行业研究丨深度报告丨家用电器暖通的空间有多大？

报告要点

在上一篇《家空到哪儿了？》的基础上，本篇从一个相对定量角度去考察了 HVAC&R 产业的市场规模和龙头张力，主要有两点结论：第一，HVAC&R是一个全球2万亿级且能保持中个位数增长的产业；第二，我国白电龙头从家空走向HVAC&R的道路才刚刚开始，非家用的上限预计会大于家用。家电整体来看，截至目前内外销恢复节奏均超预期，重视业绩窗口期机会。

分析师及联系人

管泉森SAC:S0490516070002
贺本东 SAC:S0490519020001

暖通的空间有多大？

国内：双轮驱动的周期成长行业

22 年国内中央空调出货规模略超1000亿元，由于它更接近厂商收入，统一口径下的规模已约为家用分体式空调的一半，大于冰箱、洗衣机及厨电等大单品对应的公司收入体量。同时，国内中央空调的成长性也更好，多数时间增速快于家用分体式，爆发力也更强，背后的核心驱动力主要是多联机，家用和商用都有明显贡献。展望未来，考虑到中央空调有更强的安装属性，项目进度和结算受疫情影响更大，同时结合21年疫后的恢复经验和近年来的产业趋势，我们认为短期尤其是23 年央空的经营爆发力会更强，产业增速大概率快于家空；中长期来看，一方面国内家用央空存量渗透率仅约3%，仍有较大提升空间，另一方面，产业和能源转型升级带来采暖电气化、新能源及数据中心热管理等场景增量，行业实现大个位数CAGR较为确定。

全球：2万亿级规模+约5%的CAGR

综合国际能源署和产业龙头公司的估算来看，目前全球 HVAC&R 产业的规模约为2 万亿，CAGR有望保持在5%左右。具体来看，根据国际能源署2016年预计，到2050年全球AC存量将上升至约56亿台，中国14.2亿台，占全球比例为25%；到2050年，全球空调存量CAGR为3.7%，不含中国为4.1%，年销量含中国CAGR为3.7%，不含中国为4.1%，对应2050年的年销规模分别为4.8及3.6亿台，年销量目前分别为2.1及1.3亿台；尽管数据来自2016年，但近几年的模拟结果较好，对中国的预测跟我们的估算也无太大偏离，我们认为可做适量参考。同时，大金预计全球HVAC&R产业的规模约为2万亿人民币，开利的预计稍低，在1.5万亿人民币左右，但二者均认为在2020-2030 年间，全球HVAC&R的CAGR 将保持在5%。

公司：风采依旧的海外 HVAC&R 龙头

海外四大龙头Daikin、Carrier、Trane 及JCI的HVAC&R 业务，最新财年合计收入近5000 亿元，中国四大龙头（格力、美的、海尔及海信系）最新财年HVAC&R业务合计收入3482亿元；海外四大龙头不含中国市场的HVAC&R 业务收入超过4198亿元，而中国四大龙头在海外市场实现的HVAC&R收入略超900亿元，这里边绝大部分是家用小型分体机的代工业务，客户也主要是欧美消费电器龙头，中央空调出口预计在300亿以内，因为中大型中央空调项目特征明显，具有更强的定制和安装属性，本地化程度更高，代工比例也低于传统家用分体机。也就是说，在传统的家用小型分体机领域，我们已经是当之无愧的“王者”，但在中大型暖通制冷方面，我国仍任重道远，龙头企业刚开始将其作为战略重点发力，空间和潜力都值得期待。

维持行业“看好”评级

23 年至今，家电板块经营恢复较快，内销外销均有超预期反馈，我们预计主要公司一季报或都有较好表现，建议关注业绩窗口期，价值龙头的估值修复机会，弹性较为可观。重申行业观点，随着成本、疫情、地产及外销等因素次第改善，我们认为23年家电正由全面“逆周期”走向全面“顺周期”，一季度超预期是一个好的开始，坚定看好23年的投资机会，持续重点推荐：（1）价值修复主线：推荐经营稳健性出色、估值及股息率优势明显的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器；(2）地产链主线：受益地产成交修复，经营稳步恢复的老板电器、海信家电、公牛集团、华帝股份；（3）可选复苏主线：景气回升+AI长逻辑催化，业绩估值底部向上的清洁电器龙头科沃斯、石头科技，以及质地优异、增速领跑行业的小熊电器、海容冷链等标的。

风险提示

1、国内需求修复不及预期；2、海外需求低预期；3、原材料价格大幅上涨。

投资评级看好|维持

市场表现对比图(近12个月)

资料来源：Wind

暖通初露锋芒 .7
国内：双轮驱动的周期成长行业 ..7
更好成长与更大波动.. ..7
消费升级与产业升级.. .10
全球：2万亿级规模与约5%的CAGR. .13
机构展望：持续稳健扩张. .13
产业估计：CAGR 约为 5%. .17
公司：风采依旧的海外HVAC&R 龙头. .18
大金工业：非中国 HVAC&R 收入约1590 亿元 .18
Carrier：非中国 HVAC&R 收入超1133亿元. .19
Trane：非中国 HVAC&R 收入超861亿元. .20
JCI：非中国 HVAC&R 收入超 765 亿元.. .21
风险提示. .24

图表目录

图1：国内暖通空调制冷产业全景... ...7
图2：产业在线监测显示，2022年中央空调内销额略超1150亿.. ....
图3：暖通空调调研数据显示，2022年中央空调内销额略超900亿， ....
图4：艾肯制冷调研数据显示，2022年中央空调内销额略超1200亿.
图6：概算家用空调内销出厂价多分布在2000\~2500元/台之间， ....8
图7：估算中央空调出厂收入体量仅次于家用空调... ....8
图8：中央空调多数时间里的增速都快于家用空调.
图9：多联机和单元机对国内中央空调的带动十分明显， ..
图10：国内中央空调行业产品结构，
图11：主要中央空调产品下游应用领域. ..10
图12：中央空调整体下游应用情况.. .10
图13：讲渗透率提升逻辑的品类中，家用中央空调目前渗透水平最低，
图14：家用中央空调周期特征较为明显
图15：工程项目市场下游细分应用领域估算...
图16：专注细分领域的龙头申菱环境显示出较好的成长性. .. 12
图17：欧洲热泵持续高增长..
图18：新能源车热管理市场快速扩张. ....13
图19：2022年我国中央空调出口比例略超100亿...
图20：中央空调的出口比例约为10%，远低于大家电. ..13
图21：国际能源署的空调统计分类及其国内映射， .. 14
图22：全球空调存量... ....14
图24：不含中国的全球AC 年销量模拟推演.
图25：分体机占全球空调销量超过 80%.. ....15
图26：从制冷功率上看，家用占比略超1/3，非家用占比不足20%. *15
图27：中央空调系统分类... ....16
图28：2021年全球VRF（多联机）市场规模
图29：JARN数据显示全球冷水机系统2021年货值约为166亿美元. ..17
图30：JARN数据显示2021年中国约占全球冷水机系统市场的 23%.. .….17
图31：大金预计25年全球HVAC&R规模将提升至43万亿日元 .... 17
图32：大金工业"FUSION25"的9个经营聚焦方向...
图33：开利预计全球建筑解决方案市场CAGR为 5.5%\~6.%....
图34：开利预计全球冷链市场CAGR为5.0%\~5.5% ..18
图35：2022财年大金工业估计空调收入3.57万亿日元，约1804亿人民币
图36：中国仅约贡献大金工业空调收入的13%.
图37：大金工业空调业务中"家用"占比..
图38：大金空调各区域产品结构...
图39：2022年Carrier收入204亿美元，约1374亿人民币. ..20
图40：2022年Carrier HVAC&R业务收入173 亿美元，占总收入85%
图41：2022年欧美收入162亿美元，占总收入79%.. .20
图42：2021年开利CarrierHVAC&R业务分区域和分应用场景比例 .20
图43：2022年Trane Technologies 收入160 亿美元，约为1076亿人民币， .21
图44：欧美市场占 Trane 收入的比例约为 90%... .21
图45：HAVC占Trane收入约80%，其中商用约占3/4.. .21
图46：2022财年JCI收入253亿美元，约为1667亿人民币 .22
图47：JCI 欧美市场收入占比约2/3，中国市场收入占5%\~10%.. .22
图48：HAVC&R占JCI收入约为56%，其中家用占比约为25%， .22
图49：海外四大龙头不含中国市场的HVAC&R收入近4200亿人民币 .23
图50：最新财年中国四大龙头HVAC&R内外销估摸情况. .23
表1：不同均价场景下家用中央空调渗透率测算， .11

暖通初露锋芒

在深度专题《家空到哪儿了？》中，我们简单讨论了：①短期，家用空调低库存下的需求回暖；②中期，增长和盈利中枢的回升动力，③以及长期，稳健增长的核心来源；接下来，我们将在家用空调的基础上，进一步去分析大暖通产业的发展空间，本篇主要聚焦市场和业务规模比较，暂未涉及企业级竞争路径的分析。需要特别说明的是，“暖通”一词只是为了便于理解，HVAC&R 其实才是更精准的概括，即 Heating（制热）、Ventilation（通风）、AirConditioning（空调）和Refrigeration（制冷）的简称；当然，由于目前国内HVAC 和R之间联系还没那么强，本专题重点暂时将放在HVAC上。

图1：国内暖通空调制冷产业全景

资料来源：产业在线，长江证券研究所 (2021年数据)

国内：双轮驱动的周期成长行业更好成长与更大波动

先来看国内市场容量，产业在线、暖通空调、艾肯及中央空调资讯等机构对中央空调做了比较长时间序列的追踪。除了暖通空调因不包含特种领域应用产品，监测规模偏小之外，余下三家22年的出厂口径在1150\~1250亿之间，综合考虑各家口径差异，预计国内中央空调市场规模略超1000亿元，值得注意的是，这直接对应到厂商营业收入。

图2：产业在线监测显示，2022年中央空调内销额略超1150亿

资料来源：产业在线，长江证券研究所

图3：暖通空调1调研数据显示，2022年中央空调内销额略超900 亿

资料来源：暖通空调，长江证券研究所

图4：艾肯制冷2调研数据显示，2022年中央空调内销额略超1200亿

资料来源：艾肯制冷，长江证券研究所

图5：中央空调市场调研数据显示，2022年中央空调内销额近1100 亿

资料来源：中央空调市场，长江证券研究所

那么，1000亿的出厂收入规模意味着什么？做个简单的类比，22年家用分体式空调的内销出货量约为8500万台，从历史序列来看，格力、美的、奥克斯等公司以往披露的家用空调内销出厂价多分布在2000\~2500元/台之间，据此大致可以推断出，家用分体式空调对应的收入规模在1700\~2125亿元。也就是说，目前国内中央空调的市场规模约为家用分体式空调的一半，已大于冰箱、洗衣机及厨电等大单品对应的收入体量。

图6：概算家用空调内销出厂价多分布在2000\~2500元/台之间

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图7：估算中央空调出厂收入体量仅次于家用空调

资料来源：产业在线，奥维云网，国家统计局，公司公告，长江证券研究所

同时，国内中央空调的成长性也更好。从过去十五年的数据来看，中央空调增速显著慢于家用空调的主要是09、10和17年，09及10年因为家电下乡，17年有较大部分要归功于家用空调去库存所致的低基数。除去前述三个年份之外，余下时间央空总体更快或差不多。复合增速角度来看，从22年向前回溯五年及十年，家空的出货增速分别为-1%及+4%，央空几大口径的复合增速平均值分别为+6%及+7%，近五年央空相对成长优势在变得更加明显，当然这也跟家空本身需求偏弱加上去库存有一定关系。另外，若考虑家空价格变动，部分年份结论会有偏差，但总体结论仍支持央空更快。

图8：中央空调多数时间里的增速都快于家用空调

资料来源：产业在线，暖通空调，艾肯制冷，中央空调市场，长江证券研究所

为什么国内中央空调的成长性会更好？分产品数据结论很清楚，2007-2022这15年里，扩张由快到慢的中央空调产品依次为多联机、单元机、模块机、离心机、末端、螺杆机及溴化锂，期末规模分别是期初的7.0、4.9、4.5、3.0、2.3、1.8及1.3倍，相同期间家空内销量的对应数据为2.6倍。不难发现，多联机对国内中央空调市场的巨大带动作用，而应用场景偏向传统石化及重工业的溴化锂、螺杆等产品，规模扩张则相对慢一些。

图9：多联机和单元机对国内中央空调的带动十分明显

图10：国内中央空调行业产品结构

资料来源：艾肯制冷，产业在线，长江证券研究所
资料来源：艾肯制冷，暖通空调，长江证券研究所

多联机之所以快，主要是家用领域扩张较为明显。据暖通空调调研数据，目前家装零售占多联机下游的42%，精装配套占多联机下游的16%，合计58%；绝对规模上，多联机整体在500\~700亿之间，住宅相关应用估计约为300\~400亿；尽管我们没有15年前相对精确的多联机下游应用数据，但从逻辑角度来说，住宅相关的比例可能很低；所以，基本上是“住宅→多联机→中央空调内销”这一发展链条。

图11：主要中央空调产品下游应用领域

资料来源：暖通空调，长江证券研究所

另外，从整个中央空调角度来看，下游toC和toB差不多是三七开，考虑toB中还有部分商品房精装配套，住宅应用和非住宅的应用占比差不多是四六开，也就是说，国内中央空调下游超过60%与地产无关。家庭场景应用不可忽视，由于其对渠道的安装及售后服务能力要求比传统分体式空调要高很多，这为线下代理渠道的生存空间和转型提供了方向，这方面有机会我们再单独进行分析，本篇主要聚焦到中央空调市场。

图12：中央空调整体下游应用情况

资料来源：暖通空调，长江证券研究所

消费升级与产业升级

以上我们大致描述了当前国内家用中央空调的市场规模，简单分析了背后的成长逻辑。往后看，我们认为中央空调将在很长时间内维持对家用分体式空调的增长优势，若家用分体式空调CAGR约为MSD，那么国内中央空调预计在HSD-LDD之间，核心驱动力在于消费升级和产业升级，消费升级是toC，产业升级是toB。所谓消费升级，主要指家用中央空调，它是一个典型的周期成长品类，成长来自渗透率提升，周期来自地产。我们预计目前家用中央空调销量占分体式空调零售的比例约为5%\~6%，年销规模接近200万台，存量渗透率约为2%\~3%，这一数据充分考虑了分体式一户多台的影响，作为升级产品，我们认为其长期渗透率还有较大提升空间。

表1：不同均价场景下家用中央空调渗透率测算

编号	指标		2011A	2012A	2013A	2014A	2015A	2016A	2017A	2018A	2019A	2020A	2021A	2022A
(1)	家装零售规模（亿元）		55	80	110	150	170	220	310	348	328	308	397	389
(2)	家用中央空调单价/数量（万元/台）	1.5	37	53	73	100	113	147	206	232	219	205	265	259
(3)		2.0	27	40	55	75	85	110	155	174	164	154	199	195
(4)		2.5	22	32	44	60	68	88	124	139	131	123	159	156
(5)	家用分体式零售量（万台）		4,066	3,456	3,791	3,952	4,219	4,972	6,296	6,382	7,066	6,136	5,907	5,714
(6)	城镇空调百户保有量（台/百户）				102	107	115	124	129	142	148	150	162	165
(7)	替代家用分体式数量（万台）	1.5	=	=	75	107	130	181	265	330	324	307	428	428
(8)		2.0	·	·	56	81	97	136	199	247	243	230	321	321
（9）		2.5	=	=	45	64	78	109	159	198	194	184	257	257
(11)	年度销售渗透率	1.5	=		2.0%	2.7%	3.1%	3.6%	4.2%	5.2%	4.6%	5.0%	7.2%	7.5%
(12)		2.0	·	-	1.5%	2.0%	2.3%	2.7%	3.2%	3.9%	3.4%	3.8%	5.4%	5.6%
(13)		2.5			1.2%	1.6%	1.8%	2.2%	2.5%	3.1%	2.8%	3.0%	4.3%	4.5%
(14)	家用分体式空调存量（亿台）		=		3.23	3.49	3.64	4.07	4.44	5.12	5.58	5.84	6.69	6.87
(15)	年度存量渗透率	1.5	-		0.5%	0.7%	1.1%	1.4%	1.9%	2.3%	2.7%	3.1%	3.3%	3.9%
(16)		2.0			0.3%	0.6%	0.8%	1.0%	1.4%	1.7%	2.0%	2.3%	2.5%	2.9%
(17)		2.5	=		0.3%	0.4%	0.6%	0.8%	1.1%	1.4%	1.6%	1.8%	2.0%	2.3%

指标解释

1）家装零售规模为含税出厂口径，艾肯监测数据序列更长，但规模较其余口径偏高，可以视作审慎处理的一部分。

2）家用中央空调价格参考终端市场进行弹性赋值，家用一拖三，市场不含安装的零售价多在2万元以上，家用市场大金、日立等品牌占比较高，其价格更高，多在3万-9万。
3）分体式空调零售量采用奥维推总数据，不包括学校、医院等场景下用到的分体机。

4）替代家用分体式数量用“家用中央空调数量×城镇百户保有量”进行计算。

5）家用分体式存量用“家庭户数×城乡空调百户保有量”进行计算，家庭户数等指标请见深度报告《家空到哪儿了？》。

资料来源：艾肯制冷，国家统计局，奥维云网，长江证券研究所

由于居住环境差异大，像美国70%以上的家用中央空调渗透率估计难以企及，换个思路，横向看看其它升级品类的渗透或替代水平，或许更容易理解家用中央空调未来的发展空间。2022年，集成灶相对分体式烟机的销量比例为16%，智能微投相对彩电的销量比例为17%，扫地机器人及洗地机相对于传统清洁电器的销量比例分别为25%及20%,不难发现，家用中央空调渗透率在讲同样逻辑的品类中处于相对较低水平。另外，根据清华建筑能效研究项目的数据，2018年北京和上海城市居民的多联机渗透率就已经来到了10%\~15%之间。当然，我们也不能忽视，家用中央空调消费门槛更高，除价格之外，它还有强安装属性，放量受地产成交周期影响，波动更大，节奏也更慢；不过，它作为CAGR 预期在HSD\~LDD产业的驱动力量之一，我们认为其成长空间足够。

图13：讲渗透率提升逻辑的品类中，家用中央空调目前渗透水平最低

资料来源：奥维云网，洛图科技，艾肯制冷，长江证券研究所

图14：家用中央空调周期特征较为明显

资料来源：艾肯制冷，暖通空调，长江证券研究所

至于产业升级，简单理解就是，随着经济社会发展，使用暖通产品的场景在不断增多。传统农业、重工业等需要用到暖通空调的地方其实并不多，但高端制造业（生物制药/半导体)、新基建、商业、服务业、公共建筑（医疗/文体）等对室内环境/温度要求较高的场景，暖通空调消费量其实在不断提升。目前来看，中央空调项目市场下游较为分散，商业、工业、公建、医疗、轨交等领域应用占比相对较高，教育、数据中心、新能源等领域增长迅速，专注细分领域的龙头申菱环境近年来成长性也较好。

图15：工程项目市场下游细分应用领域估算

图16：专注细分领域的龙头申菱环境显示出较好的成长性

资料来源：暖通空调，长江证券研究所
资料来源：公司公告，长江证券研究所

与此同时，能源变革也会给中央空调带来新的应用场景，这两年比较典型的就是采暖和热管理。在能源转型推进较快的欧洲，采暖电气化提速明显，2022年欧洲16国热泵销量预计约为300万台，同比增长约38%，超过了欧洲热泵协会的34%的增长预期，按照目前欧洲转型的节奏，热泵销量高增长会持续，Daikin、美的、Nibe等公司乘着产业东风，区域内也实现快速增长；其他区域热泵表现总体来说也好于传统制热品类，考虑到能源转型是大趋势，热泵作为当下最主要的清洁采暖解决方案之一，扩容或只是时间问题。另一方面，新能源车热管理用两年时间，将内销规模从约70亿左右，提升至超过400 亿元，储能、数据中心等热管理需求也在高速增长，AI技术爆发无疑会进一步强化趋势。感兴趣的投资者可参阅《你应该知道的热泵》和《家电第N成长曲线一一新能源汽车热管理》。

图17：欧洲热泵持续高增长

资料来源：EHPA，长江证券研究所

图18：新能源车热管理市场快速扩张

资料来源：产业在线，长江证券研究所

综上所述，目前国内中央空调产业出货规模已超千亿，仅次于家用分体式空调，为业内第二大单品，在C端消费升级和B端产业升级双轮驱动基础上，叠加“双碳”背景下采暖设备的电气化转型（热泵)，我们认为行业实现HSD\~LDD的CAGR确定性较高，千亿产业中成长性较好，同时由于前期项目市场受疫情压制较大，需求补偿释放弹性预计强于C端，23年央空或明显快于家空。至此，我们只简单讨论了国内中央空调，由于项目属性较强，我国中央空调产品外销比例并不高，仅约10%，远低于传统产品，所以到目前为止基本可以认为我国家电龙头对海外暖通市场的参与度还比较低。

图19：2022年我国中央空调出口比例略超100 亿

资料来源：产业在线，长江证券研究所

图20：中央空调的出口比例约为10%，远低于大家电

资料来源：艾肯制冷，暖通空调，长江证券研究所

全球：2万亿级规模与约5%的CAGR

机构展望：持续稳健扩张

那么，海外HVAC&R市场规模有多大？很遗憾，这个问题到目前为止，还没有简单直接而又统一的答案，国际统计本身就存在很大困难，再加上中央空调子品类又非常复杂，结果可想而知，此处我们引用IEA（国际能源署）和JARN（日本空调）两个数据口径对这一情形做个简单说明，我们更建议基于口径比较统一的企业级数据去理解，这将在第三部分予以说明。首先来看IEA，其根据蒸发器与冷凝器的结构设置情况，以及系统是否产生冷冻水，将制冷空调分为一体机、分体机和冷水机三种，“一体机中的极少部分+剔除家用分体式空调后的分体机+冷水机”基本跟国内的中央空调概念接近。

图21：国际能源署的空调统计分类及其国内映射

资料来源：IEA，长江证券研究所

在《The future ofcooling》中，IEA估计2016 年全球制冷空调（AC）4存量约16亿台，预计到2050年，将上升至约56亿台；其中，中国2016年空调存量约5.7亿台，占全球的35%，预计到2050 年将达到14.2亿台，占全球比例为25%。根据 IEA 的预测，到2050 年，全球空调存量 CAGR为3.7%，不含中国为4.1%；测算的5全球AC 年销量CAGR与存量CAGR 接近，即含中国3.7%，不含中国4.1%，对应2050 年的年销规模分别为4.8及3.6亿台；而根据 IEA模型预测，2022年的年销规模分别为2.1及1.3亿台。简单来说，按量算，全球制冷空调产业规模差不多是国内的3倍。

图22：全球空调存量

资料来源：IEA，长江证券研究所 (2016年之后是预测数据)

图23：全球AC年销量模拟推演

资料来源：IEA，长江证券研究所

图24：不含中国的全球AC年销量模拟推演

资料来源：IEA，长江证券研究所

按量计存在两个问题：第一，没有区分家用和非家用场景，毕竟本报告侧重在讨论非家用场景；第二，没有按货值加权，一台大冷量离心机的价格可能是一台小型分体式空调的数百倍，全球冷水机存量仅略超4千万台，占比约2%，但其制冷量占整体比例却达到了约30%。幸运的是，IEA提供了基于制冷功率的分场景数据，功率更类似货值加权，这一统计揭示的结论为：2016年，我国家用存量占全球比例略超13，但我国非家用存量占全球仅约15%；切换到年度销量视角来看，家用的结论依然成立，非家用占全球的比例上升至22%，仍显著低于家用在全球市场的比重。

图25：分体机占全球空调销量超过80%

资料来源：IEA，长江证券研究所

图26：从制冷功率上看，家用占比略超1/3，非家用占比不足20%

资料来源：IEA，长江证券研究所

至此，IEA口径下我们大致可以做以下判断：海外家空相当于约为国内的两倍，海外非家空（央空）或为国内的4-5倍，若不考虑汇率价格差异，按目前国内央空中非家用部分70%+的占比，约700亿人民币的规模计算，预计海外央空（非家用部分）的规模在2800\~3500亿之间。采用比例推测的核心原因在于IEA基准数据是2016年，至今已有较长时间，虽然模型总体趋势没有太大偏离，但具体规模上可能会有不小偏差。第二个参考口径来自JARN,其偏向中央空调的统计口径主要区分水机(Chiller)和氟机(VRF)两种，小型产品统计为AC。映射到国内中央空调来看，水机主要包括离心机、风冷螺杆、水冷螺杆、末端和溴化锂，氟机主要包括多联机、单元机等。

图27：中央空调系统分类

资料来源：JARN，长江证券研究所

根据JARN的数据，2021年全球VRF市场规模约为208万台，同比+15.5%，中国占全球VRF市场的64%。2021年全球冷水机系统市场规模约为166亿美元，同比+9%;其中，主机 (相当于外机）规模89 亿美元，同比+10%，空气侧 (相当于内机或末端)规模78亿美元，同比+7%；中国占全球冷水机系统、主机及空气侧设备市场的比例分别为23%、13%及32%。JARN数据我们不做过多强调，它对产业实际规模或有明显低估，至少从企业级数据来看是这样；结构数据上，能做参考的或也只有冷水机。

图28：2021年全球VRF（多联机）市场规模

资料来源：JARN，长江证券研究所

图29：JARN数据显示全球冷水机系统2021年货值约为166亿美元

资料来源：JARN，长江证券研究所

图30：JARN数据显示2021年中国约占全球冷水机系统市场的23%

资料来源：JARN，长江证券研究所

产业估计：CAGR 约为 5%

大金工业从2000 年开始，每5年制定一次经营战略，其中包括了系统的落地路径和量化目标，目前在“FUSION25”进程中，尽管“FUSION10”和“FUSION20”分别因为金融危机和新冠疫情未能达成，但其战略定力和执行力值得称赞，经年累月之后，最终的经营成果也有目共睹。得益于疫后欧美经济刺激、能源转型提速以及日元贬值，大金已提前两年完成了“FUSION25"的收入目标，同时也基本实现了成为北美市场空调第一名的份额目标。在FUSION25规划中，公司对全球HVAC&R的预测是从34万亿日元上升至43万亿日元，CAGR 约为5%，中国和亚太余下地区仍会更快。

图31：大金预计25年全球 HVAC&R规模将提升至43万亿日元

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图32：大金工业“FUSION25"的9个经营聚焦方向

资料来源：公司公告，长江证券研究所

独立上市后，开利有意重新聚焦核心业务HVAC&R，为此22年剥离了chubb（安防),同时先后获得了积微集团（中国志高）70%股权和东芝开利95%股权，以便进一步丰富产品矩阵，扩大市场覆盖面。公司估计到2030年全球建筑解和冷链解决方案市场将分别达到3000亿和550亿美元，CAGR分别为5.5%\~6.0%及5.0%\~5.5%，规模估计略低于大金，增速判断趋于一致。

图33：开利预计全球建筑解决方案市场CAGR为5.5%\~6.0%

资料来源：CARRIERGLOBAL，长江证券研究所

图34：开利预计全球冷链市场CAGR为5.0%\~5.5%

资料来源：CARRIER GLOBAL，长江证券研究所

公司：风采依旧的海外 HVAC&R 龙头大金工业：非中国 HVAC&R 收入约 1590 亿元

大金工业目前仍牢牢占据全球暖通领域的龙头位置，预计2022财年空调业务收入将达到3.57万亿日元，按照兑人民币和美元的期间平均汇率计算，其空调业务收入规模分别达到了1804亿人民币和263亿美元，单论空调领先全球第二近百亿美元；同时，在千亿巨头中，其增速也具有相对优势，CAGR较好地保持在5%\~10%之间。这一切跟公司深耕HVAC&R、强调产业链一体化及可持续的经营策略密不可分。大金工业不但空调业务位居全球首位，其氟化工规模也是全球第一，也是唯一将产业链一体化延伸至制冷剂的暖通龙头。

图35：2022 财年大金工业估计空调收入3.57万亿日元，约1804亿人民币

资料来源：Daikin，长江证券研究所

从区域和产品结构来看，大金对中国市场和小型分体式空调的依赖度都比较低，用国内的标准看是一个纯正的中央空调企业。预计22 财年中国市场收入约占大金的13%，是唯一一个过去十年规模有增长但内部占比却在不断下滑的区域。从应用领域上来看，大金的家用产品占比接近一半，但这里的“家用”跟我们熟悉的家用分体机并不是一回事，大金中国55%的收入来自家用多联机，这部分在国内产业统计中被归类为中央空调；大金北美有55%的收入来自一体机(风管),这部分逻辑上在国内也会被归类为中央空调;

即便我们把余下的日本、欧洲和中国“家用”空调业务全部当成小型分体机，占大金工业的比例也不到15%。也就是说，即便将中国的收入和海外小型分体机收入全部剔除，大金中央空调的体量也会超过1200亿人民币，收入占比超过70%。

图36：中国仅约贡献大金工业空调收入的13%

资料来源：Daikin，长江证券研究所

图37：大金工业空调业务中家用占比约为49%

资料来源：Daikin，长江证券研究所

图38：大金空调各区域产品结构

资料来源：Daikin，长江证券研究所

Carrier：非中国 HVAC&R 收入超1133 亿元

美国开利是现代空调系统的开创企业，1922年发明了离心机，1978年收入超过20亿美元，1979 年被联合技术(UTX）收购，2012年联合技术将旗下安防/消防业务(Chubb)跟Carrier的HVAC&R业务合并，2018 年联合技术分拆为CarrierGlobal（暖通）、Otis（电梯）及后来的Raytheon Technologies（航空航天)三家上市公司。2009 年及之前，Carrier规模一直是全球HVAC&R第一，之后被收购了O.YL集团（麦克维尔）的大金工业赶超，目前是海外第二大HVAC&R企业；2020 年单独上市后，Carrier 经营较之前更加聚焦，也更积极。目前，开利在北美也面临跟Whirlpool一样的挑战，即逐渐失去大本营市场常年第一的位置。2022 年海尔美国市场的收入已略微超过Whirlpool,无独有偶，同样在22年，大金北美暖通业务规模或也将略微超过Carrier。

图39：2022年Carrier收入204亿美元，约1374亿人民币

资料来源：CARRIERGLOBAL，长江证券研究所

产品结构和区域分部来看，Carrier2022年HVAC&R业务收入为173亿美元，占总收入的85%，约1163亿人民币，其中暖通902亿人民币，制冷约261亿人民币。暖通业务欧美占比约为85%，以北美家用和商用空调为主，氟系统收入贡献不多，不过随着22年东芝开利的并表，预计VRF占比会有所提升；制冷业务欧美占比约80%，约1/3是商用终端，大头是运输冷链。尽管开利长期占据北美家用第一，但按我们国内的统计标准来看，其产品基本全部属于中央空调，也就是说，即便我们将亚太业务收入全部认为来自中国，那么开利在“海外”实现的HVAC&R体量依旧达982亿人民币。

图40：2022年Carrier HVAC&R收入173亿美元，占总收入85%

图41：2022年Carrier欧美收入162亿美元，占总收入79%

资料来源：CARRIER GLOBAL，长江证券研究所
资料来源：CARRIER GLOBAL，长江证券研究所

图42：2021年开利Carrier HVAC&R业务分区域和分应用场景比例

资料来源：CARRIER GLOBAL，长江证券研究所

Trane：非中国 HVAC&R 收入超 861亿元

跟开利比起来，特灵的发展历程要曲折得多。1913年，特灵进入公司运作阶段，1984年被美国标准公司（American StandardCompanies）收购，2007年美国标准公司按业务拆分为HVAC（Trane)、WABCO（车辆控制系统）及主营厨卫的三个独立公司，同年11月刚将上市公司名称为Trane，随即便与达成英格索兰（INGERSOLLRAND）合并意向，直到2019 年，英格索兰剥离工业技术板块，并更名为Trane Technologies,这个美系四大水机才以更独立的状态出现在资本市场上。目前的TraneTechnologies核心是原特灵的HVAC，和英格索兰在1997 年收购的冷链(Thermo King)，公司整体业务结构更契合“HVAC&R”。此外，我们所熟悉的英格索兰是做空压机、泵等产品起家，到目前为止还是全球HVAC&R领域重要的螺杆压缩机和离心压缩机供应商。

图43：2022年Trane Technologies 收入160 亿美元，约为1076 亿人民币

资料来源：Trane Technologies，INGERSOLL RAND，SEC，长江证券研究所

分区域来看，目前的TraneTechnologies 收入约90%来自欧美市场，其中美国本土占整体的比例约为70%，仅10%的收入来自亚太地区，中国收入占比更低。分产品来看，Trane Technologies 的冷链业务（R）占比约为20%，剩下的为HAVC，其中家用和商用的比例约为1:3，家用产品主要集中在北美市场。也就是说，即便将亚太收入都视为来自中国，TraneTechnologies 海外的HVAC&R规模也近128亿美元，约为861亿元人民币，其中HVAC体量预计超过100亿美元，约为673亿人民币。

图44：欧美市场占Trane 收入的比例约为90%

资料来源：Trane Technologies，长江证券研究所

图45：HAVC 占Trane 收入约80%，其中商用约占 3/4

资料来源：Trane Technologies，长江证券研究所

JCI：非中国 HVAC&R 收入超 765亿元

另一个HVACR业务近百亿美元的公司是江森自控国际(JCI)，其母公司江森自控最早经营楼宇温度温控设备，2005年收购了约克国际（Yorkinternational）进入HVAC&R领域；2015年，又与主营楼宇安防/消防的Tyco International合并，发展成为目前我们看到的独立上市公司JCI。也就是说，目前JCI主要有控制、HVAC&R 及安防/消防三块业务，他们统一应用于在建筑楼宇中，是少数拥有设备、系统及集成能力的楼宇解决方案供应商，控制系统及集成能力方面JCI要强于Carrier和Trane。

图46：2022 财年JCI收入253亿美元，约为1667亿人民币

资料来源：JCI，SEC，长江证券研究所

分区域来看，JCI全球收入中约2/3来自欧美地区，2020年及之前几年披露过主要国家和地区的收入情况，中国占比略超5%，预计短期突破10%的概率仍比较小，按照中位数7.5%左右剔除的话，2022 财年JCI非中国市场实现的收入约为234亿美元，相当于1574亿人民币。分产品来看，HAVC&R占JCI收入约为56%，其中家用占HAVC&R的25%，占整体的12%；切换到绝对规模来看，在2022财年结构相对稳定的情况下，JCI的HAVC&R业务收入约为123亿美元，约合830亿人民币，家用与商用的比例跟特灵不多，也是1:3；若暖通的区域结构跟整体一致，估算JCI的海外HVAC&R业务收入超过110亿美元，换算成人民币即超过765亿元。

图47：JCI欧美市场收入占比约2/3，中国市场收入占5%\~10%

资料来源：JCI，长江证券研究所

图48：HAVC&R占JCI收入约为56%，其中家用占比约为25%

资料来源：JCI，长江证券研究所

至此我们可以总结出一组数据，海外四大龙头Daikin、Carrier、Trane 及JCI的HVAC&R业务，最新财年合计收入近5000亿人民币，中国四大龙头（格力、美的、海尔及海信系）最新财年HVAC&R业务合计收入3482亿元；海外四大龙头不含中国市场的HVAC&R业务收入超过4198亿元，而中国四大龙头在海外市场实现的HVAC&R收入略超900亿元，这里边绝大部分是家用小型分体机的代工业务，客户也主要是欧美消费电器龙头，中央空调出口预计在300亿以内，因为中大型中央空调项目特征明显，具有更强的定制和安装属性，本地化程度更高，代工比例低于传统家用分体机。也就是说，在传统的家用小型分体机领域，我们已经是当之无愧的“王者”，但在中大型暖通制冷方面，我国龙头企业刚刚才开始作为战略重点发力，空间和潜力都较为充足。

图49：海外四大龙头不含中国市场的HVAC&R 收入近4200 亿人民币

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图 50：最新财年中国四大龙头HVAC&R 内外销估计情况

资料来源：公司公告，长江证券研究所

维持行业“看好”评级

本篇从一个相对定量的角度去考察了HVAC&R产业的市场规模和龙头张力，主要有两点结论：第一，HVAC&R是一个2万亿级别且能保持中个位数增长的产业；第二，我国白电龙头从家空走向HVAC&R的道路才刚刚开始，按照我国央空的统计定义，国内规模最大的公司略超300亿，海外四大家规模最小的不低于800亿，这样看无论国内还是海外HVAC&R都还有比较大的空间，非家用的上限预计会大于家用。

近期板块波动更多的是市场风格原因，非经营使然，相反，高频数据和部分企业一季报来看，产业实现了较好的经营恢复，一季报板块超预期概率较大，建议当前时点积极配置。最后重申行业观点，重申家电产业23年由全面“逆周期”走向全面“顺周期”的判断，23Q1白电超预期是一个好的开始，Q2起厨&小家电也有望接棒实现较优增长，坚定看好23年的投资机会，重点推荐：（1）价值修复主线：推荐经营稳健性出色、估值及股息率优势明显的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器；（2）地产链主线：受益地产成交修复，经营稳步恢复的老板电器、海信家电、公牛集团、华帝股份；（3）可选复苏主线：景气回升+AI长逻辑催化，业绩估值底部向上的清洁电器龙头科沃斯、石头科技，以及质地优异、增速领跑行业的小熊电器、海容冷链等标的。

风险提示

1、国内需求恢复不及预期。我们预计2023年国内需求好于2022年，但暂不做高景气预期，这一预测的重要前提条件是地产需求保持恢复趋势，可以容忍阶段性波动，不过全年竣工要实现同比增长，住宅销售在最迟要在三季度实现正增长，如上述假设受政策或宏观经济恢复节奏扰动，最终未能达成，那么存在国内需求恢复不及预期的风险。

2、海外需求低预期。家电主要公司均有一定或较高比例的海外收入；目前，北美受联储持续加息及银行业危机影响，需求有进一步走弱的可能，需要持续跟踪；同时，欧洲地缘冲仍在持续，后续需要关注其对欧洲市场需求的边际影响。

3、原材料价格大幅上涨。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格总体平稳，至多能够容忍部分材料出现个位数同比涨幅，若超过这一水平，盈利能力可能会有不达预期甚至是下行的风险。

投资评级说明

行业评级	报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
	好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中	性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
	看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级	报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买	入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
增	持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间
中	性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持：	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级：	由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

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报告要点

暖通的空间有多大？

国内：双轮驱动的周期成长行业

全球：2万亿级规模+约5%的CAGR

公司：风采依旧的海外 HVAC&R 龙头

维持行业“看好”评级

风险提示

市场表现对比图(近12个月)

相关研究

目录

图表目录

暖通初露锋芒

国内：双轮驱动的周期成长行业更好成长与更大波动

消费升级与产业升级

指标解释

全球：2万亿级规模与约5%的CAGR

机构展望：持续稳健扩张

产业估计：CAGR 约为 5%

公司：风采依旧的海外 HVAC&R 龙头大金工业：非中国 HVAC&R 收入约 1590 亿元

Carrier：非中国 HVAC&R 收入超1133 亿元

Trane：非中国 HVAC&R 收入超 861亿元

JCI：非中国 HVAC&R 收入超 765亿元

维持行业“看好”评级

风险提示

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