【海通社服】东方甄选深度报告：“货”为核心，流量与产品双向赋能

汪立亭S0850511040005

李宏科S0850517040002

许樱之S0850517050001

2023年06月06日

我们认为，公司具备自营品牌力、内容差异化、主播孵化能力壁垒，中长期看，全渠道布局&矩阵直播间&户外专场将进一步划出新增长曲线。

复盘：关注GMV提升（多场景直播&矩阵式直播间增厚）与商业模式优化（自营品牌力及利润率）。

定位：助农&文化传播定位，价值观导向富有责任感、使命感。

商业模式:		“货”为核心，流量与产品双向赋能，形成良性循环
人	客群	流量端更具可持续性，转化率偏低但环比改善、仍有空间；用户更具消费潜力，价格偏好中等偏高。
	主播	具备主播孵化优势，截至3M23主播已扩充至约40人；23年4月董宇辉带来48%GMV增量，但个人IP非平台核心竞争力。
	嘉宾	嘉宾除带来流量增量外，赋予直播间额外人文气息，强化“文化输出”标签。
	团队	管理团队专业且经验丰富，仍处于吸纳人才、扩充发展阶段。
货	品类	农产品线上渗透率仅5.4%，蓝海市场利于品牌破局；东方甄选以农产品作为突破口，优化选品+整合渠道+打造品牌。
	选品	带货部分多轮审核，自营部分严选供应商，部分自营品由优质带货产品转换而来。
	自营	品类聚焦+SKU可控+高转化率，23年4月自营GMV占比29%。
	爆品	不断打造爆款有效促进品牌化，选品能力逐步得到验证，1月贡献度超20%，关注未来爆品演绎。
场	平台	品牌化定位符合抖音平台发展方向，优质内容确保长期流量，私域流量沉淀有望带来转化率提升。
	渠道	当下流量仍以抖音为主，其他渠道加强品牌触达效果、沉淀私域流量，未来线下渠道放量可期。
	矩阵	主号+图书+自营+美丽生活+将进酒+看世界，垂类直播间各自聚焦，有望持续拓宽品类，突破单号天花板。
	专场
空间：假设主号的指标达到稳态，GMV空间8-21%；假设矩阵直播间拓展顺利，合计账号GMV空间50-72%；假设品牌力提升，全渠道布局空间极大。
盈利预测：公司整体市值区间为294-345亿元，对应合理价值区间29.0-34.0元/股，对应32.1-37.6港元/股（以1港元= 0.9045元人民币换算），给予“优于大市”评级。
风险提示：流量流失风险、竞争加剧风险、主播团队流失风险、供应链建设进度不及预期、品牌声誉下降风险

复盘

2. 商业模式：流量与产品双向赋能，形成良性循环

》人：客群、主播、嘉宾、团队

》货：品类、选品、自营、爆品

》场：平台、渠道、矩阵、专场

借鉴与启示：网易严选、仓储会员店

》教育业务：中国K-12教育领军者的涅槃重生

空间测算：矩阵号&全渠道有望放量

盈利预测

风险提示

市场表现：①22年6-9月：关注GMV、模式优化程度：GMV提升（多场景直播&矩阵式直播间增厚）、商业模式优化（自营品牌力及利润率）；②22年10月-23年春节前：对日度GMV变化的敏感度逐渐减弱，而是着眼于更长期的趋势和更广阔的空间。③23年春节后：关注GMV表现及其对长期增长逻辑的验证效果。

》助农&文化传播定位：东方甄选抖音号于2021年12月成立，不断丰富拓宽产品类别，目标定位为“通过直播业务推广中国传统文化及来自中国不同的原产地高品质农业品及相关产品，亦期望通过直播营销助力中国的农业产业发展”，价值观导向富有责任感、使命感。

跃升抖音头部直播间：2022年6月以来，东方甄选已超越各大抖音头部直播间，1-4月累计GMV位居各大直播间首位。区别于各直播间以年轻女性为目标用户，东方甄选的优质人文内容输出或更受“知识分子”、宝妈等成熟且更具备消费实力的客群青睐，面临较小竞争压力，用户消费潜力有望得到持续挖掘。东方甄选依靠严格选品体系和优质知识内容输出，让消费者愿意为其商品支付溢价：高客单价有望持续推动整体GMV。

图2022年7月-2023年4月抖音各直播间GMV对比

2.人货场分析：流量与产品双向赋能，已形成良性循环

》人：①客群：流量端更具可持续性，转化率偏低但环比改善、仍有空间；用户更具消费潜力，价格偏好中等偏高。②主播：具备主播孵化优势，主播矩阵已扩充至20人左右；头部主播带来约30%流量增量，但个人IP非平台核心竞争力。③嘉宾：除带来流量增量外，赋予直播间额外人文气息，强化“文化输出”标签。④团队：管理团队专业且经验丰富，仍处于吸纳人才、扩充发展阶段。

》货：①品类：以农产品作为突破口，优化选品+整合渠道+打造品牌。②自营：品类聚焦+SKU可控+促进转化率提高，1月GMV占比达40%。④爆品：不断打造爆款有效促进品牌化，选品能力逐步得到验证，12月贡献度达20%。

》场：①平台：契合机制；②渠道：全渠道布局，逐步沉淀私域流量；③矩阵：持续拓宽品类，突破单号天花板；④专场：内容、产品、情感三向发力。

通过人货场分析，我们认为公司目前流量与产品双向赋能，已形成良性循环，未来提升空间在于供应链整合（突破供应限制&促转化）+垂类直播间布局+品牌化后多渠道放量。

图东方甄选GMV分析框架

GMV

观看人次

转化率

单价

净GMV=GMV×（1-退货率）退货率：产品质量、品类	公域：优质内容算法推荐	产品：自营爆款的打造	品类：农产品本身价位不高质量：享受同类产品溢价结构：垂类直播间拓展品类
	私域：平台沉淀、主播粉丝，购买折转化率更强	扣：专场活动、电商节等活动	折扣：相应压缩利润空间
		主播：信任度与营销方式

流量端：进入波动上升期

观看人次表现亮眼，更具可持续性：对比抖音头部直播间，4月东方甄选日均观看人次仅次于疯狂小杨哥，但考虑到东方甄选4月的直播天数为29天（VS小杨哥12天），流量实际上更具可持续性。我们认为，相比交易目的强、快节奏的直播间，内容属性突出的直播间对公域流量的转化能力相对更强。

年后转化率延续强势表现：东方甄选直播间整体节奏较为舒缓，进入直播间的流量购物目的性相对弱，带货转化率相较其他直播间偏低，4月东方甄选带货转化率在头部直播间中次于交个朋友、琦儿LEO与隋心，继续稳定在3%以上。6/7/8/9/10/11/12/1/2/3/4月平均转化率1.5%/1.4%/1.9%/2.5%/3.0%/2.8%/3.6%/2.7%/3.5%/3.3%/3.1%,2-4月转化率仅次于历史最高的12月，我们认为，东方甄选直播间转化率有较大机会继续稳定在3%以上区间。

表东方甄选日均指标（2022.6-2023.4）：
GMV=销量×单价=观看人次×转化率×单价

	22年 6月	22年 7月	22年 8月	22年 9月	22年 10月	22年 11月	22年 12月	23年 1月	23年 2月	23年 23年 3月 4月
GMV （万元）	2355	2075	2073	2528	2741	2153	3151 1946	1812	1603	1489
观看人次（万人）	2526	2422	1746	1514	1400 1258	1325	862	938	879	830
转化率11.53%		1.43%								1.91% 2.50% 2.97% 2.81% 3.61% 2.69% 3.50% 3.26% 3.07%
转化率2 1.35%		1.39%	1.92% 2.58% 3.13% 2.81%			3.66%	3.07%	3.63%	3.29%	3.15%
客单价（元）	69.4	61.9	62.7 65	64.1	61.2	64.3	73.9	53.1	55.3	56.7
自营占比 4.4%		15.7%	28.7% 34.5%39.2% 29.3% 30.7% 39.7%					20.9%	30.6%	28.5%

图 4月抖音各直播间带货转化率与日均观看人次对比

V 用户群体更具消费潜力：与抖音各头部直播间相比，东方甄选直播观众1月女性占比达到76%，中等偏高；31-40岁观众占比达42%，相比下占比最高。我们认为，区别于各直播间以年轻女性为目标用户，东方甄选的优质人文内容输出或更受“知识分子”、宝妈等成熟且更具备消费实力的客群青睐，面临较小竞争压力，用户消费潜力有望得到持续挖掘。

观众价格偏好中等偏高：与其他直播间相比，东方甄选直播间观众偏好价格中等较偏高，10元以下商品偏好占比仅为2.6%。我们认为，东方甄选依靠严格选品体系和优质知识内容输出，让消费者愿意为其商品支付溢价，高客单价有望持续推动整体GMV。

图抖音各直播间观众女性占比与年龄结构对比（2023/01/31）

图抖音各直播间观众价格偏好结构对比（2023/01/31）

不同价格带占比（%）
	0-10元	10-50元	50-100元	100-300元	300+元
东方甄选	2.61	56.17	21.25	18.71	1.26
交个朋友	12.70	25.46	11.63	28.37	21.84
贾乃亮	11.72	20.02	28.07	36.46	3.74
疯狂小杨哥	12.05	37.07	33.78	13.07	4.03
董先生	7.46	30.86	34.24	12.98	14.45

公司筛选主播主要考察三方面：①具有教师背景，因为老师与人的互动感，对产品的认知力、讲解力更好；②具有产品经理能力，包括快速学习能力、判断力等；③多才多艺，重点是有做农业的认同感和向往，这样才能代表消费者走到农业的深处。

孵化路径：根据个人特质安排常驻账号。公司目前已有东方甄选、东方甄选之图书、东方甄选自营产品、东方甄选看世界、东方甄选将进酒和东方甄选美丽生活6个直播账号，根据主播的个人特征安排常驻直播间，比如顿顿秀气斯文、温柔帅气，常以《诗经》来讲解商品，女性粉丝众多，常驻美丽生活直播间。

区别于红人直播，东方甄选延续机构团队路线，打造主播矩阵，除刚破圈时的董宇辉、YoYo、七七、顿顿等主播外，通过持续招聘筛选至约40人直播团队（截至3M23），新加入的天权、鹏鹏等主播也广受好评。我们认为，公司的大批优质名师拥有高学历、好口才，能够将知识讲解与商品卖点有机结合，相较其他MCN机构更具主播孵化优势。

表东方甄选主播团队已扩充至约40人

主播	抖音粉丝数	常驻直播间	主播	抖音粉丝数	常驻直播间
董宇辉	1018.4万	东方甄选	天权	17.2万	东方甄选
顿顿	213.9万	东方甄选；美丽生活	大琪	13.8万	东方甄选美丽生活
明明	116.4万	东方甄选	冯冯	13.2万	东方甄选之图书
Yoyo	116.4万	东方甄选	甜甜	9.8万	东方甄选美丽生活
七七	46.0万	东方甄选	小韩	7.4万	东方甄选之图书
鹏鹏	27.4万	东方甄选	潇潇	5.5万	东方甄选之图书
董董	23.1万	东方甄选美丽生活	蓓蓓	5.5万	东方甄选之图书
杰西	22.0万	东方甄选美丽生活	彤彤	4.9万	东方甄选美丽生活

注：抖音粉丝数截至2023年1月31日资料来源：抖音，海通证券研究所

主播：4月董宇辉带来日均48%GMV流量增量，但与李佳琦、薇娅存在本质区别

》据我们跟踪，以无董宇辉且非嘉宾/专场开播日为基准，4月，董宇辉直播日观看人次均值为963万/+39.8%，转粉率均值为0.08%/+0.06pct，GMV均值为1685万/+48.0%，作为头部主播的流量增量效应突出。

》我们认为，董宇辉与李佳琦、薇娅存在本质区别，后者是以庞大体量的经营团队全力打造专业化带货个人IP的超头部主播，以“全网最低价”为核心卖点；而董宇辉个人账号虽然有1000多万粉丝，但该账号并不用于带货，其背后的东方甄选正逐步建立以董宇辉为核心的人才矩阵，高文化素养的主播团队及泛知识类型的优质内容是其核心竞争力。

图东方甄选主号4月日度指标深色柱为董宇辉直播日，GMV显著高于董宇辉未直播日GMV，流量抬升趋势明显

表董宇辉主要月度指标增益（2022.8-2023.4）

观看人次
8月	均值(有)	（万人） 1789	转化率 1.79%	uv价值（元） 1.15	GMV （万元） 2066	新增粉丝（万人）	转粉率 0.27%
8月	增量	421	-0.18%	-0.15	323	4.8 2.3	0.08%
9月	增益	30.8%	-9.2%	-11.5%	18.5%	89.4%	44.8%
	均值(有)	1382	2.26%	1.49	2071	4.2	0.30%
	增量	226	-0.05%	-0.22	372	1.0	0.02%
	增益	19.6%	-2.2%	-12.6%	21.9%	30.0%	8.7%
10月	均值(有)	1364	3.03%	1.93	2649	4.2	0.31%
	增量	197	0.32%	0.17	651	1.5	0.07%
	增益	16.9%	11.7%	9.7%	32.6%	54.3%	32.0%
11月	均值(有)	1412	2.77%	1.74	2452	4.2	0.29%
	增量	384	-0.02%	0.05	731	2.5	0.13%
	增益	37.4%	-0.7%	3.0%	42.5%	145.1%	78.4%
12月	均值(有)	1291	3.35%	2.07	2925	2.4	0.19%
	增量	438	-0.21%	-0.16	1043	1.6	0.09%
	增益	51.4%	-5.78%	-7.15%	55.5%	185.5%	88.6%
1月	均值(有)	1060	3.10%	2.43	2702	1.9	0.18%
	增量	262	-0.01%	0.64	1168	1.3	0.11%
	增益	32.8%	-0.26%	35.4%	76.1%	229.9%	148.5%
2月	均值(有)	1064	3.31%	1.90	2016	1.7	0.16%
	增量	318	-0.04%	0.06	639	1.6	0.15%
	增益	42.6%	-1.10%	3.1%	46.4%	1961.3% 1345.1%
3月	均值(有)	950	3.22%	1.84	1745	0.7	0.08%
	增量	228	-0.02%	0.07	460	0.5	0.05%
	增益	31.6%	-0.7%	3.9%	35.8%	252.3%	167.7%
4月	均值(有) 增量	963	3.01% 0.18%	1.74 0.09	1685 546	0.7 0.7	0.08% 0.06%
		274		5.6%	48.0%
	增益	39.8%	6.4%			790.8%	537.2%

东方甄选主播：4月顿顿带来日均57.2%GMV增量，进场流量转化率有波动

》据我们跟踪，以无顿顿直播日为基准，4月1日-30日期间，有顿顿直播日观看人次均值为242万/+32.0%，GMV均值为514万/+57.2%，新增粉丝量均值为0.4万人/+122.7%。作为头部主播的流量增量效应突出，但进场流量的购买转化率提升较不稳定。

》我们认为，顿顿转化率增量波动较大与货物品类特征有关：美妆护肤、服饰百货等品类的带货产品皆为外部品牌的统一产品，观众即使出于主播魅力进入直播间观看，交易目的性也不够强，对于种草产品更多会选择折扣力度大的平台/主播进行购物，而美丽生活的美妆护肤类产品折扣力度有限，因此下单人群较为有限，流量增量显著反而稀释整体转化率。相对而言，服装百货类产品因物美价廉（例如鸭鸭羽绒服）且为应季刚需，因此转化率本身较高，头部主播也易凭借较优直播效果带来转化率提升。

图东方甄选美丽生活4月日度指标

资料来源：蝉妈妈，海通证券研究所

表顿顿主要月度指标增益（2022.8-2023.4）

	观看人次（人次）	转化率	uv价值（元）	GMV （万元）	新增粉丝（万人）	转粉率
8月	均值(有) 344	1.19%	1.11	381	2.4	0.71%
	增量	148 -0.10%	0.27	215	1.5	0.24%
	增长率 75.4%	-7.4%	32.9%		129.2% 165.0%	51.1%
9月	均值(有) 增量	329 126	1.64%	1.45	512	1.8 0.54%
9月	增长率 62.0%	0.17% 11.8%	0.15 11.7%	243 90.8%	1.0 137.3%	0.17% 46.5%
10月	均值(有)	368 1.60%	1.33	492	1.7	0.46%
10月	增量 87	-0.49%	-0.13	79	0.6	0.07%
11月	增长率均值(有)	30.9% 381	-23.6% -8.8% 1.76% 1.42	19.0% 545	55.9% 1.2	19.1% 0.31%
	增量	94 0.16%	0.12	165	0.3	0.01%
	增长率 32.6%	9.7%	8.8%	43.5%	35.2%	2.0%
12月	均值(有) 增量	351 125	1.64% -0.30%	1.70	590	1.0 0.28%
12月	增长率 55.5%	-15.5%	-0.27 -14.0%	133 29.1%	0.5 106.9%	0.06% 31.2%
2月	均值(有)	270 43	1.82% 1.81	488	0.6	0.21%
2月	增量增长率	-0.16%	-0.09 -4.5%	78	0.2	0.07%
3月	均值(有)	19.2% 219	-8.3% 2.35% 2.14	18.9% 479	73.9% 0.3	46.0% 0.14%
	增量	27	0.06% 0.01	70	0.1	0.01%
	增长率 14.2%	2.8%	0.4%	17.0%	25.1%	9.6%
4月	均值(有)	242	2.04%	2.24	514	0.4	0.16%
	增量	59	-0.31%	0.46	187	0.2	0.07%
	增长率	32.0%	-13.1%	25.6%	57.2%	122.7%	68.7%

注：有顿顿均值排除有嘉宾及专场的直播日；一月份观众消费集中于海南专场与年货节活动，其他时间消费需求较小。再加上春节前后美丽生活直播间直播时长较短，导致一月份数据代表性较低，故未列出。

深色柱为顿顿直播日，GMV基本高于未直播日

V 东方甄选直播间常设访谈环节，邀请知名作家和电影制作团队等重磅嘉宾。据我们跟踪，8月1日-1月31日期间，东方甄选共有25个直播日邀请嘉宾助阵，且当日均有董宇辉参与同台直播。据统计，以董宇辉非嘉宾/专场开播日为基准，25场的平均销售额2485万，平均观看人次1581.0万(+12.06%)，平均转化率2.57%，平均UV价值1.6元。嘉宾在董宇辉的流量增量效应之外额外带来增益，赋能效果可观。

V 大咖嘉宾对人气拉动效果显著：8月11日古天乐做客直播间，观看人次达2536万（+41.7%，较8月基准）；9月30日晚倪萍做客直播间，当日观看人次刷新9月记录达2270万（+64.3%，较9月基准），《姥姥语录》精装版与美绘本合计贡献约660万GMV（占当日总GMV20%）；11月6日毕淑敏做客直播间，当日观看人次达1770万（+25.4%，较11月基准），为11月最高，《毕淑敏自选集》贡献约449万GMV。

嘉宾除带来流量增量外，为直播间赋予更多人文气息：我们认为，东方甄选直播间以优质文化输出为特色之一，邀请调性相符的嘉宾进行访谈能够有效强化标签，在平台扩张初期吸粉效果显著，8月新增粉丝增长率高达40.1%。随目标客群筛选逐步完成，其吸粉额外增益也逐渐消退。

资料来源：蝉妈妈，海通证券研究所

表东方甄选直播间嘉宾指标对比（2022.8-2023.1）

		观看人次（万人）	转化率	uv价值（元）	GMV （万元）	新增粉丝（万人）	转粉率
8月	均值(有)	2027	1.99%	1.17	2336	6.7	0.33%
	增量	237	0.20%	0.03	269	1.9	0.06%
	增益	13.3%	11.0%	2.4%	13.0%	40.1%	23.7%
9月	均值(有)	1582	2.52%	1.54	2420	4.6	0.29%
	增量	200	0.26%	0.04	349	0.4	-0.02%
	增益	14.4%	11.5%	2.9%	16.8%	8.5%	-5.2%
10月（仅一名）	均值 (有)	1358 -6	3.05% 0.02%	1.86	2526	3.2	0.24%
	增量增益	-0.4%	0.6%	-0.07	-123 -4.6%	-1.0 -23.7%	-0.07%
	均值 (有)	1478	2.90%	-3.8% 1.72	2546	4.0	-23.3% 0.27%
11月	增量	66	0.12%	-0.02	94	-0.2	-0.03%
	增益	4.7%	4.5%	-0.9%	3.8%	-4.9%
	均值(有)	1379	3.70%	2.36	3418	1.9	-9.2% 0.14%
12月	增量	88	0.35%	0.28	494	-0.5	-0.05%
	增益	6.8%	10.5%	13.5%	16.9%	-22.2%	-27.2%
	均值(有)	1157	2.41%	1.72	2086
1月						2.6	0.23%
	增量	97	-0.70%	-0.72	-616	0.7	0.05%
	增益	9.2%	-22.4%	-29.4%	-22.8%	39.1%	27.4%

图东方甄选直播间邀请嘉宾情况（2022.8-2023.1）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

管理团队：专业且经验丰富。东方甄选主要管理层在新东方任职均超15年，管理团队专业且经验丰富，在教育及管理方面都拥有深入的专业知识和多年的实践经验，为新东方初期创业成功、后至转型做出巨大贡献。

表主要管理层简介

姓名	职务	履历	照片
	俞敏洪新东方教育科技集团创始人、董事长	北京大学西语系毕业，毕业后留校任教。新东方创办人，1993年创办新东方，2001年成立北京新东方教育科技（集团）有限公司并一直担任新东方董事会执行主席。
孙东旭	新东方教育科技集团执行董事兼行政总裁，东方甄选CEO	南开大学工学学士，自2007年起，历任天津新东方学校国外考试部任职教师，合肥新东方学校考试部主管助理、校长，西安新东方校长，新东方中国西北区区域总裁。自2019年起担任北京迅程的联席行政总裁至今。
尹强	新东方教育科技集团执行董事兼东方甄选财务总监	北京大学工商管理硕士，曾任罗兵咸永道会计师事务所高级会计师，2005年加入新东方，历任新东方中国的财务总监及助理副总裁、副总裁。2016 年起，担任北京迅程的董事兼财务总监。 13

员工：东方甄选团队仍处于吸纳人才、扩充发展阶段。

薪酬待遇水平较高。东方甄选主播不获取分成收入，但现有主播基本为原新东方老师，拥有相较普通MCN机构主播更高的员工责任感，新东方企业文化具备天然粘性。BOSS直聘的招聘信息显示，东方甄选发布较多东方甄选相关岗位，涵盖直播带货老师、产品经理等职位，东方甄选部分主播月薪待遇为20-40K，包装设计师月薪待遇为15-25K+14薪，相对较高。

股权激励落地：4月11日，公司公告以29港元/股的价格向3名高管及151名员工授予3046万股（占总股本3%），合计对应金额8.83亿港元（7.78亿元），并附考核指标。我们认为，公司股份奖励计划有助于吸引和留住对公司业务和战略有重要影响的人员和专业人才，同时，这一举措也较大地提高了员工的积极性，有望带动员工为东方甄选创造更多的价值，为公司的可持续发展奠定了基础。

表部分东方甄选在招岗位待遇及要求

岗位名	薪资待遇(千元/月)	要求
数据分析师	20-30	3年以上相关经验，熟练使用相关软件，数据可视化设计能力；复杂数据提炼和呈现，独立撰写数据分析报告
资深文案策划	15-30	3年以上相关经验；熟悉新媒体内容创作，良好的创新能力和协作能力
包装设计师	15-25，14薪	熟练操作设计软件，了解行业信息、设计风格；有独立完成产品设计的能力，并对自己设计的产品进行语言解说，有语言艺术；能够根据市场进行产品的原创、创新设计
品控经理	18-35	相关专业，本科及以上学历；熟悉电商运作模式和产品特点，熟悉国家食品农产品相关的法律法规
用户增长运营专家	20-40	3-5年相关经验；在用户获取、激活、转化、留存、分享方面有成功案例，具有完整用户生命周期运营经验
商品运营	10-15	本科及以上学历，有相关工作经验优先；责任心强，做事细心认真，沟通能力强，具有团队合作意识、跨部门沟通协作、资源整合能力；客户导向思维，具有良好的服务意识和抗压能力；有较强的逻辑思维及数据分析能力
直播统筹	18-35	本科及以上学历，熟悉抖音主流直播平台与头部达人的规则和玩法；有直播带货相关成功案例；团队管理经验、沟通协调能力；运营思维、数据思维、流量思维、内容敏感度，热衷用户行为分析；自驱能力强，富有创新精神和工作激情
达人运营	20-35	熟悉小红书行业达人合作模式；达人kol有丰富的素材内容创意；数据分析能力、沟通合作能力、语言表达能力
电商产品经理	20-35	本科及以上学历，3年及以上食品采购经验；具有食品工厂类供应商资源；沟通能力、数据分析能力、执行能力、抗压能力强
文学/语言/社科等才艺方向主播	20-40	本科及以上学历；年轻态、有口才、有创意、思维灵动、多才多艺，较强的个人风格；丰富的人文、文学、地理、历史知识，可以知识输出；原新东方老师优先录取
纪录片导演	20-30	全日制本科及以上学历，独立纪录片导演经验；文字功底扎实，熟悉纪录片制作全流程；熟悉常见器材及软件，独立完成纪录片剪辑
内容短视频编导	15-25	本科及以上学历；玩各种社交平台，有短视频编导经验；文字功底和策划能力；富有镜头感、构图审美，理解各种镜头语言与配图语言；对新鲜、热门话题敏感，能抓住重点并发挥创意

资料来源：BOSS直聘，海通证券研究所

品类：农产品带货蓝海市场，有望形成差异化优势

农产品线上渗透率仅5.4%。据国家统计局和淳安县千岛湖电子商务协会微信公众号，2021年农业产值达7.8万亿元,农产品在线上渠道的消费达4221亿元，渗透率约5.4%。根据欧睿数据库，食品饮料及生鲜蔬果品类电商渗透率仍处于低位，其中生鲜品类线上增速迅猛，5年CAGR为54.6%；健康食品、茶饮小吃则处于发展初期起步阶段，增速有待提高。

蓝海市场利于品牌破局。相较于电商渗透率较高、增速放缓趋于稳态的服装鞋履、美妆个护、日用百货等主流带货品类，我们认为，农产品带货仍为蓝海市场，率先开拓差异化品类造就低竞争压力、大体量新需求及高业绩增长，同时品类聚焦利于东方甄选形成鲜明品牌形象，清晰标签利于定向推流。

图2021年各消费品类电商渗透率及5年CAGR（2016-2021）

品类：品类聚焦，优化选品+整合渠道+打造品牌

品类聚焦，具备突破性：东方甄选品类中食品饮料类和生鲜蔬果类销售额分别占比54%和26%，远高于交个朋友、贾乃亮等头部直播间。我们认为，①品类上看，相对服饰、珠宝、美妆护肤等品类，食品饮料、生鲜蔬果相对更低值易耗，因此复购次数高。②品牌上看，生鲜蔬果品类本身存在货源分散、SKU多且杂、渠道流程长、品牌知名度低的特点，以拼多多为代表的电商平台积极推动农货在线上渠道的销售，而东方甄选自营品进一步完成了“优化选品+整合渠道+打造品牌”的完整步骤。③渠道上看，东方甄选9月6日与京东物流达成合作，实现自营产品同城订单即日达或次日达，跨省订单可在72小时送达，与食品饮料和生鲜蔬果品类对销售时效性与仓储运输速度的高要求契合度高。同时，我们认为，东方甄选的日常式高频次直播有助于提高库存周转率，保证货品的品质。

竞争环境相对和缓：其他头部主播在食饮生鲜品类上发力不足，李佳琦9月20日复播上架27件商品，主要品类为美妆护肤、日用百货、时尚服饰以及数码家电，其中美妆护肤占7个；交个朋友直播间品类分散，服饰内衣/食品饮料/美妆护肤/运动户外分别占比10%/16%/13%/10%（零食和方便食品矩阵号日均GMV不到50万元）。我们认为，东方甄选在农产品带货上已经形成差异化竞争优势。

图抖音各直播间主要商品品类

选品：带货部分多轮审核，自营部分严选供应商

东方甄选供应商筛选标准包括：①筛选产品特色：包含产品类型、地域优势以及市场价格等方面；②筛选意向资质：综合评估供应商的合作意向以及资质是否满足条件；③筛选产品质量：通过包装及外观进行分析，并按照国标进行查验；④筛选产品体验：通过产品的实际感官体验来进行筛选，包含品味、品质、品格等方面。

图供应链严选及招商流程

带货

商品提报

商家注册入驻，商家资质和商品提报

初审

初审资质以及商品信息

洽谈

详细洽谈产品情况并对选品结果进行反馈

部分自营品由优质带货产品转换而来

自营

选品

团队在选品环节投入较多，把复购率高的产品做成自营品，多个产品成为高复购爆款。

供应商考察

商家资质和信息对比综合数据考核及汰换重点优质供应商合作供应商产销能力评估动态评估考察商家

排期

选品通过的产品排期推广

物流配送

公司加强和物流公司（顺丰、京东）的合作；与京东合作后，在实现货物前置后配送时效有望提升约17%。

自营品类不断增加，长期爆品产品力强劲：公司在有限SKU前提下精选优质生鲜果蔬，做强农产品深加工，截至4月30日共计133个SKU，2022年7月-2023年4月月均上架自营产品数分别为9/18/24/34/39/38/46/36/39/40个。4月上新纯棉云柔毛巾、纯棉贡缎四件套、湿厕纸等生活用品。我们认为，此举拓宽自营产品覆盖品类，生活用品赛道有望助推未来增长。居于4月销售前列的自营商品仍为南美白虾、烤肠、北极甜虾等长期爆品，产品力强劲。

4月自营占比达29%:4M23自营产品日均GMV为408.9万元，占比为29%。从公司头部爆品的长期续航能力以及公司供应链新增布局来看，我们判断公司自有品牌有望持续沉淀，形成稳固口碑、放大公司直播间流量优势，实现GMV转化。

资料来源：蝉妈妈，中国产业经济信息网,新京报，东方甄选官方号，海通证券研究所

自营：自营产品对应高转化率，转化率有望随自营占比提升稳定至3-4%维度

自营产品占比达30-40%:7M22-1M23自营产品日均GMV分别为326/595/873/1074/631/967/757万元，占比由7月16%提升至10月39%，11月占比回落至29%，12月占比回升至31%，1月占比进一步攀升至40%。我们认为10月自营表现较佳主要源自烤肠/坚果/意面等爆品产品力加速释放+推出蔓越莓原浆等10款新品，12月及1月自营表现较佳主要源自南美白虾爆品的超高GMV+智利车厘子新品的增量推动。

7M22-1M23转化率与自营GMV占比拟合度高：考虑到东方甄选自7月起拓展自营业务，6月自营占比较小且转化率偏高主因非自营业务爆发期优异表现，因此选用7M22-1M23数据进行拟合，除12月外其余数据拟合程度较高。根据拟合公式测算，自营占比提升至50%时将对应4.7%转化率。

图7M22-1M23转化率与自营GMV占比拟合情况

图6月以来东方甄选转化率（%）与UV价值（元）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

自营：供应链优中选优，自营产品横纵全面布局

自营产品供应链质量高：东方甄选自营产品供应链经过精心挑选，供应方大多为优质代工厂。五常稻花香大米/有机野生蓝莓原浆/榴莲千层蛋糕的供应商分别为中粮米业（五常）有限公司/大兴安岭超越野生浆果开发有限责任公司/深圳市榴芒一刻食品有限公司。曾经的玉米供应商东北农嫂远销16国，同时也为都乐、罗森等著名零售品牌提供产品。2023年1月31日，东方甄选宣布投资1752万元，用于东方甄选自营烤肠的工厂扩建，迈出上游布局第一步。2月9日，东方甄选（河南）食品科技有限公司成立。我们认为，此举有助于提升东方甄选自营产品的研发与品控能力。

物流保障和产品品类多方发力：东方甄选2022年8月31日宣布，与顺丰物流、京东物流达成紧密合作伙伴关系，在北京、广州、杭州、郑州、成都5个城市，计划建立20个自营产品仓库。CEO孙东旭表示，东方甄选计划每月推出5-6款自营产品，一年内预计推出共100款自营产品（李子柒旗舰店现有约13个SKU）。

表东方甄选部分热销产品供应商

商品名称	供应商	供应商优势
中宁枸杞原浆	宁夏早康枸杞股份有限公司	“早康枸杞”先后被评为宁夏名牌产品、宁夏著名商标、地理标志保护产品、中国名优农产品、全国百强农产品
烤肠	焦作市成汇食品有限公司	同时为知名美食品牌“锋味I”和新锐食品品牌“本味鲜物”代工
五常稻花香大米	中粮米业（五常）有限公司	是中粮集团在黑龙江省战略投资的重点项目，两条生产线全部采用国际知名米机生产商日本佐竹公司的设备
藕粉、芝麻核桃黑豆粉	安徽燕之坊食品有限公司	燕之坊天猫旗舰店拥有粉丝61.8万，其自有品牌的芝麻核桃黑豆粉累计销量超过45万罐
有机野生蓝莓原浆	大兴安岭超越野生浆果开发有限责任公司	在黑龙江省旅游商品设计及成果展示大赛中获最佳开发成果奖，并获黑龙江省优秀旅游商品称号；首届国际蓝莓节指定产品
安徽黄山猴魁茶叶(特级)	黄山六百里猴魁茶业股份有限公司	曾先后荣获“中国国际茶叶博览会国际金奖”、“中国国际农产品交易会金奖”、“第二届中国杭州国际茶博会金奖”、“米兰世博会指定茶叶品牌”、
每日坚果	山东知味轩食品有限公司	“世界绿茶Z高金奖”等；曾被选为国礼茶赠予俄罗斯总统。同时作为“三只松鼠”和“网易严选”等知名电商品牌供应商
榴莲千层蛋糕	深圳市榴芒一刻食品有限公司	榴芒一刻天猫旗舰店粉丝数95万，自有品牌的榴莲千层蛋糕月销1000+，荣获 2021年国际品质节口碑奖

资料来源：小红书，百度百科，淘宝，东方甄选抖音旗舰店，金融界百家号，六百里 20猴魁茶业官网，齐鲁壹点百家号，海通证券研究所

爆品：选品能力逐步得到验证，高质量爆品促进品牌化

不断打造爆款，选品能力逐步得到验证：团队在选品环节投入较多，将复购率高的产品做成自营产品，多个产品成为高复购率爆款，具有爆款潜力的商品上架当天，GMV往往跳跃式增长：6月14日，蓝莓原浆上新，单品销售额203万元，当日GMV4205万元；8月16日，月饼礼盒上新，单品销售额687万元，当日GMV2482万元；10月8日蔓越莓原浆上架，单品GMV284万元，当日GMV达3320万元。爆款自营商品激发消费热情，对GMV拉动效用显著，

高质量爆品促进品牌化：烤肠、每日坚果等商品长期占据东方甄选直播间销售额排行榜前列。高质量的自营爆品在各大社交平台形成良好口碑，有望带动购买率、复购率提高，进而形成良性循环。

图东方甄选直播间部分产品上新当日GMV与当月日均GMV对比

注：当月日均GMV均剔除户外专场数据。

爆品：贡献度超10%，关注未来爆品演绎

V 复盘7月以来销售额表现TOP10自营商品，7M22-1M23GMV达千万级别的自营品分别有3、6、8、7、4、3、4个，GMV月度贡献占比各7.0%/16.1%/16.2%/18.9%/10.1%/11.3%/21.5%。其中烤肠、五常米为长期爆品，8月推出2个月饼爆款，9月新品坚果、牛肉丸、藕粉、南美白虾产品产品势能强劲；10、11月销售前列产品仍为烤肠、意面、南美白虾等此前推出的爆品，爆浆黑芝麻丸11月销售反馈趋好，12月南美白虾销售额高达3998.2万元，1月白虾和车厘子销售额继续保持高位，白虾销售额首次突破五千万级别。

表9M22-1M23销售额表现最佳自营商品TOP10

9M22

10M22

11M22

12M22

1M23

商品名称

所属品类

单价（元）

销售额商品名称（万元）

所属品类

单价（元）

销售额（万元）

商品名称

所属品类

单价（元）（万元）

销售额

商品名称

单价所属品类（元）

销售额（万元）

商品名称

单价所属品类

销售额

原味/黑胡椒/ 芝士烤肠

生鲜蔬果

原味/黑胡椒 2633.2 /芝士烤肠

生鲜蔬果

3376.1

意大利面

食品饮料

58 1875

南美白虾

生鲜

128

3998.2

南美白虾

生鲜蔬果

（元） 128

（万元） 5642.4

每日坚果

食品饮料

109

2331.4 每日坚果

食品饮料

109

2878.1

原味/黑胡椒/ 芝士烤肠

生鲜 78 蔬果

1826.1

原味/黑胡椒 /芝士烤肠

蔬果生鲜蔬果

2443.5

智利车厘子

生鲜蔬果

268

4043.6

潮汕牛肉丸/牛筋丸

生鲜蔬果

1148.4 意大利面

食品饮料

2441.1

南美白虾

生鲜 128 蔬果

1734.5

智利车厘子

生鲜蔬果

268

2434

原味/黑胡椒/ 芝士烤肠

生鲜蔬果

1795.9

黑蜂椴树雪蜜

医药保健

1131 五常稻香米

食品饮料

1599.6

黑芝麻丸

食品 49.9 饮料

1108.1

意大利面

食品饮料

967.2

吉祥如意年货礼盒

食品饮料

388

1066.1

榴莲奶油千层蛋糕

食品饮料

79.9

1081.1 南美白虾

生鲜蔬果

128

1516.1

鲜虾饼

食品 79 饮料

859.1

黄鱼蚕

生鲜蔬果

919.3

年货坚果礼盒食品饮料

109

928.8

蓝莓原浆

食品饮料

潮汕牛肉丸/ 1075.2 牛筋丸

生鲜蔬果

1514.1

慈梨膏

食品 55 饮料

839

坚果礼盒

食品饮料

109

909.6

春光年货礼包食品饮料

199

830

五常稻香米

食品饮料

坚果汉川鲜 1051.2 藕粉

食品饮料

79.9

1196.3

每日坚果

食品 109 饮料

800.2

原切牛腩块

生鲜蔬果

139

853.3

同仁堂阿胶

食品饮料

149

731.4

坚果汉川鲜藕粉

食品饮料

79.9

1044.8 沙棘果汁

食品饮料

973.2

安格斯谷饲牛肋排

生鲜 139 蔬果

766

五常稻香米

食品饮料

850.1

黄鱼崟

生鲜蔬果

689.7

南美白虾

生鲜蔬果

128

988 谷饲牛肉饼

生鲜蔬果

149

906

五常稻香米

食品 89 饮料

649.1

潮汕牛肉丸/ 牛筋丸

生鲜蔬果

846

冻黑虎虾

生鲜蔬果

128

650.7

意大利面

食品饮料

934.7 紫衣腰果

食品饮料

850.7

香煎鸡胸肉

生鲜蔬果

49.9 630.2

冷冻青虾滑

食品饮料

109

641

猕猴桃汁

食品饮料

62.9

618.5

品控：重视产品质量和生产标准

》东方甄选对自营产品提出相对比较严苛的标准，并且在质量检查上投入较多资源和精力。主播在讲解产品时，除了讲产品设计背后的理念、营养成分、文化故事，也重点介绍质量标准；在东方甄选产品详情页中，质检报告也会非常详细而清晰地呈现出来。

渠道：契合抖音平台机制，优质内容引流，逐步沉淀私域流量

品牌自播成趋势，“抖品牌”迎来难得的发展机遇：抖音自21年年初起调整流量分发制度，将60%划拨给品牌。且22年3月升级更新了21年6月提出的“抖品牌扶持计划”，激励覆盖经营政策、营销支持等多个方面，同时计划提出于22年新增1000个抖品牌入池，并在全年打造100个过亿的抖品牌商家。抖音平台已凭借其“新锐发布”渠道与平台流量优势孵化出了一系列新消费品牌，如Hipapa（19年成立，奶爸团队背书少儿肌肤保养）、Wonderlab（19年成立，代餐破圈转型健康食品）等。我们认为，当前，东方甄选定位偏向品牌，而非过多聚焦或依赖特定主播，符合平台发展方向。

V 优质内容是长期获取流量的关键，沉淀有效私域流量有望在后续提升转化率：我们认为，抖音凭借“单列”的产品形态与“分批评估表现、层层投放流量池”的迭代算法增强了平台的投流中心化能力。而平台作为流量分发机制中的关键因素，其中心化能力的增强能够赋予头部优质内容更高的展示权重，使扩大公域流量占比成为可能，因此抖音直播带货在买量或平台支持政策下有望实现迅速崛起（类似东方甄选6月崛起）。同时买量成本高，倾斜政策轮动快、周期短的特点也决定了非自然流量支撑缺乏长效性，这使得头部梯队的主播构成稳定性较低，集中度不高，也给予了新主播/机构实现反超的机会。因此，直播间只有能够沉淀有效的私域流量，才能在后续提升带货转化率，实现更长远的发展和更大的利润空间。

表抖音、快手机制对比

抖音		快手
分发机制	10×内容质量+1×关系+0.1×双向互动（中心化强，公域占比高）	5×内容质量+5×关系+1×双向互动（去中心化，公域占比较低）
产品设计	媒体型，单列+用户行为相对弱表意（聚焦优质内容，容错率低）	社区型，双列+用户行为强表意（展现更多元的内容，容错率高）
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资料来源：厚孜网络，海通证券研究所

渠道：流量仍以抖音为主，其他渠道加强触达

当下流量仍以抖音为主，其他渠道加强品牌触达效果、沉淀私域流量。东方甄选APP、微信小程序、京东和淘宝东方甄选旗舰店整体流量尚不充足。据2月16日统计数据，在东方甄选APP自营商品中，有超半数商品的评论数不及京东或淘宝旗舰店；京东、淘宝旗舰店流量整体上较自有APP更高。其中，10月新上架的商品在自有APP上更具流量优势，如进口原切牛腩块、发酵型苹果醋、轮切三文鱼排。

目前来看，东方甄选尚处于渠道阶段，正在建立起“品质保证”的消费者认知，逐渐蜕变具备一定的品牌特性。

自营商品中甄选APP超半数的评论数不及京东或淘宝旗舰店（数据截至2月16日）

商品名	东方甄选App自营商品评论数	淘宝东方甄选&东方甄选旗舰店评论数合计	京东东方甄选旗舰店评论数
有机野生蓝莓原浆100%	1164	5000+	5000+
NFC沙棘汁果汁饮料	3369	7800+	5000+
鲜榨玉米汁	2563	6000+	5000+
甄萃每日坚果	4087	10000+	5000+
谷饲安格斯原切西冷牛排眼肉牛排	572	400+	2000+
原味/黑胡椒/芝士烤肠	6110	10200+	10000+
黑蜂椴树雪蜜	1370	2400+	1000+
正宗宁夏中宁红枸杞	1043	7300+	2000+
长粒香米	974	100+	1000+
高DHA鲜鸡蛋	563	84+	500+
冷冻青虾仁	799	200+	500+
五常稻花香大米	1844	2000+	2000+
生干虾皮	1026	900+	500+
坚果汉川鲜藕粉	1295	2000+	2000+
甄享世界挂耳咖啡	1705	1400+	1000+
醇香黄鱼蚕	2354	900+	1000+
金枕榴莲冻干	1918	800+	500+
慈梨膏	3135	4000+	5000+
意面	2642	3900+	2000+
风干牛肉	2324	1000+	1000+
A180级紫衣腰果	1704	1400+	1000+
澳洲谷饲牛肉饼	907	600+	1000+
三黄鸡/乌鸡	842	300+	1000+
百搭风味培根	383	253+	200+
潮汕牛肉丸/牛筋丸	2496	1700+	2000+
进口原切牛腩块	1344	400+	1000+
南美白虾	5511	1900+	2000+
有机野生蔓越莓原浆	674	5200+	1000+
发酵型苹果醋	509	300+	500+
轮切三文鱼排	433	300+	200+

渠道：线下渠道放量可期一一以李子柒为例

V 李子柒品牌以“传统文化时尚化，地方美食全球化”为使命，致力于传承和发扬中国美食和传统文化，希望全世界的朋友都可以感受到“了不起的东方味道”。旗舰店上线之初，品牌方凭借李子柒前期视频创作积累的粉丝流量及文化输出、故事内涵等特色收获较高销售额。2018年至今，李子柒品牌持续进行线下渠道的建设，品牌产品先后入驻盒马鲜生、世纪华联、家乐福、罗森、快客等商超及便利店上架销售。我们认为，李子柒与微念双方达成和解后，可能进一步拓宽线下渠道建设。

图李子柒品牌发展历程

旗舰店SKU稳步扩张：由旗舰店刚开业时的5款产品，扩张至21个。开业一周年之际，其产品销售总量超130万，销售总额达7100万元。

爆款螺蛳粉推出，柳州建厂：2020年5月李子柒品牌携手人民日报新媒体推出柳州螺蛳粉产品，一经上线便已售罄，同年8月宣布在柳州建立螺蛳粉生产工厂。

三周年快闪店五城同开：8月13-15日，李子柒品牌三周年快闪店围绕“万物皆有三行诗，寻味古今”主题，于杭州、北京、重庆、深圳、武汉五座城市的中心商业区带来沉浸式体验。

李子柒与微念双方达成和解：李子柒公司发生工商变更，微念持股由51%减至1%,李子柒持股比例由49%增至99%。我们认为，李子柒有望复出。

资料来源：企查查，网易槽植，商业评论网，李子柒天猫旗舰店，全球科技羊先生百家号，搜狐科技，新浪微博，人物故事网，新京报百家号，百度百科，CheerhooTechnology，美团外卖APP，海通证券研究所

矩阵：布局垂类直播间，各自聚焦，挖掘多元化用户需求

V 直播矩阵初具规模：东方甄选不断延伸品类品牌触角，除了主账号外，已开始带货运作的子账号包括图书账号、自营产品账号、美丽生活账号、将进酒账号以及看世界账号。六大直播间各有聚焦，较少的业务重叠有效降低内部竞争，而且在抖音全域兴趣电商的算法逻辑下更易被推广至不同层级流量池。东方甄选主账号核心主播在聚集自身的粉丝群体后，做客子账号缩短新号孵化周期，而子账号也承担着培养新人主播的作用，更为多元化的主播矩阵逐步形成。

美丽生活有望成为第二成长曲线：以顿顿为首的美丽生活常驻主播兼具阳光外形、人文底蕴和幽默性格，与频道主营的日用百货和美妆护肤品类高度匹配，有利于形成用户粘性。我们认为，美丽生活账号已进入快速成长期，持续的优异表现在未来有望进一步提升议价能力，增强货盘丰富度与价格优势，形成正向循环，账号本身具备极大的势能。

表东方甄选旗下抖音直播间数据对比（粉丝数截至2023/4/30）

	东方甄选	东方甄选之图书	东方甄选自营产品	东方甄选美丽生活	东方甄选将进酒
开播时间	2021年12月	2022年2月	2022年6月	2022年7月	2022年11月
主营品类	食品饮料、生鲜蔬果	图书音像	食品饮料、生鲜蔬果	美妆护肤、日用百货	食品饮料（酒水为主）
粉丝总数（万人）	2989.6	404.7	147.7	311.8	61.8
GMV占比（4月）	65.2%	3.0%	4.8%	24.2%	2.8%

图书	12月	1月	2月	3月	4月
GMV （万元）	89.1	68.8	103.4	62.7	67.7
观看人次（万人）	97.6	82.9	98	78.2	83.4
转化率1	0.94%	1.15% 1.40%		1.12% 1.05%
转化率2	0.95%	1.16% 1.44%		1.12% 1.13%
客单价（元）	91.2	68.3	64.5	72.9	69.3

美丽生活	12月	1月	2月	3月	4月
GMV （万元）	553.7	451.9	521.9	545.7	553.4
观看人次（万人）	318.6	253.5	257.8	226.7	228.9
转化率1	1.75%	1.68%	1.89%	2.28% 2.19%
转化率2	1.65%	1.69%	1.80%	2.35% 2.14%
客单价（元）	107.7	106.4	112.7	103	113.1

自营	12月	1月	2月	3月	4月
GMV （万元）	171.7	218.2	95.7	112.6	108.4
观看人次（万人）	141.3	109	83.4	90.7	82.6
转化率1	1.50%	1.94%		1.41% 1.62% 2.02%
转化率2	1.48%	2.09%		61.44% 1.57% 2.06%
客单价（元）	81.8	95.1	81.2	70.7	70

矩阵：垂类直播间有望持续拓宽品类，突破单号天花板—一以交个朋友为例

增厚GMV、增大整体曝光量：矩阵号可以拓宽品类、聚焦细分领域，从而突破单号天花板，增厚整体GMV。同时矩阵号较为切合抖音更改后的流量分发机制（头部主播流量分配占比减少），垂类直播间可以享受流量倾斜。

V 减小个人IP增益流失带来的数据下滑：罗永浩于2022年6月13日在微博宣布正式退出所有社交平台，同时减少了直播频率。6月7日以后的几个月内，主号出现较为明显的流量数据下滑，GMV、观看人次分别下降18.8/20.8%，粉丝粘性相对提高（意愿不强的粉丝出现流失），转粉率、转化率分别增长30.4/38.7%。我们认为，降低主号比重、拓展细化聚焦品类可以有效隔离主号头部主播流量增益消退的风险，将更多粉丝沉淀在平台上，减小个人IP流失所带来的平台数据隐患。

表交个朋友旗下抖音直播间GMV份额对比（8月5日-1月31日180天均值，旅游餐饮娱乐与营养膳食矩阵停

	主号	运动户外	酒水食品	生活家居	商务男装	母婴生活	美妆护肤	零食和方便食品	设计女装	潮流女装	潮流男装	轻奢时尚	生鲜超市	电商学苑
日均GMV （万元）	1364.4	144.6	150.2	83.2	88.9	57.6	56.3	71.5	36.1	35.8	34.6	17.1	20.8	4.6
所占比重	60.7%	7.1%	7.4%	4.1%	4.4%	2.8%	2.8%	3.5%	1.8%	1.8%	1.7%	0.8%	1.0%	0.2%

表6月7日前后交个朋友主号月度指标对比（2021.12.3-2023.1.31）

	GMV （万元）	观看人次（万人）	人气峰值（万人）	涨粉率	转化率
6.7及以前	1501	471	12217	0.25%	1.97%
6.7以后	1219	373	9808	0.32%	2.83%
变化值	-282	-98	-2409	0.07%	0.76%
变化幅度	-18.8%	-20.8%	-19.7%	30.4%	38.7%

图交个朋友主号月度数据变化趋势（%）

专场：从阡陌田野到天高海阔，户外直播解锁新场景创造新价值。

户外直播专场带来GMV强反馈：东方甄选直播间从室内走向户外，形式与内容的创新提升了场景价值，用户身份认同发生转变，从粉丝到朋友，从消费者到生活者，带来强劲销售反馈。贵州专场、西北专场和山东专场先后打破东方甄选GMV纪录，吸引了更多自然流量及转化。

V 内容、产品、情感三向发力：我们认为，①东方甄选通过解锁多元场景提供耳目一新的内容体验，让用户同时拥有“诗”和“远方”，避免人文内容长期单向输出带来的审美疲劳。②带货背景与商品产地强结合，“眼见为实”的直播方式带来更为直观的产品体验，增强用户信任度。③东方甄选户外专场结合当地农业特色，着力打造优质内容而非超低价鸡血营销，表明东方甄选不忘助农惠农初心，唤起消费者情感共鸣，赋予消费者更为高端的情感体验。

表东方甄选户外专场数据与当月平均数据对比（截至23年4月）

	销售额（万元）	销售额当月中枢（万元）	观看人次（万人）	观看人次当月中枢（万人）	客单价（元）	客单价当月中枢（元）	转化率	转化率当月中枢
黑龙江专场（22.7.26）	3754.1	2069.1	3063.1	2421.9	55.3	62	2.22%	1.39%
陕西专场（22.8.13）	4196.2	2111.8	3654.4	1745.9	50.7	62.7	2.27%	1.92%
贵州专场（22.9.3）	7485.1	2520	3873.6	1513.7	56.5	65	3.42%	2.58%
西北专场（22.9.24）	7918.4	2520	2344.1	1513.7	65.1	65	5.19%	2.58%
山东专场（22.10.29）	11766.2	2701.7	4058.2	1400.2	58.3	64.1	4.98%	3.13%
海南专场（22.12.28）	9828.7	3151	3221	1324.7	67.9	64.3	4.42%	3.66%
云南专场（2.25）	4779.4	1811.7	1906.3	938	40.6	55	6.18%	3.50%
大湾区专场（3.25）	4509.2	1602.6	1904	879	56	55.7	4.25%	3.26%
浙江专场（4.15）	3978.6	1481.6	1425.2	830.1	52.9	57.5	5.28%	3.04%

网易严选以“让美好生活触手可及”为初心，成立于2016年，旨在成为中国新中产喜欢的生活方式品牌。上线之初，网易严选凭借着独特的商业模式、高质低价的商品受到广泛好评，但在2018年之后，扩张步伐开始显著减缓。迫于内外种种压力，网易严选开始从电商平台转型为新消费品牌。

图网易严选发展历程

网易严选开始线下布局：2017年与亚朵酒店合作推出“亚朵×网易严选”主题酒店；2018年网易严选在杭州布局了第一家线下店，随后在各大城市不断扩张。

重新定位：梁钧出任网易严选的管理者，网易严选被重新定位为DTC(Direct to Consumer)模式的新消费品牌，而非平台。

对下沉市场渗透发力：推出了平价子品牌“网易万家”，已通过与美团优选的合作，基于“预购+自提”的社区团购模式展开售卖。

网易严选正式上线：采取ODM（原始设计制造商）模式，直接对接大牌制造商，消除中间商差价，走平价精品路线。上线之初获得用户广泛好评。

网易严选逐渐边缘化：网易财报不再单独披露电商业务，将网易严选电商业务归入“创新及其他业务板块”。

提出“全渠道策略”：网易严选与罗永浩团队合作直播带货；网易公司CEO在“快手直播”平台上推荐旗下网易严选的货品。

流量表现：

据网经社电子商务研究中心数据，20年4月至21年9月，网易严选APP在综合电商APP月活排名中一直在10名开外，不及天猫、京东等大型电商平台。

不同渠道的流量表现有所分化。从各品类中选取典型商品进行比较，截至2月16日，网易严选自有APP的大部分商品评论数超过天猫、京东网易严选旗舰店。

品类	产品	网易严选App评价数	天猫网易严选旗舰店评价数	京东网易严选旗舰店评价数
宠物生活	全价冻干双拼猫粮2.0	135932	30000+	200000+
	猫用浓汤红肉罐头	37137	/	20000+
	混合猫砂	74971	10000+	10000+
	全价三拼狗粮2.0	40641	7000+	20000+
居家日用	猫薄荷饼干天然泰国乳胶枕	68725 178989	30000+	50000+ 100000+
	日式抱枕		30000+
	冰丝席	224378	10000+	20000+
	探索家系列人体工学椅	9948 13505	4000+	10000+
美食酒水	无痕衣架	114573	2000+ 5000+	5000+ 20000+
	咖啡饼干	258392		20000+
	芝士饼干	66991	40000+
	鲜果冻	701356	5000+	5000+
	脆皮多肉肠	84198	2000+ 1000+	100+ 500+
家庭清洁	华夫饼	224386	10000+	10000+
	浴室香氛	325016	300000+	100000+
	除螨喷雾	161337	90000+	10000+
	懒人抹布	522801	10000+
	无盖简约垃圾桶	279980	900+	50000+ 20000+
母婴亲子	双层沐浴球	93050	200+	2000+
母婴亲子	毛毛虫运动鞋	327258	1000+	10000+
运动旅行	海量鲸吸纸尿裤	250351	2000+	5000+
运动旅行	小金刚行李箱	170607	5000+	20000+
数码家电	意式咖啡机	21739	2000+	5000+
	0辐射负离子吹风机	94838	700+	2000+

资料来源：网经社电子商务研究中心，淘宝APP，京东APP，网易严选APP，海通证券研究所

4Q17，网易公司开始单独披露电商业务的财务业绩，主要包括两大产品：2015年1月成立的网易考拉海购和2016年4月成立的网易严选。随着网易严选的崛起，大量同质化的产品开始涌现，激烈的竞争使得网易严选发展停滞，网易电商的收入增速有较大下滑。3Q19，阿里巴巴全资收购考拉业务；同时，网易财报不再单独披露电商业务，而是将网易严选电商业务归入“创新及其他业务板块”，网易严选逐渐边缘化。

品牌定位不清晰：①面临全品类与垂类竞争：作为全品类消费品牌，网易严选包含居家、宠物、食品等多个品类，面临与市场上各种垂类消费品牌的竞争；品类的扩张难以做到专和精，难以在优势品类上聚焦。②面临全品类与全品类竞争：淘宝心选、京东京造入局，存在商品同质化与价格战问题。③定位变化较大：2021年起对下沉市场的关注不断增加，可能与原本新中产的目标用户群体不一致。

自营ODM模式面临风险：品类增多可能导致成本控制、品控、供应链效率等环节失控，自营建仓模式可能导致运营费用高企、库存大增。

》流量逐渐流失风险：网易严选自建渠道“网易严选APP”下载量波动较大，整体水平不高。

图网易电商业务板块收入及增速

图网易严选及其他电商APP月均下载量

2.4借鉴与启示：网易严选VS东方甄选

直播数据帮助选品，精简SKU结构降险提质

V 直播数据帮助选品：相较于网易严选、淘宝心选等传统ODM模式电商，东方甄选能够利用庞大的粉丝基数与直播带货的高时效性辅助选品。数据显示，部分自营产品推出前已有销量好、复购率高的同类非自营商品，如意面（2361.3万元，截至2023年3月2日非自营商品的GMV，下同）、潮汕牛肉丸（1021.1万元）、芝麻黑豆粉（879.9万元）、榴莲千层（461.7万元）、杨梅汁（404.1万元）等。我们认为，依托庞大的粉丝基数与直播带货的高时效性，东方甄选能够很好地筛选出具有开发自营产品价值的带货商品，提升自营商品成功率。

V 网易严选“严”字难副，东方甄选“甄”益求臻：网易严选发展初期备受瞩目，然而随着规模不断扩张，SKU过多、库存堆积、品控下降、口碑滑坡，一系列环环相扣的问题让网易严选的精品价值被严重稀释。Wind的数据显示在刚启动严选业务的2016年，网易库存周转天数还只有26.11天，但2018年年末这个数字涨到48.74天，自营成本高昂。东方甄选目前仍将以农产品为主的食品类SKU作为主阵地，突出拳头产品权重，强化爆品影响力，有效减缓供应链管理承压并降低存货风险，进而维持与品牌形象相符合的高质量水准。

东方甄选	网易严选
商业模式	泛知识型内容输出吸引眼球，高质量选品和优质自营产品打造高主打ODM模式，与国际一线大牌的生产供应商合作，依靠“同质低复购率、低退货率良性循环，采用ODM模式，利用直播数据帮价”吸引25-35岁、主要分布在北上广深杭等一线和准一线、以白助选品，主要客户群体为31-40岁的一二线城市高知女性领群体为主的年轻用户。
SKU数量及类别	95项，以农产品为主，日用品、图书等占一定比例 20000+项，涉足全品类
存货风险	低
运营重点内容，维持直播热度的同时打造内容驱动的产销一体平台	在扩张速度上保持规模与精选、规模与品质的双重平衡，为打造由电商平台向新消费品牌转型，前期通过大量KOL种草、直播等场品牌而扩充品类宽度的同时，在品类纵深上精选SKU；创新直播景打造爆品，而后通过私域流量社群运营沉淀用户群体
流量渠道	主要通过抖音直播间直播带货吸引客群，依托优质直播内容沉淀相比于淘宝和抖音，网易在公域流量的话语权较小，网易严选在社用户群体，近30天日均观看人次超过1300万人；同时在淘宝、群运营方面缺乏布局，自建APP“网易严选”MAU有限，私域流量京东等大型电商平台开设旗舰店；开设“东方甄选”APP，展难以充分利用；网易已投入大量资金与MCN机构以及直播带货KOL 现全渠道布局规划达成合作

注：东方甄选自营SKU统计截至2023年2月21日

2.4借鉴与启示：仓储会员店VS东方甄选

仓储会员店强势兴起，Costco全球行业领军，大陆山姆会员店率先拓店。

概述及发展历程：仓储会员店定位面向中产阶级，以仓储方式陈列，以收取会员费的方式，为会员提供高性价比、高质量的商品。19世纪70年代初期会员店由PriceClub首创后，经历了群雄崛起、海外扩张，形成了Costco、Sam's Club和BJ's三足鼎立的竞争格局，近年来全球收入仍持续增长。Costco现为全球第一大会员制仓储超市；而山姆近年来则在中国大陆加速拓店，深受消费者认可。

核心业务模式：会员制：仓储会员店采取会员制模式，为会员提供优质商品与服务。截至FY2022，Costc0全球会员人数达到1.19亿人，会员续费率高达90%；据沃尔玛2023财年第三季度（2022年8-10月），山姆会员店的可比销售增长10%，会员收入增长8%，会员人数创历史新高。可见二者会员制模式成效之显著、品牌认可度之高。

我们认为，CoStco作为全球行业领军者，山姆作为中国大陆仓储会员店龙头，解析二者为何能取得如此亮眼成绩，对于东方甄选在零售层面的未来发展具有一定借鉴意义。

图 Costco与Sam's Club全球收入（亿美元）比较

注：截止2022年11月，山姆各省市门店数量为官网记录数据

图创立以来大陆山姆会员店门店数量（家）

资源：尔，数，业观家，ikgd法学媒百家34

2.4借鉴与启示：仓储会员店VS东方甄选

货：精选SKU打造自营品牌，优质服务取得消费者信赖。（以大陆山姆会员店和Costco为例）

V 精选SKU，打造差异化自营品牌：Costco于1995年创立自有品牌Kirkland Signature。①品类：提供休闲食品、保健个护、日用杂活、美容服饰等，覆盖广泛；多元品项，满足消费者平日各类生活所需。②标准：Costco对自有品牌的要求从从生产到销售的所有环节及生产环境均严格把控，反复测试，确保自有品牌商品在口感、食品安全、营养成分及耐用度等方面均符合Costco的标准与要求。山姆会员店联合上游，打造自有品牌Member's Mark，主打优质与低价，自营商品SKU为700+，销售占比超过35%。

专注会员制度，取得消费者信赖：①Costco金星会员与企业会员年费均为299元，大陆Costco门店（即开市客）提供轮胎修护中心、听力服务中心、光学眼镜部以及西式餐饮部；会员卡有效期内，消费者可随时取消会员卡并获当年会员费全额退款，提振消费者信任度。②2021年11月，沃尔玛中国宣布大陆山姆付费会员数量超400万人.

我们认为，东方甄选长期布局中可考虑加强自营品牌建设，精选与品质应为品牌打造的核心关注点；可通过提供会员式高质量服务，培养用户粘性与消费信赖。

表各知名线下商超运营模式对比

	山姆会员店	Costco	沃尔玛大卖场	东方甄选
品牌理念	优质产品与购物体验	高性价比/低价普惠	一站式购物；为顾客省钱、让他们生活得更好	助农与文化传播
采购模式	采用OEM模式，供应商直采	采用OEM模式，供应商直采	与品牌代理商或贸易公司对接	采用ODM模式，供应商直采
盈利模式	会员、个人会员以及商业会员	来源，包括金星会员与企业会员	采取会员制，会员类型包括卓越采取会员制，以会员费为主要利润以低价吸引消费者，通过商品差价获利	代销产品抽佣与销售自营产品获利
销售模式	以线下实体店为主体，逐渐扩展至APP及电商平台旗舰店等线上渠道	纯线下实体店销售模式，开设 Costco开市客移动APP	尔玛网上超市等线上渠道	以线下卖场为主体，逐渐扩展至沃以抖音电商为主体，扩展其他线上渠道，未开发线下渠道
品类	SKU数量及 4000+项，优选精品，注重享受属性	3800项，优选精品，覆盖刚需属性	20000+项，全品类	95项，以农产品为主，日用品、图书等占一定比例
自营品牌建设	Member's Mark	Kirkland	沃集鲜、惠宜等	甄选自营
大陆开业门店数量	42家	2家（1家即将开幕）	397家

资料来源：人民资讯百家号，36氪百家号，搜狐网，山姆官网，沃尔玛官网，Costco官网，Coriolis Research，海通证券研究所

我们认为，仓储会员店突出的服务能力和会员粘性背后，是强大的供应、仓储物流和渠道管理能力：

货：严选供应商，注重差异化发展。（以Costco为例）

极追求高性价比，提升议价能力：①商品采购：CoStco的SKU选取少而精，单品采购量大，且对供应商的选择比较分散，单个供应商的采购占比较低，因而拥有较强的对供应商议价能力。②针对季节性商品：提前进货，避开厂商生产高峰以获得低价，并能在季末及时清空库存。

严选供应商，差异化突围：①首先，严格要求食品安全，要求产品通过第三方实验室检验并委托第三方公司进行抽样检查；②其次，要求合作商具备大量生产的能力；从全球挑选知名品牌纳入自有品牌供应商，如EspressoBlend Coffee咖啡豆由星巴克生产；在口味差异化大的品类上（如奶酪、酒等），Costco会选择工艺经验丰富与历史底蕴深厚的海外供应商。③此外，还密切参与产品开发，与品牌商共创价值。

完善全球供应商体系：Costco从全球范围挑选知名品牌的供应商纳入自有品牌供应商，确保品质一流：如Espresso Blend Coffee的咖啡豆由星巴克咖啡公司生产；AA电池由金霸王公司生产；纸尿裤由金佰利生产，机油由沃伦机油生产。

表Costco部分产品供应商

产品	供应品牌	原料产地	品	供应品牌	原料产地
咖啡	Starbucks	美国	藏红花	La Mancha	西班牙
电池	Duracell	美国	日本绿茶	Ito-En	日本
纸尿裤	Kimberly-Clark Diapers	美国	气泡酒	Veneto	意大利
铝箔	Reynolds Aluminum Foil	美国	奶酪	Formaggi Zanetti	意大利
机油	Warren Motor Oil	美国	葡萄酒	Olivier Sumeire	法国

2.4借鉴与启示：仓储会员店VS东方甄选

物流：强物流体系保障产品供应，电商供应链建设迅猛，提升运营效率。（以Costco为例）

强物流体系保障产品供应：自建物流集运点完成从供应商到门店的交叉转运，降低分销成本。截至FY22，Costco在全球范围内运营838家仓储门店，物流及配送设施面积共计288万平方米；截至FY21，Costc0共拥有691辆卡车和5548辆53英尺拖车。此外，Costc0租有7艘轮船协助进口货物，降低货运价格风险。庞大的物流规模最大程度提升运营效率、减少运费。

电商供应链建设迅猛：FY22，Costc0的8家全球电商网站销售额增长10%。大部分电商产品物流从第三方转移至Costco自身的物流部门。Costco物流每天大约有七千到一万次配送，保障电商渠道消费者的权益。

图 Costco产品供应链路

注：Costc0全球门店数统计截至FY22，中心仓数统计截至FY18

2.4借鉴与启示：仓储会员店VS东方甄选

渠道：深化线上线下全渠道布局，创新优化购物体验。（以大陆山姆会员店为例）

创新升级线下门店：①根据不同消费场景，打造山姆餐吧、山姆厨房等区域，提升互动体验；②推出产品试吃活动，利于提升顾客消费体验。

线上服务同步推进：从线下实体店逐渐向线上APP与电商平台旗舰店有效拓展。①开发移动端APP“山姆会员商店”，提供“一小时极速达”服务，上线“扫码送”服务；②与京东开展合作，上线山姆京东旗舰店、山姆京东到家等，提供更全面的线上购买渠道；③设立非会员体验价，降低消费门槛，发展潜在会员。

我们认为，目前东方甄选仍以抖音账号为主，其他线上和线下渠道布局仍未全面展开，参考仓储会员店，在优质供应链的支撑下，甄选品牌有机会突破线上走入线下，充分释放品牌发展动能、为消费者提供优质、长久的服务。

图东方甄选与山姆会员店商业模式与发展路径对比

线上电商直播矩阵带货

东方甄选

采用ODM模式，与优质供应商直接合作取货，日均/月均上架120+/1000+精选SKU

山姆会员店

S

商品采购

采用OEM模式，与优
质供应商直接合作取
货，精选优质
4000+SKU

短期

线上多渠道扩充

》加强农产品扶持核心价值建设，创新直播内容与形式；

保持规模与精选、品质的双重平衡，加强自有品牌建设;

》打造内容驱动的产销一体平台

品牌运营

》以会员制为核心，优化用户体验；

》精选优质商品，打造自有品牌；

线上线下全渠道融合发展，与大型电商平台进行战略合作

长期可考虑线下精品商超布局

以抖音电商为主体，辅以淘宝、京东等电商平台旗舰店以及“东方甄选”APP

商品销售

以线下实体店为主体，辅以山姆会员超市APP及淘宝、京东等电商平台旗舰店等线上渠道

与顺丰、京东合作，计
划于5个城市建立20个自营产品仓库，
为自营产品提供面向全国的物流保障

物流配送

》线下：顾客自行购买取货；

线上：设置云仓，并与京东合作，保证配送效率

线下实体店销售

线上全渠道扩展

》东方甄选是中国领先的在线课外教育服务供应商：新东方由1993年成立的北京新东方学校发展壮大而来，凭借优质课程及内容，在为成人学生及职业学生提供在线备考方面拥有强大的核心竞争力和极高的品牌知名度。新东方目前拥有素质教育、国际教育、成人教育、智慧教育等多个业务板块。

“双减”政策下转移战略重点：东方甄选旗下曾包括大学教育、K-12教育和学前教育等板块。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。“双减”政策影响下，东方甄选终止了K-12及学前相关业务，改以大学教育业务发展为主，包括大学考试备考、海外备考及英语学习课程等。2HFY22大学教育业务收入为2.5亿元，基本与FY21同期持平。FY19大学教育收入6.3亿元，我们判断未来疫情影响减退，留学市场有望恢复，叠加考研辅导市场持续景气影响，新东方大学教育业务存在进一步增长空间。

图 2018-2022财年东方甄选各教育业务板块营业收入及付费学生人次

空间：合计稳态日均GMV 50-72%空间，矩阵直播间&全渠道布局进一步放量

V 以6-11月主号日均GMV2236万元，总体账号日均GMV2679万元为基准：

V ①考虑到主号发展较为稳定，可见度相对更高，假设主号的指标达到稳态：线性外推，假设转化率提升至3.6-3.7%，日均观看量在1000-1100万人次区间，据此测算主号日均GMV可达2417-2707万元，空间8-21%。

②假设矩阵直播间拓展顺利：参考交个朋友矩阵号，主号GMV占比约60%左右，其他矩阵号占比合计约40%；23年1月东方甄选主号占比约为65%，美丽生活占比约13%（不包括看世界直播间数据）；假设未来主号占比约在60%，美丽生活及其他垂类直播间占比40%，在①稳态基础上，据此测算合计账号日均GMV可达4021-4617万，空间50-72%。

③假设品牌力提升，非直播渠道放量：参考李子柒，19年主要线上，年底开始线下铺点，21年产品已在盒马、世纪联华、家乐福、全家等卖场与便利店销售。而东方甄选的自营产品品类与李子柒较为相似，SKU数已超过李子柒，未来在线下渠道的布局空间极大。

稳态	转化率3.6%	转化率3.7%
GMV总计	14677	16853
退货率	11%	11%
净GMV	13110	15031
收入	4853	5740
抽佣部分	1759	1976
自营部分	3094	3763
自营占比	64%	66%
其中：东方甄选直播间
平均粉丝数（万）	3500	3792
日均观看量（万）	1033	1081
观看量/平均粉丝数	30%	29%
UV价值（GMV/观看人次）	2.3	2.5
日均销量（万单）	37	39
转化率（销量/观看人次）	3.6%	3.7%
客单价（元）	66	69
日均GMV（万元）	2417	2707
抽佣部分	1663	1807
抽佣率	19%	19%
自营部分	755	899
自营占比	31%
净GMV		33%
其中：其他矩阵直播间	8118	9089
日均GMV（万元）	617	766
净GMV	2251	2797
毛利	1990	2312
抽佣部分	1217	1371
自营部分	773	941
毛利率（占收入比重）	41%	40%
自营部分	25%	25%
净利/GMV	7.7%	9.1%
净利润（百万元）	1135	1528

预计公司2023-25FY年GMV分别为105、127、147亿元，收入分别为41、49、56亿元，分别同比增长360%、18%、15%；毛利率分别为45.8%、45.4%和45.1%；归母净利润分别为8.9、10.1、12.1亿元，分别同比增长267.1%、13.5%、19.3%。

其中：①大学教育：预计23-25FY收入各为5.9、6.6、7.4亿元；②机构教育：预计23-25FY收入各为0.46、0.37、0.29亿元；③直播业务：预计23-25FY的收入各34.9、41.8、48.5亿元，毛利率分别为41.1%、41.1%、41.0%，净利/GMV各8.2%、7.5%、7.7%。

表东方甄选收入分部拆分预测（2020FY-2025FYe）

	20FY	21FY	22FY	23FYe	24FYe	25FYe
大学教育
收入（百万元）	642	549	518	590	660	739
yoy(%）	1.6	-14.5	-5.7	14.0	11.9	12.0
毛利率（%）	67.9	67.1	64.5	70.9	70.9	70.9
机构教育
收入（百万元）	114	75	58	46	37	29
yoy (%）	19.9	-34.2	-21.9	-20.6	-20.6	-20.6
毛利率(%）	82.4	89.0	81.5	79.7	80.0	80.0
直播业务
收入（百万元）			25	3494	4183	4853
yoy(%）				14115.1	19.7	16.0
毛利率（%）			37.8	41.1	41.1	41.0
净利率（%）			37.0	24.5	22.7	23.4
净利/GMV（%）总体			15.8	8.2	7.5	7.7

收入（百万元）	1081	1419	899	4130	4880	5621
yoy (%）	17.6	31.3	-36.7	359.7	18.1	15.2
毛利率（%）	45.6	29.1	46.0	45.8	45.4	45.1
归母净利润（百万元） yoy（%）	-742	-1658	-534	892	1013	1208
	-1082.7	-118.7	67.8	267.1	13.5	19.3

V 我们采用分部估值法对公司进行估值（采用2024FYPE估值，由于公司23FY于5月31日结束，我们认为对公司24FY进行估值更加合理，公司24FY对应时间区间为2023年6月1日至2024年5月31日）。主要假设如下：

》①大学&机构教育：参考同业给予大学教育&机构客户业务2024FY15-20倍PE，对应合计市值区间9-12亿元。

②直播电商：预计直播业务成为公司收入主要增长极，且目前仍处成长期；随公司逐步加强对供应链的把控，东方甄选品牌价值独一无二，多渠道运营空间广阔，估值有望逐步向消费品类型公司切换，多渠道运营空间广阔。我们给予直播电商业务2024FY30-35倍PE，对应市值285-333亿元。

公司整体市值区间为294-345亿元，对应合理价值区间29.0-34.0元/股，对应32.1-37.6港元/股（以1港元=0.9045元人民币换算），给予“优于大市”评级。

表东方甄选分部估值结果

	估值方法	FY24E净利润（百万元）	估值下限（倍）	估值上限（倍）	市值下限（亿元）	市值上限（亿元）	占比 (%)
大学教育	24FYe PE	55.9	15	20	8	11	3%
机构教育		6.5	15	20	1	1	0%
直播业务		950.4	30	35	285	333	97%
目标市值（亿元）					294	345
对应每股合理价值（元）对应每股合理价值（港元）					29.0	34.0
					32.1	37.6

表可比公司估值表（根据2023年6月5日收盘价）

大学&机构业务	中公教育	行动教育	中国东方教育	中教控股	平均值
PE（2023年，倍）	41.8	21.2	12.4	7.0	20.6
直播电商业务	遥望科技	天下秀	世纪睿科	平均值
PE（2023年，倍）	30.0	51.4	10.8	30.7

注：公司财年截至5月31日，为增强可比性，取可比公司23年PE作为参考（除中教控股采用23财年PE）；中教控股财年截至8月31日，其余可比公司财年均截至12月31日。

主要财务指标	2022FY	2023FYe	2024FYe	2025FYe
每股指标（美元）
每股收益	-0.53	0.88	1.00	1.19
每股净资产	1.62	2.70	3.99	5.51
每股经营现金流	-0.91	1.38	1.37	1.61
每股股利	0.00	0.00	0.00	0.00
价值评估（倍）
P/E	-50.92	30.47	26.85	22.51
P/B	16.57	9.92	6.72	4.86
P/S	30.26	6.58	5.57	4.84
EV/EBITDA	-51.27	23.62	21.25	17.68
股息率（%）	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
盈利能力指标（%）
毛利率	46.02%	45.77%	45.39%	45.15%
净利润率	-59.43%	21.60%	20.75%	21.49%
净资产收益率	-29.26%	40.73%	29.85%	25.07%
资产回报率	-19.98%	30.36%	22.31%	19.81%
投资回报率	354.79%	178.78%	102.47%	108.21%
盈利增长（%）
营业收入增长率	-36.66%	359.68%	18.15%	15.19%
EBIT增长率	66.82%	301.40%	9.75%	19.40%
净利润增长率	67.80%	267.09%	13.51%	19.26%
偿债能力指标
资产负债率	20.3%	28.3%	23.1%	19.4%
流动比率	4.30	3.20	3.97	4.80
速动比率	4.14	2.91	3.69	4.51
现金比率	3.13	2.42	3.23	4.08
经营效率指标（%）
应收帐款周转天数	15.26	14.17	13.80	13.44
存货周转天数	3.49	7.30	7.30	7.30
总资产周转率	0.34	1.41	1.07	0.92
固定资产周转率	12.15	58.02	33.89	26.03

利润表（百万元）	2022FY	2023FYe	2024FYe	2025FYe
营业收入	899	4130	4880	5621
营收成本	485	2240	2665	3083
占收入比重%	54.0%	54.2%	54.6%	54.9%
销售及营销开支	505	525	551	622
占收入比重%	56.2%	12.7%	11.3%	11.1%
研发开支	196	164	147	158
占收入比重%	21.8%	4.0%	3.0%	2.8%
行政开支	292	184	371	377
占收入比重%	32.5%	4.4%	7.6%	6.7%
营业利润	-580	1018	1147	1381
其他开支	27	81	59	59
EBIT	-546	1099	1206	1440
EBITDA	-510	1108	1232	1480
税前利润	-552	1099	1206	1440
所得税	-18	207	193	232
有效所得税率%	3.3%	18.8%	16.0%	16.1%
净利润	-534	892	1013	1208
少数股东损益	0	0	0	0
归属母公司所有者净利润	-534	892	1013	1208
现金流量表（百万元）	2022FY	2023FYe	2024FYe	2025FYe
税前利润	-552	1099	1206	1440
非现金支出	303	216	318	378
非经营收益	-78	-225	-211	-250
营运资金变动	-590	306	73	62
经营活动现金流	-918	1396	1386	1630
资产	-26	-73	-88	-103
投资其他
投资活动现金流	-26	-73	-88	-103
债权募资	-47	0	0	0
股权募资	1	0	0
其他				0
融资活动现金流	-45	0	0	0
现金净流量	-990	1323	1298	1527

资产负债表（百万元）	2022FY	2023FYe	2024FYe	2025FYe
货币资金	1230	2553	3852	5379
应收款项	38	160	185	207
其它流动资产	424	656	695	738
流动资产合计	1691	3370	4732	6324
固定资产	34	108	180	252
使用权资产	48	48	48	48
其他非流动资产	285	293	302	310
非流动资产合计	368	450	530	610
资产总计	2059	3819	5261	6933
租赁负债	28	28	28	28
应付款项	187	357	426	481
合约负债	163	541	596	654
其它流动负债	16	129	142	155
流动负债合计	393	1054	1191	1318
租赁负债	21	21	21	21
其它长期负债	4	4	4	4
非流动负债合计	25	25	25	25
负债总计	418	1079	1216	1343
股本	0	0	0	0
储备	1641	2740	4045	5590
非控股权益	0	0	0	0
负债和所有者权益合计	2059	3819	5261	6933

1、流量流失风险。

2、竞争加剧风险。

3、主播团队流失风险。

4、供应链建设进度不及预期的风险。

5、品牌声誉下降的风险。

分析师声明

汪立亭、李宏科、许樱之

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

批零与社会服务行业首席分析师汪立亭

SAC编号:S0850511040005

电话：021-23219399

Email: wanglt@haitong.com

分析师许樱之

SAC编号：S0850517050001

电话：(0755)82900465

Email: xyz11630@haitong.com

分析师

李宏科

SAC编号:S0850517040002

电话：021-23154125

Email: Ihk11523@haitong.com

联系人

王祎婕

电话：021-23219768

Email: wyj13985@haitong.com

投资评级说明

1．投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2．市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。	类别	评级	说明
	股票投资评级	优于大市	预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；
		中性	预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;
		弱于大市	预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;
		无评级	对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

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