食品饮料行业深度报告

大众品2023年报&2024年一季报总结：景气各异，成本红利普遍

增持（维持）

投资要点

休闲零食：量贩景气度延续，供应链企业受益持续突出。1）收入端：渠道变革红利延续，零食量贩渠道+内容电商销售额保持高增，积极拥抱全渠的企业已经获得先发优势且红利期较长。供应链型企业盐津铺子、三只松鼠积极调整拥抱新渠道后收入保持领先增速。产品型企业享受爆款红利，新大单品鹑蛋再添动能。2)利润端：大部分原材料成本下行，叠加规模效应显现，盈利水平整体提升。2023年底以来鹌鹑蛋、瓜子成本持续回落，预期2024年劲仔、洽洽释放更大利润弹性。

乳制品：营收承压盈利提升，促销或加剧。1)收入端：需求疲软，23Q4以来收入承压。2）毛利端：上游原奶供过于求，23Q4以来主产区生鲜乳均价同比降幅持续扩大，成本红利强化，叠加产品结构优化，2023Q4以来多数乳企毛利率提升。3）毛销差：24Q1竞争加剧、去库存压力较大导致主要乳企费率略有提升，但理性竞争下毛销差普遍改善。4）净利率：24Q1主要乳企净利率改善显著，其中龙头伊利股份24Q1因出售煤炭资产盈利能力改善，领先行业。乳业存在促销加剧可能。

调味品：成本改善释放盈利弹性，精选改革红利/渠道扩张个股。1）收入端：受消费疲软、餐饮恢复不佳影响，23Q4 基础调味品收入承压，复调表现更优，24Q1春节拉动下基调加速增长。2）毛利端：24Q1调味品主要原材料价格边际改善，成本红利释放推动板块毛利率提升。3)毛销差：23Q4以来多数调味品企业销售费用率维稳，叠加成本红利释放，24Q1海天、中炬、天味毛销差同比提升，其中中炬连续两个季度毛销差同比改善。4）净利率：23Q4复调净利率改善较基调更为显著，伴随着大豆等原材料成本红利释放，24Q1海天、中炬等基础调味品净利率重回提升通道，其中中炬受益于改革红利释放，改善显著。

速冻食品：总体承压，龙头企业韧性更强。1）收入端：总体需求承压，2024Q1渠道、品类表现分化显现。渠道端，大B客户降本增效需求提升，小B端边际改善，C端持续低迷。品类上，调理制品需求和竞争格局好于米面制品，龙头韧性更强，烘焙类弱复苏。2)利润端：原材料成本下行，需求弱的品类成本红利或被费用侵蚀。原材料端，油脂、肉类成本下行，米面制品因竞争激烈，成本红利将被竞争带来的费用投入侵蚀，预期安井在2024年将显现更强韧性。～

连锁业态：需求疲软，企业积极应对静待改善。1）收入端：连锁业态整体需求疲软，单店承压。卤味可选消费比早餐刚需消费受损更显著。企业积极应对，以提升店效为2024年首要目标，静待需求改善。2）利润端：需求承压下预期 2024年为了提升店效公司会加大促销，考虑到23H2以来鸭脖成本下降，仍有部分利润弹性待放；巴比食品保持稳健。

投资建议：我们认为，完整2024食饮投资策略的主线是低估值优质确定性成长+高股息率标的，辅线是经营改善标的，需动态根据底层要素变化对确定性成长或高股息策略权重进行修正。近期伴随政治局会议召开，地产供给收缩方向明确，顺周期见底预期再次演绎，白酒推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好景气维持较好的：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、天味食品；低位企稳明确的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建议关注：三只松鼠、香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。

风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。

2024年05月09日

证券分析师孙瑜

执业证书：S0600523120002

suny@dwzq.com.cn

证券分析师罗頔影

执业证书：S0600523080002

luody@dwzq.com.cn

研究助理周韵

执业证书：S0600122080088

zhouyun@@dwzq.com.cn

行业走势

内容目录

1.休闲零食：量贩高景气，供应链企业红利期更长 .5
2.乳制品：营收承压盈利提升，促销或加剧... ..9
2.1．行业回顾：需求疲软，板块盈利能力提升显著，部分乳企股东回报提升 ..9
2.2．展望：盈利能力提升仍为板块主线，龙头价值属性凸显 .12
3.调味品：成本改善释放盈利弹性，精选改革红利/渠道扩张个股.. ...13
3.1．行业回顾：复调景气度好于基调，24Q1成本改善释放盈利弹性. ..13
3.2．展望：成本红利有望延续，精选改革红利/渠道扩张个股！ ..15
4.速冻食品：C端低迷，龙头企业韧性更强... ..16
5.连锁业态：需求疲软，企业积极应对静待改善. ...22
6.投资建议... ..24
7.风险提示.. ..24

图表目录

图1: 2019-2024年零食量贩行业市场规模及 yoy.. ..5
图2: 2022-2024Q1抖音零食/坚果/特产月销售额（单位：亿元）
图3: 2023 年各零售渠道份额和销售额增幅.. ..5
图4: 2022Q1-2024Q1主要零食企业单季度收入增速（单位：%） ································· ....6
图5:
图6: 2022Q1-2024Q1零食企业单季毛销差（单位：%）： ..7
图7: 2022Q1-2024Q1零食企业单季毛利率（单位：%）
图8: 2022Q1-2024Q1零食企业单季销售费用率（单位：%） .....7
图9: 2022Q1-2024Q1主要乳企单季度收入同比增速
图10: 2021H1-2023H2蒙牛乳业半年度收入及同.. ...9
图11: 2020Q1-2024Q1主产区生鲜乳均价及同比... ...10
图12: 2022Q1-2024Q1主要乳企单季度毛利率同比
图13: 2022Q1-2024Q1主要乳企单季度销售费用率同比... ...0
图14: 2022Q1-2024Q1主要乳企单季度毛销差同比.. ...0
图15: 2022Q1-2024Q1主要乳企单季度管理费用率同比. ...11
图16: 2022Q1-2024Q1主要乳企单季度销售净利率同..
图17: 2021-2023年主要乳企派息比例提升.. ..12
图18: 2021.03-2024.03乳制品月度产量及同比. ..12
图19:
图20: 2022Q1-2024Q1复合调味品单季度收入 yoy. ..13
图21: ....4
图22:
图23: 2022Q1-2024Q1主要调味品单季度销售费用率. ....4
图24: 2022Q1-2024Q1主要调味品单季度毛销差同比（pct） ...14
图25: 22Q1-24Q1主要调味品单季度管理费用率同比（pct）. ································. ...5
图26: 2022Q1-2024Q1主要调味品单季度销售净利率同...
图27: 2022.02-2024.03我国餐饮社零当月同比... ...16
图28: 中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速（单位：%） ....7
图29: 百胜中国门店营收增速&餐厅利润率 .17
图30: 2022Q1-2024Q1主要速冻企业单季度收入增速（单位：%） ….17
图31: 2023-2024Q1主要原材料价格同比变化.... ·······························
图32: 2022Q1-2024Q1速冻企业单季归母净利率（单位：%） ...9
图33: 2022Q1-2024Q1速冻企业单季毛销差（单位：%）
图34: 2022Q1-2024Q1速冻企业单季毛利率（单位：%） ..20
图35: 2022Q1-2024Q1速冻企业单季销售费用率（单位：%） ..20
图36:
图37: 2020-2023年主要连锁企业平均单店营收（单位：万元） ..22
图38: 2022Q1-2024Q1连锁企业单季归母净利率（单位：%） ..3
图39: 2022Q1-2024Q1连锁企业单季毛销差（单位：%） ...23
图40: 2022Q1-2024连锁企业单季利率（单位.：%）.… ....23
图41: 2022Q1-2024Q1连锁企业单季销售费用率（单位：%） ...23
表1：千味央厨、宝立食品 2023年&2024Q1大B端收入增速及扣非净利率 .18
表2：千味、安井、三全2023年&2024Q1小B端收入增速. .18
表3：速冻行业主要公司不同品类收入增速.. .18

1．休闲零食：量贩高景气，供应链企业红利期更长

渠道变革红利延续,零食量贩渠道+内容电商销售额保持高增。消费分级趋势持续，“极致性价比”需求凸增，零食渠道变革先行，迎合新趋势的零食量贩、内容电商等渠道蓬勃发展。1）零食量贩渠道：以高效供应链支撑高周转，2023年在资本加持下加速前进。根据艾媒咨询数据，截至2023年底零食量贩品牌门店数量已突破2.2万家，市场规模809亿元；2）内容电商渠道：以抖快为代表的内容电商平台销售额快速增长，根据尼尔森数据，2023年中国快消品零售市场全渠道整体销售额同比小幅下跌0.04%。但在线上渠道中，内容电商的销售额同比大增 55.9%，占比提升至12%。根据Datayes!数据，2023年零食/坚果/特产品类在抖音渠道的销售额达到328亿元，同比+45%。抖音电商不断加大力度攻向以低价为主导的下沉市场。例如2022年上线的“9块9”特价频道;2023年5月推出的“超便宜的小店”；6月推出了“万人团”板块；10月内测“多单立减”等，2023年抖音平台GMV增幅超过80%。

图1：2019-2024年零食量贩行业市场规模及yoy

数据来源：艾媒咨询、东吴证券研究所

图2：2022-2024Q1抖音零食/坚果/特产月销售额（单位：亿元）

数据来源：Datayes!、东吴证券研究所
数据来源：尼尔森、东吴证券研究所

图3：2023年各零售渠道份额和销售额增幅

24Q1零食礼盒需求旺盛，行业延续高景气度。2024年春节期间，人员流动创新高，“返乡+礼赠”需求攀升，高性价比的礼盒需求攀升。零食礼盒装整体价格下探，根据唯品会平台数据，如三只松鼠、良品铺子、百草味等知名品牌的坚果礼盒价格在今年下降趋势明显，在平台上，55元以内的坚果礼盒产品数量大幅增长，多款畅销礼盒价格同比降幅超10%。零食行业整体延续高景气度趋势，保持较快增速。

拥抱全渠道、积极转型的零食企业获得先发优势，红利期预期较长。1）供应链/渠道型企业：盐津铺子、三只松鼠作为零食中的渠道型企业，先后积极转型，拥抱渠道变革机遇，迎合“高性价比”趋势，向全渠道转型。盐津铺子自 2021年转型升级以来，2022Q2收入端开始显现较强势能；2022年底三只松鼠提出“高端性价比”战略，积极布局抖音渠道,辣卤礼包、鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款新品位列抖音对应类目TOP1。三只松鼠与盐津在 2023H2-2024Q1 保持领先的收入增速，势能强劲。2）产品型企业：产品型企业以强势大单品布局全渠道，享受行业渠道变革红利，同时有新大单品的企业再添动力，保持较强势能。甘源食品在零食量贩渠道月销持续爬坡带动收入快速增长，但电商渠道 2023 年收入增速略低于预期；劲仔食品以大包装规格产品布局现代渠道、零食渠道同步放量，尤其鹌鹑蛋明星大单品持续放量驱动公司收入快速增长，2024Q1增速环比放缓考虑主因电商渠道拖累整体收入增长。洽洽食品瓜子大单品因需求疲软使得收入端整体承压，零食量贩渠道布局边际贡献略显疲弱。

综合看：我们认为零食行业中短期仍在演绎高性价比趋势下的渠道变革红利，品牌战略重塑进行时，积极拥抱全渠道的企业将获得更长红利期。

图4:2022Q1-2024Q1主要零食企业单季度收入增速（单位：%）

2022Q1 22022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 23Q4+24Q1
渠道型	三只松鼠	-1	5.9		-35.5		-32. 6	-2	7.4	1	38.5		-3.1	3	8.6	2	9. 2		91.8		60.0
渠道型	盐津铺子		-2.9		34.6		34.7	4	1.3	5	5.4	5	7.6		462	2	0.2	3	7.0		28.5
产品型	甘源食品		-5.2	4	2.7	1	3.9		9.9	2	2.2		481	3	7.3	1	0.9		498		28.3
	劲仔食品	1	5.5	4	5.6	4	0.1		25.4	6	8.4	3	5.2	4	5.9	2	6.5	2	3.6		25.1
	洽洽食品		3.9		24.4	1	3.6	1	8.9	Ⅱ	-6.7		8.3		5.1		-6.9	3	6.4	1	8.2

数据来源：Wind、东吴证券研究所

原材料成本低位，成本红利显现，盈利水平整体提升。2023年零食行业大部分原材料成本下行，如油脂类、夏威夷果等价格同比2022年大幅下降；2023年底以来，鹌鹑蛋、瓜子成本高点回落；整体看，除洽洽食品 2023年因瓜子成本较高导致全年利润率承压外，其余企业需求良好叠加规模效应，利润弹性释放。三只松鼠企业向上游延展布局供应链，利润率进入上升通道。洽洽的利润率自2023Q3也已环比改善。2024年，我们预期劲仔食品、洽洽食品将释放更大利润弹性。

图5：2022Q1-2024Q1零食企业单季归母净利率（单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图6：2022Q1-2024Q1零食企业单季毛销差（单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图7：2022Q1-2024Q1零食企业单季毛利率（单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图8：2022Q1-2024Q1零食企业单季销售费用率（单位：%)

数据来源：Wind、东吴证券研究所

盐津铺子：2024Q1开门红，势头未减。公司 2023 年实现营收 41.15 亿元，同比+42.22%；归母净利润 5.06亿元，同比+67.76%；扣非净利润4.76亿元，同比+72.84%。2024Q1实现营收12.23亿元,同比增长37.00%;归母净利润1.6亿元,同比增长43.11%;扣非净利润1.38亿元，同比增长40.09%。收入端：零食量贩、电商渠道高速增长带动业绩亮眼表现。除零食量贩渠道保持开店外，盐津与零食很忙集团达成战略合作，24Q1在赵一鸣导入sku 数已从十余个提升至接近40个，今年还将合作更多新品。电商渠道上，24Q1年货节礼盒装旺盛需求，同时公司针对传统阿里京东系货架电商、拼多多和抖快社交电商制定了不同方针，预期在保障盈利的前提下推动全细分渠道快速增长。我们认为公司魔芋、鹑蛋等核心大单品全渠道声量持续增加，全渠道多品类的发展战略进一步深化。利润端：公司向上游布局供应链+生产效率提升，盈利能力进入稳健提升通道。油脂等原材料价格回落+深耕供应链+生产自动化提升共同作用，叠加高效的组织协同能力保障，公司各渠道都保持健康良好的盈利水平，带动整体盈利能力稳健提升。

三只松鼠：改革成效显著，业绩兑现进行时。公司2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%;归母净利润2.20亿元，同比+69.85%;扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。公司 2024Q1实现营收36.46亿元，同增91.83%；归母净利润3.08亿元，同增 60.80%;扣非净利润2.63亿元，同增 92.84%。收入端：“高端性价比”策略牵引，“抖+N”体系带动收入高增。公司在“高端性价比”的总战略下，借助抖音短视频平台，以内容化营销提升品牌势能，抖音迅速起量的同时，也带动全渠道收入的增长；同时，以“一品一链”支撑高端性价比策略，下移春节坚果礼盒价格带，顺应消费趋势，需求更旺。利润端：“一品一链”＋“品销合一”支撑扣非净利率稳定。公司核心单品毛利率保持稳定，公司通过“品销合一”协同组织有效，精细化管理下，管理费用绝对额下降，费用率大幅下滑。

洽洽食品：坚果礼盒装需求旺，成本下行毛利率边际改善。2023年全年公司实现营收68.1亿元，同比-1.1%；归母净利润8.0亿元，同比-17.8%；扣非净利润7.1亿元，同比-16.2%。2024Q1 实现营收18.22亿元，同比+36.39%；归母净利润 2.40 亿元，同比+35.15%；扣非净利润2.21亿元，同比+55.80%。收入端：外部需求疲软，同时公司 23Q3主动控货，23Q4春节错期致使瓜子收入承压，坚果全年延续增长。2024Q1瓜子收入恢复增长，坚果表现亮眼，主因今年县乡市场坚果礼盒需求旺。利润端：2023年全年瓜子原材料成本同比上涨拖累公司利润率表现，2023Q4以来瓜子成本压力环节，毛利率边际改善。展望 2024年，公司开展渠道精耕带动收入重回增长，利润率随瓜子成本下降持续修复。公司今年将全面开展渠道精耕战略，根据区域特点采用相应的模式，不断增加终端网点，最终实现掌控百万终端；同时加快推进三四线等城市以及县域市场的开拓;匹配新场景,加快推进零食量贩渠道、会员店的拓展，持续推进TO-B 渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道；线上业务在抖音以及新渠道不断突破；海外将持续聚焦东南亚市场深度发展，拓展海外线上渠道，越南市场不断提升，印尼市场重点突破。瓜子成本比去年Q2高点回落，预期利润率持续修复，同时公司持续加大葵花种子联合研发和推广合作、订单农业的推广合作、葵花籽的海外试种和坚果原料海外当季直采力度，保障产品力与利润稳定。

甘源食品：Q1收入表现亮眼，改革深化成长延续。2023年全年公司实现营收18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29亿元，同比+107.82%;扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。2024Q1公司实现营收5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。收入端：春节错期影响 23Q4收入表现，23Q4+24Q1收入同比增长接近30%。2023Q4收入降速考虑主因春节错期影响，公司 23Q4+24Q1收入同比增长约 28%，仍保持较快增速。分渠道看，2023全年，经销、电商模式营业收入分别同比+28%/29%。电商渠道增速低于2023年初预期，主因去年对于社交电商平台的切入不够充分，预期今年将持续优化电商团队专业水平；快速补充运营力量。利润端：所得税率下降+原材料成本下降，盈利能力大幅提升。2023 年公司归母净利率提升较多主因原材料成本下降（夏果/棕榈油价格同比-31.6%/-23.6%）+规模效应体现费用率下降+萍乡工厂获得高新技术企业认证后所得税率下降。2024年随着规模效应提升预期利润率能保持稳健。

劲仔食品：鹌鹑蛋势能强劲，利润率提升至双位数水平。2023年公司实现营收20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润2.1亿元，同比+68.2%；扣非净利润1.9亿元，同比+64.5%。2024Q1公司实现营收5.4亿元，同比+23.58%；归母净利润7452万元，同比+89.42%；扣非净利润 5840万元，同比+77.45%。收入端：明星单品鹑蛋首个完整年度收入突破3亿元，现代渠道开拓效果显著，电商渠道拖累24Q1收入增速。公司Q2将在线上渠道导入大包装鹤鹑蛋，同时推出更多产品组合，预期线上渠道将环比改善。利润端：鹌鹑等原材料成本年底以来下降，生产效率提升，叠加规模效应，利润率持续攀升至双位数水平。

2．乳制品：营收承压盈利提升，促销或加剧

2.1．行业回顾：需求疲软，板块盈利能力提升显著，部分乳企股东回报提升

乳制品行业需求疲软，23Q4以来乳企收入承压。受消费疲软、出生人口数低迷等因素影响,2023Q4板块收入承压，主要乳企中新乳业、天润乳业23Q4收入端加速增长;蒙牛乳业23H2内生收入增速同样较23H1有所放缓。进入到2024Q1，乳制品消费持续承压，乳企收入普遍低于预期，行业需求复苏节奏迟缓；龙头伊利受春节后主动去库存影响，收入端延续 23Q4下滑态势；区域乳企中新乳业、天润乳业2024Q1收入端实现正增长，其他企业相对疲软。

图9：2022Q1-2024Q1主要乳企单季度收入同比增速

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图10：2021H1-2023H2蒙牛乳业半年度收入及同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所

成本红利延续+产品结构升级，23Q4以来多数乳企毛利率提升。成本端，消费疲软加剧上游原奶供过于求,2023Q4-2024Q1我国主产区生鲜乳均价同比下降10.4%/10.9%，同比降幅持续扩大，板块成本红利强化。产品结构方面，23年伊利、蒙牛高端白奶收入增速均快于基础白奶，新乳业低温鲜奶同比增长双位数，表现同样好于其他品类，板块产品结构持续升级。成本红利叠加产品结构优化，2023Q4-2024Q1多数乳企毛利率提升，其中伊利股份、新乳业、熊猫乳品毛利率连续两个季度同比改善，蒙牛乳业2023H2毛利率同比提升1.9pct，提升幅度高于23H1。

图11：2020Q1-2024Q1主产区生鲜乳均价及同比

数据来源：农业农村部，东吴证券研究所

图12：2022Q1-2024Q1主要乳企单季度毛利率同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所

24Q1主要乳企费率略有提升，但理性竞争下毛销差普遍改善。2023Q4伊利股份、燕塘乳业、熊猫乳品、光明乳业等均坚持控费政策,销售费用率同比下降;进入到24Q1,受需求疲软、行业供大于求、春节库存消化投入加大等因素影响，主要乳企销售费用率普遍提升，但竞争总体较为理性，24Q1伊利、新乳业、熊猫乳品、三元股份毛销差同比提升，其中龙头伊利2023Q3-2024Q1连续两个季度毛销差同比改善。

图13：2022Q1-2024Q1主要乳企单季度销售费用率同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图14:2022Q1-2024Q1主要乳企单季度毛销差同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所

24Q1板块盈利能力优化，龙头伊利净利率提升显著。受上游供大于求影响，23 年以来主要乳企非经常性损失均有所增加：伊利股份23年资产减值损失15.3亿元，其中因奶价下跌导致奶牛市价下降带来的生物资产减值计提2.34 亿元，大包粉等存货减值计提12.2亿元；天润乳业 24Q1营业外支出占收入比重同比+3.85pct，主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度；新乳业23年非流动性资产处置损失增加，主因处置经营不善的澳牛牧业+生物资产减值增加。非经常性损失难掩毛销差改善红利，主要乳企净利率改善显著，24Q1 伊利股份/新乳业/熊猫乳品/三元股份销售净利率分别同比+7.5/+1.1/+6.1/+3.4pct，其中龙头伊利股份 24Q1 因出售煤炭资产实现投资净收益25.8亿元，盈利能力改善领先行业。

图15：2022Q1-2024Q1主要乳企单季度管理费用率同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图16：2022Q1-2024Q1主要乳企单季度销售净利率同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所

部分乳企股东回报提升，伊利推出注销回购彰显龙头风范。23年以来行业收入承压但利润端表现较好，部分乳企加大股东回报力度，2023年伊利股份、新乳业、熊猫乳品、蒙牛乳业等乳企派息比例均较22年有所提升。其中龙头伊利提升分红率的同时，公告拟以自有资金回购10-20亿元（占公告日总股本0.38%-0.75%）用于注销，红利政策突出，彰显龙头风范。

图17：2021-2023年主要乳企派息比例提升

数据来源：Wind，东吴证券研究所

2.2．展望：盈利能力提升仍为板块主线，龙头价值属性凸显

24年4月奶价继续下行，板块成本红利有望延续，关注盈利能力和股东回报提升。2024年3月乳制品产量同比下滑5%，行业需求疲软导致上游生鲜乳价格持续下探，2024年4月主产区生鲜乳均价同比下滑12%，同比降幅较24Q1继续扩大，板块成本红利有望延续，盈利能力提升确定性和股东回报提升仍为板块未来投资主线，推荐伊利股份、蒙牛乳业，建议关注新乳业。乳业存在风险是收入端表现不佳而成本下降，促销加剧可能性存在。

图18：2021.03-2024.03乳制品月度产量及同比

数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所

伊利股份：2024年公司计划营业总收入1300 亿元、同比+3%，利润总额147亿元、同比+25.4%，经营指引明确，净利率提升显著。2023年公司分红率提升到73%，同时公司公告拟以自有资金回购10-20亿元（占公告日总股本0.38%-0.75%）用于注销，基于23 年归母净利润和分红率73%测算，2024年4月30日股价对应股息率4.2%，未来随着回购逐步落地，股东回报有望持续提升。

蒙牛乳业：根据公司交流，我们预计24年收入端同比增长中低单，OPM有望提升30-50bp，经营目标稳健，盈利能力持续改善；23年派息比例提升至40%，股东政策持续优化。根据公司公告，自2024年3月26日起，卢敏放卸任公司总裁，高飞担任总裁及执行董事。高飞于1999年加入蒙牛，历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等职务，2016年起担任集团副总裁、常温事业部负责人，老蒙牛人接棒下公司有望进入发展新阶段。

新乳业：根据公司交流，24 年公司将继续发力低温鲜奶和低温特色酸奶等核心品类，我们预计24年收入端稳健增长，成本红利+非经常性损益改善下，利润率有望较 23年加速提升，利润弹性显著；23年公司分红率提升到30%，未来资本开支维稳下，我们预计公司股利政策具备可持续性。

3．调味品：成本改善释放盈利弹性，精选改革红利/渠道扩张个股

3.1．行业回顾：复调景气度好于基调，24Q1成本改善释放盈利弹性

23Q4以来复合调味品收入表现好于基础调味品,24Q1需求总体稳健。受消费疲软、B 端餐饮需求恢复不佳影响，23Q4主要基础调味品企业收入承压，24Q1春节返乡需求拉动下海天、中炬、千禾收入端加速增长。受益于渗透率提升，复调企业收入端表现好于基础调味品，天味、宝立、日辰等复调企业 23Q4-24Q1收入均稳健增长，颐海国际23H2收入同比增速转正，整体景气度较高。

图19:2022Q1-2024Q1主要基础调味品单季度收入yoy

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图20：2022Q1-2024Q1复合调味品单季度收入yoy

数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据

24Q1成本红利释放，多数调味品企业毛利率改善。2024Q1调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-22%/+5.4%/+5%/-2.8%,其中大豆期货价同比降幅较 23Q4扩大，白糖和玻璃期货价同比涨幅较 23Q4收窄，行业成本红利释放。成本优化推动板块毛利率提升，24Q1 主要调味品企业毛利率均环比23Q4提升，其中海天、中炬、恒顺、天味毛利率同比改善，中炬高新受益于改革红利释放带来的供应链优化，24Q1毛利率同比+5.6pct。

图21：2022Q1-2024Q1调味品主要原材料价格同比变化

数据来源：Wind，郑州商品交易所，CBOT，东吴证券研究所

图22：2023Q1-2024Q1主要调味品单季度毛利率同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据；单位：pct

24Q1多数调味品企业毛销差提升，中炬高新毛销差改善显著。2023Q4以来调味品板块注重费效比,23Q4-24Q1多数调味品企业销售费用率维稳。叠加成本红利释放,24Q1海天、中炬、天味毛销差同比提升，其中中炬高新23Q4-24Q1连续两个季度毛销差同比优化，且24Q1毛销差同比+6.4pct，改善幅度领先行业。

图23：2022Q1-2024Q1主要调味品单季度销售费用率

数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据

图24:2022Q1-2024Q1主要调味品单季度毛销差同比（pct）

数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据

23Q4复调盈利能力韧性强于基调，24Q1板块整体盈利能力改善。由于23Q4基础调味品成本红利尚未释放，叠加海天味业、中炬高新等企业仍处于改革阵痛期，23Q4基础调味品公司盈利能力承压，天味等复调企业净利率改善更为显著。进入到 24Q1，伴随着大豆等原材料成本红利释放，海天、中炬等基础调味品净利率重回提升通道，其中中炬受益于改革红利释放，24Q1美味鲜销售净利率同比+5.9pct，盈利能力改善显著。

图25:22Q1-24Q1主要调味品单季度管理费用率同比（pct）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图26:2022Q1-2024Q1主要调味品单季度销售净利率同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据

3.2．展望：成本红利有望延续，精选改革红利/渠道扩张个股

成本红利有望延续，精选改革红利、渠道扩张个股。需求端，2024年2-3月我国餐饮社零当月同比分别+12.5%/+6.9%，餐饮增速放缓下，我们预计调味品B端需求修复仍需时间。成本端，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。在此背景下，利润弹性释放确定性为调味品板块主要投资逻辑。我们认为利润弹性释放主要有两条路径：一方面，需求端，新渠道扩张有望带动个股收入端实现超预期增长，从而实现利润稳健增长，推荐千禾味业、天味食品；另一方面，利润端，改革红利释放后内部效率提升有望带动个股利润率改善超预期，推荐中炬高新，关注海天味业改革进展。

图27：2022.02-2024.03我国餐饮社零当月同比

数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所

中炬高新：24Q1 公司内部改革红利释放，盈利能力改善超预期；未来公司将在渠道变革、促销转型、产品升级、组织重塑、供应链优化、成本优化、研发创新、效率提升八大方面加快改革优化，三年战略规划可期，股权激励目标有望实现。

千禾味业：23年以来公司加速招募经销商，外埠市场持续高增，结构扰动+成本红利滞后致24Q1毛利率承压；未来随着成本红利释放、持续开拓新流通渠道网点，公司收入、利润有望加速增长。

天味食品：24Q1需求疲软导致收入略低于预期，成本优化+产品结构升级推动利润增长超预期；未来随着公司小B端新渠道持续扩张、成本红利释放，公司有望实现稳健增长。

海天味业：23年改革阵痛期公司业绩疲软，24 年随着渠道库存恢复正常、渠道改革逐步进入尾声，公司有望实现24年收入利润均双位数增长目标。

4．速冻食品：C端低迷，龙头企业韧性更强

餐饮端弱复苏趋势持续，大B端高基数下环比走弱。2023年社零餐饮收入在低基数下逐步修复。1）大B端：由于在一二线城市店铺较多，2023年的恢复弹性更大。百胜中国作为行业领头羊，应对能力强，2023年在收入、利润端保持领先，2023年百胜中国实现总收入109.8亿美元，同比增长21%（不考虑汇率变动影响），增速远超行业;经调整经营利润达到11亿美元，同比增长87%（不考虑汇率变动影响）；净增门店1697家，总门店数达到14644家。分季度看，2023Q3开始，百胜中国收入降速，餐厅利润率有承压。大B在2023年高基数+疲弱需求背景下，边际承压。2）小B端：仍处于缓慢恢复过程中。3）C端：整体疲软，多渠道相互分流，速冻食品主要依赖于有冰柜的终端网点，商超渠道人流大幅下滑，整体承压。

图28：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速（单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图29：百胜中国门店营收增速&餐厅利润率

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

2023年Q1-3大B端强复苏带动供应链企业快速增长,2023Q4需求不振整体承压，大B客户降本增效需求提升，2024Q1小B端边际好转。餐饮端尤其是大B需求在前三季度的低基数下快速反弹。千味央厨、立高食品前三季度大B端保持较快增速；小B整体稳健，安井前三季度收入端整体稳健；C端受商超人流下滑影响，需求不振，三全收入承压。2023Q4进入旺季后，因暖冬、春节错期等影响呈现旺季不旺的特点，板块收入端整体承压，除千味央厨跟随大B客户收入增速保持外，其余公司收入均大幅降速。2024Q1后整体小B边际好转，安井、立高、三全收入增速有一定回升，但大B端因高基数承压，供应链企业边际转弱，千味央厨 2024Q1收入增速回落至个位数。

图30：2022Q1-2024Q1主要速冻企业单季度收入增速（单位：%）

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 223Q4+24Q1
安井食品		242		46.1	1	30.8	2	6.88	36.4		26.1	1.2		■-6.3		17.7		ELE 4.3
千味央厨	2	0.2		8.0	1	9.2	1	8.8	23.2		40.4	25.0		25.10	8.0				16.8
三全食品		0.5	1	3.0		一5.1	1	2. 6	1.3		0.3	3.0		-21.8	-5				12. 9
立高食品		8.8		3.1	LEEE	2.5EE		0.4		26.2	21.3		30.1	16.7	1		5.3		10.8

数据来源：Wind、东吴证券研究所

渠道分化：大B端边际变弱，小B稳健弱复苏。2024Q1大B供应链企业显现压力，千味和宝立作为百胜供应链企业，千味在2024Q1的大B收入下滑，宝立虽然收入端维持较快速度增长，但是2023年和2024Q1利润率均有明显下滑，考虑主系公司为了保证大B客户的份额与收入，主动牺牲部分利润率导致。小B端维持稳健的弱复苏趋势，千味央厨、安井、三全的小B增速均保持双位数增长。

表1：千味央厨、宝立食品2023年&2024Q1大B端收入增速及扣非净利率

	大B收入增速		公司扣非净利率
	2023年	2024Q1	2023年	2024Q1
千味央厨	+50%	-15%	6.46%（-0.01pct）	7.27%（+0.38pct）
宝立食品	+29%	~+30%	9.25%（-0.28pct）其中2B业务扣非净利率下滑1+pct至12.1%	8.39%（-2.05pct）

数据来源：公司公告、公司调研、东吴证券研究所

表2：千味、安井、三全2023年&2024Q1小B端收入增速

	2023年	2024Q1
千味央厨：小B	15.70%	10%
安井食品：经销	22.60%	15.96%
三全食品：小B	17%+	11%+

数据来源：公司公告、公司调研、东吴证券研究所

品类分化：调理制品需求好于米面制品，竞争格局更优龙头表现更强，烘焙类弱复苏。调理制品需求跟随小B复苏相对稳健，米面制品因商超C端人流下滑等因素影响需求更为疲软。同时从竞争格局看，安井作为调理制品领先的龙头企业，在大体量下收入和利润端仍保持双位数增长，尤其锁鲜装的快速增长带动公司产品结构优化，收入、利润率均有不错表现；米面制品思念、三全双寡头格局下，在需求较弱的外部环境下，价格战情况更为激烈。烘焙品类由于可选消费属性，复苏进度相比餐饮小B更弱，除立高 2023年因为第一大商超客户复苏较好收入表现相对强劲外，板块收入端整体也略显疲软。

表3：速冻行业主要公司不同品类收入增速

	调理制品（火锅料）		米面制品		烘焙
	2023年	2024Q1	2023年	2024Q1	2023年2024Q1
	安井食品 11.2%	30.0%	5.4%	4.4%
海欣食品	-0.5% 20.6%	-18.3%	-48.4%

惠发食品				-9.5%
三全食品 28.4%				27.7% 8.0%
千味央厨：整体立高食品：整体					20.2%	15.3%
					10.0%
海融科技：整体						5.8%
南侨食品：整体					7.7%	4.5%

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

综合看：我们认为餐饮供应链需求偏弱，大B端边际承压，向上游的压力开始显现；商超C端竞争仍较激烈，速冻火锅料竞争格局好于速冻米面制品，应对更为积极的龙头企业显现出更强韧性。

原材料成本下行，需求不好的品类成本红利被费用侵蚀。原材料端，油脂、肉类成本高位持续回落，成本压力改善显著。安井归母净利率持续提升，三全、立高因外部需求疲软，尤其米面制品竞争激烈，成本红利被竞争带来的费用投入侵蚀，千味央厨保持相对稳健。综合看，我们认为安井仍将在2024年有更稳定的利润率水平。

图31：2023-2024Q1主要原材料价格同比变化

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图32：2022Q1-2024Q1 速冻企业单季归母净利率（单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图33：2022Q1-2024Q1速冻企业单季毛销差(单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图34:2022Q1-2024Q1速冻企业单季毛利率(单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图35：2022Q1-2024Q1速冻企业单季销售费用率（单位：%)

数据来源：Wind、东吴证券研究所

安井食品：需求边际改善，净利率再创新高。2023年公司实现营业收入140.45亿元，同比增长15.29%；实现归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%；扣非净利润13.65亿元，同比增长36.80%。2024Q1公司实现营业收入37.55亿元，同比+17.67%；实现归母净利润4.38亿元，同比+21.24%；实现扣非净利润4.20亿元，同比+21.56%。收入端：火锅料劈风斩浪创佳绩,24Q1需求边际改善显著。公司 2023Q4收入同比-6.3%,2024Q1收入同比+17.7%，需求端边际改善显著。火锅料制品比面米制品表现更积极，主因面米制品外部竞争激烈，2023年以来持续承压；火锅料增长快于行业，我们认为这主因：1）公司在火锅料龙头地位确立，且与竞争对手差距拉大，因此受竞争影响弱于面米制品;2)锁鲜装、丸之尊等新品带动产品结构优化、吨价提升。利润端：主业净利率再创新高，小龙虾价格低迷拖累整体盈利水平。2023年公司实现归母净利率10.52%,同比+1.49pct;扣非净利率9.72%，同比+1.53pct，盈利水平持续提升，考虑到新柳伍2023年度未完成承诺的业绩发生3,609.29万元商誉减值对利润有一定影响，预期公司主业利润率表现更为积极。2024Q1公司实现归母净利率11.68%，同比+0.34pct；扣非净利率11.18%，同比+0.36pct。单季度归母净利率再创新高，考虑到新柳伍、新宏业龙虾业务因价格走低，对收入、利润影响较显著，同时计提存货减值拖累集团公司盈利水平，预期公司主业净利率更高。

千味央厨：大B端短期承压，期待收入加速增长。2023年公司实现营收19.01亿元，同比+27.69%；归母净利润1.34亿元，同比+31.43%；扣非净利润1.23亿元，同比+27.19%。2024Q1公司实现营收4.63亿元，同比+8.04%；归母净利润0.35亿元，同比+14.16%；扣非净利润0.34亿元，同比14.05%。收入端：大B端收入增速更快，第一大客户收入实现68%增长，低基数+百胜2023年快速恢复带动收入高增。2024Q1小B/大B 增速分别约为+15%/-10%，大B短期承压主因第一大客户同比双位数下滑，短期承压考虑主因：1）下游大客户Q1同店有一定承压；2）第一大客户分散供应商、降本增效需求提升，竞争加剧对公司已有单品有一定挤压；3）部分单品因去年Q1做促销高基数影响，今年同期下滑。利润端：Q1收入疲软、盈利能力提升，预期后续将更积极应对竞争。24Q1外部环境复杂、竞争激烈，公司维护利润率而收入端略显疲软，预期后续公司将更积极调整应对，平衡利润与收入，保障利润率稳定的同时，收入加速增长。

三全食品：C端米面竞争激烈，大B开拓进展顺利。2023年全年公司实现营收70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润7.49亿元，同比-6.55%；扣非净利润6.46亿元，同比-8.95%。2024Q1公司实现营收 22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润 2.30 亿元，同比-17.76%；扣非净利润1.97亿元，同比-18.04%。收入端：C端米面竞争激烈，收入承压。2023年速冻面米制品收入下滑接近10%，分B、C端看，零售市场、餐饮市场分别实现收入56.3/14.3亿元，同比-8.8%+17.9%。去年下半年以来米面C端竞争激烈，尤其直营商超受冲击较大，23Q4 商超端下滑超过30%，饺子受价格战影响，汤圆受春节错期影响，收入承压明显。2024Q1环比略有好转，C端仍弱于B端。2024Q1公司直营商超流量回升，下滑10%左右;经销C端,同比下滑10%左右;B端全面增长,小B同比11%+,大B 同比80%+，情况略有回升。利润端：被动竞争冲击利润率，2024预期应对更精准、更积极。2023年公司重在对净利率的管控，在外部激烈竞争环境下，毛利率下降，主因货折促销+高毛利产品饺子汤圆收入占比降低导致。预期公司将在2024年更积极、精准地主动参与竞争，使收入重回增长。

立高食品：奶油延续放量，Q1利润率大幅修复。2023年全年公司实现营收34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73 亿元，同比-49.21%；扣非净利润1.22亿元，同比-14.95%。2024Q1公司实现营收9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同比+53.96%；扣非净利润0.68亿元，同比+40.29%。收入端：稀奶油放量带动流通渠道收入增长，餐饮渠道延续高增。稀奶油大单品放量，2023年下半年实现1.5亿元收入，今年下半年新产线投产，我们预计将持续放量带动收入增长。分渠道看，2023年流通渠道/商超渠道/餐饮渠道分别同比持平、增长约50%、接近翻倍。2024Q1流通渠道/商超渠道/餐饮渠道分别同比增长接近 25%/高个位数下降/同比增长超过 50%。其中流通渠道增速主要由奶油带动，商超下滑主要与去年高基数及上新节奏相关。利润端：多重因素拖累 2023年盈利水平，2024Q1经营性净利率修复至高个位数。公司 2023年毛利率下滑，费用率提升，利润率大幅下降，考虑多重内外因素导致：1)提前终止股权激励计划，一次性确认股份支付费用 5818万元；2）公司经销商政策改变，扶持大商，Q4计提较大幅度的返利；3）公司举办两届经销大会&参加烘焙展，业务推广费用增加0.9pct；4）与大B客户开拓新品，磨合产线，计提资产减值较多。公司去年盈利水平下降主因外部需求疲软，且公司判断有误。公司今年将加强费用管控包括采购、运输物流、市场投放等环节，盈利水平有望大幅修复至高个位数。

5．连锁业态：需求疲软，企业积极应对静待改善

连锁业态整体需求疲软，单店承压。连锁业态需求端整体呈现疲态，叠加跨业态的竞争冲击，单店持续承压。分行业看，早餐属于刚需，收入端有一定恢复，巴比收入持续正增长，但肯德基麦当劳等推出的低价早餐套餐对连锁早餐业态有一定挤压，巴比单店收入持续下滑承压，今年将尝试通过增加外卖比例提升店效。卤味可选消费属性更强,绝味、紫燕、煌上煌收入端均显现较大压力，龙头绝味在 2023 年通过开店实现收入增长，其余企业收入端有不同程度的下滑，到2024Q1边际改善不明显，考虑零食量贩店等业态的蓬勃发展对卤味需求也有一定挤压，绝味等企业今年将放慢开店节奏，以提升店效为首要目标，静待改善。

图36：2022Q1-2024Q1主要连锁企业单季度收入增速（单位：%）

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 23Q4+24Q1
巴比食品	22	.4		29		：		56		3.2	11.1		8.1		4.6	10.7	17.2
绝味食品	12	.1		.6		A8	日	1.7	8.		13	.9	8.3	8	.5	日.0		-0.0
紫燕食品					14	.0	19	.8	13.8		1	.5	0.9-	14	.7	一8.3.0		+11.5
煌上煌	10	.6	-20	.0	[17	.2	-17	.1	£5.6		-0	.8	-.4	1	.2	£10.6		-5.9

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图37：2020-2023年主要连锁企业平均单店营收（单位：万元）

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

成本高位回落,需求不振加大促销，利润弹性待释放。2023年鸭脖成本高位,2023Q2鸭脖价格最高达到28元/kg，23Q3开始逐步回落至10元/kg左右，成本回落后毛利率逐步修复。由于需求疲软，年底关厂、关店等对利润端影响较大，预期 2024年为了提升店效公司会加大促销，考虑到成本端下行，仍有部分利润弹性待释放。巴比主要原材料猪肉等成本低位，利润率保持稳健。

图38：2022Q1-2024Q1 连锁企业单季归母净利率（单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所
注：巴比食品为扣非净利率

图39：2022Q1-2024Q1连锁企业单季毛销差(单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图40：2022Q1-2024Q1连锁企业单季毛利率(单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图41：2022Q1-2024Q1连锁企业单季销售费用率（单位：%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

绝味食品：单店持续承压，利润率边际改善。2023年全年公司实现营收72.61亿元，同比+9.64%;归母净利润3.44亿元，同比+46.63%;扣非净利润4.01亿元，同比+54.51%。2024Q1公司实现营收16.95亿元，同比-7.04%；归母净利润1.65亿元，同比+20.02%;扣非净利润1.56亿元，同比+15.66%。收入端：外部需求不佳公司单店承压，2023H2关店调整门店。公司2023年全年净开店874家至15950家，平均单店营收37.18万元，同比-1.56%。其中2023H1净开店1086家，下半年净关店212家，主因外部需求不振，公司调整优化低店效门店所致。从鲜货业务看，公司全年实现销量同比-4.4%，吨价同比+10.9%，销量承压明显。2024Q1公司单店收入持续承压，公司今年将持续通过抖音促销等方式改善店效。利润端：关厂计提资产减值损失+投资负收益导致23Q4亏损，鸭脖成本下降 24Q1利润率修复。公司 2023年毛利率下降主因低毛利的供应链业务占比提升导致，全年盈利水平下降幅度较大，尤其23Q4亏损主因：1）年底公司关闭产能利用率较低工厂导致计提资产减值损失；2）因餐饮需求弱，公司Q4对投资企业计提投资净收益-1.29亿元。2024Q1鸭脖成本下行带动公司盈利水平边际改善显著。

巴比食品：门店加快全国化布局，团餐业务环比改善。2023全年公司实现营收16.3亿元，同比+6.9%；归母净利润2.14亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润1.78亿元，同比-3.8%。2024Q1公司实现营收3.54亿元，同比+10.74%；归母净利润0.4亿元，同比-3.43%；扣非净利润0.38亿元，同比+87.07%。收入端：门店业务稳健增长，团餐 24Q1加速。公司2023年加快全国化布局，新拓展湖南、安徽等区域，新区域新店处于爬坡期。截止2023年底，公司加盟门店数量达到5043家，比2022年末净增加570个门店，其中新开店1319家，节奏快于往年，Q2、Q3分别开放了对湖南、安徽省区域的加盟。整体看华南地区新开店较多，单店仍处于爬坡期，单店营收承压。预期2024Q2完成“蒸全味”并表，巴比华东市场影响力再强化。团餐业务24Q1收入环比加速，预期外埠区域团餐业务加速增长贡献更大。利润端：猪肉等原材料成本下降,扣非净利率逐季提升。2023 年公司实现扣非净利率10.9%，同比-1.2pct，主因 23Q1南京工厂新投产处于产能爬坡期拖累，23Q1-Q4扣非净利率逐季提升，分别为6.3%/11.2%/12.4%/12.5%。2024Q1盈利能力保持稳健。

6．投资建议

我们认为，完整 2024 食饮投资策略的主线是低估值优质确定性成长+高股息率标的，辅线是经营改善标的，需动态根据底层要素变化对确定性成长或高股息策略权重进行修正。近期伴随政治局会议召开，地产供给收缩方向明确，顺周期见底预期再次演绎。白酒推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好景气维持较好的：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、天味食品；低位企稳明确的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建议关注：三只松鼠、香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。

7．风险提示

消费修复不及预期风险：经济下行导致消费修复受阻，次高端及以上产品价格带上升以及扩容可能不及预期。

行业竞争加剧风险：一方面行业内竞争持续加剧推动食品企业持续出清，另一方面由于竞争加剧导致食品企业盈利能力不稳定。

食品安全风险：食品安全内部控制是公司的声誉基石，若出现食品安全事件，公司的业绩以及形象都会遭到严重打击。

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市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上;

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间;

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间;

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上;

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%;

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。山业山

食品饮料行业深度报告

大众品2023年报&2024年一季报总结：景气各异，成本红利普遍

投资要点

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图表目录

1．休闲零食：量贩高景气，供应链企业红利期更长

2．乳制品：营收承压盈利提升，促销或加剧

2.1．行业回顾：需求疲软，板块盈利能力提升显著，部分乳企股东回报提升

2.2．展望：盈利能力提升仍为板块主线，龙头价值属性凸显

3．调味品：成本改善释放盈利弹性，精选改革红利/渠道扩张个股

3.1．行业回顾：复调景气度好于基调，24Q1成本改善释放盈利弹性

3.2．展望：成本红利有望延续，精选改革红利/渠道扩张个股

4．速冻食品：C端低迷，龙头企业韧性更强

5．连锁业态：需求疲软，企业积极应对静待改善

6．投资建议

7．风险提示

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