海外行业专题研究：

香港 Web3.0 监管框架逐渐清晰，生态繁荣可期

➢ 香港虚拟资产政策监管框架逐渐清晰，一年过渡期将至。2023 年 6 月 1 日生效的新法规标志着香港证监会对虚拟资产交易平台的监管从自愿性参与的监管沙盒变更为强制性发牌，实行“双牌照”制度，填补了此前非证券型代币交易服务的监管空白，且交易所客群新增零售投资者（只能交易合资格的大型虚拟资产）。2023 年 6 月 1 日前已在香港运营的虚拟资产交易平台享有 1 年过渡期，未在 2024 年 2 月 29 日前提交牌照申请的平台必须在 2024 年 5 月 31 日或之前结束在香港的业务。申请虚拟资产交易平台牌照需满足资金、人员等要求，目前仅有 OSL 集团和 Hashkey 获得交易所牌照，另有 18 家公司递交申请。

➢ 香港虚拟货币现货 ETF 已于 4 月 30 日发行，支持实物申赎。亚洲首批虚拟货币期货 ETF 及现货 ETF 均落地于香港，3 支期货 ETF 通过投资芝商所的比特币期货和以太币期货捕捉虚拟资产价格变动，6 支现货 ETF 追踪指数均为芝商所CF 比特币/以太币指数（亚太收市价）。此次推出的现货 ETF 相较于期货 ETF：标的资产为比特币/以太币本身，对价格的反映更加直接，持有现货 ETF 更接近于直接持有虚拟货币本身。香港虚拟货币现货 ETF 较美国虚拟货币 ETF 重大区别之一为香港支持实物申赎，投资者可以直接用比特币/以太币买卖 ETF，有望加深对原生加密币投资者的吸引。6 支现货 ETF 管理费率等各不相同：华夏 0.99%/年；博时 0.60%/年（前 4 个月 0%）；嘉实 0.30%/年（前 6 个月 0%）。华夏和嘉实接的交易所为 OSL Exchange，博时接的交易所为 Hashkey Exchange。

香港虚拟货币现货 ETF 总资产管理规模约 3 亿美元，日均成交金额 3571万港元。截至 5 月 30 日，6 支虚拟货币现货 ETF 总资产管理规模约 3 亿美元（约合 23.5 亿港元），其中比特币 ETF 资产管理规模显著大于以太币 ETF，3 支比特币现货 ETF 资产管理规模约 2.47 亿美元，3 支以太币现货 ETF 资产管理规模约 0.5 亿美元。从机构来看，华夏和博时的总资产管理规模较大，截至 5 月 30日，华夏/博时虚拟货币 ETF 资产管理规模分别为 1.26 亿/1.04 亿美元。2024 年4 月 30 日至 2024 年 5 月 30 日，这 6 支虚拟货币现货 ETF 日均总成交金额约3571 万港元。

➢ 投资建议：在监管框架不断完善的背景之下，香港 web3.0 生态有望繁荣发展。我们建议关注已获得香港虚拟货币交易平台牌照的 OSL 集团；已提交牌照申请的富途控股、老虎证券；积极布局 web3.0 领域的的博雅互动；一站式数字资产服务平台新火科技控股。

➢ 风险提示：监管不确定性风险;加密货币价格波动风险;加密货币安全性风险。重点公司盈利预测、估值与评级

代码	简称	股价	EPS			PE (倍)			评
代码	简称	股价	2023A	2024E	2025E	2023A	2024E	2025E	评
0863.HK	OSL集团	6.84	-0.52	/		1	1	/	级 1
FUTU	富途控股	76.36	30.59	35.25	40.69	14	17	15	/
TIGR	老虎证券	4.27	0.01	0.27	0.31	/	16	14	/
0434.HK	博雅互动	2.08	0.24	/	/	3	/		//
1611.HK	新火科技控股	2.69	-0.86	/	/	/	/		//

资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院（注：美股股价为 2024 年 5 月 29 日收盘价，港股股价为 2024 年 5 月 30 日收盘价；美股收盘价为美元；港股收盘价为港币；EPS 单位为公司报表单位；未覆盖公司数据采用 Bloomberg 一致预期；OSL 集团、博雅互动、新火科技控股无一致预期。）

2024 年 05 月 31 日

分析师易永坚

执业证书： S0100523070002

邮箱： yiyongjian@mszq.com

分析师金郁欣

执业证书： S0100523060001

邮箱： jinyuxin@mszq.com

分析师柴梦婷

执业证书： S0100523100005

邮箱： chaimengting@mszq.com

1 香港虚拟资产政策监管逐渐清晰，一年过渡期将至.
1.1 监管政策发展历程：从选择参与制度到法定制度，监管框架逐渐清晰. . 3
1.2 新法规 VS 旧制度：从自愿性监管沙盒变为强制性发牌. ................................................. . 5
1.3 申请虚拟资产交易平台牌照要求及壁垒：资金+人员等. . 5
1.4 获得发牌的机构：目前仅 OSL 集团和 Hashkey 获得交易所牌照，另有 18 家已提交申请. ............................
1.5 香港虚拟货币监管框架逐渐完善，不同业务均有不同监管要求. ... 7
2 香港虚拟货币现货 ETF 已发行，支持实物申赎. .8
2.1 亚洲首批虚拟资产期货 ETF+现货 ETF 均落地于香港. ........................................................................................... .. 8
2.2 虚拟货币期货 ETF VS 虚拟货币现货 ETF . .......................................................................................... . 9
2.3 实物申赎 VS 现金申赎. .................................................................................................................... ..11
2.4 香港 6 支虚拟货币现货 ETF 详解 ........................................................................................ ...12
2.5 香港虚拟货币现货 ETF 总资产管理规模接近 3 亿美元 ......................................... .....13
3 投资建议 . 15
4 风险提示 . 16
插图目录 . 17
表格目录 . 17

1 香港虚拟资产政策监管逐渐清晰，一年过渡期将至

1.1 监管政策发展历程：从选择参与制度到法定制度，监管框架逐渐清晰

香港证监会对于虚拟资产交易平台的监管最初为自愿性。历史上来看，2018年 11 月，香港证监会公布了一套《可能规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架》，表示证监会将考虑是否适宜根据其现有权力向平台营运者发牌和对它们作出规管，其中提出了自愿参与性质的方案：“平台营运者若有意获证监会发牌，便应在香港经营网上交易平台，并在其平台上提供符合“证券”定义的一项或多项虚拟资产的交易服务，该平台营运者便会归入证监会的管辖范围，并须领有第 1 类及第 7 类受规管活动的牌照。”2019 年 11 月，香港证监会发布《监管虚拟资产交易平台立场书》，其中公布了适用于至少一种证券型代币提供交易服务的虚拟资产交易平台的监管框架。框架具体包含保管资产、网络保安、KYC、打击洗钱、市场监察、会计及审计、产品尽职审查和风险管理方面的严格标准。证监会指出，只有提供证券型代币交易服务的中央虚拟资产交易平台才会受证监会规管。

图1：《可能规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架》相关条文

根據《證券及期貨條例》（第571章）（該條例），證監會獲賦權就進行該條例所界定的“受規管活動”向有關人士批給牌照。平台營運者若有意獲證監會發牌，便應在香港經營網上交易平台，並在其平台上提供符合“證券”4定義的一項或多項虚擬資產的交易服務。這樣，該平台營運者便會歸入證監會的管轄範圍，並須領有第1類（證券交易）及第7類（提供自動化交易服務）受規管活動的牌照5。

上述方案屬自願參與性質，旨在將致力依循證監會的嚴格標準的平台運營者及不願意或未能符合證監會制定的操守標準的平台運營者加以區分。有關沙盒程序的詳情已於政策聲明內進一步闡述。

资料来源：SFC，民生证券研究院

《打击洗钱条例》颁布让新的发牌制度由自愿性转向为法定制度。2022 年 12月，香港特区立法会通过《2022 年打击洗钱及恐怖分子资金筹集制度的（修订）条例草案》（以下简称为《打击洗钱条例》），其中规定：在香港经营虚拟资产交易所必须向香港证监会申领牌照。此项立法规管的专为中央虚拟资产平台而设的全新发牌制度将于 2023 年 6 月 1 日生效。在新制度下，于香港营运的中央虚拟资产交易平台将须根据《证券及期货条例》（第 571 章）及/或《打击洗钱条例》向证监会申领牌照（双重发牌制度）。该《打击洗钱条例》的提出，标志着香港全新的虚拟资产交易所发牌制度不再是自愿性，而是法定制度。此外，在该条例下，非证券型代币的虚拟资产交易也将受到规管。

图2：《打击洗钱条例》相关条文

		第2分部一經營涉及虚擬資產的活動的限制
53ZRD.	經營虚擬資產服務業務須領牌照（1）任何人不得
		(a）經營提供任何虚擬资產服務的業務；或
	(b）顯示自己經營提供任何虛擬資產服務的業務。 (2）第(1)款不適用於有關虚擬資產服務的持牌提供者。
	(3）在不影響第(1)款的原則下，任何人不得 (a) 就提供虚擬資產服務的業務，執行任何受規管
	職能；或（b）顯示自己執行任何受規管職能。
	(4) 凡持牌代表代其主事人提供虚擬資產服務，而該持牌代表就該項虛擬資產服務獲發牌，則第(3)款不適用於該持牌代表。
	(5）任何人無合理辯解而違反第(1）（a)或(b)款，即屬犯罪

资料来源：SFC，民生证券研究院

《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》明确发牌要求细则。香港证监会于2023 年 6 月 1 日，发布《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》，其中明确了发牌的要求细则（详见 1.3 章节）。此外，香港证监会给 2023 年 6 月 1 日前已在香港运营的虚拟资产交易平台 1 年过渡期，即可继续在香港运营直至 2024 年 5月 31 日，并规定未在 2024 年 2 月 29 日前提交牌照申请的平台必须在 2024 年5 月 31 日或之前结束在香港的业务。

图3：新法规实施关键时间节点

资料来源：SFC，民生证券研究院

1.2 新法规 VS 旧制度：从自愿性监管沙盒变为强制性发牌

从自愿性监管沙盒变更为强制性发牌，新法规填补了此前非证券型代币交易服务的监管空白。新法规与旧制度主要有以下区别：1）新法规为强制性发牌，而旧制度为自愿性参与监管沙盒；2）新法规为“双牌照”：在 SFC《证券及期货条例》下的“1 号牌+7 号牌”（针对证券型代币）叠加《打击洗钱条例》下的 VASP牌照（针对非证券型代币），旧制度仅为针对证券型代币的“1 号牌+7 号牌”；3）新法规发牌主体包括针对非证券型代币交易服务并随同该等交易服务提供附加的保管服务的中央平台，旧制度仅针对提供证券型代币交易服务并随同该等交易服务提供附加的保管服务的中央平台；4）新法规下的交易所客群包括零售投资者（只能交易“合资格的大型虚拟资产”），旧制度下的交易所客群仅面向专业投资者（个人资产 800 万港元以上；公司资产 4000 万港元以上）；5）新法规的监管重点除了旧制度的反洗钱和反恐怖主义融资，新增了投资者保护。

表1：旧制度 VS 新法规

旧制度		新法规
法律文件	《立场书：监管虚拟资产交易平台》附录《适用于虚拟资产交易平台营运者的发牌条件和条款及条件》	《2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》
牌照类型	1号牌+7号牌 (证券型代币)	1号牌+7号牌 (证券型代币) VASP 牌照 (非证券型代币)
发牌制度	自愿发牌－自愿性参与监管沙盒	强制发牌
持牌主体	仅针对提供证券型代币交易服务并随同该等交易服务提供附加的保管服务的中央平台	所有在香港运营或针对香港用户的中心化虚拟资产交易所－包括针对非证券型代币交易服务并随同该等交易服务提供附加的保管服务的中央平台
交易所的客群	仅面向专业投资者	包括零售投资者 (只能交易“合资格的大类虚拟资产")
监管重点	反洗钱、反恐怖主义融资	反洗钱、反恐怖主义融资、投资者保护

资料来源：SFC，民生证券研究院

1.3 申请虚拟资产交易平台牌照要求及壁垒：资金+人员等

虚拟资产平台营运牌照的要求及壁垒包括资金、人员等。根据 SFC 于 2023 年6 月发布的《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》，申请虚拟资产交易平台牌照需要具备：1）财务：平台营运者应时刻在香港实益拥有具有充分流通性的资产，金额应相等于平台运营者按持续基准计算至少 12 个月的实际营运开支；平台营运者需时刻维持不少于 500 万港元的缴足股本；平台运营者需时刻维持不少于该平台营运者的规定的速动资金金额（300 万港元或《财政资源规则》第 2 条所界定的基本数额，以较高者为准）。2）人员：具备一定的学术、专业、行业资格、行业经验、认可行业资格及本地监管架构考试等要求。

图4：负责人员和持牌代表符合胜任能力的选项概述
负责人员

	選擇A	選擇B	選擇C
學歷或專業資格	指定範疇11的學位12；其他學位12（须在屬於指定範疇11的至少兩個課程取得合格成績）；或專業资格13	其他學位（無須在屬於指定範疇11的兩個課程取得合格成绩)	在香港中學文憑考試的英文或中文科以及數學科取得第2级成绩或同等學歷14
相關行業經驗	在過去6年内有至少3年經驗	在過去6年内有至少3年經驗	在過去6年内有至少3年經驗	在過去8年内有至少5年經驗
認可行業資格15或额外持續培訓16		取得認可行業資格（證券及投资學會資格考試卷七及卷八)或完成相關額外持續培训16	取得認可行業資格（證券及投资學會資格考试卷七及卷八	完成相關额外持培训16
管理經驗	2年	2年	2年
本地監管架構考试17	合格（證券及投资學會資格考試卷一及卷二）	合格（證券及投资學會資格考試卷一及卷三）	合格（證券及投资學會資格考試卷一及卷二)

资料来源：SFC，民生证券研究院

持牌代表

	選擇A	選擇B		選擇C
學歷或專業資格	指定範20的學位21；其他學位21（须在屬於指定範疇20的至少兩個課程取得合格成绩）；或專業资格22	其他學位（無須在屬於指定範疇20的兩個課程取得合格成绩)		在香港中學文憑考試的英文或中文科以及數學科取得第2级成绩或同等學歷23
相關行業經驗	一	在過去5年内有至少2年經驗		在過去5年内有至少2年經驗
認可行業資格24或额外持續培訓25			取得認可行業资格（證券及投资學會資格考试卷七及卷八）或完成相關額外持绩培训25	完成相關额外持绩培训25	取得認可行業资格（證券及投资學會资格考试卷七及卷八
本地監管架構考26	合格（證券及投资學會資格考試卷一）	合格（證券及投资學會資格考試卷一)		合格（證券及投资學會資格考試卷一)

1.4 获得发牌的机构：目前仅 OSL 集团和 Hashkey 获得交易所牌照，另有 18 家已提交申请

目前仅 OSL Exchange 和 Hashkey Exchange 获得交易所牌照，另有 18家已提交申请。截至目前，取得虚拟资产交易平台牌照的平台共有两家，分别是2020 年 12 月取得牌照的 OSL Exchange 和 2022 年 11 月取得牌照的 HashKeyExchange，两家交易所均在 2023 年 8 月 3 日宣布完成牌照升级，可以正式向香港的零售投资者提供服务（零售投资者目前仅可交易比特币和以太坊）。根据SFC，截至目前，共有 18 家企业提交了虚拟资产平台牌照申请，BGE、HKbitEX、HKVAX、VDX 为根据证监会先前设置的自愿性受规管制度的原有申请者。虚拟资产交易平台其他申请者包括全球虚拟货币平台 Bybit 等，科技券商平台富途控股、老虎证券以及老牌香港券商胜利证券。

表2：虚拟资产交易平台牌照申请者名单

申请虚拟资产交易平台营运者的公司名称	虚拟资产交易平台	递交牌照申请日期
Hong Kong BGE Limited	BGE	不适用#
Hong Kong Digital Asset EX Limited	HKbitEX	不适用#
Hong Kong Virtual Asset Exchange Limited	HKVAX	不适用#
Victory Fintech Company Limited	VDX	不适用#
Panthertrade (Hong Kong) Limited	PantherTrade	15/11/2023
Accumulus GBA Technology (Hongkong) Co., Limited	Accumulus	06/12/2023
DFX Labs Company Limited	DFX Labs	27/12/2023
NewBX Limited	Bixin.com	24/01/2024
Thousand Whales Technology (BVI) Limited	xWhale	25/01/2024
Spark Fintech Limited	Bybit	31/01/2024
HighBlock Limited	bitv	06/02/2024
YAX (Hong Kong) Limited
Bullish (Gl) Limited	YAX	07/02/2024
Foris DAX HK Limited	Bullish	07/02/2024
	Crypto.com	09/02/2024
Whalefin Markets Limited	WhaleFin	21/02/2024
Flying Hippo Technologies Limited	Matrixport HK	26/02/2024
hi5 (Hong Kong) Limited Bitcoin World Technology Limited	HKX bitcoinworld	29/02/2024 17/05/2024

资料来源：SFC，民生证券研究院

1.5 香港虚拟货币监管框架逐渐完善，不同业务均有不同监管要求

香港针对虚拟资产的监管框架日益完善，不同业务对应不同的监管条例。1）针对虚拟资产交易平台（即虚拟资产交易所），实行“双牌照”制度：《证券及期货条例》下针对证券型代币的“1 号牌+7 号牌”，叠加《打击洗钱条例》下针对非证券型代币的 VASP 牌照。目前取得“1 号牌+7 号牌”的仅有 OSL Exchange 和Hashkey Exchange，但取得“双牌照”（即“1 号牌+7 号牌”和 VASP 牌照）的仅有 OSL Exchange。2）针对提供虚拟资产交易服务，目前仅允许就 1 号牌持牌者提供虚拟资产交易服务（需在原 1 号牌做升级），且只可与获证监会发牌的虚拟资产交易平台合作，不论是通过介绍客户到有关平台进行直接交易或与有关平台开设综合账户。3）针对虚拟资产提供资产管理服务，9 号牌持牌者所提供的服务如符合最低额豁免规定（即投资组合的已述明投资目标为投资于虚拟资产；或有意将投资组合中 10%或以上的总资产价值投资于虚拟资产），须遵守《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团或注册机构的标准条款及条件》所载列的额外规定。4）针对虚拟资产提供意见的服务，目前仅允许 1 号牌+4 号牌的持牌者就虚拟资产提供意见（需在原牌照上做升级），仅可以向零售客户建议合资格的大型虚拟资产。

2 香港虚拟货币现货ETF已发行，支持实物申赎

2.1 亚洲首批虚拟资产期货 ETF+现货 ETF 均落地于香港

亚洲首批虚拟资产期货 ETF 于 2022 年落地香港。2022 年 10 月 31 日，香港监管机构证券及期货事务监察委员会（SFC）宣布将允许与比特币和以太坊期货相关的 ETF 上市。2022 年 12 月 13 日，南方东英资产管理有限公司正式推出比特币期货 ETF（3066.HK）和以太币期货 ETF（3068.HK），并于 12 月 16 日正式在港交所上市交易。南方东英比特币期货 ETF 是亚洲首支比特币期货 ETF，南方东英以太币期货 ETF 是全球首支以太币期货 ETF，这两支 ETF 通过投资芝商所（CME）的比特币期货和以太币期货捕捉虚拟资产价格变动。2023 年 1 月 13 日，三星资产管理（香港）有限公司推出的三星比特币期货主动型 ETF（3135.HK）正式在港交所上市。从成交金额来看，上市日期至 2024 年 5 月 30 日，这 3 支虚拟货币期货 ETF 日均总成交金额约 1986 万港元。从资产管理规模来看，截至 5 月30 日，3 支虚拟货币期货 ETF 总资产管理规模约 1.11 亿美元（约合 8.6 亿港元）。

图5：香港 3 支虚拟货币期货 ETF 每日成交总金额

资料来源：Wind，民生证券研究院

·ETF发行方：负责设计和管理ETF产品，计算ETF产品的每日净值(NAV)，并收取管理费用，目前获批的有3家，华夏、嘉实、博时。
·授权交易者(ParticipatingDealer,PD)：帮助发行方处理申购赎回订单，一般为券商。

亚洲首批虚拟资产现货 ETF 于 2024 年落地香港。2023 年 12 月 22 日，SFC发通函称已准备好接受虚拟资产现货 ETF 等基金的认可申请，标志着香港将成为亚洲首个接受比特币、以太币等虚拟资产现货 ETF 上市的市场。2024 年 4 月 30日，由嘉实国际、华夏基金（香港）、博时国际推出的首批 6 只虚拟资产现货 ETF于香港联交所上市交易，这 6 支产品分别是：嘉实比特币现货 ETF（3439.HK）、嘉实以太币现货 ETF（3179.HK）、华夏比特币现货 ETF（3042.HK）、华夏以太币现货 ETF（3046.HK）、博时比特币现货 ETF（3008.HK）以及博时以太币现货 ETF（3009.HK）。这 6 支 ETF 的投资目标均为追踪芝商所比特币或以太币指数。

图6：虚拟资产 ETF 认购申述流程图

·加密交易所：负责将现金转换为加密货币(如需)，并对基金加密货币进行托管，目前获批资格的共2家，Hashkey和 OSL
资料来源：Soso value，民生证券研究院

2.2 虚拟货币期货 ETF VS 虚拟货币现货 ETF

期货 ETF 和现货 ETF 核心区别为标的资产不同，持有现货 ETF 更接近于持有虚拟货币本身。虚拟货币期货 ETF 与虚拟货币现货 ETF 具备以下不同：1）核心区别为标的资产：虚拟货币期货 ETF 底层资产是期货合约，属于传统接融产品范畴；比特币现货 ETF 底层资产是比特币，以太币现货 ETF 底层资产是以太币。2）表现影响因素：期货 ETF 受合约市场动态影响（包括期货合约的时间价值、展期成本等额外因素），现货 ETF 与比特币/以太币实时价格直接挂钩。3）潜在价格差异：期货ETF受合约市场动态和合约到期日影响，可能与虚拟货币现货价格有所偏差，而现货 ETF 密切跟踪虚拟货币现货价格。总结来看，比特币期货 ETF 投资的是以比特币未来价格为赌注的合约，投资者无需持有该虚拟资产即可获得其价格波动的敞口，而比特币现货 ETF 则需要持有标的资产，对价格的反映更加直接，持有现货 ETF 更接近于直接持有虚拟货币本身。

表3：比特币现货 ETF VS 比特币期货 ETF

比特币现货ETF		比特币期货ETF
标的资产	持有比特币	持有与比特币相关的期货合约
表现影响因素	与比特币的实时价格直楼挂钩	受合约市场动态影响
流功性需求	需要持有并安全存储比持币，因此可能不会频繁交易，以确保 ETF与比特币的现货价格一致	交易更加频繁，在合约临期时进行展期，流动性管理流程更加复杂
潜在价格差异	通常密切跟踪比持币的现货价格	受到合约市场动态和合约到期日的影响，可能与比持币现货价格存在显著差异
口和风险	比特币价格波动的直接口，风险主要与比特币的价格波动有关	比特币价格和风险的间接敞口可能收到比特币波动性和合约市场复杂性(例如杠杆和到期日)的影响
操作复杂度	需要用于存储比持币的基础架构	需要期货合约交期和合约市场方面的专业知识

资料来源：Binance，民生证券研究院

现货 ETF 吸引力大于期货 ETF。根据美国比特币 ETF 交易数据显示，比特币现货 ETF 在比特币 ETF 领域的市场份额由上市日（2024 年 1 月 11 日）的 69.48%提升至 5 月 29 日的 91.59%。根据香港比特币/以太币 ETF 交易数据显示，5 月30 日，3 支虚拟货币期货 ETF 合计成交金额 1078 万港元，6 支虚拟货币现货 ETF合计成交金额 1897 万港元。总体来看，虚拟货币现货 ETF 吸引力大于虚拟货币期货 ETF。

图7：美国比特币现货 ETF 和比特币期货 ETF 市场份额

资料来源：the block，民生证券研究院

2.3 实物申赎 VS 现金申赎

香港现货 ETF 相较于美国现货 ETF 具备可以实物申赎的特征。香港比特币/以太币现货 ETF 产品支持实物申购与赎回，即投资者可以直接用比特币/以太币买卖 ETF，具体申购流程对比详见图 11（以在胜利证券投资博时比特币 ETF 为例）。值得注意的是，在实物申赎背景下，比特币/以太币将通过ETF直接进入法币世界，所有充提币操作需经过严格的 KYC、反洗钱等审查。在实物申赎方式下，比特币/以太币实物申赎要求先将虚拟资产转入香港持牌交易所或者 HKMA 认可的金融机构（Authorized Financial Institutions）及其附属公司，且参与申赎的交易者（PD）需要持有升级的 1 号牌。在监管的规定下，并非所有上线香港虚拟资产 ETF 的券商都可以支持实物申赎，目前支持实物申赎的券商包括胜利证券等。

图8：实物申购流程 VS 现金申购流程（以博时 Hashkey 比特币 ETF 为例）

资料来源：财联社，民生证券研究院

实物申赎有助于促进流动性，加深对原生加密币投资者的吸引。根据财新报道，嘉实旗下比特币及以太币现货 ETF IOP 投资者约 60%为实物认购，背后主要是原生加密币投资者，而博时 HashKey 两只现货 ETF 产品的实物认购份额是现金认购的 2 倍。实物申赎的开放有助于提升流动性，同时也加强了对原生加密币投资者的吸引，有望扩大虚拟货币 ETF 投资人群。

2.4 香港6支虚拟货币现货 ETF详解

6 支 ETF 追踪指数均为芝商所 CF 比特币/以太币指数（亚太收市价），费率等各不相同。发行价：华夏和嘉实开盘价均为 1 美元，博时根据香港时间 4 月 26 日下午 4 时芝商所 CF 比特币/以太币指数价格的 0.0001/0.001 来定价。每手交易股份数量：华夏和嘉实设置的门槛为 100 股，而博时是 10 股。交易货币：嘉实、博时设有港元、美元双柜台，华夏设有人民币、港元、美元柜台。管理费率：华夏0.99%/年；博时 0.60%/年（前 4 个月 0%）；嘉实 0.30%/年（前 6 个月 0%）。虚拟资产交易平台：华夏和嘉实接的交易所为 OSL Exchange，博时接的交易所为Hashkey Exchange。

表4：香港 6 支虚拟货币 ETF 详解

	博时比特币/以太币 ETF	嘉实比特币/以太币 ETF	华夏比特币/以太币 ETF
上市日期	2024年4月30日	2024年4月30日	2024年4月30日
首次发售期间发行价	比特币 ETF:4月26日下午4时正 (HKT)以美元计价的指数价格的0.0001 以太币ETF:4月26日下午4时正 (HKT)以美元计价的指数价格的0.001	1美元	1美元
每手买卖股份数目	10股	100股	100股
交易货币	港元/美元	港元/美元	港元/美元/人民币
申请股份数目	比特币ETF:至少 50,000股以太币ETF:至少100,000 股	至少100,000 股	至少100,000股
管理费率	0.60%(自上市日起前四个月免费)	0.30% (自上市日起前六个月免费)	0.99%
指数	芝商所 CF比特币/以太币指数	芝商所 CF比特币/以太币指数	芝商所 CF比特币/以太币指数
主托管机构	中银国际英国保诚信托	中银国际英国保诚信托	中银国际英国保诚信托
附属托管机构	Hash Blockchain Limited	OSL Digital Securities Limited	OSL Digital Securities Limited
虚拟资产交易平台	HashKey Exchange	OSL Exchange	OSL Exchange
做市商	Eclipse Options (HK) Limited Optiver Trading Hong Kong Limited	招商证券（香港）有限公司中信里昂证券	中信里昂 Jane Street Asia Trading Limited
	Jane Street Asia Trading Limited	Virtu Financial Singapore PTE. Ltd.	Optiver Trading Hong Kong Limited
	Vivienne Court Trading Pty. Ltd.		Virtu Financial Singapore PTE. Ltd.
			Vivienne Court Trading Pty. Ltd.
参与证券商	艾德证券期货有限公司胜利证券有限公司	艾德证券期货有限公司	Eclipse Options (HK) Ltd Flow Traders Hong Kong Limited 艾德证券期货有限公司
	未来资产证券（香港）有限公司招商证券（香港）有限公司	华盛资本证券有限公司	海通国际证券有限公司
		华赢东方（亚洲）控股有限公司
			华泰金融控股(香港)有限公司
		胜利证券有限公司	华赢东方（亚洲）控股有限公司
		未来资产证券（香港）有限公司招商证券（香港）有限公司	华盛资本证券有限公司裕承环球市场有限公司

资料来源：SFC，民生证券研究院

2.5 香港虚拟货币现货 ETF 总资产管理规模接近 3 亿美元

总资产管理规模接近 3 亿美元，日均成交金额 3571 万港元。从 6 支香港比特币/以太币现货 ETF 资产管理规模来看，截至 5 月 30 日，6 支虚拟货币现货 ETF总资产管理规模约 3 亿美元（约合 23.5 亿港元），其中比特币 ETF 资产管理规模显著大于以太币 ETF，3 支比特币现货 ETF 资产管理规模约 2.47 亿美元，3 支以太币现货 ETF 资产管理规模约 0.5 亿美元。此外，华夏和博时的总资产管理规模较大，截至 5 月 30 日，华夏/博时虚拟货币 ETF 资产管理规模分别为 1.26 亿/1.04亿美元。从成交金额来看，上市日期（2024 年 4 月 30 日）至 2024 年 5 月 30日，这 6 支虚拟货币现货 ETF 日均总成交金额约 3571 万港元。从每日资金流量来看，整体为资金净流出。

图9：6 支现货 ETF 总资产管理规模（百万美元）

资料来源：彭博，民生证券研究院

图10：6 支现货 ETF 每日成交金额

资料来源：Wind，民生证券研究院

图11：6 支现货 ETF 每日资金流量

资料来源：彭博，民生证券研究院

3 投资建议

在监管框架不断完善的背景之下，香港web3.0生态有望繁荣发展。我们建议关注已获得香港虚拟货币交易平台牌照的OSL集团；已提交牌照申请的富途控股、老虎证券；积极布局web3.0领域的的博雅互动；一站式数字资产服务平台新火科技控股。

表5：重点公司盈利预测、估值与评级

证券代码	证券简称	股价	EPS (元/港元/美元)			PE (倍)			评级
证券代码	证券简称	股价	2023A	2024E	2025E	2023A	2024E	2025E	评级
0863.HK	OSL集团	6.84	-0.52			/	/
FUTU	富途控股	76.36	30.59	35.25	40.69	14	17	15
TIGR	老虎证券	4.27	0.01	0.27	0.31	1	16	14
0434.HK	博雅互动	2.08	0.24	/	/	3	/	/
1611.HK	新火科技控股	2.69	-0.86	/	/	/	/	1

资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院（注：美股股价为2024年 5月 29日收盘价，港股股价为 2024年 5 月 30日收盘价；美股收盘价为美元；港股收盘价为港币；EPS单位为公司报表单位；未覆盖公司数据采用 Bloomberg一致预期；OSL集团、博雅互动、新火科技控股无一致预期。

4 风险提示

1）监管不确定性风险。政策监管不确定性或对行业造成影响从而影响业绩。

2）加密货币价格波动风险。加密货币价格时常大幅波动，进而影响相关公司业绩。

3）加密货币安全性风险。加密货币存储存在一定的安全隐患，安全性风险或将影响相关公司业绩。

插图目录

图 1：图 2：图 3：《可能规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架》相关条文 .《打击洗钱条例》相关条文 ................................................................ .............................................................. .. 3.. 4
3: 新法规实施关键时间节点. ..................................................................... ... 4
4：负责人员和持牌代表符合胜任能力的选项概述.. ......................................................................................................
图 5：香港 3 支虚拟货币期货 ETF 每日成交总金额. ...................................................................................
图 6：虚拟资产 ETF 认购申述流程图. .............................................................................................
图 7：图 8：美国比特币现货 ETF 和比特币期货 ETF 市场份额....................................实物申购流程 VS 现金申购流程（以博时 Hashkey 比特币 ETF 为例） ........................................................ ...10...11
图 9：图 10： 6 支现货 ETF 总资产管理规模（百万美元） ........................................................... ....13
6 支现货 ETF 每日成交金额 ............................................................................ ..13
图 11： 6 支现货 ETF 每日资金流量.

表格目录

表 1：旧制度 VS 新法规..............表 2：虚拟资产交易平台牌照申表 3：比特币现货 ETF VS 比特表 4：香港 6 支虚拟货币 ETF 详 . 1
.....................................................................................................................................................请者名单 ....................................................................................................................................币期货 ETF .................................................................................................................................解 ................................................................................................................................................
重点公司盈利预测、估值与评级.. ........................................................................................................................... ..15

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明

投资建议评级标准		评级	说明
以报告发布日后的12个月内公司股价 (或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普	公司评级	推荐	相对基准指数涨幅15%以上
		谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上
		推荐	相对基准指数涨幅5%以上
	行业评级中性		相对基准指数涨幅-5%~5%之间
回避	行业评级中性	相对基准指数跌幅5%以上

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