日本消费复盘系列报告：深挖90年代日本折扣零售牛股特质，看国内潜力标的

刘文正、刘彦菁

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.2在此前的总览篇中，我们复盘了90-00、00-23、以及90-23年日本的TOPIX细分子行业的日经市场表现，零售贸易指数在这三个阶段分别实现了5.56%、11.18%、15.46%的超额收益。零售行业在日本经济增速换挡、居民消费趋于理性的背景下，仍有较强的防御属性，其中折扣零售标的在90-23年有较强的成长表现，日本Seria公司的股价在90-23年实现1700%+收益率，良品计划在90-00年实现48%的收益率。因此我们认为对整个行业的变迁以及细分赛道的研究，从而找到具有潜力的细分赛道以及优质标的的特点，对于国内的零售行业的价值分析有很重要的参考意义。

软折扣在日本大获成功，相比硬折扣更贴近日本消费者习惯。90年代日本经济经历了泡沫经济的破灭，进入了经济衰退期，消费者的需求下降，对价格变得更加敏感。这一情况引发了零售业态的调整和变革。折扣零售业态在90年代快速崛起，这些店铺通常采用低成本的经营模式，通过大量采购和规模经济效应来降低商品成本，从而提供给消费者更具竞争力的价格。其中硬折扣模式主要是通过减少中间环节成本来实现低价，软折扣模式主要通过销售临期、过季产品来实现低价。相比硬折扣，软折扣在日本的发展得益于以下几个因素：经历了战后经济的高速发展，泡沫经济破灭后，日本消费品品牌为了保持收入增长，仍不断推出新品和季节限量款，导致市场上产生了大量的尾货和压箱货。此外，日本消费信息的大量传播和加速，导致产品生命周期缩短。70年代崛起的便利店业态逐渐成熟，便利店渠道的严格管理，导致很多新品在短时间内被下架，成为了尾货。这些因素都为软折扣提供了充足的商品供给，使得软折扣能够以较低的价格吸引消费者。

对于日本的三家代表性折扣零售企业的折扣来源：1）Seria：核心低价一方面来自于为供货商提供更好的结算条件，与供应商达成双赢合作绑定，Seria获得比竞争对手先得到好产品的机会，提升产品竞争力，进一步压缩采购成本；另一方面，公司95%以上的员工为兼职员工，以此降低人工成本。2）MUJI：核心低价来自自有品牌的完善，以SPA模式打造自有品牌，直营模式进行销售，一方面以自有品牌形成毛利率优势，另一方面直营模式也更好强化品牌形象和销售质量把控；此外，兼职员工的占比逐渐提升，也是公司控制成本的一大要素。3）堂吉诃德：核心低价来自30%的尾货+70%正价商品，以及海外采购降低成本，陈列方面以大量的SKU密集分布来增加消费者的“淘宝”体验。

我们认为折扣零售的竞争力往往体现在，1）供应链合作关系—以实现规模扩张：良好的上下游合作关系有利于公司以低成本优先拿到优质货源，从而提升库存管理效率，而库存也是零售企业生命线的重要因素；在掌握优质的货源及价格基础上，企业得以快速扩张，从而实现更强的议价能力，保持产品的低价，以此实现正向反馈。2）运营能力—以实现存量竞争：运营能力体现在营销、定价、库存管理等方面，核心是对于消费者心智的把握，以实现更强的壁垒，提升经营效率。

投资建议：对于国内的折扣零售企业，我们认为应该优先选择具备供应链优势，具体表现为较强的议价能力、优质的货源、良好的合作关系等方面，或者是对于消费市场有清晰的洞察能力，深耕本地市场，经营效率高的企业。建议关注名创优品、万辰生物、拼多多、唯品会、SHEIN。

• 风险提示：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；中日差异产生分析误差风险。

日本零售行业业态发展历程：90年代折扣零售快速崛起

SERIA：优质供应链管理能力，成就日本百元折扣龙头

MUJI：精致实用主义，减少非必要环节实现低价折扣

堂吉诃德：低价尾货的第一折扣零售店

国内标的梳理

投资建议

风险提示

C O N T E N T S 目录

日本零售行业业态发展历01. 程：90年代折扣零售快速崛起

.2零售业态的发展往往伴随着居民消费习惯的转变。我们根据日本的宏观经济、国际政治环境以及零售各业态规模、增速和份额将日本零售行业的发展划分为6个阶段。

图表：日本各零售业态变化一览

时间阶段	1950s	1960s	1970s	1980s	1990s		新世纪
外部环境	战后经济重建阶段	出口导向型的高速增长期--"经济奇迹"	石油危机导致经济增长放缓	泡沫经济时期	经济衰退期		面临消费结构变化的挑战
	1950年至1959年，日本GDP从1109.69增长至366.42亿美元，世界排名从11升至第8名，9年CAGR为；人均GDP从131增长至393美元，年均增长率约为13%。	.1960年，日本首相池田勇人提出了《国民收入倍增计划》；2.1960年，日本超市协会宣告成立；3.1964年，日本加入国际货币基金组织和经济合作与发展组织；4.1968年，日本GDP排名世界第二。	1.1974年，日本政府颁布了《大店法》 1980年代，日本经历了泡沫经济时期，期停滞和通货紧缩；2.1974年，石油危机导致日本表现为股票和房地产市场的过热和投机2经济负增长。致了日本经济的虚假繁荣和后续的长将再贴现率从2.5%提高到6%。期衰退。		1.泡沫经济的破灭，导致了日本经济的长费.日本央行在1989年开始收紧货币政策，		2000年至今，日本面临人口老龄化和消结构变化的挑战，但仍然保持着世界第三大经济体的地位。1在2000年后进
								2.停本行货1989年开始收紧
							入了长期的低增长和通货紧缩的状态，2.日本实际GDP增长率从2000年的2.8%
					将再贴现率从2.5%提高到6%。
						3.1990年至1992年间，日经225指数从		下降到2022年的1.03%，3.人均GDP从2000年的3.9万美元下降到2022年的3.4万美元。
						38915点跌至14594点，跌幅达到62.6%。

消费特征	节俭，注重节省和实用性。	当时以家庭消费为主，家庭消费以大量的消费食品、日用品、服装与家电产品为主，于是超级市场应运而生。		由于经济繁荣和财富效应，日本人民的收入水平和购买力提高了，对于高档次商品和服务有了更强烈的需求。	随着日本第三消费阶段到来，经济增长大幅降速，泡沫经济破裂，日本的消费重归理性，追捧名牌的热潮退去，民众普遍进入"消费降级"的状态。		消费者更加注重性价比和实用性，中古店和药妆店能够提供价格合理、品质可靠、种类丰富的商品，满足了消费者的需求。
零售行业动向	百货商店的兴起	超级市场后来居上	便利店遍地开花	奢侈品店、高档百货公司和购物中心	泡沫破碎——折扣店的崛起		中古店复兴、药妆店崛起
	进行了大规模改造；1.1972年，全家成立，其注重2.培育了一些国内奢侈品品牌，如三宅1.百货商店兴起并迅速发展；产品质量和创新；一生、川久保玲、山本耀司等服装设计1.综合折扣店如唐吉诃德、大创、无印良1.Hard Off、Book Off 和GEO2.1973年日本伊藤洋华堂公品等出现，注重实用和节约；Holdings是日本主要的中古品连锁企业师的作品。三越百货公司、松坂屋、高岛2.这些企业都是从传统食品零售店或百货店屋、丸井等著名百货公司占据转型而来。 2.松本清、Welcia是日本主要的药妆店了大部分市场。3.1974年，罗森由美国引入，，划和布局以，降低运营成本和风险。连锁企业4三越百货公司则在1991年与伊势丹百其注重商品多样性和服务质量货公司合并，成为了日本最大的百货公司集团。							1.日本国内如三越、伊势丹等百货公司

资料来源：光园勇《日本流通产业史》，李敬泉《日本超市业发展机制探讨》，启承资本，民生证券研究院

• 从1950年到现在，日本的消费习惯和消费者心态经历了多个阶段的变化，受到经济、社会、技术等多种因素的影响。从最初的重建时期到高度繁荣，再到后来的经济挑战和可持续发展的重视，这些变化反映了日本社会的不断演变和适应。

消费习惯的变迁：战后重建和经济增长（1950s - 1960s）：在二战后的重建阶段，日本政府和企业致力于实现经济增长和工业化。人们的消费重心主要集中在基本生活必需品上。这段时期的日本消费者更加节俭，注重节省和实用性。高度经济增长和繁荣（1970s - 1980s）：日本经历了高速经济增长和繁荣，被称为“泡沫经济”时期。人们的生活水平提高，消费习惯开始朝向奢侈品和高端品牌转变。名牌时装、高级消费品、豪华汽车等成为日本人炫耀社会地位的象征。经济泡沫破灭和消费变革（1990s）：泡沫经济破灭后，日本陷入了长期的经济低迷和通货紧缩。人们开始审慎消费，更加注重物价和性价比。人口老龄化、少子化的加剧除了对物质与消费、对晋升与地位没有欲望，年轻一代对组建家庭也无欲无求。作为结果，少子化、老龄化趋势加剧，也是形成消费习惯的另一重要原因。数字化和互联网革命（2000s – 2010s）：随着互联网的普及，电子商务和在线购物逐渐成为主流。消费者可以轻松地在网上购买各种商品和服务。同时，社交媒体的兴起也影响了消费者的购买决策，他们更容易受到来自同龄人和社交圈的影响。可持续消费和健康意识（近年）：随着环保意识的增强，许多日本消费者开始关注可持续性和环保产品。有机食品、环保家居用品和可再生能源等受到欢迎。此外，健康和健康饮食也成为重要的消费趋势。

图表：1956-2022年日本GDP增速（%）

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

图表：1960-2022年日本人均GDP（不变价，美元）

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

图表：1982-2023年日本消费者信心指数

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

图表：1980-2023年日本商业：零售销售额同比增速

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

50年代—百货：战后的日本经济正处于重建阶段。在二战的破坏和困境后，国家的经济逐渐复苏，人民的生活水平也开始提高。随着国内市场的恢复和人民购买力的增强，消费需求逐渐增加。在这个经济背景下，百货商店开始兴起并迅速发展。百货商店以其提供多品类商品和优质服务的特点，成为了人们购物和社交的主要场所。这些百货商店一般位于城市的中心地带，拥有大型的销售面积和丰富的商品种类。消费者可以在这些商店找到从服装、家居用品、电器到化妆品、珠宝等各种商品。

60年代—超级市场：日本经济以出口为导向，在海外积极布局产业链。超级市场的兴起也受益于消费者对低价商品的需求。人们在经济繁荣时期追求物有所值的购物体验，超级市场通过大规模采购和供应链管理，降低了商品的成本，并以更低的价格销售给消费者。1966 年，根据《日本经济新闻》所作的第一次零售业经营状况调查，超市业界的企业数为 50，店铺数为 793，平均店铺数为 16。另外，在零售企业总销售额中，百货店业界的份额为 9.1%。百货店业界自诞生以来用了近 50 年的时间，而超市仅仅用了不到 10年的时间，所占份额就迅速上升到了 5.4%（1966年）。

70年代—便利店：便利店的概念最早起源于美国，在20世纪20年代开始兴起。然而，便利店在日本的发展更为突出。在1970年代，日本的经济增长放缓，但国内消费需求逐渐增加。这一时期，人们对品质和个性化商品的追求逐渐提升，开始注重购物的便利性和购物体验。便利店的24小时营业模式满足了人们日益繁忙的生活方式和不确定的作息时间。此外，便利店的小型店面设计使其能够在城市的各个角落提供服务。

图表：60年代日本出口金额同比增速连续阶段性新高

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

图表：60年代日本汽车出口量（万辆）快速上升

资料来源：日本财务省，民生证券研究院

图表：70年代日本的城镇化率进入阶段性高点（%）

资料来源：日本财务省，民生证券研究院

图表：70年代日本单身家庭比重快速上升（%）

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

80年代—高档购物中心：日本经历了泡沫经济时期，经济持续增长。在这个经济背景下，消费者对奢侈品和高品质商品的需求不断增加，引发了一系列零售业态的发展。百货公司作为传统的零售业态，通过引入国际品牌和扩大高档商品的销售，满足了消费者对高品质产品的需求。

90年底—折扣店：日本经济经历了泡沫经济的破灭，进入了经济衰退期。在经济萧条背景下，消费者的需求下降，对价格变得更加敏感。这一情况引发了零售业态的调整和变革。这些店铺通常采用低成本的经营模式，通过大量采购和规模经济效应来降低商品价格，从而提供给消费者更具竞争力的价格。在经济衰退期，折扣店迎合了消费者对物有所值的追求。人们开始更加注重商品的价格和性价比，更倾向于在折扣店购买廉价商品。折扣店的出现提供了更多选择，并满足了消费者在紧缩经济环境下的购物需求。折扣店的兴起不仅改变了消费者的购物习惯，也对传统零售业产生了竞争压力。

新世纪—中古店、专业零售：2000年代至今，日本面临人口老龄化和消费结构变化的挑战，但仍然保持着世界第三大经济体的地位。此阶段出现了一些新兴的零售业态，由于经济不确定性和消费者对物有所值的追求，中古店成为受欢迎的购物选择。这些店铺以出售经过筛选和整理的二手商品为特点，包括时尚服装、家具、电子产品等。中古店的兴起也体现了人们对环保和资源循环利用的重视。药妆店00-23年CAGR为5.99%。

图表：80-00年百货和超市板块CAGR分别为2.30%、4.19%

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

图表：便利店业态的规模及门店数量图表：药妆店规模在00-10年快速增长，增速逐渐回落（千万日元）图表：门店数量在21世纪初快速增长，随后保持稳定的增速（千家）

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

图表：日本各零售业态对比

业态名称	百货商店	超级市场	便利店	高档百货、购物中心	折扣店	中古店	药妆店
模式	日本百货商店的历史可以追溯到日本超级市场最早源自美国仓储超市日本便利店起源于美国7-Eleven明治时代，最早是以卖场形式出本土化后主要具有连锁经营+自助服在1974年进入日本市场，并迅速现的。务+廉价贩卖三个特征发展壮大。			日本奢侈品店可以追溯到1978，年，当时路易威登在东京和大售商品为主要特征的零售店，阪开设了第一家专卖店，成为第一个进入日本市场的国际奢品等。 Off、Hard Off等。松本清药妆店、Sundrug等。品牌。
特点	用品、食品等。	他们的卖场面积更大，位置较百货店品，也有部分经营服装、家电等非食，品商品。	便利店的特点是选址上接近目标奢顾客，经营独卖商品，营业时间品便利店的主要业务是速食品、日贵配品、杂货等小额消费商品，也主有部分提供金融服务、票务服务、快递服务等增值服务。	侈品店的特点是经营高端商，主要面向富裕阶层或追求时尚和品味的消费者，提供尊的服务和氛围。奢侈品店的要业务是服装、饰品、箱包、手表、香水等。	折扣店的特点是经营低端或中端商品，主要面向价格敏用感的消费者，提供简单的服或务和环境。折扣店的主要业的务是日用品、杂货、服装、家居用品等。	中古店的特点是经营回收或再利药的商品，主要面向寻求性价比相个性化的消费者，提供多样化和商品选择和服务。中古店的主服	妆店的特点是经营医药和美容关的商品，主要面向注重健康美丽的消费者，提供专业化的务和咨询。药妆店的主要业务药品、化妆品、保健品、日用品等。
						要√
优劣势	便利店的优势是能适应消费者的奢侈品店的优势是有稳定的消折扣店的优势是能吸引消费优势是有忠实的顾客群体，有较超级市场的优势是能满足大众消费者中古店的优势是能满足消费者的药妆店的优势是能适应消费者对多样化和个性化需求，有较高的者的注意力，有较高的客流多种需求，有较高的市场潜力和健康和美丽方面的需求，有较高强的议价能力和品牌影响力。劣的基本需求，有较高的市场占有率和费群体，有较高的品牌溢价和顾客忠诚度和销售效率。便利店利润率。奢侈品店的劣势是受量和销售额。折扣店的劣势势是受消费低迷、竞争激烈、成规模效益。超级市场的劣势是受电商利润率。中古店的劣势是受法律的增长速度和竞争力。药妆店的是受成本压力、竞争激烈、规制、商品质量、顾客信任等因劣势是受法律监管、人才培养、经济波动、消费观念变化、假成本上升等因素影响，面临增长顾客忠诚度低等因素影响，下降，经营效率低下，需要进行长乏力，利润空间较小，需要进行差货侵蚀等因素影响，销售额波利润空间较小，需要进行差素影响，经营风险较大，需要进竞争加剧等因素影响，经营难度转型和创新。异化和多元化。行规范和保障。较大，需要进行创新和合作。和拓展。异化和优化。
		永旺	全家	伊势丹	无印良品	Book Off	松本清

资料来源：前瞻产业研究院，启承资本，民生证券研究院

1970年代中期：在日本泡沫经济期间，折扣店开始兴起。1971年，第一家"堂吉诃德"（Don Quijote）折扣店在东京成立，创始人宫田一郎希望能够提供价格实惠的商品，以满足普通消费者的需求。堂吉诃德的模式是在大城市中心地区开设巨大的店铺，销售大量种类的商品，包括电子产品、服装、家居用品和食品等，为消费者提供更具竞争力的价格。

1980-1990年代：折扣店行业在1980年代和1990年代持续发展。越来越多的折扣店涌现，包括大創和Seria等100日元店，为消费者提供各类产品都定价为100日元（不含税）。这些100日元店迅速受到消费者欢迎，成为购物热点。

2000-2010年代：折扣店在2000年代和2010年代继续扩张。堂吉诃德在全国范围内开设了更多的分店，进一步提高了其品牌知名度。同时，一些传统百货公司也开始设立折扣店的分支，以应对经济不景气期间消费者购物习惯的变化。数字化转型和多元化：随着时间的推移，日本的折扣店不断进行数字化转型，提供更多的在线购物选项和数字服务。此外，折扣店也不断扩大其商品种类，包括可持续产品、进口商品等，以满足不同消费者的需求。

持续发展和国际化：折扣店成为日本零售业的重要组成部分，吸引了广泛的消费者群体。一些知名的折扣店品牌开始考虑国际扩张，将其业务拓展到其他国家和地区。日本折扣店行业在近几十年里经历了持续发展和变革。折扣店以其实惠的价格、丰富的商品选择和多样化的服务，满足了日本消费者不断变化的购物需求。

图表：日本主要折扣店对比（截至2022年年末）

	堂吉诃德 (Don Quijote)	Seria	无印良品
品类	服装、食品、日用品、彩妆、3C产品	食品、化妆品、生活用品、小五金、厨具、文具	服饰、文具、食品、厨具
消费人群	低收入、喜爱优惠人群	希望以低价格购买到有个性产品的用户	有一定购买力、重视商品质量与实用性
年销售额 (亿日元)	18313	2081	4961
店铺数 (个）	699	1961	1136
店铺面积(平方米)	3613	500-2000	845.32
SKU数（个)	40000-60000	20000	7000
单店销售额 (亿日元)	26.20	1.06	4.37

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

折扣零售的客群包括两大类，一是低收入人群、二是有一定购买力的中产阶级。前者是对普通日用品的价格敏感、后者这是对一些折扣力度大的奢侈品感兴趣。按照商业模式、实现低价的路径不同，折扣零售主要分为硬折扣和软折扣。

硬折扣：硬折扣在日本的发展始于80年代，当时日本零售业受到美国折扣店模式的影响。硬折扣的代表企业是日本零售之王的大荣集团，大荣集团从1960年代至2000年初，直为日本第一的零售企业，顶峰时期集团收入达3000亿人民币。创始人在70年代便开始开拓折扣店赛道，和Kmart合作成立了Dmart、对标Costco成立了Kou's、对标沃尔玛成立了Hypermart、对标Aldi成立了BIG-A。但以上所有业态都相继失败，成为了导致大荣集团亏损的赤字业务。硬折扣在日本并没有取得预期的效果，主要原因有：日本消费者对购物体验有较高的要求，不愿意在简陋的店铺里购买商品，也不喜欢SKU过少和缺货的情况。日本市场的天花板较低，导致硬折扣难以实现规模经济和成本优势。日本零售流通结构较为复杂，中间商占据了较大的份额，使得硬折扣难以直接与厂家合作，降低采购成本。日本便利店渠道的兴起，给硬折扣带来了强劲的竞争，便利店不仅提供了更好的服务和体验，还推出了高质量的Private Brand产品。

软折扣：软折扣零售最早起源于美国的奥特莱斯业态，后来在日本约于80年代诞生，并逐渐发展壮大。软折扣在日本的发展得益于以下几个因素：日本经济泡沫破灭后，宏观经济下滑，消费者价格敏感度提高，对低价商品有更大的需求。日本消费品品牌为了保持收入增长，不断推出新品和季节限量款，导致市场上产生了大量的尾货和压箱货。日本消费信息爆炸和加速，导致产品生命周期缩短，很多话题性新品很快就变成了过气货。日本便利店渠道的严格管理，导致很多新品在短时间内被下架，成为了尾货。这些因素都为软折扣提供了充足的商品供给，使得软折扣能够以较低的价格吸引消费者。

图表：折扣类型对比

商业模式	硬折扣	软折扣
商业模式	硬折扣零售模式通常依靠高效的供应链管理、规模经济和成本控制来实现降本增效，从而实现低价销售。	以折价出售临期商品、尾货、微瑕品等为主要特征的商业模式。是品牌商或厂家清理库存的重要渠道，也是消费者寻找低价好货的目的地。
行业格局	1.日本零售之王的大荣集团从1960年代至2000年初，一直为日本第一的零售企业，顶峰时期集团收入达3000亿人民币。从2000年开始陷入了亏损的泥潭，最终在2007 年被美国投资公司Bain Capital收购。 2.美国的沃尔玛、Costco、Aldi等，欧洲的Lidl、Tesco等，中国的苏宁易购、永辉超	1.代表企业是唐吉诃德，它成立于1989年，目前拥有800多家门店，海外一共开设了58家门店。2020年的收入达到了16819亿日元，成为了日本收入排名第四的零售企业。其使用的是 30%低价尾货+70%正价折扣混合销售的模式。 2.大创百货是日本最大的百元店连锁企业，也是全球第七大软折扣零售企业。无印良品是日
行业格局	市等。这些企业都在不同程度上进入了日本市场，与当地的硬折扣零售企业展开竞争或合作。大荣集团、美国的Costco、Aldi、沃尔玛等	本最著名的生活用品品牌，也是全球第八大软折扣零售企业。唐吉诃德、好特卖
代表企业

资料来源：各公司公告，知乎“新商业情报”，前瞻产业研究院，民生证券研究院

日本零售贸易指数在1990年-2023年期间经历了几次波动和变化。1）上世纪90年代日本经济陷入了长期的衰退，被称为“失去的十年”。由于泡沫经济破灭，资产价格大幅下跌，银行业出现严重的不良贷款问题，消费者信心低迷，零售业受到严重打击，零售贸易指数在该阶段呈现下跌的趋势。随后日本政府实施了一系列的财政和货币刺激政策，日本经济在经历了衰退后，逐渐恢复了增长，零售业也受益于消费者支出的增加。2）进入2000年代，日本经济受到了全球金融危机和2011年东日本大地震的重创。零售业也遭受了巨大损失，零售贸易指数在这一时期大幅下滑，跌至400点左右。3）2010年代及之后，日本政府推出了“安倍经济学”，试图通过扩张性的财政和货币政策、结构性改革等措施来刺激经济增长和战胜通货紧缩。零售业也受到了一定程度的提振，但同时也面临着人口老龄化、劳动力短缺、消费税上调、新冠疫情等多重挑战，零售贸易指数在这一时期呈现出波动上升的趋势。

图表：1990年-2023年日本零售贸易指数变化情况

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

自1990年以来至今，日本零售行业各业态表现出明显的转变。1）百货：作为百货公司代表的高岛屋自进入1990年以来股价呈现先急速下降后缓慢波动下降的趋势，以及作为超级市场代表的西友也呈现一直下降的趋势，其中西友于2008年被沃尔玛全面收购。这与日本上世纪以来颁布的如《百货店法》、《大店法》等限制百货公司和超级市场的扩张和发展有紧密的关系。2）购物中心、奢侈品、便利店：而作为购物中心代表的永旺、作为奢侈品店代表的恩瓦德和作为便利店代表的全家在进入1990年后一直保持较为稳定的波动，其中永旺和全家在2010年后呈现逐渐上升的趋势。3）折扣店：受日本经济泡沫破灭的影响，折扣店在90年代兴起并受到消费者的欢迎，其代表的无印良品就在该阶段股价呈现上升的态势。4）中古店：新世纪以来，随着人口老龄化的加剧，作为中古店代表的Hard off在2000年代出现上涨，以及作为药妆店的松本清自成立以来基本呈现上升态势，目前，其股价达到最高点约8300日元。

图表：1990年-2023年日本零售行业各业态代表性企业股价（日元）变化

资料来源：iFinD ，民生证券研究院

02. SERIA：优质供应链管理能力，成就日本百元折扣龙头

Seria是日本第二大百元店，以杂货业务为核心。公司经营类目广泛，包括而不限于食品、化妆品、生活用品、小五金、厨具、文具等，以100日元以内商品销售模式，为消费者提供高品质、多种类的百元商品，目标客群覆盖各年龄层需求差异化的消费者，主要是女性为主的年轻一代，截至2020年门店SKU在22000+的水平。Seria首次成立于1987年10月20日，2003年，公司于JASDAQ上市。在上世纪末日本经济增长大幅降速、泡沫经济破裂、民众普遍消费降级之时，Seria快速崛起，截至2022财年末在日本国内门店共计1876家，是行业内仅次于拥有6338家门店、截至2022财年实现销售额约5500亿日元的Daiso（大创）的第二大百元店标杆品牌。

图表：公司历史沿革

资料来源：Seria公司官网，民生证券研究院

图表：Seria营收2001-23财年复合增速13.20%

资料来源：bloomberg，民生证券研究院注：FY 2024E与FY 2025E数据来自bloomberg一致预测

Seria营业收入与净利润长期保持增长趋势，股价十几年来增势强劲。Seria公司股价在2009-2018年间涨幅达80.4倍，呈长期向上趋势。2004年至今公司滚动市盈率（PE TTM）平均值约22.45x，目前PE TTM约17.10x，近五年来有所下降。

图表：Seria净利润01-23财年复合增速18.75%

图表：Seria毛利率、净利率保持稳定

图表：Seria市盈率PE TTM

资料来源：bloomberg，民生证券研究院注：预测数据来自bloomberg资料来源：bloomberg，民生证券研究院注：预测数据来自bloomberg
资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：Seria股价在00-23年上涨1709%，营收复合增速13.2%

资料来源：iFind，民生证券研究院；注：数据截止2023年7月18日

1）品类丰富，涵盖日常生活。百元店龙头大创和Seria的为满足一站式购物需求，大创持续扩品，从日用品发展到食品、厨卫用品、办公文具、服装、小家电等，商品线达到9万余条。，涵盖了厨房用品、居家生活用品、化妆品、文具，能够满足不同年龄段女性差异化需求。

2）SKU丰富，上新快，满足消费者的新鲜感需求、个性化需求。百元店通过大量SKU以及上新速度来满足消费者的个性化需求。大创商品多为生活必需品，销量大、迭代快，总SKU达7万余件，每月开发的新品数量达800件，可有效吸引、留存消费者，提升消费粘性和复购率，商品快速流通，减少库存压力。而Seria的SKU总量超2万个，需要强大的供应链管理能力以及库存管理水平来保证日常的销售和运营。

3）毛利率高于传统零售企业，得以迅速扩张。较优的商品结构保证了百元店的毛利率，即使卖的是“便宜货”，但以价走量的策略顺利进行下，仍可拿下可观利润。横向对比可发现，百元店的毛利率高于以沃尔玛为代表的的部分传统零售龙头企业。据日本《流通新闻》调查，大创的毛利率超过40%，Seria毛利率达43%。

• 4）契合当时的消费者需求。泡沫经济下，消费者从同质化消费转向个性化消费，而泡沫破裂后从个性化消费转向理性消费。而百元店正是符合消费者这一兼具个性化和理性消费的需求。

图表：日本家庭净储蓄率

资料来源：wind，民生证券研究院

图表：日本家庭可支配收入同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图表：大量SKU，满足消费者新鲜感、个性化需求

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：毛利率高于传统零售企业，快速积累利润得以扩张

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

日本百元店的竞争格局稳定，四家企业占据近全部的市场份额。Daiso、Seria、Can Do和Watts成立于90年代左右，在泡沫经济破裂后快速发展，形成较为稳定的格局，占据大部分市场份额，一些规模较小的百元店未形成连锁模式，因此份额较小。按照四家22年左右的销售规模进行估算，Daiso的市场份额60%左右，Seria、Can DO、Watts分别是20%、9%、6%左右。

四大百元店客群不尽相同，Seria瞄准时尚女性消费者。1）Daiso：大创品牌产品以经典的家居生活为元素，包含家居类、美容类、收纳类、餐厨类等，SKU达到12万件，满足各个年龄层消费者的需求。2）Seria：是百元店中更具时尚品味的品牌，适合年轻女性在社交网络分享，特别是一些手工饰品和DIY商品深受日本年轻女性的青睐。提高品牌的曝光度以及现有客户的复购率。3）Can Do：主打生活用品和厨房用品，定位偏年轻化，也推出了美妆美甲商品和保养小物件。4）Watts：起源于大阪，以卫生用品、家居收纳等日用杂货的批发与零售为主，包装质感精致，吸引年轻一代家庭人群。

图表：Seria与Daiso等百元店主要品牌对比

	Daiso	Seria	Can Do	Watts
成立时间	1977年	1985年	1993年	1995年
店铺数量	6338	1961	1000+	1728
库存（亿JPY)	一	189.87	73.83	87.60
销售额 (亿JPY)	5500	2123.59	931.50	583.48
净利润（千万JPY）		1430.10	-0.35	92.03
净利率(%)	-	6.88%	0.00%	1.58%

资料来源：各公司官网，各公司年报，民生证券研究院

图表：Seria规模远超第三、四名

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：Seria低毛利的食品品类占比逐年下降，杂货部门23财年占比98.54%

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

Seria多采用现金向上游供货商结算，供应链合作关系密切。Seria为供货商提供更好的结算条件，与供应商达成双赢合作绑定，Seria获得比竞争对手先得到好产品的机会，提升产品竞争力，进一步压缩采购成本。Seria应付账款周转率领先得益于现金结算，其库存周转率也长期稳定在6.00%-6.50%，处于百元店CanDo与Watts之间，现金周转周期领先同业百元店品牌Can Do、Watts，自身的普通股本回报率较高，经营状况良好。

引入POS系统数字化库存管理，提高周转率。Seria是百元店业界第一个引入实时POS系统的品牌，通过POS销售数据精确把控需求侧，相较于Daiso超7万件SKU，Seria的SKU总量仅为2万件左右，通过高效的库存分析系统，保证在架产品适销对路，满足各年龄层消费者差异化需求。基于POS的订购支持系统可通过“Seria Web-EDI”向制造商发送订单，提高产品周转率。

图表：Seria分销系统实现“从顾客角度出发的系统化”

图表：Seria与同业应收账款周转率对比

Seria：应付账款周转率 Can Do Watts
资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：Seria与同业库存周转率对比

资料来源：bloomberg，民生证券研究院
资料来源：Seria公司官网，民生证券研究院

图表：Seria与同业现金周转周期对比

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

研发支出较少，2007年公司以“Color the Days”为标志的公司品牌战略。Seria致力于研发兼顾价格、安全、质量和环境的独有的丰富多彩的新产品。公司的主要营运成本为商品与服务成本、销售费用及一般行政管理开支，自研产品占比少，大部分商品由研发部门与供应商共同设计研发。此外，公司超过95%的员工为兼职员工，Can Do中占比仅85.49%，降低人工成本。

截至2023年6月，Seria在日本国内门店共计1961家，其中直营店1922家，加盟店39家，Seria在早期发展过程中采取直营店与加盟店并举的战略，门店数量高速扩张。2015年以来，公司经营重心完全转移至直营店，加盟店规模持续收缩，但店铺总体规模继续保持稳定增长。2007年公司开设color the days特色门店，直营门店中以“Color the days”特色产品设计定位女性客群，占比不断提升。

图表：Seria营运成本结构（%）
图表：23年Seria兼职员工的占比结构

图表：Seria以高毛利率的直营店为主
资料来源：公司官网，民生证券研究院
资料来源：bloomberg，民生证券研究院

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

图表：Seria直营店中以Color the Days门店为主

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

凭借稳定的供应链和毛利率优势得以扩张，成为行业内第二大规模的百元店。通过前期的良好的结算模式，绑定核心优质的供应商，维持稳定的合作关系，以进行初期的规模扩张。2007-2022年，公司门店数量扩张了1000+家，超过Can Do和Watts的门店，仅次于Daiso的门店规模。从每年期末的现金余额来看，公司保持现金流稳定，有充裕的资金进行扩张。

图表：Seria与Can Do、Watts期末现金对比

图表：Seria门店从838家增至22财年1800+

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：Seria与Can Do等百元店品牌门店数对比

资料来源：bloomberg，民生证券研究院
资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：Seria与Can Do、Watts销售额对比

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

盈利能力保持领先，ROE水平保持在20%左右。Seria毛利率、净利率显著高于同行其他竞争者，毛利率稳定在40%以上，持续验证优秀的商业模式逻辑。公司的净利率水平近年来也可以保持在5%以上的水平，盈利能力较好，而Can Do、Watts的净利率在1%左右，现金流水平也相对较弱。

图表：Seria与Can Do、Watts毛利率对比

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：Seria与Can Do、Watts净利润、净利率对比

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：Seria与Can Do、Watts经营现金对比

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：Seria与Can Do、Watts的ROE对比

资料来源：bloomberg，民生证券研究院
Seria：ROE(%) Can Do Watts

MUJI：精致实用主义，减少非必要环节实现低价折扣03.

• 优质环保的材料、流程的简化以及包装的简化是无印良品一以贯之的三大品牌原则。MUJI是由株式会社良品计划（日语：株式会社良品計画）注册经营的日本品牌，名称意为“没有名字的优良商品”。自1980年诞生以来，MUJI专注于其三大原则，即材料的选择、流程的简化和包装的简化，以制造出不加修饰的注重纯朴、简洁、环保、以人为本的优质产品。无印良品的产品制造旨在选择考虑到全球环境和生产者的材料，消除所有过程中的浪费，并以客户真正需要的形式提供他们真正需要的东西。

SKU超过7000种，包括服装、家居用品到食品、房屋等。1）从产品品类来看，MUJI产品类别广泛，主要以日常用品为主，如服饰、家庭用品、食品等，除此之外，也朝酒店运营、室内设计、咖啡店等多方面的市场发展开拓。其中家居用品和服饰收入贡献部分的收入和利润，服饰的利润占比提升。2）从产品数量来看，因全部为自营、自有品牌，SKU数量低于其他折扣/评价零售店。3）对于品牌定位，不同于国内小众、品质的定位，MUJI在日本本土走大众、平价路线，产品价格是国内价格的5-6折左右。4）从门店位置来看，在日本的店铺多设在比较常见的地方，成本比较低，在国内多以核心商圈的大店为主，因此价格比较昂贵。此外，MUJI日本与多种线下零售业态进行合作，包括lawson便利店以及大型超市，在其中销售公司产品。

• 以自有品牌为主，毛利率和利润率显著高于传统零售商。公司产品均为自有品牌，以及自有设计，其门店也以自营模式为主。

图表：MUJI业务包含服饰、家居用品、食品以及其他生活服务类业态

资料来源：良品计划年报，民生证券研究院

图表：2022年MUJI家居用品和服饰占收入比重超过80%图表：MUJI家居用品贡献大部分利润，服饰的贡献比率提升

资料来源：良品计划年报，民生证券研究院

资料来源：良品计划年报，民生证券研究院

03 品牌于1983年在青山设立的首家直营店便以“不知何故，它很便宜”作为Slogan。1989年6月，MUJI成长为一家独立公司，致力于使用低成本、通常可回收的材料制造家居用品和服装产品。彼时日经指数正值泡沫时代峰值。90年代，因为MUJI与日本消费者此前对奢侈品牌的钟爱背道而驰，在日本经济泡沫破灭后，品牌逆流而上。

图表：公司历史沿革

图表：公司营收（十亿日元）增速

资料来源：公司官网，民生证券研究院

02• 海外销售占比不断提升。截至2022年，MUJI在全球门店共1072家，其中日本本土市场规模最大为493家，其次是东亚市场为442家（中国大陆有325家）。MUJI从00年开始全球化布局，目前在除本土市场外在34个国家和地区拥有线下网点，并且积极布局线上门店，并开展O2O模式。MUJI销售收入持续增长的离不开对海外市场，尤其是中国市场的积极开拓，2022年海外收入的占比已高达37.9%。MUJI大约一半的海外营收来自中国，西方市场为其贡献的销售总额并不高。

• 其商业模式SPA模式区别于传统的产销关系，大大提升了企业的生产和运营效率。 SPA模式是从商品策划、生产到零售一体化控制的销售形式，能有效地将顾客和生产联系起来，以满足消费者需求为首要目标，通过革新的供给方式以及供应链的整合和管理，实现对市场的快速反应。SPA模式实际上是一种先进的供应链管理思想,快速响应和准确供应是SPA模式的核心。SPA模式实现的难点在于1）自有品牌品控；2）消费者洞察；3）供应链的快速供应。MUJI产品品牌自创立初期起便在全家门店销售，这一合作关系于2019年1月宣告结束。自2020 年6月起，MUJI产品在罗森门店销售。相比与传统零售商沃尔玛，MUJI以高自营、自有品牌的优势，实现较高的利润率水平。2022财年（2021年7月1日-2022年6月30日，全文同），公司实现毛利率47.23%，净利率4.99%。

图表：MUJI海内外销售收入（万日元）

资料来源：公司年报，民生证券研究院

图表：MUJI全球网点（数量：个）分布情况

资料来源：公司年报，民生证券研究院

图表：MUJI的SPA模式区别于传统产销模式

资料来源：公司年报，民生证券研究院

04• 截至2022年，MUJI全球门店总营收为49617.1亿日元，预计2019-2023年复合增长率为7.18%。受新冠疫情冲击，近三年EBITDA有所下降，截至2020年，全球网点单店平均面积为845.32平方米，平均销售额连续8年持续提升。目前MUJI已进入稳定期，受疫情冲击，利率有所下降，可精简门店规模，提升单店销售额及利润。

自有品牌创造“低价”品质生活。经济的低迷总是伴随着硬折扣店的繁荣，ALDI在战后德国毁灭性的经济灾难中诞生。与之相似的是，MUJI真正意义上的扩张始于日本经济泡沫破灭后的90年代。除了宏观经济背景，ALDI和MUJI均售卖自有品牌产品。MUJI不依靠Seiyu进行采购，而是向厂家直购并且缩小批发商交易范围，加上海外采购的推进，品牌销售成本得以大幅降低。MUJI在功能、装饰、包装上力争精简，但是在品类上仍致力于搭建完善的品类矩阵。同样基于实用主义的杂货店ALDI，品类较为集中，SKU不超过2000个。ALDI以价格低廉为导向，旨在提供能够维持人类基本生存的基础食物及物资；而MUJI定位于无品牌（自有品牌）的“精品百货”，以“简单”“低价”“舒适”为导向，提供包括服装、家居用品、健康食品在内的生活方式生态系统。

图表：得益于厂家直购以及海外采购，MUJI毛利率不断提升

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：MUJI全球网点面积（平方米）及网点平均销售额（百万日元）

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：MUJI直营网点数vs特许经营网点数（单位：个）

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

营运成本结构合理，降低销售开支，提高营运效率。与Don Quijote和Seria不同，MUJI不会因为价格低而在产品的质量上有所妥协，MUJI的标语“有理由的便宜”，是其在泡沫经济时期，聚焦产品本身，突出产品实用性与耐用性，不在乎产品的形式与包装。截至2022年，运营总成本为4614.02亿日元，其中商品与服务成本为2618.1亿日元，销售及营销开支为57.2亿日元，一般行政管理开支为1728.7亿日元，研究与开发支出9.8为亿日元，折旧、摊销为220.2亿日元，分别占比56.74%、0.81%、37.47%、0.21%、4.77%。

非正式职工的占比提升，为公司节约人力成本。日本总务省每五年实施一次的“就业结构基本调查”表明，1997年到2002年的五年间，正式雇佣减少了399万人，非正式雇佣则增加了368万人。非正式雇佣主要集中在制造业的生产部门、物流业以及第三产业的服务性部门，由于这些产业容易受到季节和经济景气变动的影响，企业利用非正式雇佣形态能机动地调节生产数量和雇佣数量的比例，以确保企业的绝对竞争力。公司在职工结构方面，截至2022年，正式员工9175人，临时工9834人，临时工占比超过50%，有效降低人工成本。

图表：MUJI营运成本（百万日元）结构以行政管理开支为主，销售支出较少

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：MUJI职工结构中临时工占比超50%，有效降低成本

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：MUJI2019-2023期末现金（百万日元）

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

08以自有品牌、自有设计为主也是MUJI的SPA模式的一大壁垒。1980年，日本著名平面设计师田光一中为MUJI确立了总体的设计风格，21世纪，原研哉接任田光一中艺术总监一职，继承并发扬了该设计风格。田中一光的许多作品设计中，将日本传统文化融入其中的同时，又引入国外的现代设计概念。他的设计经常用简单的块面和单一的色彩，同时传达了作品的日本传统感和现代感。 MUJI优秀的设计是其核心竞争力之一，其设计理念的核心是简洁、实用、以人为本，这种设计风格在全世界有大量的追捧者，而MUJI的营销也使得喜好该风格的人越来越多，MUJI的产品与营销经过获得设计界的大奖，进一步提升了品牌的知名度与用户粘性。

图表：以消费者为中心，与客户建立良性反馈机制，增强质量管理和产品设计体系效率

资料来源：MUJI公司公告，民生证券研究院

图表：MUJI设计海报

资料来源：MUJI公司官网，民生证券研究院

04• 无印良品从独立成子公司（1990年）到1999年的初期十年中，业绩高速成长，营收由1990年的245亿日元增长至4.3倍，净利润则增加了150倍之多，并在1993年开出了第一家面积1000平方米以上的大店，市值也实现了数倍的增长。90年代末期，受到百元店的竞争压力以及亚洲金融危机的影响，公司利润大幅下滑，市值迅速缩水。但公司及时改变经营策略，开启出海拓张之路，经过2年的改革，利润逐渐改善，市值稳步上升。

• 后疫情时代，MUJI股价快速恢复，1996年-2023年8月，公司滚动市盈率（PE TTM）平均值约25.32x，略高于seria，目前PE TTM约13.94x，近五年来有所下降。

图表：面临百元店的竞争压力，2001年后由盛转衰，约1500亿日元市值 “蒸发”（日元）

图表：MUJI1996-2022年PE，均值为25.32

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：MUJI1997-2022ROE

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

04. 堂吉诃德：低价尾货的第一折扣零售店

唐吉诃德是一家从日用品到品牌产品一应俱全的，为顾客带来新鲜刺激的购物体验的综合折扣店。唐吉诃德创立于1978年，采用了全直营、门店面积在3000平米以上的大店模式，以上万SKU密集陈列、30%低价尾货+70%正价折扣混合的销售模式开辟了一类符合彼时日本消费者习惯的折扣零售。唐吉诃德集合了便利店、折扣店、免税店、二手物品店等等多重“身份”，涵盖药妆、食品、酒类、玩具礼品、家居杂货、服装箱包、小型电器等品类，大部分门店的商品种类超过了4万种。以东京首都圈为中心，日本本土超过600家门店，折扣店超过400家，海外店铺遍布美国与东南亚，2022年收入超过18000亿日元。

图表：公司历史沿革

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图表：公司营收增速

资料来源：bloomberg，公司官网，民生证券研究院

密集陈列模式打造“挖宝”式购物体验，拉长营业时间锁定夜间经济消费者，解决软折扣零售痛点。软折扣零售的产品来自于尾货、临期产品，因此供应链不稳定是该模式的一大痛点，公司以特色的陈列以及大量的SKU解决这一模式的问题。通常堂吉诃德的1000平门店包含4.5万个SKU（相当于沃尔玛的SKU），门店的特色是“压缩密集式陈列”、夸张手绘海报构成的POP洪流、循环播放的欢乐音乐，均为顾客带来具有“挖宝”属性的新鲜购物体验。此外，唐吉诃德24小时营业，不同于多在8-9点关门歇业的日本零售店，锁定夜间经济消费者，这类消费者的需求是通过探宝式体验寻找新鲜感，而非有目的性的复购。

14%的产品为自有品牌，降低研发费用。以“让顾客购物刺激和快感有形化”的理念，唐吉诃德开发了“情热价格”系列的自有品牌产品，产品包括食品、手表和时尚用品、家庭日用品、家用电器、体育和休闲用品等。公司的主要营运成本为商品与服务成本、销售费用及一般行政管理开支，自研产品占比少。

截至2023年3月31日，公司全球门店共计712家。其中日本国内609家门店，国内门店中折扣店占475家，GMS134家；475家国内折扣店中唐吉诃德店铺有243家，MEGA 唐吉诃德140家。海外门店103家，其中北美零售店65家，亚洲店铺38家，其中在新加坡开办15家，香港10家，台湾2家，澳门1家，店铺平均销售额稳定在20-25亿日元/年。相比于百元店这类小店模式，堂吉诃德以大店叠加密集陈列的模式，相对更充分利用空间，形成全球的布局。

图表：富有“丛林探索”感的堆积式密集陈列

资料来源：搜狐，民生证券研究院

图表：公司营运成本结构（单位：十亿日元）

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：公司门店数与每个网点平均销售额

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

06控制较短的付款账期，绑定供应商以优先拿到低价货源。对供应商以现金结算仅有2-3天的账期，供应商会把好产品先推荐给唐吉诃德。比竞争对手更先一步获得好的、稀缺的货源成为了其早期的重要竞争壁垒之一。此外，唐吉诃德从2000年开始在仓储物流端采用“委托式库存”模式，委托供应商进行库存管理和配送，即货物的所有权在到达门店之前都归属于供应商，库存和配送的成本由批发商一同承担。自2000年起在50%的货品中导入此模式，此后逐年提升比例，通过这个变化，唐吉诃德实现零库存风险、降低了断货率、缩短了供货所需时间和精力。

抓住增量时代向存量时代转移的变量。唐吉诃德成立于1989年的泡沫经济破灭的前夕，成长借助日本经济泡沫后，宏观经济下降，消费者价格敏感度的时代趋势，抓住了增量时代向存量时代转移下的变量——新商品数量的大量发布、信息大量涌现和产品生命周期的缩短、便利店渠道的兴起。

主流渠道上新越多，整个市场的尾货也就越多，尾货越多，折扣店的供给也就越多。便利店渠道是新品测试平台，若销售不达预期，便利店会在1-2周内下架该零售品类，唐吉诃德成为下架品类的出口。唐吉诃德就是基于日本零售的特点下诞生的企业。唐吉诃德开发自有品牌“热情价格”，自主向工厂定制、合作生产产品，订货量大，价格比普通市价商品便宜、毛利更高。

图表：唐吉诃德库存变化

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：唐吉诃德现金结算账期短，应收账款周转率高

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：唐吉诃德经营现金流量随业态扩张增多

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

02①降低店面租金与人力成本。唐吉诃德的密集陈列，其店面可存放的商品是同区域店面的5倍以上，大大减少租金开支的同时，门店的减少也意味着服务人员的减少。此外更进一步去掉理货的服务人员（商品直接填满全部空间无须整理），节省大量人力成本。

②增强员工良性竞争，完善尾货采购渠道，货源性价比高。以尾货、微瑕品为核心（尾货占比30-40%），成本低、利润丰厚、种类丰富、数量有限，尾货和普通商品搭配售卖。唐吉诃德的一线员工须自定销售、毛利、库存周转率目标，并相互竞争。店长之间也有竞争，30%商品由公司统一配送，70%由店长采购。创始人对于ThiefMarket杂货店的经营经验令他熟知如何以最低的成本拿到更多更好商品，采买名厂尾货，低价购入样品、退回、停产、微瑕产品，进行销售。

③采销一体化，40%特价商品成为利润的源泉。基于自身的供应链优势，唐吉诃德早期秉持着60%正规商品+40%特价商品的产品组合，对于高复购率、消费者价格敏感度高的100-150个SKU的商品，唐吉诃德会定到地区最低的价格，特价商品的价格则能做到正价的50%甚至更低。其原因在于特价商品通过“机会型采购”，采购决策大部分由门店店员负责。

④收并购经营不善的尾部零售企业，大大缩减其拓店成本。2007年，堂吉诃德以133亿日元全资收购商超零售长崎屋，增加了55家门店，营业面积增加了约36.9万㎡，成本只花了约4.4万日元/㎡，而原本的拓店成本约20万日元/㎡。收购后，其开发了“MEGA 堂吉诃德”商超大店，嵌入堂吉诃德模式，由长崎屋公司负责经营。长崎屋深耕二三线城市，因老龄化程度加深业绩严重下滑，收购后扭亏为盈，2018年财年盈利49.41亿元。此类收并购店铺占总店铺数量70%。2012-2016财年间，重新装修其他综合超市GMS和大型电器商店关闭的店铺重新装修，共开出将近100家新店。

图表：唐吉诃德产品细分品类

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：唐吉诃德净利率在3%左右

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

02相比于传统零售店，以及硬折扣零售，堂吉诃德在90年代的日本快速扩张，成为软折扣零售的代表企业。硬折扣在当时的日本难以形成较大的规模，其中失败原因包含消费中的文化和社会属性，以及品牌面临的垂直供应产能不足难题。

①对于彼时追求个性化的日本消费者来说，购物体验仍是消费的决定因素之一。硬折扣为了降低成本往往牺牲了购物体验。让购物过程变得枯燥，堂吉诃德的挖宝式购物为消费者提供了足够的新鲜感。

②消费习惯逐渐趋于理性，购物时需“货比三家” 。日本城市密集度高，渠道和渠道之间距离近，因此消费者移动成本低。消费者养成了“货比三家”的习惯，硬折扣模式往往涵盖全品类，匹配一站式购物，和日本消费习惯不相符。

③产能不足，难以实现垂直供应。硬折扣的重要一点在于推出自有品牌(Private Brands)，但日本的生产利用率常年处于不足状态，生产厂家仅会在景气下滑期接渠道的订单，一旦景气复苏便会拒绝生产毛利过低的自有品牌订单。2000年后，英国的Tesco、法国的家乐福纷纷进入日本市场推进折扣店模式，但都在数年内撤出日本市场。Costco则在日本获得较大成功。Costco没有在日本进行本土化调整，而是让日本消费者适应Costco的模式。

图表：90年代唐吉诃德主要软折扣竞争对手

1991年	Rogers	Mr.Max	木村屋 (04年破产)	唐吉诃德
成立时间	1973年	1978年	1960年	1989年
店铺数量	5	17	9	1直营+13加盟
模式	尾货软折扣+NB打折	硬折扣EDLP+PB	NB折扣+金融抵押品	尾货软折扣（“探宝”）
品类组合	3万SKU，1000PB: 食品30%、家电24%、日杂12%、汽车10%、家清6%、其他18%	不明，PB较多，现在为百货业态，时有促销活动	家电35%，办公用品15%，手表贵金属15%，体育15%，相机10%，其他10%	家电35%，食品占比不多，其他多为百货类，具体占比不明
收入	40亿RMB	20亿RMB (现在80亿)	22亿RMB	1.1亿RMB
毛利	16%		16-18%	18%
消费人群	家庭	家庭	分散 (2-3万人来店)	便利店人群 (年轻一代)
其他特点	反复受品牌打击	对标Kmart和沃尔玛	管理粗放，未找到郊区模式	尾货供应链转型零售

资料来源：联商网，民生证券研究院注：资料信息为1991年情况

图表：唐吉诃德与同时代硬折扣玩家毛利率比较

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

堂吉诃德极高性价比的商业模式具有抗周期属性。在00年-10年收入复合增速为20.85%，净利润CAGR为13.73%，11-23年收入CAGR为11.66%，净利润CAGR为16.18%。根据PPIH PPI（泛太平洋国际控股公司）截至2023财年的年度财务业绩，FY2023销售额1.9368万亿日元（968.6亿人民币）/yoy+5.8%。由于新冠限制放宽，外出购物机会增加，季节性产品的销售势头强劲。营业利润1053亿日元（52.7亿人民币）/yoy+18.7%，首次超过千亿日元；净利润为662亿日元（33.1亿人民币），净利率达3.42%，销售额和利润连续第34年增长。

图表：唐吉诃德净利润2000-22财年复合增速15.06%

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：唐吉诃德市值长期稳定增长，在2009-2021年间涨幅达11.69倍

资料来源：bloomberg，民生证券研究院

0322年下半年以来，由于入境措施的放松，访日外国游客消费快速增长，免税销售额达到383亿日元（19.15亿人民币），23年4-6月期间，已恢复至新冠疫情前的水平，约为2019年同期的95%。

图表：唐吉诃德销售额2000-22财年复合增速15.74%

PPIH：销售额（百万JPY）
资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：唐吉诃德产业部门占比

PPIH：Discount Stores（百万JPY） PPIH：GMS PPIH：Tenant Leasing PPIH：Others
资料来源：bloomberg，民生证券研究院

图表：1997年至今唐吉诃德滚动市盈率（PE TTM）平均值约25.85x，目前PE TTM约24.87x

资料来源：bloomberg，民生证券研究院；注：数据截至2023年8月4日

05. 国内的标的梳理

名创优品是全球最大的自有品牌生活家居综合零售商，提供丰富多样的创意生活家居产品，是以IP设计为特色的生活潮流品牌。公司成立于2020年1月7日，已成功孵化名创优品与TOPTOY两个品牌，TOPTOY推出于2020年12月，是提出潮流玩具集合店概念的品牌先驱。名创优品拥有8800+SKU、覆盖生活全品类的产品，产品上新坚持“711原则”，即每隔7天从10000个产品创意中挑选100个新的SKU，平均每月推出约550个SKU，在产品定价上，国内名创优品门店中超过95%的商品售价在50元人民币以内，2022 财年(2021 年 6 月 30日-2022 年 6 月 30 日)，平均售价为 12.1 元。

“强性价比”背后是名创优品的强议价能力，利用供应链优势建起性价比壁垒。稳健的全球扩张步伐下，名创优品具备较大规模优势及强议价能力，对供应链上游的议价能力以及渠道把控力俱佳。利用全球超5400家门店的规模优势，采用“以量制价”的策略，与供应商建立长期关系，合理分配双方利益。目前名创优品已整合超过1100家中国优质供应商，以低成本、多品类、高效率的供应链优势，实现规模化定制直采、扁平化流通，建立起性价比壁垒。

图表：名创优品本年度营收主要来自自有品牌产品

资料来源：iFind，民生证券研究院注：名创优品一个财年为上年7月1日至当年6月30日

图表：名创优品与同业毛利率比较

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：名创与普通零售企业应收账款周转率比较

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：名创优品合作供应商

供应商	产品类别	与供应商合作的其他品牌
莹特丽	彩妆、护肤	欧莱雅，雅诗兰黛，宝洁，科蒂，资生堂
奇华顿	香水	迪奥、香奈儿、爱马仕、古驰部分欧美连锁店、品牌与进口商
嘉诚工业	不锈钢餐具	迪奥、香奈儿、爱马仕、古驰部分欧美连锁店、品牌与进口商

资料来源：名创优品公司官网，民生证券研究院

直营的门店模式下，公司拥有产品的所有权并承担亏损风险，公司将产品售予终端客户时收入确认，由本公司直接承担门店管理职责，直接作出所有业务决策。

代理的门店模式下，产品所有权属代理商，公司向代理商发货或交付时进行收入确认，由代理商遵循运营标准承担管理职责，由公司监督，代理商负责员工招聘，有权按照相关协议关闭门店，并可以决定包括产品的类型，前提为只提供由本公司供应的产品或本公司书面同意销售的其他产品拥有商品定价权，合同期限一般为二至十年。

名创合伙人模式下，产品所有权仍属于公司，名创合伙人将产品售予终端客户时收入确认，主要由名创合伙人承担门店管理责任，但除提供门店及咨询服务，以在关键环节优化及统一门店运营外，公司持续跟踪名创合伙人门店运营情况，帮助他们在门店层面定制商品组合和产品展示，并就库存管理提供实时建议，在重大业务决策上，名创合伙人负责员工招聘、开关闭门店、决定产品类型、指导范围内定价，合同期限一般不超过三年，可于终止前续签。

图表：名创优品不同合作模式收入占比

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：名创优品不同合作模式毛利率

资料来源：招股说明书，民生证券研究院

“性价比+兴趣消费”模式全覆盖二元消费结构，价值零售、性价比依然是底盘，特色IP加持下的“兴趣造物”瞄准年轻人客群。

①性价比为起步最早的成功基石。截至2022年，国内名创优品门店中超过95%的商品售价在50元人民币以内，做到“让年轻人看到喜欢的又能轻松拥有”。

②兴趣消费引领产品升级，拉升毛利打开盈利空间。名创优品以高性价比多品类生活用品，满足全球消费者的刚需，获得高频复购；开展大规模“兴趣造物”，强调情感价值和“好看、好玩、好用”的三好产品框架，打造满足生活时尚好物消费的兴趣品类，以较高的毛利率实现利润的正向增长。截至2022年12月31日，名创优品与全球超80个知名IP合作方达成深度合作，如中国航天·太空创想、故宫宫廷文化、迪士尼、皮克斯、漫威、NBA等。IP战略的加持下，潮玩、公仔等品类在全球市场均表现出了较强的竞争力。

③“品牌+渠道”打法突围出海，近5300家店成为全球之王。名创优品自2015年开始出海，摒弃纯铺货型的单向输出路径，将中国制造与不同国家、地区的市场需求和消费生态融合，重度输出全局体系，从组织人才到文化体系，都基于当地市场来实现本土化的构建与运营。选择产品作为突围点，从产品的生产、设计，到质量、库存的把控，深入到供应链的每一个环节当中，最终以独家自有品牌产品输出，逐步在海外建立品牌认知、积累品牌价值。

图表：名创优品营收19-22年复合增速2.39%

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：19年-23Q1年名创优品海内外收入

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：名创优品净利润近2年内转亏为盈

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：19年-23Q1名创优品海内外门店数

MINISO：中国门店数 MINISO：海外门店数
资料来源：名创优品公司官网，民生证券研究院

唯品会在中国开创了“名牌折扣+限时抢购+正品保障”的创新电商模式，开展全渠道特卖零售布局，深度整合线上特卖与线下特卖。唯品会定位于“一家专门做特卖的网站”，率先在国内开创了特卖这一独特的商业模式，以比零售大幅优惠的折扣价，向中国消费者提供品牌正品。每天准点上线数百个正品品牌特卖，以低至1折的深度折扣及充满乐趣的限时抢购模式，为消费者提供一站式优质购物体验。2019年7月唯品会通过收购杉杉奥莱，将线上特卖和线下特卖开始进行深度整合，打造全渠道的特卖体系。迄今为止，累计合作品牌超过41000家，深度合作国内外品牌超过6000家。

以买手制为基础，发展出独有的“买手+品牌授权+质检环节+国内外供应链一体化”的跨境自营链模式。唯品会拥有超千人的专业买手团队，通过结合亲身体验，大数据及智能分析，精准推荐品质好货。2000多名买手在全球的各个角落不断搜集信息、寻找机遇，流连于各大展会，并思考如何拿到优势价格、如何保障货源正品，是唯品会好货好价特卖模式背后的一大秘诀所在。

品牌授权，产地直采，全链路自营，以确保售卖100%正品，仓储物流发达。唯品会的供应商类型包括品牌生产商、品牌官方授权总代理商、品牌分公司及国际品牌驻中国的办事处等合法渠道，更与多家行业巨头达成战略合作关系，签订战略正品采购协议，从源头确保正品，并在全国共设立了七大自营仓构建全国物流配送体系。

图表：23年电商产品部门占比94%，为业务运营核心图表：营收状况良好，连续42个季度盈利

资料来源：iFind，民生证券研究院

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：唯品会仓储物流系统覆盖全国图表：唯品会净利润14-22年复合增速为63.63%

资料来源：iFind，民生证券研究院

资料来源：唯品会公司官网，民生证券研究院

拼多多是商家入驻模式的第三方移动电商平台，以农产品零售平台起家，开创以拼为特色的农产品零售的新模式，逐步发展成为以农副产品为鲜明特色的全品类综合性电商平台。拼多多控股公司于2015年4月20日成立，是全球唯一具备规模的纯移动电商平台，也是以人为先的新电商开创者。截至2021年6月，平台年度活跃用户数达到8.50亿，商家数达到860万，平均每日在途包裹数逾亿单，是中国大陆地区用户数最多的电商平台，更是全世界最大的农副产品线上零售平台。2020年平台的农产品GMV为2700亿元，根据农业部数据显示，同年全国农产品网络零售额为5750亿元，平台成为农产品线上化的重要渠道。

拼多多以较强的价格优势著称，低价的来源是：①店铺直连工厂，削减中间渠道，释放白牌商业产业链动能。拼多多“农地云拼+产地直发”的模式，以稳定的需求重塑农产品流通链条，以产地直发取代层层分销的模式，为农货上行搭建高速通路。白牌商品无需在品牌打造上耗费过多，品牌溢价较低，故平台得以售卖更接近成本的低价商品，借此敲开下沉市场。②低价导向的流量分发逻辑以及“百亿补贴”，建立低价平台的消费者认知。拼多多“百亿补贴”强势破圈，实现了与低价深度绑定的用户心智，从流量到供给，从用户心智到整个平台生态，拼多多围绕低价打造出友商京东、淘宝、阿里均难以复制的核心竞争能力。拥有低价引来的流量之后，向上游产业链索要低价。③长期低价、品质保障与稳定复购，规模不断扩大形成更强议价能力。提供优质农产品、打通农产品流通生态是拼多多业绩增长的支撑，也是拼多多向高质量发展转型的支点。拼多多重投农业，倾斜资源扶持“农产业带”走向品质化、规模化和品牌化，为其零售农产品提供质量保证，吸引稳定客群高复购率。

图表：货币化率不断提升，产业链议价能力增强

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图表：营收主要来自在线市场服务部门

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：在线市场服务营收大多来自营销服务

资料来源：iFind，民生证券研究院

利用弱品牌品类建立自己的渠道品牌，以较低价格为核心的系统设计成为友商难以复刻的竞争优势。在拼多多全部运营逻辑围绕低价展开的情况下，其他电商平台受到平台内部制约，难以完整复制拼多多的低价逻辑，百亿补贴因此能保持强势竞争力。拼多多始终以低价作为算法核心导向，京东和淘宝、天猫的算法逻辑不同，阿里和京东用户客户端的搜索排行与商家给付的营销费用挂钩，难以实现拼多多的流量分发机制。

下沉市场电商格局基本稳定。拼多多锚定“五环外”的用户，这类用户因乡镇较为简朴的生活方式，及上网设备本身的局限，天然偏好操作逻辑简单的上网方式。拼多多从微信开始，到后来的独立APP，在产品本身的交互设计、流量分发、运营规则上，都尽量的做到“极简”。没有购物车、支持仅退款、“一起拼团”玩法，符合其上网习惯，这让拼多多在缺少了微信支持后，仍然能够牢牢黏住五环外用户。随着商业经济在下沉市场的开拓，以及拼多多等电商平台对农业的大力扶持，下沉市场用户的整体收入开始上涨。拼多多开始百亿补贴大牌商品，满足该区域用户从低价白牌商品，向综合电商消费的大转型。

• 入局性价比跨境电商，成立Temu平台。22年9月，拼多多正式上线跨境电商平台“Temu”，开始将国内的家电、服装、配饰销往海外，以平台自营为主。通过与卖家和制造商密切合作，Temu提供了广泛的商品选择，减少了供应链的低效率，为消费者节省了成本。借助10美元以内的性价比产品，23年一季度Temu总下载量达到了3300多万次。

图表：营收持续快速增长， 16-22年营收复合增速152.40%

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：盈利能力不断提升，23Q1净利率达22%

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：GMV保持高增速

资料来源：iFind，民生证券研究院

万辰生物：营业收入：量贩零食

03万辰生物科技股份有限公司主营业务为鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售，成立于2011年，经营范围包括农业生物基因工程技术开发、转让、咨询及服务，保健食品研发，食用菌、花卉、蔬菜的种植、销售及进出口，以及农业观光旅游开发等。2022 年 8 月开始涉足商业领域，投资设立控股子公司南京万兴，从事量贩零食业务，22年营业收入增加；但因量贩零食业务尚处于发展初期，未形成销售规模，22年仍处于亏损阶段。

“专、精、特”：1）精简、缩短供应链条，善用白牌产品价格优势，取得更低进货成本。万辰生物自有品牌“陆小馋”零食量贩店受益于更扁平的渠道层级及更低的各环节加价率，能够以更便宜的价格出售给消费者。跳过一、二批经销商，直接从厂家拿货，进货成本低；相比于传统商超、便利店等，在商品结构中引入众多白牌产品，其区域品牌及工厂品牌溢价较低。2）大批量采购、不收取渠道费用，压低出厂价格，保证终端价格竞争力。零食量贩店向加盟店供货环节毛利率在5-10%，从出厂价至终端加价率约为25%，效率提升明显。3）品类结构独特，主打差异化竞争。与商超卖场、便利店相比，售卖货品的品类结构高度差异化，在糖巧、辣卤、果干等品类上更加丰富，该品类刚需、高频、购买决策流程短、周转率高，成就“两低一高”的业态特点：高周转、低毛利、低费率。单店财务模型优质，盈利能力强，门店投资回报可观，加盟商参与热情高，奠定零食量贩店部门以至整个行业快速发展的基础。

图表：22年开启零食量贩业务

万辰生物：营业收入：其他业务
资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：营运能力表现为供应链短、周转快

资料来源：iFind，民生证券研究院

图表：22年开启零食量贩业务，销售费用率上升图表：公司营收14-22CAGR19.58%

资料来源：iFind，民生证券研究院

资料来源：iFind，民生证券研究院

公司2008年创立，主营女装跨境电商销售，于2014年创建自主品牌SHEIN，销售渠道为自建网站、App。截止2020年4月，公司产品覆盖全球20多个国家和地区，日发货量最高超过300万件。 2022年SHEIN已实现营业收入227亿美元，净利润7亿美元，连续四年实现盈利，然而其净利润却在下滑。2021年SHEIN的净利润为11亿美元，2022年跌至7亿美元，净利润下滑36%，主要是由物流和生产成本提升引起的。对于shein的低价策略，主要来源于3个方面：

1）低流量成本：官网流量中至少一半以上都是自然流量，直接访问流量达37.24％。一半以上的用户直接访问了Shein的官网，或者是通过Google等搜索引擎，搜索后直接访问的官网。

2）库存成本：通过柔性供应链大幅度降低库存成本。首先通过测款删除大部分预期表现不好的款式，进行精准的开发。正式售卖开始之后，一般首单只有200-300件，数据验证畅销之后多次翻单补货，甚至一天之内两次翻单，确保了库存的健康度。但小单快反策略进入门槛高、启动难度大。ZARA信息反馈来自线下，店长或店员进行周度反馈，汇集到总部进行重新企划和翻单（2周），再反馈到门店补货（1周），整体需要1个月左右的时间。以区域和门店为单位，以季度为单位进行累进调整。此外，ZARA供应链是在西班牙的产业集群，在欧洲离产地和发货地非常近，是在短半径内垂直效率较高的模式。但是相比于中国服装产业集群，欧洲在成本上仍有一定的劣势。中国工厂会有大概 50%\~60% 的人力成本的节约，能够实现更低的“小单”的起订量。目前，与SHEIN建立合作的供应商已超过1000家，其中稳定合作的约有300家。

3）低采购成本：Shein对供应商的工价压得很低，但是付款及时，通常不超过一个月，使得供应商的配合意愿度高。这一点和优衣库、迪卡侬相似。柔性快反供应链核心是品牌与供应商的协同配合。Shein对于头部供应商都有统一的订单管理系统，并且开放销售数据给供应商，让供应商根据商品的销售数据来主动备胚备料、准备产能。

图表：收入不断提升，转化率逐渐趋稳

资料来源：华尔街日报，民生证券研究院，

图表：SHEIN相比ZARA具有更快的供应链反应速度

资料来源：搜狐“DATA数据分析站”，民生证券研究

投资建议：供应链和运营06. 体系是低价的关键，按照2大核心因素挑选标的

对于日本的三家代表性折扣零售企业：1）Seria：核心低价一方面来自于为供货商提供更好的结算条件，与供应商达成双赢合作绑定，Seria获得比竞争对手先得到好产品的机会，提升产品竞争力，进一步压缩采购成本；另一方面，公司95%以上的员工为兼职员工，以此降低人工成本。2）MUJI：核心低价来自自有品牌的完善，以SPA模式打造自有品牌，直营模式进行销售，一方面以自有品牌形成毛利率优势，另一方面直营模式也更好强化品牌形象和销售质量把控；此外，兼职员工的占比逐渐提升，也是公司控制成本的一大要素。3）堂吉诃德：核心低价来自30%的尾货+70%正价商品，以及海外采购降低成本，陈列方面以大量的SKU密集分布来增加消费者的“淘宝”体验。

我们认为，折扣零售的竞争力往往体现在，1）供应链合作关系—以实现规模扩张：良好的上下游合作关系有利于公司以低成本优先拿到优质货源，从而提升库存管理效率，而库存也是零售企业生命线的重要因素；在优质的货源及价格基础上，有利于企业的快速扩张，从而实现更强的议价能力，保持产品的低价，以此实现正向反馈。2）运营能力—以实现存量竞争：运营能力体现在营销、定价、库存管理等方面，核心是对于消费者心智的把握，以实现更强的壁垒，提升经营效率。

反观国内的折扣零售企业：国内的GDP增速换挡、人口老龄化增速等等方面和日本的90年代经济环境具有一定相似性，消费者在疫情后也更加趋于理性，对于国内的折扣零售企业，其低价来源主要体现在，1）名创优品：①性价比为起步最早的成功基石；②兴趣消费引领产品升级，拉升毛利打开盈利空间；③“品牌+渠道”打法突围出海，近5300家店成为全球之王。2）唯品会：核心低价来源是以买手制为基础，发展出独有的“买手+品牌授权+质检环节+国内外供应链一体化”的跨境自营链模式。3）拼多多：核心低价来源是①店铺直连工厂，削减中间渠道，释放白牌商业产业链动能；②低价导向的流量分发逻辑；③长期低价、品质保障与稳定复购，也造就拼多多系统级的低价能力。4）万辰生物：核心低价来源是①精简、缩短供应链条，善用白牌产品价格优势，取得更低进货成本，②大批量采购、不收取渠道费用，压低出厂价格，保证终端价格竞争力。5）SHEIN：核心低价来自柔性供应链以控制库存，减少各方面的浪费。

投资建议：我们认为对于国内的折扣零售企业，应该优先选择具备供应链优势，具体体现在较强的议价能力、优质的货源、良好的合作关系等方面，或者是对于消费市场有清晰的洞察能力，深耕本地市场，经营效率高的企业。建议关注名创优品、万辰生物、拼多多、唯品会、SHEIN。

风险提示07.

• 宏观经济增速不及预期风险：如宏观经济增速低于预期，将影响居民的消费支出，进而影响零售企业的收入。

• 行业竞争加剧风险：零售行业业态丰富，处在时刻发展变化中，若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品、新模式，可能会影响公司在细分市场的地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。

• 中日差异产生分析误差风险：中国和日本在有相似之处亦有不同之处，因此分析结论可能存在误差。

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