跨境电商行业研究专题报告|2023.3.4

中信证券研究部

廖原
互联科技融合
分析师
S1010522030004
许英博
科技产业首席
分析师
S1010510120041

联系人：李雷互联网科技融合首席

杨清朴
新零售行业首席
分析师
S1010518070001

贾凯方前瞻研究分析师S1010522080001

核心观点

在国内流量红利见顶的背景下，电商出海将是国内电商平台重要的第二增长曲线。尽管市场对电商出海的投入所带来短期的估值挑战仍存较大分歧，但我们认为基于现有国内供应链优势及成熟模式的复制，出海平台长期的盈利能力仍有较高能见度。在长期稳态情景下，我们测算其有望对阿里巴巴/拼多多/TikTok等公司带来 404/498/138亿美元潜在估值增量，对应当前市值的17%/43%/11%。从市场空间来看，疫后消费者线上购物的习惯仍然延续，2026年全球电商市场规模有望达8.1万亿美元，2022-26年CAGR约9%。我国凭借高性价比产品和优质供应链的核心优势，在全球市场中具备较强的比较优势，根据海关总署及艾媒咨询预测，预计2024年我国跨境电商市场规模有望达2.95万亿，2022-24年CAGR 约 22%，在全球电商市场（除中国）占比有望提升至13.1%。基于成熟电商模式在国内的成功实践，我们看好国内头部平台根据自身优势进行能力输出以及为公司带来的潜在估值增量，建议重点关注阿里巴巴、拼多多、字节跳动（未上市）。

报告缘起：国内流量红利见顶及政策激励下，电商出海乘风而起。截至2022年12月，中国移动互联网月活跃用户规模达到12.03亿，几乎已触达全部10-79岁人口。2022Q3,阿里巴巴/拼多多用户数已达9.03/8.82亿，用户渗透率达80%，国内网零渗透率也已达31%的较高水平。针对海外市场，阿里巴巴提出 2036年服务全球 20 亿消费者，其中10 亿将来自海外消费者的目标（截至2022Q1海外AAC为3.05亿），并将国际商业作为集团电商业务的第二增长曲线。我们认为，随着国内电商行业的流量红利逐渐触顶，内生增长趋缓，叠加中央经济会议提出“鼓励平台企业在国际竞争中大显身手”的政策支持，出海将成为各公司当下重要的第二增长曲线。

行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商万亿市场可期。疫情加速培育全球用户电商消费习惯，疫后消费者线上购物的习惯仍然得以保持。消费线上化趋势下，预计2026年全球电商市场规模有望达8.1万亿美元，2022-2026CAGR为9%，增长驱动主要来自东南亚、拉美等新兴市场的快速增长以及社交电商、直播电商等新模式的产生。而中国企业凭借高性价比的产品优势有望持续获取市场份额，2024年我国跨境电商出口市场规模有望达2.95万亿，2022-2024CAGR约为22%，在全球电商市场（除中国）占比有望由2021年的8.6%提升至2024年的13.1%。

一出海优势：供应链的高效率低成本为核心，政策支持及配套生态完善加速出海进程。我国制造产业成熟，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。成本端，我国劳动力生产效率领先，根据Trading Economics，2021年，我国制造业劳动力年平均工资约为美国的22%。而成熟的产业集群和数字化能力也使得我国具有更强的规模化生产能力和更高的敏捷性。以Shein和Zara 对比为例，根据Zara 财报及晚点LatePost，Shein从收到订单到产品出厂/存货周转天数仅为 5/30 天，Zara 为 13/138 天，而 Shein 的生产成本仅为 Zara 的30%-50%，成本控制及供应链快反能力是中国跨境电商的核心优势。此外，近两年来，随着国家针对海外仓建设、人才培养、退（免）税等政策的出台，海外仓、跨境支付、代运营、营销推广等领域基础设施日趋完善，跨境商户面向海外市场的竞争力进一步提升。

发展难点：平台为主流模式，但营销及物流成本仍为短期痛点，仍需规模效应及本地运营能力提升解决。按照运营模式，可将跨境电商划分为三方平台和独立站模式。根据CBNData，51.9%的跨境电商企业选择平台模式出海，占据主流，阿里巴巴、Temu（拼多多）及TikTok为代表的中国平台企业将伴随跨境

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扫二维码关注公众号，回复：入群免费加入“七点学管理”分享社群电商产业共同成长。当前，跨境电商模式的核心痛点在于流量及基建水平不一带来的成本升高。以Temu为例，根据渠道调研，当前流量营销/物流成本占每单价格的 70%/60%，从而使得单均亏损达30 美元。未来公司有望通过规模效应及本地化运营能力提升改善成本，稳态下我们预计Temu的流量/物流成本将占每单价格的30%/25%，从而实现每单约2%的经营利润率。

国内平台：差异化策略拓展海外市场，出海业务有望贡献百亿美元估值增量。

阿里巴巴：阿里巴巴在国内电商平台中出海布局最早、模式最为丰富、覆盖范围最广，菜鸟的全球包裹网络也为国际业务提供了物流支持。FY2022，公司实现国际商业收入610.8亿元，同比增长25%。我们预计其国际业务有望保持稳健发展，中性假设下，预计公司FY2022-2026收入 CAGR为20%，估值由321亿美元提升至725亿美元，增量估值在当前市值占比约17%。

拼多多：以极致性价比切入美国市场，配合大力营销和极强的团队执行力，经营数据快速增长，2022年9月上线至今美国累计下载安装超1080万，日均GMV超500万美元。随着平台用户规模的扩大、用户心智的养成以及品类的丰富，经营模型有望持续优化。商业模式跑通假设下，我们预计2026 年Temu GMV有望达332亿，2022-2026年CAGR约88%，估值有望达498亿元，增量估值在当前市值占比约43%。

字节跳动：基于自有庞大流量池，TikTok自2021年开始拓展电商业务。目前东南亚地区进展领先，2021年60亿GMV中超70%来自印尼。政策风险构成 TikTok 电商业务的最大不确定性，乐观/中性/悲观假设下2026年有望贡献28%/11%/5%的估值增量。

风险因素：全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；中美摩擦影响业务开展；地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；美股退市风险等。

投资策略：全球消费线上化趋势延续以及海外通胀背景下，高性价比产品和优质供应链仍然是我国跨境电商出口的核心优势。叠加政策的大力支持以及配套服务体系的完备，中国跨境电商市场份额有望持续增长，2024年我国跨境电商市场规模有望达2.95万亿，在全球电商市场（除中国）占比有望由2021年的8.6%提升至13.1%。基于成熟电商模式在国内的成功实践，我们看好国内头部平台根据自身优势进行的能力输出以及为公司带来的潜在估值增量，建议关注电商海外市场布局最广、基础设施支持最完备的阿里巴巴（09988.HK/BABA.N）；进军美国市场、当下增长动能最强的拼多多（PDD.O）；具备全球流量优势、直播电商模式全球领先的字节跳动（未上市）。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

代码

简称

市值

估值

对应财务指标（百万元）

估值

评级

方式

21A 22E

23E

24E 21A

22E

23E

24E

09988.HK /BABA.N

阿里巴巴

2.381

136,388

132.673

150,895

167,585

10买入

PDD.0

拼多多

1,151

13,830

37,034

45,921

57,207

14买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年3月1日收盘价；市值单位为亿美元

报告缘起：国内增长放缓，电商出海探寻第二曲线..
行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商万亿市场可期. ..11
全球消费线上化趋势明确，新市场、新模式驱动增长. .11
品牌出海迈入高质量发展新阶段，中国跨境电商万亿市场可期 ..14
出海优势：高效低成本供应链为核心，完备配套服务助力电商能力输出. ..16
供给侧：供应链高度成熟，生产效率全球领先.. ..16
基础设施：配套服务生态完备，全链路赋能商家出海 .18
发展难点：营销及物流成本为短期痛点，规模效应及本地化运营能力为发展关键..21
主要模式：平台为主流模式，独立站规模快速增长 ..21
核心痛点：流量成本升高及基础设施差异压制利润空间 ..23
风险因素.. .. 24
投资策略：关注国内头部电商平台出海进展，有望贡献百亿美元估值增量， ...25
阿里巴巴：多管齐下，全球化战略渐行渐稳！ ..26
拼多多：极致性价比突围美国市场，高效模式有望再获验证. ..32
字节跳动：道阻且长，行则将至. .37

插图目录

图1：截至2022年12月我国移动互联网月活跃用户规模12.0亿，渗透率达到较高水平
....7
图2：互联网细分行业月活跃用户规模Top10 ….7
图3：BAT&头条系App 用户安装占比. ...7
图4：预计我国网上零售规模 2020-2025 CAGR 约7.6..
图5：我国网络零售渗透率.
图6：国内头部电商平台年度活跃消费者 ..8
图7：国内头部电商平台GMV及增速. ..8
图8：全国跨境电商综试区地区分. ..10
图9：全国跨境电商综试区数量.. ...10
图10：中国出口集装箱运价指数：22H2以来明显回落，但仍高于疫情前水平. ...0
图11：2019年以来主要出口国消费者信心指数.. ...11
图12：跨境电商企业应对风险的选择.. ...11
图13：全球电商市场规模及增速 ...11
图14：不同品类疫情前后美国消费者线上购物占比..
图15：2019-2022E主要国家及地区线上零售渗透率，
图16：北美电商市场规模及增速. ..12
图17：美国电商用户数及渗透率.. ...12
图18：全球主要地区人均实际GDP..
图19：全球主要地区物流绩效指数.. ..1.3
图20：新兴市场消费者信心指数领先...
图21：全球主要地区电商及零售市场增速（2022E） ..1.3
图22：东南亚主要国家人口结构. ...14
图23：东南亚主要国家互联网及电商用户渗透率（2021） ....14
图24：美国社交电商市场规模及增速.. ...14
图25：美国社交电商用户数及增速. ....4
图26：从“微笑曲线”看中国外贸升级的必然趋势. ..5
图27：中国企业各阶段红利期下的核心跨境电商类型 ...15
图28：中国全球化品牌50强在发达市场的品牌认知度及购买意向. ...5
图29：中国跨境电商出口市场规模及增速. ..15
图30：主要国家制造业增加值在全球占比. ..16
图31：全球出口金额占比.. ...16
图32：主要国家制造业劳动力年平均工资（2021） ..16
图33：2021年劳动力生产率
图34：我国跨境电商卖家销售品类分. ....17
图35：柔性供应链敏捷高效.. ....18
图36：柔性供应链小单快反提高产品周转效率，降低库存压力.. ...18
图 37：Shein VS Zara 件均生产成.. ...8
图38：是我跨境电商卖家的要成本之·….1
图39：跨境交易从下单购买到货物送达时间. ...19
图40：我国海外仓数量及面积. ..19
图41：主要国家和地区海外仓数量及增速 ..19
图42：中国三方跨境支付市场及增速. ...20
图43：2016-2021年跨境电商领域投融资情况！ ..20
图44：各模式下代表性跨境电商企业.
图45：2021年跨境电商品牌第三方平台销售占比. ..22
图46：跨境电商企业渠道布局情况（2021） ..23
图47：中国跨境电商独立站市场规模快速增长.. ..23
图48：2021年典型平台平均广告点击成本对比——品牌营销 .. ..23
图49：北美主流电商平台各流量来源渠道占比.. ...23
图50：东南亚主要国家物流成本占GDP 比重（2020） ..24
图51：东南亚主要国家消费者首选网购支付方式.. ...24
图52：阿里巴巴海外 AAC.. ..26
图53：阿里巴巴国际商业GM. .26
图54：2015Q1至今公司国际商业收入及增速. ..27
图55：公司国际商业Adjusted EBITA及增速 ..27
图56：阿里巴巴国际批发收入及增速. ...88
图57：2022年前8月美国电商网站累计流量同比增速 ..28
图59：速卖通平台畅销产品TOP25均价.. ..28
图60：Shopee及 Lazada 月度销售额. ...29
图61：Shopee 及 Lazada 客单.. ..29
图62：土耳其电商市场规模及增速. ...30
图63：土耳其电商渗透率持续攀升.
图64：土耳其电商市场格局（2020） ...31
图65：TOP5 欧洲时尚平台 APP 下载量（2022H1） ..31
图66：2021H2以来美国通胀持续处于高位. ..32
图67：美国人均可支配收入（不变价，季调，折年数）及增速. ...32
图68：2021年美国零售电商市场格局.. ..323
图69：Wish MAU及活跃买家数.. ..32
图70：Temu 运营模式.. ..33
图71：上线4个月后，Temu 在美国的活跃用户数已快速追平 Shein.. ...33
图72：Wish 营收及增.. ....34
图73：Wish 用户投诉原因... ...3.4
图74：Temu 流量来源... ...34
图75：Temu社交流量来源. ..3.4
图76：Temu 履约途径.. ..35
图 77：Temu 当前经营模型...
图78：Temu 远期经营模型拆分... … ..36
图79：全球主要国家TikTok 用户数及渗透率.. ...37
图80：全球主要国家TikTok月均使用时长， ...37
图81：2022Q3 印尼、越南、泰国及英国TikTok Shop 经营数据. ..38
图82：主要平台社交电商用户数.. ...38

表格目录

表1：我国持续出台政策支持跨境电商行业发展 .8
表2：中国跨境电商主要出口国关税政策 .10
表3：我国优势产业集群. ..17
表4：跨境电商出口主要物流模式 ..19
表5：2022年部分跨境服务商企业融资情况 ..20
表6：按照运营模式，跨境电商可以分为三方平台和独立站 ..21
表7：按照选品策略，跨境电商可以分为泛品模式和精品模式， ..21
表8：跨境电商板块重点跟踪公司盈利预测. ..25
表9：阿里巴巴海外电商主要布局， ..26
表10：阿里巴巴海外数字商业板块组织架构 .27
表11：Lazada与 Shopee平台对比. ..29
表12：2022Q1TOP10电商网站月访问量， .30
表13：阿里巴巴国际商业估值测算. .31
表14：各电商平台品类构成. ..34
表15：Temu、Shein、亚马逊物流政策对比 ..35
表16：Temu主要管理团队， ..35
表17：Temu GMV测算. ..36
表18：Temu 2026E 估值测算 .37
表19：Temu 2026E估值贡献测算. .37
表20：TikTok 电商主要进展.. ..38
表21：TikTok 分地区电商GMV 测算 .39
表22：TikTok 电商估值测算. .39

报告缘起：国内增长放缓，电商出海探寻第二曲线

国内互联网渗透率已达较高水平，流量红利基本见顶。根据Questmobile，截至2022年12月，中国移动互联网月活跃用户规模达到12.03亿，根据第七次人口普查数据，我国10-79岁人口约12.09亿，互联网用户渗透率已达较高水平。2022年6月，移动社交/移动购物/系统工具App MAU分别达11.43/11.36/10.45亿（Questmobile)，腾讯系/头条系/阿里系/百度系App渗透率分别达98.6%/89.5%/96.2%/91.8%（月狐数据)，头部平台渗透率接近天花板，流量红利基本见顶。

图1：截至2022年12月我国移动互联网月活跃用户规模12.0亿，渗透率达到较高水平

资料来源：QuestMobile，中信证券研究部

图2：互联网细分行业月活跃用户规模Top10

资料来源：Questmobile，中信证券研究部

图3：BAT&头条系App用户安装占比

资料来源：月狐数据，中信证券研究部

国内电商行业增长放缓，平台出海成必然选择。2022Q3，阿里巴巴/拼多多年度活跃消费者（AAU）已达9.03/8.82亿，用户渗透率达80%，国内网零渗透率也已达31%的较高水平。我国电商行业整体已从前期的快速增长逐渐进入平稳发展期，根据商务部，2025年，我国网上零售额预计将达17万元，2020-2025年CAGR约7.6%。随着国内电商行业的流量红利见顶，内生增长趋缓，出海成为各公司获取业绩增量的重要途径。

图4：预计我国网上零售规模 2020-2025CAGR约7.6%

资料来源：商务部(含预测)，中信证券研究部

图5：我国网络零售渗透率

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图6：国内头部电商平台年度活跃消费者 (百万)

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图7：国内头部电商平台GMV（亿元）及增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

政策利好频出，大力支持跨境电商行业发展。2020 年受疫情影响以来，跨境电商成为推动我国外贸转型升级、打造新经济增长点的重要驱动，国家在海外仓建设、人才培养、企业权益保护、金融服务、退（免）税等方面密集出台相应政策，全方位支持跨境电商发展。同时，2022年底的中央经济会议也提出支持平台企业在国际竞争中大显身手。在政策的大力支持下，跨境电商行业有望维持高景气。根据《"十四五”商务发展规划》,到2025年，跨境电商等新业态的外贸占比将提升至10%。

表1：我国持续出台政策支持跨境电商行业发展

时间	发布政策		主要内容
2021	3月13日	《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》	加快发展跨境电商、市场采购贸易等新模式，鼓励建设海外仓，保障外贸产业链供应链畅通运转。
	7月9日	《"十四五”商务发展规划》	促进跨境电商健康持续创新发展，推进跨境电商综合试验区建设，探索跨境电商交易全流程创新，巩固壮大一批跨境电商龙头企业和优秀产业园区。开展跨境电商“十百千万”专项行动、规则和标准建设专项行动、出海专项行动、创新专项行动。培育一批具有国际影响力的跨境电商企业和产业园区、一批高质量交流载体、一大批复合型人才。到 2025年，将跨境电商等新业态的外贸占比
	7月9日	《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》	提升至10%。在全国适用跨境电商B2B直接出口、跨境电商出口海外仓监管模式，便利跨境电商进出口退换货管理，优化跨境电商零售模式进口商品清单；到2025年，力争
时间	发布政策	主要内容
		型外贸物流网络。《国务院办公厅关于加快发展外	培育100家左右的优秀海外仓企业，并依托海外仓建立覆盖全球、协同发展的新推进跨境电商综试区建设，更好地发挥综试区对跨境电商的示范引领作用，促进外贸业态融合和贸易产业融合，带动各地开放型经济发展。
	7月13日	贸新业态新模式的意见》《关于印发全国深化“放管服”	完善跨境电商发展支持政策。要研究制定跨境电商知识产权保护指南，引导跨境电商平台防范知识产权风险、防范假冒伪劣商品，保护企业的合法权益。加强与相关国际通行规则对接，以签署加入《区域全面经济伙伴关系协定》
	7月20日	改革着力培育和激发市场主体活力电视电话会议重点任务分工方案的通知》《"十四五"现代流通体系建设规	（RCEP）为契机，在贸易投资自由化便利化、知识产权保护、电子商务、政府采购等方面实行更高标准规则。促进跨境贸易多元化发展，培育外贸新动能。深入推进跨境电商综合试验区建设，
	1月13日 1月29日	划》《关于进一步推进跨境电子商务	支持发展保税进口、B2B出口等模式，鼓励跨境电商平台完善功能。支持跨境电子商务平台做大做强、持续推动外贸新业态新模式创新发展、构建跨
		创新发展的若干措施》《关于印发促进工业经济平稳增	境电子商务对接合作平台、建立完善跨境电子商务协调调度机制。鼓励具备跨境金融服务能力的金融机构在依法合规、风险可控前提下，加大对传
2022	2月18日	长的若干政策的通知》《关于进一步便利出口退税办理	统外贸企业、跨境电商和物流企业等建设和使用海外仓的金融支持。完善出口退（免）税企业分类管理、优化出口退（免）税备案单证管理、精简出
	4月29日	促进外贸平稳发展有关事项的公告》	□退（免）税报送资料、拓展出口退（免）税提醒服务、简化出口退（免）税办理流程、简便出口退（免）税办理方式、完善出口退（免）税收汇管理。推动跨境电商加快发展提质增效。针对跨境电商出口海外仓监管模式，加大政策宣传力度，对实现销售的货物，指导企业用足用好现行出口退税政策，及时申报
	5月26日	《国务院办公厅关于推动外贸保稳提质的意见》《关于加大出口信用保险支持进	办理退税。尽快出台便利跨境电商出口退换货的政策，适时开展试点。针对跨境电商行业特点，加强政策指导，支持符合条件的跨境电商相关企业申报高新技术企业。加大对跨境电商、海外仓、服务贸易业务的保险支持，综合运用短期出口信用保
	10月12日	一步做好稳外贸稳经济大盘工作的若干措施》	险、海外投资保险、中长期出口信用保险等产品支持企业新业态新模式业务发展。联合行业协会，对相关企业提供有针对性的服务支持。
	12月15－ 16日	中央经济工作会议	提出要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。强调要学深悟透习近平总书记关于推动平台经济规范健康持续发展和引导资本
2023		12月18日浙江省委领导调研阿里巴巴	健康发展重要论述精神，坚持发展和规范并重，规范资本行为、激发创新活力、增强核心竞争力，在推动发展、国际竞争和造福社会中大显身手，争当规范发展模范生、创新发展领头羊、融通发展服务商支撑者。
2023	1月30日	《关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告》	对符合规定的跨境电商出口退运商品，免征进口关税和进口环节增值税、消费税, 出口时已征收的出口关税准予退还。即，跨境电商企业出口的货物若再次退回国内，此前已征收过的出口关税将获得退还。

资料来源：国务院，商务部，发改委，国家税务总局，财政部，海关总署，北京市商务局，央广网，中信证券研究部

图8：全国跨境电商综试区地区分布

资料来源：国务院，中信证券研究部

图9：全国跨境电商综试区数量

资料来源：国务院，中信证券研究部

经营环境边际好转，商家积极应对规避风险。2021年，欧盟取消关税豁免、俄乌危机、海运费上涨、亚马逊“封号潮”等因素拉升商家经营成本，导致跨境电商行业发展受阻。但2022下半年以来随着运费价格明显回落、美国延长352项中国商品的关税豁免有效期、新兴发展中国家仍呈现较高的消费活力等，行业亦展现出边际转好的趋势。同时，跨境电商企业通过加强合规经营、深入布局海外生产基地、转轨独立站等方式积极应对风险，展现出较强的生存韧性。

图10：中国出口集装箱运价指数：22H2以来明显回落，但仍高于疫情前水平

资料来源：Wind，中信证券研究部

表2：中国跨境电商主要出口国关税政策

地区	时间	政策内容
欧盟	2021年7月	取消对从非欧盟国家线上进口单价低于22欧元的商品免征进口增值税的规定。
RCEP	2022年1月1 日	中国与东盟、澳大利亚、新西兰之间的立即零关税比例将超过65%，与韩国之间立即零关税比例将达到39%和 50%,与日本相互立即零关税比例将达到25% 和 57%。最终，88%/86%/91%的中国出口至日本/韩国/东盟产品将享受零关税待遇。
美国	2022年12月	对 352项中国输美商品的加征关税豁免有效期再次延长九个月，至2023年9 月30日。此前豁免期将于2022年底到期。

资料来源：欧洲理事会官网，美国贸易代表办公室，RCEP协定，中信证券研究部

图11：2019年以来主要出口国消费者信心指数

资料来源：OECD，中信证券研究部

图12：跨境电商企业应对风险的选择

资料来源：亿邦智库，中信证券研究部

行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商万亿市场可期

全球消费线上化趋势明确，新市场、新模式驱动增长

疫后消费线上化趋势延续，2026年全球电商渗透率有望达24%。疫情加速培育全球用户电商消费习惯，根据 eMarketer，全球电商市场规模2019-2021年CAGR为22%。尽管全球疫情已进入常态化防控阶段，但消费者线上购物的习惯仍然得以保持，根据麦肯锡调研，疫情后依然会偏好线上购物的用户数在不同品类提升5%-15%。消费线上化趋势下，根据 eMarketer，预计 2026 年全球电商市场规模有望达8.1万亿美元，2022-2026年CAGR为9%，2026年全球电商渗透率有望达24%。

图13：全球电商市场规模（万亿美元）及增速

资料来源：eMarketer（含预测)，中信证券研究部

图14：不同品类疫情前后美国消费者线上购物占比

资料来源：麦肯锡，中信证券研究部

图15：2019-2022E主要国家及地区线上零售渗透率

资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部

欧美电商市场发展成熟，高消费力支撑稳健基本盘。以北美市场为例，2021年，美国电商用户达2.1亿，渗透率达83.2%。尽管电商用户的渗透已较为充分，但居民整体消费能力领先。2021年，北美地区人均GDP达5.9万美元，是全球平均水平的5.4倍。同时，由于北美电商市场起步较早，物流、支付等基础设施均已建设完善。高价值用户及成熟的基础设施体系有力地支撑了北美电商行业的发展，根据eMarketer，2026年，北美电商市场规模有望达1.8万亿，2022-2026 年CAGR约12%,在全球电商市场占比约22%。

图16：北美电商市场规模（十亿美元）及增速

资料来源：eMarketer（含预测)，中信证券研究部

图17：美国电商用户数（万人）及渗透率

资料来源：eMarketer（含预测)，中信证券研究部

图18：全球主要地区人均实际GDP（美元)

资料来源：世界银行，中信证券研究部

图19：全球主要地区物流绩效指数

资料来源：世界银行，中信证券研究部

互联网快速渗透，新兴国家电商市场增速领先。受益于东南亚、拉丁美洲等地区年轻的人口结构，促进了互联网在新兴市场的快速渗透及消费市场的活跃。以东南亚地区为例，印尼/越南/马来西亚/菲律宾30 岁以下人口占比分别为 50%/45%/49%/57%，明显高于中国（36%）/美国（38%)。2021年，东南亚主要国家互联网用户渗透率均达50%以上，电商用户渗透率也已达35%以上。同时，新兴市场近年经济发展趋势良好，居民消费信心不断提升，根据 eMarketer 预测，2022年东南亚/拉丁美洲电商市场增速分别为 29.6%/18.8%，明显高于全球9.7%的电商增速。

图20：新兴市场消费者信心指数领先

资料来源：OECD，中信证券研究部

图21：全球主要地区电商及零售市场增速 (2022E)

资料来源：eMarketer预测，中信证券研究部

图22：东南亚主要国家人口结构

资料来源：Population Pyramid，中信证券研究部

图23：东南亚主要国家互联网及电商用户渗透率 (2021)

资料来源：eMarketer，Population Pyramid，中信证券研究部

高体验、强互动提供新兴购物体验，社交电商风口初显。随着海外年轻消费群体的崛起，对高体验、强互动的新兴购物方式的接受度逐渐提高，通过TikTok、Instagram 等社交平台进行线上消费的用户持续增加。根据雨果跨境，美国30%的线上用户已习惯在社媒平台上直接购物,东南亚地区约20%的订单通过社媒平台完成支付。根据eMarketer,2026年，美国社交电商市场规模有望达1301亿美元，2022-2026CAGR约25%，社交电商用户渗透率有望达52.1%。

图24：美国社交电商市场规模（亿美元）及增速

资料来源：eMarketer（含预测)，中信证券研究部

图25：美国社交电商用户数（万人）及增速

资料来源：eMarketer(含预测)，中信证券研究部

品牌出海迈入高质量发展新阶段，中国跨境电商万亿市场可期

早期，凭借国内的劳动力优势，中国制造的高性价比产品快速打开海外市场，但也带来了消费者价格敏感、用户粘性及心智较差等问题。经过二十余年发展，随着我国跨境电商模式的逐渐成熟、产业链布局的逐渐深入，以及行业竞争的日益激烈，国内跨境电商卖家正在实现从中国制造到中国品牌的升级，以提升消费者心智并强化议价能力。根据凯度及艾瑞咨询，发达市场消费者对中国品牌的品牌认知和购买意向逐年提升，2021年分别达19.8%/9.4%，4年间提升5/1.4pcts。品牌力的提升有望驱动跨境电商市场规模的进一步增长，根据海关总署及艾媒咨询预测，2024年我国跨境电商出口市场规模有望达2.95万亿，2022-2024CAGR 约为 22%，在全球电商市场（除中国）占比有望由2021年的8.6%提升至2024年的13.1%。

图26：从“微笑曲线”看中国外贸升级的必然趋势

资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部

图27：中国企业各阶段红利期下的核心跨境电商类型

资料来源：谷歌，德勤，安克创新，艾瑞咨询，中信证券研究部

图28：中国全球化品牌50强在发达市场的品牌认知度及购买意向

资料来源：凯度，艾瑞咨询，中信证券研究部

图29：中国跨境电商出口市场规模及增速

资料来源：海关总署，艾媒咨询（含预测），eMarketer，中信证券研究部

出海优势：高效低成本供应链为核心，完备配套服务助力电商能力输出

供给侧：供应链高度成熟，生产效率全球领先

中国制造业规模庞大，劳动力生产效率领先。我国制造业规模庞大，制造业增加值连续多年位于全球第一，2021年我国制造业增加值达4.9万亿美元，在全球占比达29.8%,领先优势明显。同时，我国制造业产业配套完善，具有41个工业大类、207个中类、666个小类的生产能力，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。而我国在劳动力成本上仍然具有优势，根据Trading Economics，2021年，我国制造业劳动力年平均工资为9.2万元人民币，仅为美国的约22%。尽管略高于东南亚国家，但根据世界劳工组织，2021年，我国劳动生产率达印度/越南的2.5/4.2倍，劳动力生产效率突出。

图30：主要国家制造业增加值在全球占比

资料来源：世界银行，中信证券研究部

图31：全球出口金额占比

资料来源：国际货币基金组织，中信证券研究部

图32：主要国家制造业劳动力年平均工资 (美元，2021)

资料来源：Trading Economics，中信证券研究部

图33：2021年劳动力生产率（美元/人）

资料来源：世界劳工组织，中信证券研究部

产业集群发展成熟，为跨境卖家提供丰富优质供给。一方面，成熟的产业集群和上下游配套厂家使得我国产业链规模化生产的能力领先；同时，随着跨境电商的蓬勃发展，传统优势产业集群积极开展数字化转型，凭借优质的高性价比商品开拓海外市场。产业集群优势使得我国出口品类形成相应特征，根据亿邦智库，28%/26%/22%的跨境电商卖家选择售卖数码3C/家居家具/服装鞋帽品类。

表3：我国优势产业集群

省份	城市	产业集群	产业介绍
珠三角广东	深圳	消费电子	我国乃至世界重要的消费电子制造基地之一
	佛山	家具	中国最大的家具产业集群基地，家具产业约占国内20%市场份额，远销全球50多个国家和地区。
	中山	灯具	形成以古镇为中心、覆盖周边三市多镇区、年产值超千亿元的灯饰产业集群，远销全球200多个国家。
长三角	浙江	杭州	服装经济基础设施和人才聚集。	专业市场导向，较早深耕电商，受益于长三角先进的数字
	浙江	宁波	小家电	慈溪是国内三大家电生产基地之一，家电产业市场规模超 1000亿元，现有家电整机企业近2000家，家电配件工厂超万家，产品涉及20 多个系列、上千个品种。
		永康	五金	我国重要的五金生产基地、出口基地和五金产品集散中心。永康的五金产业集群上下游配套厂家聚集，在专业类目技术和工艺交流上形成优势，为国际主流品牌OEM代工多年。
	江苏	南通	家纺	2021年，南通家纺市场成交额超2300亿元，供应全球60% 的家纺产品。
海西		福建泉州、厦门	服装鞋靴	福建是传统纺织鞋服产业大省，形成了化纤、纺纱、织造、染整、服装、家纺、产业用品、鞋等较为完整的产业链。泉州、厦门是福建省鞋服产业及贸易的重要聚集地，产业发展起步早、规模大，品牌优势明显，生产经验丰富。

资料来源：亚马逊，财新智库，中信证券研究部

图34：我国跨境电商卖家销售品类分布

资料来源：亿邦智库，中信证券研究部

柔性供应链高度敏捷，更快捕捉趋势性机会。中国供应链高度灵活敏捷，对传统供应链的数字化赋能、消费者数据的沉淀以及逆向反馈使得工厂具有按需生产的能力，大幅降低商家库存和成本压力，“小单快反”的模式也能帮助商家更快地捕捉趋势性机会。以柔性供应链的极致践行者Shein为例，根据Zara财报及晚点LatePost，Shein从收到订单到产品出厂/库存周转天数只需5/30天，生产及周转效率明显高于Zara、H&M，而生产成本仅为 Zara 的30%-50%。

图35：柔性供应链敏捷高效

资料来源：Wind，中信证券研究部

图36：柔性供应链小单快反提高产品周转效率，降低库存压力

资料来源：各公司公告，晚点LatePost，中信证券研究部

图37：Shein VS Zara 件均生产成本 (美元)

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

基础设施：配套服务生态完备，全链路赋能商家出海

物流：时效性价比为核心，海外仓模式快速发展。跨境物流链路较为复杂，较高的物流成本和较长的送达时间成为影响商家经营和用户体验的重要因素。在国家政策支持及跨境电商行业发展的共同推动下，跨境物流基础设施日趋完善。目前，我国跨境电商出口物流分为直邮和海外仓两种模式，得益于较高的性价比和时效优势，跨境专线和海外仓占比持续提升。其中海外仓模式在政策支持下快速发展，2021年我国海外仓数量超2000 个，总面积超1600万平米，仓均面积达8000平米，2021年海外仓模式在跨境电商出口物流中份额已达40%。随着我国在海外仓的持续布局，有望为跨境卖家在通关、税收、物流成本以及消费者体验等方面提供更多便利。

图38：物流是我国跨境电商卖家的主要成本之一

资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部

图39：跨境交易从下单购买到货物送达时间

资料来源：Ipsos，PayPal，艾瑞咨询，中信证券研究部

表4：跨境电商出口主要物流模式

出口物流分类		模式	时效	运费价格	常用商品	份额（2021）
直邮	邮政小包	各国邮政部门开设的邮政服务	较慢；航空转运或海运	较低	货值低、重量轻的商品	35%
	跨境专线	航空运输、货物送至境外后由第三方物流完成配送	介于邮政包裹和国际快递之间；直飞占比较高	中等	介于邮政包裹和国际快递之间	20%
	国际快递	DHL、UPS、FedEx等国际快递巨头依靠自建网络和国际化信息系统主提供的快递服务	较快，直飞为	较高	对时效要求高、货值苛刻、重量较大的商品	5%
	海外仓	海外减仓、租仓，提前存储货物	尾程配送快	较低	SKU标准、销量高、周转速度快的品类	40%

资料来源：《2022跨境电商行业发展研究报告》（智汇谷、阿里云)，中信证券研究部

图40：我国海外仓数量及面积

资料来源：商务部，中信证券研究部

图41：主要国家和地区海外仓数量及增速

资料来源：跨境眼，中信证券研究部

服务生态完备，全链路赋能跨境卖家。随着跨境电商行业整体成熟度和专业度的提升，以及行业竞争的加剧，对卖家的综合运营能力提出了更高的要求，跨境支付、代运营、营销推广等跨境电商服务商应运而生。根据艾瑞咨询，2021年跨境电商领域投融资总金额达207亿元，其中服务商领域融资事件/规模占比分别为65%/34.5%。跨境电商服务商生态的繁荣，有助于增强跨境卖家面向海外市场的竞争力。

图42：中国三方跨境支付市场（亿元）及增速

资料来源：易观(含预测)，亿邦智库，中信证券研究部

图43：2016-2021年跨境电商领域投融资情况

资料来源：网经社，国新办，商务部，艾瑞咨询，中信证券研究部

表5：2022年部分跨境服务商企业融资情况

时间	公司	主要业务	融资轮次与金额
2022.1	查明熊	东南亚电商服务综合SaaS平台	天使轮1000万元
2022.1	店匠	全球跨境电商自建独立站SaaS建站系统为跨境贸易企业提供安全高效的跨境资金结算	C1轮1.5亿美元
2022.2	珊瑚跨境	和相关综合服务	A轮亿级人民币
2022.2	ShopBase	独立站 SaaS 平台，为卖家提供建站、支付、供应链、物流、售后等服务海淘一站式互联网保险平台，主要为用户提供物	A轮700万美元
2022.2	豆沙包	流保障、信用保障、质量保证、售后保障等保险B轮 2000万美元产品
2022.3	店小秘	跨境电商免费 ERP，提供产品刊登、打单发货、数据采集、店铺搬家、数据统计、采购管理、库C轮1亿美元存管理、客服管理等一站式服务
2022.3	博鼎国际	品牌全球化智能营销服务商	天使轮百万级美元
2022.3	丝路互联	专注亚马逊代运营	Pre-A轮数千万人民币
2022.4	数派跨境	亚马逊跨境电商智能广告系统及运营数据分析工具	天使轮千万级人民币
2022.4	卧兔网络	专注跨境红人营销推广服务，旗下有海外网红营销、跨境电商直播、TikTok 整合营销三大业务板块	A轮数千万元

资料来源：网经社，艾瑞咨询，爱企查，中信证券研究部

发展难点：营销及物流成本为短期痛点，规模效应及本地化运营能力为发展关键

主要模式：平台为主流模式，独立站规模快速增长

按照运营模式，可将跨境电商划分为三方平台和独立站。其中，三方平台运营模式逐渐成熟，为大量中小卖家提供了商品销售的渠道，但中心化平台流量红利弱化、商家同质化竞争加剧等问题也在逐渐凸显。而独立站模式下，卖家可以直连消费者，更好沉淀用户数据和品牌心智，通过差异化产品和服务打造私域流量，从而实现更加可持续的商业模式。

按照选品策略，可将跨境电商划分为泛品模式和精品模式。核心差异在于，泛品模式下产品高度同质化，商家通过薄利多销的方式盈利，因此掌握平台规则、追随市场热度打造爆品是商家经营的核心。而在精品模式下，产品是商家差异化的核心，精品卖家往往通过更高的研发投入打造差异化产品，通过更高的产品附加值实现更好的盈利能力。

表6：按照运营模式，跨境电商可以分为三方平台和独立站

	三方平台	独立站
产品	控，入驻后商家自主选品	品类齐全，平台对入驻商家产品品质进行把分为垂直品类与全品类，商家自主设计生产，产品迭代快，生产上采取小单快反模式
流量	平台流量红利逐渐触顶	依靠搜索流量、社交流量等方式自主引流，流量天花板高
营销	广告会造成同页面价格竞争	推广具有独立性
物流	平台自建物流、三方物流、卖家物流	自发货能够更好沉淀用户数据和品牌心智，从而提
主要优势	平台运营模式成熟，商家开店门槛较低；平台自有流量及用户基数较大	升用户粘性和议价能力；不受制于平台规则，具有较高自主性
主要劣势	平台抽佣较高，合规管理较严；品牌力较弱的商家容易陷入同质化竞争，复购率较低，利润空间较小	对商家自主经营能力（市场定位、平台精细化运营、品牌调性、供应链能力、选品能力) 要求较高

资料来源：《2022跨境电商行业发展研究报告》（智汇谷、阿里云)，《中国跨境电商独立站研究》（浙江电子商务促进会)，中信证券研究部

表7：按照选品策略，跨境电商可以分为泛品模式和精品模式

	泛品	精品
产品	注重品类多样性，SKU数量可达几万至数十万	注重SKU数量控制及产品品质提升，追求产品差异化，核心SKU100-200个
运营核心	市场热度趋势判断，爆品打造能力	供应链管理
研发投入	0.2%-3%	2%-7%
盈利能力	毛利率10%-20%	毛利率30%-50%

资料来源：亿欧智库，赛维时代公司公告，安克创新公司公告，中信证券研究部

图44：各模式下代表性跨境电商企业

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

平台仍为主流模式，独立站快速增长。跨境卖家多渠道布局渐成趋势，但入驻平台仍然是当前跨境卖家的主流选择。根据CBNData，51.9%的跨境电商企业通过入驻B2C平台开展业务，29.8%的跨境电商企业已布局B2B平台；主要跨境电商品牌赛维时代、子不语、安克创新等在亚马逊的销售占比超50%。同时，由于独立站能够帮助商家沉淀更加成熟的私域流量并实现更加可持续的商业模式，市场规模快速增长。根据头豹，2025 年，中国跨境电商独立站市场规模有望达5.5万亿元，2022-2025CAGR为61.7%（而B2C跨境电商同期CAGR为36.2%)，在B2C 跨境电商中占比有望从2016 年的25%提升至2025 年的41%。

图45：2021年跨境电商品牌第三方平台销售占比

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图46：跨境电商企业渠道布局情况 (2021)

资料来源：CBNData，中信证券研究部

图47：中国跨境电商独立站市场规模快速增长

资料来源：头豹研究院(含预测)，中信证券研究部

核心痛点：流量成本升高及基础设施差异压制利润空间

流量：流量成本逐渐升高，短视频营销乘风而起。随着谷歌SEO流量红利期、谷歌广告流量红利期、Amazon 等平台流量红利期、Facebook等社媒流量的流量红利逐渐触顶，流量成本逐渐升高，2021年 Linkedln/lnstagram/YouTube CPC 达 5.26/3.56/3.21美元。电商卖家亟需拓展新的渠道以丰富流量来源。TikTok凭借极低的流量成本、年轻的用户结构以及快速增长的用户时长，正在引领下一阶段的流量红利。

图48：2021年典型平台平均广告点击成本（美元/点击）对比—品牌营销

资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部

图49：北美主流电商平台各流量来源渠道占比

资料来源：Morketing，SimilarWeb，中信证券研究部注：主要统计了Amazon、eBay等北美18个主要活跃平台

物流：新兴市场基建水平不一，履约体验缺乏保障。以东南亚地区为例，其主要国家（印尼、菲律宾等）地形复杂，岛屿多且以小城市为主；人口总数多且居住分散，导致物流成本高和时效性较低。新加坡物流设施完善，但人力成本较贵，同时消费者对履约体验有较高要求。2020 年，印尼/越南/泰国物流成本占GDP 比重达22%/20%/15%，明显高于美国（8%)。国内玩家如Lazada 通过自建物流体系的方式提升履约能力，但也导致了短期较高的资本投入。

图50：东南亚主要国家物流成本占GDP比重(2020)

资料来源：Wind，中信证券研究部

支付及信用体系：新兴市场信用体系缺失，线上支付渗透不足制约电商发展。新兴消费市场东南亚及拉美地区信用及银行体系较为薄弱，根据欧睿，2021年，仅有约20%的东南亚居民使用银行服务，25%的居民缺乏银行服务，而超过50%的居民缺乏银行账户。除新加坡外，东南亚地区银行转账、货到付款等非数字化支付方式占比较高；而银行卡仍处于普及阶段，线上支付占比较中美仍有较大差距，一定程度上限制电商渗透。

图51：东南亚主要国家消费者首选网购支付方式

资料来源：《2022全球支付报告》（FIS），中信证券研究部

风险因素

全球主要国家通胀超预期抑制消费需求：后疫情时代的需求复苏远超供给，带来全面持续的通胀压力，进而造成消费者信心的大幅下降，消费需求或将受到负面冲击。

全球主要国家经济衰退超预期：全球经济从周期上看已进入高通胀与低增长的“滞胀”状态，由于货币政策收紧、通货膨胀上升以及金融状况恶化等，全球主要国家经济或将出现滞胀、衰退趋势。

中美摩擦影响业务开展：中美贸易摩擦下关税增加提升跨境电商企业税负成本；知识

产权审查限制跨境电商产品；此外，物流运输限制压制跨境订单量。

地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展：经济下行趋势下，越来越多的国家出台贸易限制措施，以保护国内企业，自2014年起，G20 出台的非关税贸易壁垒达1500 项。全球贸易保护主义抬头、关税改革等因素均严重阻碍跨境电商发展。

跨境电商行业竞争加剧：在众多利好政策扶持下，跨境电商行业迎来发展风口期，广阔的海外消费市场吸引众多企业投入跨境电商行业，行业竞争的加剧或将影响跨境电商企业的经营状况及盈利能力。

美股退市风险：自《外国公司担责法》通过以来，连续三年无法被PCAOB审计的美股中概股均将面临在美退市的风险。

■投资策略：关注国内头部电商平台出海进展，有望贡献百亿美元估值增量

全球消费线上化趋势延续以及海外通胀背景下，高性价比产品和优质供应链仍然是我国跨境电商出口的核心优势。叠加政策的大力支持以及配套服务体系的完备，中国跨境电商市场份额有望持续增长，2024年我国跨境电商市场规模有望达2.95万亿，在全球电商市场（除中国）占比有望提升至13.1%。基于成熟电商模式在国内的成功实践，我们看好国内头部平台根据自身优势进行的能力输出以及为公司带来的潜在估值增量，建议关注电商海外市场布局最广、基础设施支持最完备的阿里巴巴；进军美国市场、当下增长动能最强的拼多多；具备全球流量优势、直播电商模式全球领先的字节跳动(未上市)。

表8：跨境电商板块重点跟踪公司盈利预测

代码

简称

市值（亿美元

估值

对应财务指标（百万元）

估值

评级

方式 21A

22E

23E

24E

21A

22E

23E

24E

09988.HK /BABA.N

阿里巴巴

2.381

136,388

132,673

150,895

167,585

买入

PDD.0

拼多多

1,151

13.830

37,034

45,921

57,207

买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年3月1日收盘价

阿里巴巴：多管齐下，全球化战略渐行渐稳

多维布局，海外AAC超3亿，GMV达3410亿元。阿里巴巴在国内电商平台中出海布局最早、模式最为丰富、覆盖范围最广，自建面向海外卖家的阿里巴巴国际站和直接面向C 端消费者的速卖通，并通过投资和收购的方式控股Lazada 和Trendyol，对欧美的成熟电商市场及东南亚、拉美、土耳其等新兴电商市场均有布局。针对海外市场，阿里巴巴提出2036年服务全球20亿消费者，其中10亿将来自海外消费者的目标（截至2022Q1海外AAC为3.05亿)，并将国际商业作为集团电商业务的第二增长曲线。FY2022，公司海外电商AAC达3.05亿，GMV达3410亿元；公司实现国际商业收入610.8亿元，同比增长25%，收入贡献达7.2%；实现经调整EBITA89.9亿元，Margin为-15%。

表9：阿里巴巴海外电商主要布局

B2B		B2C
	阿里巴巴国际站	速卖通	Lazada	Trendyol
成立时间	1999	2010	2012	2010
业务模式	定制+现货	国际版“淘宝”，淘系货源可直接接入	东南亚“小天猫”	土耳其“淘宝+天猫+饿了么”
面向地区	覆盖全球超190个国家	俄罗斯、欧洲（西班牙、法国、波兰）、拉美（巴西)，覆盖超200个国家	东南亚	土耳其，欧洲
平台特征	主要为批发、小B订单；上市后大额订单逐步提升，主要面向零售商、大型采购商、超市买手等	以拥有海量 SKU 的铺货型卖家居多，重视商品性价比	定位品质电商，商家准入及服务标准门槛较高	以线上快时尚平台、售卖品牌女装起家，后续拓展杂货、美妆等品类及外卖业务
收入模式	会员费、广告费及增值服务费，不对订单抽取佣金	平台抽佣(5%-8%)、广告费	平台佣金（非 LazMall 6%; LazMall 7%，其中手机 4%)、增值服务 (广告、物流)	平台佣金、广告费；自营销售价差
经营数据	注册会员1.5亿，服务超20 万卖家，活跃海外买家超 2600万	海外买家数量超1.5亿, 俄罗斯市场份额最高的电商平台	截至 21M9，AAC达1.3亿， GMV（LTM）超210亿美元	超3000万用户，24万卖家，在售商品1.7亿

资料来源：阿里巴巴官网，阿里巴巴公告，亿邦智库，智汇谷，阿里云，中信证券研究部

图52：阿里巴巴海外AAC（亿）

资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部

图53：阿里巴巴国际商业GMV（亿元）

资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部

图54：2015Q1至今公司国际商业收入（百万元）及增速

资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部

图55：公司国际商业AdjustedEBITA（百万元）及增速

资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部

组织架构：发力B2C平台，聚焦优质供给。蒋凡调任海外数字商业板块总裁后，在人员架构和业务策略上都进行了整合梳理，战略聚焦用户体验和优质供给，C端业务速卖通、Lazada和Miravia成为重点发力对象。一方面，注重跨境业务内部的资源打通，如把跨境相关（淘宝天猫海外、Lazada 以及速卖通）的供给部分整合在一起，统一交由淘宝原行业负责人张凯夫管理，形成一个跨境商家中台。同时，更加注重跨境业务的本地化运营，将Lazada 泰国、菲律宾、马来西亚的CEO更换为在当地成长起来的业务负责人。新的组织架构和战略聚焦下，有望激发国际零售业务的增长活力。

表10：阿里巴巴海外数字商业板块组织架构

职位			主要职责及过往经历
蒋凡	张阔	ICBU总裁	把跨境相关（淘宝天猫海外、Lazada、速卖通）供给整合在一起，形成一个跨境商家中台；淘宝原行业负责人
	董铮	Lazada CEO	曾任 Lazada 泰国和越南 CEO，还担任过阿里巴巴董事局主席兼 CEO 张勇的助理
	宋君涛	eWTP
	刘威	速卖通国家业务中心
	张凯夫	速卖通跨境平台中心，叶剑秋（淘宝天猫海外)、靳科(行业运营)、梁胜亮（跨境用户增长）向其汇报	靳科：原淘宝人员；梁胜亮：原淘特行业负责人
	李斐	阿里巴巴海外板块战略部
	黄爱珠		曾担任天猫生活快消总经理，负责的核心品类是食品生鲜，2021年调任淘特担任运营总经理。

资料来源：晚点LatePost，中信证券研究部

阿里巴巴国际站：阿里的起家业务，全球头部B2B电商平台。阿里巴巴国际站成立于1999 年，经过二十余年发展，阿里巴巴国际站已经从早期的线上商机展示及问询网站逐渐成为集多项增值服务（如店面管理工具、CRMSaaS服务、P4P营销服务、贸易担保和履约服务）于一体的全球领先的B2B电商平台。FY2022，阿里巴巴国际站业务覆盖全球超190个国家，服务超4000万海外买家，实现国际批发业务收入184.1亿元，同比增长27.9%。基于平台积累的海量商家资源以及产品服务的不断完善，国际批发业务有望持续实现稳健增长。

图56：阿里巴巴国际批发收入（百万元）及增速

资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部

图57：2022年前8月美国电商网站累计流量同比增速

资料来源：Finbold，中信证券研究部

速卖通：欧洲领先的B2C电商平台，战略聚焦用户体验及优质供给。速卖通是阿里在2010年推出的面向全球市场的跨境出口B2C零售电商平台，通过持续输出国内高性价比产品，力图打造国际版“淘宝”。截至目前，速卖通已覆盖全球超200个国家，海外买家数量超1.5亿，在俄罗斯、西班牙、法国、波兰等国市场份额领先。但随着日益复杂的国际形势和逐渐激烈的竞争环境，速卖通也面临着本地化运营不足、用户体验欠佳、增长进入瓶颈期的问题。

蒋凡自2022年调任海外数字商业总裁后，将速卖通发展战略调整为重视用户体验和优质供给。一方面，强调不同国家和地区的本地化运营，开发重点国家的独立应用，国家站团队更多对消费者负责，而行业运营团队更多对货品负责；同时，2022年12月底，速卖通推出全托管服务，卖家可以零佣金提前将货物备至速卖通的官方仓库，平台将帮卖家进行运营和发货，通过降低生意门槛、简化运营过程，帮助更多中小商家和企业把握跨境机会；此外，推出AEMaII，对优质供给进行分层运营，在亚马逊封号潮影响下，有望吸引更多品牌卖家入驻，从而带动业务增长。

图58：2022H1TOP5 欧洲电商平台APP下载量（百万）

资料来源：SensorTower，中信证券研究部

图59：速卖通平台畅销产品TOP25均价（美元）

资料来源：亿欧智库，中信证券研究部

Lazada：东南亚头部B2C电商平台，品质电商稳扎稳打。2016年，阿里巴巴收购东南亚领先的B2C电商平台Lazada，此后多次增资加大对东南亚地区电商的投资。Lazada通过高品质产品供给、自建物流及仓储等方式为消费者提供品质化购物体验。根据TMO，Lazada客单价维持在8-10美元左右，远高于Shopee（2-4美元)。尽管长周期的重投入以及品质电商的发展策略使得Lazada在前期竞争中并不占优，但东南亚第二大B2C物流网络、支付及信用体系以及技术能力已经成为Lazada更为坚实的竞争壁垒。根据TMO，2022H2以来，随着 Shopee大额补贴的逐渐退坡，其GMV也表现出较大波动，而Lazada仍然保持稳健增长，2022年12月-2023年1月，Lazada月销售额达27.4/29.9亿美元，环比增长27%/9%，并在2023年1月实现对Shopee 销售额的反超。随着前期投入逐渐进入回报周期，叠加业务战略的调整和聚焦，Lazada 有望实现加速增长，而其凭借品质电商的定位进军欧美市场亦有望进一步为集团国际业务带来增量。

表11：Lazada 与 Shopee 平台对比

Lazada		Shopee
平台模式	B2C	C2C，逐渐向 C2C+B2C 转型；以3P为主(84%)，少量1P
经营数据	截至21M9，AAC达1.3亿，GMV（LTM) 超210亿美元	2022Q3，实现GAAP 收入19 亿美元（yoy+32.4%）；GMV191亿美元（yoy+13.5%）；订单量达20亿单 (yoy+19.2%)；件单价9.55美元
佣金率	非 LazMall 6%；LazMall7%，其中手机 4%	佣金费率：6%-8%；交易手续费：2%-3%
获客策略	推行“娱乐化消费”策略，通过直播、游戏等特色互动功能，打造购物节	以高性价比产品、补贴策略和本土化运营吸引用户
品类构成	超1000 万种产品，母婴用品、服装配饰、日用品、电子、健康美容等为热销品类	活跃产品为 300 万种，以长尾高利润品类 (3C 电子、美妆护肤、家居用品、服饰等) 为主，持续拓展产品范围及品牌化
物流	自建物流及仓储	以第三方物流为主，在物流成熟地区，与物流商进行合作；在物流薄弱地区，自建物流仓储

资料来源：各公司公告，阿里巴巴投资者日，中信证券研究部

图60：Shopee及Lazada月度销售额（百万美元）

资料来源：TMO，中信证券研究部

图61：Shopee及Lazada 客单价（美元）

资料来源：TMO，中信证券研究部

表12：2022Q1TOP10电商网站月访问量（百万）

	印度尼西亚	越南	泰国	马来西亚	菲律宾	新加坡
1	Tokopedia (157.2)	Shopee VN (84.5)	Shopee TH (56970)	Shopee (54.9)	Shopee (76.9)	Shopee (14987)
2	Bukalapak (23.1)	Thé Gioi Di Dong （54)	Lazada TH (36850)	PG Mall (22.2)	Lazada (39.0)	Lazada (7183)
3	Blibli (16.3)	Dien May Xanh (20.8)	Central Online (2533)	Lazada (12.8)	Zalora (1.7)	Amazon （4867)
4	Ralali	Lazada VN	JD Central	Zalora	eBay	Q0010
5	Bhinneka	Tiki	HomePro	GoShop	Beauty MNL	Castlery
6	Sociolla	FPT Shop	Advice	Q0010	Galleon	Love, Bonito
7	Jakmall	CellphoneS	Powerbuy	Applecrumby	Flowerstore	Zalora
8	Matahari	Bach Hod XANH	JIB	Decathlon	Ubuy	Courts Singapore
9	Jakarta Notebook	Hoang Ha Mobile	Banana Store	Sephora	Sephora	EZBuy
10	Mapemail	Dien May Cho Lon	Officemate	Motherhood	Perfume-Phili ppines	eBay

资料来源：SimilarWeb，iPrice Group，中信证券研究部

Trendyol：土耳其“淘宝+天猫+饿了么"，新兴市场潜力可期。疫情加速土耳其电商线上渗透，疫后用户消费习惯延续，2025 年土耳其电商市场规模有望达 460 亿美元，2022-2025 CAGR 约 20%。2018 年，阿里巴巴收购土耳其电商Trendyol。Trendyol及时把握市场机会，以快时尚女装切入电商市场，此后持续丰富电子产品、家居用品、食品、珠宝首饰等品类，并拓展杂货和食品配送服务，迅速成长为土耳其最大的电商平台，2020年市场份额达 27%。得益于土耳其本地生活及电商业务的强劲增长，2022Q4，Trendyol订单量同比增长约50%。随着在土耳其市场领先优势的确立，Trendyol 2021年开始进军欧洲市场，凭借发达的服装加工业和区位优势有望进一步在欧洲市场获取份额增长。

图62：土耳其电商市场规模及增速

资料来源：Statistia（含预测)，中信证券研究部

图63：土耳其电商渗透率持续攀升

资料来源：E-Commerce Info Platform，中信证券研究部

图64：土耳其电商市场格局 (2020)

资料来源：MarketingTurkey，HSBC，中信证券研究部

图65：TOP5 欧洲时尚平台 APP下载量（百万，2022H1)

资料来源：SensorTower，中信证券研究部

估值测算：国际业务的稳健发展有望为集团带来约17%估值增量。1）国际批发：业务已经进入稳健增长阶段，并已实现盈利，我们参考焦点科技（2023E3xPS，2021-2023收入CAGR10.7%),考虑到阿里巴巴国际站收入的增速差异(2021-2023CAGR26.4%），给予国际批发业务FY20244xPS。2）国际零售：考虑Lazada自建物流体系带来的竞争壁垒以及速卖通国际版淘宝的定位，分别给予Lazada 和速卖通0.3x 和0.2x P/GMV。Trendyol则参考最近一次融资后估值165亿、阿里控股86.5%计算投资股权价值。综合来看，阿里巴巴国际商业FY2022-2026收入CAGR约20%，估值由321亿美元提升至725亿美元，增量估值在当前市值占比约17%。

风险因素：全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；对外投资布局拖累利润；美股退市风险等。

表13：阿里巴巴国际商业估值测算 (亿美元)

阿里巴巴国际商业估值 FY2024	FY2025 FY2026 核心假设
国际批发	181	217	256
阿里巴巴国际站	181	217	256	参考焦点科技，给予阿里巴巴国际站4xPS

国际零售	364	417	469
Lazada	108	127	146	参考 Shopee，给予 Lazada 0.3x P/GMV
速卖通	113	127	139	参考 Shopee，给予速卖通0.2x P/GMV
trendyol	143	164	184	按照最近交易计算
合计	546	635	725
增量估值贡献（相比 FY2022)	10%	13%	17%

资料来源：阿里巴巴公告，Wind，中信证券研究部测算

拼多多：极致性价比突围美国市场，高效模式有望再获验证

行业趋势：高通胀压制居民购买力，消费降级趋势下Temu有望受益。2021H2以来，美国核心CPI持续升高，并在2022年9月达6.6%，创下1982年8月以来的最大增幅。持续的高通胀削弱了居民的实际购买力，叠加经济衰退的预期也使得消费者信心持续下行。在居民消费支出紧缩的趋势下，Temu凭借极致性价比的心智，从日百等高频刚需品类切入，有望加速受益于消费降级的趋势。

图66：2021H2以来美国通胀持续处于高位

资料来源：美国劳工部，密歇根大学，中信证券研究部

图67：美国人均可支配收入（不变价，季调，折年数）及增速

资料来源：美国经济分析局，中信证券研究部

市场格局：亚马逊占领快、好心智，Wish验证欧美性价比需求。北美零售电商平台呈现“一超多强”的市场格局，亚马逊凭借快、好独占心智，2021年市场份额达38%；除亚马逊外，市场格局分散，TOP2-TOP16市场份额累计约28.8%。而美国性价比电商平台Wish 凭借性价比优势和个性化推荐快速崛起，峰值MAU/活跃买家数（LTM）达1.1亿/6400万，验证了尽管欧美地区居民消费能力更强、更注重品质消费，但仍然存在消费分层的性价比需求。

图68：2021年美国零售电商市场格局

资料来源：eMarketer，中信证券研究部

图69：WishMAU及活跃买家数

资料来源：Wish公告，中信证券研究部

Temu：半开放平台模式，极致性价比快速打开市场。拼多多自2022年9月在北美上线跨境电商平台Temu，采取半开放平台模式，商家负责生产并承担库存，平台进行质检和定价，并负责商品引流、销售、物流配送及售后等其他环节。选品策略上，Temu 以绝对低价为核心标准，凭借极具性价比的服饰、日百等产品以及补贴策略快速占领北美用户的中低端消费需求。根据 Sensor Tower，Temu上线四个多月以来，在美国累计下载安装量达1080万次；根据Yipit，Temu日均GMV（T7D）约5500美元，件单价约4美元。

图70：Temu 运营模式

资料来源：渠道调研，中信证券研究部

图71：上线4个月后，Temu在美国的活跃用户数已快速追平Shein

资料来源：Data.ai，中信证券研究部

参考Wish前车之鉴，Temu自营模式兼顾品控及性价比。同样以性价比和个性化推荐模式切入欧美市场的电商平台Wish，2021年以来由于商家入驻门槛低、产品质量良莠不齐、商家流失、公司经营策略等问题，用户数大幅下降，营业收入自2021Q4以来连续4个季度同比下降超过60%。参考Wish的前车之鉴，Temu在注重性价比的同时，以自营模式筛选优质优价产品，并通过更多用户偏好和消费数据的沉淀不断优化平台运营，从而保障用户购物体验。

图72：Wish营收（百万美元）及增速

资料来源：Wish公告，中信证券研究部

图73：Wish用户投诉原因

资料来源：Portalda Queixa，中信证券研究部

品类构成：全品类定位，前期以日百切入。有别于Shein以服饰为主的品类结构，Temu定位全品类平台；亚马逊以家居厨房用品、服饰鞋履、电子产品为TOP3品类，Temu目前从日用百货、服饰配件等高频刚需品类起步，在品类上形成一定差异化，并能更好地通过性价比优势快速切入市场。

表14：各电商平台品类构成

平台	品类构成
Temu	定位全品类，女装、家居、母婴、运动户外、电子产品、男装等占比较高
Shein	主营服装品类，拓展彩妆、宠物、家居等
亚马逊	全品类电商平台，家居厨房用品、服饰鞋履、电子产品等占比较高

资料来源：渠道调研，晚点LatePost，中信证券研究部

营销推广：社交媒体贡献主要流量，流量营销及转化效率是短期起量关键。目前，Temu在社交媒体、搜索引擎、网站联盟等渠道投放了大量广告，通过站外渠道为平台引流。2023年2月，Temu在超级碗(NFL职业橄榄球大联盟的年度冠军赛)大额投放广告，根据SensorTower，超级碗比赛当天，Temu的下载量激增45%，日活跃用户比前一天上涨约20%。同时，Temu通过1美分包邮、新用户前三单30%折扣、90天内首次退换货免费等补贴策略为平台吸引自然流量。根据SimilarWeb，Temu 流量中44.0%/21.5%来自直接流量/社媒流量；Facebook和YouTube 贡献主要社交流量，占比分别为68.2%/27.7%。

图74：Temu 流量来源

资料来源：SimilarWeb，中信证券研究部

图75：Temu社交流量来源

资料来源：SimilarWeb，中信证券研究部

物流履约：短期平台承担主要物流费用，低包邮门槛吸引用户凑单。目前，在履约环境，商家仅需负责将货物运至广州仓，而后将由平台负责从国内清关、到运输海外以及末端配送的全过程，平台承担主要物流费用。在面向消费者的物流政策方面，Temu物流时效与 Shein 相近，而标准物流的包邮门槛为29 美元（低于Shein 39美元)，通过更低的包邮门槛吸引用户凑单，从而提高客单价。同时，迟到商品全额退款、90天内首次退换货免费等承诺亦对用户体验提供了更好的保障，有助于提升用户转化和信任度。

图76：Temu 履约途径

资料来源：专家调研，中信证券研究部

表15：Temu、Shein、亚马逊物流政策对比

		Temu	Shein	亚马逊
时效 (天)	标准物流	7-15	12-14	FBA当日达或次日达
时效 (天)	快速物流	7-9	8-10	FBA当日达或次日达
包邮门槛（美元）	标准物流	29	49	Prime会员无门槛免邮，非会员25美元包邮
包邮门槛（美元）	快速物流	99	99	Prime会员无门槛免邮，非会员25美元包邮
运费（美元）	标准物流	2.99	3.99	5.99-9.99 （视时效而定）
运费（美元）	快速物流	12.99	12.99	5.99-9.99 （视时效而定）

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

强执行力团队转战北美，组织高效性有望激发业务高增长。Temu由拼多多COO阿布带队，招商、推广及供应链分别由主站及多多买菜相应部门负责人带队，整体团队创业经验丰富，极高的战斗力和极强的执行力有望以组织的高效性激发业务的高增长。

表16：Temu主要管理团队

	主要职责过往经历
阿布	Temu项目负责人	拼多多COO，黄峥师妹；曾任乐贝（快时尚海外独立站）第二大股东
冬枣	美国市场招商工作	拼多多联合创始人，多多买菜省区一级主管
葡萄		多多买菜省区一级主管
樱木		主站增长负责人
子城	广告投放推广供应链负责人	负责拼多多主站和多多买菜的供应链

资料来源：晚点LatePost，中信证券研究部

经营模型：盈利空间可期，平台模式或为终极形态。当前，站外拉新和运费补贴构成Temu的主要成本，占比分别达约70%和60%；而为了以更大的价格优势吸引用户，当前平台在前端加价仍然较为克制，使得当前单均亏损约30 美元。中期看，随着用户心智的培养以及商品供给的持续丰富有望带来客单价的提升，叠加平台补贴的收缩有望带来每单盈利的改善。长期来看，在平台用户规模持续扩大以及用户心智逐渐养成后，Temu或将采取类似国内的平台式运营，有望通过轻资产运营和抽佣等更加高效的货币化方式实现更高的盈利能力（2021年拼多多Non-GAAP净利率15%）。

图77：Temu当前经营模型拆分

资料来源：渠道调研，中信证券研究部

图78：Temu远期经营模型拆分

资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算

估值测算：若商业模式跑通有望贡献43%估值增量。仅考虑当前半开放平台模式下，参考Shein的用户数（超4000万）及客单价（70-80 美元)，我们认为，Temu极致性价比以及大举营销补贴的方式有望助其加速追赶Shein，2026年GMV规模有望达到332亿美元。同时，考虑到Temu转向平台模式、拓展加拿大等其他地区的潜在催化，参考Shein当前的估值水平，中性假设下预计2026 年估值有望达498亿元，增量估值在当前市值占比约43%。

表17：Temu GMV 测算

Temu	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E
GMV（十亿美元）	0.5	5.0	13.1	23.5	33.2
yoy			161%	80%	42%
订单量(百万)	23	175	352	543	703
年度活跃买家(百万）	6.0	38.0	68.4	95.8	114.9
人均订单数	3.8	4.6	5.2	5.7	6.1
客单价（美元）	20	28.6	37.1	43.2	47.2


Shein	2019	2020	2021	2022	19-22 CAGR
GMV （亿美元）	29	100 250%	200 100%	300	119%
yoy				50% 1000
估值（亿美元） P/GMV 3.3

资料来源：渠道调研，晚点LatePost，中信证券研究部测算

表18：Temu2026E估值（亿美元）测算

	P/GMV	0.5	1	1.5	2	2.5
2023-2026 GMV CAGR	60%	102.4	204.8	307.2	409.6	512.0
	70%	122.8	245.7	368.5	491.3	614.1
	80%	145.8	291.6	437.4	583.2	729.0
	90%	171.5	343.0	514.4	685.9	857.4
	100%	200.0	400.0	600.0	800.0	1000.0

资料来源：中信证券研究部测算

表19：Temu 2026E估值贡献测算

	P/GMV	0.5	1	1.5	2	2.5
2023-2026 GMV CAGR	60%	9%	18%	27%	36%	44%
	70%	11%	21%	32%	43%	53%
	80%	13%	25%	38%	51%	63%
	90%	15%	30%	45%	60%	74%
	100%	17%	35%	52%	69%	87%

资料来源：中信证券研究部测算

字节跳动：道阻且长，行则将至

TikTok：用户数及时长双升，为电商业务提供充沛流量池。凭借丰富的内容生态以及高效的推荐算法，TikTok全球用户数及时长持续高增。根据eMarketer，2021年TikTok全球用户数达6.9亿，同比增长42.8%，其中俄罗斯、越南增速领先；根据 Data.ai，2021年，全球用户月均使用时长为19.6小时（约39 分钟/天)，同比增长47.4%，新加坡、印尼等东南亚地区增速领先。大基数、高时长的全球用户为TikTok开展电商业务提供天然流量池。

图79：全球主要国家TikTok用户数及渗透率

资料来源：eMarketer，中信证券研究部

图80：全球主要国家TikTok月均使用时长（小时)

资料来源：Data.ai，中信证券研究部

发展历程：2021年起加速布局，业务策略因地制宜。随着TikTok全球流量快速增长，参考国内抖音电商快速崛起的成功先例，电商也成为了TikTok商业化的重要抓手。针对不同的市场特征，TikTok采取了不同的业务模式和发展策略，对于用户年轻活跃、乐于接受新兴模式的东南亚市场，TikTok直接上线了闭环电商TikTokShop，并已在印尼测试商城入口，电商进展几乎追平国内；在欧洲市场，由于英国地区表现不佳，对德国、法国等地的拓展也因此推迟；而在监管风险较大的美国，TikTok的布局则更加谨慎，从和沃尔玛直播带货，到开放半闭环电商（跳转成交)，再到内测本对本的闭环电商，每一步之间都间隔了半年以上。

东南亚增速领先，欧美心智建立后有望贡献更大增量。从运营数据上看，得益于东南亚电商的高速增长和活跃的用户群体，TikTok电商业务在东南亚实现快速增长，2021 年60 亿GMV中超70%来自印尼，2022Q3TikTokShop店铺数中93%位于东南亚。而由于电商心智尚未建立、中西文化差异导致的组织效率损失、后端能力不足以及监管风险等，TikTok在欧美的电商进展相对缓慢。短期来看，东南亚以及即将进入的巴西等新兴市场仍有望快速增长；而从中长期看，随着对欧美用户心智的持续教育、团队的不断磨合、物流履约能力的补足，欧美市场有望贡献更大增量。

表20：TikTok电商主要进展

时间	地区	主要进展
2020年12月	美国	与沃尔玛合作，开始首场直播带货
2021年2月	印尼	首次上线电商业务，开通直播购物小黄车功能
2021年4月	英国	上线电商业务
2021年8月	美国	上线半闭环电商（TikTok for Business，引流跳转至独立站和其他电商平台完成交易)
2022年4月	越南、泰国、马来西亚、菲律宾	上线 TikTok Shop
2022年6月	新加坡
2022年中	印尼	测试商城入口，位置在首页底部第二栏，已贡献印尼市场超 10%的 GMV
2022Q3	东南亚、英国	TikTok Shop 店铺数量超13万。其中印尼/越南/泰国/马来西亚 /菲律宾/英国市场占比为54%/12%/10%/9%/8%/7%。
2022年11月	美国	上线TikTok Shop，首先对“本对本”业务进行内测
2023上半年	美国	TikTok Shop 将开放跨境电商
2023上半年	巴西	滴滴原国际化产品负责人黄远健将负责 TikTok 电商巴西的市场运营，向TikTok 电商最高负责人康泽宇汇报。

资料来源：晚点LatePost，中信证券研究部

图81：2022Q3印尼、越南、泰国及英国TikTok Shop 经营数据

资料来源：Uten，中信证券研究部

图82：主要平台社交电商用户数(百万)

资料来源：eMarketer(含预测)，中信证券研究部注：社交电商用户指在社媒平台年消费超过1单的用户，包括站内成交或跳转

估值测算：政策风险是最大不确定性因素，乐观/悲观假设下贡献28%/5%估值增量。美国是全球占比超20%的第二大电商市场，影响TikTok电商空间的主要因素在于其是否能够顺利进入美国市场。乐观预期下，TikTok能够在美国市场正常开展业务，参考国内抖音电商用户的渗透率以及美国社交电商人均年GMV水平，我们预计2026年美国市场GMV有望达643亿美元，在TikTok电商中占比达77%。综合考虑欧洲、东南亚以及2023 年将要拓展的巴西市场，2026年TikTokGMV有望达1102亿美元，参考快手电商估值【2023年0.15xP/GMV参见报告《快手-W（01024.HK）2022年四季度业绩前瞻一流量和商业化保持稳健增长，亏损有望进一步收窄》（20230119)】，我们测算TikTok电商业务估值有望达331亿美元，对其估值贡献28%。但在极度悲观的假设下，TikTok或将全面退出欧美市场，则电商业务估值对公司的增量将下降至5%。

风险因素：全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；中美摩擦影响业务开展；地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；海外对TikTok监管趋严的风险；TikTok电商业务投入导致利润与现金流承压风险等。

表21：TikTok 分地区电商GMV测算

2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
美国电商市场(亿美元） 9604 10529 11635 12926 14387 16056
TikTok美国GMV 56 112 193 305 453 643
市场份额 1% 1% 2% 2% 3% 4%

欧洲电商市场 (亿美元) 5256 5528 5845 6142 6429 6717
TikTok 欧洲 GMV 97 145 203 269
市场份额 2% 2% 3% 4%

印尼电商市场 (亿美元) 604 810 971 1093 1205 1303
TikTok 印尼GMV 7 11	18 26 34 44
市场份额 1% 1%	2% 2% 3% 3%

东南亚电商市场(亿美元） 889 1152 1361 1533 1698 1851
东南亚电商市场（除印尼，285 342 390 440 493 548亿美元）
其他东南亚电商市场 GMV 17	26 36 47 61
市场份额 5% 7% 8% 10% 11%

巴西电商市场(亿美元） 435 510 597 693 790 890
TikTok巴西GMV 30 46 64 85
市场份额	5% 7% 8% 10%

资料来源：eMarketer，中信证券研究部预测

表22：TikTok 电商估值测算

2026E	核心假设
乐观	TikTok能够继续在欧美开展业务，并能成功教育用户
TikTok GMV（亿美元） 1102	-直播购物的习惯，从而持续获得份额增长，同时在东南
估值(亿美元） 331	-亚、拉美等新兴市场保持增长
估值贡献 28%

中性	TikTok 因监管风险退出美国市场，但仍能在欧洲开展
TikTok GMV（亿美元） 459	业务，并能成功教育用户直播购物的习惯，同时在东南
估值 (亿美元) 138	-亚、拉美等新兴市场保持增长
估值贡献 11%

悲观
TikTok GMV（亿美元） 190	TikTok 因监管风险退出美国市场，且未能在欧洲持
估值 (亿美元） 57	续教育用户心智，仅在东南亚、拉美等新兴市场保
估值贡献 5%	持增长

资料来源：eMarketer，中信证券研究部测算

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore PteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSAEurope BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand)Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore PteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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