物（1）、Humedix（1）、艾尔建建（1）、菲洛嘉（1）、吉诺斯 (1）、大熊制药(1)
2020	9	华熙生物（3）、上海其胜(1）、杭州协合（1）、瑞莱思(1)、艾尔建(1))、Q-Med (2)
2021	4	杭州科腾(1）、艾尔建（1）、Q-Med(1）、安缇思（1)

2017-2020年中国医美透明质酸产品市场销售额占比

数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所

❑ 肉毒素：2020年以来获批上市产品增加到四家，格局相对较好。

❑ 随着2020年6月和10月英国IPSEN的吉适（Dysport）和韩国Hugel的乐提薄（Letybo）获NMPA批准上市，国内正规上市的A型肉毒素产品增加到四家，从定价情况来看，从高到低分别为保妥适>吉适>乐提葆>衡力，吉适和乐提葆填补了原本保妥适和衡力之间的价格空白。

❑ 国内即将上市的肉毒素品牌主要有韩国大熊制药的“Nabota”、韩国Huons的“Hutox”和德国Merz的“Xeomin”。其中，Nabota和Hutox均在临床试验阶段，Xeomin已进入上市申请阶段。（1）Nabota：纯度更高的韩国高端肉毒素；（2）Hutox：性价比优势；（3）Xeomin：耐药性更强，可常温保存。Hutox的国内代理为上市公司爱美客，预计获批上市后可为其贡献一定收入和业绩增量。

中国已获批和待获批肉毒素产品

已获批产品
产地	生产企业	代理企业	品牌	批准时间
中国	兰州生物	兰州生物	衡力	1993
美国	艾尔建	艾尔建	BOTOX (保妥适）	2009
英国	IPSEN	高德美	Dysport (吉适)	2020.6
韩国	Hugel	四环医药	Letybo (乐提葆)	2020.1
		待获批产品
产地	生产企业	代理企业	品牌	研究阶段
韩国	Huons	爱美客	Hutox (橙毒)	临床试验阶段
韩国	大熊制药	大熊制药	Nabota (绿毒)	临床试验阶段
德国	Merz	Merz	Xeomin	上市申请阶段

数据来源：各公司公告，爱美客招股说明书，NMPA，东吴证券研究所

❑ 胶原蛋白针：仅四个公司产品获批，已涵盖动物源和人源胶原蛋白。目前在国内现有获批注射三类器械包括：爱贝芙（长效的微球加上胶原蛋白的溶液），肤柔美/肤丽美/肤力原（猪胶原产品），弗缦（牛胶原产品，原名肤美达）、薇旖美（人源化胶原蛋白）。

❑ 线雕：当前国内获批线雕产品仅有爱美客的紧恋、韩国韩士生科的MINT和浙江微度的菲翎线。当前国内获批线雕产品仅有爱美客的紧恋、韩国韩士生科的MINT和浙江微度的菲翎线。其中爱美客紧恋于2019年5月获批上市，是国内首款面部埋植线产品，2020年，爱美客与韩国DongBang Medical公司成立东方美客，目前面部埋置线第二代产品处于临床前阶段。

国内目前获批胶原蛋白注射类产品（截至2021年6月）

产品	研发公司	获批时间	成分	功效适用于改善组织老化，可做为全面部注射，也可改善黑眼圈通过注射方式将拥有完整三螺旋结构的胶原蛋白植入皮肤真皮层，刺激皮肤自身胶原蛋白有序再生胶原蛋白溶液使塑形效果能短时间内显现，溶液被吸收后，微球可长期刺激人体内的自体胶原蛋白再生，能达到持久填充及除皱的功效
肤丽美/肤柔美/肤力原	台湾双美	肤柔美2014年获批肤丽美2017年获批肤力原2019年获批	猪胶原蛋白
弗缦 (肤美达)	长春博泰	2016再次获批	牛胶原蛋白、利多卡因
爱贝芙	荷兰汉福	2016年9月续批	20%微球 (微球假体)和80%胶原蛋白溶液
薇旖美	山西锦波	2021年6月获批	重组川型人源化胶原蛋白	用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹

我国主要已获批面部埋植线产品（截至2021年6月）

品牌名称	生产商	所属国家	国内进展	材料	外形	预期用途用于皮下脂肪层植入纠正中、重度鼻唇沟皱纹
紧恋	爱美客	中国	2019年5月获批	聚对二氧环已酮(PDO)	3-0规格为锯齿线，4-0以下规格为非锯齿线	预期用途用于皮下脂肪层植入纠正中、重度鼻唇沟皱纹
MINT	韩士生科	韩国	2019年6月获批	聚对二氧环已酮(PDO)	锯齿线	用于植入浅表肌肉腱膜系统（SMAS）及其浅层组织以纠正鼻唇沟皱纹用于植入面颊部浅筋膜层（聚丙烯线）及皮下脂肪层（锥体），对松弛下垂组织提升
菲翎线	浙江微度	中国	2021年6月获批	聚丙烯	面部锥体提拉线

数据来源：NMPA，东吴证券研究所

❑ 水光针：获得三类批证的产品仅四个，完全正规产品尚无。

获得三类批证的产品仅四个，完全正规产品尚无。截至2021年7月，仅华熙生物、爱美客和Q-Med拥有三类透明质酸类批证，但考虑适应部位等因素，还不能称为正规产品。其他水光类的合规产品还包括双美的胶原蛋白类水光针“肤柔美”。

❑ 水光针是本土化趋势较强的注射产品品类之一。在主要的医美注射产品中，水光针是本土化趋势较强的品类之一，在获得三类批证的产品中，爱美客、华熙生物的水光针品牌嗨体、润致、丝丽均有较高知名度，国内医美企业爱美客和华熙生物均有布局。

获得三类认证的水光类产品对比

类别	生产商	产品名	NMPA认证情况	NMPA认证时间	产品批号	终端价格	示例
透明质酸	华熙生物	润致娃娃针/熨纹针	IⅢ类医疗器械	2020/3/20	国械注准20203130295	2500—3000元/2000—2700元
	爱美客	嗨体系列/冬活	类医疗器械	2016/12/2	国械注准20163461804	1500—6000元/3000—4000元
	Q-Med	瑞蓝唯瑅	Ⅲ类医疗器械	2020/3/10	国械注进20193130625	4800—6500元
胶原蛋白	双美	肤柔美	Ⅲ类医疗器械	2009/9/25	国械注许20193130064（国食药监械(许)字2009第3460037号)	4000—5000元

数据来源：新氧，NMPA，东吴证券研究所

❑ 再生针剂：年内获批多款产品，需求增长较快。

❑ 截至2021年7月，获得国家NMPA批准上市的童颜针&少女针产品仅包括爱美客”濡白天使”、长春圣博玛“艾维岚”及华东医药“Ellanse伊妍仕”（少女针）三款产品。爱美客作为首批获得证书的企业，在再生注射医美赛道具有先发优势。

童颜针、少女针产品审批信息（截至2021年7月）

川I类医疗器械产品
产地	生产企业	代理企业	品牌	审批阶段
中国	爱美客	爱美客	濡白天使	已通过川类医疗器械审批
中国	圣博玛	圣博玛	艾维岚	已通过类医疗器械审批
英国	Sinclair	华东医药	Ellanse伊妍仕 (少女针)	已通过川类医疗器械审批
		其他医疗器械产品
产地	生产企业	代理企业	品牌	审批阶段
中国	杭盖稠博生物	杭盖桐博生物	Replace 瑞博	已通过I类医疗器械审批
中国	吉林科罗纳多	吉林科罗纳多	EVOPLLA 欧倍颜	已通过I类医疗器械审批
中国	浙江微度	浙江微度	仙诺德	已通过I类医疗器械审批
中国	浙江微度	浙江微度	Bealovo 贝洛芙	已通过I类医疗器械审批

❑ 爱美客

1）明星产品嗨体表现强劲，公司收入端、利润端均保持高速增长；

2）濡白天使、童颜针等利润型新品陆续获批上市，有望贡献明显增量；

3）研发方向高瞻远瞩，丰富在研项目保障长期空间。

风险提示：研发进度不及预期风险，产品推广不及预期，医疗事故风险。

❑ 华熙生物

1）业务向产业链下游拓展，是透明质酸的“四位一体”龙头，收入增长进入快车道；

2）以润百颜、夸迪等四大主要品牌为代表的功能性护肤品业务高速增长；

3）内外部研发并重，研发投入持续增长，加速推出终端产品。

风险提示：竞争加剧，食品安全，行业监管风险，产品推广不及预期。

❑ 雍禾医疗

1）门店及规模行业领先，资本助力拓店加速；

2）发展“植养一体”，通过加码高频医疗养发，提升客户消费金额和粘性；

3）口碑积累、规模效应发挥和成熟门店占比上升将提高长期盈利能力。

风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化，门店拓展不及预期，疫情反复影响，医疗人员不足风险，医疗事故风险。

代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元)	归母净利润月（亿元）			PE			投资评级
代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元)	2020A	2021E	2022E	2020A	2021E	2022E	投资评级
300896.SZ	爱美客	986	455.90	4.40	9.47	9.57	224	104	103	买入
688363.SH	华熙生物	581	121.12	6.46	8.50	5.76	90	68	101	买入
2279.HK	雍禾医疗	57	10.90	1.63	1.28	1.95	35	45	29	买入

注1：表中买入、增持评级的标的，盈利预测为东吴证券研究所预测；未评级标的采用Wind一致预期；注2：除收盘价为原始货币外，其余货币单位均为人民币。PE按港币：人民币=0.82:1（对应2022.2.8汇率）；注4：估值截至2022年2月8日；注5：总市值货币单位为人民币。
数据来源：Wind，东吴证券研究所

培育钻石：渗透率快速提升中，终端市场前景广阔

❑ 培育钻VS天然钻“野生蔬菜”和“大棚蔬菜”的区别：培育钻石是人造金刚石中的宝石级大单晶，与天然钻石的化学成分、物理、化学属性及光学性质完全相同。培育钻石与天然钻石的区别就类似于野生蔬菜和大棚蔬菜，本质上没有区别。

❑ 我国是全球最大的培育钻石生产国，有产业集群优势：根据贝恩咨询，2020年我国培育钻石产量占全球产量的40%以上，是培育钻石最大的生产国。

❑ 分技术路径来看，HPHT产量主要来自于中国，CVD技术则以印度，美国和新加坡为主。根据贝恩咨询，两种技术分开来看，HPHT技术约90%产量来自于中国，CVD合成法产量则主要分布于印度、美国、新加坡等地。

❑ 国内培育钻石生产集中在河南，产业集群优势突出。河南省是中国培育钻石的制造中心，在强大的产业集群效应下，河南已经诞生了中兵红箭（中南钻石母公司）、黄河旋风、力量钻石等工艺领先的培育钻石生产商，国机精工等设备商。

培育钻石中高温高压产量主要来自于中国（2020E）

数据来源：贝恩咨询，豫金刚石、黄河旋风、中兵红箭、力量钻石公司公告，东吴证券研究所

国内培育钻石产量集中在河南

5.2 技术路径：高温高压和CVD两种技术各有优劣，短期内不构成替代关系，中长期取决于技术升级速度

❑ 当前两种方法各有侧重，HPHT更适用于生产常见的小克拉钻石，CVD多用于特殊用途的大克拉钻石。高温高压和CVD法两种技术各有优劣，尤其在1-2克拉主流消费市场本质上不存在明显成本技术优劣之分。终端消费市场也是根据4C标准定价，消费者本身并不关心是那种技术路径生产出来的钻石，消费者也是根据4C标准选择钻戒。我们认为两种技术短期内不构成替代关系，中长期取决于规模化生产出高品级宝石级钻石的能力。

高温高压法（HPHT）与化学气相沉积法（CVD）对比

HPHT		CVD
主要原料	石墨粉、金属触媒粉	含碳气体（CH4）、氢气
生产设备	六面顶压机	CVD沉积设备
工业用场景	锯切机械，挖矿，光伏等	半导体，生物医学，航空航天等
合成环境	高温高压环境	高温低压环境
特征	塔状，不规则形状	板状，相对整齐的方块状
净度	普通，一般为VS和SI (与天然钻石净度相当)	较高，一般为VVS1-SI1，大部分可在VS2以上 (净度强于天然钻石)
颜色	较容易达到D-F色级别 (略强于天然钻石)	达到F色及以上有难度，大多需要后期改色 (略逊于天然钻石)
1克拉培育周期	7-15天	近1月
适用范围	2克拉裸钻，即6ct及以下毛坯合成成本优势明显	2克拉裸钻，即6ct及以上毛坏合成成本优势明显
主要使用国家	中国	美国、印度等
国内应用程度	国内应用广泛且在全球具备明显优势	国外有技术优势
机器售价	100-200万元	国产设备100万元，进口设备约300-400万元
年产量 (克拉)	850机型1400克拉；650机型1000克拉	1000克拉
年产值收入	100万元	100万元，进口设备年产值可达到300多万元
上市标的	生产商中兵红箭，黄河旋风，力量钻石等(培育备销售收入2-3亿元量级)	钻石2-10亿元收入量级），设备商国机精工 (设生产商国机精工、沃尔德 (数百万元-2000万元收入量级)

注：国机精工既提供HPHT设备，也生产CVD钻石

❑ 我国高温高压产业链优势全球领先，已经形成了稳定的设备供应商和生产商之间的合作关系，关键零部件同样也可以应用在军工，新能源等领域，上游设备商扩产比较谨慎。国内高温高压设备的供应商主要来自洛阳启明，焦作天宝，桂林桂冶，国机精工（三磨所）等企业，一台机器（包括组装调试等）的成本在150-200万元之间，每年的压机供应量都比较稳定，其关键零部件“铰链梁”除了应用在压机领域，还可以应用在军工，新能源等其他行业，上游设备商扩产比较谨慎。

我国主要人造金刚石设备商和生产商

数据来源：wind，渠道调研，东吴证券研究所

❑ 同样价格，培育钻石克拉更大，色泽更优，净度更高，质价比较天然钻石更加明显。国内外厂商已可以量产1-2克拉数的培育钻石，并且部分厂商已能培育出10克拉以上的钻石。消费者花费相同的价格，可以买到克拉数更大，色泽更优，净度更高的培育钻石。

❑ 印度培育钻石裸钻2021年1-11月累计出口额同比超过100%，验证行业高景气度，市场仍处于快速渗透的发展阶段。全球培育钻石产业链中超过90%的切割环节均在印度完成，我们可以通过监测印度的进出口数据了解培育钻石行业的整体景气度。从GJEPC每月披露的数据来看，自2021年以来，培育钻石出口额呈现出大幅增长的趋势，2021年1-11月培育钻石出口总额约为10亿美元，同比增长超过100%。反映出全球终端消费的高景气度。

2018年6月以来印度培育钻石毛坯进口额及增速

2018年6月以来印度培育钻石进出口额渗透率情况

数据来源：GJEPC，东吴证券研究所

5.3 需求端：主要消费市场集中在美国，国内市场方兴未艾，品牌端快速开店中

❑ 培育钻石主要消费市场集中在美国，国内消费市场占全球比重较小，渗透率还有较大提升空间。

❑ 下游品牌也处于快速铺货中。美国的主要培育钻石品牌包括戴比尔斯旗下的Lightbox，diamond foundry等，渠道商Signet旗下也有一些品牌开始了培育钻石的销售，国内主要以小白光，凯丽希等为主，目前各品牌仍处于快速开店的阶段。

2021上半年TPC关于美国消费者培育钻石调研

数据来源：隐马数研，东吴证券研究所

国内外主要培育钻石品牌

品牌名称	国家	简介	创立时间	门店数
Lightbox	美国	天然钻石开采商戴比尔斯旗下品牌	2018年	美国112家，加拿大2家
Diama	奥地利	奥地利时尚珠宝品牌施华洛世奇旗下品牌	2016年	美国51家，加拿大10家
Diamond Foundry	美国	CVD培育钻石生产商 Diamond Foundry的品牌	2016年	全球10个国家共有门店133家，其中美国112家；此外旗下VRAI品牌在中国大陆及中国台湾共有10家门店
Signet	国	美国，英全球最大钻石珠宝零售商，1949年（2019年开 2019年进军培育钻石领域始做培育钻石)		截至2021年10月共2851家门店，2019年起旗下品牌Kay、 Zales、Jared等及线上品牌James Allen陆续布局培育钻石，其中James Allen品牌截止2021年12月的培育钻石库存占
Briliant Earth	美国	互联网起家的高度定制化2005年（2012年开创新珠宝品牌		比超过12% (培育钻石和天然钻石一同销售) 线上电商平台、14个买手店
小白光	中国	国内新锐培育钻石品牌	始布局培育钻石) 2020年	上海、南京、苏州、深圳共5家门店
CARAXY凯丽希	中国	最早将培育钻石引入国内市场的中国品牌	2015年	南京、广州2家门店

数据来源：wind，各公司官网，东吴证券研究所

5.4 价增：培育钻石高景气度或挤压工业金刚石的产能，工业金刚石价格或上涨

2020年我国金刚石单晶产量占全球90%以上从而掌握定价权的大背景下，上游设备商压机供应有限，金刚石生产企业培育钻石业务挤压传统工业级金刚石业务，下游终端行业需求稳定发展，因此我们预计工业级金刚石价格将呈现上涨趋势，且直接带来毛利率提升，利好工业级金刚石为主业的人造金刚石行业龙头。

❑ 上游提价势头已显现，下游金刚石刀头因原材料价格上抬而涨价。2020年4月，江西金刚石刀头协会发布通知称，受疫情影响2020年以来原材料价格和运输成本大幅度上涨，原材料价格已涨25%，为保证产品质量，现决定2020年的金刚石刀头价格在原有的价位上涨幅20%，拉开涨价帷幕。

根据力量钻石2021年业绩预告：金刚石单晶市场供应紧张、销售价格明显上升。

工业级金刚石价格或上涨

2020年全球金刚石单晶产量市占率

上游

我国主导人造金刚石行业，享有工业级金刚石定价权

设备商压机供应有限且扩产意愿受限

中游

金刚石生产企业扩大培育钻石业务挤压传统工业级金刚石业务

下游

终端行业需求稳定工业级金刚石供应紧张销售价格明显上升

数据来源：力量钻石招股说明书，黄河旋风公告，中国超硬材料网，东吴证券研究所

中兵红箭

子公司中南钻石工业金刚石产销量及市场占有率稳居世界首位

黄河旋风

老牌人造金刚石企业，培育钻石产销提升较快

上游厂商“提价”：本质上是工艺提升的基础上，一次生产的一炉毛坯中高品级钻石占比的提升，带来的平均价格的提升，未来随着工艺还有提升空间，培育钻石生产商将持续迎来“提价”。毛坯钻出厂提价本质上提的不是同品相的价格，而是“平均品相提升”，而这个提价并不压缩中游经销商的利润和下游零售商的利润。提价更多来自于工艺提升下的一次生产的所有钻石的平均价格的提升，现阶段高品级的培育钻石占比比较有限，仍有较大的提升空间，从上市公司报表层面看到未来均价仍有可能是持续上升的。

❑ 工艺提升也能带来批发商“涨价”：行业中批发商主要采用的也是包销的模式，即是一次拿一批货（包括好货和次品）以一个打包价计算，因此随着一批货中高品级产品占比的提升，批发商卖给下游时平均单克拉价格也是提升，上游“涨价”并没有挤压中游的利润，批发商同样也享受到了工艺改善带来的红利。

生产商“涨价”过程演绎

批发商“涨价”过程演绎

数据来源：wind，东吴证券研究所

❑ 力量钻石：人造金刚石头部企业，业绩弹性大。公司形成金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石三大核心产品体系，2019年金刚石大单晶市占率国内第四。公司与头部设备商郑州三磨所合作密切，压机来源稳定且均为800型号的新机器，生产效率高。 2021年公司业绩预告披露预计实现归母净利润2.3-2.45亿元，同比增长217%-235%，主因公司六面顶压机装机数量和产能规模不断增加、培育钻石产量和销量稳步增长、金刚石单晶市场供应趋紧导致销售价格明显上升。

主要看点：1）低基数下培育钻石快速扩产能，业绩弹性大；2）高产值的新设备占比高，产能起量快；3）培育钻石工艺持续提升，公司盈利能力维持在高位。

风险提示：宏观经济和市场需求波动，市场竞争加剧，原材料价格波动，研发风险等。

❑ 建议关注人造金刚石龙头中兵中箭、黄河旋风等。

代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	归母净利润（亿元）			PE			投资评级
代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	2020A	2021E	2022E	2020A	2021E	2022E	投资评级
301071.SZ	力量钻石	139	230.00	2.38	4.54	7.04	58	31	20	买入
000519.SZ	中兵红箭	260	18.70	2.75	6.86	10.73	95	38	24	未评级
600172.SH	黄河旋风	118	8.17	-9.80	0.71	4.23	-12	166	28	未评级

注1：表中买入、增持评级的标的，盈利预测为东吴证券研究所预测；未评级标的采用Wind一致预期；注2：收盘价货币单位均为人民币。注3：估值截至2022年2月8日；注4：总市值货币单位为人民币。
数据来源：Wind，东吴证券研究所

服装品牌零售：国潮崛起是5-10年的大趋势，看好小而美的上游功能性代工

❑ 功能性鞋服较普通休闲鞋服本身的品牌忠诚度更高，复购比例高，行业集中度具备长期提升的逻辑，易诞生大品牌。2011-2020年，中国运动鞋服市场集中度不断提升，销售额CR5/CR10从2011年的48%/68%增至2020年的59%/78%，强者愈强。

❑ 2015年之前，大部分国产运动品牌由于自身扩张较为粗放，积累的一定库存问题，同时品牌和产品建设投入有所欠缺，因此在丢失市场份额，而海外品牌在这一阶段不断扩大市场份额。但从2017年开始，国产运动品牌经历了一轮洗牌后，陆续走出了之前的困境，开始全面反弹，2018年来市场份额不断提升。

2011-2020年中国运动鞋服行业市场集中度变化（销售额计）

国内运动品牌前10大中国产品牌份额自2017年触底后开始反弹（销售额计）
数据来源：Euromonitor，淘数据，东吴证券研究所

2011-2020年运动品牌市场份额%（销售额计）

6.2 国潮崛起是经济实力增强，消费者认知提升的必然结果，“新疆棉”事件加速了这个进程

❑ 国潮崛起是经济实力增强，消费者认知提升的必然结果，“新疆棉”事件加速了这个进程。未来5-10年（2025-2030年）国产品牌的市占率将持续提升。“新疆棉”事件（ 2021年3月24日）以来，国货概念得到不断催化，给了国产品牌较好的宣传推广窗口。国产品牌的崛起，是必然的趋势。中国是世界上消费品制造供应链最完善，最强大的经济体之一。随着中国国力持续发展，成长在国力不断增强背景下的95后，00后，具备消费能力之后，对于国产品牌的认知，会进一步体现在消费行为上。未来，中国国产品牌崛起是一个大的趋势。

❑ 疫情后消费复苏+“新疆棉”催化下，2021年来国内运动品牌流水保持高增长，2022H1或面临高基数问题。疫情后国内消费市场逐渐恢复，同时， “新疆棉”事件之后国货运动品牌受到消费者的热捧，不少品类都出现了卖断货的情况，国货与海外品牌的差距不断缩小，甚至个别月份超过海外品牌占据淘系运动休闲服饰GMV前三位置，我们预计2022H1运动品牌或将面临一定的基数问题，但国货崛起是个5-10年的长期大趋势，国货品牌市占率持续提升的逻辑不变。

2021年各季度国内运动品牌流水保持高增

Q1	Q2		Q3
李宁	同比+80%- 90%	同比+90%- 100%	同比+40%- 50%
安踏	同比+40%- 45%	同比+35%- 40%	同比+10%- 20%
FILA	同比+75%- 80%	同比+30%- 35%	同比增长中单位数
特步	同比+55%左右	同比+30%- 35%	同比增长中双位数
361度	同比增长高双位数	同比+15%- 20%	同比增长低双位数

数据来源：淘数据，各公司公告，东吴证券研究所

2021年各月份主要运动/休闲服饰淘系销售额排名

排名

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

阿迪达斯

李宁

FILA

李宁

FILA

耐克

阿迪达斯

安踏

耐克

安踏

阿迪达斯

FILA

阿迪达斯

耐克

李宁

耐克

FILA

李宁

FILA

耐克

李宁

FILA

阿迪达斯

耐克

阿迪达斯

耐克

安踏

FILA

安踏

阿迪达斯

耐克

彪马

安踏

耐克

阿迪达斯

安德玛

阿迪达斯

耐克

安踏

FILA

安踏

彪马

安德玛

安踏

鸿星尔克

安德玛

露露乐檬

MLB

迪桑特

安德玛

MLB

安德玛

露露乐檬

特步

迪桑特

安德玛

鸿星尔克

安德玛

彪马

特步

露露乐檬

彪马

特步

迪卡侬

露露乐檬

MLB

露露乐檬

NewBalance

6.3 线下渠道：加大购物中心店布局，DTC精细化管理，开大店关小店提升店效是关键

线下精细化运营，提升店效是关键：我国大部分运动品牌都已经经历了渠道门店大幅扩张的发展阶段，接下来精细化运营越来越重要，加大购物中心门店比例，集团层面加大事件营销提升品牌势能，终端开大店重视消费者体验，提升客单和连带率。

关键词：开大店，关小店，DTC，提升品牌势能

❑ 平均面积超过180平米

大店超过850家，平均面积超过400平米，平均月店效超过60万元。

❑ 新成立子品牌李宁1990，进一步拉高品牌调性，单店月流水超270万。

数据来源：各公司公告，东吴证券研究所

李宁门店总数（家）

ANTA

截至2021年中，DTC进展顺利，建立了完整的直营组织模式，零售业务流程及终端人货场各项运营标准，2021H1安踏主品牌DTC收入37亿元，占比达到35%

❑ 聚焦“双奥会”，安踏冠军店，核心单和技术品KT7，氮科技等拉高品牌调性

安踏主品牌门店总数（家）

波司登

❑ 关注“2+13”15个一线及新一线城市

❑ 围绕品牌事件打造，势能媒介和新媒体投放，优质品牌内容建设等，持续提升品牌形象，如风衣羽绒服大秀，波司登舞台剧等

❑ 通过“关小店，开大店”方式在购物中心，时尚商圈和城市的核心地带铺设门店

波司登品牌门店数（家）

6.4 线上渠道：电商已成为服装品牌的重要渠道，抖音、快手等直播电商兴起，2022年或大规模放量

❑ 流量从线下转到线上是发展大趋势，电商渠道是销售重要的增量贡献来源。早期服饰企业注重线下传统渠道拓展，随着国内零售业态变迁，叠加疫情影响，流量向线上转移趋势增强。2021年上半年，服饰行业主流品牌或集团线上化率大多在30%左右，未来线上渠道重要性也将进一步提升，是销售的重要增量贡献来源。

❑ 抖音、快手等直播电商新兴渠道崛起。2021年以来，流量向短视频平台，直播电商的转移趋势越来越明显。各服饰品牌也在积极布局抖音等直播电商渠道，加大头部KOL直播品宣和店播销售。其中太平鸟抖音渠道占线上零售额由2020H1的0%提升至2021H1的18%。

2021H1服装品牌电商渠道收入占比

注：太平鸟增速为2021Q1-Q3数据，波司登增速为FY2021数据

2021年以来各品牌直播电商布局情况

品牌	直播电商布局情况
太平鸟	抖音渠道占线上零售额由2020H1的0%提升至2021H1 的18%。
波司登	FY2022H1确立直播新零售为战略发展业务，2021年波司登抖音超品日当天，新品风衣羽绒服发布，品牌自播GMV突破1420万，客单价达3500元
Teenie Weenie	2020年入驻抖音，2021年春节期间位列抖音"直播电商春节带货TOP10"第一，位列"618好物节"服饰鞋包品牌第一
森马	2021H1巴拉巴拉品牌抖音直播交易突破2亿，同比增长12倍
特步	2021年5月，特步少林系列全新高端厂牌"XDNA"通过 KOL直播和短视频宣传，在抖音、小红书等渠道上广泛传播
李宁	持续布局抖音与快手平台，借助新兴直播平台的资源优势，以直播带货等方式增加品牌曝光度

数据来源：各公司公告，东吴证券研究所

7. 化妆品：品牌持续分化，线上平台流量逐渐分散化

❑ 化妆品是一种“成瘾性可选消费“，消费韧性强。

✓ 化妆品产业链中，在生产制造，品牌商，代理商，渠道商各个环节均有不菲的加价率，一个100元的化妆品商品，原料及包装物平均为8元。而在整个产业链中，品牌商的加价比率是最高的，高达350%。

✓ 我们耳熟能详的雅诗兰黛，欧莱雅等著名化妆品公司，均是品牌商。渠道商由于需要租赁场所开展销售活动，也具有相对较高的利润空间。

化妆品产业链不同环节的利益分配

数据来源：通过行业公司2015\~2019年财务数据均值推算，东吴证券研究所

❑ 化妆品是中国消费品中韧性最强的品类之一。

✓ 2011年以来，整体消费品行业呈现放缓态势，但不同品类表现也出现一定分化，部分消费品类波动性较大，近年来增速下滑至低单位数，而回顾过去10年，化妆品整体保持着相对稳定的中高速增长，并且在2017年以来领跑社零增速，体现出较强的消费韧性。

2011-2020年我国部分限额以上消费品社零增速

2011年以来我国限额以上化妆品类增速vs.限额以上商品零售增速

数据来源：国家统计局，东吴证券研究所

❑ 本土化妆品赛道保持较高景气。据Euromonitor数据，2020年我国美妆个护市场规模5199亿元。其中，护肤品类市场规模2444亿元，占比52%，为第一大品类；彩妆品类市场规模551亿元，占12%市场份额，位列第二，是未来有望高速增长的子品类。据艾瑞咨询数据，护肤品类预计未来三年（2021-2023年）CAGR+14.8%，彩妆品类预计未来三年（2021-2023年）CAGR+23.8%。

2011-2024E我国美妆个护市场规模（亿元）及增速

2020年我国美妆个护市场各品类占比

2011-2023E我国护肤品、彩妆市场增速

数据来源：Euromonitor，艾瑞咨询，东吴证券研究所

❑ 年轻世代成为美妆消费主力。年龄分布上，2020年，美妆消费向低龄人群不断渗透，18-29岁的美妆产品消费人群占比为55.6%，表明千禧一代和Z世代消费群体已成为美妆产品消费主力。

❑ 下沉区域市场美妆消费能力崛起。地域分布上，2020年，三线及以下城市的美妆消费人群占比达到68.6%，说明美妆消费在低线城市渗透程度不断提高，正在向下沉区域市场延伸。

2020年中国美妆消费年龄分布

2020年美妆消费城市层级分布

数据来源：Euromonitor，艾瑞咨询，东吴证券研究所

❑ 功能性护肤细分赛道趋势向好，成为国货品牌崛起重要路径。随着美妆消费者趋于成熟，以及差异化需求的增加，功能性护肤品赛道增长迅速，2021年双十一期间，功能性护肤品品牌薇诺娜、理肤泉、夸迪销售额同比增长60%、109%、861%。2013-2020年皮肤学级化妆品同比增速远超护肤品整体，2020年皮肤学级护肤同比增长22.7%。

2021年双十一功能性护肤品牌增长

皮肤学级护肤品增速远超护肤品整体

数据来源：淘数据， Euromonitor，东吴证券研究所

❑ 彩妆消费高端化趋势明显，底妆表现相对稳定。

❑ 2011-2020年中国彩妆行业高端产品市场占比持续提高，从2011年的26.1%上升到2020年的46.7%，彩妆消费整体呈现明显的高端化趋势。

❑ 彩妆类目中，底妆产品相较于色彩类表现更加稳定。对比2020、2021年11月天猫粉底类、口红类热销TOP10单品，发现粉底类产品重合数量达六个，而口红类产品重合数量仅两个。底妆具有类似护肤品的较为表现较为稳定的特点。

图：2011-2020年中国彩妆高端市场、大众市场占比

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

❑ 电商渠道持续渗透。2011-2020年美妆个护商品各零售渠道中，百货商场、超市等线下零售渠道占比逐年下降，CS渠道仅略有提升，电商零售渠道占比提升较快，2011-2020年美容个护电商占比由5.3%提升至38%，电商渠道持续渗透。

❑ 平台流量逐渐分散化。2021年以来抖音直播电商为代表的新兴电商渠道占比持续提升，根据淘数据和飞瓜数据统计，2021年10月抖音直播护肤/彩妆的GMV占到和淘系总和的三成以上。

2011-2020年美妆个护各渠道占比

2021年各月份护肤、彩妆产品在主要电商渠道占比

数据来源：Euromonitor，飞瓜数据，东吴证券研究所

❑ 中国美妆市场人均消费仍有较大的增长空间。2020年中国为世界第二大美妆市场，且增长空间较大，护肤和彩妆产品的人均消费额仅为欧美与日韩等发达国家的1/3和1/5，远低于国际水平。

❑ 美妆消费的细分化和需求进阶将成为人均消费提升的主要驱动。随着市场教育和消费者认知的升级，消费者对美妆产品的需求呈现多元化和细分化的趋势，当前美妆消费尚未实现全流程全品类的覆盖，未来同一个子品类也可能会根据功效和场景等衍生出更多单品，来满足细分人群更细化的需求，人均消费提升空间较大。同时，大量人群的消费正从基础需求产品拓展到进阶需求产品，也将进一步提升美妆市场人均消费。

2020年各国护肤品、彩妆人均消费额

美妆消费需求进阶过程

数据来源：Euromonitor，艾瑞咨询，东吴证券研究所

❑ 近十年（2012-2021年）国货护肤品牌竞争力整体增强。据Euromonitor，我国前十大国产护肤品牌市占率总共为20%左右。2011-2020年，前十大国产护肤品牌市占率由2011年的13.1%提升至2020年的16.1%。尤其百雀羚、自然堂、珀莱雅等品牌份额成长较快。近两年（2020-2021年），随着国际品牌的快速发展，护肤品竞争日益激烈，前十大国产护肤品市占率略有下降，但同时也有更多新锐国货如薇诺娜、Home Facial Pro等功能性品牌进入大众视野。

2011-2020年我国护肤品类本土前十品牌及市场份额（以销售额计）

2011	份额 (%)	2012	份额 (%)	2013	份额 (%)	2014	份额 (%)	2015	份额 (%)
完美	2.3	完美	2.2	完美	2.2	百雀羚	2.6	百雀羚	3.4
自然堂	1.7	相宜本草	2.1	相宜本草	2.1	自然堂	2.3	自然堂	2.5
相宜本草	1.7	自然堂	1.9	自然堂	2	完美	2.3	韩束	2.4
隆力奇	1.6	佰草集	1.8	佰草集	2	佰草集	2.2	完美	2.3
佰草集	1.3	隆力奇	1.5	百雀羚	1.8	相宜本草	2	佰草集	2.1
萃雅	1.1	美即	1.3	隆力奇	1.4	函数	1.6	相宜本草	1.9
美即	1.1	萃雅	1.1	美即	1.3	萃雅	1.5	萃雅	1.7
丸美	0.9	珀莱雅	1.1	珀莱雅	1.3	珀莱雅	1.4	珀莱雅	1.3
丁家宜	0.7	丸美	1	萃雅	1.2	美即	1.3	隆力奇	1.3
珀莱雅	0.7	水密码	0.8	水密码	1.1	隆力奇	1.3	水密码	1.2
总计	13.1	总计	14.8	总计	16.4	总计	18.5	总计	20.1
2016	份额 (%)	2017	份额 (%)	2018	份额 (%)	2019	份额 (%)	2020	份额 (%)
百雀羚	4	百雀羚	4.4	百雀羚	4.5	百雀羚	4.5	百雀羚	4.1
自然堂	2.8	自然堂	3.3	自然堂	3.4	自然堂	3.4	自然堂	3.1
韩束	2.7	韩束	2.6	韩束	2.3	韩束	2.1	珀莱雅	1.4
萃雅	2.1	萃雅	2.1	一叶子	2	一叶子	1.7	薇诺娜	1.4
完美	2.1	一叶子	2	萃雅	2	萃雅	1.6	御泥坊	1.2
佰草集	2	佰草集	1.9	佰草集	1.7	佰草集	1.6	佰草集	1
相宜本草	1.7	完美	1.8	完美	1.5	珀莱雅	1.3	HFP	1
一叶子	1.3	韩后	1.6	韩后	1.4	完美	1.2	丸美	1
韩后	1.3	相宜本草	1.4	相宜本草	1.3	相宜本草	1.1	萃雅	1
珀莱雅	1.2	水密码	1.1	御泥坊	1.3	韩后	1.1	韩束	0.9
总计	21.2	总计	22.2	总计	21.4	总计	19.6	总计	16.1

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

❑ 近五年（2016-2020年）国货彩妆品牌竞争力整体增强，新锐国货受到消费者认可。据Euromonitor，2016-2020年，中国彩妆市场中，前十大国产彩妆品牌市占率由2016年的14.4%提升至2020年的22.6%。其中涌现出了完美日记、花西子等极具竞争力的新锐彩妆品牌。近两年国货彩妆品牌表现出色，尤其头部品牌市占率显著提高。2020年完美日记占中国彩妆市场份额6.7%，花西子占5.1%，体现出消费者对本土品牌的认可度显著提升。

2016-2020年我国彩妆品类本土前十品牌及市场份额（以销售额计）

2016	份额 (%)	2017	份额 (%)	2018	份额 (%)	2019	份额 (%)	2020	份额 (%)
卡姿兰	4.9	卡姿兰	4.5	卡姿兰	3.9	完美日记	5.1	完美日记	6.7
玛丽黛佳	2.4	玛丽黛佳	2.5	玛丽黛佳	2.2	卡姿兰	3.2	花西子	5.1
兰瑟	1.8	兰瑟	1.7	花西子	2.0	花西子	2.9	卡姿兰	2.5
完美	1.1	韩后	1.0	完美日记	1.6	稚优泉	1.9	稚优泉	1.9
自然堂	0.9	自然堂	1.0	兰瑟	1.4	滋色	1.7	滋色	1.7
韩后	0.9	滋色	0.9	稚优泉	1.3	玛丽黛佳	1.6	Colorkey	1.4
毛戈平	0.6	完美	0.8	滋色	1.1	兰瑟	1.2	玛丽黛佳	1.0
火烈鸟	0.6	稚优泉	0.8	自然堂	0.8	Colorkey	1.1	毛戈平	0.9
美肤宝	0.6	火烈鸟	0.6	韩后	0.8	毛戈平	0.7	兰瑟	0.7
韩束	0.6	毛戈平	0.6	完美	0.6	自然堂	0.7	自然堂	0.6
总计	14.4	总计	14.2	总计	15.7	总计	20.0	总计	22.6

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

❑ 天猫平台中，国际品牌依旧强势但增速放缓，薇诺娜是唯一上榜国货品牌。据品观，2021年天猫双十一美妆个护成交额前十中，仅薇诺娜一个本土品牌，其余均为国际品牌，但国际大牌整体增速有放缓趋势。

❑ 抖音、快手平台本土品牌突围。本土品牌在抖音、快手等新平台的适应方面更具优势。据飞瓜数据，2021年抖音双十一美妆个护成交额前十中，本土品牌占据八席。快手双十一美妆个护成交额前十中，本土品牌也占到七席。除了珀莱雅、自然堂等传统国货品牌外，也涌现了部分“抖品牌”、“快品牌”。

天猫双十一美妆个护GMV前十国际品牌居多

排名	2017	2018	2019	2020	2021
1	百雀羚	兰蔻	欧莱雅	雅诗兰黛	雅诗兰黛
2	自然堂	OLAY	兰蔻	欧莱雅	欧莱雅
3	兰蔻	欧莱雅	雅诗兰黛	兰蔻	兰蔻
4	雅诗兰黛	雅诗兰黛	OLAY	后	后
5	SK-II	SK-II	SK-II	OLAY	资生堂
6	OLAY	百雀羚	自然堂	SK-II	薇诺娜
7	欧莱雅	自然堂	百雀羚	雪花秀	OLAY
8	一叶子	HFP	后	资生堂	海蓝之谜
9	悦诗风吟	薇诺娜	完美日记	薇诺娜	赫莲娜
10	资生堂	悦诗风吟	薇诺娜	海蓝之谜	SK-II

数据来源：品观，东吴证券研究所

抖音、快手双十一美妆个护GMV前十本土品牌居多

抖音双十一美妆个护(2021.10.20-2021.11.11)		快手双十一美妆个护(2021.10.20-2021.11.11)
排名	品牌	排名	品牌
1	后	1	后
2	雪花秀	2	棉密码
3	自然堂	3	辛有志
4	珀莱雅	4	朵拉朵尚
5	FV	5	黛莱皙
6	薇诺娜	6	雪花秀
7	花西子	7	雅诗兰黛
8	韩束	8	春之唤
9	欧诗漫	9	欧诗漫
10	舞动奇迹	10	韩束

数据来源：飞瓜数据，东吴证券研究所

❑ 贝泰妮

1）化妆品新规提升功效性品牌进入壁垒，利好功效性护肤龙头企业；

2）持续研发布局Winona Baby、Beauty Answers等新品牌；

3）线上线下各渠道拓展顺利，淘系平台表现亮眼。

风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

❑ 珀莱雅

1）大单品战略有效增强品牌粘性，价格带稳中有升；

2）多品牌矩阵全方位满足差异化护肤需求，以彩棠为代表的第二品牌曲线呈现高速增长；

3）线上多平台布局，抖音为主的新平台运营表现突出，盈利能力提升。

风险提示：疫情反复，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。

❑ 上海家化

1）国货化妆品平台型企业，持续聚焦玉泽、佰草集等头部品牌；

2）品牌创新渠道进阶，大单品系列持续完善；

3）线上控费效果较好，电商利润贡献有所提升。

风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

❑ 建议关注全球防晒剂龙头科思股份

代码	简称	总市值（亿元)	收盘价（元)	归母净利润(亿元)			PE			投资评级
代码	简称	总市值（亿元)	收盘价（元)	2020A	2021E	2022E	2020A	2021E	2022E	投资评级
603605.SH	珀莱雅	345	171.50	4.76	5.83	7.18	72	59	48	增持
300957.SZ	贝泰妮	712	168.18	5.44	8.50	11.81	131	84	60	买入
600315.SH	上海家化	280	41.22	4.30	6.55	8.30	65	39	31	买入
300856.SZ	科思股份	60	53.23	1.63	1.61	2.49	37	37	24	未评级

数据来源：Wind，东吴证券研究所
注1：表中买入、增持评级的标的，盈利预测为东吴证券研究所预测；未评级标的采用Wind一致预期；注2：收盘价货币单位均为人民币；注3：估值截至2022年2月8日；注4：总市值货币单位为人民币。

工业品电商：渗透率持续提升，产业数字化时代来临❑ 中国工业品市场规模大，工业品电商前景广阔。据艾瑞咨询，2020年，中国工业品电商市场规模仅为0.47万亿元，相较于2020年工业品市场10.6万亿元有广阔的发展前景。艾瑞咨询预计，2025年中国工业品市场规模将达1.75万亿元，2020\~2025年CAGR为30.1%。

❑ 渗透率提升有望成为未来工业品电商行业的核心增长驱动。传统工业品分销行业存在“中间环节多、采购分散、价格不透明”等问题，工业品电商能为企业提供更稳定的产品供给，价格透明，并帮助产业上下游企业简化采销流程，实现降本增效，我们认为工业品流通渠道从传统经销逐步转向工业品电商是未来大趋势。据艾瑞咨询数据，2020年我国工业品电商渗透率大约仅为4.5%，2025年工业品电商的渗透率有望达到13.2%。

中国工业品电商市场规模（万亿元）

数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所

中国工业品电商市场渗透率（%）

数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所

❑ BOM电商和MRO电商性质不同。工业品可被细分为生产性资料（BOM）和非生产性物料（MRO），生产性资料（BOM）是指进入到工业品生产加工所使用的原材料、零部件及半成品等，直接构成最终工业产品；非生产性物料（MRO）是指用于维持企业的日常运营而不直接用于成品制造过程的产品和材料。

❑ BOM电商市场面向企业生产的原材料，市场规模更大。据艾瑞咨询测算，2020年的工业品市场规模约为10.6万亿元，其中BOM占比约为80%，对应市场规模约为8.5万亿元；MRO占比约为20%，对应市场规模约为2.12万亿元。

❑ BOM电商和MRO电商经营模式存在一定差异。1）不同子行业的BOM电商之间不构成竞争关系，因为其经营产品不同，面向不同的产品客户；而各大MRO平台的SKU有重合之处，平台间竞争激烈。2）BOM更注重做深现有客户，并与产业客户构建深粘性；通常BOM电商用户数量较少但ARPU高，而MRO电商的用户数量更多但ARPU低。

BOM、MRO分类

非生产性物料（MRO）		生产性资料（BOM）
用途	不直接构成产品，只用于维护、维修及运行用途	直接构成最终产品的生产性物料
品类	包括维修用品、设备备件及耗材、运营辅助类物资等	包括原材料、零部件以及半成品等
产品特点	涉及范围广、产品品类繁杂、SKU数量较多、单品量较少，多为易耗品	产品品类相对较少、单品平均价值较高
采购特性	在计划性的采购之外，具有较强的非计划性企业根据生产计划有计划采购
供应商特点	因品类繁杂、采购需求分散导致供应商数量众多	一般有长期稳定的供应商，数量相对有限
服务属性	专业服务要求高：对技术安装、维护、保养等本地化服务有较大需求	对服务要求较低

数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所

2020年BOM电商及MRO电商市占率

数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所
注：ARPU: 单客户平均收入

❑ 国联股份：工业品电商踏浪者，2021年业绩超预期。国联股份核心业务及主要增长驱动是其工业品网上交易平台，其他业务包括商业信息服务及互联网技术服务。其中，2020年工业品交易平台贡献了99.4%的收入。随着工业品拼购平台的快速扩张，国联业绩持续高增。据2021年业绩报告中枢，2021全年公司预计收入372.5亿元，同比+117.1%；利润5.73亿，同比+88.2%。

❑ 网上商品交易业务主要通过各大“多多”工业品拼购平台完成。多多平台以集合采购，拼单团购的模式为主。“拼单团购模式”模式即先与上游签订合作框架协议，之后通过预售集合下游零散的需求，拼成大单后以销定采，向上游进行采购。

❑ 拼购模式优势在于：采购和销售相匹配，没有存货风险，公司利润不会直接受到工业品价格涨跌影响。

拼购模式积累大订单，获得议价权

数据来源：东吴证券研究所整理绘制

❑国联股份工业品拼购平台的利润空间主要来自两方面：

● 其一为提升议价权，由于下游终端用户相对分散，其议价能力较低，而上游供应方虽规模较大，但竞争格局较为充分，使拼购平台能通过聚合订单拿到一定的价格优势。

● 其二为减少中间环节，通过减少中间环节并提供稳定、高效的供货，提升整个产业链的流通效率，从而赋能产业链，产生附加价值，进一步打开利润空间。

平台利润来源其一：积累大订单，获得议价权

数据来源：东吴证券研究所整理绘制
平台利润来源其二：减少中间环节，提升产业链整体效能

数据来源：东吴证券研究所整理绘制

❑ 将工业品搬上电商，有利于减少繁琐的业务流程，简化人员提升人效。传统的分销模式中，不论是贸易商还是下游工厂客户，都需要更多的人手来完成交易过程中的各种流程，其中不乏很多重复操作。这一定层度上导致工业品传统贸易商业务覆盖客户数较少，进而形成效率低下的多层级分销体系。国联“多多”工业品电商平台有助于交易流程的简化、标准化、自助化，减少层级提升人效。2016-2021年，国联股份的员工人数从661人小幅增长到806人，但收入从9亿元大幅提升至2020年的171.6亿元。

2016-2020人均创收及增速

数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2016-2020人均创利及增速

密尔克卫化工品电商业务基于旗下“灵元素”电商平台。通过“灵元素”化工品交易平台展开线上直接销售，主要品类包括化工涂料、醇基燃料、磷化工、燃料（加油站）产品。

❑ 灵元素平台属于垂直品类的交易平台。平台中的化工涂料主要包括钛白粉等产品；醇基燃料主要包括甲醇、二甘醇、乙二醇等；磷化工产品包括黄磷、工业级磷酸等；加油站产品包括汽油清洁剂、异氰酸酯固化剂等。其中醇基燃料、磷化工、加油站等品类的多数产品均属于危化品，能利用公司的综合物流体系提供良好的无缝履约。

“灵元素”官网

数据来源：公司官网，东吴证券研究所绘制

“灵元素”平台主要SKU

❑ 密尔克卫是国内危化品综合物流龙头企业，危化品仓库等线下物流设施是基本盘。密尔克卫业务主要分为物流和交易两大板块，其中物流板块又可分为货运代理、运输、仓库三大业务。2017-2020年仓储业务毛利率最高，也贡献了最多的毛利润。

❑ 危化品物流壁垒深，仓库是核心资源。危化品物流对安全性有极高的要求，必须确保万无一失。公司具备业内领先的管理能力，并积极通过科技手段保证经营安全。在近年来“天津港”等事故后，有关部门及产业上下游企业对安全生产合规经营的要求越来越高，长三角等核心区域的新增危化品仓库审批趋严。现有的仓库资源、管理及技术积淀都是密尔克卫的壁垒所在。

密尔克卫收入构成

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

密尔克卫物流板块收入及增速

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

密尔克卫毛利构成

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

❑ 基于线下履约设施，以“物贸一体化”模式开展工业品电商业务，实现高速增长。2021H1公司交易板块实现收入11.47亿元，同比+400.5%。密尔克卫的工业品电商业务背靠集团深耕多年而形成的危化品物流网络。所谓“物贸一体化”，指的是公司电商平台的订单通过自有物流体系完成履约，其中的买家、卖家可能都是密尔克卫物流业务的老用户，而通过密尔克卫电商平台交易，能减少信息交换的环节，显著提升效率。

❑ 交易、物流板块协同性强，看好后续发展。对于密尔克卫而言，使用自有的物流设施来完成订单履约有利于提升物流设施的利用率，并进一步提升利润；而原有的物流客户通过密尔克卫下单，即方便了客户，也能增厚公司的利润。基于交易端的客户和物流端的各类基础设施，公司还可开展附加值更高的分装、复配、OEM等业务。

化工品交易增长亮眼，2020年实现6.91亿元收入
密尔克卫交易、物流板块间的相互协同

物流客户交易客户

交易客户使用密尔克卫的物流设施，提升利用率

原物流客户成为平台上的买家/卖家，增厚利润

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据俩元：东吴证券研究所绘制

❑ 国联股份：国内领先的工业品电商平台，2021年预告收入超370亿元。公司采用轻资产“拼购”模式，集合小订单换取议价权赚差价，对工业品价格波动基本没有风险敞口。旗下“国联资源网”经过多年深耕，积累有多个工业品行业的客户资源，可用于未来电商平台的行业横拓。我们认为目前工业品电商的渗透率不高，正在进入高速发展阶段，未来公司不论是横向拓行业、还是纵向深入产业链，都有较大的成长空间。

风险提示：集采过程中的价格违约，拼购模式占用营运资金较多，新平台扩展不及预期，产业互联网发展战略推进不及预期，行业竞争加剧等

❑ 密尔克卫：国内危化品综合物流龙头企业，基于履约网络大力发展工业品电商业务。公司的工业品电商是 “物贸一体化”模式，依托于公司自有的稀缺性强、壁垒深厚的危化品运输网络，物流、交易两大板块可实现相互引流和高效协同。物流业务是公司的基本盘，未来仍有望保持稳健的增长；工业品电商业务具备较高的增长弹性和重要的战略意义，有望成为公司未来的重要增量。

风险提示：下游需求波动，生产安全风险，并购整合不及预期等。

代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	归母净利润(亿元)			PE			投资评级
代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	2020A	2021E	2022E	2020A	2021E	2022E	投资评级
603613.SH	国联股份	392	114.13	3.04	5.15	8.53	129	76	46	买入
603713.SH	密尔克卫	213	129.50	2.88	4.20	5.92	74	51	36	买入

注1：表中买入、增持评级的标的，盈利预测为东吴证券研究所预测；未评级标的采用Wind一致预期；注2：收盘价货币单位为人民币；注3：估值截至2022年2月8日；数据来源：Wind，东吴证券研究所

高教职教：双减&民促法落地，迎来发展机遇❑ 自2019年起，国家利好职业教育政策不断，在K12学科类政策进一步限制下，职业教育将迎来发展新阶段。2021年7月，国家“双减”政策出台，义务教育更多回归到学校内部，校外学科类培训机构面临较大转型压力。另一方面，职业教育政策更加友好，民营机构参与方的业务空间更大。

2019年以来职业教育重点政策汇总

时间	事件	发布部门	要点
2019/1	印发《国家职业教育改革实施方案》	国务院	提出职业教育与普通教育享有同等地位，提出职业教育改革的20条具体方法
2019/4			印发《关于在院校实施"学历证书+若教育部、财政从10个左右技能人才紧缺领域做起，推进试点院校完善1+X（学历证干职业技能等级证书"制度试点方案》部等4部门书+职业技能等级证书）制度，将证书培训内容融入专业人才培养方案
2020/9	(2020-2023年）》		印发《职业教育提质培优行动计划教育部、财政强化巩固各类职业教育地位，深化职业教育产教融合、校企合作，完部等9部门善服务全民终身学习的制度体系
2021/3	表决通过《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要》		全国人大鼓励企业举办高质量职业技术教育，增强职业技术教育适应性
2021/5	印发《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》	国务院	确定国家鼓励企业举办职业教育的方针，鼓励民间资本和企业举办实施职业教育的民办学校或参与办学
2021/6	印发《关于全面推行中国特色企业新型学徒制加强技能人才培养的指导意见》	部等5部门	人社部、财政要完善经费补贴政策，对开展学徒培训的企业按规定给予职业培训补贴
2021/6	《中华人民共和国职业教育法（修订草案）》提请审议	全国人大	立法层面确立职教与普通教育同等重要，对产教融合和校企合作、支持社会力量举办职业学校、促进职业教育与普通教育学业成果融通互
2021/10			认等作了规定印发《关于推动现代职业教育高质量中共中央办公完善产教融合办学体制，协同推进产教深度融合，2025年职业本科教
2021/12	发展的意见》		厅、国务院育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10% 印发《关于印发"十四五"职业技能培人社部、教育具体明确职业技能培训规划，2025年目标为政府补贴性培训7500万人部等4部门次以上

数据来源：中华人民共和国中央人民政府，教育部，东吴证券研究所

9.2《民促法》靴子落地，高教和职教风险解除，未来3-5年仍是高校并购的黄金时期

2021年5月14日，教育部发布修订后的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（下称“新《实施条例》”），继2018年《送审稿》时隔3年靴子终于落地，我们认为民办高等教育和职业教育的风险解除，尤其在集团化办学，收并购和关联交易方面：

❑ 第十三条节选：任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。

❑ 解读：在2018年的《送审稿》中的描述为“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”而新《实施条例》删除了关于“集团化”的表述，而是直接限定了义务教育和学前教育的民办学校不得通过兼并收购、协议控制等方式控制，我们认为对于高中、高等教育和职业教育的收并购风险和VIE架构风险完全解除，未来这类学校一方面内生有望持续稳定增长，外延并购也将加快布局。

❑ 第四十五条节选：实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。

❑ 解读：在关联交易方面，对比2020年11月《答复函》确立了非营利性学校关联交易的合法和合理性，本次的新《实施条例》对于义务教育阶段的监管则趋严，明确限制了其与利益关联方的交易。但对于高中，高等教育和职业教育阶段的态度不变，维持认可关联交易的合法和合理性。

高校的主要增长逻辑框架

9.2《民促法》靴子落地，高教和职教风险解除，未来3-5年仍是高校并购的黄金时期

❑ 高校的增长逻辑主要包括量增和价增，其中量增的主要实现途径包括自建学校，并购和新建新校区。具体反映在运营层面主要是增加了学额。此外，并购途径还能实现经营效率的改善，实现规模效应。近年来高校并购很多，虽然并购在扩张速度上有得天独厚的优势，但并购并非高校增长的唯一途径，这几年主要得益于独立学院转设脱钩等政策+民办教育整合带来的3-5年（2022-2026年）的红利期。

高校扩张的主要途径对比

周期慢，达到正常招生至少需5-6年时间

自建高校

选址拿地

获取批文

盖校区

周期短，1年内可交割

开始招生

完成全部年级招生

并购

项目尽调

项目交割

正常招生

2年左右可完成

新建新校区

选址拿地

施工

正常招生

数据来源：东吴证券研究所绘制

9.3 独立学院转设加速增加与大集团绑定发展的需求，上市公司旗下独立学院转设基本完成

❑ 自2018年以来，独立学院转设进展明显加快：2017年教育部批准转设0所，2018年3所，2019年7所，2020年达65所，2021年有38所独立学院完成转设方案批复工作，其中转民办普通本科高校24所，转地方公办高校14所。2020来审批通过的独立学院转设数量显著增加，政策支持信号明显。

❑ 上市公司旗下独立学院转设基本完成，将为上市公司带来更大收益：

① 节约支付给大校的管理费用支出：独立学院的社会组织或个人举办者需要将收取的学费按约定比例以管理费形式支付给大校。一年的管理费通常为营收的5-20%，转设后，再支付一次性“分手费”即可，“分手费”一般等于2-4年的管理费，之后便不用再每年支付年费。上市公司旗下独立学院转设将节省大笔大校管理费用支出，提升上市公司利润率。

② 转设后学费、学额的增长：根据2020年5月15日，教育部办公厅发布《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，国家对按期完成转设的举办高校和转设后独立设置的学校提供招生计划方面的政策支持，并且独立学院转设后会放开学费限制，学费、学额两方面驱动民办高校收入增加。集团旗下的独立学院完成转设后也会带来学额增长。

2018-2021年独立学院转设批准数量

主要上市公司旗下独立学院转设进展

公司	转设后学校	转设前学校	状态
中国科培	淮北理工学院	淮北师范大学信息学院	转设完成
中教控股	烟台科技学院	济南大学泉城学院	转设完成
	广州应用科技学院广州大学松田学院		转设完成
	重庆外语外事学院	四川外国语大学重庆南方翻译学院	转设完成
新高教集团	湖北恩施学院兰州信息科技学院	湖北民族大学科技学院兰州理工大学技术工程学	转设完成转设完成
希望教育	贵州黔南经济学院	院贵州财经大学商务学院	转设完成
	贵州黔南科技学院	贵州大学科技学院	转设完成
		山西医科大学晋祠学院	转设中
		西南交通大学希望学院	转设中
		南昌大学共青学院	转设中

数据来源：教育部官网，各公司公告，东吴证券研究所

❑ 中教控股：我国高等教育板块的龙头企业，有出色的收并购整合（落地优质标的的能力）和集团化管理运营能力。截至2021财年末，集团旗下共有13所学校（其中11所学校位于国内，1所学校位于澳洲，1所学校位于英国伦敦），在校生约有24万人，同比+33.2%。2021财年实现营业收入36.82亿元，同比+37.5%；实现经调整归母净利润15.46亿元，同比增长57.1%，旗下三所独立学院均转设成功。

主要看点：1）成都锦城学院（一本办学层次）并表带来收入利润高增；2）独立学院转设完成后学额学费增长，运营效率持续提升，利润增厚；3）集团其他学校保持稳定的内生增长，外延并购持续落地。

风险提示：招生不如预期，并购推进不如预期。

❑ 中国东方教育：国内最大的职业技能教育提供商，规模优势明显，有较为突出的运营管理能力：深耕烹饪技术、IT以及汽车服务三条赛道，拥有新东方烹饪、欧米奇、新华电脑、万通汽车、美味学院，欧曼谛美业等品牌。截至2021年6月底，公司拥有学校及中心数218所，2021H1集团整体新培训/新注册人数8.2万人，同比+35%；2021H1公司实现收入20亿元，同比+32%；归母净利润2.3亿元，同比下降4%，经调整净利润3亿元，同比增速+42%。

主要看点：1）职教政策利好下技能培训业务增长；2）疫情后公司经营持续恢复，业绩弹性较大。

风险提示：招生不如预期，新品牌拓展不及预期。

❑ 中国科培：“小而美”，业绩弹性高的民办高校公司。科培从广东起家，旗下广东理工学院2021/22学年在校生8.9万人，公司自2020年以来加快了外延并购的速度，先后并购了哈尔滨学校，淮北理工学校和马鞍山学院，加上肇庆中职，公司旗下共有5所学校，共有在校生1.2万人，同比+17.6%。截至2021年8月底的过去12个月实现收入11.2亿元，同比+44.7%，实现经调整净利润6.58亿元，同比+31.6%。FY2015-FY2021 实现收入30%+，净利润35%+的6年复合增速； FY2015-FY2021连续七年ROE均超过20%。

主要看点：1）并购学校陆续并表整合，低基数下经营效率提升带来高业绩弹性；2）并购标的学校较为优质，区位优势突出，未来单体学校增长空间较大。

风险提示：招生不如预期，并购推进不及预期。

代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元)	归母净利润 (亿元)			PE			投资评级
代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元)	2020A	2021E	2022E	2020A	2021E	2022E	投资评级
0839.HK	中教控股	142	7.30	6.33	17.95	21.79	23	8	7	买入
0667.HK	中国东方教育	69	3.89	8.09	10.74	13.44	9	6	5	买入
1890.HK	中国科培	41	2.49	8.09	10.74	13.44	5	4	3	买入

数据来源：Wind，东吴证券研究所

注1：表中买入、增持评级的标的，盈利预测为东吴证券研究所预测；未评级标的采用Wind一致预期；注2：除收盘价为原始货币外，其余货币单位均为人民币。PE按港币：人民币=0.82:1（对应2022.2.8汇率）；注3：估值截至2022年2月8日；注4：总市值货币单位为人民币。

10. 投资建议

2021年的消费行业在疫情等因素的影响下增势一般，部分品类体现韧性。据国家统计局，2019-2021年的社零总额两年平均增速为3.9%，下半年增速低于上半年。我们认为原因包括变异毒株带来的疫情反弹等。因Omicron疫情叠加2021H1的高基数，2022年上半年的增长或仍有压力。在此背景下，部分必选品消费体现出较强的韧性。

2021年消费行业投资思路：聚焦品牌和上游供应链。于品牌，我们认为国牌崛起是我国消费品行业未来5\~10年的大趋势，部分国产品牌在对电商等新渠道的理解、对消费者需求的洞察、对产品升级方向的把控等方面展现出明显优势，建议重点关注。于供应链，中国有高素质的劳动人口，完备的生产工艺，高效的运转机制。我们建议重点关注估值合理且具备一定成长属性的上游供应链“隐形冠军”，其有望随需求增长、经营环境改善而迎来“戴维斯双击”。

❑ 我们认为消费品投资的三条主线：渗透率提升、市占率提升、价格提升。

1）渗透率提升：是重要且稀缺的逻辑，但大部分传统消费品都已经度过了快速成长阶段，渗透率的提升通常出现在医美、培育钻石等新消费品品类。

2）市占率提升：包括品牌化程度提升（如餐饮行业等）和品牌市占率提升（如功能性护肤品、功能性服饰等）。

3）价格提升：只有极少数消费品具备持续提价的能力；波司登、李宁、安踏等品牌通过产品迭代实现提价，其中李宁、安踏的部分运动鞋的二手售价高于MSRP，这个现象值得我们关注。

关注板块：

❑ 服装品牌：国潮崛起是5-10年的大趋势。推荐标的：李宁、安踏、波司登、特步国际等。

❑ 培育钻石：渗透率快速提升中，终端市场前景广阔。推荐标的：力量钻石等，建议关注中兵红箭、黄河旋风等。

医美：行业需求景气度持续较高，对非正规产品和广告的监管趋严，长期利好生产正规产品的上游器械商和规范化领先的中游医美机构龙头，年内多款再生类产品获批带来新的发展机遇。推荐标的：爱美客、华熙生物、雍和医疗等。

风险提示：

❑ 行业竞争加剧，消费需求不及预期，疫情，原材料价格上涨，出口贸易环境恶化等。

代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	归母净利润（亿元）		PE			投资评级
代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	2020A 2021E	2022E	2020A	2021E	2022E	投资评级
				工业品电商
603613.SH	国联股份	392	114.13	3.04 5.15	8.53	129	76	46	买入
603713.SH	密尔克卫	213	129.50	2.88 4.20	5.92	74	51	36	买入
				化妆品&医美
300896.SZ	爱美客	986	455.90	4.40	9.47 9.57	224	104	103	买入
688363.SH	华熙生物	581	121.12	6.46	8.50 5.76	90	68	101	买入
2279.HK	雍禾医疗	57	10.90	1.63	1.28 1.95	35	45	29	买入
603605.SH	珀莱雅	345	171.50	4.76	5.83 7.18	72	59	48	增持
300957.SZ	贝泰妮	712	168.18	5.44	8.50	11.81 131	84	60	买入
600315.SH	上海家化	280	41.22	4.30	6.55	8.30	65 39	31	买入
300856.SZ	科思股份	60	53.23	1.63	1.61	2.49	37	37 24	未评级

数据来源：Wind，东吴证券研究所

代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	归母净利润（亿元）			PE			投资评级
代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	2020A	2021E	2022E	2020A	2021E	2022E	投资评级
培育钻石
301071.SZ	力量钻石	139	230.00	2.38	4.54	7.04	58	31	20	买入
000519.SZ	中兵红箭	260	18.70	2.75	6.86	10.73	95	38	24	未评级
600172.SH	黄河旋风	118	8.17	-9.80	0.71	4.23	-12	166	28	未评级

0839.HK	中教控股	142	7.30	6.33	教育 17.95	21.79	23	8	7	买入
0667.HK	中国东方	69	3.89	8.09	10.74	13.44	9	6	5	买入
1890.HK	教育中国科培	41	2.49	8.09	10.74	13.44	5	4	3	买入

数据来源：Wind，东吴证券研究所

11. 风险提示

❑ 行业竞争加剧：医美、化妆品、工业品电商等等行业处于成长阶段，新进入者数量较多，行业内的竞争可能会加剧。竞争加剧诱发的价格战、营销战，有可能影响产品的销售额、价格带、利润率。

❑ 消费需求不及预期：化妆品、服装、医美等产品属于大众消费品，若终端消费不及预期，或造成行业整体需求下降。

❑ 疫情：服装、化妆品、医美等行业都有线下消费场景，疫情相关的管制措施或对线下消费产生不利影响；疫情带来的居民收入下降亦可能进一步影响消费。

❑ 原材料价格上涨：影响成本端，或使中下游企业毛利率下降。

出口贸易环境恶化：服装、化妆品等行业的上游制造环节的经营和盈利情况与出口贸易的相关情况息息相关，包括出口需求、海运价格、关税等。若出口环境恶化，将有可能对其经营和盈利造成不利影响。

免责声明

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

东吴证券研究所

苏州工业园区星阳街5号

邮政编码：215021

传真：（0512）62938527

公司网址： http://www.dwzq.com.cn

2022零售年度策略：消费品掘金三战法相信逻辑，回归消费品盈利能力本源

本文作者：

立即扫码获取更多报告、方案、文档、模板

关注板块：

消费品的增长有三大逻辑

我们要找的消费品公司：渗透率提升的，集中度提升的，价格持续提升的。

人群渗透率提升— 医美行业核心增长逻辑

品牌化程度提升— 连锁餐饮

品牌集中度提升——功能性服装（李宁、安踏、波司登等），功能性护肤品（贝泰妮等）。服装方面：

品牌集中度提升— 功能性护肤品赛道

2. 品牌是商家和消费者之间的信用契约， 坚定品牌投资主线，看好国牌崛起

3. 2021 消费行业回顾：消费在疫情中曲折恢复，直播电商浪潮汹涌而来

2021年直播电商异军突起，淘宝、快手、抖音“三强格局”基本形成。

主播带货

四大家族

品牌进驻抖音等直播电商，并非仅是“流量多，有红利”，而更多是品牌定位&盈利上的考量。

淘宝直播

J 抖音直播

快手直播

4. 医美：需求景气度较高，再生医美成为新趋势

❑ 爱美客

❑ 华熙生物

❑ 雍禾医疗

5.2 技术路径：高温高压和CVD两种技术各有优劣，短期内不构成替代关系，中长期取决于技术升级速度

5.3 需求端：主要消费市场集中在美国，国内市场方兴未艾，品牌端快速开店中

5.4 价增：培育钻石高景气度或挤压工业金刚石的产能，工业金刚石价格 或上涨

2020年全球金刚石单晶产量市占率

中兵红箭

黄河旋风

服装品牌零售：国潮崛起是5-10年的大趋势，看好小而美的上游功能性代工

6.2 国潮崛起是经济实力增强，消费者认知提升的必然结果，“新疆棉”事件加速了这个进程

6.3 线下渠道：加大购物中心店布局，DTC精细化管理，开大店关小店提升店效是关键

关键词：开大店，关小店，DTC，提升品牌势能

ANTA

波司登

6.4 线上渠道：电商已成为服装品牌的重要渠道，抖音、快手等直播电商兴起，2022年或大规模放量

7. 化妆品：品牌持续分化，线上平台流量逐渐分散化

❑ 化妆品是一种“成瘾性可选消费“，消费韧性强。

❑ 化妆品是中国消费品中韧性最强的品类之一。

❑ 贝泰妮

❑ 珀莱雅

❑ 上海家化

❑ 建议关注全球防晒剂龙头科思股份

❑国联股份工业品拼购平台的利润空间主要来自两方面：

9.2《民促法》靴子落地，高教和职教风险解除，未来3-5年仍是高校并购的黄金时期

9.2《民促法》靴子落地，高教和职教风险解除，未来3-5年仍是高校并购的黄金时期

高校扩张的主要途径对比

自建高校

新建新校区

9.3 独立学院转设加速增加与大集团绑定发展的需求，上市公司旗下独立学院转设基本完成

10. 投资建议

关注板块：

风险提示：

11. 风险提示

免责声明

东吴证券投资评级标准：

东吴证券 财富家园

2. 品牌是商家和消费者之间的信用契约，坚定品牌投资主线，看好国牌崛起

5.4 价增：培育钻石高景气度或挤压工业金刚石的产能，工业金刚石价格或上涨

东吴证券财富家园

2022零售行业年度策略：消费品掘金三战法，相信逻辑，回归消费品盈利能力本源-东吴证券-2022.2.8-95页