消费前瞻行业研究

行业联合专题研究报告

买入（维持评级）

证券研究报告

国金证券研究所

分析师：张敏敏 (执业S1130521080001)

分析师：赵伟 (执业S1130521120002)

分析师：苏晨 (执业S1130522010001)

zhangminmin@gjzq.com.cn

分析师：郑树明 (执业S1130521040001)

分析师：刘宸倩 (执业S1130519110005)

zhaow@gjzq.com.cn

suchen@gjzq.com.cn

分析师：陆意 (执业S1130522080009)

liuchenqian@gjzq.com.cn

zhengshuming@gjzq.com.cn

luyi5@gjzq.com.cn

分析师：王班 (执业S1130520110002)

分析师：袁维 (执业S1130518080002)

wang_ban@gjzq.com.cn

yuan_wei@gjzq.com.cn

疫后消费全景图：弹性、估值、景气度

投资逻辑

近期防控优化加快推进，疫后复苏主线受高度关注。我们从高频数据物流、客流影响角度得出本轮疫情生产端受到影响较小，消费端各类客流大幅下降受到不小影响，因此我们认为疫后修复空间更多在于消费端。此外，疫情三年，行业格局、消费习惯变化不可忽视，部分细分行业新的消费趋势正在形成，新的景气品类/渠道在疫后有望拥有更大成长性。

疫后修复主线：1）航空客流回补，供给增速放缓，未来供需有望逆转，叠加票价市场化，业绩有望爆发；2）机场若未来出境游开放，非航收入修复空间大，业绩恢复确定性强；3）酒旅免税方面，酒店竞争格局加速改善，业绩修复弹性较大；景区、离岛免税在跨省出行便利下修复确定性也较高；4）本地生活方面，到店、酒旅订单业务预期修复，叠加到家业务增长趋势不改，业绩有望持续增长；院线方面电影需求和供给均有望修复，票价提高有空间，行业集中度或提高；5）连锁门店类：餐饮龙头疫后拥有拓店先机的逻辑存在，更多着眼于公司成长阶段和能力；线下文具连锁、卤味连锁品牌端、零售端行业格局有望优化，龙头单店消费份额进一步抬升；6）院内诊疗量恢复下，药品、器械、医疗服务、CX0板块都有修复空间，消化内镜行业恢复预期较高，新冠特效药、新冠疫苗、抗原检测等方向仍有结构性机会；7）服装线下渠道占比高，运动品牌需求韧性强，国内客流回暖运动、中高端优先受益；海外看头部制造商份额提升；8)食饮：酒类受益消费场景修复，啤酒高端化继续；调味品B端业务有望修复；9)其他可选消费品，黄金珠宝工艺升级+悦己需求贡献增量，珠宝龙头加速开店、行业集中度持续提升；家居板块，定制、软体家居复苏的速度差异性减弱，集中度提升，今年Q4起B端业务有望率先受益回暖；10）汽车分价格带分化较大，分车企看比亚迪/长安/广汽表现较优。

消费新趋势主线：1）宠物板块：行业部分受疫情居家消费而爆发，但中长期渗透率提升的成长空间已经打开，后续在品牌型食品、宠物用品、宠物医疗服务等细分赛道投资机会值得关注。渗透率提升、消费升级、国产替代当前仍是宠物行业成长的重要逻辑。2）预制菜：供给端制造能力提升，冷链物流行业发展，渠道多元化；需求端ToB 餐企降本增效诉求、ToC 消费者追求方便、健康、好吃、性价比。供需两旺推动行业加速增长。3）互联网即时配送：疫情下用户渗透率显著提升，后续APP用户粘性高，变现能力提升。4）户外用品：我国户外赛道受到政策推动，渗透率仍有提升空间；海外户外品牌疫后营收较快实现反弹，且增长好于其他品类；面料上具备差异化优势、下游客户重点发力运动户外品类的原材料及制造龙头有望受益。

投资建议

对明确受益防控优化的细分领域公司，我们基于当前相应行业变化、竞争格局、公司自身调整等，假设无疫情状态下对公司进行业绩增速判断，分别根据疫后修复到100分位、80分位、60分位对三种情景假设下的收入利润进行测算。通过对三种情景下对应2023年估值与近三年公司平均估值、17-19年平均估值进行比较。

基于2023年业绩弹性角度，若疫后修复好，建议重点关注高度依赖线下客流的服务类消费，业绩有望大幅反弹，如航空机场、酒店景区餐饮、院线、卤味连锁、免税、汽车、互联网本地生活等；若疫后修复程度较低，则建议重点关注景区、院线、卤味连锁、航空等。基于估值角度，若疫后修复好，当前建议重点关注互联网本地生活、酒店餐饮啤酒、院内诊疗、黄金珠宝等；若疫后修复程度低，则建议关注啤酒、院内诊疗、家居板块。

风险提示

疫情反复的风险、宏观经济增长放缓的幅度和时间超预期的风险、地产销售持续大幅萎缩的风险、原材料价格大幅上涨的风险等。

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内容目录

本报告亮点...
一、消费端受疫情影响大于生产端，防控优化下修复可期.
1.1疫情防控优化加快推进，各地积极落实"防疫兼顾经济发展” 7
1.2 本轮疫情生产端受影响小，消费端影响大． 7
1.3消费有望围绕疫后修复、新消费趋势两条主线演绎 8
二、疫后修复受益细分... 9
2.1不同情景假设下弹性测算与行业排序 9
2.2航空机场：客流恢复下业绩确定性高 12
2.2.1疫情客流受损重，航空机场业绩承压 12
2.2.2航空：防控优化下，供需逆转叠加票价市场化，业绩有望爆发 13
2.2.3机场：政策边际优化，国际放开后业绩恢复确定性强 15
2.2.4不同情景假设下航空机场业绩弹性 15
2.3酒店景区 15
2.3.1酒店：竞争格局加速改善，业绩弹性较大， 15
2.3.2景区：把握β趋势，优选具备业绩弹性标的 16
2.3.3不同情景假设下酒店景区业绩弹性 17
2.4免税.. 17
2.4.1政策催化离岛发展，疫情反复形成扰动 17
2.4.2海南防疫优化政策开启，离岛免税需求有望快速释放 19
2.4.3不同情景假设下免税公司业绩弹性 19
2.5连锁门店. 19
2.5.1餐饮：更多着眼于公司成长阶段和能力 19
2.5.2线下文具连锁：品牌端、零售端行业格局有望优化 19
2.5.3 卤味连锁：头部品牌份额提升. 19
2.5.4不同情景假设下门店连锁公司业绩弹性 20
2.6传媒互联网. 20
2.6.1本地生活：到家增长趋势不改，疫后将推动到店业务恢复增长 20
2.6.2院线：需求和供给均有望修复，行业集中度或提高 20
2.6.3广告：随消费回暖复苏，户外广告弹性更大 21
2.6.4不同情景假设下传媒互联网公司业绩弹性 21
2.7医疗医药 21
2.7.1院内诊疗量恢复下，消化内镜、药品、医美等行业恢复预期较高 22
2.7.2疫情防控主线关注新冠疫苗、新冠特效药等 22
2.7.3不同情景假设下医药医疗公司业绩弹性 24
2.8纺织服装， 24
2.8.1服饰线下渠道占比高，运动品牌需求韧性强 24
2.8.2国内客流回暖利好运动、中高端优先受益；海外看头部制造商份额提升. 25
2.8.3不同情景假设下纺织服装公司业绩弹性 26
2.9食品饮料. 26
2.9.1白酒：疫后修复空间足，量价策略或更游刃有余 26
2.9.2啤酒：23年关注复苏+成本改善，中长期看好高端化+提效兑现 27
2.9.3调味品：抗通胀必选消费，餐饮修复锦上添花， 28
2.9.4不同情景假设下食饮公司业绩弹性 29
2.10 珠宝：龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间 29
2.11家居：定制、软体家居复苏的速度差异性减弱，集中度提升 30
2.12汽车：分价格带分化较大，分车企看比亚迪/长安/广汽表现较优.. 31
2.12.1分价格带：低端反弹最晚最明显，中端反弹量最大，高端反弹最快. 31
2.12.2分车企：疫情缓解后车企反弹情况分化较大 34
2.12.3购置税减征对汽车销量影响显著，明年淡出舞台 34
三、疫后消费新趋势，高景气细分行业. 35
3.1宠物：渗透率提升，中长期成长空间打开 36
3.2预制菜：供需两端增长逻辑清晰，BC 端加速渗透.. 37
3.3部分互联网平台：疫情下消费者教育充分，用户粘性高，商业化待释放 37
3.3.1即时零售：渗透率提升，疫后需求恢复增长，盈利曙光展现， 37
3.3.2短视频：用户习惯养成，变现能力将持续提升 38
3.4露营成为新风潮，户外赛道渗透率有望提升 38
日、投资总结.. 39
、风险提示. 40

图表目录

图表1：目前全国整车货运流量回落幅度小于上轮疫情 8
图表2：本轮疫情全国高速公路关停服务区显著减少 8
图表3：目前地铁客运量开始恢复， 8
图表4：受疫情影响大的地区恢复空间更大. 8
图表5：国内、国际航班具有较大恢复空间 8
图表6：全国迁徙规模指数具较大恢复空间 8
图表7：疫后修复期间，社零同比明显提升 9
图表8：疫后修复期间，连锁餐饮流水恢复强度提升 9
图表9：疫后修复到100分位情况下利润增速、估值比较. 10
图表10：疫后修复到80分位情况下利润增速、估值比较. 11
图表11：疫后修复到60分位情况下利润增速、估值比较 12
图表12：2022年10月民航供给ASK较 2019年下降70%. 13
图表13：各航司单位成本CASK较2019年上涨明显．， 13
图表14：以上海机场为例，疫情前免税租金收入占比近半 13
图表15：疫情以来，上海机场免税销售额大幅下降. 13
图表16：2003年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长 14
图表17：2022Q3美国四大航RPM恢复至2019年80%-100% 14
图表18：2019年-2021年民航运输飞机架数增速放缓. 14
图表19：2022年1-10月上市航司机队增速再度放缓. 14
图表20：预计未来各航司机队增速放缓.. 14
图表21：2022年多条干线的全票价再次上调.. 14
图表22：不同情景假设下航空机场业绩弹性 15
图表23：情景分析供给量缩为存量酒店带来的入住率提升幅度 15
图表24：疫情之下连锁酒店数仍维持正增长 16
图表25：国内酒店业连锁化率持续提升.. 16
图表26：不同情景假设下酒店景区业绩弹性 17
图表27：疫情以来赴岛旅游客流情况 (万人，%) 17
图表28：离岛免税购物人数及增速(万人，%) 17
图表29：2019\~2022年离岛免税购物金额（亿元） 18
图表30：离岛免税人均消费额、人均件数呈现增长趋势（元，件） 18
图表31：北京首都机场国际航班客流量（万人） 18
图表32：上海机场国际旅客吞吐量（万人） 18
图表33：图表8：各线城市购物中心进入效益提升阶段（家，%） 18
图表34：全国百家大型零售企业零售额当月同比（%) 18
图表35：不同情景假设下免税公司业绩弹性！ 19
图表36：不同情景假设下门店连锁公司业绩弹性. 20
图表37：不同情景假设下传媒互联网公司业绩弹性.. 21
图表38：中国与部分国家胃镜开展率（1/10万）比较. 22
图表39：中国与部分国家肠镜开展率（1/10万）比较. 22
图表40：2016-2022H1诊疗人次（亿人次） 22
图表41：2021-2022年诊疗人次分析.. 22
图表42：国内新冠疫苗研发进展．... 23
图表43：新冠特效药研发进展 (针对轻中症） 24
图表44：不同情景假设下医药医疗公司业绩弹性 24
图表45：各品牌线下收入占比（%) 25
图表46：各品牌门店数量变动情况（%) 25
图表47：各品牌单店店效增长情况（%) 25
图表48：不同情景假设下纺织服装公司业绩弹性 26
图表49：啤酒各公司渠道结构对比 (21年) 27
图表50：全国规模以上企业啤酒单月产量增速 27
图表51：啤酒发展阶段梳理. 27
图表52：啤酒公司21年各档次销量占比 28
图表53：啤酒公司21年吨价对比． 28
图表54：不同情景假设下食饮公司业绩测算 29
图表55：不同情景假设下珠宝公司业绩测算 30
图表 56：喜临门、敏华 2022 年线上线下增速对比 30
图表57：索菲亚客单价变化(单位：元) 30
图表58：各家整家定制套餐. 31
图表59：历年定制衣柜集中度. 31
图表60：历年软床及床垫集中度.. 31
图表61：不同情景假设下家居公司业绩弹性 31
图表62：2021-2022年乘用车各价格带份额变动情况， 32
图表63：分价格带销量的同比增速(扣减总量的同比增速） 32
图表64：乘用车各价格带销量3、4月同环比 33
图表65：2019-2022年月度失业率情况.. 33
图表66：分价格带的份额同比变动. 33
图表67：疫情缓解后各车企份额变动情况.. 34
图表68：各阶段购置税减免对乘用车销量的影响 35
图表69：不同情景假设下汽车业绩弹性 35
图表70：消费新趋势景气行业增速.. 35
图表71：消费新趋势关注个股业绩增速 36
图表72：21年国内宠物市场重回高增速.... 36
图表73：2017-2021年中国宠物市场量价拆分.. 36
图表74：19-22年宠物品牌天猫平台大促格局变化， 36
图表75：使用预制菜对餐饮成本结构有所改善. 37
图表76：即时零售用户活跃度指数. 38
图表77：即时零售上市企业毛利率. 38
图表78：即时零售上市企业Non-GAAP净利率. 38
图表79：20年疫情后户外旅游关键词热度（%) 39
图表80：2014-22E中国露营营地市场规模（亿元，%） 39

本报告亮点

今年以来，我们陆续出具报告《疫情反复下的消费数据观察》(2022.3)、《疫情后消费场景修复相关投资机会》(2022.4)、《消费场景快速修复，优选哪些赛道？》（2022.6）等，梳理消费疫后复苏受益细分领域。本报告在此基础上，基于当前时点进一步提出明确好看细分，并在定量测算下指出看好领域的弹性空间与排序。

本报告不同于市场报告的地方：

1）从高频数据物流、客流影响角度得出本轮疫情生产端受到影响较小,消费端因疫情而各类客流大幅下降受到影响，因此我们认为疫后修复更多空间在于消费端。

2）消费端围绕疫后修复、消费新趋势两条主线。疫后修复主要从受疫情受损较重细分领域出发，梳理疫情放开能够实质性需求回补的行业；消费新趋势围绕疫情三年行业供给变化、消费者习惯变化、消费者习惯留存度等角度筛选出疫情期间趋势变化并且放开后持续景气而非反转掉头的细分领域。

3）对所梳理行业龙头公司/代表公司进行不同情景假设下定量业绩测算，基于当前行业竞争格局、产能情况、供需变化、公司自身变化等情况，假设在无疫情影响状况为100分位，测算不同恢复程度的场景下龙头公司/代表公司业务状况，提供疫后复苏投资主线弹性空间的量化测算。

4）对所梳理行业龙头公司/代表公司，根据不同情景假设下业绩对应2023年估值与近三年平均估值、2017-2019 年平均估值进行比较，得出当前市值下市值上涨空间排序。

借鉴海外经验，随疫情形势变化，防控措施可能还会有所反复，不同细分领域的恢复程度、恢复顺序亦有所区别。不同恢复程度的情景假设下的行业业绩增速排序以及估值比较，或许能给投资带来更多确定性佐证。

消费端受疫情影响大于生产端，防控优化下修复可期

1.1疫情防控优化加快推进，各地积极落实“防疫兼顾经济发展”

12月7日，国务院联防联控机制印发《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出科学精准划分风险区域、进一步优化核酸检测、优化调整隔离方式、落实高风险区“快封快解”、保障群众基本购药需求、加快推进老年人新冠病毒疫苗接种、加强重点人群健康情况摸底及分类管理、保障社会正常运转和基本医疗服务、强化涉疫安全保障、进一步优化学校疫情防控工作等十条新的规定。其中，不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。

从“二十条”防控优化措施出台到部委公开表态中未提及“动态清零”，疫情防控优化加快推进。11月10日政治局常委会召开，会议关于疫情防控的表态由着重强调“出现疫情必须严格防控”转向“加大‘一刀切、层层加码’问题整治力度”；11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化防控工作的二十条措施，主要包括取消次密接的判定以及缩短封控时间、精准缩小封控范围，重点突出“层层加码”行为的纠偏。11月30和12月1日，国务院副总理孙春兰召开座谈会，不同于过往，本次会议表态未提及“动态清零”并开始总结疫情防控三年来取得的重大积极成果，会议强调“奥密克戎病毒致病力在减弱，我国疫情防控面临新形势新任务”，明确推动防控措施持续优化。

全国多地出台包括取消核酸查验、核酸免检等在内的防控优化措施，积极落实“防疫兼顾经济发展”。“二十条”出台以来，各地普遍在取消次密接、调整隔离时间、不再开展全员核酸检测等方面进行优化；11月底以来，多地防控优化进一步升级、力求最大限度减少疫情对经济发展、群众生活的影响；具体包括调整管控区、针对性取消核酸筛查、取消部分公共场所核酸查验等多项措施，比如：广州多区解除临时管控区并按低风险区处理，北京、广州、太原等地有针对性地对部分群体实行免检、推行“愿检尽检”，北京、天津、深圳等地乘坐市内公共交通工具不再查验核酸检测证明。

1.2本轮疫情生产端受影响小，消费端影响大

我们将受疫情影响的领域从大的方向上分为两类：生产端、消费端；为更为及时的通过高频指标跟踪产需变化，采用物流运输指标反映生产端的变化、客流及线下活动指标反映消费端的变化。

生产端：据高速公路货运量、高速公路关停服务区对比等得出，一方面，本轮疫情散发对物流的压制小于上轮疫情，或指向生产端受疫情影响相对较小；截至11月底，各省高速公路关停服务区占比为0.71%、远远低于4月疫情的平均水平42.1%。另一方面，物流恢复力度主要受管控政策影响，交通物流保通保畅的加快推进下，物流运输快速恢复；12月以来，高速公路货车通行量、邮政快递投递量显著提升16.9%、43.4%，已超本轮疫前水平。

图表1：目前全国整车货运流量回落幅度小于上轮疫情

来源：G7物联，国金证券研究所

图表2：本轮疫情全国高速公路关停服务区显著减少

来源：交通运输部、国金证券研究所

消费端：疫情期间客流回落力度大，仍具备较大恢复空间。防控优化加快落地下，地铁客运量已开始恢复，截至12月8日，全国地铁客流量已恢复至本轮疫情前水平的85.5%，但受疫情影响较大的北京地铁客流量仅恢复至31%。同时，跨区人流有所恢复、但距疫前水平差距较大，12月第一周，国内执行航班快速提升、较前周提升7.5%、但仅为今年7、8月执飞航班架次的31.4%；全国迁徙规模指数较前周增长17.3%、但仅为7、8月水平的49.2%。

图表3：目前地铁客运量开始恢复

来源：Wind，国金证券研究所

图表4：受疫情影响大的地区恢复空间更大

来源：Wind，国金证券研究所

图表5：国内、国际航班具有较大恢复空间

来源：Wind，国金证券研究所

图表6：全国迁徙规模指数具较大恢复空间

来源：iFind，国金证券研究所

1.3消费有望围绕疫后修复、新消费趋势两条主线演绎

根据物流、客流指标，消费端受疫情影响场景缺失，行业需求受损更重，疫后修复弹性更大。随着防控优化加快、病毒减弱、疫情影响趋于减弱，线下活动场景逐步修复，跨省活动、商圈客流等有望逐步恢复，服务型消费预计得到较大幅度反弹；另一方面，经济活动修复带来消费者收入预期改善，消费信心好转，同样利好消费。此外，疫情三年，

消费公司供给端、消费者需求端的一些变化已经发生，新的消费趋势正在形成，符合新趋势的品类和公司有望获得更好业绩表现。

图表7：疫后修复期间，社零同比明显提升

来源：Wind、国金证券研究所

图表8：疫后修复期间，连锁餐饮流水恢复强度提升

来源：国金数字未来Lab、国金证券研究所

二、疫后修复受益细分

2.1不同情景假设下弹性测算与行业排序

线下服务型消费在疫情中受损最重，航空机场、酒店景区、连锁门店、院内诊疗等在防控优化下客流恢复有望直接受益；药品、纺织服装、酒类、黄金珠宝、化妆品等在出行恢复下亦有修复空间；家居、汽车等经济活动活跃度提高下也有相应表现。

为了回答各细分领域的弹性排序、个股的估值水平等，我们针对乐观、中性、悲观三种情景假设分别进行量化测算。基于当前相应行业变化、竞争格局、公司自身调整，假设在无疫情影响状况为100 分位，测算恢复到100分位、80分位、60 分位三种恢复程度场景下龙头公司/代表公司业务状况。基于测算结果，我们分别对三种情景下对应2023年估值与近三年公司平均估值、17-19 年平均估值进行比较。

1）若疫后恢复到100分位，则高度依赖线下客流的航空机场、酒店景区餐饮、院线、卤味连锁、免税、汽车、互联网本地生活业绩弹性最大；黄金珠宝、院内诊疗、户外广告、调味品、运动/中高端服饰次之；酒类、纺织制造、家居弹性相对较小。该疫情修复程度下，当前市值对应2023年估值，互联网本地生活、酒店餐饮啤酒、院内诊疗、黄金珠宝市值上涨空间居前，景区、航空、白酒、纺织服装靠后。

2）若疫后恢复到80分位，酒店景区、餐饮、卤味连锁、院线、航空、互联网本地生活业绩弹性最大；汽车、免税、院内诊疗、户外广告业绩弹性次之；依赖线下门店的黄金珠宝、中高端服饰和运动服饰、调味品、文具连锁再次之；酒类、家居创新药等业绩弹性相对较小。该疫情修复程度下，当前市值对应2023年估值，互联网本地生活、院内诊疗、啤酒市值上涨空间居前，黄金珠宝、纺织服装、家居居中，免税、酒旅、航空、白酒、酒旅、航空靠后，餐饮分化大。

3）若疫后恢复到60分位，景区、院线、卤味连锁、航空业绩弹性最大；互联网本地生活、汽车、纺织服装、食品饮料次之；黄金珠宝、户外广告、部分餐饮酒店在该修复程度下业绩下滑。该疫情修复程度下，当前市值对应2023年估值，啤酒、院内诊疗、家居市值向上空间居前。

图表9：疫后修复到100分位情况下利润增速、估值比较

行业	细分领域	公司	股票代码	2023年利润增速	对应23年估值	近三年平均估值(20191210-20221209)	17-19年平均估值
交运	机场	白云机场	600004.SH	扭亏为盈，利润大幅增长	26	120	24
	航空	中国国航	601111.SH	扭亏为盈，利润增长	69	16	19
		吉祥航空	603885.SH	扭亏为盈，利润增长	38	94	21
		春秋航空	601021.SH	扭亏为盈，利润大幅增长	26	34	26
酒旅	酒店	锦江酒店	600754.SH	3033%	25	224	30
		首旅酒店	600258.SH	513%	16	1009	42
		华住集团	1179.HK	378%	36	136
	景区	天目湖	603136.SH	503%	36	79	30
	旅游演艺	宋城演艺	300144.SZ	908%	29	139	28
餐饮	餐饮	九毛九	9922.HK	620%	25	114
餐饮	餐饮	呷哺呷哺	0520.HK	476%	10	1196	24
卤味连锁	卤味	绝味食品	603517.SH	237%	29	53	32
免税	免税	中国中免	601888.SH	118%	32	73	36
免税	免税	王府井	600859.SH	70%	31	47	15
汽车	汽车	比亚迪	002594.SZ	104%	24	171	39
传媒	院线	万达电影	002739.SZ	扭亏为盈，利润大幅增长	18	44	38
	户外广告	分众传媒	002027.SZ	105%	16	33	22
	互联网本地生活	美团	3690.HK	278%	95	448
医药医疗	消化内镜耗材	南微医学	688029.SH	44%	34	87	82
	创新药	神州细胞	688520.SH	120%	351
		恒瑞医药	600276.SH	15%	53	68	65
		石药集团	1093.HK	13%	15	19	32
黄金珠宝	黄金珠宝	中国黄金	600916.SH	73%	14	31
		周大生	002867.SZ	66%	8	17	23
		潮宏基	002345.SZ	47%	9	24	43
纺织服装	中高端服饰	歌力思	603808.SH	50%	16	14	23
		比音勒芬	002832.SZ	30%	14	21	32
		波司登	3998.HK	24%	14	23	21
	运动服饰	安踏体育	2020.HK	30%	26	42	28
		李宁	2331.HK	29%	26	55	30
		特步国际	1368.HK	25%	19	24	15
	纺织制造	华孚时尚	002042.SZ	63%	8	37	17
		富春染织	605189.SH	39%	9	14
		华利集团	300979.SZ	16%	17	36
		申洲国际	2313.HK	15%	23	35	28
食品饮料	啤酒	华润啤酒	0291.HK	28%	32	70	76
		青岛啤酒	600600.SH	26%	35	46	39
		重庆啤酒	600132.SH	21%	37	56	75
	调味品	日辰股份	603755.SH	53%	38	64	62
		宝立食品	603170.SH	43%	41	56
		千禾味业	603027.SH	41%	45	96	44
		中炬高新	600872.SH	37%	37	46	43
		颐海国际	1579.HK	33%	31	68	46
		安琪酵母	600298.SH	32%	23	33	30
		海天味业	603288.SH	19%	49	71	46
	白酒	山西汾酒	600809.SH	39%	31	68	40
		古井贡酒	000596.SZ	31%	35	49	29
		泸州老窖	000568.SZ	27%	24	41	30
		洋河股份	002304.SZ	23%	20	30	22
		贵州茅台	600519.SH	18%	29	45	31
		五粮液	000858.SZ	17%	22	38	27
线下连锁	线下零售	名创优品	9896.HK	26%	19	20
线下连锁	文具零售	晨光股份	603899.SH	38%	25	47	38
家居	软体家居	顾家家居	603816.SH	22%	18	33	28
家居	定制家居	欧派家居	603833.SH	27%	21	33	36

来源：国金证券研究所测算注：估值采用2022.12.9日收盘市值与情景假设下的2023年归母扣非净利润估算；本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

图表10：疫后修复到80分位情况下利润增速、估值比较

行业	细分领域	公司	股票代码	2023年利润增速	对应23年估值	近三年平均估值(20191210-20221209)	17-19年平均估值
酒旅	酒店	锦江酒店	600754.SH	881%	93	224	30
		首旅酒店	600258.SH	225%	52	1009	42
		华住集团	1179.HK	185%	118	136
	旅游演艺	宋城演艺	300144.SZ	648%	39	139	28
	景区	天目湖	603136.SH	337%	49	79	30
餐饮	餐饮	九毛九	9922.HK	285%	47	114
餐饮	餐饮	呷哺呷哺	0520.HK	233%	28	1196	24
卤味连锁	卤味	绝味食品	603517.SH	212%	31	53	32
传媒	院线	万达电影	002739.SZ	扭亏为盈，利润大幅增长	22	44	38
	互联网本地生活	美团	3690.HK	135%	152	448
	户外广告	分众传媒	002027.SZ	47%	22	33	22
交运	航空	春秋航空	601021.SH	扭亏为盈，利润大幅增长	29	34	26
		中国国航	601111.SH	亏损缩窄	198	16	19
		吉祥航空	603885.SH	扭亏为盈	49	94	21
	机场	白云机场	60004.SH	扭亏为盈	33	120	24
汽车	汽车	比亚迪	002594.SZ	63%	30	171	39
免税	免税	中国中免	601888.SH	94%	36	73	36
免税	免税	王府井	600859.SH	56%	34	47	15
医药医疗	消化内镜耗材	南微医学	688029.SH	40%	39	87	82
	创新药	神州细胞	688520.SH	亏损缩窄	-447
		石药集团	1093.HK	11%	15	19	32
		恒瑞医药	600276.SH	10%	58	68	65
黄金珠宝	黄金珠宝	中国黄金	600916.SH	38%	18	31
		周大生	002867.SZ	33%	10	17	23
		潮宏基	002345.SZ	18%	11	24	43
纺织服装	中高端服饰	歌力思	603808.SH	45%	16	14	23
		比音勒芬	002832.SZ	24%	15	21	32
		波司登	3998.HK	20%	14	23	21
	运动服饰	安踏体育	2020.HK	25%	27	42	28
		李宁	2331.HK	25%	27	55	30
		特步国际	1368.HK	20%	20	24	15
	纺织制造	华孚时尚	002042.SZ	55%	8	37	17
		富春染织	605189.SH	35%	9	14
		华利集团	300979.SZ	13%	17	36
		申洲国际	2313.HK	10%	25	35	28
食品饮料	调味品	日辰股份	603755.SH	42%	41	64	62
		宝立食品	603170.SH	35%	44	56
		千禾味业	603027.SH	33%	48	96	44
		中炬高新	600872.SH	29%	39	46	43
		颐海国际	1579.HK	26%	32	68	46
		安琪酵母	600298.SH	26%	24	33	30
		海天味业	603288.SH	15%	50	71	46
	啤酒	华润啤酒	0291.HK	24%	35	70	76
		青岛啤酒	600600.SH	22%	37	46	39
		重庆啤酒	600132.SH	18%	39	56	75
	白酒	山西汾酒	600809.SH	36%	33	68	40
		古井贡酒	000596.SZ	26%	37	49	29
		泸州老窖	000568.SZ	26%	24	41	30
		洋河股份	002304.SZ	21%	21	30	22
		贵州茅台	600519.SH	18%	30	45	31
		五粮液	000858.SZ	17%	23	38	27
连锁门店	线下零售	名创优品	9896.HK	20%	22	20
连锁门店	文具零售	晨光股份	603899.SH	33%	25	47	38
家居	软体家居	顾家家居	603816.SH	21%	18	33	28
家居	定制家居	欧派家居	603833.SH	24%	22	33	36

图表11：疫后修复到60分位情况下利润增速、估值比较

行业	细分领域	公司	股票代码	2023年利润增速	对应23年估值	近三年平均估值(20191210-20221209)	17-19年平均估值
酒旅	旅游演艺	宋城演艺	300144.SZ	442%	54	139	28
酒旅	景区	天目湖	603136.SH	185%	75	79	30
传媒	院线	万达电影	002739.SZ	扭亏为盈，利润增长	31	44	38
卤味连锁	卤味	绝味食品	603517.SH	182%	34	53	32
交运	航空	春秋航空	601021.SH	扭亏为盈，利润增长	34	34	26
		中国国航	601111.SH	亏损缩窄	-176	16	19
		吉祥航空	603885.SH	扭亏为盈	69	94	21
	机场	白云机场	600004.SH	扭亏为盈	52	120	24
传媒	互联网本地生活	美团	3690.HK	-20%	444	448
传媒	户外广告	分众传媒	002027.SZ	-6%	34	33	22
汽车	汽车	比亚迪	002594.SZ	31%	37	171	39
免税	免税	中国中免	601888.SH	35%	52	73	36
免税	免税	王府井	600859.SH	30%	40	47	15
纺织服装	中高端服饰	歌力思	603808.SH	30%	18	14	23
		比音勒芬	002832.SZ	19%	16	21	32
		波司登	3998.HK	18%	14	23	21
	运动服饰	安踏体育	2020.HK	21%	28	42	28
		李宁	2331.HK	18%	29	55	30
		特步国际	1368.HK	16%	21	24	15
	纺织制造	华孚时尚	002042.SZ	39%	9	37	17
		富春染织	605189.SH	28%	10	14
		华利集团	300979.SZ	10%	18	36
		中洲国际	2313.HK	4%	26	35	28
食品饮料	啤酒	华润啤酒	0291.HK	18%	38	70	76
		青岛啤酒	600600.SH	16%	40	46	39
		重庆啤酒	600132.SH	12%	43	56	75
	调味品	日辰股份	603755.SH	32%	44	64	62
		宝立食品	603170.SH	26%	47	56
		千禾味业	603027.SH	25%	51	96	44
		中炬高新	600872.SH	22%	41	46	43
		颐海国际	1579.HK	20%	34	68	46
		安琪酵母	600298.SH	19%	25	33	30
		海天味业	603288.SH	11%	52	71	46
	白酒	山西汾酒	600809.SH	34%	34	68	40
		泸州老窖	000568.SZ	25%	25	41	30
		古井贡酒	000596.SZ	22%	39	49	29
		洋河股份	002304.SZ	19%	22	30	22
		贵州茅台	600519.SH	17%	30	45	31
		五粮液	000858.SZ	16%	23	38	27
家居	软体家居	顾家家居	603816.SH	20%	18	33	28
家居	定制家居	欧派家居	603833.SH	21%	22	33	36
连锁门店	文具零售	晨光股份	603899.SH	25%	27	47	38
连锁门店	线下零售	名创优品	9896.HK	16%	23	20
医药医疗	消化内镜耗材	南微医学	688029.SH	35%	44	87	82
	创新药	神州细胞	688520.SH	亏损缩窄	-103
		石药集团	1093.HK	9%	15	19	32
		恒瑞医药	600276.SH	5%	65	68	65
酒旅	酒店	华住集团	1179.HK	亏损缩窄	-209	136
		首旅酒店	600258.SH	亏损收窄	-98	1009	42
		锦江酒店	600754.SH	亏损扩大	-165	224	30
黄金珠宝	黄金珠宝	中国黄金	600916.SH	4%	24	31
		周大生	002867.SZ	0%	14	17	23
		潮宏基	002345.SZ	-12%	14	24	43
餐饮	餐饮	呷哺呷哺	0520.HK	亏损扩大	-29	1196	24
餐饮	餐饮	九毛九	9922.HK	-45%	330	114

2.2航空机场：客流恢复下业绩确定性高

2.2.1疫情客流受损重，航空机场业绩承压

2022年以来国内疫情反复，影响航空出行和机场吞吐量。2022年10月，全国民航需求RPK较2019年下降76%;2022Q1-Q3,全国民航需求RPK分别较2019年下降59%、77%、57%。国际航线几乎停滞，2022年1-10月民航国际地区需求RPK月度增速下降均超过95%，其中10月降幅为95%，环比缩窄。客座率尚未恢复至正常水平，2022年民航客座率均在70%以下，而 2019 年民航客座率均在80%以上。机场吞吐量处于低位：2022年1-10月，上海机场（浦东）、首都机场、白云机场、深圳机场旅客吞吐量分别较2019年下降82%、87%、60%、59%，其中国际地区旅客吞吐量处于低位，较2019年下降 98%、99%、96%、98%。

航空：飞机利用率低，周转不足成本承压。2022年飞机利用率平均为3-4小时，2019年为9小时以上。航空业刚性成本高，较低的飞机利用率使单位成本承压。2022年10月，全国民航供给ASK较2019年下降70%；2022Q1-Q3，全国民航供给ASK分别较 2019年下降48%、70%、48%。叠加油价上涨，2022Q1-Q3 国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空单位成本分别较2019年同期分别上涨82%、53%、44%、0%、9%、37%。

机场：非航收入大幅减少是亏损主因。国际旅客吞吐量减少导致免税销售额大幅下降，而疫情前免税收入是机场的主要收入来源。以上海机场为例，2019年免税店租金收入为52亿元，占比达48%，而2021年上海机场免税店租金收入4.86亿元，2022Q1-Q3免税店租金收入仅为2.33亿元，占比明显下降。

图表12：2022年10月民航供给ASK较2019年下降70%

来源：CAAC，国金证券研究所

图表13：各航司单位成本CASK较2019年上涨明显

来源：Wind，国金证券研究所

图表14：以上海机场为例，疫情前免税租金收入占比近半

来源：Wind，国金证券研究所

图表15：疫情以来，上海机场免税销售额大幅下降

来源：公司公告，国金证券研究所备注：2022年为1-9月。

2.2.2航空：防控优化下，供需逆转叠加票价市场化，业绩有望爆发

未来两年，供需增速有望逆转，票价市场化打开票价上涨空间，航司业绩将大幅反弹。我们预计2023年上市航司的国内客公里收益将止跌回升，2024年将高于疫情前水平；预计2023年国际航线加速恢复，国际客流恢复至2019 年50%，2024年恢复至超过疫情前水平。

需求：航空需求只是被抑制，终将恢复增长。国际放开的准备日益充分，疫情不改航空需求长期增长趋势。1、复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长，2002-2004 年旅客周转量CAGR为19%，2007-2010年旅客周转量CAGR为13%，基本恢复至历史增长曲线。2、我国航空需求仍然旺盛。回顾2021年疫情防控较好时，五一假期期间，国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前水平，反映需求仍然旺盛。3、海外航空复苏进程加快。随着出行政策的放松，美国航空客运量近期已恢复至接近疫情前的水平，且快于航班量恢复。以美国四大航为例，RPM均恢复至2019年80%-100%，Q2、Q3 连续两季度盈利。

图表16：2003年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长

来源：Wind，国金证券研究所

图表17:2022Q3美国四大航RPM恢复至2019年80%-100%

来源：公司官网，国金证券研究所

供给：行业供给增速放缓的确定性高。1、过去两年航司机队增速放缓。2020-2021年，全行业机队规模增速降至2.5%和3.9%，显著低于过去10%以上的增速。截至2021年底，民航全行业运输飞机期末在册架数4054架，比上年底增加151架。2022年1-10月，受疫情扰动，上市航司的机队增速再度放缓。2、订单不足将影响未来飞机引进速度。2022年7月披露的三大航空客订单实则在疫情前开始谈判，涉及到的296架飞机将分4年左右交付，按照目前三家公司的2400 余架机队数量，假设无退出飞机，则年增速仅为3%。我们以国航、东航、南航披露的飞机引进计划为例，预计2019-2024年机队增速CAGR 将放缓至4%以下，明显低于疫情前。考虑自购飞机引进需要2-3年，疫情以来并无新谈判的订单，未来机队增速放缓的确定性较强。

票价：市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004 年以来，我国航空运价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020年进一步扩大市场调节价航线的范围：3家以上（含3家）航空公司参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线的全票价累计增长超70%，将在旺季边际增厚票价弹性。

个股推荐：中国国航（国际放开后反弹空间大）、春秋航空（国内市场恢复即有望盈利）、吉祥航空（国内市场恢复即有望盈利)。

图表18：2019年-2021年民航运输飞机架数增速放缓

来源：Wind，国金证券研究所

图表19：2022年1-10月上市航司机队增速再度放缓

来源：Wind，国金证券研究所注：2022年为1-10月

图表20：预计未来各航司机队增速放缓

来源：公司公告，国金证券研究所

图表21：2022年多条干线的全票价再次上调

来源：携程，国金证券研究所

2.2.3机场：政策边际优化，国际放开后业绩恢复确定性强

防疫政策优化，国际航班增班。Q4航季换季后多家航司开始增加国际航班数量。近期多地因时因势调整优化防疫举措，预计政策优化后出行需求将逐步恢复，政策效果也将释放。

机场成本端相对刚性，业绩修复确定性强。在没有新产能投产的情况下，机场营业成本更为固定，可变因素较少。当经营逐步恢复时，收入增长更多直接转化为利润增长。未来国际航班放开后，免税业务有望重新获得增长，机场业绩修复的确定性较强。

个股推荐：美兰空港（国内市场恢复将极大改善盈利)、上海机场（长期免税议价权有望回归）、白云机场（免税弹性保留，疫后修复确定）。

2.2.4不同情景假设下航空机场业绩弹性

图表22：不同情景假设下航空机场业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设	收入				收入同比		归母扣非净利润			归母	□非净利润同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
航空	中国国航	恢复到100分位	504	1551	1670	-32%	207%	8%	-336	23	145	NA	NA	530%
		恢复到80分位	504	1462	1581	-32%	190%	8%	-336	8	126	NA	NA	1475%
		恢复到60分位	504	1369	1489	-32%	171%	9%	-336	-9	104	NA	NA	NA
航空	春秋航空	恢复到100分位	89	211	228	-18%	137%	8%	-20	22	28	NA	NA	27%
		恢复到80分位	89	201	218	-18%	126%	8%	-20	20	25	NA	NA	25%
		恢复到60分位	89	190	207	-18%	113%	9%	-20	17	23	NA	NA	35%
航空	吉祥航空	恢复到100分位	90	204	237	-24%	127%	16%	-34	9	16	NA	NA	78%
		恢复到80分位	90	198	230	-24%	120%	16%	-34	7	14	NA	NA	100%
		恢复到60分位	90	191	223	-24%	112%	17%	-34	5	12	NA	NA	140%
机场	白云机场	恢复到100分位	49	86	90	-6%	76%	5%	-9	14	15	NA	NA	7%
		恢复到80分位	49	82	86	-6%	67%	5%	-9	11	12	NA	NA	9%
		恢复到60分位	49	74	81	-6%	51%	9%	-9	7	9	NA	NA	29%

备注：2022年与情景假设无关，仅假设2023-2024年变化，其中分位对应国际恢复程度。
来源：国金证券研究所交运团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.3 2.3.1酒店：竞争格局加速改善，业绩弹性较大

供给深度出清，国内行业集中度提升趋势明确。从中国城镇住宿业固定资产投资完成额看，行业新增供给已于2015年见顶，目前以存量物业改造/翻牌为主，行业已进入存量竞争阶段。2021年国内酒店数量25.2万家，酒店客房数量1346.9万家，较2019年同期分别低25.3%、23.6%，即使剔除约7%的征用酒店，2021年底酒店客房数供给仍较2019年末少约18%。

我们按照2021年客房供给量（剔除征用口径）数据测算，若全国酒店间夜需求恢复至2019年同期100%水平，供给量缩可为行业存量客房带来相对2019年13pct的入住率增幅，当恢复度超过约81.5%的临界点时，供给量缩抬升存量客房入住率的正面效应显现。

疫后龙头逆势扩张，行业马太效应不断凸显。从疫情前后（2021vs2019）竞争格局（按客房量占比）看，本土酒店集团 CR4、CR8 分别上升7.4pct、8.7pct，集中度上升明显，头部锦江、华住、首旅三强份额持续扩大，行业市占率提升幅度超过1.Opct，格林豪泰、东呈、尚美市占率也有0.5pct以上提升。

图表23：情景分析供给量缩为存量酒店带来的入住率提升幅度

项目	需求恢复80%	需求恢复90%	需求恢复100%	需求恢复110%
2019末行业客房数（万间）	1762	1762	1762	1762
2019行业入住率假设	60%	60%	60%	60%
2019年行业间夜量（亿）	39	39	39	39
2021末行业客房数(万间，剔除征用影响）	1445	1445	1445	1445
疫情复苏后正常间夜量需求 (亿)	31	35	39	42
间夜量恢复度 (%2019)	80%	90%	100%	110%
疫情复苏后正常入住率	59%	66%	73%	80%
供给量缩带来的行业入住率提升幅度 (较2019年)	-1%	6%	13%	20%

来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，国金证券研究所

行业连锁化率提升为长期趋势，疫情加速这一过程。酒店行业有正向规模效应，头部酒店集团积累了CRS 客源、物料供应链、品牌知名度等资源，在对加盟商政策上更具灵活性，优势持续凸显。疫情下，需求端，消费者更倾向选择安全性更有保障的连锁酒店，出行机会相对被压缩后亦存在单次出行时住宿消费相对升级的情况；供给端，投资人风险偏好降低，更愿意选择有中央客源导流、品牌力较强的连锁品牌进行加盟。根据盈蝶咨询数据，2021年单体酒店、非酒店住宿设施数量分别-12.8%、-35.2%，而连锁酒店+3.6%、维持正增长，反映出清对象集中于抗风险能力较弱的行业长尾。2021年按酒店数、客房数计算的连锁化率分别为35%/+4pct、23%/+3pct，但相较美国（70%)、欧洲（约42%)仍有较大提升空间，我们认为中国为统一大市场，未来连锁化率发展上限或更接近美国。

图表24：疫情之下连锁酒店数仍维持正增长

来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，国金证券研究所

图表25：国内酒店业连锁化率持续提升

来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，国金证券研究所

个股推荐：锦江酒店、华住集团、首旅酒店。我们按照国内酒店RevPAR恢复至2019年同期100/80/60 分位对锦江、华住、首旅三强进行业绩敏感性测算，其中100分位场景结合前文行业层面供给出清影响的测算结果，额外加上10pct恢复度，其他场景无额外加成（直营/加盟、经济型/中高端各类型酒店分别恢复度假设一致，加盟率、中高端化率、海外业务及其他业务等维持该公司基础模型的原假设)。从业绩弹性看，以2023E测算结果为例，锦江酒店因疫后市场化改革持续落地、中后台等各项固定费用明显降低，正向经营杠杆效应被放大，首旅酒店因直营占比最高，加上几乎无海外业务、2022年受损程度更大，业绩弹性仍较大，在100%分位情景下，2023E锦江/首旅/华住扣非归母净利（或经调整净利）增速为3033%/513%/378%。但从盈利能力稳定性看，锦江因加盟率最高+市场化改革成果预计持续释放，60%分位悲观场景下亏损幅度最小，华住经营效率领先+直营占比居中，兼有较高的盈利能力和盈利稳定性。

2.3.2景区：把握β趋势，优选具备业绩弹性标的

2010-2019年旅游人数及旅游收入复合增速分别为12.4%、18.3%，人均消费逐年提升，2019年达953.2元/人。前期疫情扰动下跨省出行受限，2022年国庆旅游人次/收入仅恢复至2019年60.7%/44.3%。未来放松趋势逐渐明朗，景区板块业绩修复弹性强。

个股推荐：1、宋城演艺，国内旅游演艺龙头，2022年杭州宋城推出暑期夜游，较2020 年接待量翻倍，疫情下精简架构、减少人员成本。护城河稳固（优秀商业模式+全产业链把控+优秀渠道建设)，后续二次扩张项目爬坡（桂林、张家界、西安）+老项目扩容，预计疫情后可恢复至疫情前水平，未来成长看点在于旅游演艺项目、城市演艺项目、演艺谷模式拓展，单园收入提升。2、天目湖：长三角地区一站式旅游目的地，辐射长三角高消费群，恢复程度相对领先，结合国资入股分担压力+自身降本增效，受损相对可控，基本面稳定，具备区位+产品+运营优势，受益观光游向休闲度假游转变趋势，竹溪谷、遇系列度假酒店于20/21年陆续开业,21年酒店房间数/收入较19年增长48.7%/29.4%，24 年南山小寨二期建成后预计房间总数可达1234间，较19年底增长168.3%，未来成长点在于现有景区可开发空间大，度假酒店持续扩张，收购兼并或委托管理方式进行外延扩张，关注与国资合作的动物王国项目(预计26年落地)。

2.3.3不同情景假设下酒店景区业绩弹性

图表26：不同情景假设下酒店景区业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设			收入（亿元）				收入同比		归母扣非净利润		（亿元）	归母扣	非净利润同比
细分行业	公司	不同情景假设		2022		2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
酒店	锦江酒店	恢复到	100分位	111		172	192	-2%	54%	12%	-1	24	33	33%	3033%	37%
		恢复到	80分位	111		139	171	-2%	25%	23%	-1	6	21	33%	881%	229%
		恢复到60分位		111		117	158	-2%	6%	34%	-1	-4	14	33%	-339%	485%
	华住集团	恢复到100分位		138		200	232	8%	46%	16%	-11	31	44	-332%	378%	40%
		恢复到	80分位	138		156	203	8%	13%	30%	-11	10	28	-332%	185%	196%
		恢复到	60分位	138		127	183	8%	-8%	45%	-11	-5	18	-332%	52%	437%
	首旅酒店	恢复到100分位		53		98	106	-14%	84%	8%	-4	17	21	-3890%	513%	20%
		恢复到80分位		53		72	91	-14%	36%	26%	-4	5	13	-3890%	225%	143%
		恢复到60分位		53		55	82	-14%	4%	48%	-4	-3	10	-3890%	33%	464%
旅游演艺	宋城演艺	恢复到100分位		5		26	30	-56%	405%	15%	1	13	15	-59%	908%	19%
		恢复到8	0分位	5		21	27	-56%	304%	30%	1	10	14	-59%	648%	42%
		恢复到	60分位	5		16	27	-56%	203%	70%	1	7	13	-59%	442%	89%
景区	天目湖	恢复到	100分位	4		6	8	-14%	75%	20%	0	2	2	-52%	503%	54%
		恢复到	80分位	4		5	7	-14%	40%	45%	0	1	2	-52%	337%	70%
		恢复到60分位		4		4	7	-14%	4%	70%	0	1	2	-52%	185%	121%

来源：国金证券研究所社服团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.4免税

2.4.1政策催化离岛发展，疫情反复形成扰动

从客流来看，2020年2\~5月受疫情集中爆发影响，海南接待游客数、离岛免税购物人数同比下滑双位数；随疫情好转叠加离岛免税利好政策出台，1H21 赴岛客流大幅增长，其中 2\~4 月单月客流数分别达 978/725/716 万人，同增660%/226%/135%，但进入2H以后国内多点疫情反复对旅游出行带来影响，导致海南旅游人数明显下滑；2022年以来先后受制于上海、海南疫情，海南旅游客流量处于低位，其中疫情最严重的4月、9月赴岛客流、离岛免税购物人数同比降幅达50%以上。

图表27：疫情以来赴岛旅游客流情况 (万人，%)

图表28：离岛免税购物人数及增速 (万人，%)
来源：海南省统计局，国金证券研究所

来源：海口海关，国金证券研究所

2020 年7月离岛免税政策放宽，提升离岛购物额度至每人每年10万元，并取消单件商品8000元限额规定；政策出台后离岛免税购物金额显著提升，2020/2021年离岛免税分别实现274.8/494.7亿元，分别同增104%/80%，且人均消费额、人均件数呈现增长趋势，购物转化率从4.5%提升至近10%。另外，2020 年海发控、海旅投、王府井陆续获免税经营牌照并落地离岛免税项目，政策催化、免税经营体数量与规模增长带动离岛免税持续扩容，并有效促进消费转化与客单提升。

图表29：2019\~2022年离岛免税购物金额（亿元）

来源：海口海关，国金证券研究所

图表30：离岛免税人均消费额、人均件数呈现增长趋势（元，件）

来源：海口海关，国金证券研究所

出入境免税：国际航班客流严重受损。疫情发生以来我国严格管控出入境，国际航班客流严重受损。以我国航班数最多、承载旅客量最大的北京机场、上海机场为例，2020 年疫情发生以后两机场客流锐减，至今北京首都机场客流仅达2.7万人、恢复至2019年同期2.1%水平，上海国际旅客吞吐量仅达8.7万人、恢复至2019年同期3.3%水平。出入境客流严重受损导致出入境免税经营受到拖累，2021年中免机场免税收入下滑至168.8亿元，占总收入比重下滑至 25%左右。

图表31：北京首都机场国际航班客流量（万人）

来源：公司官网，国金证券研究所

图表32：上海机场国际旅客吞吐量(万人）

来源：公司公告，国金证券研究所

有税零售：购物中心规模增长放缓，客流受损拖累销售。近年来我国购物中心数量及体量增长同步放缓，2021年一二线/非一二线城市购物中心数量分别达到3778/2158家，总体量为48832万平方米，同比增长11%，增速较2012年下降近17Pct，反映零售业逐步从快速扩张过渡到注重效益提升阶段。疫情严控导致百货、购物中心等销售承压，其中2022年3\~5月全国百家大型零售商销售额同比下滑20%+。

图表33：图表8：各线城市购物中心进入效益提升阶段(家，%)

来源：赢商大数据，国金证券研究所

图表34：全国百家大型零售企业零售额当月同比（%)

来源：中华商业信息网，国金证券研究所

2.4.2海南防疫优化政策开启，离岛免税需求有望快速释放

海南防疫优化政策开启，航班、酒店预定显著增长。12月5日海南海口、三亚、儋州等多个市县出台防疫管控优化公告，不再对省外人员分类管理。通告发布1小时内，三亚酒店预订量环比高增三倍。跟踪航班数据来看，海南防疫政策松绑后海口美兰、三亚凤凰机场未来一周计划航班量相较于去年同期有30%以上增长。参考过去疫情放开后客流复苏节奏，我们认为本轮三亚疫情管控政策放开极大程度提升消费者赴岛意愿，8月以来因海南疫情封控延滞的消费需求有望得到快速释放，客流复苏叠加旺季开启，年底及春节离岛免税销售有望得到改善。

个股方面，建议重点关注中国中免、王府井。1）中国中免：疫情防控政策边际好转利好中免离岛业务修复，标杆免税项目海口国际免税城开业有望旺季客流回升带来催化，叠加随着出入境政策放宽，国际客流恢复有望带动出入境免税业务显著恢复，多业态协同下中免规模及差异化竞争力凸显，中长期市占率仍有上行空间。根据预测，若明年疫情恢复至100%分位（即赴岛客流恢复至2021年水平、出入境客流恢复至2019年水平)，将带动中免2023年营收同增约100%至1015.6亿元。2）王府井：存量零售业务积极转型，优化传统百货并增加购物中心、奥莱占比，盈利能力有望改善。另外，公司首个离岛免税业务预计 2023年1月落地万宁首创奥莱，长期经营能力、差异化定位客群优势下，有望充分受益于海南客流恢复，中长期有望成为公司第二成长极。经测算，若明年客流恢复至100%/80%水平，带动存量业务分别同增 28%/21%，免税业务预计分别贡献11.3/10.1亿元。

2.4.3不同情景假设下免税公司业绩弹性

图表35：不同情景假设下免税公司业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设		收入（亿元）			收入同比			归母扣非净利润（亿元）		亿元）	归母	扣非净利润	同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022		2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
免税	中国中免	恢复到100分位	508		1016	1320	-25%	100%	30%	63	138	182	-34%	118%	32%
		恢复到80分位	508		955	1232	-25%	88%	29%	63	123	164	-34%	94%	34%
		恢复到60分位	508		812	1072	-25%	60%	32%	63	85	115	-34%	35%	35%
	王府井	恢复到100分位	118		151	172	-8%	28%	14%	6	10	14	-54%	70%	35%
		恢复到80分位	118		143	164	-8%	21%	15%	6	10	13	-54%	56%	39%
		恢复到60分位	118		132	153	-8%	12%	16%	6	8	11	-54%	30%	38%

来源：国金证券研究所纺服免税团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.5 2.5.1餐饮：更多着眼于公司成长阶段和能力

我们认为餐饮龙头疫后拥有拓店先机的逻辑存在，但相对酒店行业，整体性完成逆势扩张的逻辑偏弱，叠加商圈自然流量下滑，布局餐饮疫后复苏仍应更多着眼于公司成长阶段和能力。

区别于酒店行业，我们认为餐饮（尤其是直营、中式餐饮品牌）整体逆势扩张逻辑偏弱，主要源于：1、较酒店行业更高的人工依赖度，而人工占比高一般意味着非标准化程度更高；2、餐饮消费对新鲜感要求更高、各地口味差异较大，扩张中涉及更多的变量需要微调；3、目前上市品牌餐饮轻资产化程度较酒店更低，面临更高经营杠杆风险。2022年商铺租金进一步下探，且各线城市下滑幅度基本高于2021年，头部品牌对商场议价能力明显增强，叠加目前防疫政策边际放松明显，头部品牌尤其是已获融资、资金更充裕的上市公司，再次迎来扩张机遇。但我们认为当下看餐饮品牌复苏、扩张仍应自下而上把握公司自身所处阶段、能力边界。

个股推荐：九毛九（平台型餐企，品牌打造高效运营+供应链+组织管理综合竞争力强；怂火锅打开成长空间)、呷哺呷哺（火锅龙头重整出发，把握疫后复苏+自身困境反转）。

2.5.2线下文具连锁：品牌端、零售端行业格局有望优化

疫后线下到校率逐步回归常态，校边门店消费场景空间逐步打开，进店客流总量、停留时间有望进入修复阶段，有利于恢复经销商备货信心尤其是时效性IP产品为代表的精品文创类备货信心。从格局演变角度，品牌端、零售端行业格局有望优化，看好晨光、得力为代表的品牌文具龙头单店消费份额进一步抬升。此外头部文具品牌加速进行全渠道布局&全品类推进，寻找新成长曲线保持自身成长驱动力。建议关注晨光股份（传统业务看好客流复苏&升级逻辑，零售大店加快修复&展店）、名创优品（国内名创门店主看客流修复&下沉展店，TOPTOY加速优化单店模型）、孩子王（数字化深耕单客会员经济，推出员工股权激励坚定发展信心)。

2.5.3卤味连锁：头部品牌份额提升

卤味赛道主要依托线下连锁门店，与出行人流关联度较高，对疫情防控政策敏感。整体来看今年承压更加明显，以龙头绝味为例，目前的单店营收仅为19年的八成左右，同比21年也有个位数的缺口。在行业承压期间，龙头现金流更加充沛，整体抗风险能力更强，在压力下仍能做到逆势扩张提升市场份额，比如绝味在20 年之前门店增量从之前的

800-1200家/年提升至1000-1500家/年，并且拿出自有资金补贴加盟商亏损、调整策略减少疫情的影响（转向开下沉市场的门店）等等，整体加盟商依旧保持较好的开店热情。未来3-5年，我们认为仍是龙头市占率提升的阶段，目前绝味作为龙头市占率仅10%，CR3市占率在15%左右，经测算绝味未来的门店数量还有翻倍的空间；而且在疫情承压期间，更加加速了小品牌的出清。

关注标的：绝味食品。线下若客流修复，公司营收端将有明显修复，目前仅为19年的八成左右，向上修复空间较大。此外利润端弹性更大，今年以来公司已经进行3次提价来对冲成本压力，目前鸭副价格走势与疫情关联度较高，一旦疫情相对稳定后，下游肉鸭需求修复，公司鸭副成本有望从高位回落；费用方面大额补贴基本已经完成，未来仅是日常的持续性投入。整体来看，公司的营收、成本、费用投放都于疫情息息相关，一旦出现边际放松，公司的基本面弹性将得到充分释放，看好22年的修复空间；往后展望3-5年，公司开店空间依旧充足，疫情下更加强化了公司作为龙头的竞争力。

2.5.4不同情景假设下门店连锁公司业绩弹性

图表36：不同情景假设下门店连锁公司业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设	收入（亿元）				收入同比		归母扣非净利润		（亿元）	归母	归母扣非净利润同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
餐饮	九毛九	恢复到100分位	41	87	120	-2.9%	114.8%	37.2%	1.6	11.5	17.7	-52.8%	619.8%	53.3%
		恢复到80分位	41	71	97	-2.9%	75.3%	36.4%	1.6	6.2	9.6	-52.8%	285.0%	55.5%
		恢复到60分位	41	54	70	-2.9%	33.3%	28.5%	1.6	0.9	1.2	-52.8%	-45.1%	31.7%
	呷哺呷哺	恢复到100分位	50	93	114	-19.3%	87.8%	22.8%	-2.4	8.9	12.4	19.3%	475.9%	39.7%
		恢复到80分位	50	74	87	-19.3%	48.5%	18.0%	-2.4	3.2	4.7	19.3%	233.3%	50.1%
		恢复到60分位	50	54	59	-19.3%	9.6%	8.9%	-2.4	-3.0	-2.3	19.3%	-26.7%	-21.8%
卤味	绝味食品	恢复到100分位	69	92	106	4.9%	34.0%	14.6%	3.6	12.0	15.8	-63.8%	236.9%	32.3%
		恢复到80分位	69	85	99	4.9%	24.1%	16.6%	3.6	11.1	14.9	-63.8%	212.0%	34.6%
		恢复到60分位	69	77	92	4.9%	12.1%	20.1%	3.6	10.0	13.9	-63.8%	181.6%	38.6%
文具零售	晨光股份	恢复到100分位	203	252	306	15.5%	24.2%	21.1%	14.6	20.2	23.9	-4.5%	38.0%	18.1%
		恢复到80分位	202	244	285	15.2%	20.1%	17.1%	14.6	19.5	21.4	-4.8%	33.5%	9.7%
		恢复到60分位	202	239	278	14.9%	18.2%	16.2%	14.6	18.2	20.3	-5.0%	24.7%	11.6%
线下零售	名创优品	恢复到100分位	123	151	180	22.0%	22.8%	19.5%	12.8	16.1	19.2	14.7%	25.8%	19.3%
		恢复到80分位	116	137	157	14.9%	18.0%	14.9%	11.5	13.8	16.9	3.1%	20.0%	22.5%
		恢复到60分位	112	129	148	11.1%	15.2%	14.7%	11.3	13.1	15.2	1.3%	15.9%	16.0%

来源：国金证券研究所社服、食饮、轻工团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

九毛九、太二核心假设为品牌单店收入较2019年恢复度，其中太二考虑下沉拓店和品牌网红属性转向“国民酸菜鱼”，设定恢复上限为2019年的90%，九毛九品牌考虑关店调整效果良好，设定上限为2019年的100%，新品牌怂火锅以4次翻座、130元客单价为假设的年化单店收入（3370万元）为100%进行敏感性分析。

呷哺呷哺：核心假设为品牌单店收入较 2019 年恢复度，其中考虑呷哺疫情前门店经营存在问题、通过自身改革有较大上升空间，设定恢复上限为 2019年的110%，凑凑则考虑2019年为品牌偏早期阶段，门店数量较少、主要集中于一线城市，后续拓店向二线及以下扩张，故设定恢复上限为2019年的90%。

2.6传媒互联网

2.6.1本地生活：到家增长趋势不改，疫后将推动到店业务恢复增长

到家业务：我们认为外卖配送等“万物到家”业务相较传统到店线下模式便利优势明显，随疫情开放后续增速会有所回落，但长期仍将保持高位增长态势。根据美团研究院，2021年我国国内外卖餐饮数据外卖业务规模已达1万亿元，同比增长50.52%，且将于未来几年持续保持年15%左右的的增长率，于2025年达到1.9万亿元左右。

到店酒旅：覆盖餐饮美食、酒店出游等大消费产业，受宏观层面影响较大。短期来看，疫情防控优化将带动用户消费能力和消费意愿的回升；长期来看，行业规模仍将回到疫情前的增长态势。参考 2021年国外疫情政策逐渐宽松，各相关旅游业标的公司营收同比增速较快，其中Airbnb 同比增长77%,Expeida同比增长65.98%，恢复速度显著。分垂直行业来看，疫情前在线旅行的我国用户规模和在线渗透率仍然处于增长阶段。我们认为随疫情政策端利好，到店酒旅相关业务有望恢复持续增长。

个股推荐：美团。互联网本地生活龙头，到店及酒旅业务将受益疫情修复。

2.6.2院线：需求和供给均有望修复，行业集中度或提高

从需求看：22年11月中国观影人次约为19年同期的23%，复苏空间较大。美国21年初疫情放开，票房占19年同期的比例整体呈提升趋势，当前恢复至19 年约 60%的水平；中国票房恢复程度受疫情反复影响波动较大，目前恢复至19 年的 20%-50%。

从供给看，中国院线影片供给恢复优于美国，但进口影片较紧俏，随海外供给恢复，进口影片数量有望增多进而拉动票房。20年1月-22年11月，美国上映影片数量目前恢复至19年的50%左右，中国的恢复中枢在90%左右，某些月份的影片供给甚至已超过19 年的水平。但进口片供给仍不足，21年仅占19年的43.4%，22年前11个月占19年的65.4%。

预计23年院线票房在450-753亿元之间：基于22年11月观影人次占19年11月约14%，随12月疫情逐步放开，《阿凡达2》等重磅影片上线，假设22年12月观影人次占19年比例中枢为24%，平均票价同比+5%，在此时全年可获票房 294亿元，占19年的45.8%；预计随防疫优化，影片供给增加，23年院线进一步修复，对比美国观影人次修复水平及21年中国修复水平，假设23年观影人次修复（占19年比例）中枢为80%，票价在两年基础上小幅提升，则票房601亿元，占19年的93.7%；预计24年院线增长恢复疫前常态化，票房同比+5.6%。

影投行业集中度提升。2019年以来，按票房计，影投CR4和CR8的市场份额均提升，我们认为，主要由于头部影投在疫情期间拿到优质影片的概率更高，资金雄厚、抵御线下观影人次受冲击的能力更强。疫后市场集中度的稳态水平或将高于疫前。

个股推荐：万达电影。院线龙头，业绩将受益于于疫情修复。公司头部地位稳固，覆盖电影全产业链，背靠万达集团具备快速扩张能力。2019-21年公司在影投及院线的市场份额均有提升，开业影院数占在运营影院数量比例也在提升。并且，22年《阿凡达：水之道》等重磅影片将上映，预计对票房有较强拉动。目前，公司22及23年待映影片60 余部，储备较丰富。

2.6.3广告：随消费回暖复苏，户外广告弹性更大

广告刊例花费同比增速与社零总额一致，有所滞后且波动更剧烈。广告投放对企业而言是“可选消费”，若预期未来业绩修复，预算才会回升，社零一定程度上是先行指标，且弹性高于社零，预计社零释放回暖信号时，广告花费会随之修复。

疫情加速互联网广告渗透，预计疫后互联网广告延续高渗透但速度或放缓，户外广告有望修复。2019-21年间中国互联网广告市场规模在持续扩张，而非互联网广告市场在收缩；从全球广告市场分布看，21年北美、欧洲等地疫情逐步放开，数字广告市场规模维持相对较高的增速，非数字广告中户外广告增速最快。疫情催化广告主将跟多预算向能快速、具象带来高投入产出的广告倾斜，代表性形式是数字广告中的效果广告，预计疫后品牌营销预算将回升，户外广告的修复弹性较大。

个股推荐：分众传媒（梯媒龙头，竞争优势显著，有望受益疫后消费回暖）1）消费属性强。公司日用消费品是基本盘，收入占比过半；2）优势显著：点位布局多、广且优质；流动性强，抗风险及竞争加剧的能力强，2018-21年面对竞争白热化、疫情首次冲击均保持业绩稳健，展现韧性；管理层陪伴公司增长，销售人员激励高，公司梯媒运营、管理经验丰富，有望在消费回暖时快速反应把握机会。此外，公司点位布局较成熟，预计大规模扩张的可能性不高，虑及媒体租赁成本是主要成本（1H22占总成本70%左右)，且较刚性，公司经营杠杆高，预计利润释放弹性大。

2.6.4不同情景假设下传媒互联网公司业绩弹性

图表37：不同情景假设下传媒互联网公司业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设	收入			收入同比			归母扣非净利		润	归母扣	非净利润	同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
互联网本地生活	美团	恢复到100分位	2170	2849	3545	21%	31%	24%	33	123	279	NA	278%	126%
		恢复到80分位	2170	2745	3373	21%	26%	23%	33	77	200	NA	135%	161%
		恢复到60分位	2170	2425	2739	21%	12%	13%	33	26	110	NA	-20%	319%
院线	万达电影	恢复到100分位	108	203	222	-13%	87%	10%	-5	18	28	NA	NA	57%
		恢复到80分位	108	168	184	-13%	55%	10%	-5	15	23	NA	NA	56%
		恢复到60分位	108	133	146	-13%	23%	10%	-5	10	17	NA	NA	62%
户外广告	分众传媒	恢复到100分位	101	166	197	-32%	64%	18%	31	63	76	-49%	105%	20%
		恢复到80分位	101	133	157	-32%	31%	18%	31	45	54	-49%	47%	20%
		恢复到60分位	101	100	118	-32%	-2%	18%	31	29	36	-49%	-6%	25%
注：美团测算中，假设疫情放开主要对到店业务产生影响，在乐观及中性条件下预计对外卖不产生影响，只有悲观情况对外卖产生影响；分众传媒2023年恢复程度依据2021年测算，60分位为极悲观情况

来源：国金证券研究所传媒团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.7

疫情对医药板块的影响主要体现在1）院内诊疗量下降及医院场景下医药业务负面影响；2）物流及企业运营端负面影响。细分板块来看，疫情对药品、器械、医疗服务、CX0板块都有一定负面影响。关注后续相关业务板块复苏带来的投资机会。同时疫情防控相关主线亦值得重点关注，感冒及解热镇痛常备药物、新冠特效药、新冠疫苗、抗原检测等方向仍有结构性机会，关注相关产品研发、放量进展。

2.7.1院内诊疗量恢复下，消化内镜、药品、医美等行业恢复预期较高

消化内镜行业：我国是消化系肿瘤高发国家，根据国家癌症中心的数据，2015年我国新发恶性肿瘤393万人，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为103万人，占比26.37%。中国胃镜、结直肠镜开展率相比国际发达国家较低，增长空间较大。肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求。以同为消化道疾病大国的日本为例，在全面推行胃镜筛查之后，主要得益于日本的高筛查率和高早诊率，日本的胃癌5年生存率达到60%以上，而我国目前只有35.9%。疫情影响2022年院内诊疗需求，上半年胃肠镜诊疗数量下降，恢复预期较强。

推荐关注：南微医学。疫情导致国内短期承压，创新产品拓展迅速。阶段性封控影响公司传统消化类内镜耗材产品的销售，但可视化产品快速完成了一次性内镜在消化领域的营销布局，贡献了新的收入增量，可视化业务营收约1.02 亿元。海外市场渠道改革逐步完善，预计未来海外市场产品持续增长动力较强。

图表38：中国与部分国家胃镜开展率（1/10万）比较

来源：公司招股说明书，《中国消化内镜技术发展现状》、国金证券研究所

图表39：中国与部分国家肠镜开展率（1/10万）比较

来源：公司招股说明书，《中国消化内镜技术发展现状》，国金证券研究所

图表40：2016-2022H1诊疗人次（亿人次）

来源：卫健委，国金证券研究所

图表41：2021-2022年诊疗人次分析

来源：卫健委，国金证券研究所

创新药：院内诊疗量的下滑，导致药品整体销售受损，尤其是创新药，从临床到商业化（包括新产品进院/放量及存量产品的院内销售）都受到不同程度的影响。后续随着放开逐步推进，医院端业务回归常态化，创新药将获得业绩与估值预期的双回升；同时我们也必须预见到，医院端的场景修复可能会经历一定程度的波折，才能陆续兑现业绩。

临床CR0：受到疫情影响，病人招募、入组、临床试验的开展都受到不同程度的影响。同时，部分在研管线的延迟使得上游生命科学耗材的放量预期也有一定负面影响。后续随着放开的逐步推进，相关业务有望恢复高成长。

医美板块：线下消费进一步反弹，头部企业业绩逐步兑现。三季度以来医美线下门店的逐步放开，上海等地上半年延期需求逐渐释放，消费人次恢复性提升，头部企业业绩逐步反弹。随疫情管控措施的进一步科学精准，线下客流量恢复趋势进一步提高，华东医药少女针、爱美客濡白天使等在去年相继上市，随着消费者认可度的逐步提高以及培训医生数量和渠道覆盖面的进一步扩大，医美产品有望进一步放量。

2.7.2疫情防控主线关注新冠疫苗、新冠特效药等

新冠疫苗加强针快速获批，仍有较大空间。新冠疫情以来，国内已经批准了5款初级免疫疫苗，以及8款加强针疫苗。如果仅考虑60岁以上老年人群，目前60岁以上老年人完成全程接种2.28亿人，完成加强免疫接种1.82亿人，预计加强针还有约4600 万剂空间。如果考虑全人群，目前已完成全程接种12.73亿人，完成加强免疫接种仅8.11亿人，预计加强针还有4.6亿剂空间。

图表42：国内新冠疫苗研发进展

			图例原始林
企业	类型	毒株	中国研发进度		备注
			临床前 IND 1期 I期	川期 NDA 上市
国药中生	北京所灭活疫苗	原始株			附条件获批
	武汉所灭活疫苗	原始株			附条件获批
	二代灭活疫苗	Omicron			预期进度
	重组蛋白疫苗	原始株+变异株
科兴中维	灭活疫苗	原始株			附条件获批
医科院生物所	灭活疫苗	原始株			紧急使用
康泰生物	灭活疫苗	原始株			紧急使用
智飞生物	重组蛋白疫苗	原始株			附条件上市，序贯
	重组蛋白疫苗	/变异株
康希诺	病毒载体疫苗	原始株			附条件上市，序贯
	吸入型病毒载体疫苗	原始株			紧急使用，序贯
	mRNA疫苗	变异株
丽珠集团	重组蛋白疫苗	原始株			紧急使用，序贯
	重组蛋白疫苗	β/变异株
三叶草生物	重组蛋白疫苗	原始株			12月5日获批紧急使用，序贯
	重组蛋白疫苗	变异株
沃森生物	mRNA疫苗（艾博）	原始株
	病毒载体疫苗	原始株
	重组蛋白疫苗	原始株
	重组蛋白疫苗	原始株+变异株
	mRNA疫苗（蓝鹊）	原始株+变异株
艾美疫苗	mRNA疫苗	原始株
	灭活疫苗	原始株
	mRNA疫苗	变异株
神州细胞	重组蛋白疫苗	a变异株			12月5日获批紧急使用，序贯
	重组蛋白疫苗 a	/B//Ω变异株
万泰生物	病毒载体疫苗（鼻喷）	原始株+变异株			12月5日获批紧急使用，序贯
威斯克生物	重组蛋白疫苗（Sf9）				12月5日获批紧急使用，序贯
石药集团	mRNA疫苗	变异株
复星医药	mRNA疫苗	原始株
云顶新耀	mRNA疫苗	原始株
华兰生物	病毒载体疫苗	原始株
斯微生物	mRNA疫苗	原始株
锐博生物	mRNA疫苗	原始株
翰宇药业	多肽疫苗	原始株

来源：各公司官网，国金证券研究所

目前国内已经有2款新冠特效药获批，分别是辉瑞的Paxlovid和真实生物的阿兹夫定。目前国内研发进展较快的新冠特效药还有先声药业的3CL药物、众生药业的3CL药物、君实生物的RdRp 药物、科兴制药的 RdRp 药物。预计明年上半年，多种靶点的多款产品会陆续完成III期临床并获得上市或紧急使用批准。

预计国内疫情防控放开之后，假设全年有1亿人次确诊新冠，假设其中25%使用新冠特效药进行治疗，则用药人次为2500 万疗程。目前真实生物的阿兹夫定价格为540元/疗程，辉瑞的Paxlovid价格为2000元/疗程以上，辉瑞Paxloivd会参加2022年医保谈判，预计谈判后价格会明显下降。假设未来新冠特效药的平均价格为500元/疗程，则新冠特效药市场规模有望达到125亿元。

图表43：新冠特效药研发进展（针对轻中症）

来源：各公司公告，国金证券研究所

2.7.3不同情景假设下医药医疗公司业绩弹性

图表44：不同情景假设下医药医疗公司业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设	收入（亿元）			收入同比			归母扣非净利润		（亿元）	归母	扣非净利润同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
消化内镜耗材	南微医学	恢复到100分位	23	31	20	18%	34%	30%	4	5	7	11%	449%	32%
		恢复到80分位	21	28	36	10%	30%	30%	3	5	6	0%	40%	30%
		恢复到60分位	20	27	35	5%	30%	30%	3	4	5	-10%	35%	30%
创新药	恒瑞医药	恢复到100分位	233	268	316	-10%	15%	18%	41	47	55	-10%	15%	18%
		恢复到80分位	220	242	271	-15%	10%	12%	39	42	47	-15%	10%	12%
		恢复到60分位	207	218	231	-20%	5%	6%	36	38	40	-20%	5%	6%
创新药	神州细胞	恢复到100分位	11	18	34	700%	65%	93%	-4	1	6	50%	120%	600%
		恢复到80分位	10	15	28	600%	60%	86%	-5	-1	5	39%	47%	840%
		恢复到60分位	5	8	14	300%	50%	78%	-6	-3	3	32%	50%	200%
创新药	石药集团	恢复到100分位	321	376	444	15%	17%	18%	61	68	79	8%	13%	15%
		恢复到80分位	313	352	401	12%	13%	14%	60	66	74	7%	11%	12%
		恢复到60分位	308	341	386	10%	11%	13%	59	64	71	5%	9%	10%

来源：国金证券研究所医疗、医药团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.8纺织服装

2.8.1服饰线下渠道占比高，运动品牌需求韧性强

服饰作为可选品类需求波动较大，且线下渠道占比高，受客流收缩影响大。从社零增速看，疫情期间受损程度大于其他主要消费品。运动品牌需求韧性强。部分品牌线下占比较高，疫情封控对线下客流产生较大扰动，各品牌逐步调整门店数量及位置，注重在核心商圈及购物中心开设大店、并优化效益较差店铺，门店数较疫情前增长放缓。从单店表现来看，运动服饰如李宁即使在2020 年单店店效基本保持正增长，产品力、科技力支撑均价与折扣等指标不断提升，部分冲淡客流下滑带来的负面影响。

图表45：各品牌线下收入占比(%)

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表46：各品牌门店数量变动情况(%)

		2019	2020	2021	1H22
运动服饰	李宁	6%	-8%	3%	5%
	安踏体育	6%	-5%	-4%	-4%
	特步国际	2%	-6%	2%	4%
	361度	0%	-6%	2%	4%
		2019	2020	2021	22年Q1-3
中高端服饰	地素时尚	3%	5%	4%	-4%
	歌力思	1%	-6%	0%	0%
	比音勒芬	17%	10%	12%	2%
	安正时尚	11%	133%	-7%	-8%
	欣贺股份	-5%	-8%	-5%	-3%
大众服饰	太平鸟	-2%	3%	13%	-4%
	森马服饰	8%	-9%	-2%	-5%
	海澜之家	9%	2%	4%	4%

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表47：各品牌单店店效增长情况（%)

来源：各公司公告，国金证券研究所

2.8.2国内客流回暖利好运动、中高端优先受益；海外看头部制造商份额提升

运动服饰：政策利好，运动户外市场扩容趋势明确；运动服饰龙头在核心科技、渠道及营销资源方面优势显著，且门店运营、库存管理等方面较优，AIpha属性凸显，建议关注李宁、安踏体育、特步国际。若明年疫情恢复较好（客流恢复至80%及以上)，刚性需求释放带动头部运动品牌进店客流及消费转化率先反弹，销售恢复下折扣、库销比等指标逐步改善；若疫情及消费场景恢复有限，线下客流仍受限且居民消费意愿较为低迷，国产运动龙头相较之下经营韧性较强，业绩有望保持增长。其中：1）李宁：运动科技研发实力较强，近年来产品力向上带动吊牌价、客单量等指标提升，且折扣率、库销比等各项指标保持行业领先水平。若明年疫情100%恢复，预计2023年门店净拓店300 家以上，且自营/批发单店店效提升20+%，带动总营收+28%。若明年疫情恢复至60%、80%水平，预计净拓店110\~160家，单店店效提升5%\~15%，带动总营收提升分别提升21%、24%。2）安踏体育：旗下主品牌以奥运科技赋能品牌成长，重点发力跑鞋、篮球鞋等专业品类，“赢领计划”带动下充分受益于全民运动与户外扩容，疫情100%恢复假设下23年营收预计同增 24%。FILA 在逆势下依然保持高零售质量，且门店高线城市占比高，主力客群消费力预计恢复较快，疫情100%/80%/60%恢复程度下，预计分别同增17%/12%/10%。迪桑特、可隆、始祖鸟等所处户外赛道优且自身品牌力强劲，相对受疫情影响程度有限。3）特步国际：主品牌多年深耕跑鞋领域、专业性突出，且逆势下渠道拓展与升级同步推进，若疫情100%/80%/60%恢复，2023年主品牌收入分别同增26%/22%/18%。专业运动板块发展势头强劲，若疫情 100%恢复预计 30%增长。

中高端服饰：主要定位高收入客群，自身购买力受疫情冲击有限；叠加中高端服饰凭借多年在设计、面料等方面维持高品质，客群粘性较高。其中：1）歌力思：逆势下坚定拓店策略，预计将充分受益于客流回暖带来份额提升。2022年Q1-3公司净增 58家门店，其中直营/加盟分别净+76/-18 家至456/152家；若2023 年疫情100%好转，预计收入端同比增长约20%。2）比音勒芬：公司作为高端运动休闲龙头，高质量产品与精准营销深度绑定高消费力男性客群，且门店多位于高质量购物中心，客流受疫情影响相对有限。今年起品牌重点发力高尔夫赛道，全年预计新增30\~40 家高尔夫专营店。若明年疫情100%恢复，预计公司营收同增 25%。3）波司登：今年重磅推出轻薄羽绒新品，将羽绒与卫衣、针织等元素结合，拉长旺季销售的同时预计带动轻薄款营收占比提升5Pct。另外，波司登坚定品牌引领战略，品牌/渠道/供应链全面升级共促量价齐增。若2023年疫情100%恢复，预计FY23\~24营收同增17%。

大众服饰：2022 年多地疫情散发导致大众服饰受损相对严重，2Q22太平鸟/森马服饰/海澜之家营收分别同比下滑26%/27%/7%，3Q22分别-15%/-6%/+3%，尚未完全恢复。大众品牌门店分布区域较广且店铺数量较多，若客流回暖修复弹性较大。

纺织制造：优质供应链具备稀缺性，品牌订单集中利好头部制造商份额提升。参考海外品牌疫情以来营收表现，可以总结两大主要趋势：全球疫情反复背景下品牌优先保留与具备稳定供应链、物流及产能管理的制造商保持合作，预计订单进一步向头部供应商集中；具有较强功能性标签的新兴品牌（如Hoka、Lululemon等）表现好于大众综合运动品牌。随着国内外疫后修复进一步推进，鞋服代工龙头华利集团、一体化成衣龙头申洲国际、上游纱线龙头、疫情背景下受损严重的华孚时尚、富春染织预计受益。

2.8.3不同情景假设下纺织服装公司业绩弹性

图表48：不同情景假设下纺织服装公司业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设		收入（亿元）			收入同比		归母扣	非净利润	（亿元）	归母	扣非净利润	同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
运动服饰	李宁	恢复到100分位	261	335	414	15%	28%	24%	49	63	78	21%	29%	24%
		恢复到80分位	261	322	392	15%	24%	22%	49	61	75	21%	25%	23%
		恢复到60分位	261	315	378	15%	21%	20%	49	57	67	21%	18%	16%
	安踏体育	恢复到100分位	550	682	819	11%	24%	20%	79	103	123	3%	30%	20%
		恢复到80分位	550	653	756	11%	19%	16%	79	99	119	3%	25%	19%
		恢复到60分位	550	634	724	11%	15%	14%	79	96	112	3%	21%	17%
	特步国际	恢复到100分位	122	153	186	22%	25%	22%	11	14	17	21%	25%	23%
		恢复到80分位	122	148	174	22%	21%	17%	11	13	16	21%	20%	25%
		恢复到60分位	122	143	164	22%	17%	15%	11	13	15	21%	16%	18%
中高端服饰	歌力思	恢复到100分位	25	30	35	7%	20%	17%	2	2	3	-50%	50%	49%
		恢复到80分位	25	29	33	7%	16%	14%	2	2	3	-50%	45%	48%
		恢复到60分位	25	28	31	7%	12%	11%	2	2	3	-50%	30%	31%
	比音勒芬	恢复到100分位	31	38	46	12%	25%	20%	8	10	13	28%	30%	24%
		恢复到80分位	31	37	44	12%	20%	21%	8	10	12	28%	24%	22%
		恢复到60分位	31	35	41	12%	16%	17%	8	10	11	28%	19%	20%
	波司登	恢复到100分位	187	219	254	19%	17%	16%	25	31	38	21%	24%	22%
		恢复到80分位	187	215	246	16%	15%	14%	25	30	35	21%	20%	18%
		恢复到60分位	187	212	241	13%	13%	14%	25	29	34	21%	18%	16%
纺织制造	华利集团	恢复到100分位	203	242	281	16%	19%	16%	32	38	45	17%	16%	20%
		恢复到80分位	203	232	278	16%	14%	20%	32	36	44	17%	13%	21%
		恢复到60分位	203	226	246	16%	11%	9%	32	36	41	17%	10%	15%
	申洲国际	恢复到100分位	275	316	366	15%	15%	16%	48	55	72	44%	15%	29%
		恢复到80分位	275	302	353	15%	10%	17%	48	53	72	44%	10%	35%
		恢复到60分位	275	294	335		7%	14%	48	50	59	44%	4%	18%
	富春染织	恢复到100分位										-19%	39%	28%
		恢复到80分位	23	31	39	4%	36%	27%	2	3	3	-19%	35%	29%
		恢复到60分位	23	30	37	4%	31%	24%	2	2	3	-19%	28%	24%
	华孚时尚	恢复到100分位	175	216	259	5%	23%	20%	4	7	10	-21%	63%	30%
		恢复到80分位	175			5%	19%	20%	4	7	9	-21%	55%	29%
		恢复到60分位

来源：国金证券研究所纺织服装团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.9 2.9.1白酒：疫后修复空间足，量价策略或更游刃有余

高端酒：赛道的稳定在于产品定价模式中品牌力的先发优势凸出，特别是在行业景气度承压期。疫情对需求的扰动反馈至该价格带，结果是对量价策略的扰动，以及对于渠道库存的影响。酒企通过分产品投放、渠道蓄水池汲取等方式，维持了业绩端的相对稳定性。疫后修复对于高端酒而言主要的影响在于：需求带动动销提升、进一步带动批价及预期向好，渠道重回加杠杆周期，酒企的量价策略/报表质量恢复。具体而言：1）茅台多维度改革仍在加速推进，各地的三代专卖店逐渐落地，在需求回暖的趋势下，明年对于普飞的量价控制预计会更游刃有余，批价向好预期下对于板块估值有提振作用。2）普五/国窖批价在需求复苏下预期向好，对于向下次高端价位带的空间恢复裨益更深。

次高端：疫情扰动对于次高端板块的影响在于两块：1）向上单品的培育阶段性不及预期，例如青花30 复兴版、内参、藏品舍得等，当前的动销较年初的规划有明显出入。向上的普五、国窖批价下滑的影响对于价格带区隔的影响仍比较大，因此在场景恢复后，加码终端促动销、消费者培育的路径很明确，这对于酒企利润端弹性释放会有受益。2）宴席场景需求受损，多地在防控背景下对宴席规模等有所限制，因此场景修复后该部分需求仍会有回补。且次高端价位作为聚饮消费的主流价位，餐饮修复中也将收益。

地产酒：1）需求端看，防疫政策放松，江苏、安徽经济支撑，婚喜宴回补确定性强，商务宴请具备韧性（端午、中秋国庆均有验证)。此外，今年春节或仍有返乡催化，看好地产龙头需求恢复。2）供给端看，以古井为代表的龙头库存合理（古井省内库存仅20%多，低于往年的30%)、周转快、价盘稳固，渠道风险相对有限。各家开门红打款陆续开启，预计回款要求对比往年变动不大。3）个股本身也亮点多多，明年古井费用模式优化+集团股权激励、口子窖股权激励+年份酒换代+合肥营销中心推进、迎驾洞藏大单品势能延续、今世缘将重点发力省外和次高端、洋河换代完成提升渠道推力。当前多数地产酒估值性价比高，推荐洋河、古井（23年19/33X)，关注迎驾、今世缘（23年19/19X)。

2.9.2啤酒：23年关注复苏+成本改善，中长期看好高端化+提效兑现

疫情政策优化有望带动23年现饮复苏、升级加速。1）餐饮、夜场等场景修复，带动现饮需求改善，进而拉动销量提升。从个股看，疫情对消费场景的限制排序为：夜场>高端餐饮>一般餐饮>流通，故从受损程度上看，百威（夜场占比百威品牌38%、科罗娜和福佳白62%）>重啤（乌苏、1664 现饮占比70%，整体21年现饮占比55%）>华润>青啤>珠江（流通占比70%多，餐饮仅20%)。复盘历史，疫情较严重、出现多地封控时，对单月销量影响程度在20%甚至以上（比如：20Q1、22年3-4月)；疫情影响相对严重时，对单月销量影响在大个位数到小双位数（比如：21年7-8月、22年10-11月)。若当地出现封控，当地销量下滑或在50%（比如：22年3月的山东)。从节奏上看，明年3月起都是低基数，至少持续至5月。2）高端产品在夜场、高档餐饮中占比高，放开有望加快结构升级进程，进而加速提升吨价、利润率。复盘历史，22年1-2月、7-8月疫情边际向好，高端啤酒均实现高增。

图表49：啤酒各公司渠道结构对比 (21年)

来源：公司公告，国金证券研究所

图表50：全国规模以上企业啤酒单月产量增速

来源：国家统计局，国金证券研究所

啤酒高端化趋势确定性较强，中长期经营效率增强可期。13年后啤酒行业步入存量竞争，14-17年各家通过价格战、费用战抢夺和稳固各自的市场份额，净利率水平降低至中低个位数，17年底成本上涨驱动行业集体提价，竞争格局得以缓和。18年后行业进入关厂裁员提效+产品结构升级阶段，净利率水平有望持续看齐外资龙头（15-20%)。

图表51：啤酒发展阶段梳理

来源：国金证券研究所

啤酒高端化起步时间晚、空间大（行业高端销量占比不足百威中国的一半，华润、青啤吨价仅百威亚太的 50-70%),并由供给端共同推动，高端化具备韧劲。22年1-2月、7-8月均证明只要疫情形势有所好转，高端增速便能迅速恢复到疫情前水平。龙头高端化起步晚，21年才是相对明确的拐点。19-20年龙头尚处于产品、渠道高端化蓄力阶段：华润19年6月并表喜力，后成立高端渠道管理部；20年11月召开经销商大会，21年7月成立大客户平台，表明大客户模式已初具形态；重啤20年12月完成资产重组。21H1需求恢复下，龙头高端化的进展普遍超预期（华润上调25年次高及以上目标至400 万吨)，乌苏疆外餐饮爆发。21年龙头普遍确定了更清晰、长远的高端化规划。

图表52：啤酒公司21年各档次销量占比

来源：公司公告，国金证券研究所，青啤占比数据为中档和低档合计

图表53：啤酒公司21年吨价对比

来源：各公司公告，国金证券研究所

年底弱化短期波动,关注提价和成本预算,23年毛利率有望向上。当前,包材价格已回落(占营业成本比重在40-50%),低价成本从Q3末开始投入使用，23年吨成本增幅有望进一步收窄，毛利率提升趋势确立。年底采购推进，大麦基本锁定明年全年(对应单价涨幅在20%多)，包材采购库存周期为1-2个季度，成本预算仍在进行，预计不如前期乐观。年末步入常态化提价阶段，我们测算当前已发生的提价对ASP 的贡献青啤、华润、重啤分别为0.5-1%、1-2%、不到1%，后续青啤、重啤的部分产品仍存在提价预期。初步假设23年吨成本涨幅为2-3%，对应毛利率提升幅度为 2pct左右。11月底世界杯开赛，但预计淡季对销量影响有限，叠加疫情仍有反复，短期数据略有承压（青啤单月销量下滑10%+)，建议弱化对短期销量波动，短期关注提价和成本确认，中长期重视行业结构升级+提效逻辑兑现（未来几年利润增速在20%+)。

个股推荐：华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。

2.9.3调味品：抗通胀必选消费，餐饮修复锦上添花

行业基本面：渠道结构转变，经营具备韧性。餐饮占据行业下游半壁江山，疫情期间因餐饮受消费场景限制，调味品需求受损较为严重。与此同时，必选消费品属性彰显，餐饮端需求逐渐转向家庭消费，B端的量减换来C端量增，但由于调味品在餐饮业存在“过度消费”，餐饮场景下的人均调味品消费额远大于家庭场景，行业从销量的维度来看呈现收缩。对于板块内企业而言，C端居家囤货需求随着疫情发展可能阶段性增加和回落，叠加B端餐饮受到不同时期和不同地域的疫中出行限制影响，可能带来企业发货端的短期波动。价的角度来看，消费力疲软有所体现，最终落实到龙头企业产品结构的变化，我们认为消费降级有迹可循。自 2020-2022年以来，我们认为，行业整体消费量收缩，在整体消费力下滑的基础上价增有限，增速应当位于同比持平的状态（或微增/微减)。单2022年，我们判断1）量的角度，在疫情防控加码背景下，预计餐饮行业景气度并无回升，需求压力犹在。2）价的角度，由于行业龙头21Q4集体提价对冲成本上涨，应当有所体现。3）规模角度，预计今年行业销售额持平或略有提升。

行业近年来的变化主要集中在1）渠道：疫情期间商超客流量下滑，线上和社区团购等新零售渠道占比提升。尤其在经历了2021年上半年社区团购低价冲击后，许多龙头公司开始重视与社区团购的合作，普遍将社区团购归入独立的电商部门下管理，从各公司披露的线上渠道占比亦可验证。如安琪酵母在2020 年初小包装销售火爆，导致 2020 年线上占比提升至37%。2019-2021年，千禾味业线上占比从9%提升至20%。2）产品：疫情期间，大众居家健康意识提升，叠加今年10月添加剂事件催化，减盐、零添加等概念深入人心，以千禾味业为代表的“零添加”细分龙头表现较好。3）竞争格局：近年来大环境表现为“成本压力+需求疲软”，行业持续出清，竞争格局改善。龙头市占率逐步提升，尤其以复合调味品在经历 2021年洗牌后更加明显。

建议关注个股：海天味业、中炬高新、千禾味业、日辰股份、颐海国际、宝立食品、安琪酵母等。

2.9.4不同情景假设下食饮公司业绩弹性

图表54：不同情景假设下食饮公司业绩测算

细分行业	公司	不同情景假设	收入（亿元）			收入同比			归母扣非	净利润	亿元）	归母	扣非净利润	同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
白酒	贵州茅台	恢复到100分位	1280.7	1485.6	1715.9	17.0%	16.0%	15.5%	625.7	738.3	865.3	19.0%	18.0%	17.2%
		恢复到80分位	1275.3	1476.7	1701.2	16.5%	15.8%	15.2%	623.1	732.1	855.1	18.5%	17.5%	16.8%
		恢复到60分位	1269.8	1465.3	1685.1	16.0%	15.4%	15.0%	620.5	725.9	845.7	18.0%	17.0%	16.5%
白酒	五粮液	恢复到100分位	761.4	875.6	1007.0	15.0%	15.0%	15.0%	271.8	317.7	369.2	16.5%	16.9%	16.2%
		恢复到80分位	756.8	867.3	993.0	14.3%	14.6%	14.5%	271.1	315.8	366.0	16.2%	16.5%	15.9%
		恢复到60分位	753.5	860.5	980.9	13.8%	14.2%	14.0%	270.1	313.4	361.9	15.8%	16.0%	15.5%
白酒	泸州老窖	恢复到100分位	260.1	319.9	390.3	26.0%	23.0%	22.0%	102.9	130.2	161.5	30.5%	26.5%	24.1%
		恢复到80分位	258.0	315.8	382.8	25.0%	22.4%	21.2%	101.9	128.1	158.4	29.3%	25.7%	23.6%
		恢复到60分位	256.0	312.3	376.3	24.0%	22.0%	20.5%	101.3	126.6	155.8	28.5%	25.0%	23.0%
白酒	山西汾酒	恢复到100分位	271.6	353.1	448.4	36.0%	30.0%	27.0%	81.0	112.6	151.4	54.0%	39.0%	34.5%
		恢复到80分位	267.6	342.5	429.9	34.0%	28.0%	25.5%	77.8	105.9	139.9	48.0%	36.0%	32.2%
		恢复到60分位	263.6	333.5	413.5	32.0%	26.5%	24.0%	76.3	102.2	132.8	45.0%	34.0%	30.0%
白酒	洋河股份	恢复到100分位	309.0	375.3	452.3	21.9%	21.5%	20.5%	98.0	120.5	146.0	30.5%	23.0%	21.1%
		恢复到80分位	304.0	362.0	427.0	19.9%	19.1%	18.0%	96.0	116.0	139.0	27.9%	20.8%	19.8%
		恢复到60分位	300.0	344.8	391.1	18.3%	14.9%	13.4%	94.0	111.8	132.6	25.2%	18.9%	18.7%
白酒	古井贡酒	恢复到100分位	167.0	206.3	251.5	25.8%	23.5%	21.9%	30.6	40.1	513	33.2%	31.0%	28.0%
		恢复到80分位	166.0	200.0	240.0	25.1%	20.5%	20.0%	30.1	38.0	47.0	31.0%	26.2%	23.7%
		恢复到60分位	165.0	194.5	227.1	24.3%	17.9%	16.8%	29.5	36.1	43.2	28.4%	22.4%	19.7%
啤酒	青岛啤酒	恢复到100分位	327.0	351.5	374.1	8.4%	7.5%	6.4%	34.2	43.1	50.9	8.4%	25.9%	18.1%
		恢复到80分位	325.0	345.5	364.4	7.7%	6.3%	5.5%	33.6	41.0	47.5	6.5%	22.0%	15.9%
		恢复到60分位	322.0	336.3	350.5	6.7%	4.4%	4.2%	33.0	38.2	43.3	4.6%	15.6%	13.5%
啤酒	重庆啤酒	恢复到100分位	144.0	161.3	180.5	9.8%	12.0%	11.9%	13.4	16.3	19.1	14.9%	21.4%	17.6%
		恢复到80分位	142.0	154.0	167.0	8.2%	8.5%	8.4%	13.1	15.5	17.9	12.3%	18.3%	15.5%
		恢复到60分位	140.0	146.1	152.6	6.7%	4.4%	4.4%	12.6	14.1	15.4	8.1%	12.0%	9.3%
啤酒	华润啤酒	恢复到100分位	363.0	390.2	418.5	8.7%	7.5%	7.2%	43.5	55.7	68.5	-5.2%	28.0%	23.0%
		恢复到80分位	360.0	380.0	400.0	7.8%	5.6%	5.3%	41.0	50.8	61.0	-10.6%	24.0%	20.0%
		恢复到60分位	357.0	373.3	389.5	6.9%	4.6%	4.4%	39.5	46.6	53.7	-13.9%	17.9%	15.2%
调味品	海天味业	恢复到100分位	258.36	300.10	339.23	3%	16%	13%	64.26	76.34	92.41	-4%	19%	21%
		恢复到80分位	258.36	291.75	323.06	3%	13%	11%	64.26	73.92	86.78	-4%	15%	17%
		恢复到60分位	258.36	283.41	306.88	3%	10%	8%	64.26	71.51	81.15	-4%	11%	13%
调味品	中炬高新	恢复到100分位	53.94	59.52	67.52	5%	10%	13%	6.23	8.51	10.61	-16%	37%	25%
		恢复到80分位	53.94	58.40	64.80	5%	8%	11%	6.23	8.05	9.73	-16%	29%	21%
		恢复到60分位	53.94	57.29	62.09	5%	6%	8%	6.23	7.60	8.86	-16%	22%	17%
调味品	千禾味业	恢复到100分位	24.45	32.40	39.71	27%	33%	23%	3.21	4.53	5.55	45%	41%	22%
		恢复到80分位	24.45	30.81	36.66	27%	26%	19%	3.21	4.27	5.08	45%	33%	19%
		恢复到60分位	24.45	29.22	33.61	27%	20%	15%	3.21	4.00	4.61	45%	25%	15%
调味品	颐海国际	恢复到100分位	62.76	75.79	91.55	5%	21%	21%	6.83	9.05	11.27	-11%	33%	25%
		恢复到80分位	62.76	73.19	85.79	5%	17%	17%	6.83	8.60	10.38	-11%	26%	21%
		恢复到60分位	62.76	70.58	80.03	5%	12%	13%	6.83	8.16	9.50	-11%	20%	16%
调味品	宝立食品	恢复到100分位	20.28	26.28	33.71	29%	30%	28%	2.02	2.89	3.78	9%	43%	31%
		恢复到80分位	20.28	25.08	31.02	29%	24%	24%	2.02	2.72	3.43	9%	35%	26%
		恢复到60分位	20.28	23.88	28.34	29%	18%	19%	2.02	2.54	3.08	9%	26%	21%
调味品	日辰股份	恢复到100分位	3.47	4.75	6.19	2%	37%	30%	0.70	1.06	1.47	-14%	53%	39%
		恢复到80分位	3.47	4.49	5.65	2%	30%	26%	0.70	0.99	1.32	-14%	42%	33%
		恢复到60分位	3.47	4.24	5.10	2%	22%	20%	0.70	0.91	1.16	-14%	32%	27%
调味品	安琪酵母	恢复到100分位	126.10	153.26	183.87	18%	22%	20%	13.74	18.15	23.42	5%	32%	29%
		恢复到80分位	126.10	147.83	172.32	18%	17%	17%	13.74	17.27	21.48	5%	26%	24%
		恢复到60分位	126.10	142.40	160.76	18%	13%	13%	13.74	16.39	19.55	5%	19%	19%

来源：国金证券研究所食品饮料团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.10珠宝：龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间

黄金工艺升级+悦己需求崛起，2H21以来逐步贡献增量。龙头加速开店、行业集中度持续提升，下沉市场仍具较大成长空间。相关上市公司珠宝业务合计收入增速持续跑赢大盘，行业集中度 2017年来持续提升。根据 Euromonitor,2020年我国黄金珠宝行业CR5为21%、CR10 为24.9%、集中度较低，其中市占率前三的均为本土品牌，分别是周大福、老凤祥、老庙。1Q22-3Q22，龙头周大福、老凤祥和老庙持续保持快于同业的开店速度，分别净开店1188 家/292家/550家，在上市公司中排名前三（周生生、六福尚未披露三季度情况、故暂不考虑)。低线市场为当前头部品牌主要竞争区域，其人均消费和渗透率均较一线城市、东部沿海经济发达地区有明显提升空间。加速下沉低线城市有望成为龙头业绩增长主要驱动力。

个股推荐：建议关注1）中国黄金：公司主营黄金首饰及产品、金条占比50%+，11月以来美国衰退预期升温、金价上行，在明年利率端下行速率快于通胀端的情况下，实际利率综合水位预计将有所回落、有望提振金价，利好公司毛利率&销量双升。1H22半年报公司披露将入局培育钻全产业链，预计22Q4部分进展望落地，叠加疫情放开或有望加速培育钻零售布局、业绩向上弹性强。预计22-24年eps分别为0.54/0.74/1.07元，对应PE25/18/12倍，维持“增持”评级。2）周大生：9月推出“周大生经典”面向年轻群体，主打时尚黄金首饰、加盟投资门槛低于标准店，有望驱动开店加速；产品方面，强化黄金产品设计取得良好成效，1H22 疫情影响下，自营+加盟黄金销量可比口径仍取得15%增长。22Q2-3主要受西南、广深地区疫情影响较大，疫后修复叠加自身经营改善、预计弹性较大。预计 22-24年eps为1.03/1.37/1.51元，对应PE为14/10/9倍，维持“买入”评级。

图表55：不同情景假设下珠宝公司业绩测算

细分行业	公司	不同情景假设	收	收入（亿元）			收入同比		归母扣非净利润		（亿元）	归母扣	非净利润	同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
黄金珠宝	周大生	恢复到100分位	118	174	186	28%	48%	7%	11	19	21	-8%	66%	10%
		恢复到80分位	118	139	149	28%	18%	7%	11	15	17	-8%	33%	10%
		恢复到60分位	118	104	111	28%	-11%	7%	11	11	12	-8%	0%	10%
	潮宏基	恢复到100分位	53	79	92	13%	51%	17%	3	5	5	-6%	47%	10%
		恢复到80分位	53	63	74	13%	21%	17%	3	4	4	-6%	18%	10%
		恢复到60分位	53	48	55	13%	-10%	17%	3	3	3	-6%	-12%	-34%
	中国黄金	恢复到100分位	519	821	1060	2%	58%	29%	9	15	22	12%	73%	45%
		恢复到80分位	519	657	848	2%	27%	29%	9	12	18	12%	38%	45%
		恢复到60分位	519	493	636	2%	-5%	29%	9	9	13	12%	4%	45%

来源：国金证券研究所化妆品珠宝团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.11家居：定制、软体家居复苏的速度差异性减弱，集中度提升

深度拆解流量变化，22年疫情影响约4%。参考2020年疫情后修复情况可发现，疫后积压需求释放是必然。2022年疫情呈现出相对分布较散、波动性较大、涉及区域广度小于2020年疫情等特点。2022年1-10月家具社会零售总额同比下降8.2%，可以从量、价两个维度剖析疫情影响。价的维度来看，由于原材料涨价，各企业产品普遍呈现涨价，涨幅1-6%不等。假设价提升4%的情况下，量的维度来看，整体下降约12%，而成交量又受理论需求量与疫情影响需求释放节奏影响，结合新房竣工面积及二手房成交面积，根据我们测算整体 2022年1-10月理论装修需求量约下滑9.5%，从而我们预计受疫情影响未释放的需求量约使得2022年实际成交量下滑3.5%。

定制、软体家居复苏的速度差异性减弱。复盘2020年疫后修复，软体家居板块业绩恢复速度与弹性显著优于定制家居，但我们认为2023年的疫后修复中，此差异性或明显减弱。一方面，今年以来，虽然疫情对整体家居行业线下客流有所影响，但软体家居由于品类特性适于电商销售，电商渠道较大满足了部分受疫情影响的消费者需求，今年在行业整体承压时期，各主流软体家居企业电商渠道仍相对线下渠道实现较优增长，一定程度上对冲了疫情带来的部分影响。另外一方面，定制家居板块由于2021年起“整家定制”逐渐兴起，“定制+软体”的全品类连带销售逐渐增多，各定制企业在具备更前置流量的背景下，整体多品类连带销售对客单价拉升明显，2022年客单价已成为各企业重要增长驱动力，索菲亚2022年前三季度客单价同比增长34.9%至18133元。相对于软体家居而言，后续定制家居企业客单价提升或更为顺畅，这也将使得疫后修复中两者由于接单、交付速度带来的恢复差异性有所减弱。

图表56：喜临门、敏华2022年线上线下增速对比

来源：wind，国金证券研究所

图表57：索菲亚客单价变化（单位：元）

来源：wind，国金证券研究所

图表58：各家整家定制套餐

品牌	套餐价格	套餐包含（定制柜类）	套餐包含（成品家具）	套餐包含（其他）
欧派家居	29800元	20m全屋柜类定制(18种轻奢花色)	10件全屋家具(含沙发、茶几、餐桌椅、床和床垫等）	3m轻奢背景墙(18种花色任选)三大品类
顾家家居	29800元	电视柜、书柜、餐边柜、衣柜、入户柜书柜、榻榻米、阳台柜等	真皮沙发三人位+凳，时尚茶几、实木餐桌、餐椅*4，1.5米床、防水抗污床垫等
索菲亚	39800元	20m柜类定制，7米橱柜(3米地柜+3米台面+1米吊柜）	真皮沙发(三人位+贵妃位）+岩板茶几+岩板实木腿餐桌+餐椅*4等	3m背景墙柜门墙配一体化（+999元送卡萨帝烟灶）
百得胜	28800元	15m全屋柜类定制、7m整体橱柜	7件轻奢家居	10m全屋窗帘
卡诺亚	29800元	26m康醛定制柜、康醛橱柜(3m地柜+3m台面+1m吊柜)	2模木门	8m康醛护墙板

来源：各品牌公众号，国金证券研究所

疫情正加速集中度提升。2020 年疫情影响下，家具制造业企业整体生存压力较大。在此过程中，不论定制家居或软体家居，整体头部企业的份额均显著提升。根据测算，衣柜CR3/床垫CR4分别从2019年的13.2%/13.4%提升至2022年的16.0%/22.3%，并且今年以来头部的业绩再次明显领先于家具社零增速，2023年疫后集中度提升趋势将进一步延续。

图表59：历年定制衣柜集中度

	2016	2017	2018	2019	2020	2021
索菲亚	6.20%	6.40%	6.00%	4.90%	5.60%	6.10%
欧派家居	3.20%	4.10%	4.10%	4.10%	4.80%	6.00%
尚品宅配	5.20%	5.30%	5.00%	4.20%	4.00%	3.80%
CR3	14.60%	15.90%	15.10%	13.20%	14.40%	16.00%

图表60：历年软床及床垫集中度

	2016	2017	2018	2019	2020	2021
慕思			4.80%	5.30%	6.00%	7.40%
喜临门	3.80%	3.40%	3.70%	4.10%	5.00%	7.20%
顾家家居	1.00%	1.20%	1.30%	2.10%	2.80%	3.70%
敏华控股	0.50%	0.80%	0.80%	1.80%	3.30%	4.10%
CR4			10.60%	13.40%	17.10%	22.30%

来源：wind，国金证券研究所
来源：wind，国金证券研究所测算

投资建议：整体来看，在疫情影响解除后，一方面此前部分受封控的消费者需求亟待满足，客流量以及交付速度有望迎来一定程度的恢复，另外一方面地产竣工速度也有望加速，整体需求改善趋势较为确定，从节奏上来看，我们认为今年Q4起各企业B端业务有望率先受益回暖，而C端业务考虑竣工、交房传导周期，我们认为或于23年Q1后有望逐步迎来实质性改善。目前家居板块估值仍处历史底部，布局价值已显现。

1）定制家居：考虑疫后在保交付大背景下，B端占比高的企业会率先受益，而若考虑修复持续性和防范后续估值回落风险，或主抓C端为主，B端为辅的企业更佳。其中重点关注大家居战略布局叠加整装渠道拓展领先的企业，我们看好定制板块零售能力持续验证的欧派家居、志邦家居以及变革逐步体现成效的索菲亚。

2）软体家居：看好内销成长路径清晰，且外销利润有望逐步改善的龙头企业顾家家居，此外看好国内市场逐步扩张，并在管理优化下盈利稳定性逐步改善的梦百合。

图表61：不同情景假设下家居公司业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设	收入（亿元）				收入同比		归母扣非净利润			归母扣非净利润同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
定制家居	欧派家居	恢复到100分位	228	273	321	11.2%	20.1%	17.5%	27	34	40	6.0%	27.4%	17.7%
		恢复到80分位	228	271	319	11.2%	19.1%	17.6%	27	33	39	6.0%	24.2%	17.6%
		恢复到60分位	228	269	297	11.2%	17.3%	10.2%	27	32	38	6.0%	21.4%	17.0%
软体家居	顾家家居	恢复到100分位	190	229	270	3.8%	20.1%	18.0%	17	21	26	21.8%	22.0%	24.3%
		恢复到80分位	190	228	261	3.8%	19.7%	14.4%	17	21	26	21.8%	21.4%	24.2%
		恢复到60分位	190	226	251	3.8%	18.9%	10.8%	17	21	26	21.8%	20.3%	24.2%

来源：国金证券研究所轻工团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

2.12 汽车：分价格带分化较大，分车企看比亚迪/长安/广汽表现较优

整车产销同时受疫情变动和产业政策影响。疫情期间整车价格分布结构发生变动，疫情缓解后车企反弹情况分化较大。同时疫情期间，为促进整车消费增长，国家出台了购置税减免等政策进行激励，使得汽车市场走势同时受到疫情和政策多因素影响。

2.12.1分价格带：低端反弹最晚最明显，中端反弹量最大，高端反弹最快

从各价格段销量的环比占比趋势看，各价格段占比分化较大。总体来看，3-4月疫情之后，10 万以下占比明显下降，与之相反，10-20万明显上升；20-40万小幅上升，40-50万呈下降趋势。

1）10万以下车型，3-4月份之后，其占比下降明显。表明该价格段购车人群受疫情影响较大。

2)10-20万销量行业占比达50%，且始终维持上升趋势，并且30万以下出台免购置税政策，主流消费人群影响不大，依然坚挺。

3）20-40万销量占比小幅提升。表明该价格端影响较小，且20-30万受免购置税利好，换购车需求依然存在。

4）40-50万销量占比呈现出下降趋势，表明该部分消费人群受到影响，且可能存在消费降级购买30-40万车型。

图表62：2021-2022年乘用车各价格带份额变动情况

来源：乘联会，国金证券研究所

预计疫情开放后，随失业率的降低与低收入人群消费信心提升，10万以下的车型销量将率先恢复，这个价格带主力车企有上汽（10月出货10.3万辆）、长安（10月出货4.3万辆）、吉利（10月出货2.8万辆）、奇瑞（10月出货2.7万辆)。主力品牌有五菱（10月出货7.4万辆）、长安（10月出货4.2万辆）、吉利（10月出货2.5万辆）、奇瑞（10月出货2.4万辆）、丰田（10月出货1.1万辆)。

图表63：分价格带销量的同比增速（扣减总量的同比增速）

类别	202201	202202	202203	202204 202205		202206	202207	202208	202209	202210
10万以下	-6.3	% -9.5%	2.5%	-7.6% -6.5%		-20.0%	-27.7%	-30.9%	-31.6%	-24.4%
10-20万	-0.8%	-2.8%	-2.8%	2.3% -1.4%		-1.8%	6.8%	10.6%	3.5%	1.6%
20-30万	-0.3%	13.8%	-0.1%	6.6% 9.2%		18.9%	7.5%	6.3%	14.5%	13.5%
30-40万	8.1%	17.5%	11.3%	-7.7%	0.1%	18.1%	7.6%	-5.3%	6.2%	11.4%
40-50万	15.5%	4.5%	-0.9%	-7.7% 2.1%		-11.1%	-2.4%	3.3%	36.8%	6.7%
50-60万	-25.0%	-33.3%	-22.8%	-14.3% -15.9%		9.3%	25.7%	40.6%	31.4%	61.5%
60-70万	-21.0%	15.4%	-9.3%	6.7%	22.9%	1.2%	-6.6%	12.0%	8.2%	26.5%
70-80万	-23.6%	-29.5%	-33.8%	-19.2%	-20.2%	-28.4%	-22.4%	-7.8%	-28.6%	-10.4%
80-90万	-7.1%	3.4%	-6.2%	1.5% 2.3%		-35.5%	-35.6%	-50.8%	-47.2%	-33.8%
90-100万	4.6%	-26.5%	-15.9%	-5.1% 6.5%		-12.1%	16.3%	13.3%	-19.9%	51.8%
100-110万	-9.3%	-10.8%	-22.0%	-21.7% -24.0%		-53.8%	-36.8%	-30.8%	-35.2%	-18.8%

来源：乘联会，国金证券研究所

各价格带销量的同比情况上看，10万以下车型受疫情影响最大。为一定程度上减少行业系统性影响，我们将各价格带的同比增速扣减汽车销售总量的增速，从结果上看3-4月后10万以下车型22年销量显著下滑，4-5月降幅 6%-8%，6-10 月降幅扩大到20%以上，低收入人群线上办公的可能性较小，疫情居家最主要影响的是低收入人群，低收入人群汽车消费信心受到极大打击。10-50万车型销量显著上升，且3-4月后增幅普遍。中端车量份额最大且反弹较为明显，预计反弹数量最高。

图表64：乘用车各价格带销量3、4月同环比

来源：乘联会，国金证券研究所

10-20 万区间疫情期间占比提升，但增速下滑，预计疫情开放之后10-20万仍将受益，这个价格带的主力车企有东风（10月出货12.1万辆）、比亚迪（10月出货11.8万辆）、一汽（10月出货11.8万辆）、广汽（10月出货11.6万辆）、上汽（10月出货11.2万辆）、长安（10月出货7.8万辆）、吉利（10月出货5.8万辆）、长城（10月出货3.8万辆）。主力品牌有比亚迪（10月出货11.8万辆）、大众（10月出货10.9万辆）、丰田（10月出货9.2万辆）、长安（10月出货6.4万辆）、日产（10月出货6.3万辆）、本田（10月出货5.4万辆）、吉利（10月出货3.8万辆）、哈弗（10月出货3万辆)。

图表65：2019-2022年月度失业率情况

来源：Wind，国金证券研究所

2022年3-6月失业率处于高峰，失业率下滑后高端车型反弹最快。2022年3月随着疫情防控逐步加紧，失业率进一步上升，于6月达到峰值，31个大城市城镇调查失业率显著高于全国平均水平。6月后，失业率开始降低，与此同时10-50 万价格带车型销量也开始显著增长。大城市的失业率，显著影响着汽车的销量，而随着6月失业率开始回弹，20万以上高端车型对市场反应最明显，22年1-10月，20-30万份额同比增长1.1个百分点，30-40万同比增长0.76个百分点，均大于10-20万和10万以下份额同比变动额。可能由于高端车型具有一定的奢侈品属性，需求弹性较大。如若疫情逐步全面放开，高端车型预期在短期会有显劲增长势头，主要受益车型为 BBA,新势力有特斯拉、蔚来、理想。

图表66：分价格带的份额同比变动

类别	202201	202202	202203	202204	202205		202206	202207	202208	202209	2022102022	汇总
10万以下	-6.61%	13.85%	2.82%	-11.83%	17.84%		-16.42%	-23.17%	24.18%	-26.11%	-22.64%	-2.81%
10-20万	-0.85%	-2.66%	-3.09%	3.52%		1.70%	-1.50%	5.65%	8.29%	2.87%	1.49%	0.45%
20-30万	-0.31%	12.84%	-.13%	10130%		1.02%	15.52%1	6.25%	4.94%	12.02%	12.55%	110%
30-40万	853%	16.34%	12.60%	1.96%	.16%		14.82%	6.32%	-4.14%	5.09%	1054%	0.76%
40-50万	16.30%	4.19%	1.01%	1.96%	2.57%		19.07%	-2.01%	2.55%	30.47%	6.24%	0.25%
50-60万	26.24%	-31.08%	25.48%	22.14%	-19.11%		7165%	21.51%	31.77%	25.96%	57.01%	0.08%
60-70万	22.02%	14.39%	-110.41%	10.40%	27.54%		.95%	15.48%	9.37%	6.80%	24.61%	0.03%
70-80万	-24.82%	-27.49%	-37.69%	-29.88%	24.31%		23.31%	-18.68%	16.11%	上223.63%	+9.63%	-0.01%
80-90万	17.47%	3.18%	16.90%	2.34%	2.77%		-29.12%	-29.72%	-39.70%	-339.06%	-31.30%	-0.0
90-100万	4.81%	-24.69%	口17.76%	17.95%	87%		19.95%	13.58%	10.43%	-16.44%	47.98%	-0.0

来源：乘联会，国金证券研究所

2.12.2分车企：疫情缓解后车企反弹情况分化较大

疫情缓解后，从获客端和供给端看，油车最利好、其次传统品牌电车、再者新势力。油车疫情期间工厂停产叠加线下销售为主，供需双杀，此情况在疫情结束后均得到缓解，因此受益程度最好。而新势力以直销模式为主，疫情期间线上下订单一定程度上弥补了客户难以去门店看车试车的影响，因此疫情结束后需求反弹的空间较小。

图表67：疫情缓解后各车企份额变动情况

车企	202205	202206	202207	202208
一汽大众	10.76%	10.53%	8.22%	8.50%
YoY	0.77%	2.03%	1.04%	0.63%
MoM	3.22%	-0.23%	-2.32%	0.28%
上汽大众	5.02%	5.76%	6.42%	6.12%
YoY	-2.11%	-1.20%	-0.95%	-1.29%
MoM	0.17%	0.74%	0.65%	-0.30%
上汽通用	4.67%	4.51%	4.92%	5.46%
YoY	-2.62%	-2.45%	-1.48%	-0.16%
MoM	0.00%	-0.15%	0.41%	0.54%
长安	5.17%	5.31%	6.05%	5.35%
YoY	-0.08%	0.50%	0.52%	0.52%
MoM	0.22%	0.14%	0.74%	-0.70%
比亚迪	8.16%	6.64%	8.50%	8.77%
YoY	5.58%	3.69%	4.79%	4.38%
MoM	-1.58%	-1.52%	1.86%	0.28%
广汽乘用	3.32%	2.64%	2.84%	2.87%
YoY	1.27%	0.53%	0.38%	0.95%
MoM	0.41%	-0.69%	0.20%	0.03%

来源：乘联会，国金证券研究所

车企	202205	202206	202207	202208
东风日产	4.01%	4.60%	4.62%	4.58%
YoY	-1.26%	-0.90%	-0.45%	-1.79%
MoM	-1.39%	0.59%	0.02%	-0.04%
广汽丰田	5.03%	4.54%	4.39%	4.37%
YoY	0.72%	-0.15%	-0.15%	0.61%
MoM	-0.93%	-0.49%	-0.15%	-0.02%
一汽丰田	4.47%	4.64%	4.05%	4.22%
YoY	0.05%	0.68%	-0.59%	-0.08%
MoM	1.00%	0.17%	-0.59%	0.18%
广汽本田	3.78%	3.55%	3.66%	3.57%
YoY	0.05%	0.01%	-0.32%	0.06%
MoM	-0.23%	-0.23%	0.10%	-0.09%
东风本田	2.61%	3.53%	3.49%	3.53%
YoY	-1.34%	-0.17%	0.54%	0.92%
MoM	-2.25%	0.91%	-0.04%	0.04%

具体车企来看，疫情修复，预计对比亚迪、长安、广汽和一汽大众及相关供应链受益会较大。我们以3-4月疫情影响，5-8月份恢复正常为例，对各车企市场份额同环比变动进行分析，作为后续疫情修复的判断。

1、合资车企：1）一汽大众份额同比、环比整体成上升态势，主要受益于奥迪汽车较强品牌影响力和产品力驱动。2)广汽丰田和一汽丰田同环比整体表现较好，主要受益于较强的混动系统能力。3）上汽大众、广汽本田、东风本田、东风日产受产品周期影响，表现相较于其他合资车企略有落差。

2、自主端：比亚迪、长安、广汽上升，其他整体持平或下滑。以比亚迪为例，受益于较强的 DMI技术、三电技术和新车周期，比亚迪2022年6-8月份额同比提升5.58/3.69/4.79/4.38pct，5-6月因疫情刚缓解，其余车企反弹，比亚迪环比略有下滑，但7-8月环比转正。广汽乘用车、长安疫情缓解后，份额同比也保持提升态势。预计在疫情修复后，比亚迪、长安和广汽在后续也能凭借较强的产品力得到进一步的增长。

2.12.3购置税减征对汽车销量影响显著，明年淡出舞台

历史上购置税减征都对汽车销量有明显拉升作用。历史上两轮2009-2010年/2016-2017年购置税减征都对乘用车销量提到明显提升作用。政策出台前，受经济危机影响，乘用车月销量处于历史低位，2009年-2010年按5%征收税率，同时叠加汽车下乡影响，2009年乘用车销量同比+52.9%；购置税减征退坡伴随销量拉升力下滑，2010年购置税按7.5%征收，同年销量同比+33.3%。2015年10月购置税减征政策前，乘用车销量连续3个月同比负增长，2015年10月到2016年12月购置税按5%税率征收，2016年销量仅同比+15.1%，增幅小于2009年，可能因为没有汽车下乡优惠政策加持等因素影响。

图表68：各阶段购置税减免对乘用车销量的影响

来源：Wind，国金证券研究所

2022年6月1日-22年底购置税按5%征收，对6-9月销量提升作用较大。政策出台前连续三个月乘用车销量负增长，主要受到疫情和刺激政策下延迟购买影响。考虑历史购置税减征规律，以及产业实际运营情况，我们预计2023年1.6L及以下乘用车购置税以7.5%征收或者不减征的可能性较大，继续购置税减半的可能性较小，为此购置税减征对乘用车销量的拉升作用明年较小，逐渐淡出舞台。

图表69：不同情景假设下汽车业绩弹性

细分行业	公司	不同情景假设	收入（亿元）			收入同比			归母扣非净利润（亿元）			归母扣非净利润同比
细分行业	公司	不同情景假设	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
汽车	比亚迪	恢复到100分位	4483	6783	9012	107%	51%	33%	164	335	530	439%	104%	58%
		恢复到80分位	4483	5426	7210	107%	21%	33%	164	268	424	439%	63%	58%
		恢复到60分位	4483	4341	5768	107%	-3%	33%	164	215	339	439%	31%	58%

来源：国金证券研究所汽车团队测算注：本表格数据仅为不同情形下的假设值，用于测算业绩弹性和行业排序，不作为相关上市公司盈利预测和投资依据。

三、疫后消费新趋势，高景气细分行业

疫情三年对行业格局、消费习惯的影响不可忽视，部分细分行业将在新的习惯、新的趋势下引来景气发展。这类细分主要有1）居家情况下的情感需求带来的渗透率提升，比如宠物及用品；2）B端降本增效要求，C端方便好吃要求下的预制菜；3）疫情下用户渗透率显著提升，后续 APP用户粘性高，新消费渠道、模式养成的互联网平台，如即时配送平台叮咚、达达，短视频快手，渗透率上升的拼多多等；4）露营成为新风尚，户外赛道参与率和参与深度不断提升。

图表70：消费新趋势景气行业增速

细分行业	明确利好的领域	该领域景气度/行业增速
细分行业	明确利好的领域	2022	2023	2024
即时零售	自营生鲜电商	41.00%	41.00%	34.00%
即时零售	即时零售平台	55.10%	52.21%	49.84%
互联网平台	短视频	16.00%	16.00%	16.00%
户外	户外用品	20.00%	22.00%	22.00%
户外	户外代工	16.00%	18.00%	16.00%
预制菜	预制菜	20.00%	20.00%	20.00%
宠物	宠物食品	17.00%	20.00%	20.00%

来源：国金证券研究所各行业测算

图表71：消费新趋势关注个股业绩增速

细分行业	利好领域的代表公司	收入				收入同比		归母扣非净利润		润	归母	非净利润同比
细分行业	利好领域的代表公司	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024	2022	2023	2024
即时零售	达达集团	93.90	128.54	174.61	36.76%	36.88%	35.84%	-13.03	2.10	11.26	NA	NA	6.45%
短视频	快手	929.65	1043.49	1190.66	14.61%	12.24%	14.10%	-72.96	-20.21	41.88	NA	NA	NA
户外	牧高笛	14.77	18.76	23.82	60.00%	27.00%	27.00%	1.56	2.18	2.88	98.00%	40.00%	32.00%
	台华新材	41.05	57.06	70.18	-4.00%	39.00%	23.00%	3.50	6.83	8.67	-24.00%	95.00%	27.00%
	浙江自然	10.18	12.42	15.27	21.00%	22.00%	23.00%	2.50	3.15	3.84	14.00%	26.00%	22.00%
预制菜	味知香	8.72	12.09	14.79	14.09%	38.59%	22.34%	1.54	2.12	2.57	15.90%	37.61%	21.53%
预制菜	同庆楼	17.95	23.66	29.36	11.58%	31.81%	24.09%	1.66	2.68	3.47	15.27%	61.63%	29.30%
宠物	中宠股份	35.70	45.70	54.70	24.00%	28.01%	19.69%	1.67	2.37	3.30	43.97%	41.92%	39.24%
宠物	佩蒂股份	17.80	22.30	26.90	40.05%	25.28%	20.63%	1.94	2.11	2.67 2	23.33%	8.76%	26.54%

来源：国金证券研究所各行业测算

3.1宠物：渗透率提升，中长期成长空间打开

宠物行业部分受疫情居家消费而爆发，但我们认为中长期渗透率提升的成长空间已经打开，后续在品牌型食品、宠物用品、宠物医疗服务等细分赛道投资机会值得关注。渗透率提升、消费升级、国产替代当前仍是宠物行业成长的重要逻辑。一方面，国内养宠渗透率与日本、美国相比仍有较大的发展差距，中国相较于美国宠物市场消费容量相差3倍，平均单宠消费金额相差3.5倍左右，伴随宠物角色认知改变、精细化科学养宠认知提升，国内宠物行业具备长足的发展空间；另一方面，对比日本，其宠物发展初期，也深受雀巢等外资品牌发展影响，但终局也转变为以本土为主的、高集中度品牌格局。

格局演变：一级市场融资出现降温、并购整合加速，行业或迎来洗牌期。从国产宠粮品牌发展周期角度，尽管格局仍然呈分散化趋势且仍在动态变化中，但已经跨过了从0→1的阶段，以中宠、乖宝为代表的头部品牌在产品研发、品牌势能积累、渠道运营力方面已经与中小品牌拉开差距，并且部分品牌报表端已经开始出现盈利。我们认为后续从1→N的过程中，头部品牌在产品线的纵深与开拓、品牌高效精准传播维度仍具备很大的发展空间。

国内企业从产品研发、品类策略、品牌力仍有较大成长空间。推荐中宠股份（湿粮强势领先，干粮产能投产、拓品类驱动高成长)，重点关注佩蒂股份(海外咬胶领先者，自主品牌“大单品”策略推进顺利)、乖宝宠物（未上市，国内宠物主粮龙头，引领产品中高端升级）、源飞宠物。

图表72：21年国内宠物市场重回高增速

图表73：2017-2021年中国宠物市场量价拆分

来源：《中国宠物行业白皮书》，国金证券研究所
来源：《中国宠物行业白皮书》，国金证券研究所

图表74：19-22年宠物品牌天猫平台大促格局变化

19-22年宠物品牌天猫双11+618大促排名变动
名次 22年双11 22年618 21年双11				21年618	20年双11	19年双11
123456	myfoodie/麦富迪	royal canin/皇家	myfoodie/麦富迪	myfoodie/麦富迪	PETCUREAN GO!	royal canin/皇家
	royal canin/皇家	myfoodie/麦富迪	royal canin/皇家	royal canin/皇家	royal canin/皇家	PETCUREAN GO!
	orijen/原始猎食渴望	orijen/原始猎食渴望	nourse/卫仕	acana/爱肯拿	myfoodie/麦富迪	myfoodie/麦富迪
	nourse/卫仕	nourse/卫仕	凯锐思	orijen/原始猎食渴望	orijen/原始猎食渴望	pure&natural/伯纳天纯
	acana/爱肯拿	凯锐思	orijen/原始猎食渴望	凯锐思	acana/爱肯拿	orijen/原始猎食渴望
	网易严选	ziwi	pidan	nourse/卫仕	凯锐思	比瑞吉
8	pidan	网易严选	acana/爱肯拿	福来恩	耐威克	福来恩
8	lorde	pidan	网易严选	大宠爱	pure&natural/伯纳天纯	伟嘉
910	ziwi	pure&natural/伯纳天纯	大宠爱	pidan	nourse/卫仕	Pedigreeproplan/冠能
910	instinct	福来恩	proplan/冠能	proplan/冠能	ziwi	Pedigreeproplan/冠能

来源：魔镜，国金证券研究所整理

3.2预制菜：供需两端增长逻辑清晰，BC端加速渗透

供需两旺推动行业加速增长。供给端：制造能力提升，冷链物流行业发展，渠道多元化。需求端：ToB餐企降本增效诉求、ToC消费者追求方便、健康、好吃、性价比。

图表75：使用预制莱对餐饮成本结构有所改善

传统餐厅成本结构

使用预制菜餐厅成本结构
来源：《2021年中国连锁餐饮行业报告》，国金证券研究所

渠道发展：短期B端增长确定性强，长远看C端潜力足。短期B端增长确定性强，目前B端占比约八成，B端先行发展起来主因客户需求较简单，他们更看重成本因素与供货稳定性，而C端直达消费者，对产品品质、产品丰富度、企业品牌力、渠道布局要求苛刻，企业更难做好；同时餐企降本增效诉求强烈，对预制菜需求确定性更强，C端仍面临外卖等竞品压力。因此我们认为短期B端渗透率持续提升为行业增量主要来源。

市场规模：21年约 2000 亿，25 年有望超 4000 亿，CAGR 达18.4%。根据下游餐饮规模向上推算，测算 2021年行业规模2062亿元，2025 年有望扩容至4048亿元，CAGR 约18.4%。关键假设：1)2015-2021年我国餐饮行业规模CAGR达6.4%，餐饮行业正处快速发展阶段，但在疫情反复下，我们保守估计未来四年餐饮行业以7%的复合增速增长；2)考虑到我国餐饮连锁化率每年增加约1pct-2pct，假设B端预制菜渗透率每年提升1.5pct，2025年达到21%。

我国预制菜于B端渗透率或不及日本。据日本冷冻协会数据，日本2021年ToB端预制菜渗透率达60%+，根据中国饭店协会数据，我国目前仅15%左右，由于我国菜品种类更加丰富（部分菜品不预制反而更方便，如清蒸鱼）、更重视口感（预制菜还原度有限）、国土面积大、冷链物流覆盖率低，预计渗透率不及日本水平。

建议关注：1）味知香：产品+供应链+渠道优势助力公司领跑专业预制菜赛道。未来展望：募投项目于2022年底逐步释放一半产能约2.5万吨，叠加拓店步伐稳定，华东地区仍具加密空间；经销渠道开拓生鲜平台等大客户；行业B端需求确定性强，公司有望把握疫后餐饮修复时机，实现批发业务快速增长。2）同庆楼：餐饮为核心，强运营能力与供应链协同下已形成宴会、酒店、食品三轮联动发展新格局。未来看点：同店恢复+门店扩张+预制菜新业务发力，餐饮门店受疫情扰动，但宴会需求延后释放下回复弹性强，门店扩张步伐稳健，预计明年5-10 家大店开业确定性强，预制菜业务为又一增长级，今年有望达近1亿销售收入。

3.3 部分互联网平台：疫情下消费者教育充分，用户粘性高，商业化待释放

3.3.1即时零售：渗透率提升，疫后需求恢复增长，盈利曙光展现

疫情催化下，即时零售用户渗透率显著提升，疫情好转后需求企稳且持续增长。即时零售平台满足用户对日用刚需品的购物时效及履约可靠性的要求，建立平台的用户信任，这部分需求在疫情之后仍在延续。即时零售上市企业通过降本增效，毛利率逐季度优化，预计在2022Q4至2023Q2期间陆续实现Non-GAAP盈利。

即时零售行业在渗透率提升的驱动下，即时零售平台、生鲜电商、即时配送行业均体现高成长性。据艾瑞咨询数据，2021年即时零售开放平台模式规模为2276亿元，同比增速高达50.93%。预计2025年规模达11936亿元，2021-2025年年复合增长率将达51.33%，凸显高成长性。2021年我国即时配送行业订单规模达279亿单，同比增长32.9%，预计2026年订单规模将增长至957.8亿，2021-2026年年复合增长率达28%。

推荐关注：1）达达集团：即时零售与即时配送头部企业，以“快”为核心向全场景覆盖发展。京东到家：品质用户高速增长、商家端头部商超覆盖度高，品类多元化，带来2022Q3的GMV增速约39%。达达快送：以“快”为核心，向全场景覆盖发展。采取众包形式运营更为灵活；自主研发全自动派单系统和达达智配 SaaS系统，助力降本提质。2)叮咚买菜：生鲜电商行业龙头企业，预计2022Q4实现Non-GAAP盈亏平衡。在“效率优先，兼顾规模”的策略下，2022Q3叮咚买菜的Non-GAAP 净亏损从去年同期的31.9%收窄至4.8%。预制菜、烘焙等品类拓展和升级、以及发展自有品牌提升毛利率，2022Q3毛利率30.0%，同比提升11.8%。订单平均金额提升及前置仓效率优化带来履单费用率同比优化10.5%。

图表76：即时零售用户活跃度指数

来源：国金数字Lab,国金证券研究所

图表77：即时零售上市企业毛利率

来源：公司公告，国金证券研究所

图表78：即时零售上市企业Non-GAAP净利率

来源：公司公告，国金证券研究所

3.3.2短视频：用户习惯养成，变现能力将持续提升

疫情期间“宅经济”推动短视频行业发展。根据CNNIC数据，2019年到2021年的疫情期间，我国短视频用户规模从7.7亿增长至9.34亿，渗透率从85.6%提升至87.8%。根据前瞻产业研究院预测，2026年中国短视频市场规模将达到6925亿元，2023年到2026年，复合增长率为16%左右。用户数及时长保持健康增长，商业化有待释放。

以快手为例，1）疫情期间短视频行业用户数及时长快速增长，我们认为短视频已经成为用户当前阶段重要的生活娱乐方式，该商业模式的用户景气度仍将延续至疫情后。2）直播电商持续增长，将带动公司商业化持续提升。根据公司公告，公司2022年前3季度GMV达到5888亿元，同比增长34%，在整体宏观经济受疫情影响下，公司内循环广告仍带动公司整体广告业务增长。3）短视频为重要广告渠道，外循环广告需求有待恢复。我们认为短视频在后续仍将是用户线上娱乐的重要方式，短视频广告的高R0I特点不会因为疫情管控放松而改变，而会随着用户行为的积累不断优化，在后续外循环广告主的需求有所恢复情况下，商业化有望再上新台阶。

3.4露营成为新风潮，户外赛道渗透率有望提升

疫情后露营、房车旅行、自驾、滑雪等户外休闲运动方式快速增长，其中露营热度大增303.5%、成为最受欢迎的户外活动。根据艾媒数据，2014-2020年我国露营营地市场规模稳健增至168亿元、年复合增速达到13.9%；21年预计高增78%达到299亿元。疫情反复背景下出境、远途旅游受限，露营凭借既能亲近享受户外运动、又能保持安全社交距离的特点，迅速从小众群体专属扩散成为新兴旅游风向标；而露营与“森林、星空、火山”等网红景观相碰撞产生各

种特色玩法，结合社交平台种草式营销加快其出圈速度。

图表79：20年疫情后户外旅游关键词热度（%)

来源：穷游网，国金证券研究所

图表80：2014-22E中国露营营地市场规模(亿元，%)

来源：艾媒数据，国金证券研究所

我国户外赛道受到政策推动，渗透率仍有提升空间。近日八部门联合印发《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》,明确将持续增加户外运动设施数量、大幅提升普及程度，至2025年户外运动产业总规模超过3万亿元。另外，文件提出将丰富户外运动产品供给。参考全球户外行业疫情后增长提速，我们认为国内户外行业有望加速扩容。另外，据美国野营协会Kampgrounds 报告显示，美国户外参与率基本都在50%以上，而中国户外运动参与率不足10%，渗透率仍有较大提升空间。

品牌端增长强劲，户外产业链受益。从品牌端来看，牧高笛前瞻性切入“精致露营”赛道，陆续推出轻型、黑化、球形帐篷等进阶新品以丰富产品矩阵，并通过IP联名、平台投放等实现精准营销占据流量高地，促进销售提升。自2020年起营收保持正增长，且伴随着露营热度提升，增长环比有所提速。2Q21以来公司同比2019年同期基本维持100%以上增长，表现亮眼。

海外户外品牌疫后营收较快实现反弹,且增长好于其他品类。Columbia、VF集团2021年北美地区营收同增28.5%/33.3%,增速较 2020 年提升40+Pct；Deckers需求韧性突出，疫情期间保持正增长，且2022年以来增速在同业中保持领先。受益于户外活动需求提升，Columbia、Deckers 在北美营收回升至 2019 年水平，2Q22 同比 2019 年同期分别+30.7%/+50.1%，Q3 随着通胀加剧增速有所回落。

参考全球户外景气度较高，预计在面料上具备差异化优势、下游客户重点发力运动户外品类的原材料及制造龙头有望受益。1）台华新材：锦纶长丝、功能性面料具备高弹、亲肤、高强度等差异化优势，适用于防风衣、防寒服等功能性户外服饰，受益于下游户外运动品牌快速增长，叠加上游己二腈制备环节量产有望带动产业链降价，促进需求与份额提升。若明年疫情100%恢复，下游需求进一步回升预计带动营收同增 42%。2）浙江自然：作为国内垂直一体化户外用品制造龙头，TPU薄膜生产等技术构筑核心壁垒，下游与迪卡侬、Kathmandu、历德超市等全球知名客户资源形成长期稳定的合作关系。

四、投资总结

我们从疫情期间物流、客流两方面出发观察疫情对生产、消费的影响，得出疫情对生产端影响有限，主要影响线下客流而拖累消费端。防控优化下，疫后修复消费端弹性大。大疫三年，消费趋势确实在变化。供给端：部分行业出清加快，行业集中度提升，行业竞争格局发生变化；渠道信息化、渠道梳理整合已经发生；互联网公司发展即时配送、丝域团购等。需求端：直播电商、即时配送平台对消费者的渗透率提升，服务提升下线上消费有了更多品类接受度；疫情期间的宠物等爆发增长都似乎已打开未来渗透率提升的成长空间；收入端，消费者在不断变化的收入预期下，消费意愿随之改变。行业、公司、消费者三者都在或潜移默化或主动地改变、适应或坚持，这带来消费习惯的改变有的是暂时的、阶段性的，有的则是趋势性的变化。因此，我们看疫后消费主要围绕两条主线：疫后修复、消费新趋势。

疫后修复主线：线下服务型消费在疫情中受损最重，航空机场、酒店景区、连锁门店、院内诊疗等在防控优化下客流恢复有望直接受益；药品、纺织服装、酒类、黄金珠宝、化妆品等在出行恢复下亦有修复空间；家居、汽车等经济活动活跃度提高下也有相应表现。从恢复时间上看，若防控优化的节奏不反复，从客流恢复带来消费复苏先后顺序大致为药品（感冒类囤货）、航空机场酒旅(跨省流动恢复)；线下占比高的门店类消费（餐饮、服装、黄金珠宝、酒类)；院内诊疗（医院门诊流量、手术量逐步恢复正常)。具体恢复弹性、持续盈利能力还需视各公司成长阶段与能力而定。

我们基于当前行业、公司变化，假设在无疫情影响状况为100分位，测算恢复到100分位、80分位、60分位三种恢复程度场景下龙头公司/代表公司业务状况。基于测算结果，我们分别对三种情景下对应2023 年估值与近三年公司平均估值、17-19年平均估值进行比较，得出：

消费新趋势主线：疫情三年对行业格局、消费习惯的影响不可忽视，部分细分行业将在新的习惯、新的趋势下迎来景气发展。我们建议关注四个方向：

1）宠物板块。宠物行业部分受疫情居家消费而爆发，但我们认为中长期渗透率提升的成长空间已经打开，后续在品牌型食品、宠物用品、宠物医疗服务等细分赛道投资机会值得关注。渗透率提升、消费升级、国产替代当前仍是宠物行业成长的重要逻辑。

2）预制菜。供给端：制造能力提升，冷链物流行业发展，渠道多元化。需求端：ToB 餐企降本增效诉求、ToC 消费者追求方便、健康、好吃、性价比。供需两旺推动行业加速增长。

3）互联网即时配送。疫情下用户渗透率显著提升，后续APP用户粘性高，新消费渠道、模式养成的互联网平台，如即时配送平台叮咚、达达，短视频快手，渗透率上升的拼多多等；

4）户外用品。我国户外赛道受到政策推动，渗透率仍有提升空间；露营成为新风尚，户外赛道参与率和参与深度不断提升；海外户外品牌疫后营收较快实现反弹，且增长好于其他品类；参考全球户外景气度较高，预计在面料上具备差异化优势、下游客户重点发力运动户外品类的原材料及制造龙头有望受益。

五、风险提示

疫情反复的风险。若疫情放开后反复或加剧，带来防疫政策的转向，线下客流恢复受阻、门店/渠道拓展不及预期，则消费恢复仍将面临曲折。

宏观经济增长放缓的幅度和时间超预期的风险。若宏观经济增长持续放缓，消费者消费预期改善难，消费预计仍将面临较为疲软状态。

地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态。若国内房地产交易进入长时间大幅萎缩的状态，地产链风险持续加大，将对地产相关产业基本面带来不利影响。

原材料价格大幅上涨的风险。若能源、食品、化工原料等原材料成本持续上涨，涨价不能较好传导，可选消费预计受到较大挤占。

特别声明：

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消费前瞻行业研究：疫后消费全景图，弹性、估值、景气度-20221211-国金证券-41页