2024：中枢下移不改，阶段反弹仍存

华泰研究

2023年11月04日丨中国内地

2024：煤价中枢下移不改，虽然阶段性反弹仍存

2023 年中国煤炭价格中枢下移但阶段性反弹的走势显示行业供需趋宽松但未现显著过剩，我们预计2024年行业将延续2023年的总体特征，煤价中枢进一步下移但供给扰动及季节性需求驱动的阶段性反弹仍存。2024年新能源发电和水电发电对煤电发电的替代作用将增强而非电用煤也将仅有小幅增长，全年动力煤需求预计增长约2,421万吨，而新增产能和产能核增驱动的供给增长将超额满足需求增加，供需有望进一步宽松化。2024年北港5,500卡动力煤现货价格有望从2023年的965元/吨下移到800元/吨。炼焦煤由于更强的供给面和相对更稳定的需求面，预计表现将强于动力煤。我们认为中长期合同占比高、业务模式更互补、分红比例更高的煤炭公司有望跑赢板块。

新能源行业强劲发展挤压煤炭需求增长空间

年度策略

2020 年标志着新能源行业从政策驱动转变为市场驱动，2021年全球能源需求异常强劲的增长掩盖了当年新能源发电量增量跃升的事实，新能源发电对煤电发电的替代影响日益增强，2022年全球发电量增量的84%由可再生能源发电满足。2023年中国和全球光伏装机量增长超市场预期，并且这一强劲增长势头将持续，基于发达国家追求能源安全的诉求以及全球双碳目标的推动。在全球经济保持正常增速的情形下，2024 年我们预计新能源发电量增量将能够超额满足需求增量，从而实现部分区域的煤炭消费减量。新能源发电的消纳比例是一个需要高度关注的变量。

2024年行业的4个核心变量：全球宏观/水电出力/新能源消纳/供给扰动我们认为2024年影响中国煤炭行业的4个核心变量是：全球宏观、水电来水情况、新能源消纳程度以及煤矿安全事故驱动的供给扰动。行业处于进一步宽松但未有显著过剩，意味着供需重要变量的较大级别的超预期变动，会带来阶段性的供需失衡，叠加市场情绪的变化和市场结构性因素，驱动煤炭价格阶段性的反弹。全球经济增长力度决定了能源总需求的强度，中国水电来水情况决定水电发电量会否在2023年低基数之上的强劲反弹，新能源消纳比例将很大程度上影响煤电发电被替代的程度，以及煤炭安全事故造成的供给扰动始终是供给端的重要变量。

偏好“高中长期合同占比+高分红比例”的煤炭公司

基于现货煤炭价格中枢进一步下移但仍然维持在 800 元/吨的较高水平，我们认为2024年中国煤炭行业投资策略应该坚持2023年的“以稳为主”。从中长期合同占比、分红比例、业务互补性以及估值水平四个维度来判断煤炭公司的投资价值。我们偏好中长期合同占比高、分红比例高、业务利润互补性较强以及估值有吸引力的煤炭公司。并且上市公司收购集团优质煤炭资产已成行业趋势，公司煤炭产量占集团产量比例较低且集团优质煤炭资产较多的上市公司未来更有可能实现规模扩张和利润提升。中国神华和中煤能源继续作为我们2024年的行业首选。

风险提示：煤炭进口量大幅小于预期;供给扰动强于预期。

煤炭

增持 (维持）

研究员

王帅

SAC No.S0570520110001bruce.wang@htsc.com

SFC No. AOH868

+(86)21 2897 2099

联系人

马梦辰

SAC No.S0570122100007 mamengchen@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

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资料来源：华泰研究预测

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正文目录

2023：供求渐宽松，煤价中枢下移，但现阶段性反弹..
供求渐宽松，煤价中枢有所下移.. .5
强劲的煤炭进口量增长成为2023年超预期变量， ..6
供给扰动和需求季节性驱动阶段性反弹.. ...8
可再生能源强发展，对能源/电力增量.求满足益增强.
2023年全球可再生能源发展超预期，尤其是光伏产业， ..10
可再生能源发电增量对用电量增量覆盖率逐年提升，海外市场尤为显著. ..13
全球水电/核电发展也贡献一定的电量增量... ...14
2024年中国煤炭行业需要关注的4个重要变量.. ..16
2024年全球经济增长力度决定能源总需求扩张程度， ..16
水电发电量或成为2024年的一个较大变量.. ..17
煤矿安全事故下的供给扰动仍对阶段性行情产生较大影响， ..18
需要关注2024年新增光伏/风电发电量的消纳比例.. .18
2024中国煤炭价格中枢或将进一步下移，但阶段性反弹仍存. ..20
2024年煤炭需求或小幅增加.. ..20
2024年煤炭供给仍有增长空间，关注全球海运煤市场的供需状况. ..22
2024 年炼焦煤价格将相对优于动力煤价格但不会产生显著分化... ..26
“中长期合同占比+分红率+估值”角度推荐“中国神华+中煤能源” ..27
风险提示... ..31

图表目录

图表1：煤炭价格走势及主要价格影响因素. ...5
图表2：季节性煤炭价格走势..
图表3：全社会煤炭库存...
图表4：北方港口库存... ...6
图表5：25省终端库.
图表6：中国煤炭月度进口...
图表7：蒙古国年度煤炭产量及中国从蒙古进口煤炭量...
图表8： OECD国家近年来发电量月度同比增速，
图表9：
图表10: 停产煤矿比例…
图表11：442 家煤矿周度产量..
图表12：今年以来北港动力煤价格的三次反弹！ ..9
图表13：煤炭坑口到港口发运利润.. …… ....
图表14：化工行业周度耗煤
图表15：全国粗钢及水泥月度产量同比增速 (三个月平均). ...9
图表16：全球平均光伏 LCOE..
图表17:
图表18：国产多晶硅价格走势. ..1
图表19：晶硅光伏组件价格走势.. ....11
图表20：美国和欧洲年度发电量及增速.
图表21: 美国和欧洲风电装机量及年度装机增量
图表22: 美国和欧洲光伏装机量及年度装机增量 ...1
图表23：欧洲及美国刺激可再生能源发展的相关政策， .….12
图表24:
图表25：2010年以来全球可再生能源及非可再生能源发电量变化趋势. ..13
图表26：2024-25年中国光伏、风电新增发电量模拟测算（不考虑消纳问题） ...14
图表27： 2024-25年全球除中国外地区光伏、风电新增发电量模拟测算. ...14
图表28：全球水电发电量及增速..
图表29: 全球核电发电量及增..
图表30:
图表31: 全国水电新增装机量 ...17
图表32: 全国水电发电设备平均利用小时数. ..17
图表33：三峡水库蓄水量...
图表34: 三峡水库出库流量..
图表35：2024-25年预计投产水电站. ...18
图表36：
图表37：2022/2023煤炭事故报道统..
图表38：2024年在基准假设情景下不同弃风弃光率发电量损失测算. ...19
图表39：电力需求预测 ..21
鱼青声明和披露以及公析师声明是坦生的一部公请冬必一起阅读免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
图表40：电力供给预测 .21
图表41：动力煤年度需求预测 ..22
图表42：中国煤炭行业固定资产投资完成额累计同比增速 ..22
图表43： 2023-2024年新增产能列表.. .23
图表44: 2023年核增产能名单.. ...24
图表45：印度煤炭产量... ...24
图表46：印度粗钢产量... ..24
图表47：印度总发电量... ..25
图表48：印度煤电发电量. ..25
图表49：印度2022年发电量与中国 2003年水平相当.. ..25
图表50：印度 2022年粗钢产量与中国 2000年水平相当... ..25
图表51：动力煤消费量及消费占比... ...26
图表52：炼焦煤消费量及消费占比... ..26
图表53：全球粗钢月度产量.. ...26
图表54：煤炭行业上市公司资产负债率... ..27
图表55：煤炭行业上市公司净债务规模. .27
图表56：近年来煤炭上市公司收购集团资产案例 ..28
图表57：2022年上市煤炭公司产量与集团产量对比， ..28
图表58：煤炭现货及中长期合同价格走势. .29
图表59：A股主要煤炭上市公司2023年1-3Q扣非净利润降幅比较 .29
图表60：2024煤炭价格预测. ..29
图表61：可比公司估值. .29
图表62：可比公司市场表现. ..30
图表63：重点公司推荐一览表， .31
图表64：重点推荐公司最新观点 ..31

2023：供求渐宽松，煤价中枢下移，但现阶段性反弹

我们在中国煤炭行业2023年展望报告《2023:行业强α与宏观弱β的较量》中预测 2023年中国煤炭行业将从2021-22年的由结构性、周期性、扰动性三大因素驱动的超级繁荣周期下的供求极度紧张进入到2023年的供需一定程度的宽松化，煤炭价格中枢有所下移，北港 5,500 卡煤炭均价将从2022年的1,250 元/吨下移到 2023年的950元/吨。北港5,500卡价格在2022年10月24日达到这波下行行情的最高点1,636元/吨，2023年至今，北港5,500卡煤炭均价为975元/吨，并在2023年6月中达到今年以来的低点751元/吨的水平。但从今年8月中下旬起，受到全国煤炭主产区晋陕蒙地区加强的安全检查力度影响，煤价出现年内幅度最大的反弹，最高至1,038元/吨。全球煤炭弱需求下中国超预期的煤炭进口量增加、国内产能核增以及新增产能投放带动的国内产量进一步增长以及非电用煤行业煤炭需求的总体疲弱导致了2023年中国煤炭市场的供需宽松化。当然，由于煤炭行业是从极度的供求紧张走向逐步宽松但过剩程度并不显著的状况，所以今年供给扰动和季节性需求主导了煤炭价格的3次反弹行情。

图表1：煤炭价格走势及主要价格影响因素

资料来源：Wind，华泰研究

供求渐宽松，煤价中枢有所下移

2023年中国煤炭市场在2021-22年国内持续进行产能核增、海外经济疲弱驱动的中国煤炭进口量大幅增加以及国内新增产能逐步释放的背景下，煤炭供需从2021-22年的极度紧张(2021年全球化石能源需求远超历史年度均值的大幅增加、俄乌冲突导致的全球能源供给秩序破坏以及2022年全球北半球极端高温干旱）到2023年的逐步宽松，煤价中枢逐步下移且阶段性低点触及751元/吨的水平。煤炭市场供需宽松的最直接表征就是国内的煤炭库存长时间稳定处于历史高位。据金正能源数据，2023年全社会库存从1.72亿吨起步，2月底到达今年内的最低库存水平1.63亿吨，之后全社会库存持续攀升至7月初的今年年内高点2.18亿吨，随后一直保持在1.88 亿吨之上的水平，最近又上涨到2.11亿吨的高位且预计库存仍要继续增长 1-2个星期左右。同时由于电厂长协全覆盖机制的推行，国家发改委监测的全国统调电厂煤炭库存始终处于1.9-2.0亿吨左右的水平。国家从2021年开始建设国家煤炭储备基地，我们统计国家已经在甘肃/广东/广西/贵州/河北/河南/湖北/湖南/吉林/江西/内蒙/宁夏/山东/四川/重庆等地建设了或在建煤炭储备基地，虽然没有更具体的煤炭储备数量，但我们认为这也是阶段性释放供给的一种手段。2021年9-10月份煤炭价格的失控式上行主要的原因就是极低的库存且淡季去库，引发市场对于即将到来的迎峰度冬需求旺季的煤价强劲上行的预期。而目前一直处于高位的库存显示中国煤炭市场的供需相对宽松。在煤炭供求逐步宽松下，煤炭价格中枢在 2023 年相比2021-22年显著下移，且在今年6月中触及今年以来的低点751元/吨，且中国煤炭价格的中枢下移和海外煤炭价格的中枢下移是同步的。

图表2：季节性煤炭价格走势图

资料来源：Wind，华泰研究

图表3：全社会煤炭库存

资料来源：金正能源，华泰研究

图表4：北方港口库存

资料来源：Wind，华泰研究

图表5：25省终端库存

资料来源：CCTD，华泰研究

强劲的煤炭进口量增长成为2023年超预期变量

2023年煤炭进口量的强劲增长是中国煤炭市场最超预期的变量，这直接保证了中国煤炭供应的充足。中国煤炭进口量强劲增长的原因主要有：1)2020-23年期间，由于疫情的影响，中蒙两国进口通关效率大幅下降从而导致蒙古国对中国的煤炭出口有产能而没产量。在疫情结束后，蒙古国产量恢复且中国是蒙古煤炭几乎唯一的进口国同时蒙古将煤炭出口作为提振经济的一个重要手段。2023年前九个月蒙古国煤炭产量累计为5,553万吨，比上年同期增加3,618万吨，同比增长172.9%。1-9月份中国自蒙古国进口煤炭4,903万吨，同比去年同期进口量1,858万吨大幅增长164%。2023年蒙古国煤炭产量和煤炭出口量将创蒙古国的历史新高，2024年蒙古国煤炭产量或将进一步增长。2）全球经济增长低迷且新能源快速增长对主要发达国家煤电发电造成的挤压。据IEA数据显示，OECD国家2023 年1-7月份发电量同比下降3.2%，但新能源发电量增长0.6%，燃气发电（相较煤电更环保且调峰能力更强）量-0.3%，发电量降幅的绝大部分流向了煤电发电量，从而导致1-7月份OECD国家煤电发电量同比大幅下降16.6%。Ember数据也显示，2023年1-8月份欧盟、美国、日本、韩国发电量同比下降4.6%/1.6%/14.1/11.4%，而煤电发电量同比下降28.8%/20.3%/21.0%/13.6%。全球主要国家煤电发电量的下降推动了煤炭供需的宽松化从而导致中国可以进口更多数量的煤炭。2023年以来，海外煤炭价格持续低于国内煤炭价格且海外煤炭价格的领先下跌推动了国内煤炭价格中枢的跟随下移。2023年1-9月份中国进口煤炭数量达3.48亿吨，同比去年同期增加1.47亿吨，我们预计4Q23月均进口量仍将保持在4,000 万吨左右的水平。中国 2023年从澳大利亚和俄罗斯的煤炭进口量也大幅增加，主要因为中澳煤炭进出口重启以及俄罗斯的煤炭贸易流向重构导致，但澳大利亚和俄罗斯的进口增加更多的是贸易重构但总量意义不大，我们认为这并不是中国煤炭进口量可以大幅增加的核心原因。从2024 年来看，全球经济状况、全球新能源发电量增量以及印度/东盟国家强劲的煤炭需求量增长能否被自身的产量提升是影响中国煤炭进口数量的最关键因素，我们总体预计中国2024年煤炭进口量可以保持2023年的高位水平。

图表6：中国煤炭月度进口

资料来源：Wind，华泰研究

图表7：蒙古国年度煤炭产量及中国从蒙古进口煤炭量

资料来源：Wind，华泰研究

图表8：OECD国家近年来发电量月度同比增速

资料来源：IEA，华泰研究预测

图表9：海外主要国家及地区发电量月度同比增速(三个月平均)

资料来源：Ember，华泰研究预测

供给扰动和需求季节性驱动阶段性反弹

2023年煤价在供求宽松化的驱动下呈现中枢下移的走势，但发生过三次阶段性反弹。而煤价反弹的原因主要是因为供给扰动带来的供给减量和季节性旺季需求带来的需求支撑。我们认为中国煤炭行业处在从2021-22年的供求极度紧张到2023年的供求逐步宽松的过程中但显然还没有出现绝对的过剩情形。

2023年煤价的第一次反弹来自于2023年2月22日内蒙古阿拉善新井煤业发生特别重大坍塌事故从而造成内蒙古地区煤炭的供给扰动，煤炭企业需要进行停产自检，然后政府检查，通过后才能进行复产。北港5,500卡煤价在发生事故后的一周时间上涨约150元/吨，但随着内蒙古煤矿的逐步复产，煤价开始缓慢下行。2023年的第二次煤价反弹主要驱动力是迎峰度夏驱动的传统季节性需求上升。北港5,500卡煤价在6月中触及今年以来的最低点751元/吨之后，在旺季补库和旺季需求提升的双重驱动下，煤价反弹了约150元/吨至7月20日左右的882元/吨。2023年迎峰度夏期间的煤价反弹幅度总体有限，符合我们报告《迎峰度夏：天气与库存的博弈》中的判断，抑制煤价旺季反弹力度的主要原因还是高企的库存。在迎峰度夏旺季的后半段，由于高企的库存以及台风造成的夏季气温不及预期，煤价从882元/吨下降到8月20日的801元/吨的低位。因为迎峰度夏旺季即将过去，且9月份-11月上旬的传统需求淡季来临，市场普遍预测北港煤价将季节性的下跌到700元/吨的水平，然而陕西新泰煤矿事故、贵州山脚树煤矿事故、山西代县精诚矿业事故瞒报调查结论公布、内蒙古鄂尔多斯高压气体喷出事故造成了矿山生产安监形势的陡然升级。2023年9月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》。全国开展的煤矿安全大检查对于煤炭产量产生了明显的阶段性抑制作用。据金正能源数据，9月之后样本煤矿停产比例从之前平均的6%-7%上升到15%左右的水平，CCTD442家煤矿周度产量数据也显示，9月份之后周度产量一直低于年度平均的2,750万吨/周的平均水平。产量的明显降低改变了供需关系和市场情绪，第三次价格反弹从8月中的801元/吨逆季节性反弹到最高约1,038元/吨，反弹幅度约240元/吨。由于国家要求发电用煤和取暖用煤的长协全覆盖，市场被划分为长协用煤市场和非电用煤市场的市场结构。由于长协用煤保供的强制要求，市场总供给和总需求的变动就对非电用煤这个“小众市场”（港口价格的主要驱动力）边际影响很大。同时，港口和产地的价格今年以来持续倒挂且港口市场的高卡煤结构性短缺，又叠加9月份以来随着全球油价反弹而产生的煤化工用煤（主要是高卡煤）强劲复苏，最终造成了今年以来幅度最大的一次反弹。但由于煤炭供给部分恢复且煤炭需求未见显著改善，北港5,500卡价格从10月9日的1,038元/吨开始下降，目前为止已经下跌约100-120元/吨左右。

图表10：停产煤矿比例

资料来源：金正能源，华泰研究

图表11：442家煤矿周度产量

资料来源：CCTD，华泰研究

图表12：今年以来北港动力煤价格的三次反弹

资料来源：金正能源，华泰研究

图表13：煤炭坑口到港口发运利润

资料来源：CCTD，华泰研究

图表14：化工行业周度耗煤量

资料来源：CCTD，华泰研究

图表15：全国粗钢及水泥月度产量同比增速 (三个月平均)

资料来源：Wind，华泰研究

从2023年煤炭价格的走势来看，我们认为中国煤炭市场处于宽松化但没有明显过剩的中枢逐步下移阶段中，需求和供给的阶段性变化以及长协煤/非电用煤的市场分割状态都可能促发港口煤炭价格的阶段性反弹行情，而影响总需求和总供给的因素又比较多，但市场显然很难出现类似于2021-22年那样的供求极度紧张和价格持续高企的情形，因为市场持续高企的库存显示出总体供需的矛盾并不大。

可再生能源强劲发展，对能源/电力增量需求满足日益增强

2020年是全球可再生能源发展的分水岭，标志着全球可再生能源发展从政策驱动向市场驱动的转变，主因可再生能源发电尤其是光伏和风电的投资成本持续下降到满足可再生能源装机的经济可行性从而刺激装机量的强劲增长。全球碳中和碳达峰的远景一方面从用能端驱动全球电气化的提升，从而带动用电量的增长；但另一方面，发电端需要更加绿色化，大力发展可再生能源发电逐步降低化石能源发电的占比和数量是应有之义。2022年俄乌冲突的发生毫无疑问刺激了欧美发达国家加强对可再生能源发展的政策支持力度从而能够更快的实现能源安全。而中国作为全球新能源产业发展的中心，在光伏/风电装机方面更是领跑全球。2023年全球光伏装机增量超预期，预计2024年全球光伏装机仍将保持强劲增长。

2021年全球光伏/风电/生物质发电增量相比2018-2020年出现跃升，但当年全球异常强劲的能源总需求增量掩盖了可再生能源发电量增量跃升的事实。但2022年当全球用电量增量回归常态后，当年可再生能源发电量增量即可满足约80%的当年用电量增量需求。而除中国/印度之外的其他国家作为一个整体，可再生能源年度发电量增量已经能超额满足正常年份用电量增量。我们认为可再生能源发展的趋势不变并进入了加速发展的阶段，煤炭作为传统化石能源发电原料会越来越承受可再生能源发电替代影响的抑制。同时，从发电端来看，全球水电和核电每年也会贡献一定的发电量增量，当然来水情况对每年的水电发电小时数会产生显著的影响且可预测性相对较低。

2023年全球可再生能源发展超预期，尤其是光伏产业

我们认为全球可再生能源行业发展从2020年进入发展阶段，标志着行业发展从之前的政策驱动（补贴政策）进入到市场驱动（自我发展）的阶段，主因全球光伏/风电行业的平准化度电成本（LCOE,Levelized Costof Electricity）在过去十年持续下降。据 IRENA数据，2022年全球新建光伏和陆上风电的加权平均LCOE分别为0.049和0.033美元/kWh，相比 2010 年分别下降了89%和69%。我们认为这一趋势在2023年会进一步加强，基于中国硅料和组件价格的大幅下跌从而导致投资成本的减少。在2022年度行业展望报告中，我们提到随着中国硅料产能的强劲增长，2023 年预计硅料价格以及光伏产业成本显著下行。当然 2023年中国光伏产业硅料价格和组件价格的下行幅度还是超我们预期的，硅料和组件价格较2022年的高点分别下降了78.3%和42.8%。展望未来，我们认为光伏/风电LCOE下行的趋势仍然会持续，虽然下行的斜率要远小于之前十年的走势。

图表16：全球平均光伏LCOE

资料来源：IRENA，华泰研究

图表17：全球平均陆上风电LCOE

资料来源：IRENA，华泰研究

图表18：国产多晶硅价格走势

资料来源：Solarzoom，华泰研究

图表19：晶硅光伏组件价格走势

资料来源：Wind，华泰研究

2022年俄乌冲突所造成的全球能源供应扰动极大的推动了能源价格的上涨，但同时也刺激了主要发达国家尤其是欧洲加速能源转型尽快实现能源安全和独立的决心。2022年5月欧盟公布了RepowerEU的能源计划，该计划涉及未来五年内高达2,100亿欧元的资金规模，包括增加可再生能源和液化天然气进口，降低能源需求，从而达到减少对俄罗斯能源依赖、加快转向绿色能源的目的。美国2022年颁布了《通胀消减法案》，将提供高达3,690亿美元补贴，以支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施的生产和投资。我们预计欧洲和美国未来几年光伏/风电装机量将持续增长，考虑到美国和欧洲全社会用电量处于达峰水平且难以快速大幅增长，欧洲和美国新能源的快速增加将对煤电产生较大的挤出效应。

图表20：美国和欧洲年度发电量及增速

资料来源：BP，华泰研究

图表21：美国和欧洲风电装机量及年度装机增量

资料来源：IRENA，华泰研究

图表22：美国和欧洲光伏装机量及年度装机增量

资料来源：IRENA，华泰研究

图表23：欧洲及美国刺激可再生能源发展的相关政策

地区	时间	政策	主要内容
欧洲	2018.12		《欧盟可再生能源指令(REDII)》主要目标：到 2030年，可再生能源在欧盟总能源消耗量中占比至少达到32%，运输部门终端能源消费中可再生能源的比例至少为14%。
	2019.12.	《欧洲绿色协议》	主要目标：2050年前实现欧洲地区的“碳中和”。
			具体措施：2025年前在欧盟国家境内新增100万个充电站；欧盟委员会（欧委会）联合欧洲投资基金共同成立了总额7500万欧元的“蓝色投资基金”，旨在通过扶持创新型企业成长，推动欧盟海洋经济
	2021.07	《“Fit for 55”一揽子计划》	的可持续发展。主要目标：到2030年，欧盟温室气体净排放量较1990年至少减少55%，可再生能源占比的总体目标
			达40%；到2050年，实现碳中和。
	2021.12	“YES 45%RES”运动启动	具体措施：欧委会已拨款720亿欧元设立气候补偿基金，以补偿因减排利益受损的群体。主要措施：呼呼欧洲议会和成员国将欧盟可再生能源的目标提高到2030年至少45%
	2022.05	《REPowerEU计划》	主要目标：多元化进口天然气、加快清洁能源替代。欧盟委员会预计2027年前，实现REPoWerEU目
			标需要额外投资2100 亿欧元。至2030年，该计划则需要耗资3000亿欧元。
	2022.07	《欧盟太阳能战略》	主要措施：2025年实现太阳能光伏发电装机容量超过320吉瓦（较2020年增加一倍以上），到2030 年装机容量达到近600 吉瓦。欧盟希望通过该战略，使新增光伏的产能在2027年可抵消每年90亿立
			方米的天然气消费量。
	2023.1	《欧盟可再生能源指令	主要目标：将2030年可再生能源份额目标定为45%（42.5%强制+2.5%指导建议）。
		(REDII)》>	主要措施：加快可再生能源项目的审批流程：加快颁发太阳能和风电场建设许可证，如果位于renewables
			go-to areas，不应超过12个月，该地区之外不应超过24个月。此前周期可能有4-5年，甚至7-8年；使用可再生能源运输产生的温室气体排放量减少14.5%。后续该法案还需欧盟理事会通过才能正式生
美国			效。
	2015.07	加州购置补贴计划	主要内容：2015年7月开始，年收入3.5万美元以下单收入家庭和6万美元以下的家庭，购置补贴金
	2020.12	《2020年能源法案》	额翻倍至3000美元，纯电动车补贴由2500美元增至4000 美元主要措施：将在5年内授权10 亿美元用于主要在美国能源部 (DOE)进行的跨领域储能研究、开发和
			示范(RD&D）计划
	2021.11	《两党基础设施法》	相关内容：在2022年至2026年之间提供1.2万亿美元的新联邦资金，用于改进道路、桥梁和公共交
			通、水基础设施、电动汽车充电、宽带、其他关键基础设施需求。
			主要措施：拨款75亿美元用于包括充电站在内的电动车基础设施，建立一个由500000个电动汽车充电器组
			成的全国网络；拨款395亿美元改善数百万美国人的交通选择并减少温室气体排放；具体进程：
			1)拨款31.6亿美元用于提高美国制造电池的产量(2022.5)

			2)美国能源部单独拨款 6000 万美元用于支持二手电动汽车电池的二次应用
			3)启动了5.05 亿美元倡议，以促进部署并降低长时储能的成本(2022.5)
			4)拨款 2600 万美元用于太阳能、风能和储能的可靠使用(2022.8)5)五个州和华盛顿特区将支持社区
			太阳能平台的试点，降低电费。还将从两党基础设施法中拨款 1000 万美元用于在服务不足的社区启动
	2022.08	《2022年通胀削减法案》	太阳能(2022.7）
			相关内容：提供3690亿美元补贴，以支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施的生产和投资 1)通过激励太阳能、风能、碳捕获和清洁氢等清洁能源技术的国内生产，建立美国清洁能源供应链。
			2)通过有针对性的税收优惠支持美国工人，旨在制造美国制造的产品，如电池、太阳能和海上风电组件
			以及碳捕获系统技术。
			3)加强美国的制造业基础。
	2012-2023	提升燃油经济性指标(CAFE)	2012：要求每年平均改善5%，到2025年达到4.3L/100km
			2022：公布了《2024～2026年美国乘用车和轻型卡车的企业平均燃油经济性标准》，要求2024～2025
			年该国乘用车和轻型卡车的燃油效率每年提高8%，2026年则提高10%，从而使得美国的新车平均燃
			油经济性从2024年40.6MPG（约合百公里油耗5.8升）大幅提升至2026年49.1MPG（约合百公里
			油耗4.8升）。

			2023：2027-2032车型年款乘用车的燃油效率标准以每年2%的速度改善，轻型卡车以每年4%的速度
			改善。2030-2035多年期HDPUV的拟议燃油效率标准以每年10%的速度增长。拟议标准将要求2032
			车型年款乘用车和轻型卡车的全行业平均值约为58 英里/加仑（卡车技术前线粗略换算约4.07升/100

资料来源：新闻报道，华泰研究

2023年以来，在光伏组件价格持续下降以及全球各国大力推动可再生能源发展的背景下，全球可再生能源装机尤其是光伏装机呈现强劲的增长。中国 2023年前三季度光伏装机128.9GW，同比去年同期新增76.3GW，并且远超2022年全年新增装机量的87GW。全球光伏装机量也呈现强劲增长，我们预测2023年全球光伏新增装机量有望达到约392GW，同比去年189GW增长107%。我们预测2023年全球风电新增装机量有望达到104GW，同比去年全年的73GW增长41%。我们认为如果2024年没有风电/光伏装机成本的大幅上涨，全球风电/光伏新增装机量预计将进一步保持强劲增长。

图表24：全球光伏和风电新增装机量及增速

资料来源：IRENA，华泰研究预测

可再生能源发电增量对用电量增量覆盖率逐年提升，海外市场尤为显著

由于全球可再生能源从2020年开始的强劲发展，可再生能源发电量增量占全球年度电力需求增量的比重逐步提升。据BP数据，2011年以来全球年度平均新增发电量约为6,313亿度，其中中国3,868亿度电，印度767亿度电（但2021/2022年印度新增发电量分别为1,329/1,432亿度电），全球其他地区1,678亿度电（东盟国家约为400亿度电）。全球光伏/风电/生物质发电量增量2017-2020年分别为3,323/3,057/3,120/3,578亿度电，但2021年出现跃升达到5,133亿度电，2022年继续增长到5,397亿度电。由于2021年全球经济强劲增长且由于2020年疫情冲击造成的用电量低基数，2021年全球发电量增长1.53万亿度电，远超2011年以来的年度平均发电量增量，所以虽然2021年全球可再生能源发电量增量出现跃升，但占当年全球发电量增量的比重仅达到33.5%，剩余的用电量增量必须由传统化石能源发电即燃煤发电和燃气发电来满足，这是2021年全球煤炭价格大幅上涨的周期性因素。但2022年全球经济回归正常增长状态，当年可再生能源发电量增量占到当年全球发电量增量的83.7%。2023年全球风电光伏装机量进一步大幅增长，我们预计2023 年可再生能源发电量增量预计可以基本覆盖甚至超过全球年度发电量增量。而考虑到全球风电/光伏产业的持续增长，如果不出现类似2021年全球经济的强劲扩张，2024年及以后全球可再生能源发电量增量将逐年挤压燃煤发电趋于逐步减少，如果假设其他类型的发电增量没有变化的话。分区域看，中国和印度之外的全球其他地区的光伏/风电新增装机量带来的发电量已经可以满足正常经济增长情形下的年度用电量增量。

图表25：2010年以来全球可再生能源及非可再生能源发电量变化趋势

资料来源：BP，华泰研究

2025年新增光伏、风电发电量测算

图表26：2024-25年中国光伏、风电新增发电量模拟测算(不考虑消纳问题)

2024年新增光伏、风电发电量测算
光伏	180	190	200	210	220	230	240
风电
55	3,254	3,311	3,368	3,425	3,482	3.539	3,596
60	3,306	3,363	3.420	3,477	3,534	3,591	3,648
65	3.358	3,415	3,472	3,529	3.586	3.643	3.700
70	3,411	3,468	3.525	3,582	3,639	3,696	3,753
75	3,463	3,520	3.577	3,634	3,691	3,748	3,805
80	3,515	3,572	3.629	3,686	3,743	3.800	3,857
85	3,567	3,624	3,681	3,738	3,795	3,852	3,909

光伏风电	220	230	240	250	260	270	280
65	3,862	3,919	3.976	4,033	4,090	4,147	4,204
70	3,914	3.,971	4,028	4,085	4,142	4,199	4,256
75	3,966	4,023	4,080	4,137	4,194	4,251	4,308
80	4,019	4,076	4,133	4,190	4,247	4,304	4,361
85	4,071	4,128	4,185	4,242	4,299	4,356	4,413
90	4,123	4,180	4,237	4,294	4,351	4,408	4,465
95	4,175	4,232	4,289	4,346	4,403	4,460	4,517

注：阴影部分为基准假设情景，单位亿千瓦时
资料来源：华泰研究预测

图表27：2024-25年全球除中国外地区光伏、风电新增发电量模拟测算

2024年新增光伏、风电发电量测算
光伏	232	242	252	262	272	282	292
风电
32	3,320	3,377	3,434	3,491	3,548	3,605	3,662
37	3,372	3,429	3,486	3,543	3,600	3,657	3,714
42	3,425	3,482	3,539	3,596	3,653	3,710	3,767
47	3,477	3,534	3,591	3,648	3,705	3,762	3.819
52	3,529	3.,586	3,643	3,700	3.757	3.814	3,871
57	3.581	3,638	3,695	3,752	3,809	3,866	3,923
62	3,634	3,691	3,748	3,805	3,862	3,919	3,976

2025年新增光伏、风电发电量测算

光伏风电	315	325	335	345	355	365	375
35	4,147	4,204	4,261	4,318	4,375	4,432	4,489
40	4,199	4,256	4.313	4,370	4,427	4,484	4,541
45	4,251	4,308	4,365	4,422	4,479	4,536	4,593
50	4,304	4,361	4,418	4,475	4,532	4,589	4,646
55	4,356	4,413	4,470	4,527	4,584	4,641	4,698
60	4,408	4,465	4,522	4,579	4,636	4,693	4,750
65	4,460	4,517	4,574	4,631	4,688	4,745	4,802

注：阴影部分为基准假设情景，单位亿千瓦时
资料来源：华泰研究预测

全球水电/核电发展也贡献一定的电量增量

全球水电和核电的发展没有如可再生能源行业发展这样的强劲态势，主要由于核电发展的安全性考虑以及水电发展的地域限制。据BP数据，过去十年全球核电发电量几乎未增长，这和2011年3月发生的日本福岛核事故有较大的关系。事故发生后，全球新建核电站大幅放缓且由于部分核电站运营年限较长和部分国家处于运营安全考虑计划退出部分核电站，全球核电发电量出现滞涨。未来全球新增核电站主要在中国，但中国新建核电站密集投产要到2026年及之后，我们认为2024-25年全球核电发电量预计维持稳定。据IEA2022年统计，目前全球在建的核电站产能为54GW，其中中国在建16.1GW，韩国5.6GW，印度4.2GW，俄罗斯3.8GW，英国3.3GW，其他国家16.6GW。但新增的核电站产能将被一些老旧的核电站服役结束或者部分国家主动关闭一些核电站而抵消。预计未来全球核电发电量难有显著增加。全球水电发电量2011年以来的年度增量为753亿度电，水电发电量受到新增水电站以及降雨量的影响。2022年全球北半球遭遇极端高温干旱天气，造成水电发电能力减弱。据IEA预测，2021-2030年全球水电装机量将增加230GW，如果按照3,500小时的年利用小时数计算，全球新增的水电装机量预计将能够提供8,050亿度电的发电量增量。我们预计全球水电发电量未来每年将能够维持700-800亿度电左右的增量。

图表28：全球水电发电量及增速

资料来源：BP，华泰研究

图表29：全球核电发电量及增速

资料来源：BP，华泰研究

图表30：中国在建及拟建核电站

电厂名称	状态	额定功率/设计功率(Mwe)	业主	省份	机组编号	预计投产时间
霞浦示范快堆	在建	600	中核集团	福建省	1号机组	2023
防城港核电厂	在建	1,180	中广核集团	广西省	4号机组	2024
国核示范工程	在建	1,534	国家电投	山东省	1号机组	2024
国核示范工程	在建	1,534	国家电投	山东省	2号机组	2025
太平岭核电	在建	1,202	中广核集团	广东省	1号机组	2025
漳州核电厂	在建	1,212	中核集团	福建省	1号机组	2025
漳州核电厂	在建	1,212	中核集团	福建省	2号机组	2025
昌江核电厂	在建	1,200	华能集团	海南省	3号机组	2026
昌江小堆示范工程	在建	125	中核集团	海南省		2026
陆丰核电厂	在建	1,200	中广核集团	广东省	5号机组	2026
三澳核电厂	在建	1,210	中广核集团	浙江省	1号机组	2026
三澳核电厂	在建	1,210	中广核集团	浙江省	2号机组	2026
太平岭核电	在建	1,202	中广核集团	广东省	2号机组	2026
田湾核电站	在建	1,265	中核集团	江苏省	7号机组	2026
霞浦示范快堆	在建	600	中核集团	福建省	2号机组	2026
昌江核电厂	在建	1,200	华能集团	海南省	4号机组	2027
海阳核电厂	在建	1,253	国家电投	山东省	3号机组	2027
海阳核电厂	在建	1,253	国家电投	山东省	4号机组	2027
陆丰核电厂	在建	1,200	中广核集团	广东省	6号机组	2027
三门核电厂	在建	1,251	中核集团	浙江省	3号机组	2027
田湾核电站	在建	1,265	中核集团	江苏省	8号机组	2027
徐大堡核电厂	在建	1,270	中核集团	辽宁省	3号机组	2027
三门核电厂	在建	1,251	中核集团	浙江省	4号机组	2028
徐大堡核电厂	在建	1,270	中核集团	辽宁省	4号机组	2028
广东廉江一期	在建	1,250	国家电投	广东省	1号机组	2028
广东廉江一期	拟建	1,250	国家电投	广东省	2号机组	2028
漳州核电厂	拟建	1,212	中核集团	福建省	3号机组	2028
漳州核电厂	在建	1,250	中核集团	福建省	4号机组	2029
防城港白龙核电项目	拟建	1,000	国家电投	广西省		2028年以后
宁德核电厂	拟建	1,210	中国广核集团	福建省	5号机组	2028年以后
宁德核电厂石岛湾核电厂扩建一期工程	拟建	1,210	中国广核集团	福建省	6号机组	2028年以后
石岛湾核电厂扩建一期工程	拟建	1,200	华能集团	山东省	1号机组	2028年以后
	拟建	1,200	华能集团	山东省	2号机组	2028年以后
徐大堡核电厂	拟建	1,290	中核集团	辽宁省	1号机组	2028年以后
徐大堡核电厂	拟建	1,290	中核集团	辽宁省	2号机组	2028年以后

资料来源：中国核能行业协会，华泰研究

2024年中国煤炭行业需要关注的4个重要变量

我们认为2024年中国煤炭行业需要关注的4个重要变量是：1)中国及海外经济增长状况 2)中国水电来水量以及发电量3）煤矿安全事故驱动的供给扰动频率及程度4）中国 2024年风电/光伏新增装机量发电的消纳比例。由于中国煤炭行业从2021-22年的供求极度紧张开始逐步宽松化，但显然行业并没有明显的过剩，所以影响行业阶段性供求的变量较多。且这些变量如果发生时间较长或程度较大的超预期表现，则会对煤炭行业的供需和价格都会产生较为明显的影响。例如2023年两次安全事故引发的生产扰动对煤炭价格驱动了150-250元/吨左右的反弹行情。而天气、全球地缘政治、经济增长程度也都在过去几年全球煤炭行业发展中产生了非常大的影响作用。

中国和海外经济增长力度决定了全球能源总需求的扩张程度，例如2021年疫情之后的全球流动性宽松极大的推动了经济的扩张和能源总需求的增加，是2021年全球煤炭价格大幅上涨的主要推动力。2024年中国经济和海外经济的增长力度同样对2024年的煤炭需求有至关重要的影响。中国的水电来水量及发电量或成为2024年影响煤炭价格的一个潜在重要变量。2021-2023因为来水不足以及高温干旱，尽管中国在此期间安装了约57GW的水电新增产能,但相比来水充沛的2020年全国水电发电量几乎没有增长。如果2024年来水正常，我们预计当年水电发电量将增长约 1,000-1,500 亿度电，当然天气是最难以判断的变量。2023年煤价趋势下行的过程中两次反弹都是由于煤矿安全事故导致的生产扰动。确实2021年国家对煤炭进行增产保供以来，煤矿生产的强度比较大，对安全生产提出了更大的挑战。2024年煤矿的安全生产状况以及相应的安监力度也会对全年以及阶段性的煤炭产量造成较大的影响。最后，风电/光伏装机量强劲增长，但由于其发电的间歇性、非连续性以及西北地区提升的装机比例，新能源发电的顺利消纳需要有较好的输出通道配合，2024年光伏/风电新增装机预计仍将持续增长，新增发电量的消纳比例对于煤电发电量会产生间接影响。

2024年全球经济增长力度决定能源总需求扩张程度

经济增长力度是能源需求扩张程度的最关键驱动力。2021年全球经济在疫情之后流动性宽松共振下强劲增长，直接拉动了全球能源需求的扩张。2021年全球电力需求增长1.53万亿度电，相比2011年以来的均值6,313亿度电大幅扩张，从而也推动了全球主要能源：煤炭、石油、天然气的价格大涨。2023年OECD国家经济增长乏力，也直接导致了发电量和用电量的小幅负增长。2024年中国经济和美国经济增长成色如何仍将决定全球能源总需求的扩张程度，其次才是能源需求的结构性变化对不同种类能源的需求影响。2024年全球经济或继续弱增长表现，难以从总量上对能源需求起到太强的推动力。然而，如果美国经济成功实现软着陆而中国经济也能出现强劲的复苏，那全球能源总需求有望再度强劲扩张，煤炭需求也有望实现超预期表现。2024年中国经济/美国经济的状况也是中国煤炭行业需要关注的重要变量之一。

水电发电量或成为2024年的一个较大变量

我们认为2024年中国水电来水量以及发电量或成为一个潜在重要变量，但考虑到来水情况的低预测性，全年最终影响程度还需要进一步观察。但毫无疑问，过去三年是中国水电装机的大年但却是水电利用小时数的小年。2021-23年我们预计全国新增水电装机为57GW，尤其是2021年和 2022年随着乌东德、白鹤滩等超大型水电站的投产，装机量分别增长2,349/2,387万千瓦。但2021年全国来水不足，2022年8月至2023年5月中国经历了较为严重的干旱，尤其是西南地区，导致2021-23年全年水电发电量都小于2020年水电发电量（2020-22年全国水电发电量为13,553/13,399/12,020亿度电，预计2023年全国水电发电量为11,700-11,800亿度电)。2020年来水充沛，全国水电发电利用小时数创出2000 年以来的新高3,827小时，但2021年和2022年全国水电利用小时数下降到了3,622和3,412小时，预计2023年甚至低于2022年的水平。虽然2023年上半年全国来水量较往年大幅降低，但7月起全国降水量大幅改善，水电站发电量和蓄水情况大幅提升，目前三峡电站已经蓄水至175米的正常水平，比2022年同期蓄水量大幅改观，也为2024年发电创造了一个较好的基础。2011年以来中国水电平均利用小时数为3,546小时且最近几年投产的机组都为大型水电机组，全国利用小时数每提升100小时，水电发电量将增加约420亿度电。水电发电量的增加将挤压火电发电量的增长空间。

图表31：全国水电新增装机量

资料来源：Wind，华泰研究

图表32：全国水电发电设备平均利用小时数

资料来源：Wind，华泰研究

图表33：三峡水库蓄水量

资料来源：Wind，华泰研究

图表34：三峡水库出库流量

资料来源：Wind，华泰研究

图表35：2024-25年预计投产水电站

水电站名称	省份	所属公司	装机容量（MW)
叶巴滩水电站	四川-西藏	华电集团	2240
玛尔挡水电站	青海	国家能源集团	2200
双江口水电站	四川	国家能源集团	2000
托巴水电站	云南	华能集团	1400
黄河羊曲水电站	青海	国家电投	1200
硬梁包水电站	四川	华能集团	1120
卡拉水电站	四川	国投电力	1020
金川水电站	四川	国家能源集团	860
巴塘水电站	四川	华电集团	750
巴拉水电站	四川	中国电建	746
绰斯甲水电站	四川	国家能源集团	392
银江水电站	四川	川投能源	390

资料来源：政府网站，公司公告，华泰研究

煤矿安全事故下的供给扰动仍对阶段性行情产生较大影响

2021年下半年随着煤炭价格的失控式上涨，中国政府开始加速释放煤炭产量并加大煤炭增产保供的力度。煤炭产量2022年同比增长9%达到45亿吨，2023年1-9月份全国煤炭产量同比增长3%至34.4亿吨。由于增产保供的要求，煤炭行业确实存在着一定程度的高强度生产。而煤炭事故的发生会引起安监力度的增强从而对煤炭产量造成损失影响。2023年2月底和8月底的煤炭价格反弹行情皆是由于煤炭主产区发生煤矿安全事故从而引起安监力度增强导致阶段性的供求关系变化所致。据金正能源数据统计，8月底样本煤矿停产比例从6%-7%上升到最高约15%的水平。2024年煤矿安全事故的频率和程度将决定供给扰动的幅度大小，从而对供求关系和煤炭价格产生影响。

图表36：今年煤炭事故对煤价的影响

资料来源：Wind，华泰研究

图表37：2022/2023煤炭事故报道统计

资料来源：新闻报道，华泰研究

需要关注2024年新增光伏/风电发电量的消纳比例

中国光伏/风电装机强劲增长，尤其是光伏装机最近2-3年增长迅猛。今年以来中国光伏/风电发电消纳情况良好，1-8月份全国风电利用率达97%，光伏发电利用率达98.3%，预计全年风电光伏发电利用率将保持在高位。但中国最近几年风电/光伏装机大幅增加，尤其是西北沙漠戈壁荒漠风光大基地的开发建设，需要加大本地消纳力度以及加快建设特高压的输出通道，否则有可能会引起新增风电/光伏发电的消纳比例下降。2023年6月11日，我国第一条以开发沙漠光伏大基地、输送新能源为主的特高压输电通道-宁夏至湖南±800千伏特高压直流输电工程全面开工，未来中国还将加大西北大基地的特高压工程建设以解决西北风光大基地的电力输出问题。如果按照 2023年光伏/风电新增装机量180GW/60GW 测算，每10%的弃风弃光率将带来2024年新增装机量约 350亿度电的发电量损失，弃风弃光率的提升将减少新能源发电对煤电发电的挤压作用从而有利于煤电发电量的增加。

图表38：2024年在基准假设情景下不同弃风弃光率发电量损失测算

弃光率弃风率	-1.5%	-2.5%	-3.5%	-5.0%	-10.0%	-15.0%	-25.0%
-1.5%	-57	-80	-103	-138	-255	-372	-606
-2.5%	-71	-94	-118	-153	-270	-387	-621
-3.5%	-85	-109	-132	-167	-284	-401	-635
-5.0%	-107	-130	-153	-189	-306	-423	-657
-10.0%	-178	-202	-225	-260	-377	-494	-728
-15.0%	-250	-273	-296	-332	-449	-566	-800
-25.0%	-393	-416	-439	-475	-592	-709	-943

资料来源：华泰研究预测
注：单位亿千瓦时

2024中国煤炭价格中枢或将进一步下移，但阶段性反弹仍存

我们预计2024年北港5,500卡动力煤价格中枢继续下移。2023年北港5,500卡动力煤均价从2022年的1,265元/吨下滑到975元/吨，基本符合我们在2022年展望报告中的预测值950元/吨。2023-24年迎峰度冬需求旺季我们预计煤价将在850-1,050元/吨高位震荡，高库存将抑制煤价反弹幅度，但传统需求旺季和供给扰动又支撑煤炭价格。2024年我们预计动力煤供需继续呈现边际过剩的状态，煤炭市场进一步宽松，煤价中枢进一步下移至800元/吨，当然2024年影响行业的4大核心变量如果发生较为明显的预期差，可能会对我们的预测值产生一定的影响。预计2024年季节性需求和供给扰动仍将主导煤炭市场的阶段性波动，尤其是预测性低的供给扰动。2024年炼焦煤预计将表现相对优于动力煤，尤其是骨架主焦煤，基于更强的供给面以及需求端相对稳健的表现，当然炼焦煤价格不会和动力煤价格表现显著分化，基于动力煤和炼焦煤之间跨界煤的存在和流动。我们预计2024年动力煤需求增加2,421万吨，但动力煤新增供给在新增产能以及产能核增的支持下足以覆盖需求增量，如果不发生煤炭进口量的大的变化。

2024年煤炭需求或小幅增加

2023年中国全社会用电量在2022年低基数、政策刺激下的宏观小幅复苏以及以“电信基站、数据中心和充换电”为代表的新动能行业用电持续增长的拉动下，有望同比增长6.2%或 5,393亿度电。考虑到今年的地产弱复苏以及出口偏弱，今年的用电量增速表现是非常强劲的，也反映了中国用电结构性变化所带来的用电量超预期增长。展望2024年，我们预计在经济复苏以及新动能行业用电拉动下，全社会用电量预计增长5.4%或4,950亿度电。但电力供给方面，由于可再生能源强劲的装机增长带动的发电量增加以及潜在的水电发电量增加，我们预计煤电发电量2024年将小幅下降166亿度电。非电用煤方面，我们预计取暖用煤和化工用煤仍将保持5%和6%左右的增长，但钢铁和水泥用煤或将继续保持平稳。总体我们预计2024年煤炭需求量将小幅增长2,421万吨。

图表39：电力需求预测

亿千瓦时		2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
第一产业-农林牧渔		953	1,075	1,157	1,224	1,330	1,404	1,574	1,759	1,952	2,147	2,319
	同比增速	3.0%	12.9%	7.6%	5.7%	8.7%	5.6%	12.1%	11.7%	11.0%	10.0%	8.0%
第二产业		33,404	38,265	40,296	45,019	47,703	49,290	54,181	54,988	58,161	60,439	62,072
	同比增速	-1.4%	14.6%	5.3%	11.7%	6.0%	3.3%	9.9%	1.5%	5.8%	3.9%	2.7%
采矿业		2,137	2,267	2,380	2,529	2,601	2,545	2,654	2,682	2,762	2,845	2,931
	同比增速	-8.4%	6.1%	5.0%	6.3%	2.9%	-2.2%	4.3%	1.0%	3.0%	3.0%	3.0%
四大高耗能行业		15,287	17,514	18,201	19,100	20,065	21,042	22,665	22,937	24,083	24,565	24,565
	同比增速	-2.7%	14.6%	3.9%	4.9%	5.1%	4.9%	7.7%	1.2%	5.0%	2.0%	0.0%
高技术及装备制造
	同比增速	5,703 0.5%	6,340 11.2%	6,885 8.6%	6,690 -2.8%	7,384 10.4%	7,677 4.0%	8,907 16.0%	9,166 2.9%	9,991 9.0%	10,791 8.0%	11,438 6.0%

消费品制造		2,557	2,858	3,089	4,683	4,978	4,976	5,604	5,511	5,896	6,191	6,501
	同比增速	2.0%	11.8%	8.1%	51.6%	6.3%	0.0%	12.6%	-1.7%	7.0%	5.0%	5.0%
其他制造		1,397	1,627	1,773	3,451	3,877	4,025	4,588	4,739	4,976	5,125	5,279
	同比增速	0.8%	16.5%	9.0%	94.6%	12.4%	3.8%	14.0%	3.3%	5.0%	3.0%	3.0%
电力.热力.燃气及水生产和供应业		6,323	7,658	7,969	8,566	8,799	9,024	9,763	9,954	10,451	10,922	11,359
	同比增速	0.9%	21.1%	4.1%	7.5%	2.7%	2.6%	8.2%	2.0%	5.0%	4.5%	4.0%
第三产业及其他		13,867	11,780	12.928	12,522	13,574	13,466	15,629	16,259	17,885	19,674	21,248
	同比增速	2.8%	-15.1%	9.7%	-3.1%	8.4%	-0.8%	16.1%	4.0%	10.0%	10.0%	8.0%

居民生活		7,276	8,067	8,695	9,685	10,245	10,950	11,743	13,366	13,767	14,455	15,612
	同比增速	5.0%	10.9%	7.8%	11.4%	5.8%	6.9%	7.2%	13.8%	3.0%	5.0%	8.0%

资料来源：Wind，华泰研究预测

图表40：电力供给预测

亿千瓦时		2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
总发电量		57,399	60,228	64,171	69,947	73,269	76,264	83,959	86,629	92,683	97,682	102,263
	同比增速	2.4%	4.9%	6.5%	9.0%	4.7%	4.1%	10.1%	3.2%	7.0%	5.4%	4.7%
火电		42,307	43,273	45,558	49,249	50,465	51,770	56,655	58,531	62,098	62,432	62,386
	同比增速	0.1%	2.3%	5.3%	8.1%	2.5%	2.6%	9.4%	3.3%	6.1%	0.5%	-0.1%
水电	同比增速	11,127 5.0%	11,748 5.6%	11,931 1.6%	12,321 3.3%	13,021 5.7%	13,553	13,399	12,020	11,782	12.833	13,105
风电							4.1%	-1.1%	-10.3%	-2.0%	8.9%	2.1%
	同比增速	1,856 16.2%	2,409 29.8%	3,034 26.0%	3,658 20.6%	4,053 10.8%	4,665 15.1%	6,558 40.6%	7,624	8,661	9.,977	11,495
太阳能									16.3%	13.6%	15.2%	15.2%
	同比增速	395 68.0%	665 68.4%	1,166 75.3%	1,769 51.7%	2,240 26.6%	2,611	3,270	4,276	5,833	7,985	10,525
							16.6%	25.2%	30.8%	36.4%	36.9%	31.8%
核电		1,714	2,132	2,481	2,950	3,487	3,662	4,075	4,178	4,309	4,456	4,752
	同比增速	28.7%	24.4%	16.4%	18.9%	18.2%	5.0%	11.3%	2.5%	3.1%	3.4%	6.7%

资料来源：中电联，国家统计局，华泰研究预测

图表41：动力煤年度需求预测

万吨		2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
电力用煤		188,091	201,085	205,782	210,533	228,987	236,886	249,768	249,070	246,779
	同比增速	3.40%	6.91%	2.34%	2.31%	8.77%	3.45%	5.44%	-0.28%	-0.92%
	同比增量	6,193	12,994	4,697	4,751	18,454	7,899	12,882	-699	-2,291
			28,780
建材用煤	同比增速	31,421 -0.33%	-8.41%	32,065 11.41%	32,546 1.50%	32,255 -0.89%	29,447 -8.71%	29,241 -0.70%	29,249 0.03%	29,329 0.28%
	同比增量	-105	-2,641	3,285	481	-291	-2,808	-206	8	81

化工用煤		17,902	17,483	19,442	19,925	22,053	22,871	23,785	25,213	26,725
	同比增速	10.57%	-2.34%	11.21%	2.48%	10.68%	3.71%	4.00%	6.00%	6.00%
	同比增量	1,712	-419	1,959	483	2,128	818	915	1,427	1,513

冶金用煤		14,420	15,421	15,976	17,573	16.942	17,100	17,216	17,328	17,215
	同比增速	3.93%	6.94%	3.60%	10.00%	-3.59%	0.93%	0.68%	0.65%	-0.65%
	同比增量	545	1,001	555	1,597	-631	158	117	111	-112
供热耗煤
		23,154	26,519	28,658	28,941	32,431	29,963	31,461	33,034	34,686
	同比增速	5.17%	14.53%	8.07%	0.99%	12.06%	-7.61%	5.00%	5.00%	5.00%
	同比增量	1,139	3,365	2,139	283	3,490	-2,468	1,498	1,573	1,652
其他用煤		39,763	37,545	36,174	36,863	38,108	38.307	38,307	38,307	38,307
	同比增速	-9.47%	-5.58%	-3.65%	1.90%	3.38%	0.52%	0.00%	0.00%	0.00%
同比增量		-4,160	-2,218	-1,371	689	1,245	199	0	0	0
动力煤总需求
	同比增速	314,751 1.72%	326,833 3.84%	338,097 3.45%	346,381 2.45%	370,776 7.04%	374,573 1.02%	389,779 4.06%	392,200 0.62%	393,042 0.21%
	同比增量	5,324	12,082	11,264	8,284	24,395	3,797	15,206	2,421	842

资料来源：中国煤炭资源网，华泰研究预测

2024年煤炭供给仍有增长空间，关注全球海运煤市场的供需状况

我们预计2024年中国煤炭的总供给仍将进一步增长。影响国内煤炭供给的主要因素有：1）新增产能2）产能核增3）煤炭进口量4）供给扰动产生的减量5）资源枯竭矿井产量减少

新增产能方面，自上而下看，虽然2020年煤炭开采行业固定资产投资同比下降0.7%，但2021年和2022年同比增长11.1%和24.4%，2023年前九个月同比增长9.4%。且2018年起煤炭开采行业固定资产投资增速就扭转了2013 年以来持续的下降趋势，2018 年和2019年同比增长5.9%和29.6%。从行业固定资产投资增速判断具体的产能增量会有一定的不准确性，但其趋势显示了行业正在增加投资扩张产能。我们自下而上的统计显示，2023年和2024年总计投产约1.9亿吨的新增产能，且我们预计2025-2027年年均能够增加约8,000-10,000万吨的新增产能。

图表42：中国煤炭行业固定资产投资完成额累计同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表43：2023-2024年新增产能列表

煤矿	地区	新增（万吨/年）
新庄煤矿	甘肃	800
红沙梁井工矿	甘肃	240
白岩子煤矿	甘肃	90
梁北二井	河南	120
宝泰隆一号矿井	黑龙江	90
宝泰隆五号矿井	黑龙江	30
宝泰隆宝忠煤矿	黑龙江	30
大雁煤矿	黑龙江	30
查干淖尔矿区查干淖尔一号井	内蒙古	500
玛尼图矿区达安煤矿	内蒙古	120
骆驼山煤矿	内蒙古	150
汇能长滩露天煤矿	内蒙古	2,500
内蒙古五间房矿区西一号煤矿	内蒙古	800
红二煤矿	宁夏	240
丁家梁煤矿	宁夏	90
鱼卡矿区鱼卡二号井项目	青海	180
万福煤矿	山东	180
洪洞恒兴煤业	山西	30
洪洞陆成煤业	山西	39
山西煤炭运销古交铂龙煤业	山西	45
金能煤业	山西	90
贾郭煤矿	山西	120
山西长治经坊庄子河煤业	山西	57
青龙煤业	山西	90
西山煤电晋煤太钢公司三交一号	山西	600
西上庄煤矿	山西	500
锦源煤矿	山西	600
七元煤矿	山西	500
泊里煤矿	山西	500
兰花百盛煤业	山西	90
兰花芦河煤业	山西	60
东大矿井	山西	500
巴拉素煤矿	陕西	1,500
郭家滩煤矿	陕西	1,000
府谷能源郭家湾矿业	陕西	200
韩城矿业王峰煤矿澄合矿业西卓煤矿	陕西	300
园子沟煤矿二期	陕西	300
新疆拜城矿区察尔齐煤矿一期	陕西	200
	新疆	90
新疆塔什店一号井	新疆	120
中煤哈密大南湖七号煤矿二期	新疆	600
国神准东二矿	新疆	600
塔里克区二号矿井	新疆	180
马朗一号露天煤矿	新疆	3,500
伊泰伊犁矿业	新疆	450
总计		19,051

资料来源：政府公告，新闻网站，华泰研究

产能核增是中国政府应对2021年煤炭供求紧张的主要应急手段之一，随着2021年以来核增产量的大幅增加，2023年以来产能核增量相比2021-22年大幅降低。据我们统计，2023年初至今，共有3,600万吨的产能核增获得批准，相比2021年的3.1亿吨和2022年的2.8亿吨的核增量大幅下降。虽然中国煤矿产能核增量空间相比之前大幅减小，但我们2023年2月份晋陕蒙调研显示仍有部分煤矿计划申请产能核增，部分煤矿甚至是二次核增或三次核增。我们预计2024年中国产能核增量预计能在3,000-4,000万吨左右。

图表44：2023年核增产能名单

时间	煤矿	地区	核增 (万吨/年)	核增后产能(万吨/年)
2023/3/8	塔拉壕煤矿	内蒙古	200	1,200
2023/5/31	马莲台煤矿	宁夏	40	400
2023/5/31	红四煤矿	宁夏	60	300
2023/6/7	龙王沟煤矿	内蒙古	300	1,500
2023/6/9	红树梁煤矿	内蒙古	500	1,000
2023/6/13	麻地梁煤矿	内蒙古	200	1,000
2023/6/13	魏家峁露天煤矿	内蒙古	300	1,500
2023/6/19	花草滩煤矿	甘肃	90	180
2023/6/20	邵寨煤矿	内蒙古	120	240
2023/7/4	友众煤矿	山西	30	120
2023/8/3	不连沟煤矿	内蒙古	300	1,800
2023/9/18	东峰煤矿	山西	30	150
2023/9/21	榆树湾煤矿	陕西	600	1,800
2023/9/21	曹家滩煤矿	陕西	800	1,700
2023/9/22	宋新庄煤矿	宁夏	30	150
总计

资料来源：各地发改委，华泰研究

煤炭进口量大幅增加是2023中国煤炭行业的超预期变量，2024年中国煤炭进口量能否维持高位取决于：1）欧美等发达国家经济增长状况及对煤电的需求2）印度，作为仅低于中国的全球第二大煤炭消费国家的煤炭需求量和产量变化情况。如我们之前所分析，剔除中国和印度的全球其他地区作为一个整体，可再生能源的强劲发展已经能够满足正常经济增长状况下的电力需求增量，且由于非电用煤在这些国家增长相对较低，我们认为除中国和印度以外的全球其他地区2024年不会增加在全球海运煤市场的需求量。印度是未来几年全球煤炭需求增量贡献的主要力量，基于印度经济的加速发展对能源需求的拉动。2021年和2022年印度煤炭需求量分别增加4,760万吨和1.2亿吨，但印度煤炭产量也出现了较为明显的增长，据印度煤炭部公布的统计数据显示，2023年1-9月，印度全国煤炭产量累计为7.12亿吨，比上年同期增长11.8%。印度将2023-24 财政年度的煤炭产量目标定为10.1亿吨，高于2022-23年度的8.9亿吨。虽然最近煤炭电厂出现了库存快速下行，但我们认为印度努力提升国内产量可以应对未来2-3年的煤炭需求增量。

图表45：印度煤炭产量

资料来源：印度煤炭部，华泰研究

图表46：印度粗钢产量

资料来源：Mysteel，华泰研究预测

图表47：印度总发电量

资料来源：Mysteel，华泰研究

图表48：印度煤电发电量

资料来源：Mysteel，华泰研究

图表49：印度2022年发电量与中国2003年水平相当

注：T=2022年
资料来源：BP，华泰研究

图表50：印度2022年粗钢产量与中国2000年水平相当

注：T=2022年
资料来源：Mysteel，华泰研究

在煤炭进口量保持稳定的前提下，2024年中国通过煤炭新增产能和核增产能可以增加约13,000-15,000万吨的产能，考虑到供给扰动以及产能衰竭导致的产量减量，我们认为供给净增量能够满足煤炭的需求增量并有边际过剩。

2024年炼焦煤价格将相对优于动力煤价格但不会产生显著分化

2024年我们认为炼焦煤价格将优于动力煤价格，尤其是炼焦骨架煤价格将更为坚挺，当然炼焦煤价格和动力煤价格也不会产生显著的分化，基于炼焦煤和动力煤之前的跨界煤的存在和流动。对动力煤而言，可再生能源对燃煤发电的挤压以及相对较多的新增产能是抑制动力煤价格的主要因素。炼焦煤的需求钢铁虽然没有太大的增长空间，但由于印度以及东盟地区的需求强劲增长，只要中国的钢铁需求不发生显著的下滑，全球钢铁需求有望稳中有小幅提升。世界钢铁协会预测2023年全球钢铁产量增长1.8%，2024年将进一步小幅增长1.9%至18.5亿吨。更为关键的是，全球炼焦煤新增产能不足，而中国炼焦煤煤矿的开采条件较差且产量提升能力不足，供给端是支撑炼焦煤价格的主要力量。

图表51：动力煤消费量及消费占比

资料来源：中国煤炭资源网，华泰研究

图表52：炼焦煤消费量及消费占比

资料来源：中国煤炭资源网，华泰研究

图表53：全球粗钢月度产量

资料来源：World SteelAssociation，华泰研究

“中长期合同占比+分红率+估值”角度推荐“中国神华+中煤能源”

煤炭行业上市公司逐步收购集团优质同业资产在过去几年已经成为中国煤炭行业的一个特点，其原因主要为：1）各个地方政府对于资产证券化比例提升的要求2）煤炭上市公司资产负债表大幅改善带来收购能力的提升3）煤炭上市公司集团仍存在较多的煤炭资产且上市规则要求消减同业竞争。2016 年供给侧结构性改革以来，煤炭行业的盈利能力相比2012-15年有了非常明显的提升；4Q21至4Q22煤炭行业的超级繁荣周期更是加速了煤炭上市公司资产负债表的修复。煤炭上市公司资产负债表的大幅改善无疑提升了上市公司整合集团优质煤炭资产的能力，这是煤炭上市公司收购集团资产的内在动能。同时，各个地方政府最近几年对于资产证券化比例提升的要求叠加煤炭上市公司历史形成的“小股份，大集团”的格局，构成了煤炭上市公司整合集团资产的外在客观条件和驱动力。2016年以来，我们已经看到了很多的煤炭上市公司收购集团资产的案例，这些收购都驱动了上市公司规模的扩张和每股盈利的增厚，虽然每个收购案例达到的幅度可能是不一样的。展望未来，上市煤炭企业产量占集团总产量比例较低且集团拥有的煤炭资产质量优质的煤炭上市公司通过收购集团优质煤炭资产扩张规模提升盈利的可能性更大。

图表54：煤炭行业上市公司资产负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表55：煤炭行业上市公司净债务规模

资料来源：Wind，华泰研究

图表56：近年来煤炭上市公司收购集团资产案例

资料来源：公司公告，华泰研究

图表57：2022年上市煤炭公司产量与集团产量对比

资料来源：公司公告，华泰研究

2021年中国政府推行煤炭中长期合同并要求实现电力全覆盖，由于中长期合同价格显著低于市场价格，也就意味着中长期合同占比高的煤炭公司在现货煤价没有低于750元/吨之前，其盈利的稳定性是相对显著的，虽然我们看到今年随着煤炭现货价格的下降，中长期合同价格也有小幅的下跌，但调整幅度相对有限。中国神华和中煤能源作为煤炭央企，其中长期合同销售占比都超过了80%，从2023 年前三个季度的盈利表现来看，中国神华和中煤能源的盈利相对稳定性也要显著好于其他煤炭公司。煤炭公司随着资本开支的减少以及资产负债率的大幅改善，最近几年分红率显著提升，我们认为煤炭公司的分红比例仍将有所提升。从中长期合同占比、分红比例、估值水平三个维度，我们继续推荐中国神华和中煤能源作为2024年中国煤炭行业的首选。

图表58：煤炭现货及中长期合同价格走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表59：A股主要煤炭上市公司2023年1-3Q扣非净利润降幅比较

资料来源：Wind，华泰研究

图表60：2024煤炭价格预测

资料来源：Wind，华泰研究预测

图表61：可比公司估值

公司名称	股票代码	总市值	PE(x)		PB(x)		EV/EBITDA(x)
公司名称	股票代码	总市值	USD mn	2023E 2024E	2023E	2024E	2023E	2024E
H股
中国神华-H*	1088 HK	79,051	7.2	7.6	1.1	1.1	5.0	5.2
中煤能源-H*	1898 HK	13,843	4.2	4.9	0.5	0.5	2.9	3.2
充矿能源-H*	1171 HK	17,002	4.1	5.6	1.0	1.0	4.9	5.9
首钢资源*	639 HK	1,586	5.7	5.7	0.8	0.7	1.9	1.9
加权平均			6.3	8.2	1.0	1.2	5.5	5.9
A股
中国神华-A*	601088 CH	79,051	9.5	10.1	1.5	1.4	5.0	5.2
中煤能源 -A*	601898 CH	13,843	6.3	7.3	0.8	0.7	2.9	3.2
充矿能源-A*	600188 CH	17,002	6.3	8.6	1.5	1.5	4.9	5.9
陕西煤业*	601225 CH	23,827	7.3	7.6	1.7	1.5	2.9	2.8
晋控煤业*	601001 CH	2,642	5.7	6.3	1.1	1.0	2.1	2.4
山西焦煤*	000983 CH	6,697	5.3	6.2	1.3	1.2	2.6	3.0
潞安环能*	602699 CH	7,838	5.9	7.7	1.1	1.1	2.3	2.8
平煤股份*	601666 CH	3,166	5.5	6.5	1.0	0.9	5.1	5.9
华阳股份	600348 CH	3,940	4.8	4.2	1.0	0.9	3.5	3.4
加权平均			7.9	8.8	1.4	1.3	4.1	4.4
全球
印度煤炭公司	Coal IN	23,083	6.9	8.0	3.4	2.9	4.0	4.7
康索尔能源	CEIX US	3,036	5.0	5.6	：	：	2.9	3.5
泰克资源	TECK US	19,176	9.7	8.1	1.0	0.9	5.1	4.2
泰国万浦	BANPU TB	2,172	8.7	7.8	0.6	0.6	6.4	6.2
加权平均			9.0	7.8	2.0	1.8	5.0	4.3

注：数据截至2023/11/3，带*公司为华泰预测，其余公司为Bloomberg一致预测资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表62：可比公司市场表现

公司名称	代码	市值 USD mn	价格收益(%)
公司名称	代码	市值 USD mn	1W	1M	3M	1Y	YTD	1Y相对指数 (%) vs.Index
恒生指数			(1.2)	1.3	(10.1)	10.4	(9.7)
中国神华-H	1088 HK	79,051	0.6	0.6	8.4	15.3	8.9	4.9
中煤能源-H	1898 HK	13,843	(1.6)	2.4	10.2	1.7	(4.4)	(8.7)
充矿能源-H	1171 HK	17,002	(4.7)	(4.8)	20.0	(4.9)	(8.9)	(15.3)
首钢资源	639HK	1,586	(1.6)	(3.8)	8.6	12.0	1.2	1.6
上证指数			0.4	(2.6)	(7.8)	(1.3)	(1.9)
中国神华-A	601088 CH	79,051	0.1	(2.7)	8.9	5.3	10.0	6.6
中煤能源-A	601898 CH	13,843	(2.1)	(2.5)	2.7	(5.1)	(1.2)	(3.8)
充矿能源-A	600188 CH	17,002	(1.0)	(4.7)	12.2	(27.8)	(10.2)	(26.5)
陕西煤业	601225 CH	23,827	0.4	(2.6)	11.2	(9.4)	(3.2)	(8.1)
晋控煤业	601001 CH	2,642	(0.3)	3.6	24.2	(12.7)	(3.4)	(11.4)
山西焦煤*	000983 CH	6,697	(0.7)	(14.2)	(2.5)	(24.0)	(25.9)	(22.7)
潞安环能*	602699 CH	7,838	1.0	0.9	19.8	19.8	13.8	21.1
平煤股份*	601666 CH	3,166	(1.5)	(2.9)	25.9	(10.8)	(7.4)	(9.5)
华阳股份	600348CH	3,940	1.8	(5.1)	1.1	(32.6)	(15.9)	(31.3)
S&P 500			4.4	2.1	(4.1)	16.1	12.5
印度煤炭公司	COAL IN	23,083	(0.6)	6.9	35.6	26.7	38.6	10.7
康索尔能源	CEIX US	3,036	(2.8)	(2.0)	38.2	55.4	50.6	39.3
泰克资源	TECK US	19,176	2.2	(7.6)	(12.4)	21.1	(1.4)	5.0
泰国万浦	BANPU TB	2,172	4.0	0.6	(16.2)	(38.5)	(43.4)	(54.6)

资料来源：Bloomberg，华泰研究
注：数据截至2023/11/3

图表63：重点公司推荐一览表

				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE(倍）
股票名称	股票代码	投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
中国神华	601088 CH	买入	30.37	35.60	603,407	3.50	3.20	3.00	2.81	8.68	9.49	10.12	10.81
中国神华	1088 HK	买入	24.55	28.20	487,772	NA	NA	NA	NA	NA	NA	NA	NA
中煤能源	601898 CH	买入	8.52	13.80	112,964	1.38	1.35	1.16	1.04	6.17	6.31	7.34	8.19
中煤能源	1898 HK	买入	6.07	8.00	80,480	NA	NA	NA	NA	NA	NA	NA	NA

注：数据截至2023年11月03日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表64：重点推荐公司最新观点

股票名称中国神华	最新观点
(601088 CH) 中国神华	电力板块和低税率助力3Q23净利润环比稳定中国神华3Q23净利润149.9亿元，同比下降16.7%但环比小幅提升2.2%，低税率和电力板块的盈利扩张抵消了煤价环比小幅下行带来的煤炭板块利润环比下行，从而推动净利润环比小幅改善。3Q23有效所得税率从2Q23的24.9%下降到18.4%，电力板块受益于售电量提升和度电毛利扩张，
(1088 HK)	板块利润额环比增加9.64亿元。煤价3Q23环比小幅下行驱动板块盈利同/环比下降28.1%/12.1%。3Q23净利润继续体现了中国神华相较同行更稳定的业务组合和盈利模式。基于上调的电力板块盈利预测，小幅上调 2023-25EEPS至3.20/3.00/2.81元（前值：3.04/2.81/2.58元），维持H/A股
	的"买入"评级，目标价28.2港币/35.6元（8.2x23-24E平均EPS，与近十年来公司平均PE值一致，A股较港股溢价40%，与2020年来A/H溢价
	一致）。
	风险提示：煤价下行超预期，煤炭生产成本高于预期。
	报告发布日期：2023年10月28日
中煤能源	点击下载全文：中国神华(1088HK,买入;601088 CH,买入)：电力板块和低税率助盈利环比稳定
(601898 CH) 中煤能源	自产煤销量提升部分抵消价格下行压力
(1898 HK)	中煤能源 3Q23 实现归母净利润48.5亿元，同比下滑18.5%，环比提升3.7%。业绩同比下滑受去年煤价高基数影响，环比提升受益于公司利润较高的自产煤销量提升部分抵消了期间煤价下行影响以及甲醇等化工品利润的改善。我们认为当前结构性供应偏紧叠加事故干扰下市场情绪发酵，共同驱
	动煤价弹性上涨；但随着生产的陆续恢复，供应扰动对煤价的刺激作用或将逐步减弱，若供应恢复顺利，煤炭基本面仍将面临一定压力。考虑到公司自身的内生增长空间，维持中煤能源A/H股的"买入"评级，A/H股目标价13.8人民币（较H股溢价85%，与公司自2017年以来平均溢价一致）/8.0

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

煤炭进口量大幅小于预期：海外市场煤炭供需收紧时会缩小煤炭进口窗口，导致小于预期的煤炭进口量，从而造成国内供应端收紧。

供给扰动强于预期：若供给端因安监力度加强等原因导致强于预期的供给端扰动，在需求预期一定的情况下，会造成供需收紧，导致煤价上行风险。

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分析师声明

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·充矿能源（1171HK）、充矿能源（600188CH)、潞安环能（601699CH)：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数)，具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准15%以上

增持：预计股价超越基准5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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煤炭行业年度策略：2024，中枢下移不改，阶段反弹仍存-20231104-华泰证券-34页