消费行业研究框架

——消费品投资进阶之道系列二

uthors] 訾猛(分析师)

邱苗(分析师)

021-38676442

021-38675861

zimeng@gtjas.com

qiumiao@gtjas.com

登记编号 S0880513120002

S0880521050001

本报告导读：

消费行业是一个看似简单、实则研究门槛极高的行业，本系列报告旨在搭建底层研究框架，帮助初学者快速掌握消费品行业分析方法，共同探讨消费品企业投资之道。

投资要点：

le_Summary] 投资建议：基于《消费品投资进阶之道》研究框架，我们长期看好中国消费龙头的投资机会，尤其是具备一流的商业模式&生意特性、市场前景广阔、成长逻辑清晰、行业竞争格局持续改善的龙头企业，有望在中长期维度上展现其投资价值，具体推荐标的及盈利预测参见报告第3章节。

。消费行业研究框架包括产业生命周期、行业市场空间、行业竞争格局、行业竞争战略等。产业生命周期研究是消费品分析的先决条件，了解产业所处的生命周期阶段，可以帮助我们做出更明智的投资决策，处于成长期（新兴行业走向繁荣+企业形成相对稳定的商业模式）或成熟期（行业需求保持稳定+龙头企业凭借规模优势和成本控制能力傲视群雄）的赛道更具投资价值。其次，消费品要注重行业市场空间研究，市场空间直接决定企业未来可能达到的规模上限，行业天花板越高，企业的成长空间才会越大。消费行业用户基础广、市场容量大、行业天花板高，更容易孕育出基业长青的超级品牌。

行业竞争格局直接决定行业内部的竞争激烈程度，进而影响着行业中最终的利润率水平。波特五力模型是分析行业竞争格局时最常用的商业模型，该模型确定了五种关键力量：新进入者的威胁、来自替代品的压力、买方的议价能力、供应商的议价能力、行业内现有企业之间竞争的激烈程度，每种力量都对行业的竞争强度和利润潜力产生深远的影响。在竞争格局较差的行业中，企业常常通过降低价格来争夺市场份额，无休止的价格战会削弱行业整体盈利能力；而在竞争格局较好的行业中，少数几家大型企业控制着大部分市场份额，彼此之间形成默契，共同阻挡新进入者的威胁，从而实现高盈利。对投资者而言，理解波特五力模型可以更好地评估投资标的的潜在风险和回报，做出更全面的投资决策。

。竞争战略的选择和实施直接影响企业的市场地位和长期发展。常见的竞争战略包括三大类别：产品差异化战略、成本领先战略、市场聚焦战略，产品差异化战略通过提供别具一格的产品或服务，建立竞争优势；成本领先战略通过最大努力降低成本，维持竞争优势；市场聚焦战略则专注于某个特定的客户群或市场区域，提供更高效率的服务。这三大战略既可以单独使用，也可以综合使用，但实施任何一种战略都需要企业心无旁骛地执行，根据自身优势和市场环境及时调整经营策略，不断巩固和扩大竞争优势，从而在激烈的市场竞争中立于不败之地。

风险提示：全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓；国内促消费政策效果不及预期，具体落地过程中面临挑战；需求弱复苏背景下，消费市场存在竞争进一步加剧的风险。

le_Industry] 食品饮料

[Table_I评级：增持

上次评级: 增持

[Table_subIndu细分行业评级

[Table_Rep相关报告

食品饮料《调整再出发：上一轮白酒低谷期复盘》2024.07.29

食品饮料《风险偏好低位，确定性为先》 2024.07.28

食品饮料《内需预期回暖，修复趋势延续》 2024.07.21

食品饮料《首选饮料与啤酒，景气韧性与利润弹性》2024.07.14

食品饮料《利润增长有弹性，景气改善和分化》 2024.07.12

序言 .... .3
消费行业研究框架 .. 3
2.1. 产业生命周期 .. .. 4
2.1.1. 四个发展阶段：导入期→成长期→成熟期→衰退期. .. 4
2.1.2. 典型案例：白酒行业走出数轮行业低谷，产业繁荣超预期... ... 7
2.2. 行业市场空间 .. .... 13
2.2.1. 市场空间决定企业上限，消费是“水大鱼大”的超级赛道........13
2.2.2. 典型案例：美团精准预判外卖市场空间，成功“后发先至”....14
2.3. 行业竞争格局 .... ..... 16
2.3.1. 波特五力模型：分析行业竞争格局时最常用的商业模型....... ..... 16
2.3.2. 常见的四种格局：完全竞争、垄断竞争、寡头、垄断...... .. 22
2.3.3. 典型案例：啤酒、家电竞争格局改善后利润率显著提升... ..24
2.4. 行业竞争战略 .. .. 29
2.4.1. 产品差异化战略：企业提供与众不同的产品或服务.. .. 30
2.4.2. 典型案例：爱马仕、LVMH 等奢侈品极力塑造差异化. .. 30
2.4.3. 成本领先战略：依靠低成本优势击败竞争对手.. .. 32
2.4.4. 典型案例：沃尔玛、Costco 等零售企业竭尽所能压缩成本.... ... 33
2.4.5. 市场聚焦战略：服务细分市场或特定目标群体.. .. 35
2.4.6. 典型案例：达美乐、墨式烧烤“小”市场成就“大”生意........36
推荐标的及盈利预测. ..39
风险提示 . .. 40

1. 序言

《消费品投资进阶之道》是国泰君安消费大组携手七大行业领域首席分析师（食品饮料/美妆訾猛、社服/零售刘越男、家电蔡雯娟、汽车吴晓飞、轻纺刘佳昆）重磅发布的深度报告，目前市场上系统性讲解和分析消费行业研究方法的报告还非常稀缺，我们旨在填补该领域的空白，通过搭建一个完善的基础研究框架，将零散碎片化的知识进行系统性整理，帮助初学者建立更为牢固的认知体系，快速掌握消费品行业分析方法，洞察消费行业的演变规律，共同探讨消费品企业投资之道。

本系列报告的核心内容包括消费行业的生意特性（什么是最好的商业模式？为何消费行业是牛股辈出的摇篮？与其它行业相比，消费行业具备哪些独特特性和竞争优势？消费行业的短板&研究门槛在哪里？）、消费行业的研究框架（包括产业生命周期、行业市场空间、行业竞争格局、行业竞争战略）、供需两端看消费（包括需求视角的人口趋势、居民收入、消费倾向、消费理念，供给视角的政府调控、科技创新、成本波动、行业出清）、公司研究框架（即消费行业经典的三力模型，品牌力、产品力、渠道力），深入研究这些内容，相信初学者会加深对消费行业的理解和认知，发现新的研究视角和研究思路，对消费品企业投资大有裨益。

图1：消费品行业研究框架

数据来源：国泰君安证券研究

2. 消费行业研究框架

消费行业研究框架主要包括产业生命周期、行业市场空间、行业竞争格局、行业竞争战略等，好赛道的标准是发展快（产业生命周期处于上升阶段）、行业天花板高（市场空间广阔）、竞争格局稳定（行业盈利能力强）。首先，产业生命周期研究是消费品分析的先决条件，了解产业所处的生命周期阶段，可以帮助我们做出更明智的投资决策，处于成长期（新兴行业走向繁荣+企业形成相对稳定的商业模式）或成熟期（行业需求保持稳定+龙头企业凭借规模优势和成本控制能力傲视群雄）的赛道更具投资价值；其次，消费品要注重行业市场空间研究，巨大的市场空间意味着更多的创新场景、更低的创新成本和更高的创新收益，只有行业天花板足够高，才能诞生超级长牛股；最后，行业竞争格局和竞争战略的选择直接影响行业盈利水平，在竞争激烈的行业中，企业常常通过降低价格来争夺市场份额，一轮又一轮的价格战会削弱行业整体盈利能力；相反，在竞争格局稳定的行业中，少数几家大型企业控制着大部分市场份额，彼此之间形成默契，排斥市场竞争、共同阻挡潜在的市场进入者，从而实现高盈利。

2.1. 产业生命周期

2.1.1. 四个发展阶段：导入期→成长期→成熟期→衰退期

产业生命周期理论（Industry Life Cycle）提供了对行业从诞生到成熟再到衰退整个过程的全面理解，对于企业制定战略、投资者进行投资决策以及管理风险都具有至关重要的作用。产业生命周期理论将一个行业的发展分为四个阶段：导入期、成长期、成熟期和衰退期，这个理论为我们判断行业发展前景提供了有效帮助。导入期的行业成长潜力大、市场前景广阔，但经营风险高；成长期的行业已经形成相对稳定的商业模式，初具市场规模，具备竞争优势的公司开始形成明确的竞争壁垒；成熟期行业的产品和服务标准化程度极高，规模优势和成本控制成为核心竞争点，行业龙头的地位日益稳固；衰退期行业的产品和服务面临替代品的威胁，市场需求萎缩，此时面临三种演变方向：直接衰退、周期波动、二次腾飞，关键在于行业能否抗住衰退压力，通过技术变革等找到新的成长曲线。识别产业生命周期所处阶段的指标包括市场渗透率、市场增长率、需求增长率、产品品种、竞争者数量、进入壁垒及退出壁垒等，本报告主要通过市场渗透率进行划分。

图2：产业生命周期理论刻画出行业从诞生到衰退所经历的完整过程

渗透率	导入期	成长期		成熟期	衰退期
	渗透率低于5%, 行业成长潜力大企业盈利模式不成熟，在产品、市场、服务等方面仍处于探索阶段，仅有少量参与者 5%	加速成长期渗透率在5%- 35%之间，行业保持快速增长企业盈利模式已经初步确立，吸引大量竞争者蜂拥而入	65% 洗牌出清期渗透率在35%- 65%之间，行业增长速率变缓；市场参与者过多导致供给短期过剩，倒逼行业开始整合，高成本企业逐渐退出	渗透率超过65%，行业增速平稳在竞争中生存下来的少数大企业垄断了整个市场，每个企业都占有一定比例的市场份额，彼此势均力敌，竞争格局发生明显变化的可能性较小	二次腾飞周期波动直接衰退行业生产能力出现过剩，大量替代产品充斥市场，市场增长率严重下降，导致总需求萎缩

数据来源：国泰君安证券研究

图3：最具代表性的消费品行业所处的产业生命周期

数据来源：国泰君安证券研究

①导入期：市场渗透率通常在 5%以下，导入期的行业具备巨大的成长潜力，但盈利模式不成熟，仅有少量参与者。导入期是产品生命周期的第一个阶段，这个阶段的特点是产品刚刚进入市场，不被市场广泛认知，市场需求尚未形成。在这个阶段，产品的技术、性能可能还不够完善，生产批量小，试制费用大，导致产品成本高。由于用户对产品不太了解，销售量少，需要大量的广告和推销费用来推广产品。因此，企业在这一阶段的利润往往较少或无利润，甚至可能出现亏损，只有成功度过导入期才能获得市场的广泛认可和成功。对资本市场而言，这一时期公司股票的上涨行情主要依靠估值驱动，即所谓的“市梦率”（市场参与者更看重题材和未来无限放大的想象空间，而非当前的业绩和价值，对企业未来成长给予极高预期）。

②成长期：市场渗透率通常在 5%-65%，市场需求高速增长、技术渐趋定型，行业特点、行业竞争状况及用户特点日益明朗，企业进入壁垒提升，产品品种及竞争者数量增多。随着行业生产技术的提高和生产成本的降低，市场需求开始上升，销售量和利润逐步增加，展现出光明的前景。消费者对该类产品有了初步认识，购买兴趣和欲望日益增强，市场竞争也开始出现。这一时期，拥有市场营销和财务力量的企业开始主导市场，产品也从单一、低质、高价向多样、优质和低价方向发展。对资本市场而言，成长型企业通常具备极大的投资吸引力，这些企业在技术创新、市场创新等方面具有显著优势，能够引领行业发展趋势，创造新的市场需求。如果企业能够通过技术创新、开拓新产品、拓展新市场等获得高速发展，股票也将随企业的成长壮大而日益增值。因此，成长性股票受到资本市场的特别青睐。

具体而言，成长期又可以进一步划分为加速成长期和洗牌出清期：

 加速成长期：这一阶段市场渗透率在5%到 35%之间，产品初步站稳脚跟并逐步拓展市场，消费者的购买欲望不断增强，带动行业整体收入保持快速增长，但由于大量竞争者的蜂拥而入，使得行业内公司平均营收增速相比于导入期有所放缓，但市场需求依然强劲，尚未进入存量竞争阶段。

 洗牌出清期：这一阶段市场渗透率在 35%到 65%之间，行业整体收入仍在增长，但由于市场参与者过多导致供给短期过剩，倒逼行业供给端开始整合，高成本企业逐渐退出市场，少数运营优良的龙头公司优势显现，推动市场份额持续向头部集中，行业经历洗牌后玩家数量减少，投资强度减弱并回归常态。

③成熟期：市场渗透率通常在 65%以上，市场增速相对平稳，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争状况及用户特点非常清楚和稳定。在成熟期，市场需求接近饱和，市场竞争变得非常激烈，少数存活下来的大企业垄断了整个市场，每个企业都占有一定比例的市场份额。由于彼此势均力敌，市场份额发生剧烈变化的可能性较小，企业之间的竞争手段逐渐从价格手段转向非价格手段，包括提高产品质量、改善产品性能、加强售后服务等。对于潜在竞争者而言，虽然产业利润达到了较高水平，但由于难以打破成熟企业形成的竞争壁垒，依然构成较高的进入门槛。对资本市场而言，成熟期的股票往往具有稳定的盈余记录和丰厚的分红政策，是获取稳健回报的首选。

④衰退期：行业生产能力出现过剩，大量替代产品充斥市场，市场增长率严重下降，导致总需求萎缩。随着新产品和大量替代品的出现，原行业的市场需求开始逐渐减少，产品的销售量也开始下降。这一时期行业盈利能力相比繁荣时期大打折扣，产品品种及竞争者数目减少，新的投入失去意义，现有公司普遍开始考虑退出产业，可能会收回过往投资甚至清偿债务。

具体而言，衰退期的行业大致可以分为三种状态：直接衰退、周期稳定波动、二次腾飞：

 直接衰退：市场需求和产品销量持续萎缩，行业利润逐渐下降，大多数企业逐渐被淘汰出局，少数企业及时将资金转移到其它行业，市场参与者数量日益减少，整个产业进入生命周期的最后阶段。从衰退的原因来看，存在以下四种类型：资源型衰退（由于生产所依赖资源的枯竭导致的衰退）、效率型衰退（由于效率低下的比较劣势而引起的行业衰退）、收入低弹性衰退（因需求-收入弹性较低导致的衰退）、聚集过度性衰退（因经济过度聚集的弊端所引起的行业衰退）。

 周期稳定波动：在该状态下，行业需求和供给均随着经济周期的变化而变化，表现出周期性的增长和衰退；企业的盈利能力也随市场整体经济状况波动，虽然相对稳定但没有显著增长。此时，行业技术路线与产品已经十分成熟，创新速度放缓，竞争格局基本稳定，大企业主导市场，中小企业维持生存，行业内公司对市场变化有较强的适应能力，通过调整生产和营销策略来应对市场的周期性波动。

 二次腾飞：如果行业内出现了新的突破性技术，产品性能显著提升或成本显著下降，新的市场需求将被激发，行业可能迎来二次腾飞，企业盈利能力显著提升，再次吸引大量资本涌入该行业。除了技术突破外，二次腾飞也可能源于新的应用场景出现（例如地域扩展、跨行业应用等），这些新市场带来了新的客户群体和市场空间，为企业贡献业绩增长点。同时，企业通过并购重组、战略转型等方式，实现资源整合和竞争力提升，也可能促成行业的二次腾飞。

表1：产业生命周期与相应的投资策略

产业生命周期	细分阶段	阶段特征	市场渗透率	投资策略
导入期	导入期	市场前景广阔，产品设计尚未成熟，企业一旦押对技术路线往往迎来爆发式增长，但该阶段盈利模式不成熟，仅有少量参与者，企业随时面临被淘汰的风险	5%以下	股票上涨行情主要依靠估值驱动，即所谓的“市梦率”（市场更看重题材和未来的想象空间）
成长期	加速成长期	行业整体收入保持快速增长，盈利模式初步探明，但也吸引来大量竞争者蜂拥而入，业内公司平均营收增速相比导入期有所放缓，产品体系不完善和激烈竞争使投资需求较强行业整体收入仍在增长，但参与者过多导致供给短期过剩，倒逼行业供给端洗牌，高成本企	5%-35%	资本市场尤其青睐成长股投资，这些企业大多处于新兴市场或发展潜力很大的行业，如果企业能够通过技术创新、开拓新产品、拓展新市场等获得高
成熟期	洗牌出清期成熟期	业逐渐退出，行业集中度由低位开始回升，产品体系走向完善，投资强度也有所减弱市场需求渐趋饱和，新的消费者基本不再增加，销售额的维持主要靠原有消费者的重复购买，行业竞争格局基本稳定，少数龙头企业占	35%-65% 65%以上	速发展，股票也将随企业的成长壮大而日益增值成熟期股票往往具有稳定的盈余记录和丰厚的分红政策，适合稳健型投资者
衰退期	直接衰退	据大多数市场份额，马太效应明显总需求显著萎缩，盈利能力相比繁荣时期大打折扣，新的投入失去意义，业内公司普遍开始考虑退出产业，收回过往投资甚至清偿债务		衰退期股票具备很大的经
	周期稳定波动	行业需求和供给均随着经济周期的变化而变化，表现出周期性的增长和衰退，企业的盈利能力也随市场整体经济状况波动如果行业内出现了新的突破性技术，产品性能	营风险，投资者应该尽量回避，除非行业进入二次腾飞阶段（但该种情况极
	二次腾飞	显著提升或成本显著下降，新的市场需求将被激发，行业可能迎来二次腾飞，企业盈利能力显著提升，再次吸引大量资本涌入	为少见）

数据来源：国泰君安证券研究

2.1.2. 典型案例：白酒行业走出数轮行业低谷，产业繁荣超预期

白酒具有独特的消费属性和社会功能，兼具奢侈品、成瘾品、快消品特性，这些特性共同构成了白酒市场的多元化消费需求和广阔的市场前景。①奢侈品特性：高端白酒例如茅台、五粮液等，不仅是一种饮品，更是中国传统文化和酿酒工艺的体现，它们承载着丰富的文化底蕴和历史传统，成为社会地位和财富的象征。这种文化和社交属性使得高端白酒成为了社交场合中的佳品，同时也是收藏和投资的对象。②成瘾品特性：白酒作为一种酒精饮料，具有一定的成瘾性，饮酒后酒精会刺激体内多巴胺的释放，让人感到快乐和放松，长期饮酒可能会使人体对这种愉悦感产生依赖。③快消品特性：白酒消费频率高，常常作为礼品或社交媒介，具有一定的快消品属性。随着人们生活水平和消费能力的提升，白酒充分受益于“少喝酒，喝好酒”的消费升级趋势，在家庭聚会和商务场合中扮演着越来越重要的角色。

我们将 1997年-2024年白酒行业的发展分为五轮周期：第一轮周期（1997-2003年）、第二轮周期（2004-2008年）、第三轮周期（2009-2013年）、第四轮周期（2014-2018年）、第五轮周期（2019年至今）。复盘白酒行业近三十年发展历程，白酒行业已经历五轮发展周期，每一轮周期的背后，是收入预期、信用扩张、人口结构、区域经济活跃度四大核心要素共同作用的结果。其中，收入预期及信用扩张决定了居民在白酒上的消费力，是白酒价格及结构的驱动力；人口因素则决定了白酒消费量的表现；而区域经济表现则决定了白酒消费的“区域性阿尔法”。这种相关性使得白酒行业的业绩表现与经济增长中枢强相关，其业绩的顶和底与经济的顶和底也呈现强相关性。我们对每轮白酒周期进行总结，可以用“跌宕起伏、韧性彰显”八个字来高度概括，每轮白酒周期通常会经历三大阶段：①产能供不应求（经济繁荣向上，白酒需求旺盛，酒厂大规模、过度、快速提价，导致供需关系走向失衡）；②产能供大于求（经济增速放缓，高端白酒批价承压，渠道库存高企、价格倒挂，行业基本面恶化）；③行业繁荣超预期（白酒企业不断进行结构调整，渠道库存压力逐步释放，头部企业利用自身优势寻找新的增长空间，白酒行业进入新一轮向上周期）。

图4：1997 年-2024 年白酒行业经历五轮发展周期

数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：采取申万白酒指数，以 1999 年 12月 30日为起始时间计算涨跌幅

①第一轮周期（1997-2003年）：97年亚洲金融危机爆发导致国企全面亏损、民企经历破产倒闭潮，叠加山西朔州假酒案影响，白酒行业迎来首次调整。自国家放开白酒定价权以来，白酒厂商逐步走向市场化，国内白酒产量稳步提升，由 1989 年的 399 万吨增长至 1997 年的 709 万吨。这段时间，五粮液和贵州茅台通过贯彻执行提价与挺价策略，逐步发展成为国内白酒前二的龙头企业。1997年国内白酒产量达到高点的同时，行业迎来向下的拐点，亚洲金融危机导致国内经济增长放缓，国内白酒产量在1998年出现负增长。同时，山西朔州爆发恶性假酒案对行业造成巨大冲击，国家发文整顿白酒行业，决定对白酒企业实行生产许可证制度，不再安排任何白酒企业扩大生产规模。2001 年 4 月初，财政部对酒类消费税的征税办法和税率进行调整，对白酒从价计税方法调整为从价与从量相结合的计税方法；对粮食、薯类白酒在维持现行按出厂价 25%和 15%的税率从价征收消费税办法不变的前提下，再对每斤白酒按0.5元从量征收一道消费税；取消现行的以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策，白酒公司经营压力不断提升。白酒产量在多重负面因素影响下持续萎缩，行业陷入结构调整的阵痛期。

这一时期“白酒行业夕阳论”充斥市场，头部酒企积极求变，力推高端酒并谋求产业转型，茅台、五粮液、老窖在品牌力和渠道力的加持下稳定增长。整个白酒行业受到多起负面事件冲击后，开始寻求产业转型和重组机会，多家头部酒企积极寻找新的利润增长点，例如贵州茅台大力发展葡萄酒、五粮液推出保健酒、酒鬼酒涉足药业和科技、全兴股份和沱牌曲酒进军生物工程领域等。同时，消费税改革使得低端酒毛利被大幅压缩，头部酒企转向进军高端市场，力推高端酒，贵州茅台、五粮液、泸州老窖凭借在品牌力和渠道力方面的优势，适时提高产品价格，拉开与其它酒企的差距，高端酒、次高端酒、中低端酒的分化态势逐渐清晰。但受限于当时城镇居民人均月收入不足千元，主流消费群体对高端社交属性的需求不够强烈，短期内高端市场成长空间有限，白酒行业在艰难探索中向前发展。

表2：997-2003年白酒行业发生多起负面事件

时间	白酒行业负面事件
1997年7月	亚洲金融危机爆发，先后波及泰国、马来西亚、新加坡、日本、韩国、中国等地，冲击亚洲各国外贸企业, 造成亚洲许多大型企业倒闭破产、工人失业、社会经济萧条，打破了亚洲经济急速发展的景象；中国白酒行业在此轮冲击中未能幸免，白酒产量在1997年增速放缓，在1998年出现负增长
1997年11月	秦池广告酒事件爆发，国家出台了白酒广告播出时间段和播出条数的限制措施，后又出台白酒企业不得参与黄金时段电视广告“标王”竞标的规定
1998年2月	山西朔州发生毒酒事件，国家有关部门联合发文，要求对白酒企业进行清理整顿，同时决定对白酒企业实行生产许可证制度，不再安排任何白酒企业扩大生产规模
1998年3月	财政部国家税务总局出台新规，粮食类白酒(含薯类白酒)广告宣传费一律不得在税前扣除财政部对我国酒类消费税的征税办法和税率进行调整，对白酒从价计税方法调整为从价与从量相结合的计税
2001年4月	方法；对粮食、薯类白酒在维持现行按出厂价25%和15%的税率从价征收消费税办法不变的前提下，再对每斤白酒按0.5元从量征收一道消费税，从量税的征收大大冲击了低端酒的利润空间；取消现行的以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策

数据来源：财政部，国泰君安证券研究

②第二轮周期（2004-2008年）：“黄金十年”上半场，政商务宴请带动白酒行业迎来高光时刻，直至 2008年金融危机行业需求发生回落。金融危机前的四年间，国家宏观调控政策取得明显成效，GDP 年增速不断提升，2007年达到14.23%的阶段高点，经济出现过热现象，CPI 同比涨幅在2007年下半年达到4%-7%的高位区间，70个大中城市新建住宅价格指数同比增速在2007Q4达到10%以上。在经济快速增长拉动政商务宴请需求的背景下，高端白酒因其卓越的品质和独特的品牌形象，能够满足参与者的口感需求，同时也能提升整个宴会场景的档次和氛围，受到消费者的追捧，行业总体销售收入稳中有升，行业盈利能力持续增强。飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标在2006- 2008 年间稳步上行，由0.37增长至 0.54，白酒周期在一片繁荣中呈现短期见顶的端倪。2008 年金融危机突至，国内宏观经济增速在 2008Q4 和 2009Q1 增速下滑至 7.1%和 6.4%的低位。受此影响，高端白酒销量下降明显，价格也有所松动，上市公司白酒板块营收和净利润在2008Q4分别出现16.2%和34.9%的下滑，白酒行业月度产量增速在 2008年下半年出现回调。

这一时期在白酒政商务需求的带动下，名优酒企业绩持续增长，贵州茅台超越五粮液，一举奠定行业霸主地位。“黄金十年”上半场在宏观经济上行、政商务消费成为主流的大环境下，白酒行业竞争趋缓，各大名优酒企营收保持双位数增长，直至2008年才发生回落。这一时期白酒行业竞争格局发生变化，1995年至2004年，五粮液年度净利润稳居白酒行业第一，是当之无愧的白酒龙头，但转折点发生在2005年，贵州茅台的总市值和归母净利润首次超越五粮液，由此逐步拉开了与其它酒企的差距。核心原因在于，五粮液为扩大收入规模选择了过度贴牌生产，混乱的品牌状况透支了五粮液的品牌美誉度，还造成内部的无序竞争；而茅台通过控制品牌的质量和形象，确保了其产品的独特性和高品质，从而在消费者心中建立了更高的价值和信任度。2008年，飞天茅台出厂价提高 22%，达到439 元/瓶；同年五粮液的出厂价格由418元/瓶提高到 438元/瓶，这也意味着茅台出厂价已经超过五粮液，正式成为行业标杆。2013年，贵州茅台总营收突破 300亿元大关，一举奠定行业霸主地位。

图5：2004-2008年白酒板块营收及净利润同比增速

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

③第三轮周期（2009-2013年）：“黄金十年”下半场，四万亿计划带动政商务白酒消费再次繁荣，白酒消费量价齐升。中国政府在 2008年底提出四万亿的财政刺激计划，旨在应对全球金融危机冲击，保持经济平稳较快发展。该计划推出之后，2009年、2010年中国物价和房产价格迎来快速上涨，70个大中城市新建住宅价格指数同比增速在 2010 年 5 月达到 15%的高点，CPI从2011年 3月开始进入 5%以上的区间。经济过热和通货膨胀带动下，白酒行业迎来了一个超高速发展的繁荣期，高端、次高端白酒需求快速扩容，政商务宴请成为推动白酒行业发展的重要动力，货币宽松带来的财富效应也促进了白酒消费的升级。2009-2013 年期间，茅五泸三家酒企纷纷提价四次，茅台出厂价由 2009 年 438 元/瓶提升至 2012 年 819 元/瓶，为应对提价，部分个人和企事业单位消费者提前大量囤货购买，2011 年市场上囤积的茅台至少达到1万吨。这一时期，无论是高端、次高端还是中低端酒企，整体年营收平均增速均达到 20%以上，次高端酒企年归母净利平均增速超过50%，处于历史最佳发展时期。

行业转折点发生在2013年，“八项规定”和“禁酒令”政策出台之后，政商务白酒需求断崖式下滑，白酒行业迎来寒冬。2011 年，政府退出了 4 万亿财政刺激计划，导致国民经济增长从投资拉动型向消费驱动型转变，GDP 增速开始换挡降速进入个位数增长阶段。这一变化使得投资活动带来的政商消费场景收缩，高端、次高端白酒消费需求增长失去主要引擎，从而导致白酒行业的增长速度放缓。2012年12 月，中央制定“八项规定”和“禁酒令”，严禁用公款相互走访、送礼、宴请，严禁讲排场、比阔气、铺张浪费等，各地政府机关、国有企事业单位纷纷取消了原来安排的各种宴请、聚餐等活动。作为政商务宴席用酒和贵重礼品的茅台首当其冲，2012 年底，茅台价格开始下跌，到2014年零售价甚至跌到和出厂价一致，2014年2月，茅台的市值腰斩，不及最高峰时的一半。从上市公司整体业绩表现来看，白酒板块营收和净利润在 2013Q4 分别出现 3.5%和 30.9%的下滑，投资者对政商务白酒需求下滑能否止跌企稳、酒企利润下行是短期现象还是长期现象、酒企定价权是否逐步下沉等问题，均存在疑虑与恐惧。

图6：2009-2013年白酒板块营收及净利润同比增速

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

④第四轮周期（2014-2018 年）：民间消费接替政务消费，白酒扩张由量到价，名优酒企持续高端化，产业繁荣再超预期。遭遇政商务消费需求骤减之后，白酒行业进入深度调整期，核心问题是需求端如何找到新的增长点。2014 年之后，白酒需求逐步转型，随着居民收支水平的提升和中高收入人群的壮大，大众消费升级和商务消费升级成为高端、次高端白酒需求扩容的新引擎。其主要原因在于，2015-2017年中国各城市房价普遍上涨，尤其棚改货币化推行以来，房地产水涨船高带来的财富效应极大程度上刺激了居民消费行为；同时，在“少喝酒，喝好酒”的消费理念和趋势下，消费者不再仅仅满足于简单的饮酒需求，而是更加注重饮酒的品质和体验，名酒的价值得到进一步凸显。自2017年起，我国白酒产量出现较为明显的下降趋势，但名优酒企的大单品定价却在逐步上移，行业“量减价增”趋势明显。龙头酒企受益于消费升级趋势，收入增长远快于行业水平，市场占有率加速提升，2017Q4 白酒板块营收和净利润增速分别达到 23.5%和 52.5%，高端酒企和次高端酒企充分享受行业发展红利。

2018年“金融去杠杆+中美贸易摩擦”对白酒行业产生了一定的负面影响，白酒消费需求受到阶段性冲击。2018 年，随着宏观去杠杆力度增加，经济进入增速换挡、结构调整阵痛期，房地产投资增速和基础建设增速双双下滑，叠加 6 月中美贸易摩擦升温、多次磋商无果，进一步加重市场对于经济增长的悲观预期，白酒消费意愿和消费需求受到阶段性冲击。2018 年白酒产量出现明显下降，由2017年的1198万千升下降至2018年的8712万千升，下降幅度达到 27.28%。此外，由于 2017 年 5 月白酒消费税政策发生改变（最低计税价格核定比例由 50%-70%统一调整为 60%），部分酒企于 2018年补缴消费税使得利润增长承压，2018Q3白酒板块营收和净利润增速放缓至12.8%和12.1%。12 月初，随着元春旺季来临，以茅台普飞、五粮液普五为代表的高端白酒大单品批价平稳上涨，白酒板块需求回暖，基本面景气扭转向上，市场信心有所修复。

图7：2014-2018年白酒板块营收及净利润同比增速

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

⑤第五轮周期（2019年至今）：中美关系有所缓和，三年疫情扰动影响白酒消费场景，高端提价引领的价格逻辑继续演绎。2019 年10 月，中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易协议，中美贸易战出现阶段性缓和。2020 年初新冠疫情爆发，各地餐饮企业阶段性关门、歇业，节假日走亲访友、聚餐、商务交流聚餐、公司年会甚至婚宴等白酒消费场景均在大幅减少。从量的角度来看，持续三年的疫情扰动导致大量核心消费场景消失，个人和商务用酒的消费需求主动减少，对白酒企业的生产经营产生重大影响，白酒销量受到压制。但从价的角度而言，高端白酒引领的提价逻辑仍在演绎，茅台批价的持续拔升为五粮液及老窖在千元价格带打开空间，而千元价格带的突破也为次高端600-800及 300-500价位带留出发展位置。各大酒企均在通过提升产品质量、优化包装设计、加强市场营销等方式，提升品牌形象和市场地位，从而支持价格的上涨。同时，通过减少产品供给、优化产销结构等措施，维持市场与销售商的利益，进一步巩固市场地位。

2024 年白酒行业短期受需求偏弱和茅台批价下跌影响出现波动，白酒行业处于新旧动能转换的“再平衡”阶段。茅台批价作为高端白酒乃至整个白酒产业的“晴雨表”，一直是行业和资本市场关注的焦点。2024年以来，随着白酒消费淡季的到来，叠加 618 电商平台的高额补贴以及黄牛价格踩踏，茅台批价出现波动，6 月下旬一度跌破 2100元/瓶。此后，茅台官方迅速出台稳价组合拳：取消12 瓶装飞天茅台的市场投放、取消飞天茅台的开箱政策、部分区域15 年陈年茅台酒和精品茅台暂停发货，至7月底，茅台批价小幅回升至2400元/瓶左右。事实上，茅台经历的批价风波是当前白酒行业新旧动能转换的一个缩影，近年来白酒行业一直处于“量减价升”状态，头部名优酒企出厂价不断攀升，推动白酒整体价格带上移，行业利润空间由此不断扩大，但也引发库存高企、动销缓慢、竞争内卷等一系列问题。截至2023年末，20家白酒上市企业存货金额合计近1500亿元，高库存成为2024年白酒批价下行的直接原因。在目前市场需求偏弱的背景下，各大酒企均在积极控货减少供给，通过优化产销结构，重塑渠道信心，维护市场与经销商利益。展望未来，预计中秋、国庆等白酒消费旺季来临之后，随着市场需求的放大，头部名优酒企的库存与价格情况有望迎来改善，白酒行业或将迎来新一轮周期复苏的起点。

图8：2019年至今白酒板块营收及净利润同比增速

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.2. 行业市场空间

2.2.1. 市场空间决定企业上限，消费是“水大鱼大”的超级赛道

行业市场空间的大小直接决定了企业未来可能达到的规模上限，行业天花板越高，企业的成长空间才会越大。行业市场空间的大小直接关系到企业的发展潜力、创新能力、竞争优势以及应对外部风险的能力，对于企业的长期发展至关重要。如果行业天花板较低，那么企业的增长空间就会受到限制，难以实现较大的发展；相反，如果行业市场空间巨大，那就意味着足够多的商业机会和潜在收益，才能为资本的进入和投资回报提供有力保障。例如，一个万亿级的市场可以容纳下至少1-2 家千亿收入规模的公司，以及 10-20家百亿收入规模的公司，高成长空间是吸引资本进入的重要原因。同时，巨大的市场空间意味着更多的创新场景、更低的创新成本和更高的创新收益，有助于新技术和新产品快速孵化和商业化，降低企业的研发试错成本，形成技术创新的低成本优势和市场先发优势。

消费行业用户基础广、市场容量大、行业天花板高，更容易孕育出基业长青的超级品牌。通常而言，一个行业的市场空间取决于消费人群数量、市场渗透率、消费频次高低、客单价等因素。和其它行业相比，消费行业拥有得天独厚的优势，以乳制品、调味品、饮料、白酒等为代表的日用消费品，满足的是人们最原始的消费需求，拥有更广泛的用户基础、更高频的消费频次，较少受到宏观经济波动的影响。随着经济社会发展和居民收入增长，消费者会逐渐转向个性化、多样化消费，消费升级的需求进一步刺激市场容量的扩大，为相关企业带来蓬勃发展的机遇。除传统消费行业外，新兴的细分领域例如汉服、潮玩、无糖茶饮等，正处于快速增长期，市场规模和人群渗透率还有很大的提升空间，也为消费类企业提供了大量的潜在客户和增长机会。这就是为什么全世界的投资大师如此青睐消费行业，巴菲特认为“投资就像滚雪球，重要的是发现长长的坡和厚厚的雪”，芒格认为“钓鱼要去有鱼的地方钓”，毫无疑问，消费行业就是“长坡厚雪”“水大鱼大”的超级赛道。

图9：市场空间取决于消费人群数量、市场渗透率、消费频次高低、客单价等因素

数据来源：国泰君安证券研究

一旦头部消费品企业占据市场规模优势，其它中小企业很难实现“逆袭”，消费品行业具备很强的“马太效应”。在竞争日益激烈的当下，具备规模优势的消费品企业在各个环节都处于有利地位，管理费用和销售费用随着销售规模的增加边际递减、企业依靠消费者口碑相传即可实现业绩增长而无需大量投放广告、企业面对上下游时具备更强的议价权、供应商为了获取大额订单不得不主动降价等等。一旦消费品行业形成规模较大的头部企业，其它新进入者需要花费大量的成本（包括品牌培育、生产设施投资、技术积累等），才能达到与现有企业同样的水平，甚至需要具备更高的规模才能与之抗衡，这几乎是一件不可能的事情。消费品行业的“马太效应”可以总结如下：用户基数越大，品牌知名度越高，企业议价能力和溢价空间越大，往往能够吸引更多的消费者，形成品牌忠诚度，从而获得更多的市场份额和利润，甚至可能垄断整个市场；相反，用户基数越小，品牌知名度越低，企业议价能力和溢价空间越差，盈利能力越弱，难以在激烈的市场竞争中立足，甚至面临破产倒闭的风险。正如圣经《新约·马太福音》中所说，“凡有的，还要加倍给他，让他多余；凡没有的，连他所有的也要夺走”。

2.2.2. 典型案例：美团精准预判外卖市场空间，成功“后发先至”

美团作为本地生活领域的绝对霸主，在寻找业务机会时始终将市场空间放在首位，王兴认为“水大才能鱼大，只有在大的时代、大的赛道里，才可能做出一件大事”。十年时间，美团从最初的团购业务起家，逐步成长为中国互联网公司前三强的万亿体量，业务涉足团购、餐饮、外卖、电影、酒店、旅游、零售等多个领域，在每个领域几乎都能做到第一或者前三，堪称“中国互联网的商业奇迹”。许多人看到美团做了很多业务，误以为美团“盲目扩张，没有边界”，事实上美团的业务定位非常清晰，美团的使命是“让大家吃得更好，生活更好（Eat Better, Live Better）”，因此美团的业务基本围绕“吃+平台（Food+Platform）”进行布局，只有值得做、能做深的业务，美团才会去做。在开拓新业务时，美团通常会使用“三层四面分析法”，“三层”指的是市场空间、在线化率、市场占有率（简单而言就是三个问题：这个行业总的蛋糕有多大？互联网能够切走多大一块？美团能够吃到几口？），“四面”指的是用户数、频次、客单价、货币化率，如果一项业务的市场空间很大、互联网化的程度较低、同时具备良好的商业变现前景，那这项业务可能蕴含着巨大的成长机遇。

图10：美团经常使用“三层四面分析法” 衡量一项业务值不值得做（市场空间大小）

数据来源：丁西坡《长期有耐心：美团的成长与进化逻辑》，国泰君安证券研究

以美团外卖为例，2013 年美团在团购业务增速放缓之后亟需寻找第二增长曲线，最终选择了外卖业务，主要原因就是看中了外卖市场未来巨大的成长空间。2013年，O2O 火爆资本市场，出现了洗车、理发等各种上门服务。2013年中，美团也开始考虑去团购化，拥抱O2O 做本地生活，管理层密切讨论新的业务可能。当时，美团的团购业务已经有一两亿用户和数百万商家，但团购对商家、对消费者的价值都在钝化，例如面对折扣大家已不再像之前那样兴奋，美团亟需寻找第二增长曲线。在当时的众多到家服务中，美团最终选择了外卖业务。现在看外卖市场，市场规模已经达到万亿之巨，但在2013 年，没有人能够预判外卖业务到底能做多大。美团最终选择做外卖的核心逻辑是：在解决配送问题的前提下，外卖的上游供给更稳定、更标准；另外，按照“三层四面分析法”测算，外卖也最靠谱，市场空间足够庞大。之所以美团花了很长时间下决心，就是因为做外卖必须解决配送问题，而配送是一个极为烧钱的事情（美团管理层当时预估大概要 10 亿美元），美团一直处于激烈的竞争中，盈利能力尚不稳定。但最终，美团认为做小事没意义，只有在大的赛道里才可能做出一件大事，还是咬牙坚持做了外卖。

美团在分析完竞争对手饿了么之后，认为饿了么仅是将学校周边有外卖业务的餐厅放到网上，实际可渗透的消费人群要多很多，外卖市场尚有巨大的开拓空间。2013 年时，饿了么已经在外卖市场一家独大，其早期主要用户群体为高校学生，学生群体人口密度大、周边商圈成熟、推广成本低、扩散速度快，这让饿了么在发展早期快速获得了市场知名度。然而，美团统计饿了么的线上订单数据后发现，如果按照饿了么进驻的 12个城市的订单量进行排序，前四位的上海、北京、广州、杭州没有太多意外，但第五名却是福州。美团管理层敏锐意识到：如果福州排第五，参考中国城市的消费能力排名，那就意味着饿了么起码有20个城市没做好，例如拥有 100万在校大学生的武汉，饿了么做了四年竟然还没把业务铺进来。美团又通过线下调查发现了更有价值的信息：饿了么仅是将学校周边有外卖业务的餐厅放到网上，这个策略帮助它快速度过了创业的启动期，但此后却没有及时升级服务，美团察觉到外卖市场尚有巨大的开拓空间。

2013年 12月美团外卖正式上线，依靠激进的开城策略和烧钱补贴用户，美团迅速抢占饿了么尚未涉足的空白市场，市场份额几乎在一夜之间从一家独大变成了分庭抗礼。开城过程中，美国依然复用了千团大战时验证过的“田忌赛马”策略，主攻AB 级城市，采用“二三线城市包围大城市”的战略。外卖业务上线后，美团一次性就进驻了 30 个城市，其中是 18 个是饿了么尚未涉足的空白市场，整个 2014 年平均每 1.5 天就开拓一个新城市，美团的开城策略非常激进。同时，美团还通过烧钱补贴用户，迅速提升业务量，当时许多在校大学生因为美团和饿了么的烧钱竞争，足足吃了一个月的免费外卖，导致毕业后也依然保有点外卖的习惯。2014 年暑假，美团秘密招聘了 1000 多名地推人员，然后全部拉到北京进行集训，灌输“狂拜访、狂上单”的打法，这些“地推铁军”在极短的时间内帮助美团抢占了全国数百个城市地盘。依靠成功的开城策略，到2014年底，美团在全国市场基本站稳了脚跟，形成和饿了么分庭抗礼的格局。

外卖战争的转折点发生在2017年的春节前夕，美团依靠“春节不打烊”策略继续赢得市场份额，一举奠定外卖市场的绝对霸主地位。春节前夕百度外卖选择花钱送骑手回家过年，而美团则继续复用团购时的成功经验，加大补贴在春节留住骑手继续配送，并在春节后大肆招聘骑手。这直接导致百度外卖一度招不到骑手，最终市场份额被美团迅速瓜分。进入 2017年下半年后，美团外卖的日订单逐步反超饿了么，美团的地推能力、调度技术、商家运营、补贴精细化程度明显更强，腾讯流量入口的支持效果也好于阿里巴巴。这些微小的量变，经过长期积累后最后形成质变——2018 年，美团外卖的日均订单突破2100万单，市场份额彻底站稳 60%；2019年，美团外卖的日均订单逼近3000万单，市场份额站稳 65%；2020年，美团一度宣布日订单量突破4000万单，市场份额开始逼近70%；2023年，美团外卖日峰值订单已超过8000万单，继续向着“2025年每天达到1亿订单（外卖+闪购）、每单赚到1块钱经营利润”的目标突飞猛进。

2.3. 行业竞争格局

2.3.1. 波特五力模型：分析行业竞争格局时最常用的商业模型

波特五力模型确定了影响行业竞争格局的五种力量：新进入者的威胁、来自替代品的压力、买方的议价能力、供应商的议价能力、行业内现有企业之间竞争的激烈程度。迈克尔·波特（Michael Porter）于 20世纪80 年代初提出了波特五力模型，他认为行业竞争不仅在原有竞争对手中进行，而是存在着五种基本竞争力量，即新进入者的威胁、来自替代品的压力、买方的议价能力、供应商的议价能力、行业内现有企业之间竞争的激烈程度。这五种基本竞争力量的状况及综合强度，决定着行业的竞争激烈程度，从而决定着行业中最终的利润率水平、资本向该行业的流向程度。在竞争激烈的行业，例如零售、服装、汽车、航空制造业，企业很难实现惊人的超额利润；而在竞争烈度较低的行业，例如奢侈品、高端白酒、高端化妆品，企业赚取超额利润相对容易。因此，投资者需要深入了解并综合运用这些竞争规律，熟悉各个行业中五种竞争力量的强弱，从而选择竞争格局良好、盈利能力突出的投资标的，最终实现投资收益的最大化。

图11：波特五力模型将大量不同因素汇集在一个简便模型中，以此分析行业的基本竞争态势

数据来源：迈克尔·波特《竞争战略》，国泰君安证券研究

1、新进入者的威胁

当某一产品受到市场欢迎并赚取高额利润时，行业内外的潜在进入者会将目光投向该领域，充当行业搅局者的角色，对现有企业构成威胁，拉低整体利润率水平。资本永远是逐利的，无论是通过技术创新、市场扩张还是提高效率，资本总是试图找到能够带来更多收益的方式。当某个产品或服务在市场上取得成功，其它企业可能会认为这是一个有利可图的市场机会，从而考虑进入该市场，分享市场上的超额利润。新进入者在为行业注入新鲜的血液，带来新的生产能力、资源与技术的同时，也可能导致与现有企业发生原材料与市场份额的竞争，拉低现有企业的产品价格和利润率水平，严重的话甚至可能危及现有企业的生存空间。

新进入者威胁的严重程度主要取决于两个方面，一是新领域进入壁垒的高低（规模经济、产品差异化、资本投入、转换成本、政策限制），二是现有企业对新进入者的反应情况。

①规模经济：规模经济是阻挡新进入者的有力武器，从成本的角度而言，企业在生产经营过程中，在单位变动成本不变的情况下，产量越高单位产品对于固定成本的分摊越少，从而达到降低单位成本的效果。在这种情况下，新进入者就会踌躇：倘若规模较大，需要投入大量的研发资金来开发新技术或新产品，可能面临诸多不确定风险，遭到老牌企业竞争报复；倘若规模较小，又无法降低成本，使自己处于成本劣势。规模经济所造成的规模障碍以微波炉制造商格兰仕最为显著，其全球最大的生产规模极大地降低了综合生产成本，使格兰仕微波炉有足够的价格空间，从而使得新进入者无法与其抗衡，纷纷退出竞争。

②产品差异化：如果消费者认为在售产品是独特的，他们会形成较高的品牌忠诚度，这种忠诚度使得消费者不愿意尝试或购买新进入者的产品。这种差异化帮助企业在市场竞争中占据有利地位，更容易在激烈的市场竞争中存活下来，占领市场先机。众多知名消费品品牌，例如爱马仕、LVMH、耐克、阿迪达斯等，均不遗余力地宣传其独一无二的产品特性（包括造型、色彩、材料、质感等外观设计，或是融合当前各种流行元素、潮流文化和时尚趋势等），塑造足够差异化的品牌形象，建立消费者对自己产品的信任和忠诚。鉴于此，新进入者必须花费大量的广告营销费用来消除消费者对现有品牌的忠诚，或者用更低的价格与之抗衡，这无疑是难度极大的事情。

③资本投入：新进入者想要进入新的领域，意味着大量的资本投入，包括厂房设备、市场营销、库存管理、客户售后服务、企业其它重要职能等，各个环节均需要大量的运营资本，这会对新进入者形成相当的障碍，需要新进入者具备足够大的勇气和资金实力。资金实力还会对顾客的信任、渠道的信心等方面构成较大的影响，如果没有足够的广告投入或者资金实力做保护，渠道就会比较难搭建，从而增加了新进入市场的难度，尤其是对于汽车、航空等资金密集型行业。

④转换成本：新进入者想要争抢市场份额，就必须提供更好的产品和服务，或者给予消费者更低廉的价格，此时便会面临转换成本的问题。对于部分产品，例如从功能手机转向智能手机，消费者在良好体验的驱动下很乐意转换，但对于部分产品，消费者的转换成本就很高，例如从 iPhone 手机转向其它品牌手机。主要原因在于，苹果公司通过不断提升 iOS 系统的操作体验增强用户粘性，引导用户购买其它非手机硬件产品（例如 Mac、智能音箱、iPad 等）或者使用其它配套服务（例如iCloud等），最终形成深度绑定用户的生态闭环，由于苹果产品的对外不兼容性，当消费者习惯使用 iPhone 手机后将很难离开这个生态体系，面临很高的转换成本。

⑤政策限制：政府限制政策对新进入者的影响主要体现在增加市场进入的难度和成本，政府可以通过授权或特许经营的方式对特定行业进行控制，例如在烟草制造、酒类生产、烟酒零售、银行业务、证券交易等行业，政府的限制政策有效减少了新进入者的机会。当某一行业出现产能过剩或者不正当竞争时，政府也可以出台相应的调控政策，例如资本大量涌入的光伏行业，低价无序竞争导致光伏主材价格大幅下跌，多环节价格跌破现金成本，光伏企业裁员、关闭产线、降低开工率等事件不断发生，工信部于2024年 7月出台《光伏制造行业规范条件》，提出引导光伏企业减少单纯扩大产能的制造项目，将行业供给控制在合理水平。

⑥现有企业对新进入者的反应情况：新进入者想要进入某个行业，势必会引起原有企业的激烈反应，倘若原有企业占有的市场份额很高，或者与该行业利益深度绑定，无疑会采取非常激进的抵制措施。此时新进入者可以寻找原有企业未提供服务的市场缝隙进入，避开进入障碍。例如美团2013年切入外卖市场时，饿了么已经在外卖市场一家独大，但美团通过商业分析后发现，饿了么仅在高校学生群体占据领先优势，外卖市场尚有巨大的开拓空间。美团依靠激进的开城策略和烧钱补贴用户，迅速抢占饿了么尚未涉足的空白市场，市场份额几乎在一夜之间从一家独大变成了分庭抗礼。虽然饿了么采取一系列反制措施，包括跟进消费者补贴、加大营销投放、争抢商家资源等，但未能成功阻止美团扩张步伐，外卖市场竞争格局由此改变。

2、来自替代品的压力

替代品是指两种产品之间存在相互竞争的销售关系，其中一种产品销售增加会导致另一种产品的潜在销售减少，反之亦然。现实生活中，所有产业都会面临替代品的压力，替代的形式也多种多样，放松管制和科技进步为许多替代品从传统产品中夺取市场份额提供了机会。最普通的替代品是能为消费者提供相同满意度的近似商品，例如飞机与火车、猪肉和牛肉。在火车价格持续上涨到一定高度时，人们会转向乘坐飞机；当牛肉价格异常昂贵时，人们会转向消费猪肉。替代品是否产生替代效果，关键是看替代品能否具备价格吸引力（替代品的价格越低，越有竞争力）和质量性能满意度，如果转换成本较低，消费者很容易从现有产品转向替代品。

从行业利润率的角度而言，替代品的出现会对现有产品形成价格上的压制，影响行业整体的利润率水平。当市场上出现替代品时，如果这些替代品能够提供比现有产品更高的价值/性价比，那么这种替代品就会对现有产品构成巨大威胁，导致原产品的市场需求下降。为了保持市场份额，原产品生产企业可能需要降价，这将直接影响企业的利润空间。同时，企业可能需要投入更多的资金来提升产品质量、改进服务或进行产品创新，以满足消费者对更高品质的需求，这些额外的投入会增加企业的运营成本，进一步影响利润率。历史上，许多行业巨头的倒下就是因为替代品的出现（当数码相机出现后，柯达胶卷很快在全世界被淘汰；当苹果智能手机出现后，消费者很快放弃诺基亚手机），现有行业巨头切不可掉以轻心，一旦替代品被证实相比现有产品更具优势，那么市场份额很快会发生变化。

图12：替代品具备的典型特征

数据来源：国泰君安证券研究

3、买方的议价能力

企业总是追求更高的利润率水平，但买方（C 端消费者或 B 端企业客户）总是期待用最小的支出获得最好的产品和最优质的服务，因此买方的议价能力会影响企业实际利润率水平。当买方议价能力足够强时，他们就可以利用自己的市场地位、采购规模、品牌影响力等优势，在谈判桌上争取到更有利的条件，包括但不限于要求企业提供更低的价格、更高质量的产品、更周到的服务，甚至是更灵活的付款条件。如果企业不满足这些要求，买方可以轻易地转向其它竞争对手。这种议价能力的存在，迫使企业在价格和质量上做出妥协，无疑会增加企业的经营成本，导致利润率水平下降。

决定买方议价能力的基本因素有两个：价格敏感性和相对议价能力，价格敏感性决定买方讨价还价的欲望有多大，相对议价能力决定买方能在多大程度上成功压低价格。

①价格的敏感性：当产品无差别且转换成本很低时，买方的价格敏感性较强，这意味着买方更关心价格，并可能更积极地寻求降低成本。此外，产品价格在买方成本结构、产品质量中的重要性也是影响买方价格敏感性的因素。例如，如果某种产品占买方成本的大部分，买方就会更关心是否有成本较低的替代品，这时买方的价格敏感性就较高。

②买方的交易地位：即使买方对价格很敏感，但若他们没有更多的选择——“不得不买”的话，其相对议价能力就较弱。买方的交易地位受以下因素的影响：买方集中化程度、单个买方的购买量、可供买方选择的替代产品数量等。例如在汽车行业中，主机厂商对零部件制造商的议价能力很强，因为主机厂商是大买方，通常拥有多个供应商可供选择，其替代成本相对较低。

图13：买方的议价能力取决于价格的敏感性、买方的交易地位

数据来源：国泰君安证券研究

4、供应商的议价能力

供应商可以通过提高价格（以此压缩买方的盈利空间），降低所提供产品或服务的质量，来对行业内的企业显示自己的力量。除买方议价能力太强带来的“客大欺店”，供应商也会存在“店大欺客”的现象。供应商可以依托自身的生产优势、产品质量、技术创新等资源，在谈判中争取到更有利的地位，包括但不限于提升产品价格、降低产品交付标准、在付款条件上获得优势等。供应商议价能力的增强，无疑会对企业的盈利能力产生影响，尤其是企业对某个供应商依赖度较高时，企业更容易处于不利地位，利润空间受到挤压。当然，企业也可以通过多种方式来“反制”供应商，例如通过多元化供应链、寻找替代供应商或提高自身的谈判能力，降低对单一供应商的依赖。

供应商的议价能力并非一成不变，会受到行业集中度、主要客户地位、产品可替代性、转化成本等多重因素的影响。如果供应商所在行业的集中化程度较高，企业在市场上很难找到可替代的产品，或者在原材料采购时面临转换成本压力，供应商就能在采购价格和交易条件上拥有相当大的掌控权。同样地，如果供应商提供的是高度专用化的产品，或者对企业生产流程极为重要时，供应商的议价能力也会随之提升。

图14：供应商的议价能力取决于多重因素

数据来源：国泰君安证券研究

5、行业内现有企业之间竞争的激烈程度

“商场如战场”，为了争抢有限的客户资源，行业内现有企业之间的竞争与冲突在所难免。行业内现有企业之间的竞争就像赛马抢位一样，在多个方面存在竞争关系，这种竞争不仅体现在产品和服务的质量、价格、包装、营销手段、售后服务等方面，还包括对资源的争夺和市场份额的争夺。当一个行业进入的企业过多，而生产要素和企业又无法正常退出时，就容易引发过度竞争和恶性竞争。部分企业不注重差异化创新和实质性创新，习惯于模仿和抄袭，导致行业同质化严重，为恶性竞争提供了土壤。

行业内现有企业之间竞争的激烈程度主要取决于行业竞争结构、产业生命周期、产品差异化程度、行业进入和退出壁垒等因素。

①行业竞争结构：如果行业进入门槛较低，容易吸引大量新进入者，行业竞争结构便会恶化（例如进入门槛较低的传统零售、服务行业）；反之，如果行业进入门槛较高，大量潜在进入者被阻挡在门外，行业竞争烈度就会相对较低（例如奢侈品、高端白酒行业）。同时，如果市场份额集中在少数寡头手中，市场竞争就会相对温和；如果市场份额高度分散，行业如一盘散沙，低价和恶意竞争就可能在所难免。

②产业生命周期：如果行业处于成长阶段，市场前景广阔，业务具备较大的增长潜力和利润空间，那么可能会吸引大量资本争相涌入（对于有利可图的行业，资本一定会蜂拥而至以获取更高回报）。资本裹挟下，企业可能会扩大生产规模，改变原有的供需结构，甚至导致行业出现严重的产能过剩。典型案例如 2020-2021 年资本追捧的新能源汽车，传统车企与造车新势力争相扩大产能，导致产能利用率偏低、社会库存高企，最终爆发激烈的价格战，多个经营不善的汽车品牌宣告破产，汽车行业利润率由 2021 年的 6.1%持续下降至2023年的 5%，众多车企面临盈利能力的挑战。

③产品差异化程度：如果产品差异化程度较高，企业之间的竞争就会相对温和（例如品牌辨识度较高的奢侈品、高端白酒，通过独特的产品设计和工艺流程塑造足够差异化的品牌调性）；反之，如果产品差异化程度较低，众多市场参与者几乎可以提供相同的产品或服务，叠加用户转换成本很低，企业之间的竞争就会异常激烈（例如同质化严重的餐饮行业，某个企业取得短暂领先后立刻引来其它企业的争相模仿，导致餐饮行业无法提供差异化、个性化的产品和服务，常常陷入内卷困境）。

④行业进入和退出壁垒：行业壁垒是企业在进入或退出某个行业时所遇到的各种困难和代价，这些壁垒影响着行业竞争烈度和回报率水平。显而易见，最好的情况是进入壁垒高而退出壁垒低，大量潜在进入者被阻挡在门外，不成功的竞争对手将轻松退出该行业而不至于采取过分压价等手段；最差的情况是进入壁垒低而退出壁垒高，当行业不景气或前景不佳时，大量企业难以退出市场，容易陷入无休止的内卷和过度竞争之中，长期下去，行业的盈利能力会遭到侵蚀。

图15：行业进入和退出壁垒影响行业竞争烈度和回报率水平

数据来源：国泰君安证券研究

2.3.2. 常见的四种格局：完全竞争、垄断竞争、寡头、垄断

根据市场上竞争和垄断的关系，我们可以用完全竞争、垄断竞争、寡头、垄断的四分法将各行业的竞争格局做出简洁的划分。美国经济学家张伯伦在1933 年出版的《垄断竞争理论》中提出，市场是由完全竞争市场、完全垄断市场，以及由垄断和竞争力量相混合的市场（指垄断竞争和寡头两类市场）共同组成的，在分析竞争格局时，需要将垄断与竞争这两种基本市场力量综合在一起进行分析。从经济结果看，完全竞争和垄断竞争的结果相似：所有参与人都是价格接受者，超额利润在竞争中被不断挤压，直至没有超额利润（甚至为负）。寡头垄断和垄断的竞争结果相似：市场参与者不是价格接受者，而能够具有“定价权”，它们可以通过定价来实现剩余利润最大化。

图16：常见的四种竞争格局：完全竞争、垄断竞争、寡头、垄断

数据来源：张伯伦《垄断竞争理论》，国泰君安证券研究

①完全竞争：市场上只有竞争因素而没有垄断因素，但在实际生活中很难找到完全意义上的完全竞争市场，只有无限接近的完全竞争市场，例如农产品市场。在完全竞争市场上，存在大量的生产者和消费者，不存在任何垄断因素，竞争可以充分展开，市场机制在资源配置方面的作用不受任何阻碍和干扰。在完全竞争条件下，只要企业追求最大利润，从长期看，不仅企业生产效率能够达到最高，而且资源在各种产品之间的分配也是最优的。但在实际生活中，完全竞争市场并不存在，它的主要作用，在于为现实世界中的各种市场结构提供一个可以进行比较的参照系，用于判断资源配置的效率状况。

 厂商数量：数量有无数个

 产品差异：产品之间没有任何差别，属于完全同质化的商品

 进退难易程度：进退没有任何限制，可以随意进出市场

 竞争手段：厂商只能被动接受市场竞争导致的价格结果

②垄断竞争：垄断和竞争因素并存但竞争因素更多一些，这类市场在实际生活中广泛存在，例如零售业、食品饮料、日用品等。之所以称之为垄断竞争，首先是因为它与完全竞争有类似之处，即存在数量较多的竞争者能够自由地进入和退出市场；其次，它又具有垄断的特征，不同企业生产的产品不具备完全替代关系，即存在着所谓的产品差别，企业对其产品又具有一定的垄断力量。

 厂商数量：数量有很多

 产品差异：产品有一定质量、功能、外观、品牌、服务上的差异

 进退难易程度：进退和退出市场相对容易

 竞争手段：主要是价格以外的因素（例如产品质量、品牌广告、明星代言等）实现竞争

③寡头垄断：垄断和竞争因素并存但垄断因素更多一些，典型行业如钢铁、石油、通信等。寡头垄断就是少数人的垄断，是指在某一产业中只存在少数厂商对市场的瓜分与控制。以钢铁行业为例，中国钢铁行业是一个近似寡头垄断的行业，主要原因在于钢铁产业资金高度密集、产业关联度高、规模经济显著涉及国计民生，是我国国民经济发展的基础产业。我国钢铁行业中中国宝武钢铁集团有限公司、河钢集团有限公司、鞍山钢铁集团公司等少数企业拥有雄厚的技术与资金，在市场中占据极高的市场份额，领导其它钢铁企业。

 厂商数量：数量较少，产业集中度高

 产品差异：产品基本同质或差别较大

 进退难易程度：由于这类市场被少数厂商所垄断，因此进入和退出市场都有严格的限制，行业进入壁垒较高

 竞争手段：通过抬高价格或者降低价格等方式实现竞争以争夺市场份额，头部企业拥有很强的话语权

④完全垄断：市场上由唯一的厂商垄断整个行业，没有其它厂商参与市场，典型行业如烟草、电力、铁路等。完全垄断是同完全竞争相对的另一个极端的市场结构，一家厂商控制了某种产品的全部市场供给，没有其它参与者。国家电网就是一个近似完全垄断的市场，全国电力市场大部分由国家电网提供，经营区域覆盖全国26 个省（自治区、直辖市），覆盖国土面积的 88%，供电人口超过11 亿人，管理员工超过186万人，其它电力企业难以与之竞争。电力行业的投资和建设需要大量资金和技术支持，对于想进入这个领域的新企业来说，准入门槛极高。作为电力市场的主要参与者，国家电网对电价拥有重大影响力，可以在很大程度上影响市场价格水平。

 厂商数量：市场上只有一个厂商，没有其它参与者

 产品差异：市场上并不存在与其相竞争的产品

 进退难易程度：行业门槛极高，其它企业甚至没有进入的可能

 竞争手段：凭借垄断地位，在定价方面具有极大的优势和竞争力

对投资者而言，毫无疑问应该优先选择“具备垄断属性”或者“竞争格局良好”的行业，只有垄断的生意才有可能在激烈市场竞争中做到低风险、高回报。在投资中我们努力研究，上至宏观全球经济、地缘政治；中到行业的竞争格局、发展前景、政策情况；微至公司财务报表、估值对比分析、公司战略、股权结构、股东背景等，所追求的就是相对的低风险、高回报。而一个行业要想在高度竞争化的市场中做到长期高于同类生意的利润，必然要有自己的“独门利器”，这个“独门利器”可以将众多市场竞争者阻挡在门外，使其想进而不得进，这就是巴菲特所说的 “护城河”。所有不幸的公司都是一样的，它们没有护城河的保护，无法摆脱市场竞争对公司利润的侵蚀；而所有幸福的公司也都是一样的，在护城河的保护下持续赚取超越行业平均水平的超额利润，市场占有率不断提升，其股价也可以获得长期持续的上涨，并在每一次牛熊周期轮换后创出更高的价格。

行业格局的形成有其必然性和偶然性，除行政垄断等少数情况外，大多数行业通过自由的市场竞争实现优胜劣汰和行业格局优化，这为投资者寻找“超预期”带来机会。好的竞争格局一般形成于三种情形：①行业中的领军企业拥有其它企业不具备的资源、技术、能力优势，使得其产品和服务具有明显的性能或者价格优势；②行业中的领军企业在时间上相比他人更早扩大生产，规模优势和品牌优势持续占优；③行业的高强度竞争延续一段时间之后，竞争力弱的参与者出现严重亏损，纷纷被迫离场，行业产能大幅出清，领军企业成功实现“剩者为王”。对投资者而言，如果成功押中行业“幸存者”无疑能够获取丰厚回报，因为行业竞争格局出清之后，龙头企业会以其规模、技术和管理优势对腰部及以下企业实施降维打击（产业寡头化、龙头的进阶），龙头盈利能力持续上行带动资本市场乐观预期，行业Beta 的估值溢价会体现在龙头公司的超额收益之中。

图17：投资者应该优先选择“具备垄断属性”或者“竞争格局良好”的行业

数据来源：国泰君安证券研究

2.3.3. 典型案例：啤酒、家电竞争格局改善后利润率显著提升

啤酒行业 2013年产量见顶后，整体呈现下降趋势，目前行业总需求基本保持稳定，低价竞争不再具备经济效益，高端化成为行业发展新动力。作为一种 20 世纪初才进入中国的舶来品，啤酒在 20 世纪 80-90 年代乘着改革开放的东风快速发展，2002 年中国啤酒成为全球第一大啤酒市场，年产量达到2403万千升；此后啤酒行业经历十年黄金发展期，2013年中国劳动年龄人口数量达到峰值，啤酒产量随之达到历史高点（4983万千升），此后两者开始同步下滑；2014-2020年啤酒行业需求回落，在人口老龄化、消费者偏好改变等负面因素影响下，各大啤酒企业销量均出现不同程度的下滑，新冠疫情期间餐饮业、夜场等现饮渠道遭受沉重打击；2021 年啤酒行业经历七年调整后，年产量首次迎来上涨，达到3562万千升，人均啤酒消费量达到

27升/人，超过全球平均水平。随着人口红利逐渐减弱，中国啤酒企业传统的薄利多销发展模式已不再具有可持续性，行业呈现产品结构升级的大趋势，中端产品（6-10 元）逐渐接替低端产品（6元以下）成为新的主流，啤酒消费者对中高端产品的需求在不断提高。

图18：2013 年啤酒行业产量见顶回落，目前大致稳定在 3600 万千升

数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

啤酒行业经历多轮并购整合，中小啤酒企业或被龙头企业收购，或陆续退出市场，以华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯为代表的头部企业占据 90%左右的市场份额。啤酒是典型的重资产行业，前期跑马圈时期产能投资较多，因为保质期较短以及玻璃瓶长途运输易碎、物流运输成本较高的原因，市场范围往往受到其生产基地的限制。20世纪90 年代，五大啤酒厂商开始通过大肆收购兼并地方强势品牌打入当地市场，在抢占市场份额的同时也完成了产能的全国化布局，达到了减少运输成本、淘汰落后产能的效果，并且可以通过优势区域的协同形成规模效应和垄断收益。2014-2020 年，啤酒行业再次经历一轮产能出清，多数本地品牌或被龙头公司并购整合，或逐步退出市场让渡市场份额，龙头公司逐步巩固自身在部分区域市场的竞争优势，最终行业形成了区域割据的竞争格局——青岛啤酒在山东省市占率约七成，在陕西、山西、上海、海南等优势省份市占率在50%以上；华润啤酒在四川、贵州、安徽等省份市占率在 70%以上，在东北区域亦享有高市场份额；百威则在福建、江西、湖北等地占有高市场份额；重啤拥有重庆、新疆、云南、宁夏等基地市场，在重庆、新疆地区市占率高达八成；燕京啤酒在北京、广西、内蒙古区域占据绝对优势。啤酒龙头各自具备强势市场，品牌在当地的消费氛围浓厚、厂商对渠道的话语权较强，强势市场构成企业的核心利润池。

图19：啤酒行业呈现区域割据的市场格局

数据来源：澄泓研究，注：强势市场为公司份额占比在 60%以上的省市，优势市场为公司份额占比在 40%以上的省市

图20：2022年中国啤酒市场销量份额

数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究

供给侧出清之后，啤酒龙头盈利能力持续改善（毛利率、净利率持续提升，毛销差稳健改善），啤酒龙头有强烈的意愿引导行业高端化发展。行业发展早期，啤酒龙头们往往通过收购地方厂商来争夺市场份额，但随着行业销量增长放缓并见顶回落、供需矛盾愈发突出，啤酒企业的“总量优先”策略将行业拖入激烈的低价竞争时代，销量增速减缓、产能利用效率低下、折旧费用高的问题越发凸显，啤酒厂商利润空间被持续挤压。2017 年前后，各家啤酒企业已充分意识到这一发展约束，同时也观察到国内啤酒产品的结构升级空间可观，因此啤酒龙头达成共识，纷纷开启高端化战略转型，通过推动产品结构升级来实现销售均价提升，从而构建驱动中长期业绩增长的新引擎。同时，行业竞争格局改善为这一转变创造条件，啤酒行业 CR5 达到90%左右，市场份额已经高度集中，五大龙头企业的战略选择会对行业发展方向产生较强的引导作用。从毛利率、净利率、毛销差等各项指标来看，啤酒龙头均实现盈利能力大幅改善，华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、重庆啤酒在 2013-2023 年间净利率分别提升 10.9pct、5.2pct、12.8pct、0.2pct、16.3pct，毛销差分别提升 14.4pct、11.6pct、25.3pct、1.8pct、2.3pct。

图21：啤酒龙头企业销售毛利率持续改善

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图22：啤酒龙头企业销售净利率持续改善

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图23：啤酒龙头企业销售费用率稳中有降

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图24：啤酒龙头企业毛销差稳健改善

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

再以家电行业为例，家电行业经历四轮价格战洗礼，市场竞争格局逐步优化，最终形成 CR3在 70%以上的寡头垄断格局。家电行业是中国改革开放以来发展最快的消费品行业之一，40 年间先后经历了计划定点生产、市场化改革、价格战和并购潮。家电行业从无到有，再到市场集中度的不断攀升，直至出现巨擘鼎立局面，是时代背景和市场规律的综合产物。家电龙头企业在一次又一次的惨烈价格战中实现市场更迭，在一次又一次的技术创新中抓住机遇，最终逆风翻盘、引领潮流，成功打造出一张世界级“名片”。中国入世首席谈判代表龙永图曾言：“家电行业是中国制造业的优秀代表，是中国最先发展起来的、最有国际竞争力的一个行业，在加入WTO 谈判的时候没有增加任何的工作负担……要向家电行业表达一个迟到数十年的感谢，因为中国家电产业在世界的竞争力太强了。”

回顾家电行业发展历史，价格战总共出现过四轮：

①第一轮价格战（1994-1997 年）：由于耗电量较大，改革开放初期空调属于限制发展产业，直到 1987年春兰开发出第一台柜机，1988年华宝开发出第一台分体壁挂机，空调才正式产业化。华宝和春兰统治了空调行业从 80年代末到90年代中期的近十年时间。1994年空调产能开始过剩，第一次价格战爆发。春兰由于摩托车项目占用企业过多资金与精力，空调业务市场份额逐渐萎缩，逐步退出空调行业第一阵营，格力凭借出众的成本管控和营销能力，在价格战中胜出，登上1995年销量榜首。另一巨头华宝此后由于自身管理问题，出现巨额坏账，在政府的干预下，被科龙收购。科龙收购华宝后，主推科龙品牌，广告也全部投向科龙品牌，华宝逐渐没落，格力、美的和海尔进入行业前三。整体而言，第一次价格战后，杂牌企业退出市场，空调行业形成全国性龙头与地方性中小品牌共存的竞争格局。

②第二轮价格战（2000-2005年）：这一时期城镇居民空调保有率大幅提升，对于已经购买空调的消费者吸引力下降，导致我国城镇居民对空调的需求弹性上升，更促进了厂商间低价竞争局面的形成。2000 年，家电行业爆发了一场极为惨烈的价格战，部分空调小厂商为了争夺市场空间，以价换量，频频降价，行业均价降幅高达40%。家电行业价格战率先由空调行业引爆，接着白电企业也纷纷卷入，甚至黑电、厨电企业也受到波及。在长达五年的价格战洗礼下，各大企业利润收缩甚至出现首次亏损，最终以小品牌出清、市场需求回落、原材料上涨而结束，行业完成初步品牌整合。从品牌数量来看，2000年空调品牌数量大约 400家，到2005年底，市场上残留的主流品牌不到20家，以格力、美的、海尔、奥克斯为主要代表。

③第三轮价格战（2014-2016 年）：2011 年后，由于前期补贴性政策逐步退出，且国内市场消费信心不足，持续增长的空调需求突然失速，2012 年零售量下滑接近20%，2013年虽然有所恢复，但2014年的“凉夏”导致需求再次滑坡，即零售需求在 2012-2014 年间没有明显增长。而 2012 年正是董明珠和方洪波分别出任格力和美的董事长的元年，急需靓丽的财务表现证明自己，董明珠更是在上任时提出五年再造一个格力的目标，即每年收入增长 200 亿，格力和美的对业绩较强的需求导致其空调出货端较为激进，渠道库存不断积压。家电龙头企业为了达到去渠道库存，于2014年 9月发起价格战，格力、美的、奥克斯、志高、格兰仕等企业参与其中，初期各品牌均价降幅在 5%以内，降幅并不大，到 2015 年，空调零售需求并未看到好转迹象，各品牌均加大降价力度，行业整体均价降幅达到5%-7%。2016年“炎夏”使得渠道库存基本出清，行业景气度逐步走出底部，受益于地产需求拉动，空调零售进入为期两年的高景气周期，均价也重回增长趋势。

④第四轮价格战（2019-2020年）：2017 年之后，在房地产管控政策的影响下，商品住宅的竣工面积和销售面积下滑，房地产对空调市场的拉力下降；同时，随着农村市场百户空调拥有量的逐年提升，三四线市场的拉力也在逐年减弱，供需矛盾的升级最终导致了第三次价格战在 2019年爆发。2019年3月，美的、奥克斯率先发动价格战，而往年这正是行业淡季提价的好时机。价格战高潮则以格力双 11“让利 30 亿”为标志性事件，其将平常均价在2000 元左右的1P 定频空调的价格降到 1399元，将均价 2300左右的1P 变频空调拉低至1599元，降价后甚至低于三四线品牌的最低定价，从而引发全行业价格混战。2020 年肺炎疫情的突然爆发使得原本低迷的市场更是雪上加霜，叠加新能效政策落地，进一步加剧了此次价格战的激烈程度和延续时间，缺乏竞争优势的二三线品牌在这一轮价格战中被彻底边缘化，行业市场份额进一步向头部品牌集中。

家电行业竞争格局优化之后，龙头企业间形成默契，对于高质量增长、盈利能力提升的需求长期不变，毛利率、净利率、毛销差等各项指标持续改善。目前我国家电行业已经进入发展成熟期，行业集中度水平已经较高，根据产业在线统计数据，空调CR3为76.6%（格力31.9%+美的30.1%+海尔14.6%），冰箱 CR3 为 72.2%（海尔 47%+美的 14.5%+海信 10.7%），洗衣机 CR3 为85.1%（海尔 50.8%+美的 28.2%+博西 6.1%），龙头企业的市场份额和产品渗透率已经处于可观水平。从毛利率、净利率、毛销差等各项指标来看，近二十年来家电龙头企业均实现盈利能力大幅改善，美的集团、海尔智家、格力电器自上市以来净利率分别提升 3.6pct、2.4pct、10.2pct，毛销差分别提升 7.6pct、8.3pct、15.5pct。这些龙头企业拥有规模优势，可以凭借规模议价优势压缩成本，最大程度地摊销了研发销售和管理费用，同时对下游有较强的议价能力，可以通过直接提价方式转嫁成本压力。此外，龙头企业研发能力强，产品更新换代快，可以通过产品迭代的方式以消费升级的形式消化原材料价格上升带来的成本压力。

图25：家电龙头企业销售毛利率持续改善

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图26：家电龙头企业销售净利率持续改善

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图27：家电龙头企业销售费用率稳中有降

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图28：家电龙头企业毛销差持续改善

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.4. 行业竞争战略

成功的竞争战略能够帮助消费品企业巩固长期防御地位，在行业中赶超竞争对手，而失败的企业战略将使企业在市场中处于不利位置，导致市场占有率下滑、缺乏资本投资，从而削弱消费品企业的竞争优势。

“竞争战略之父”迈克尔·波特将行业竞争战略划分为三类：产品差异化战略、成本领先战略、市场聚焦战略。产品差异化战略通过提供别具一格的产品或服务，建立竞争优势；成本领先战略通过最大努力降低成本，维持竞争优势；市场聚焦战略则专注于某个特定的客户群或市场区域，提供更高效率的服务。这三大通用战略既可以单独使用，也可以综合使用，但实施任何一种战略都需要企业心无旁骛地执行，才能在行业中赶超竞争对手，获得超额利润。高瓴资本运营合伙人、前美团COO干嘉伟曾对迈克尔·波特的竞争战略做出过生动形象的解释，“波特将世界上所有的竞争战略分成三类，第一类做差异化产品，比如奢侈品、苹果；第二类做成本领先产品，比如中国制造、亚马逊、美团；第三类做聚焦类产品，比如聚焦某一小众群体，发烧友”，至于选择成为哪一类企业，一方面跟企业所处行业本身特性有关，另一方面也跟行业内竞争激烈程度有关，企业需要根据自身的资源和能力，灵活调整战略，以适应不断变化的市场环境。

图29：三种竞争战略：产品差异化战略、成本领先战略、市场聚焦战略

数据来源：迈克尔·波特《竞争战略》，国泰君安证券研究

表3：三种竞争战略所需要的资源和组织条件

竞争战略	需要具备的资源和技能		常见的组织条件
产品差异化战略	√	强大的营销能力
	√	与渠道商合作密切	√	研发部门、产品开发部门和营销部门之间开展紧
	√	产品工程		密的合作
	√	敏锐的创新能力	√	主观评价代替以数量标准为基础的激励政策
	√	强大的基础研究能力	√	组织氛围好，能吸引高水准的劳动力或创新人才
	√	公司在技术或质量方面的声誉
总成本领先战略	√	可持续的资本投资和资本利用情况	√	严格的成本控制
	√	工艺工程技巧	√	定期制作详细的控制报告
	√	严格的劳动力监督手段	√	结构化组织安排和责任
	√	产品设计易于生产	√	基于满足严格数量目标的激励机制
	√	低成本分销系统
市场聚焦战略	√	针对特定战略目标，综合采用上述多种策略	√	针对特定战略目标，综合采用上述多种策略

数据来源：迈克尔·波特《竞争战略》，国泰君安证券研究

2.4.1. 产品差异化战略：企业提供与众不同的产品或服务

企业生产研发出别具一格的产品，在市场上受到消费者喜爱；或企业在生产成本上难以获得优势，但产品能够在功能性、服务品质上超越同行业竞争对手。世界著名竞争战略大师、哈佛商学院终身教授迈克尔·波特这样理解差异化战略，“所谓的差异化战略，就是要有目的地选择一整套不同的运营活动以创造一种独特的价值组合”。随着经济技术的发展和消费升级，消费市场依次经历了生产为王和渠道为王的时代，正在向产品为王的时代迈进。人们生活也依次经历了物资短缺、供应充足、极大丰富，变成现在的产能过剩，愈发看重产品的差异化。对消费品企业而言，产品差异化战略的实施方法有很多种，包括独特的设计或产品形象（爱马仕独一无二的“H 标识”、LVMH 极具辨识度的流行花纹）、超一流的客户服务（以优质服务著称的希尔顿酒店）、强大的技术实力（丰田汽车旗下高端品牌雷克萨斯、通用汽车旗下豪华品牌凯迪拉克）、差异化的经销商渠道（宝洁遍布全球的深度销售网络）等。总之，产品差异化战略要让企业的产品、服务、形象与竞争对手产生明显区别，重点是创造出被全行业和顾客认可的独特产品或服务，以获取竞争优势。

恰当的产品差异化战略可以帮助企业获取超额利润、形成产品壁垒、抵御竞争者发起的进攻，为企业带来各方面的优势。①如果企业产品极其平庸、同质化严重，不但很难攻击竞争对手，而且抗打击能力极差，要想在激烈的市场竞争中获胜非常困难；而产品差异化，能让消费者将企业产品与同类竞品有效区别开来，产品可感知的价值越强，用户购买欲望就越高，最终达到扩大销量、占据市场的目的；②差异化产品可以更好地满足消费者需求，允许企业制定更高的产品价格，在行业中获取高于平均水平的超额利润，因为其消费者普遍忠诚度较高、价格敏感度较低；③差异化产品无形中为潜在进入者设置了一道进入壁垒，现有产品的特色、种类以及所建立的品牌美誉度可以抵御竞争者发起的进攻，极大缓解企业所面临的同质化竞争压力。

2.4.2. 典型案例：爱马仕、LVMH 等奢侈品极力塑造差异化

奢侈品企业是产品差异化战略的最好践行者，作为最特殊的一类消费品，奢侈品是大众梦想的承载者，在有形的物质基础上，包含着更深层次的精神和情感追求，“高价格、高品质、艺术性、稀缺性、奢华感、凡勃伦效应”是奢侈品的关键词：

①高价格：奢侈品是无形价值与有形价值比值最高的商品，一般消费品的价值主要以使用价值为基础，而奢侈品主要以象征价值为基础，传达给消费者一种梦想与情感，使消费者忘却经济上的考量，因此奢侈品的价格远高于其功能价值；

②高品质：奢侈品通常使用独特或上乘原料，融合经典独到的工艺（尤其是需要耗费大量时间和精力的手工工艺），具备很强的创造性和艺术性设计元素，是高品质的代名词；

③艺术性：艺术性是奢侈品的重要元素，能够满足人们高层次的审美需求，奢侈品品牌往往具有悠久的历史渊源，以故事或传说为由发展而来，具备丰富的文化内涵和艺术价值；

④稀缺性：奢侈品是独特、稀缺、珍奇的非必需品，获得难度大，因此通常只由一小部分群体拥有，起到划分社会层次的作用，奢侈品背后的品牌精神、文化内涵、历史传承、对社会潮流的引领具备稀缺性；

⑤奢华感：奢侈品为体现社会地位和优越性，往往会给予品牌认同者以奢华感，并提供更专业和完善的售后服务；

⑥凡勃伦效应：奢侈品的价格是商品档次的代表，奢侈品价格定得越高，越能受到消费者的青睐，需求量越大，反映了人们进行挥霍性消费的心理愿望。

图30：奢侈品区别于时尚品和高档品的最本质特征

数据来源：《奢侈品战略》，国泰君安证券研究

在奢侈品行业中，“得定价权者得天下”，顾客心智占有率是衡量奢侈品价值的最重要指标，因此奢侈品企业必须通过产品差异化树立独一无二的品牌形象，进而维持品牌溢价。奢侈品品牌成功的衡量标准包括：品牌资产、品牌定价权与品牌增长和盈利的情况，品牌资产（或称为品牌价值）是提高品牌定价权的重要依据，而品牌定价权又是决定品牌增长和盈利的关键。对一家奢侈品品牌而言，顾客心智占有率越高，品牌主导客户的作用就越强，品牌定价权也就越强。定价权不仅能够保障边际利润，品牌提价还能够与品牌价值形成正向反馈——品牌通过定价权控制价格的纪律性，维护品牌的稀缺性和体验的排它性，从而进一步提高品牌价值。因此，奢侈品企业必须通过产品差异化树立独一无二的品牌形象，在制作环节使用独特上乘的材料，融合经典独到的工艺和大量的手工制作环节，以此保证产品的极高品质，牢牢占据消费者心智，叠加大量的广告营销投放塑造品牌形象。

以爱马仕为例，爱马仕深谙奢侈品贵在“精”而不在“多”的道理，通过严格挑选皮具工匠、精选稀有优质皮革原料、坚持手工制作，确保爱马仕包的稀缺性和高价值性。自1837年创立以来，爱马仕始终秉承着品牌的手工艺模式及人文价值观，创作的自由、对精美材质的追寻、精湛工艺的传承，造就实用、优雅、经得起考验的物件，也造就爱马仕的品牌特质。爱马仕始终坚持精心手工制作每一件包袋和丝绸，以满足客户的个性化定制需求。爱马仕在内部建立培训班，挑选、培养和雇佣皮具工匠，工匠人数也并未随着销售额同步上涨，这也解释了爱马仕包的稀缺性和高价值性——与大众消费品不同，爱马仕是真正意义上独一无二的奢侈品，每件产品背后，都浓缩了两百年来始终如一的马鞍匠精神。爱马仕拥有全球顶级皮革商的皮革优先选择权，使用皮质包括优质牛皮、山羊皮，以及鳄鱼皮、蜥蜴皮和鸵鸟皮等稀有皮质，并且每种皮革都有对应的名称，具有一定的社交圈“黑话”功能与话题度，极度稀缺的供给带来高身价。

图31：爱马仕拥有全球顶级皮革商的优先选择权，造就过硬包袋品质

皮质	样图	名称	纹理	代表包型
自然牛皮		Togo	成年公牛颈部皮，皮面类似荔枝纹，颗粒较大，颜色丰富，有光泽	铂金包
		Clemence	含油高，皮质下垂感，易于保养，颜色比Togo少一些	林迪包、吉普赛包、保龄球包
		Fjord	平滑颗粒，防水耐水	铂金包、空中花园包
		Negonda	小公牛皮，清晰小颗粒	空中花园包
硬牛皮		Epson	硬朗细纹牛皮，颜色较深，耐磨损	凯莉包、康斯坦斯包
硬牛皮		Trekking	成年母牛皮，颗粒较柔软	铂金包
软牛皮		Box	经典小牛皮，光滑面，易划伤	手拿包、迷你包
		Barenia	经典马鞍皮，防水防划伤	凯莉包、康斯坦斯包
		Swift	较轻皮质，柔软易皱，表面光滑	林迪包
		Taurillon	小牛皮，柔软耐磨，防水性能好	保龄球包

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

2.4.3. 成本领先战略：依靠低成本优势击败竞争对手

成本领先战略是指企业通过有效途径降低自己的生产和经营成本，以低于竞争对手的产品价格，获得市场占有率，并获得同行业平均水平以上的利润。成本领先战略要求消费品企业积极扩大有效经营规模，具备较高的市场份额或者在原材料采购方面具备优势，在研发、生产、销售等各个经营环节严格控制成本和费用，使企业的产品总成本降低到最低水平。处于低成本地位的消费品企业能够防御竞争对手的进攻，因为较低的成本可使其通过削价与对手进行激烈竞争后，仍然能够获得盈利，从而在市场竞争中站住脚跟。同时，低成本优势还让企业有能力抵御强大供应商的刁难，就算投入要素成本增加，企业也有回旋的余地；一旦拥有行业话语权，企业更容易购买一流的设备并扩大经营规模，进一步摊薄成本提升效益，继续巩固企业的低成本优势，形成正向增长的良性循环。

低成本的流程优势、上佳的地理位置、独一无二的资源、相对较大的市场规模，都能创造出成本领先优势，能让企业以低于竞争对手的价格出售产品或服务。消费品企业的成本优势通常来自以下四个方面：①低成本的流程优势：企业在日常生产运营中建立起一套高效流程体系，获得相对于竞争对手的低价优势，但这种优势并不牢固，在竞争对手复制其生产流程或是发明更低成本的流程后，这种成本优势往往会转瞬即逝；②上佳的地理位置：在大批量生产的消费品行业中，如果产品具有较低的价值重量比（价值/重量），且消费市场接近生产地，那么企业就容易因为上佳的地理位置形成成本优势，拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断；③独一无二的资源：如果企业拥有难以复制的品牌资源或者生产环节的稀缺资源，那么这个幸运儿就会拥有竞争优势，一流的资源是无法复制的；④相对较大的市场规模：成本优势的最大法宝还是来源于规模，只有规模优势创造的经济护城河，才是最长久的。

2.4.4. 典型案例：沃尔玛、Costco 等零售企业竭尽所能压缩成本

零售行业是一门非常“辛苦”的生意，利润“薄如纸片”、顾客忠诚度很低、行业竞争无比残酷，零售企业必须想尽一切办法压榨出 2%-3%的净利率。由于零售企业店内出售的商品本身很难真正实现差异化，因此这个行业的竞争永远没有尽头，低价的优势就显得无比重要，在低价面前，顾客的忠诚度不堪一击。就像沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿先生说的，“只要东西卖得足够便宜，人们就会来购买”。线下零售业态经历了“百货店→超市卖场→仓储会员店”的演变，行业毛利率由 45%降至 25%再降至 10%，叠加以亚马逊为代表的线上电商平台的涌现，零售行业的竞争变得更加激烈。正如Costco 的创始人吉姆·塞内加尔所说,“谁都会把商品标低价格来出售，但问题的关键在于，在卖得便宜的同时还要能够获利”。为了应对价格不可避免的下降，零售企业必须想尽一切办法在更低的毛利率下压榨出 2%-3%的净利率，一旦超过合理的利润空间，零售企业就面临被市场淘汰出局的风险。零售史的滚滚车轮无情地碾过那些高成本、低效率、想赚高利润的企业，存活的则是那些更高效率、更低成本、更能且愿意为消费者降价的企业。

图32：代表性零售企业净利率水平

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

零售行业虽然净利率水平较低，但好在大多属于刚需、高频的生意，可以通过提高资产周转率提升企业 ROE，长期而言，低毛利的生意也做出很大的市场规模。沃尔玛、Costco 等企业的业务范围包括生鲜食杂、酒水饮料、日用品、图书音像、数码 3C等各个品类，几乎囊括消费者日常生活的方方面面，属于非常刚需和高频的生意。虽然这些生意的毛利率水平较低，但企业可以通过提高资产周转率提升企业ROE（使用杜邦分析进行拆解，ROE=净利率×总资产周转×权益乘数，要想获得好的资本回报，领先的零售企业必须让商品在店内尽快被售出，这意味着更快的周转率、更大的销售规模、更高的坪效）。以沃尔玛为例，沃尔玛建立了灵活高效的物流配送系统，在“天天低价”的基础上提升商品流转效率，当某一商品存货下降到某一数量时，终端门店会及时向总部发出进货要求，总部安排货源并送往离门店最近的分销中心，再由分销中心以最快速度配送至终端门店。这种高效的存货管理模式使沃尔玛能迅速掌握销售情况，及时补充商品存货，降低了资金成本和库存费用，大幅提升公司整体运营效率。沃尔玛各个终端门店由向总部订货到实现补货，仅需 2 天的时间，而竞争对手则需要 4 至 5 天才能实现补货一次。正是凭借高周转率和各个环节的低成本优势，沃尔玛有充足的信心和实力将“天天平价，始终如一”的低价策略贯彻到底。

图33：代表性零售企业存货周转率水平

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

成功的零售企业必须具备极强的成本控制能力，想尽一切办法压缩运营成本，但不能影响消费者极致的购物体验。在利润微薄的零售行业中，Costco无疑是将低成本战略贯彻到极致的典范，公司竭尽所能，从各个环节控制成本和费用，让消费者享受到最低廉的价格、最优质的商品：①源头直采，自建物流体系：Costco 与大部分生产商有直接的采购关系，无中间经销环节的层级，公司从源头直采后直接将商品运送至中转点，中转点迅速入库或直接配送至门店，运输过程处理效率极高，降低了与传统多步骤分销渠道相关的成本；②门店选址远离市中心，以自有土地为主：Costco的门店选址往往在远离市中心的郊区，而且有 78%的土地是自有土地，大大降低了店面的土地费用、租金，并且通过高效运营促进商品高周转；③精选 SKU，大件出售：Costco 主打的精选模式使得单个 SKU的销量往往很大，因此在面对供货商时，公司通常具备很强的议价能力，有时甚至可以买断或定制商品包装尺寸；④销售和管理费用率远低于竞争对手：Costco 每年的费用率稳定在9%-10%左右，而同行业其它竞争对手基本在15%-21%之间。总结而言，Costco 通过源头直采、选址城郊、精细化管理构筑起强大的低成本优势，Costco 内部甚至有两条硬性规定：①所有商品的毛利率不能超过 14%，一旦高过这个数字需要向管理层汇报；②面对外部供应商，一旦在别的地方比Costco的价格还低，则它的商品将永远不会再出现在 Costco 的货架上。

图34：Costco具备极强的成本控制能力，明确规定所有商品的毛利率不能超过 14%

数据来源：国泰君安证券研究

成功的零售企业通常具备规模优势，只有不断提高企业规模化程度、走规模经济的道路，才能在竞争激烈的零售市场存活下来。以沃尔玛为代表的从线下崛起的传统零售商，通常具备数量丰富的商品组合和庞大的采购数量，只有门店数量足够多、进货总量足够大，才能在价格上争取到更多的优惠，降低进货成本，以低廉的价格赢得更多的顾客。沃尔玛的仓库面积动辄在 10 万平方米以上，单店拥有 3 万-5 万个 SKU，即使是面积较小的社区店，也有 6000-8000 个 SKU。而 Costco 的 SKU 数量虽然不及沃尔玛，但其单个 SKU进货量巨大，Costco 在与供应商的谈判中同样处于优势地位，对整条供应链拥有绝对控制权，甚至可以专门生产只适用于 Costco 的定制商品。由于库存单元少，消费者在 Costco 购物时就能在每个单元上花费更长时间，购买行为会变得非常集中。同时，较少的SKU 意味着较少的商品重复和更高的货架空间使用效率，Costco 所有的商品均以原装货盘运送，大包装陈列于卖场，方便顾客挑选和搬运，节省了公司服务成本和存货管理费用。

为了克服零售行业利润微薄的先天不足，沃尔玛、Costco 还热衷于发展自有品牌，通过与上游供应商深度合作，为顾客提供物美价廉产品的同时，积极提升公司自身的盈利水平。沃尔玛的自有品牌覆盖食品饮料、家居用品、服装鞋类等多个品类，每个自有品牌的生产厂家都经过严格的审核和产品检测，确保每件商品都拥有领先同行的优良品质。以中国市场为例，沃尔玛主打三款核心自主品牌，包括以包装食品与生活用品为主的惠宜，以蔬果肉蛋为主的沃集鲜，以及以服饰、家居家纺和餐厨用具为主的 George。惠宜品牌的平均毛利率接近 50%，销售占比在 10%-15%之间，大力发展自主品牌无疑能够有效提升公司的毛利率水平。与沃尔玛类似，Costco 的自有品牌 Kirkland Signature 同样是公司重要的盈利来源，在 Costco 高达 2423 亿美元的营收中，有大约1/3的销售都来自Kirkland。随着业务规模发展壮大，Kirkland 提供的产品种类越来越多，包括休闲食品（果干、坚果）、保健补剂、面包、冷冻食品、生鲜肉品、清洁用品、纸类用品、电池等，几乎囊括了消费者日常生活的方方面面。公司管理层在财报中表示，“Kirkland 的品牌资产是公司的宝贵财富，未来将会持续投入于品牌建设，进一步提升自有品牌的销售份额”。沃尔玛、Costco大力发展自有品牌提升盈利能力的举措，值得其它零售企业借鉴学习。

图35：沃尔玛推出自有品牌惠宜（平均毛利率接近50%），提升公司整体盈利水平

数据来源：公司官网

图36：1995 年 Costco 推出自有品牌 KirklandSignature，定位“平价的高端品牌”

数据来源：公司官网

2.4.5. 市场聚焦战略：服务细分市场或特定目标群体

市场聚焦战略是企业在竞争激烈的市场环境中，通过选择特定的市场细分或目标客户群体，将有限的资源和能力集中在这些细分市场上，以满足其特定需求，从而实现更高效的市场开发和竞争优势的一种战略选择。产品差异化战略和成本领先战略旨在服务全行业的消费者，而市场聚焦战略却是为特定的目标群体而设定，企业的每个业务部门都以此为目标，将企业资源集中起来，以取得市场中一个或几个关键点上的相对性优势，而后由关键点的成功带动全局的成功。在战略实施过程中，企业可以通过更出色地满足特定目标群体的需求实现差异化，也可以通过降低成本来服务这个目标群体，或者差异化和低成本兼而有之。虽然从整个市场的角度，市场聚焦战略的目标群体略显狭窄，但能够服务好特定目标群体也能够获取不错的经营利润。尤其是对于经营规模相对较小、资源相对有限的中小企业，市场聚焦战略是企业在市场竞争中制胜的关键。

相对于“大而全”的企业，“小而专”的企业拥有独特的竞争优势，通过聚焦特定市场的细分需求，能为消费者提供相比竞争对手更专业、更迅速、更优质的产品或服务。企业将经营活动集中于某一特定的购买群体或某一地域性市场，可以更迅速地响应特定市场消费者的需求，更有效地利用资源，提高生产效率，实现高效的成本控制。在特定市场细分中取得领导地位后，企业可以在该领域内建立强大的市场影响力，提升品牌形象和顾客忠诚度（如果能为小市场中的消费者提供差异化产品或服务，反而更容易建立起独特的品牌形象），帮助企业在激烈的市场竞争中脱颖而出，取得可持续的业务增长。从企业利润的角度而言，“小而专”的企业未必比“大而全”的企业差，有效的市场聚焦战略可以更好地帮助企业实现差异化优势和资源的高效利用，提升顾客消费粘性和市场领导地位，相比大企业更容易获取超额利润，并带动企业进入竞争优势不断叠加的良性循环。

市场聚焦战略并非资源的简单聚集，企业必须以战略性的视野来设计企业目标和具体行动，规避市场聚焦战略可能带来的风险和挑战，才能起到 1+1≥2的效果。市场聚焦战略主要的风险和挑战在于，过于专业化可能使企业过度依赖某一领域或产品线，一旦该领域或产品线出现问题或市场需求发生变化，企业将面临较大的风险。同时，市场聚焦战略需要企业具备较高的技术水平和创新能力，具备较强的市场洞察力和客户服务能力，否则难以在市场竞争中获得优势。因此，在具体实施过程中，企业需要构建组织高效、执行力一流的团队，深入了解目标市场细分的需求、偏好和行为，根据市场反馈结果开发符合特定市场需求的定制化产品或服务。另外，企业需要制定具有针对性的营销策略和推广活动，以确保目标客户的认知和接触，增强客户忠诚度和口碑传播，想尽办法集中公司优势资源，优先满足目标客户的独特要求，确保资源的有效配置和利用。

2.4.6. 典型案例：达美乐、墨式烧烤“小”市场成就“大”生意

达美乐将市场聚焦战略发挥到极致，自品牌创立之初就专注于比萨外送市场，满足细分人群的消费需求，64 年来从未发生改变。达美乐诞生之初，当时市场上很少有比萨外送服务，必胜客餐厅主打堂食，小凯撒主打外卖自取，没有人相信比萨外送市场有利可图。达美乐创始人汤姆·莫纳汉敏锐地察觉到这一细分市场的发展机会，创新性决定专注于比萨外送业务，与市场上的成熟品牌进行差异化竞争。汤姆·莫纳汉认为，速度是顾客的第一需求，达美乐应该调整自身的门店运营策略和产品结构。达美乐单店面积仅 90-120 平方米，单店投入仅 15 万美元，约为必胜客的 20%。租金更加便宜、维护成本更低，叠加独特的特许经营权模式，让达美乐初期门店扩张变得更加容易。达美乐的门店数量像“飞轮”一般快速增长，从 1960年汤姆·莫纳汉购买下的第一家比萨店，经历 64 年时间发展为遍布全球 90 多个国家的 2 万多家门店，达美乐书写了比萨这一细分市场的神话。在很多消费者眼中，达美乐已经成为比萨的代名词，“30 分钟必达，超时送免费比萨券”的广告语深入人心。

图37：达美乐已经成为比萨的代名词，“30分钟必达”的广告语深入人心

数据来源：公司官网

达美乐坚持三大核心价值主张：卓越的口感、物超所值、及时可靠的外送，成为中国前五大比萨品牌中增长最快的品牌。①卓越的口感：达美乐的产品迭代速度较快，通常每 6-12 周推出新的菜品，尤其是比萨菜单，不仅有经典风味，还有高度本土化的创新爆款，在中国市场推出的金沙咸蛋黄嫩鸡比萨、果肉榴莲比萨、照烧风味土豆牛肉比萨等广泛好评；②物超所值：达美乐注重品质保障、服务体验，拥有不同价格段，能够满足不同人群的消费需求，让消费者在不同的场景下都能方便快捷地购买比萨，最大程度节省时间和订餐成本；③及时可靠的外送：为了保证“30 分钟配送到家”的服务承诺，达美乐建立起庞大的专职骑手队伍（2022年达美乐骑手高达6500名，在总员工数量中占比超过50%），虽然自建外送服务会带来较高的运营成本，但对于整体配送效率及配送质量具有一定的保障，有利于完善服务体系以及增强客户粘性。

图38：达美乐三大核心价值主张：卓越的口感、物超所值、及时可靠的外送

数据来源：公司官网

与达美乐类似，墨式烧烤同样坚持市场聚焦战略，满足细分市场人群的用餐需求，将“小”墨西哥卷做成了“大”生意。墨式烧烤是一家主打墨西哥风味的连锁餐厅，成立于 1993 年，总部位于美国。与其它快餐品牌不同，墨式烧烤没有种类繁杂的商品和服务，主打菜品墨西哥卷饼和卷饭，并通过配菜和酱料的变化，满足千人千味的消费需求。墨式烧烤从 1993年的一家门店发展到如今拥有3000多家连锁店的快餐巨头，开创出一个介于传统快餐和正餐餐厅之间的休闲快餐厅（fast-casual）运营模式——兼具快捷与健康餐饮理念，这使其在美国广受欢迎，成为与麦当劳、百胜齐名的全美快餐标杆。

图39：墨式烧烤聚焦细分市场，主打菜品墨西哥卷饼和卷饭

数据来源：公司官网

传统美式快餐品牌多以油炸食品为主，为了与竞争对手展开差异化竞争，墨式烧烤大力宣传自己的健康餐饮理念，坚持使用更加健康的非转基因食材，拒绝使用工业生产的冷冻食品和人工添加剂，强化消费者心智。传统美式快餐品牌的产品以肉类和碳水化合物为主，高热量、高脂肪，而墨式烧烤奉行差异化的产品策略，主打健康餐饮、注重食材选择。其实早在 2001年，墨式烧烤创始人史蒂夫·埃尔斯创建公司之初便提出“Food with integrity”的口号，以“绿色有机、无抗生素、无人工添加剂”为主要卖点，强调健康餐饮理念。墨式烧烤不断加强和Niman Ranch、MCKASKLE 等家庭农场的合作，优先采购本地生产的新鲜食材，不断增加菜单中有机产品比例，拒绝使用动物工厂大量生产的劣质肉类。2015 年，墨式烧烤成为美国第一家从其供应链中完全去除转基因生物的全国连锁餐厅。同时，墨式烧烤的门店中没有冷冻柜，每日所需食材基本由门店独立制作，相较工业化出品口感更好；门店还采用开放式厨房设计，将食材和烹饪过程直接呈现给顾客，加强了顾客对公司的信任，让墨式烧烤的健康理念更加深入人心。

与市场聚焦战略相对应，墨式烧烤在产品策略方面奉行爆品 SKU策略，尽量精简 SKU数量，菜品种类明显少于竞争对手，这种策略既能突出自身经营风格（墨西哥风味），又能提升餐饮制作及供应链管理效率。目前墨式烧烤核心菜品在同业中数量明显偏少，Chipotle 仅有 5 种主菜、30 多种菜单项，墨式烧烤更倾向于爆品策略，例如2014年推出的以豆腐和辣椒为主的素食餐点 Sofritas 以及 2016 年推出的西班牙风味香肠 Chorizo 配料均大获欢迎。这种聚焦核心菜品的策略一方面有助于增强客户粘性、占领消费者心智，另一方面有助于提升点餐制作及供应链管理效率。尽管菜单精简，但顾客可通过自选产品类别、肉类、酱料等实现6万多种产品搭配，以墨西哥卷饼内的馅料为例，顾客可以选择的馅料包括配菜（烤牛肉、烤鸡肉、手撕猪肉、豆类、青椒、西红柿、洋葱等）、酱料（青椒酱、红辣椒酱、酸奶油酱、牛油果酱等），产品组合非常丰富，能够满足顾客个性化餐饮需求。

图40：墨式烧烤 SKU数量明显少于竞争对手，更倾向于爆品策略

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

3. 推荐标的及盈利预测

基于《消费品投资进阶之道》研究框架，我们长期看好中国消费龙头的投资机会，尤其是具备一流商业模式&生意特性、市场前景广阔、成长逻辑清晰、行业竞争格局持续改善的龙头企业，有望在中长期维度上展现其投资价值。

站在当前时点，国内消费板块已经历长达三年的持续调整，估值处于历史最低分位数附近，悲观情绪一定程度上已经反映在股价之中。我们认为 2024年下半年伴随宏观经济企稳、促消费政策发力，消费行业有望在供需两端双轮驱动下迎来复苏，相关龙头企业在中长期角度具备较强投资吸引力。

表4：推荐标的及盈利预测

所属行业	证券代码	证券简称	当前股价	EPS			PE			评级
所属行业	证券代码	证券简称	当前股价	2023A	2024E	2025E	2023A	2024E	2024E	评级
食品饮料	000858.SZ	五粮液	126.20	7.78	8.73	9.74	16. 21	14.46	12.96	增持
食品饮料	600809.SH	山西汾酒	182.35	8.56	11.04	13.70	21.30	16.52	13.31	增持
食品饮料	603198.SH	迎驾贡酒	51.25	2.86	3.64	4.55	17.92	14.08	11.26	增持
食品饮料	600600.SH	青岛啤酒	64.93	3.14	3.66	4.16	20.68	17.74	15.61	增持
食品饮料	000729.SZ	燕京啤酒	9.31	0.23	0.33	0.43	40.66	28.21	21.65	增持
食品饮料	300783.SZ	三只松鼠	17.10	0.55	0.99	1.34	31.09	17.27	12.76	增持
食品饮料	605499. SH	东鹏饮料	235.40	5.10	6.55	8.12	46.16	35.94	28.99	增持
化妆品	603605.SH	珀莱雅	89.82	3.01	3.79	4.68	29.84	23.70	19.19	增持
化妆品	2367. HK	巨子生物	39.35	1.49	1.76	2.22	26.41	22.36	17.73	增持
化妆品	603193.SH	润本股份	16.92	0.64	0.72	0.89	26.44	23.50	19.01	增持
社服	300662.SZ	科锐国际	14.18	1. 02	1.34	1. 69	13.91	10.58	8.39	增持
社服	605098.SH	行动教育	32.01	1.86	2.48	3.09	17.21	12.91	10.36	增持
社服	300795.SZ	米奥会展	15.59	1. 24	1.76	2.34	12.57	8.86	6.66	增持
零售	9690.HK	途虎-W	16.90	0.30	0.85	1.36	56.33	19.88	12.43	增持
零售	9896.HK	名创优品	32.55	1.42	2.19	2.64	22. 92	14.86	12.33	增持
零售	300866.SZ	安克创新	52.10	3.97	3.60	4.17	13.11	14.47	12.49	增持
家电	00033.SZ	美的集团	62.84	4.93	5.31	5.72	12.75	11.83	10.99	增持
家电	600690.SH	海尔智家	27.39	1.79	2.02	2.27	15.30	13.56	12.07	增持
家电	000921.SZ	海信家电	28.29	2.08	2.57	3.01	13.60	11.01	9.40	增持
家电	600060.SH	海信视像	19.51	1.62	1.78	2.12	12.03	10.96	9.20	增持
家电	1070.HK	TCL电子	5.18	0.31	0.46	0.58	16.90	11. 26	8.93	增持
汽车	603129.SH	春风动力	139.36	6.70	8.34	10.47	20.80	16.71	13.31	增持
汽车	605319.SH	无锡振华	16.58	1.11	1.49	1.84	14.94	11.13	9.01	增持
轻工	603816.SH	顾家家居	23.19	2.44	2.71	3.01	9.50	8.56	7.70	增持
轻工	603833.SH	欧派家居	44.15	4.98	5.23	5.99	8.87	8.44	7.37	增持
轻工	1999.HK	敏华控股	4.42	0.49	0.59	0.66	9.06	7.49	6.70	增持
轻工	1585.HK	雅迪控股	9.87	0.89	1.04	1.20	11.15	9.49	8.23	增持
纺服	2313.HK	申洲国际	65.55	3.03	3.76	4.36	21.63	17.43	15.03	增持
纺服	2020. HK	安踏体育	69.70	3.69	4.53	4.87	18.89	15.39	14.31	增持
纺服	2331.HK	李宁	14.62	1.23	1.30	1.42	11.87	11.25	10.30	增持

数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：股价截至 2024/7/27，盈利预测来自各公司最新覆盖报告，巨子生物、途虎-W、名创优品、TCL电子、敏华控股、雅迪控股、申洲国际、安踏体育、李宁当前股价为港元，其余单位为人民币

4. 风险提示

①全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓

全球地缘政治风险增加、各国债务负担持续上升、国际金融市场的震荡和不稳定因素等，导致全球经济进入一个不确定性全面上升的“乌卡时代”，如果全球经济出现滑坡势，消费市场增长速度可能随之放缓，消费品企业的经营业绩也会随之受到影响。

②国内促消费政策效果不及预期，具体落地过程中面临挑战

目前中央各部委、各级地方政府均在大规模落地促消费政策、积极拉动内需，但促消费政策在具体落地过程中存在一定不确定性，是否能够强力带动经济及消费复苏仍有待持续观察和跟踪。

③需求弱复苏背景下，消费市场存在竞争进一步加剧的风险

随着社会进步和生产力的提升，国内消费市场涌现出大量的竞争者和供应者，无论是传统消费品还是新兴消费品行业，产能过剩和需求不足的矛盾使得企业陷入激烈的竞争之中，为了争夺有限的市场份额，企业不得不通过内卷或压力利润率的方式保持竞争力，部分无法适应市场变化、缺乏竞争力的企业面临被淘汰出局的风险。

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分析师声明

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评级说明

		评级	说明
投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。	股票投资评级	增持	相对沪深300 指数涨幅15%以上
以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。		谨慎增持	相对沪深300 指数涨幅介于5%～15%之间
		中性	相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
	行业投资评级	减持	相对沪深300 指数下跌5%以上
		增持	明显强于沪深300 指数
		中性减持	基本与沪深300指数持平明显弱于沪深 300 指数

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