24 年整车策略：智能破局，出海突围

华泰研究

2023 年 11月 07日│中国内地

年度策略

24 年我国乘用车或实现 6%增速，新能源以 28%增速跑赢大市

我们认为价稳量增预计为 24 年车市主题：量上，预计 24 年乘用车市场批发销量或为2688万辆,同比+6%;新能源车销量1101万辆,同比+28%,增量的最大亮点或为“大华为”车型,增量 60 万辆,比亚迪/长安/吉利/长城/理想/小鹏分别为 80-100/35-40/25-35/30/30/16 万辆。结构上,24 年新车型集中于 15-30万元,理想/小鹏/蔚来在下沉渠道的布局或为重要增量，华为/理想或在中高端车型市场表现高爆款率。价上,合资燃油车品牌盈利空间被压缩，不具备大幅降价的基础，后续汽车降价空间主要来自上游成本转移,24 年碳酸锂继续降价则或带来电池降低 5000 元左右,降价空间有限，价格战有望趋缓。综上重点推荐小鹏汽车、在 2024 年和华为进一步深化合作的长安汽车，建议关注大华为汽车/理想/比亚迪产业链。

自主强合资弱趋势强化，一线合资或在利润与销量寻找平衡

当前汽车格局由20-22年的共赢做大市场走向销量分化/自主强合资弱:19年-23 年前 9月自主份额提高了 17pct,韩系/美系持续下滑外，欧系日系一线合资份额减少了 7pct/7pct,合资陷入销量-价格怪圈。21年 10 月起乘用车折扣率开始放大,合资车企受油电平价压力,折扣从21年底的10%增至23年8月的 16.5%,自主折扣有所放大但整体低于 21 年中旬水平。往 24 年看,自主计划推出多款主流市场的新车,合资规划仍为经典车型改款,自主有望加快油电替代挤占合资份额。同时 23 年 10 月起合资折扣已从不断放大到有所收窄,且一汽丰田再次大幅下调产销指引,后续合资或在规模和利润寻求新平衡。

国内消费升级趋势强化，对标发达国家中高端车型占比或有 1倍增长

近五年国内乘用车价格中枢上移 3 万元+，潜在再购需求呈现出较强的消费升级导向，国内消费者在增换购车辆中仍有较高的车型升级热情，希望汽车升级的消费者占据主流，现有汽车价格在 10-15 万元/15-20 万元的主力价格带中，分别有 54%/47%的车主希望换购/再购时升级价格区间，即使在 1H23行业价格战热潮，中高端车型销量仍保持稳定的增长，较 2H22 提升了 2pct。目前我国中高端车型占比约 6%，发达国家经历了汽车消费升级爬坡过程，占比稳定在 12%左右，若国内消费升级向美国等发达国家看齐,中高端车型占比仍有 1 倍增长空间。

出海为全球巨头车企标配，24 年我国汽车出口增速或为 26%

23 年我国汽车出口预计为 397 万辆,同比+57%，24 年上汽/奇瑞/比亚迪出口或为 140/120-130/40-50 万辆,且长城/长安/吉利等出口提升,我们预计 24 年乘用车出口达 500 万辆,同比+26%。出口方向看,我国车企出海机会为南美(出口难度低,中国供应链成本优势大)、东南亚(中国本地化工厂投产加速,能快速上量)、欧洲(新能源车发展进程快)。出海为全球巨头车企的标配,丰田在逼近国内销量瓶颈后积极出海,在成本和政策限制下,从组装出口→合资建厂→本地建厂,出口巅峰期海外生产贡献 50%的出口量,海外建厂或为中国车企出海的重要途经,已布局海外工厂的比亚迪/吉利/上汽/长安有望快速上量。

智能化变革显著，关注整车架构领先+可技术输出的整车

智能化浪潮下，高阶智驾版本和高配智能驾驶车型定价更高，更被购车者偏好，主机厂直接受益于热销带来的现金流和利润的提升；另一方面，具备技术优势的主机厂正在进行技术输出开辟新成长路径，小鹏和大众、零跑与Stellantis 的战略合作开启了中国技术出海新模式，软件服务或成为车企产生高毛利率收入的开端，我们重点推荐小鹏汽车、以及在 2024 年和华为进一步深化合作的长安汽车。

风险提示：消费需求不及预期;出海不及预期;智能化技术进展不及预期。

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资料来源：Wind，华泰研究

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小鹏汽车-W	9868 HK	97.78	买入
长安汽车	000625CH	21.30	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

行情回顾：乘用车弱复苏，深度分化之年. .3
总量：乘用车先抑后扬，弱复苏与深度分化为主线 . ..3
特征：消费升级强化，海外出口亮眼.. ..8
中高端车型走强，消费升级强化.. ...8
出口增长势能充足，跨越式增长.. .. 11
自主依然强势，一线合资受到影响. ..14
预测：乘用车批销预计同比 6%增长，其中新能源同比 28%增速.. ....17
“内销+出海”带动乘用车 6%增长，其中新能源 28%增长 . ..17
燃油车持续价格战的空间有限，价格战或许不会升级. ...19
国内整车开启海外建厂规划，深化南美、东南亚市场... ...21
多重改善或将带来整车现金流回正，规模效应下盈利可期 ..28
投资建议：出海星辰大海，智能起航扬帆 ..... ...30
内销关注爆款车型与下沉市场，出海重视东南亚市场... ...30
智能化将为 24 年投资主线.. ...31
风险提示... ..31

行情回顾：乘用车弱复苏，深度分化之年

总量：乘用车先抑后扬，弱复苏与深度分化为主线

乘用车先抑后扬，持续弱复苏。23Q1 购置税和新能源补贴退坡，叠加 3月燃油车大幅降价激发终端消费者持币情绪，行业销量同环比下滑，23Q1 零销同环比-7%/-22%至 505 万辆，批销同环比-13%/-25%至 427 万辆，行业量价降至冰点；Q2 自 5 月起，价格战逐步消退，上海等地车展新车密集发布增加了优质供给，带动了消费情绪，在22Q2和23Q1低基数下，行业销量呈现同环比明显回升，零销同环比+38%/+19%至 602 万辆，批销同环比+32%/+23%至 526 万辆，景气整体有较大改善。截止 9 月，乘用车实现累计零销 1782 万辆、同比+7%，批销 1523 万辆、同比+2%，8-9 月行业销量连续同比转正。行业库存同比增速放缓，反映渠道状态尚为健康且情绪良好，三季度淡季不淡，当前乘用车行业呈现健康弱复苏的状态。

图表1：近五年国内乘用车单月零售销量情况

资料来源：乘联会、华泰研究

图表2：近五年国内乘用车单月批发销量情况

资料来源：乘联会、华泰研究

图表3： 2021年至今乘用车月度销量和行业库存水平

资料来源：乘联会、华泰研究

图表4： 2021年至今乘用车月度销量和行业库存同比增速

资料来源：乘联会、华泰研究

十月车市温和上涨，延续九月旺季。10 月狭义乘用车零售销量约 202 万辆，同环比+9.5%/+0.1%，其中新能源车零售量 75 万辆，同环比+34.6%/+0.9%，渗透率达 37.1%，十月车市延续“金九”态势，我们认为主要系 10 月汽车传统旺季，叠加终端优惠政策延续、假期车展、线上线上促销活动较多，乘联会终端调研显示，10 月中旬乘用车总体折扣率约18.7%，折扣力度较 9 月底的 18.5%稍有增加。此外，零售销量占比 80%+的头部厂商 10月初零售目标与 9 月基本持平，头部自主的市场预期较高，目标较 9月小幅微增。

图表5：我国乘用车主要厂商零售销量周度走势推算

资料来源：乘联会、华泰研究

全行业折扣增加，尤其体现在油电平价下的合资燃油车。23Q1行业在燃油合资开启大幅降价后进入价格战热潮，Q2价格战有所缓和，但合资与燃油车压力一直持续至今。同时，新能源车方面，无论是豪车品牌、合资品牌还是国内新势力都采取让利终端的策略。从历史折扣看，2019 年初到 2021 年 9 月乘用车行业折扣维持下降态势，后开启终端折扣放大、以价换量，尤其是合资车，我们认为主要油电平价给合资燃油车企过大压力，为完成销量目标，只能加大折扣力度。合资品牌折扣力度从 21年底的 10.4%增至 23年 8月的16.5%，已触达近年折扣力度的高点，而自主品牌折扣率在 23 年初价格战中开始放大，但整体仍低于 21 年中旬水平。

图表6： 2022年至今燃油乘用车折扣情况

资料来源：懂车帝、华泰研究

图表7： 2022年至今新能源乘用车折扣情况

资料来源：懂车帝、华泰研究

图表8：我国乘用车折扣率历史走势

资料来源：WAYS、华泰研究

行业库存整体可控，但合资库存水平相对较高。23 年以来车行业综合库存系数相对较高，乘用车总库存与厂商库存维持相对高位，其中合资品牌的经销商库存系数仍处于较高水平，超出警戒线较多。从库存周期看，乘用车从 21 年 10 月开始加库存，22 年 3月达到峰值的68 天后逐步回归，22 年 10-11 月旺季加了一波库存。23 年 3 月价格战清库后，4 月行业进入库存稳定期。但燃油车受新能源全生命周期性价比的扰动，库存压力并未出现大幅缓解。9 月末，我国乘用车库存微增至 359 万台(厂家/渠道库存 74/285 万台，厂家库存占比同环比+2.5/+1.1pct)，预计可支持销售天数是 54 天，相对合理。同时，9 月经销商库存系数环比下降 1.9%。

图表9： 2019年至今汽车经销商库存系数

注：库存系数在 0.8\~1.2 之间，反映库存处在合理范围；库存系数> 1.5，反映库存达到警戒水平，需要关注
资料来源：汽车流通协会、华泰研究

图表10： 2019年至今乘用车总库存与厂商库存情况

资料来源：崔东树公众号、华泰研究

图表11： 2019年至今汽车经销商库存系数分车系情况

注：库存系数在 0.8\~1.2 之间，反映库存处在合理范围；库存系数> 1.5，反映库存达到警戒水平，需要关注
资料来源：汽车流通协会、华泰研究

图表12： 2023年 9月汽车经销商库存深度最高的品牌

注：计算各品牌汽车库存状况和行业综合库存系数(库存系数=期末库存量/当期销售量)，反映汽车经销商所经销商的汽车品牌当前的库存深度资料来源：汽车流通协会、华泰研究

结构上，新能源加速燃油替代，混动强势表现亮眼。2019 年-23 年前 3 季度纯电车渗透率从4%增至23%、混动车渗透率从1%增至11%，新能源车进一步挤压了燃油车的生存空间，2019-2022 年燃油车销量降幅达 24%，23 年前 3 季度销量同比下滑 9%至 1005 万辆。23年前 9月，行业销量同比增加 37 万辆，其中纯电增量 54 万、混动增量 78 万，而燃油减量95 万辆。截止 2023 年 9 月，新能源乘用车渗透率达 34%，自主新能源化遥遥领先，市占率近 60%，合资 23 年以来新能源化进程较快，渗透率近 37%。新能源车销量持续上涨，我们预计 23年底新能源乘用车渗透率逼近 40%大关。

图表13： 2021年至今新能源乘用车零售渗透率分车系情况

资料来源：乘联会、华泰研究

图表14：新能源乘用车销量增量贡献

资料来源：乘联会、华泰研究

新能源车市场由共赢转向分化。2020 年来市场格局进入不同的阶段，由 2020-2022 年的共赢做大市场走向 2023 年的销量分化，竞争逐渐进入白热化。由于新能源政策导向，整个车市享受了行业红利，2020-2022 年各车企新能源车销量持续增长，2023 年以来，整个市场出现一定程度的销量分化。截止 23年 8月，新能源车销量贡献 TOP5主要是比亚迪、特斯拉、广汽埃安、理想汽车和长安汽车，2023M8的 CR5 为 63.04%，相较于 2022 年的 57.24%增长了 5.8 个百分点，行业份额进一步向头部大型车企集中。而 2023M8 新能源车排行前20 家新能源车企中，10 家出现销量负增长，而长安汽车、理想汽车、华晨宝马、一汽红旗等则保持 100%以上的增速，跑赢整个行业。

图表15： 2020年至今新能源车分企业零售销量

		销量（万辆）					同比增速				销量贡献
车企	2020	2021	2022	23M8	2021		2022	23M8	2021		2022		23M8
总计	112.28	300.01	569.08	445.86	167%		90%	36%	100%		100%		100%
比亚迪汽车	18.18	58.40	179.99	162.70	221%		208%	69%		21%		45%		56%
特斯拉中国	13.54	32.07	43.98	39.02	137%		37%	62%		10%		4%			13%
广汽埃安	6.00	12.70	27.38	30.84	111%		116%	99%		4%		5%			13%
上汽通用五菱	15.55	43.11	44.21	24.96		177%	3%	-12%		15%		0%		-3%
吉利汽车	2.99	8.07	30.21	23.55		170%	274%	42%		3%		8%		6%
长安汽车	1.82	7.65	21.38	21.01	319%		180%	116%		3%		5%		9%
理想汽车	3.26	9.05	13.32	20.82		177%	47%	176%		3%		2%			11%
长城汽车	5.63	13.40	12.39	13.00	138%		-8%	56%		4%		0%		4%
蔚来汽车	4.37	9.14	12.25	9.44	109%		34%	32%		3%		1%		2%
哪吒汽车	1.64	6.97	14.87	7.76	324%		113%	-15%		3%		3%		-1%
零跑汽车	1.05	4.49	11.12	7.30	326%		148%	-5%		2%		2%		0%
小鹏汽车	3.53	9.96	12.08	6.61	182%		21%	一 -27%		3%		1%		-2%
华晨宝马	2.87	4.67	5.66	6.14	62%		21%	100%		1%		0%		3%
上汽大众	2.85	6.11	9.18	6.03	114%		50%	0%		2%		1%		0%
奇瑞汽车	4.39	10.19	22.87	6.02		132%	124%	-63%		3%		5%		-9%
一汽-大众	3.08	7.04	9.98	5.70		128%	42%	-10%		2%		1%		-1%
一汽红旗	0.29	1.33	3.62	4.40	358%		172%	128%		1%		1%		2%
上汽通用	1.33	2.53	4.97	4.33	90%		96%	1 49%		1%		1%		1%
上汽乘用车	4.48	11.82	8.97	3.62	164%		-24%	-25%		4%		-1%		-1%
赛力斯汽车	0.28	1.13	8.02	3.34	300%		608%	-16%		0%		3%		-1%

注：口径包括纯电和插混
资料来源：乘联会、华泰研究

新能源车高端化趋势明显。2021 年以来新能源车价格中枢有明显上移，新能源中高端车型销量持续高增，进而带动 30 万元以上车型市场扩容。其中混动车的升级趋势更显著。2022年至 23年前 8月，30 万元以上车型的新能源份额从 8%升至 16%，成倍增长。2022 年混动和纯电车型分别贡献了 17.04/11.59 万辆的销量增量，相较于 2021 年，同比增长119.69%/13.74%，可见以混动为主的新能源车型对 30 万元以上价格带的销量增量贡献更显著，而燃油车在 30万元以上价格带的销量增量有较大幅度下滑。

图表16： 2022年及 23M8能源乘用车销量价格带分布

资料来源：乘联会、华泰研究

图表17： 30万元+乘用车销量增量的价格带分布

资料来源：乘联会、华泰研究

特征：消费升级强化，海外出口亮眼

中高端车型走强，消费升级强化

近五年国内乘用车价格中枢上移 3万元+，汽车消费升级趋势明显。近五年来全球主要乘用车品牌的价格中枢持续上移，我们以大众集团、丰田集团、通用集团、现代、本田这五家主流车企作为样本，2018-2022 年五家车企的乘用车均价从 16 万元上升至 22 万元，价格中枢上移 5-8 万元，其中现代的增速更明显，从 10 万元升至 27 万元。中国乘用车市场的价格中枢也呈现显著的上移，2018年到23年8月国内乘用车市场均价从14.2万元增至17.4万元，价格中枢上移 3万元+：

1）中高端价格带车型销量提升明显，燃油车和新能源车均有显著的高端化趋势，从 2018年-23 年前 9 月，40 万元+车型在燃油车的渗透率从 1.5%升至 3.9%，纯电的渗透率从 0升至 1.5%，增程式的渗透率从 0%升至 18.8%，普通混动的份额从 0%升至 15.4%，而插混因中低端的产品结构有大幅增加，40 万元+份额从 6.4%降至 0.6%。

2）中大型车渗透率提升较快，带动均价上移。2018 至今 B级以上车型份额从 16%提升到29%，而大型车价格普遍偏高，SUV 方面，B/C 级车价格分别高于 SUV 均价 5 万元+/17万元+，轿车而言，B/C 级车价格分别高于轿车均价 5 万元+/21 万元+。

图表18：国内乘用车均价上移

资料来源：Wind、华泰研究

图表19：五家主流车企全球乘用车均价上移

注：五家主流车企为大众集团、丰田集团、通用集团、现代、本田资料来源：Wind、华泰研究

中高端价格带销量持续走强，系乘用车价格中枢上移的主力。2019 年至 23 年前 9 月，20万元以上车型销量占比从 19%增至 31%、2019-2022 年销量增幅达 45%，30 万元以上车型销量占比从 8%增至 14%,10 万元以下车型销量占比从 32%降至 19%，反映我国中高端乘用车市场持续扩容。同时，中低价位车型份额有所减少，23 年前 9 月，5 万元以下车型的销量占比仅有 3.1%，5-10 万元份额由 2019 年的 30.0%降到 15.6%。从销量增量来看，20-30 万元车型为乘用车大盘销量增长的主要驱动力。21 年以来 30 万元以上车型的销量增量有显著增长，2022 年乘用车大盘的销量增量为 39 万辆，其中 20-30 万车型销量增量为38 万辆、30万以上车型销量增量为 22 万辆，对冲了 15 万以下价格带车型的销量减少。

图表20： 2019 年至 23 年前 9 月乘用车销量的价格带分布

资料来源：乘联会、华泰研究

图表21： 2019 年至 2022 年乘用车均价提升的增量拆解

资料来源：乘联会、华泰研究

消费升级是置换市场的主要诉求。我们认为再购市场的消费升级为汽车均价上移的重要驱动力，一方面 2020 年以来增购换购需求逐步成为我国汽车增量销量的主要驱动力，再购的销量占比从 2019年的 50%增至 2022年的近 55%，同时置换市场呈现出强消费升级趋势。一方面从置换前后车型的价格变化趋势看，15 万元以下的销量占比从置换前的 56.3%降至置换后的 33.4%，15 万元以上车型的销量占比则有显著提高，同时置换前车型主要集中在5-15 万元价格带（占比 54%），而置换后车型的价格中枢提升到 15-40 万元（占比 53%），反映出再购市场较强的消费升级趋势。

图表22： 2018-2022年乘用车消费结构变化情况

资料来源：崔东树公众号、华泰研究

图表23： 2022年再购车主购买下一辆车的预算价格带分布情况

注：数据日期为 2023 年前 5 月资料来源：汽车之家、华泰研究

假若国内消费升级向美国等发达国家看齐，中高端车型占比仍有 1倍增长空间。

潜在再购需求呈现出较强的消费升级导向，国内消费者在增换购车辆中仍有较高的车型升级热情。根据麦肯锡 2023 年的中国汽车消费者调研结果，希望汽车升级的消费者占据主流，现有汽车价格在 10-15 万元/15-20 万元的主力价格带中，分别有 54%/47%的车主希望换购/再购时升级价格区间。同时，我们从半年度乘用车价格带的分布情况来看，30 万元以上车型的销量占比持续走高，即使在 1H23 行业价格战热潮，仍保持稳定的增长，较 2H22 提升了 2pct。

图表24： 2022年再购车主购买下一辆车的预算价格带分布情况

注：样本为麦肯锡 2023 年发布的中国汽车消费者调研结果资料来源：麦肯锡、华泰研究

图表25： 2022年倾向降低再购车预算的受访消费者占比有提高

资料来源：麦肯锡、华泰研究

图表26： 2020-2023 年用车半年度销量价格带分布情况

单位：万辆	23H1 销量	23H1 分布	22H2 销量	22H2 分布	22H1 销量	22H1 分布	21H2 销量	21H2 分布	21H1 销量	21H1 分布	20H2 销量	20H2 分布	20H1 销量	20H1 分布
起步市场指导价≥30万	133	14%	140	12%	112	12%	104	10%	108	11%	108	9%	76	10%
起步市场指导价<30万	820	86%	988	88%	813	88%	916	90%	887	89%	1050	91%	695	90%

资料来源：乘联会、华泰研究

从欧美汽车产业经验看，发达国家均经历了汽车消费升级爬坡过程，中高端车型占比不断提升，目前稳定在 12%左右。2010 年后，全球经济高速发展，居民财富积累逐年增加，对可以展现个性化、差异化以及财富地位的豪华车需求同步提升，同时豪车市场供给不断丰富升级。2010 年到 2022 年，美国、加拿大、英国、德国、法国、意大利六个主要发达国家的汽车市场中，中高端车型销售不断增加，平均销量占比由 8.06%提升至 11.72%，同时我们注意到 2017 年后中高端汽车市场消费占比进一步拉高，可能系 2017 年后各车企为抵消“通胀、原材料和能源价格上涨影响”，选择提高汽车售价。而目前我国中高端车型占比2022 年刚达到 5.74%，与主要发达国家的平均中高端车型占比仍有较大距离，仍有 1 倍以上的空间。

图表27： 2010年到 2022年各国中高端车型占比

资料来源：Marklines、Bloomberg、华泰研究

图表28： 2010-2022年中国中高端车型占比

资料来源：Marklines、Bloomberg、华泰研究

同时，中国汽车消费升级区别于美国 80年代的特点在于，电动智能化或将成为本轮消费升级的重要驱动力。随着智能化趋势与新能源汽车对于消费者生活方式的渗透，我们认为智能设计与智能配置是汽车迎合消费者需求进行升级的一条重要思路，汽车产品定义或在需求与供给的磨合中获得重塑，有望在朝第三生活空间方向发展中，迎来新一轮消费升级。

出口增长势能充足，跨越式增长

中国汽车竞争力显现，汽车出海跨越式增长。我国汽车出海起步于政策，起于性价比竞争力。2001 年我国第十个五年规划明确了实施走出去的目标要求和方式方法，同年我国加入WTO，汽车产业“走出去”战略随之起步。2021 年至今，中国汽车依靠高性价比和汽车独资企业出口，卡位了疫情下全球汽车产业链的稳定性优势，实现了持续强增长，并突破了欧洲等发达国家市场。2020 年至 23 年前 9 月，我国汽车出口量从不足 100 万台增至 371万台，23 年前 9 月出口量同比+60%。2020 年至 2022 年，汽车出口金额从 1090 亿元增至 4050 亿元，23 年前 9 月汽车出口均价在 2.0 万美元，同比+0.2 万美元。

图表29： 2014-2022年中国汽车出口金额（含底盘）

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

图表30：中国历年汽车出口数量及增速

资料来源：Wind、华泰研究

近年来汽车出口呈现波动特性。根据我国 2018-2023Q3 的汽车月度出口量走势图看，一般夏季是我国汽车的出口旺季。22 年以来，在俄乌冲突、供应链危机等问题频出时，我国汽车凭借安全稳定产业链供应和强性价比优势，出海强势持续走高，出口量从 2022 年 4 月份开始稳定增长，2023 以年增长速度进一步加快，2023 年 9 月中国出口汽车实现了 49.5 万台的高值。

图表31：我国汽车月度出口量走势

资料来源：Wind、华泰研究

车型层面看，SUV成为我国乘用车主要出口车型。从车型层面看，SUV也受到海外市场的欢迎。2022 年数据显示，在我国出口的乘用车车型中，SUV 销量占比超过 70%，其次是轿车，占比 27.1%。从我国出口的汽车中，销量最多的 10 款车里有 9 款都是 SUV 车型，剩下一款是轿车车型。根据车聚网，一方面，不同于老式越野车，SUV 采用轿车底盘，舒适度高；另一方面，较好的视野、灵活性和多功能化的体验提高了用户体验，或为外国顾客更偏好 SUV 的原因。

图表32： 2022年中国狭义乘用车不同车型类别出口量占比

资料来源：乘联会、艾瑞咨询、华泰研究

图表33： 2022 年中国出口 TOP10 车款

销量排名	品牌	车名	销量 (辆)	车型
1	名爵	名爵ZS	123514	SUV
2	名爵	名爵5	97093	轿车
3	奇瑞	瑞虎7	88564	SUV
4	吉利	缤越	78812	SUV
5	奇瑞	瑞虎5x	76393	SUV
6	奇瑞	瑞虎8	58424	SUV
7	别克	昂科威	53858	SUV
8	奇瑞	瑞虎3X	53417	SUV
9	名爵	名爵HS	47421	SUV
10	哈弗	哈弗初恋	47363	SUV

资料来源：易车榜、艾瑞咨询、华泰研究

动力层面看，传统燃油车为出口主力，新能源汽车出口增长势能不容小觑。虽然目前我国出口的乘用车还是以传统燃油车为主，但电动车所占比例不断提高，汽油车从 2018 年我国乘用车出口量占比 78.9%降到 2023 前三季度的 59.9%，而纯电动车占乘用车出口比例由2018 年的 16.3%提升到 2023 前三季度的 35.9%，份额大幅度提升，说明外国对我国纯电车的认可、我国纯电车产业的持续发展与国际竞争力提高。

图表34：中国出口乘用车的动力结构

乘用车	2019	2020	2021	2022	2023Q1-3
汽油	636366	569257	1075763	1611061	1870812
纯电动	240326	193916	499993	945337	1121088
插混	12401	24681	42346	94447	90372
混合动力	148	1698	8643	17113	36533
柴油	11141	8128	7059	6165	4181
不明	20463	6687	6599	2054	2625
乘用车汇总	920845	804367	1640403	2676177	3125611

资料来源：崔东树公众号、华泰研究

价格层面看，我国出口电动车均价不断提高，呈现高端化趋势。从海关总署数据看，我国整车出口平均价格不断提升，从 2018 年的 8.5 万元提升至 2022 年的 12.2 万元，除了插电混动乘用车的出口均价有所下降外其余车型均价均有提高。其中，新能车出口均价从 2018年的 1.5 万元提升至 2022 年的 14.7 万元。

地域层面看，主要出口区域为发展中国家。2022年我国汽车出口排名前三的国家为墨西哥、沙特、比利时。而新能源出口国中，比利时为 19.6 万辆，占第一。这与比利时拥有全球最大的汽车集散港有关。此外，英国和泰国、菲律宾等东南亚国家也是新能源乘用车的主要出口目的地，出口量较高。对比乘用车和新能源乘用车出口数据可以发现，墨西哥、沙特、俄罗斯等国进口我国车辆总量较多，但与气候、消费习惯等因素影响，以燃油车为主。

图表35： 2018-2022 中国汽车出口均价

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

图表36：新能源乘用车整车出口国家特征

2022新能源乘用车出口前十（万）	2022乘用车出口前十（万）
比利时 19.6	墨西哥 20.8
英国 10.5	沙特 20.4
泰国 7.9	比利时 20.3
菲律宾 6.9	英国 14.1
印度 5.9	智利 13.9
孟加拉 5.1	澳大利亚 12.8
斯洛文尼亚 4.7	菲律宾 12.4
西班牙 4.2	俄罗斯 11.5
澳大利亚 4.2	马来西亚 8.8
以色列 3.9	泰国 8.5

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

在认证规则及法规、技术门槛、关税壁垒、海外运力等各种问题下，我国汽车出海的出口面临各种机遇和挑战。

图表37：全球主要贸易地区的汽车认证标准或相关法规

地区	汽车认证标准/相关法规
北美自贸区	*美国:DOT(安全类)、EPA(环保类)、CARB(排放认证,加州实行)
北美自贸区	*加拿大:CDOT(安全类认证).墨西哥:NOM认证(汽车官方标准)
欧盟地区	*整体:WVTA(整车认证,欧盟统一)、E/e-MARK认证等。
	*法国:NF标准、新车整车强制认证、支持2007/46/EC指令下整车型式认证、同时针对小批量汽车和单车还有国家认证制度
	*德国:德国KBA每年处理新车认证及老车新改进认证达14000 多个，欧洲之最
欧亚经济联盟南美	*俄罗斯、白俄罗斯、哈萨克斯坦:CU-TR(海关联盟认证)、能耗认证(参考欧盟 ECER101号法规)
	*巴西:LCVM(环保类)、CAT(安全类)、INMETRO(能耗标签及零部件认证),排放法规阶段已升级至L7
	*阿根廷:LCM(汽车产品合格认证）。
	*秘鲁:058 号最高法令(秘鲁国家车辆法规)
	*智利:3CV(安全类报告/声明+排放当地试验)
	*伊朗:VOC认证，主要依赖于 ECE 欧盟认证的部分标准;
	*沙特:需满足 GSO 和 SASO 标准
	*以色列:强制性认证,提供所需测试的报告或证书
	海湾七国和伊拉克北部均认可GCC 的认证,GSO 法规在海湾地区六国范围内强制执行; 如埃及、阿尔及利亚、尼日利亚、苏丹等:提供所需测试的报告或证书即可，另尼日利亚要求每年提供一次COC 证书
	*印度:CMVR认证(要求印度当地测试或印度官员到中国现场见证试验)
南亚 RCEP东盟成员国	*泰国:整车-TISI认证+DLT注册=准入资质(联合国UNECE与本地标准TISI标准并行的制度);零部件-TISI认证
	*马来西亚:按照联合国UN ECE体系进行产品准入认证、噪声和排放(电消耗及续航里程)需在当地测试
	*新加坡：可在国际通用的汽车安全认证体系中任选一项，进行要求的全部型式认证试验即可注册
	*印尼:需本地进行检测与认证
	*越南:对进口每批次每车型检查,文件+实车+检车测试
	菲律宾:ICC认证澳大利亚:VSS 的整车认证(取得符合性铭牌 Identification Plate)
	* 韩国:由 MOT、MOE和MO归口管理的安全、环保和油耗标签三方面认证,电动汽车需通过Appraisal Test。

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

法规方面，欧盟正式启动对中国电车的反补贴调查，本质上反映中国车企全球竞争力强化。9 月 13 日欧盟委员会主席乌尔苏拉·冯德莱恩宣布欧盟正式启动对中国电车的反补贴调查，调查内容包括电动车整车在欧洲售价是否低于在中国地区售价与补贴金额，以作为判定倾销标准。本次事件本质上反映了中国电车以及汽车产业链全球竞争力的日益凸显。且基于补贴和售价的实际情况，我们认为本次反补贴调查导致加关税的概率较小：(1)反倾销加征关税的关键在于中国出口欧洲电车价格低于中国本土，而目前国产新能源车出口欧盟售价普遍高于国内，如元PLUS高115%\~145%、欧拉好猫高75%\~124%、MG 5高220%\~386%；(2)我国出口电车一般是 4-4.7 万欧元，德国补贴 4500 欧元，法国补贴 6000 欧元，英国最高 2500 英镑，而中国已取消直接电车补贴。同时即使欧盟反补贴调查将新工厂和研发相关政府补贴纳入中国电车补贴计算口径，而22年比亚迪获相关补贴占收入的0.4%/蔚来占1%/上汽占 0.2%，政府补贴占比不高且国内外销售价差较大，因此，中国电车触发双反认定门槛从而加征关税的概率较小。

但是，本次反补贴调查将会加快本土先进汽车企业海外建厂进程。汽车工业在发达国家为重要经济支柱，本国贸易保护为大概率事件，而中国乘用车在电动智能化加持下已具全球竞争力，同时，上汽集团(欧洲/南亚/东南亚)、比亚迪(巴西/泰国)、长安汽车（泰国）、吉利汽车（马来西亚）等已开启海外产能布局，我们看好国内车企在海外带来的第二成长曲线。与此同时，零部件出海也将是趋势，国内汽零厂商技术持续升级，已进入欧系/特斯拉/美系等海外供应体系，部分企业也已开启海外产能进行全球化经营。

自主依然强势，一线合资受到影响

自主抢占合资生存空间，蔓延到一线合资品牌。乘用车近年来受购置税优惠退坡、排放标准升级、缺芯、疫情等影响，销量波动下降，但受电动智能化结构性发展影响，“自主强、合资弱”趋势逐步强化。2019 年-23 年前 9月，自主品牌乘用车份额提高了 17pct，份额达56%，行业 CR10 保持在 58%-60%的水平。对应的合资份额与销量呈显著萎缩，除了过去的韩系、美系，2023 年 Q1-Q3 欧系日系这样的一线合资受到影响，份额减少了 7pct/7pct。

图表38： 2019年至今国内乘用车 CR5与 CR10情况

资料来源：乘联会、华泰研究

图表39： 2019年至 23年前 9月乘用车销量的品牌结构分布

资料来源：乘联会、华泰研究

自主品牌依靠新能源车浪潮洗牌了中国乘用车的竞争格局。国内新能源车渗透率未超 5%前，行业销量前五以合资 OEM 为主，2017-2020 年 CR5 保持在 37%以上，而 2021 年新能源车渗透率超 15%后，行业 CR5 快速降至 33%左右。2022 年比亚迪依靠强势新能源产品周期，以 7.9%的市占率登顶中国乘用车市场，23 年前 8 月其份额提升至 11.4%，与第二名一汽大众拉开 4.14pct 的差距。

图表40： 2005年至 23M8国内乘用车销量前五厂商排行变化

TOP 5	2005	TOP5	2006	TOP5	2007	TOP5	2008
上汽通用	8.17%	上汽通用	7.95%	上汽通用五菱	7.89%	上汽通用五菱	8.69%
上汽通用五菱	7.34%	上汽通用五菱	7.93%	上汽通用	7.54%	一汽-大众	7.39%
上汽大众	6.31%	上汽大众	6.78%	一汽-大众	7.33%	上汽大众	7.26%
长安汽车	6.20%	一汽-大众	6.71%	上汽大众	7.25%	上汽通用	6.40%
一汽-大众	6.04%	奇瑞	5.88%	奇瑞	6.05%	一汽丰田	5.42%
TOP5	2009	TOP5	2010	TOP5	2011	TOP5	2012
上汽通用五菱	9.48%	上汽通用五菱	8.26%	上汽通用五菱	8.40%	上汽通用	8.80%
上汽大众	7.07%	上汽通用	7.34%	上汽通用	8.18%	一汽-大众	8.58%
上汽通用	6.87%	上汽大众	7.28%	上汽大众	8.04%	上汽通用五菱	8.54%
一汽-大众	6.49%	一汽-大众	6.33%	一汽-大众	7.14%	上汽大众	8.26%
北京现代	5.53%	长安汽车	5.16%	东风汽车（本部）	5.58%	北京现代	5.55%
TOP 5	2013	TOP 5 ?	2014	TOP 5	2015	TOP 5	2016
上汽通用	8.60%	一汽-大众	9.04%	上汽大众	8.55%	上汽大众	8.23%
上汽大众	8.51%	上汽大众	8.76%	上汽通用五菱	8.52%	上汽通用	7.74%
一汽-大众	8.44%	上汽通用	8.75%	上汽通用	8.17%	上汽通用五菱	7.73%
上汽通用五菱	7.95%	上汽通用五菱	8.05%	一汽-大众	7.82%	一汽-大众	7.71%
北京现代	5.75%	北京现代	5.69%	长安汽车	5.27%	长安汽车	5.02%
TOP5	2017	TOP5	2018	TOP5	2019	TOP5	2020
上汽大众	8.34%	上汽大众	8.72%	一汽-大众	9.56%	一汽-大众	10.29%
上汽通用	8.08%	一汽-大众	8.61%	上汽大众	9.34%	上汽大众	7.48%
一汽-大众	7.91%	上汽通用	8.32%	上汽通用	7.47%	上汽通用	7.29%
上汽通用五菱	7.66%	上汽通用五菱	7.02%	吉利	6.35%	吉利	6.56%
吉利	5.14%	吉利	6.34%	东风汽车(本部)	5.96%	东风汽车(本部)	5.96%
TOP5	2021	TOP5	2022	TOP5	23M8
一汽-大众	8.39%	比亚迪股份	7.91%	比亚迪股份	11.40%
上汽通用	6.20%	一汽-大众	7.65%	一汽-大众	7.26%
吉利	6.19%	吉利	6.08%	吉利	5.32%
上汽通用五菱	5.90%	长安汽车	5.96%	长安汽车	6.65%
上汽大众	5.79%	上汽大众	5.61%	上汽大众	4.55%

资料来源：中国汽车工业信息网、华泰研究

图表41：比亚迪销量与全球份额情况

资料来源：Marklines、华泰研究

合资燃油尤其日系在 23 年前 9 月受创严重。日系直面比亚迪车型，份额开始下滑。22 年-23 年前 9月下滑了 3pct，而欧系美系韩系份额保持在 20%/9%/2%左右。日系品牌在 18-20年间市场表现较为稳健，22 年末开始折扣力度激增：2018-2020 年广汽本田、广汽丰田、一汽丰田等三个合资品牌的折扣率基本保持在 3%左右，东风本田的折扣率略高，但基本稳定在 5-6%之间。在汽车销售总量收缩的情况下，日系品牌凭借车型更强的燃油经济性实现逆势向上。2021 年开始，随着以比亚迪为首的新能源车型供给充足，日系品牌直面压力，其平均折扣率提升至 6-10%左右，此局面一直持续到今日，目前丰田、本田的折扣率均已超越 10%。欧系大众继续高折扣保存销量。大众在 18-20 年折扣率就处在 10%-15%的高位区间，从 22 年年末开始，因燃油车购车需求遭到新能源车挤压等原因，大众品牌的折扣率再次走高，期望通过大额让利保持份额，从 23 年 3 月开始，一汽大众的折扣率破 20%。

图表42： 2017-2022 年合资车企销量 TOP20

	大众		丰田		本田		日产		别	克	现代		福	特
价格段	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源
60万以上	0.4%		1.70%				0.20%
50-60万	0.5%								0.40%
40-50万	0.9%								1.70%
35-40万	2.1%		1.70%		0.50%				1.80%				4.60%	0.40%
30-35万	4.4%	0.20%	9%		2%		0.20%		5.60%		0.90%		10.60%	0.40%
25-30万	8.2%	2.40%	12.80%	0. 60%	112.10%	0.90%	2.60%		15.90%	0.20%	1.30%		4.90%	1.50%
20-25万	16.0%	2.70%	16.90%	1.50%	17%	0.30%	7.70%		27.10%	3%	5.40%	0.10%	17.90%	0.70%
15-20万	22. 6%	1.70%	20.50%		35.10%	0.30%	36.40%		13.50%		23.60%	0.80%	32%	0.50%
10-15万	30. 9%	0.40%	28.10%		24.90%		38%		28.70%		45.40%		21. 60%
10万以下	6.7%		7.10%		6.80%		14.70	%	2.10%		22. 60	%	4.80	%

资料来源：乘联会、华泰研究

自主品牌乘胜追击，于 2024 年继续推出多款主流市场的新车，挤压合资份额。从各车企的新车规划来看，24 年比亚迪、广汽埃安、长安、吉利、蔚来、小鹏、理想等皆有主流车型密集上市。除了比亚迪推出的仰望 U8和 U9售价超过100万外，新车价格大部分位于 10-40万区间内，从定位上覆盖了从主流到高端的消费者需求，比亚迪的秦 L、吉利的银河 L6 和睿蓝 7更是下探至接近 10万元，展现出自主品牌极高的性价比和产品力，满足更多人群消费。合资品牌目前规划的车型依然为经典车型改款。如大众的第三代途观 L、本田 23 款雅阁、新一代 CR-V e、丰田的新款荣放、普锐斯、汉兰达骑士版等。虽然合资品牌加速新能源转型，但节奏明显慢于自主品牌，而且其较同级别的自主品牌车型而言已不具备性价比优势，目前来看竞争力相对有限。未来，我们认为自主品牌持续领跑新能源车赛道，加快油电替代挤占燃油车市场，合资品牌两端均有较大竞争压力。

图表43：截止 2023 年 9 月，各车企新车上市计划

车企比亚迪

车企

车型名称/代号

奥型

燃料

价格（万元）

全新/年型更新

预计上市时间

秦L

轿车

紧凌型

电混动（推测）

12-15 (推测）

全新

2024年初

银河L5

SUV

紧凌型

PHEV

10-15 (推测）

全新

2024Q2

唐-换代（或唐L）

SUV

中型

插电混动

15-33（推测）

换代（或全新）

2024年

吉利

银河E7

SUV

紧凌型

纯电

15-18（推测）

全新

2024Q2

汉换代 (或汉L）

轿车

中大型

纯电/插混

19-31(推测）

换代 (或全新）

2024年

银河E6

轿车

紧凌型

纯电

13-17(推测)

全新

2024Q3

全新MPV（明/夏）

MPV

中大型

纯电/插电混动（推测）

25-35 (推测）

全新

2024H2

银河L9

SUV

大型

PHEV

20-30 (推测）

全新

2025年

海狮

Suv

中型

纯电/插电混动（推测）

20-30 （推测）

全新

2024年

睿蓝

睿蓝7

suv

紧凌型

纯电（支持换电）

11. 77-17. 37

全新

2023年9月

全新两箱后驱车(类似纯电高尔夫）

轿车

小型车

纯电

10-15 （推测）

全新

2024年

深蓝-A级SUV

suv

紧凌型

增程+纯电

10-15

全新

2024年

全新

2024年

海豹

轿车

中型

纯电

19-28 (推测）

改款

2024年

深蓝-SL05

轿车

中型

增程+纯电

18-25 (推测）

护卫舰07

suv

中型

插电混动

20-31(推测）

改款

2024年

深蓝中大型SUV

suv

中大型

增程+纯电

25-30(猜测）

全新

2024年

腾势N8 MAX

Suv

中大型

纯电/插电混动（推测）

30-35 （推测）

全新

2024Q4

深蓝硬派越野C318

suv

中型

增程+纯电

15-20 (推测）

全新

2024年

腾势N9

Suv

大型

纯电/插电混动（推测）

40-50 (推测）

全新

2024年底

长安

启源Q05

suv

紧凑型

PHEV

13-17 (猜测)

全新

2023Q4

腾势-轿车（类似帕拉梅拉）

轿车

跑车

纯电/插电混动（推测）

50-100（推测）

全新

2024年

启源A06

轿车

紧凑型

PHEV

11-15 (推测)

全新

2023Q4

腾势-轿车（类似奔驰S级行政）

轿车

大型

纯电/插电混动（推测）

50-100（推测）

全新

2024年

启源CD701

suv

中大型

纯电

20-30(推测）

全新

2024

方程豹-豹5

SUv

中大型

插电混动

30-40 (推测）

全新

2023年11月

阿维塔E15

suv

中型

纯电+增程

15-20万（推测）

全新

2024年

方程豹-豹3

SUv

紧凌型

插电混动（猜测）

20-30 (推测）

全新

2024年

阿维塔E16

轿车

中型

纯电+增程

15-20万（推测）

全新

2024年

方程豹-豹8（SUPER8）

SUv

大型

插电混动（猜测）

40-50 (推测）

全新

2024年

智己

轿车

中型

纯电

15-20 (推测）

全新

2024H1

仰望U9

超跑

纯电（推测）

100-200 （推测）

全新

2023年内

特斯拉

Model Y改款（Juniper)

suv

中型

纯电

改款

2024年底

仰望U6

轿车

中大型

纯电（推测）

80-100（推测）

全新

2024年初

MEGA

MPV

大型

纯电

45-55 (推测）

全新

2023年12月

哈弗SUV

SUv

紧凌型

燃油

7-9

全新

2024年

理想

SUV

中型

增程式

哈弗PHEV-SUV

suv

紧凌型

PHEV

13-15

全新

2024年

三款纯电车型

介于SUV和MPV之间

型/中大型

纯电

25-45(推测）

全新

2024H2

哈弗-中大型SUV

suv

中大型

PHEV

18-20

全新

2024年

MPV

中大型

纯电

32-40（推测）

全新

2023年底

哈弗二代大狗 Hi4-T

suv

中型

PHEV

16 (推测)

改款

202304

小鹏

紧凑轿车

轿车

紧凌型

纯电

15-20 (推测)

全新

2024年中

哈弗-枭龙MAX改款

suv

中型

PHEV

15-17 (预测）

改款

2024Q1

MONA

轿车

紧凌型

纯电

15万元级别

全新

2024Q3

长城

欧拉A+纯电SUV

suv

小型车

纯电

15-20 （推测）

全新

2023年底

蔚来

阿尔卑斯

轿车

纯电

20-30 （推测）

全新

2024Q3

欧拉C级轿跑

轿车

中大型

纯电

25-30 (猜测)

全新

2024年

问界

suv

大型/增程

纯电

40-55 （推测）

全新

2023Q4

欧拉好猫改款

轿车

紧凌型

纯电

13-17 (猜测)

改款

2024年

suv

中大型

增程

35-45 (推测)

全新

2024年

魏牌蓝山激光雷达版

suv

中大型

插电混动

32-33（推测）

原车型新配置

2024Q1

智界S7

轿车

中大型

纯电

25-35 (推测）

全新

2023年11月

魏牌旗舰SUV

suv

大型

插电混动（猜测）

35-40 (预测）

全新

2024年

智界EHY（代号）

SUV

中大型

纯电

30-40(推测）

全新

2024年

坦克300插电混动版

suv

紧凌型

插电混动

原车型混动版

2023Q4

奇瑞

智界EH5（代号）

轿车

紧凌型

纯电

15-20 (推测）

全新

2024年

坦克700

suv

大型

燃油/插电混动

40-45

全新

2023年内

星纪元 ES (纯电）(E03)

轿车

中大型

纯电

20-30 （推测）

全新

2023年底

领克

极氮

CS1E（代号）CX1E SUV

22-27 （猜测）

全新

2024年

2024年2024年底

小米

MS11

轿车

中型车

纯电

20-25 (推测）

全新

2024H1

资料来源：各公司官网、汽车之家、华泰研究

预测：乘用车批销预计同比 6%增长，其中新能源同比 28%增速“内销+出海”带动乘用车 6%增长，其中新能源 28%增长

我们预计，24年乘用车市场批发销量 2667 万辆，同比增长+6%；新能源车销量 1101 万辆，同比+28%。预期 23 年乘用车销量达到 2521 万辆，同比+9%，主要增量来自出口，为 144万辆。24年乘用车销量预测约2667万，同比+6%，其中出口增量103万辆，同比增长26%，国内零售 2166 万，同比 2%。其中，新能源车销量 23/24 年分别为 861/1101 万辆，同比+32%/28%，渗透率为 34%/41%。新能源细分，23/24 年 BEV 和 PHEV+EREV 的销量分别 596/703 万辆和 265/398 万辆。

图表44： 20-25年我国乘用车分燃料类型的销量预测

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
乘用车批发销量（万台）	2005	2177	2307	2521	2667	2770
YoY		7%	10%	9%	6%	4%
拆分方式1：批发量~出口+零售
乘用车零售销量（万台）	1929	2016	2054	2124	2166	2210
YoY		5%	2%	3%	2%	2%
乘用车出口 (万台)	77	161	253	397	500	561
YoY		111%	57%	57%	26%	12%
拆分方式2：批发量=BEV+混合动力+ICE
新能源乘用车销量（万台）(BEV+PHEV+增程）	120	332	653	861	1101	1320
YoY		177%	97%	32%	28%	20%
新能源乘用车销量渗透率	6%	15%	28%	34%	41%	48%
BEV销量（万台）	96	272	502	596	703	823
YoY		184%	85%	19%	18%	17%
BEV销量渗透率	5%	12%	22%	24%	26%	30%
混合动力 (PHEV+增程）销量（万台)	24	60	151	265	398	497
YoY		146%	152%	75%	50%	25%
混合动力（PHEV+增程）销量渗透率	1%	3%	7%	11%	15%	18%
ICE及其他销量（万台）	1885	1845	1654	1660	1566	1450
YoY		-2%	-10%	0%	-6%	-7%
ICE及其他销量渗透率	94%	85%	72%	66%	59%	52%

资料来源：乘联会、华泰研究预测

根据对图表 43 的描述，我们总结了各家的销量节奏，预计 24 年我国新能源车销量 1100万辆，其中，最大增量为“大华为”车型：

（1）“大华为”车型增量 60 万辆左右：涉及塞力斯、长安汽车、江淮汽车、北汽蓝谷、奇瑞汽车。具体看，塞力斯有 M5/7/8/9。问界 M7 累计大订超 8万单，10 月预计超过 1万月销。M9 于 23 年底发布 24 年开启交付，目前订单已经超过 2 万。M8 预计 24 年推出，叠加 M5，赛力斯 24 年销量有望 30-40 万辆；奇瑞华为合作车型智界 S7 有望在年底发布，24 年交付上量，同时还有 EHY和 EH5 上市，预计增量在 15-20 万辆左右；江淮、北汽、长安各有 1 款合作车型在 24 年上市，销量或有望达 10-20 万辆左右。总体看，大华为相关的车型销量有望达到 60 万辆级别；

（2）比亚迪增量 80-100万辆：来自内销+出口。我们预测，出口方面，出口车型数量、地区覆盖度增加，增量 20-30 万辆；王朝/海洋网主力车型宋、汉、唐、秦、护卫舰、海豹等改款换代，产品力提升，带来 20-30 万辆增量；高端化方面，腾势 N8MAX、N9、方程豹及仰望品牌等新车型上市，有望带来 20-30 万增量；

（3）长安增量 35-40 万辆：24年新能源销量预测 75 万辆。分拆品牌新车来看，启源 4款新车（A07/A06/A05/Q05）以及 CD701 等新车型上市交付，保守预测启源 24 年销量在 20-30万辆级别；深蓝 SL05 和硬派越野 SUV 上市，新车型增量贡献预期 5-10 万辆。阿维塔 E12在 24 年将放量，E15/E16 车型上市，后续车型规划有增程版，有望贡献 3-5万辆销量增量；

（4）吉利增量 25-35 万辆：24 年新能源销量预测 85 万辆。分拆来看，银河 L7/L6/L8 三款车型放量，叠加 L5/E7/E6 上市带来 5-10 万辆增量，整体银河品牌销量有望达 20-30 万辆；领克 08/05 等新车型上市，24 年增量预期 5-8 万辆；极氪 24 年在 3-4 款新车带动下，销量有望达到 15-20 万辆，增量 3-8万辆；预计 25-35 万辆销量。

（5）长城增量 30 万辆：来自内销+出口。国内的增量来源主要来自哈弗枭龙 MAX 改款、入门 PHEV-SUV、18-20 万级别 PHEV-SUV，欧拉 C级轿跑，蓝山激光雷达版等新车上市，出口方面，新能源产品如哈弗 H6、哈弗大狗、欧拉好猫、坦克 300、坦克 500、长城炮等车型将会相继在泰国、柬埔寨、越南、巴西、阿联酋、沙特、阿曼、巴林、哈萨克斯坦等国家正式上市，预计增量 30 万辆。

（6）理想增量 25-30 万辆：主要是 L6，高端纯电 MPV 车型 MEGA 交付及 2-3 款高压纯电平台的车型上市，尤其是 L6 在主流市场的竞争力增长，预计会有 25-30 万左右的销售增量。

（7）小鹏增量 16万辆：24 年上半年主要是新车型爬坡上量，包括 G6（预期销量 10 万辆以上），改款 G9（预计 6 万辆），P7i（预计 6万辆）下半年 MONA 车型定价在 15-20 万的车型上市，按照对赌协议，销量增量为 10-18 万。整体销量增量估计在 16 万辆左右。

图表45： 23-24 年各车企新能源车销量预测

22年 23年1-9月单位 (万辆）新能源销量实际销量			23年 24年新能源销量预测新能源销量预测
		传统车企
比亚迪	187	207	300	400
广汽埃安	27	35	50	70
吉利	33	30	47	85
长安	27	28	36	75
上汽乘用车	23	23	32	40
上汽通用五菱	61	21	30	35
长城	13	17	25	55
奇瑞	23	8	12	32
赛力斯	8	4	7	30
		造车新势力
理想	13	24	35	65
蔚来	12	11	17	25
小鹏	12	8	14	30
哪吒	15	10	14	18
零跑	11	9	13	20
		外资车企
特斯拉	71	70	95	95
其他	117	87 134		25
合计	655	592 861 1100

资料来源：乘联会、汽车之家、易车网、华泰研究预测

图表46：华为系车型汇总

资料来源：乘联会、汽车之家、易车网、华泰研究

总结来看，我们统计了 24 年 78 款新车，15-20 万元有 24 款，20-30 万元有 31 款，主要新车集中在 15-30万元价格区间。理想、小鹏、蔚来在下沉渠道的布局是 24年增量的重要来源。我们看好大华为、理想、比亚迪在国内中高端车型市场的持续爆款能力，看好奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车在出口市场竞争力增长而带来的销量增长。

燃油车持续价格战的空间有限，价格战或许不会升级

23年由于新能源车 TOC成本低于燃油车，倒逼燃油车在 23年折扣 20%左右。展望 24年，我们认为后续降价的空间有限，可能的降价空间来自“上游的成本转移”：即假设 24 年碳酸锂降价至 10万左右，可带来 5000 元左右的电池成本下降，如果全部让利给消费者，那么燃油车在以价换量与新能源车争夺市场份额的策略下，还有 5000 元左右的价格下探额度。

23 年以特斯拉开启价格战为开端，多数车企在生死存亡之际明确市占率优先策略。G6 打破了以往小鹏的品牌定位，激进的定价策略明确了规模优先的战略，行业各车企纷纷跟进降价，导致行业竞争加剧，或有部分品牌提前出清。深蓝 S7 定价 14.99万元，较预售价和竞品宋 PLUS DM-i 分别低近 2/1 万元，主打产品性价比和超预期销售策略，同时具备增程版和纯电版，提供更多补能选择和6个层次价格区间。理想定位中高端家庭SUV，本身L9/8/7系列的 Air版产品即具有减配降价的属性，价格灵活性更高，“减配”可部分缓解原有车主的抵触情绪以及短时间内多轮降价对品牌形象的冲击，从结果看，理想策略较为成功，在价格战中稳步前行。

图表47：车企以市占率、规模提升为优先的定价超市场预期策略

车企	爆款车型	推出时间	销量（月平均）	最低定价	定价策略
小鹃	G6	2023.6.29	4845	20.99万元	价格惊喜，激进的定价策略明确了规模优先的策略和打法
理想	L7 (增程式)	2023.2.8	11648	31.98万元	采用降价减配的方式推出Air版本，较 Pro 版本降低 2 万元
吉利	银河L7	2023.5.31	10214	13.87万元	定价13.87万元下探至15万以下，打开下沉市场需求
长安汽车	深蓝S7	2023.6.25	6159	14.99万元	增程版入门款车型较预售价低2 万元，较宋PLUSDM-i冠军版低近 1万元，定价超预期

资料来源：中国汽车工业信息网，华泰研究

23 年以来油电平价倒逼合资燃油车价格继续下探，合资品牌单车盈利触至低点。我们以上汽大众和上汽通用为例，根据威尔森数据，22H1 合资车企平均的折扣率在 11.3%，22H1上汽大众和上汽通用合计销售108万辆车，上汽集团整车投资收益 24.25亿元。23年以来，合资车企平均的折扣率增加至 14.2%，23H1 上汽大众和上汽通用合计销售 95 万辆车，上汽集团整车投资收益 18.9 亿元，粗略估计单车盈利下滑到 3500 元/辆。同时，参考 2023年 5 月 11 日我们的报告《汽车: 颠覆与突破:油电平价点燃汽车出海潮》，燃油车降价后，TOC年使用成本差距在 2000-3000 元，对比过去的 6000-7000 元的差距，燃油车有了一定的市场能力，不具备大幅降价的条件。

而且，假设 24 年碳酸锂价格下探至 10/15 万元/吨，对带电量 55kWh 的电池，预计其电池成本降低 4400-5900元，假设让渡给消费者，那么燃油车降价的空间在 3500-5000元左右。因此，24 年燃油车将会在“量价”上寻求新的平衡，可能不在过度追求销量。

图表48：燃油车在大幅度降价后，具备一定的市场竞争力

单位（万元）	比亚迪秦PLUS DM-i		Aion S		大众速腾
单位（万元）	Old	New	Old	New	Old	New
动力类型	插电混	插电混	纯电	纯电	燃油	燃油
厂商指导价	12.58	12.58	13.98	13.98	12.59	12.59
经销商售价	12.58	12.08	13.98	13.98	12.59	9.79
购置税 (按10%计算)	0	0	0	0	1.26	0.98
商业险	0.4	0.4	0.4	0.4	0.4	0.4
主要购车成本	12.98	12.48	14.38	14.38	14.25	11.17
能耗（馈电油耗;纯电能耗）0.046L/km;0.14kWh/km		0.0129	0.129 kWh/km	0.129	0.057L/km	0.057
能源成本	8.28元/L;0.63元/kWh	8.35元/L	0.63元/kWh0.63元/kWh		8.28元/L	8.35元/L
里程成本 (元/公里)	0.08	0.19	0.18	0.08	0.47	0.51
保值率(5年)	26%	0.26	26%	26%	48%	0.48
TOC (5年)	12.78	12.49	13.02	13.02	13.70	12.26

资料来源：汽车之家、第一电动、华泰研究预测

图表49：磷酸铁锂电池 BOM 成本拆解

	情景一：碳酸锂30万元/吨		情景二：碳酸锂15万元/吨		情景二：碳酸锂10万元/吨
	单位价格（元/kg)	单位成本（元/kWh）	单位价格（元/kg)	单位成本（元/kWh）	单位价格（元/kg)	单位成本（元/kWh）
磷酸铁锂	106.7	229.96	69.8	150.43	57.5	123.92
负极	34.5	36.96	34.5	36.96	34.5	36.96
隔膜	1.7	27.88	1.7	27.88	1.7	27.88
电解液	28.2	38.35	28.2	38.35	28.2	38.35
铜箔	83.0	58.83	83.0	58.83	83.0	58.83
铝箔	31.75	12.50	31.75	12.50	31.75	12.50
结构件成本		30.46		30.46		30.46
其他		46.72		32.26		32.26
电芯BOM成本		474.94		395.42		368.91
其中：碳酸锂	300	171.64	150.0	85.82	100.0	57.21

注：隔膜价格单位为元/平
资料来源：鑫椤锂电、华泰研究预测

图表50：碳酸锂价格与单车带电量对单车电池 BOM成本降幅敏感性分析

（万元/吨）		单车带电量（kWh）
碳酸锂价格	50	52.5	55	57.5	60
	10	-0.54	-0.57 -0.59	-0.62	-0.65
	15	-0.40	-0.42	-0.44	-0.46 -0.48
	17.5	-0.33	-0.34	-0.36 -0.38	-0.39
	20	-0.25	-0.27	-0.28 -0.29	-0.31
	22.5	-0.18	-0.19 -0.20	-0.21	-0.22
	25	-0.11	-0.12 -0.12	-0.13	-0.13

注：以 23Q3 成本为基准
资料来源：华泰研究预测

国内整车开启海外建厂规划，深化南美、东南亚市场

23年前 9月出海高增，24年或继续高增。截至23年1-9月，我国乘用车出口销量达到283.9万辆，乘联会预期全年销量达到 397 万辆，同比+57%。展望 24 年，根据对主要车企的出口目标跟踪，我们预计上汽出口 140 万辆（增量 20万辆），奇瑞出口销量 120-130 万辆（增量 25\~35 万辆），比亚迪出口销量 40-50 万辆（增量 20-30 万辆），叠加长城汽车、长安汽车、吉利汽车等出口量提升，我们预期 24 年全年乘用车出口销量有望达到 500 万辆，同比+26%。

图表51：我国乘用车主要车企出口销量预测

车企	22年	23年预测	24年预测	中长期目标	海外产能规划
上汽集团	102	120	140	2025年150万辆	泰国上汽正大有限公司：设计产能4万台/年印尼上汽通用五菱汽车印尼有限公司：设计产能6万台/年印度名爵汽车印度有限公司：设计产能5.6万台巴基斯坦 KD 工厂
奇瑞	45	95	120~130	-	奇瑞汽车巴西工厂：年产能15万辆：印度尼西亚、马来西亚和泰国工厂：规划中
吉利汽车	20	28	40	2025年60万辆	吉利汽车白俄罗斯工厂：厂最终规划产能可达12万辆
长城	17	30	50	2025年100万辆，海外基地40万辆，国内出□60万辆	欧亚地区图拉工厂：15万台(竣工）泰国罗勇新能源工厂：8万台巴西伊拉塞马波利斯工厂：规划10万台产能
长安	17	23	35	2030年120万辆	泰国工厂：计划首期产能10万辆/年，二期产能提升至20万辆/年
广汽	3	6	10	2030年50万辆，其中30万电动车，20万燃油车	广汽计划在泰国投资40亿，建立右舵车生产基地的计划仍未具体落地
比亚迪	6	20~30	40~50	=	泰国工厂：23年3月奠基，预期24年运营，规划年产量15万台整车：巴西工厂：含一座新能源乘用车整车生产工厂，该厂计划年产能15万辆，预计生产基地24H2投产
小计	210	327	435
其他	9	70	65
总计	219	397	500

资料来源：乘联会、汽车之家、公司公告、易车网、华泰研究预测

22 年，我国乘用车出口目的地集中在美洲、欧洲和东南亚区域。22 年，我国乘用车出口目的地销量超过 20 万辆的有墨西哥、沙特和比利时，CR10 集中度为 65%。其中，我国新能源乘用车出口目的地销量超过 10 万辆的有比利时和英国，CR10 集中度为 65%。

图表52： 2022年中国乘用车出口目的地销量 TOP10

资料来源：Marklines、华泰研究

图表53：图表 2022年中国新能源乘用车出口目的地销量 TOP10

资料来源：Marklines、华泰研究

从保有量 TOP20 国家来看，我国出口的主要目的地市场分为北美、南美、亚洲、欧洲。

（1）北美市场：包括美国、加拿大、墨西哥；

（2）南美市场：主要包括巴西；

（3）欧洲市场：俄罗斯、德国、法国、意大利、英国、西班牙、波兰；

（4）东南亚市场：印度、印度尼西亚、泰国、马来西亚。

图表54： 2022年各国汽车保有量及人均保有量

资料来源：懂车帝、华泰研究

13-19 年，全球汽车销量平均在 9100万辆，20-22年，受公共卫生事件影响，全球销量降至 7800-8500 万辆之间，尚未完全恢复。全球主要市场当中，亚洲、南美市场的销量回暖较快，但是北美、欧洲销量下滑。北美市场和欧洲市场在 17-19 年销量规模稳定在 2000万辆级别，20-22 年，受到公共卫生事件及供应链短缺的影响，北美市场下滑至 1700-1800万辆级别，欧洲市场下滑至 1400-1600 万辆级别。亚洲市场在 17-19 年市场规模在1450-1550 万辆之间，20 年下滑至 1200 万辆级别，已在 22年恢复至 1452 万辆。南美市场方面，由于政治局势动荡（委内瑞拉局势动荡）、经济衰退（例如阿根廷）等因素，销量在 14-16 年下滑；17-18 年在巴西经济复苏、汽车销量提振的拉动下，南美 18 年销量恢复至 410 万辆；在 20 年下滑至 289 万辆之后，21-22 年销量提升至 320 万辆级别。

图表55： 2013-2022 年全球主要地区的汽车销量

2013		2014	2015 2016		2017	2018	2019 2020 2021 2022
北美洲	1, 894	2,004	2,130	2,163	2,135	2,140	2,097	1,753	1,827	1,706
YoY		6%	6%	2%	-1%	0%	-2%	-16%	4%	-7%
中国车企渗透率	0.4%	0.3%	0.4%	0.4%	0. 4%	0.5%	0. 6	% 0. 7%	0.9%	1. 2%
欧洲	1,793	1,830	1, 892	1, 967	2, 043	2, 045	2, 055	1, 648	1, 626	1, 447
YoY		2%	3%	4%	4%	0%	0%	-20%	-1%	-11%
中国车企渗透率	2.0%	2. 1%	2. 1%	1.9%	1.9%	2.1%	2.3%	2.7%	3. 2%	3. 8%
亚洲 (不包括中国大陆)	1, 398	1,394	1, 383	1, 402	1, 482	1, 542	1,460	1, 219	1,313	1, 452
YoY		-0%	-1%	1%	6%	4%	-5%	-17%	8%	11%
中国车企渗透率	0.2%	0.2%	0.2%	0. 2%	0. 2%	0.3%	0.3%	0. 4%	1. 2%	1. 3%
南美洲	556	493	382	335	380	410	394	289	323	327
YoY		-11%	-23%	-12%	13%	8%	-4%	-26%	12%	1%
中国车企渗透率	2. 2%	2. 0	% 1.9%	1.8%	2. 1%	2. 4%	2. 6%	3. 2%	5. 6%	5.9%
中东+非洲	289	340	364	343	203	189	197	161 201		204
YoY		17%	7%	-6%	-41%	-7%	5%	-18%	24%	2%
中国车企渗透率	3.4%	3.9%	4.1%	4. 8%	0.9%	1. 4%	2. 4%	3.5%	6. 0%	7.9%
大洋洲	125	124	129	133	135	131	122	104	121	125
YoY		-1%	4%	3%	2%	-3%	-7%	-15%	17%	3%
中国车企渗透率	1. 1%	0.9%	0. 6%	0. 6%	0. 6%	1. 0%	1. 8%	3.0%	6. 2%	8. 1%
其他	2, 505	2, 649	2, 688	3, 043	3,188	3, 048	2,718	2, 623	2, 865	3, 241
YoY		6%	1%	13%	5%	-4%	-11%	-3%	9%	13%
合计	8, 561	8, 834	8, 968	9, 386	9, 566	9, 506	9, 042	7, 797	8, 276	8, 502
YoY		3%	2%	5%				-14%

资料来源：乘联会、汽车之家、易车网、华泰研究

（1）南美市场：增速恢复中，未有自主品牌，是未来国内重点的发展市场

南美市场近年销量规模在 300 万辆级别，CR10 集中度在 90%左右，22年奇瑞销量位列第8 名。受到部分国家政治局势不稳定、经济衰退等因素影响，南美市场在 2013-2022 年呈现波动向下的销量趋势，销量从 556 万辆下滑至 327 万辆，年复合增速-5.7%。近 10 年竞争格局相对稳定，CR10 集中度在 90%左右，CR5 集中度在 70%左右。以 2022 年为例，CR5 厂商集团为 Stellantis/ 大众 / 通用 / 丰田 / 雷诺 - 日产联盟，占比分别为25.1%/13.3%/12.5%/10.5%/10.1%，CR5 占比合计 71.6%。2022 年，中国车企奇瑞在南美销量 6.6 万辆，位列销量榜第 8名，其他均为传统主流的欧美日车企。

图表56： 2013-2022 年南美市场销量

资料来源：Marklines、华泰研究

图表57： 2013-2022 年南美地区销量 TOP10 占比

资料来源：Marklines、华泰研究

21-22 年，我国车企出口在南美的销量快速增长，22年南美市占率 5.9%，此期间大众、通用、福特市占率下滑较快，奇瑞在南美市场的布局最深。2013-2020 年，我国汽车在南美的销量先减后增，年复合增速-3.7%；2021-2022 年，受欧美供应链/产能短缺影响，我国车企在南美销量快速增长，22年中国车企南美出口量达到19.4万辆，21-22年年均增速45%。南美无本土车企，主要以来进口，各家中国汽车品牌在南美布局较早。2022 年，我国车企在南美的市占率达到 5.9%；其中，在南美地区销量过万辆的中国车企有奇瑞、长安、上汽、江淮、长城、北汽、东风吉利 8 家，分别为 6.6/2.2/2.1/1.9/1.4/1.3/1.1/1.0 万辆。21-22 年，大众、通用、福特的市占率下滑 3.0pct/2.7pct/4.5pct。整体来看，我国车企在南美地区出口的销量处于快速增长的阶段。

图表58： 2013-2022年中国车企在南美销量

资料来源：Marklines、华泰研究

后续销量增长的动力主要有以下几方面，一方面，南美无本土车企，政策准入门槛相对欧美低；另一方面，中国车企相较于欧美日车企，具备供应链成本优势，我们认为中国车企有望在南美市场获取更高的市场份额。从关税的角度，智利对于多数国家的汽车实行零关税，有利于中国车企的出口。南美国家的法规相主要以排放法规为主，我国目前已经全面切换为国六排放标准，已接近欧洲排放标准，应对南美排放法规的难度不大。

图表59：南美地区法规

国家	法规
巴西	LCVM(环保类)CAT(安全类)、INMETRO(能耗标签及零部件认证)，排放法规阶段已升级至L7
秘鲁	058 号最高法令《秘鲁国家车辆法规)
智利	3CV(安全类报告/声明+排放当地试验)
阿根廷	LCM(汽车产品合格认证)

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

（2）东南亚市场：本地化建厂，预期快速上量

东南亚市场（不含日韩）规模量级在 600-700 万辆，CR10 集中度在 92%左右，日系车企占比较高。2013-2022 年，东南亚汽车市场呈现波动中向上的增长态势，从 524 万辆增至660 万辆，年复合增速为 2.6%；其中，2020 年受供应链中断、产能不足的影响，东南亚市场销量下滑至 426 万辆。2022 年 CR10 集中度 92.2%，CR5 集中度 73.5%，销量集中程度高。22 年销量前五名厂商分别铃木/丰田/现代-起亚/塔塔/马辛德拉，占比分别为27%/16.5%/14.0%/8.1%/7.9%，主要为日系车企。

图表60： 2013-2022 年东南亚市场销量

资料来源：Marklines、华泰研究

图表61： 2013-2022 年东南亚市场销量 TOP10 占比

资料来源：Marklines、华泰研究

13-22 年，我国车企在东南亚市场的销量稳步增长，当前基数较低。2013-2022 年，我国汽车在东南亚市场的销量从 0.8 万辆提升至 11.9 万辆，年复合增速 40%。2022 年，我国车企在东南亚的市占率达到 1.8%，尚处于较低水平；其中，在东南亚市场销量超过 1000辆的中国车企有上汽/吉利/长城/奇瑞/北汽/比亚迪共 6 家，分别为 8.5/1.6/1.1/0.4/0.2/0.1 万辆。

图表62： 2013-2022年东南亚市场分车系占比

资料来源：Marklines、华泰研究

图表63： 2013-2022 年中国车企在东南亚销量

资料来源：Marklines、华泰研究

受到经济水平、新能源转型进展及地缘政治等方面的影响，我们判断，国内企业在东南亚设立整车及零部件工厂，是降本及本地化合作的必然选择。相比于欧洲市场，东南亚市场未来出口量的增速更快（不包括日韩），主要来自新能源车型的推广及当地工厂竣工投产。

图表64：东南亚地区（含印度）法规

国家	法规
印度	CMVR认证 (要求印度当地测试或印度官员到中国现场见证试验)
泰国	整车-TISI认证+DLT注册=准入资质(联合国UNECE与本地标准TISI标准并行的制度)；零部件-TISI 认证
马来西亚	按照联合国UNECE体系进行产品准入认证、噪声和排放（电消耗及续航里程）需在当地测试
新加坡	可在国际通用的汽车安全认证体系中任选一项，进行要求的全部型式认证试验即可注册
印尼	需本地进行检测与认证
越南	对进口每批次每车型检查，文件+实车+检车测试
菲律宾	ICC认证

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

图表65：我国主机厂在东南亚的建厂规划

厂商	工厂
长安	·泰国工厂：计划首期产能10万辆/年，二期产能提升至20万辆/年
上汽	·泰国上汽正大有限公司：设计产能4万台/年
	·印尼上汽通用五菱汽车印尼有限公司：设计产能6万台/年
	·印度名爵汽车印度有限公司：设计产能 5.6万台
奇瑞	印度尼西亚、马来西亚和泰国工厂在规划中
长城	泰国罗勇新能源工厂：8万台
广汽	广汽埃安(GACAION)近期宣布计划投资超过60亿泰铁进入泰国市场，并在推动泰国工厂建设的准备工
比亚迪	作泰国工厂：23年3月奠基，预期24年运营，规划年产量15万台整车

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

（3）北美市场：以美国为例，集中度高，进入难度较大

北美市场销量稳态在 2000 万辆级别，CR10 集中度 90%左右，以传统欧美日厂商为主。2013-2019 年，北美市场销量年复合增速 1.7%，呈现稳步增长趋势。2020-2022 年，受公共卫生事件等影响，销量从 2000 万辆下滑至 1700 万辆，年复合增速-6.6%。近 10 年的竞争格局稳定，CR10 集中度在 90%左右，CR5 集中度在 65%左右。以 2022 年为例，CR5厂商集团为通用 / 丰田 / 福特、 Stellantis/ 现代 - 起亚，占比分别为15.6%/14.1%/12.9%/10.7%/10.5%，CR5 占比合计 63.8%。CR10 仅特斯拉是新势力厂商，其他均为传统主流的欧美日车企。

图表66： 2013-2022 年北美市场销量

资料来源：Marklines、华泰研究

图表67： 2013-2022 年北美地区销量 TOP10 占比

资料来源：Marklines、华泰研究

我国车企出口在北美呈现“低基数、低增速”的特征。2013-2022 年，我国汽车在北美销量从 6.8 万辆增至 19.7 万辆，年复合增速 12.6%，稳步增加。从车企布局来看，吉利在北美布局最早，2013-2022 年，吉利销量从 6.8 万辆增至 12.6 万辆，年复合增速 7.2%。2022年，在北美地区销量过万辆的中国车企仅吉利、上汽、江淮三家，分别为 12.6/4.8/1.6 万辆。整体来看，我国车企在北美地区出口的销量及基数呈现双低的特征。

图表68： 2013-2022 年中国车企在北美销量

资料来源：Marklines、华泰研究

美国支持本土新能源产业，本地化的要求较高。长期以来，受地缘政治差异影响，中美之间贸易摩擦频发。20 年后，中国新能源汽车产业高速发展，新能源转型及出海逐渐成为主旋律。为保护美国当地电池生产及整车厂的利益和发展，22 年 8 月，拜登正式签署《通胀削减法案》（IRA），取消原先 20 万辆的车企销量补贴限制，计划通过税收优惠、赠款和贷款担保的组合方式提供约 3690 亿美元，用于气候和清洁能源领域项目，并对美国电池产业链进行支持政策。根据 IRA规定，购买新能源车可获得高达 7500 美元税收抵免，但电动车电池需在美国进行总装，并且 40%的电池组件以及其中关键材料应来自美国或与其签订自由贸易协定的国家（不含中国）。若不满足需求，则无法享受其中 3750 美元的税收优惠。

24 年北美出口量或有改善可能。IRA法案规定的税收可至高抵免约 78%，因此对消费者吸引力较强，是否为 IRA 规定可享受税收抵免的车企已成为美国消费者的重要购车决策点。叠加特斯拉在北美市场的强竞争力及高性价比，中国车企出口北美的压力较大。根据特斯拉官网显示，新款 Model 3 起售价 3.899 万美元，叠加 7500 美元税收折扣后与比亚迪海豚在北美的起售价 3.1 万美元接近，中国车企无明显的价格优势。考虑到国际局势有缓和趋势，届时北美出口量或将有改善的可能性。

（4）欧洲市场：强势本土品牌，以新能源车为重要突破口

欧洲市场销量规模在 1300 万辆级别（不含俄罗斯），CR10 集中度在 90%左右，22 年吉利销量位列第 9 名。2013-2019 年，欧洲市场销量呈现低增速状态，从 1310 万辆增至 1614万辆，年复合增速为 3.5%。2020-2022 年，受供应链中断、产能不足的影响，欧洲市场销量逐年下滑，22 年销量 1183 万辆，年复合增速-9.8%。2022 年 CR10 集中度 93.5%，CR5集中度 71.5%，销量集中程度高。22 年销量前五名厂商分别大众/Stellantis/雷诺-日产/现代-起亚/宝马，占比分别为 24.1%/18.8%/11.8%/9.4%/7.4%，主要为欧洲本土车企。22 年，中国车企吉利在欧洲销量 31.6 万辆，位列销量榜第 9名。

图表69： 2013-2022 年欧洲市场销量

注：以上数据不包含俄罗斯
资料来源：Marklines、华泰研究

图表70： 2013-2022 年欧洲地区销量 TOP10 占比

注：以上数据不包含俄罗斯
资料来源：Marklines、华泰研究

13-22 年，我国车企欧洲销量稳步增长。2013-2022 年，我国汽车在欧洲市场的销量从 25.9万辆提升至 45.3 万辆，年复合增速 6.4%。2022 年，我国车企在欧洲的市占率达到 3.8%；其中，在欧洲地区销量过 2000 辆的中国车企有吉利、上汽、比亚迪、长安、长城、一汽共6 家，分别为 31.6/12.0/0.4/0.3/0.2/0.2 万辆。

图表71： 2013-2022年中国车企在欧洲销量

资料来源：Marklines、华泰研究

未来中国车企出口欧洲的机会是新能源车，我们认为在比亚迪、上汽、极氪、蔚来等中国厂商的多款车型投放欧洲市场，我们预计中国车企有望在 25 年实现 5%的欧洲市场占有率，销量规模或将达到 50万辆级别。欧洲市场的主要驱动因素为限排、准入政策较为严格。此前我国车企由于碰撞要求不符合欧洲要求而无缘欧洲市场。由于俄乌冲突影响，以及新能源车补贴退坡，导致欧洲新能源车销量有所波动。我们认为，在碳排放要求不断提高的背景下，欧洲市场仍有较大的开拓潜力，优先开拓的区域或为无本土厂商的欧洲国家。

图表72：欧洲地区法规

国家	法规
整体	欧盟整车型式认证（WVTA，欧盟统一）、E/e-MARK认证、欧盟汽车材料可回收认证（RRR）等一系列标准法规认证
德国	德国KBA每年处理新车认证及老车新改进认证达14000多个，欧洲之最
法国	法国：NF标准、新车整车强制认证、支持2007/46/EC指令下的整车型式认证、同时针对小批量汽车和单车还有国家认证制度

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

综上，未来我国车企出海的机会主要在南美、东南亚，22 年的市占率为 20%、12%，尚有很大的发展空间。与此同时，积极用新能源车型突破欧、美市场。

图表73：各市场当前销量、渗透率及规划

2022年中国车
国家			企销量 (万辆)市占率主要布局车企的产能及市场提升计划
北美	19.7		1.2%·吉利：极星美国工厂在2018年投产
欧洲	45.3	3.8%	·北汽、名爵、江淮、奇瑞、江铃、长安等中国汽车产业链企业近年在墨西哥布局生产和销售 ·上汽：9月中旬公布了工厂新建计划，表示在欧洲已启动汽车组装工厂的选址工作
			·比亚迪：9月在德国慕尼黑展会上表示，到年底将结束（在欧洲的）整车工厂的选址工作 ·长城：正考虑以德国、匈牙利及捷克为候选，新建工厂 ·奇瑞：正与英国政府协商建设工厂
南美	19.4	5.9%	·奇瑞电动车进入巴西市场：2023年3月，奇瑞高端品牌Exeed(星途)宣布将进军巴西市场。将陆续投放车型为PHEV车型RX、基于E0X平台打造的纯电动车E03和EOY ·奇瑞规划阿根廷工厂：2023年2月，奇瑞汽车阿根廷公司（Chery Argentina）计划投资4
东南亚 11.9		1.8%	亿美元在当地建设新能源汽车生产工厂，已规划第一阶段将在2023年至2025年间实现5万辆的年产能，第二阶段将在2030年前建成年产10万辆的生产体系 ·长安汽车：（1）泰国工厂：2023年4月，泰国投资委员会(BOI)宣布，长安汽车计划投资 98 亿泰铁在泰国新建右舵汽车工厂。初始年产能计划10万辆，计划生产BEV、PHEV-REEV
			·比亚迪：与巴西巴伊亚州政府共同宣布，双方将在卡马萨里市设立由三座工厂（商用车、乘用车15万辆/年、电池），总投资额30亿雷亚尔（折合人民币约45亿元），24H2投产

资料来源：Marklines、华泰研究

多重改善或将带来整车现金流回正，规模效应下盈利可期

小鹏&大众合作，技术开启大航海时代，开启中国汽车合作、盈利的新模式。今年 7 月 26日，大众和小鹏达成战略合作，将投资 7亿美元入股小鹏（每股 15 美元），在交易完成后将持有小鹏汽车约 4.99%的股权，是长期战略合作关系。合作开发两款电动车型，计划 2026年在国内上市。这标志着自主车企技术输出迈出了一大步，中国智能化能力引领全球。此次合作反映中国整车以及零部件平台从国产替代走向技术输出，汽车出海或进入技术换市场的大航海时代，看好获得更高出口天花板+更大利润空间，中国汽车或迎估值体系重构。目前小鹏和大众的合作为良好的开端，一方面，合作车型扩大小鹏的采购规模，降低的采购成本；另一方面，双方合作有望持续深化，不排除更多车型平台合作、海外市场共同开拓、供应链深度合作、智能化技术合作等方面的可能性，小鹏的智驾能力即将迎来上量及盈利周期。

新车型周期下，规模效应将带动毛利率改善，预期 24年整车现金流改善显著。毛利率改善与公司整体产品周期有关，理想在爆款产品理想 ONE及 L9/L8/L7 的带动下的，毛利率稳步提高，在 22Q3 下探至 12.65%后，23 年稳定在 20%以上。小鹏 G6、G9 等车型上市后，公司在 23 年 10月销量提升至 2万辆/月以上，后续毛利率有望通过规模效应、供应链谈判等方式降低。经营性现金流随销量变化明显，23H1理想 L7/L8/L9 销量快速增长，净经营现金流达到 189 亿元，超过 22 年全年的 74 亿元。在规模效应降本、供应链降本的预期下，小鹏、零跑、蔚来等后续的经营现金流预期将改善。

图表74： 2018-23H1各家车企毛利率情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表75： 2020-23H1 各家车企净经营现金流情况

资料来源：Wind、华泰研究

展望 24年：我们认为整车企业在量、利方面或存改善，带来明显的现金流回正预期。1、量：主要体现在高端化和出海。尤其是出海，预测实现 500 万辆，带来同比 26%的增速。

2、利：

1）上游产业链叠加出海，可带来毛利率改善。按照碳酸锂平均单价下至 10万元/吨，按照带电量 55kWh，单车成本可继续转移 5000 元左右。同时，产业内芯片、铝等原材料价格也处于相对高位，有望成为整车厂降本的关键。出海车型的单价对比的国内售价增加30-50%，将成为车企的重要边际增量。

2）软件服务或成为车企产生高毛利率收入的开端。小鹏和大众、零跑与 Stellantis 的战略合作，开启了中国技术出海的新模式，虽然当前的合作模式，对小鹏和零跑的技术服务费并不算大，但是此块业务的盈利并不依存于过去售卖车辆赚取差价，而是毛利更高的软件服务收入，我们认为这可能是国内智能化出海的开端，不排除后续继续深化合作。

3）车企平台化升级，期待规模效应显现：各家整车的平台化车型快速上量，例如吉利银河L7/L6/E8/L5/E6/E7、长安启源 A07/A06/A05/Q05/CD701、理想的 L6/7/8/9、大华为相关的问界、智界等车型，均有望形成规模效应，带来供应链成本降低。

投资建议：出海星辰大海，智能起航扬帆

内销关注爆款车型与下沉市场，出海重视东南亚市场

（1）24 年“内销+出海”将带动乘用车 6%增长，其中新能源 28%增长，出口 26%增长，消费升级趋势或更明显。

总量上看，2023 年我国乘用车市场主题为“内销弱复苏”、“分化加剧”，往 2024 年看，我们认为大市仍为弱复苏强出口，预计23/24年乘用车销量为2521/2667万辆，同比+9%/+6%，出口增量分别为 144/103 万辆。拆分动力结构看，我们预期 23/24 年新能源车销量分别为861/1101 万辆，同比+32%/28%，新能源渗透率 34%/41%；燃油车预计 1660/1566 万销量，同比+0%/-6%。拆分价格带看，2018 年到 23 年 8月，国内乘用车市场均价从 14.2 万元增至 17.4 万元，价格中枢上移 3 万元+，2019 年至 23 年前 9 月，20 万元+销量占比从19%增至 31%、30 万元+车型销量占比从 8%增至 14%，汽车消费升级趋势明显，假若国内消费升级向美国等发达国家看齐，中高端车型占比仍有 1 倍增长空间。

（2）内销方面，“大华为”爆款车型预期高，蔚小理下沉渗透潜力大。我们预计 24 年我国新能源车销量 1100 万辆，其中，最大增量为“大华为”车型，增量 60 万辆左右，涉及塞力斯、长安汽车、江淮汽车、北汽蓝谷、奇瑞汽车。具体看，塞力斯有 M5/7/8/9。我们统计了 24 年 78 款新车，15-20 万元有 24 款，20-30 万元有 31 款，主要新车集中在 15-30万元价格区间。理想、小鹏、蔚来在下沉渠道的布局是 24 年增量的重要来源。我们看好“大华为”、理想、比亚迪在国内中高端车型市场的持续爆款能力。

（3）出口方面，我们认为我国汽车出口的潜在发力点为：南美市场，增速恢复中，近年销量在 300 万辆级别，CR10 在 90%左右，后续增长动力在于未有自主品牌，政策准入门槛相对欧美低，同时中国车企相较于欧美日车企具备供应链成本优势，是未来国内重点的发展市场。东南亚市场，不含日韩的规模量级在 600-700 万辆，CR10 在 92%左右，国内车企在东南亚建厂预计是降本及本地化合作的必然选择。北美市场集中度高，进入难度较大，销量稳态 2000 万辆，目前中美关系有缓和的趋势，24 年北美出口量或有改善可能。欧洲市场销量规模在 1300 万辆级别（不含俄罗斯），本土品牌强势，未来中国车企出口欧洲的机会是新能源车。我们认为在比亚迪、上汽、极氪、蔚来等中国厂商的多款车型投放欧洲市场，我们预计中国车企有望在 25 年实现 5%的欧洲市场占有率，销量规模或将达到 50万辆级别。我们看好奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车在出口市场竞争力增长而带来的销量增长，预计奇瑞出口销量 120-130 万辆（增量 25\~35 万辆），比亚迪出口销量 40-50 万辆（增量 20-30 万辆）。

长期看，未来本地化建厂或为车企出海必然之路。出海为全球巨头车企的标配，丰田在逼近国内销量瓶颈后用出海打开第二增长，丰田的出口巅峰期，出口贡献了 80%+的销量，驱动丰田全球份额高达 16%。为降本与规避贸易摩擦限制，丰田采用海外建厂模式助力出海，出口巅峰期其海外生产贡献近半的出口量。我们预计海外建厂或为中国车企出海的重要途经。当前吉利在北美已投产，北汽、名爵、江淮、奇瑞、江铃、长安等在北美有布局计划，上汽、比亚迪、奇瑞计划布局欧洲工厂，奇瑞布局阿根廷工厂，长安布局东南亚工厂，我们认为率先布局海外建厂的车企，未来或在出海市场开拓中更具竞争力。

智能化将为 24 年投资主线

整车架构由分布式到域集中，未来走向中央域控的趋势已经被行业认同并在付诸实现，当下正处于跨域融合的迭代时刻，2024年将有更多主机厂方案的落地。E/E架构开发工程复杂且技术链路长，多数主机厂短期内无法实现全栈自研，仍需要外部协作，在这一过程中，一方面可以直接与能力领先主机厂进行整车平台的合作，将给提供方主机厂带来技术合作的收益，提升净利率和带来现金流。2023 年已经有案例，如大众与小鹏、Stellantis 与零跑、奥迪与上汽智已，合作将在 2024\~2025 年开始落地。我们看好在这一进程中因技术输出获得收益以及开辟更多合作可能性的主机厂，如小鹏汽车。

智能化为 2024 年零部件投资的一条重要主线，无论是整车 E/E 架构、智能驾驶、A1 大模型创新座舱应用，都使得智能化赛道在 2024 年出现了技术变化或商业模式的变化，主机厂和供应商都有机会享受行业变革带来的红利，但分化可能不同，同时如“大华为”、理想等主机厂，在 2024 年可能出现的爆款智能电动车型，也有望带来产业链的机遇。

风险提示

消费需求不及预期。汽车本质上是消费品，于宏观经济发展强相关，若宏观经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，从而引发购车观望情绪。

出海不及预期。若海外宏观经济发展不及预期、国际贸易政策收紧、汇率存在较大波动、国内车企出海进度不及预期，则会影响车市景气度。

智能化技术进展不及预期。若汽车智能化技术进展不及预期，则会影响消费者购买意愿，进而影响车市景气度。

图表76：报告提及公司上市信息概览

公司	上市代码	公司	上市代码	公司	上市代码
比亚迪	002594 CH	大众汽车	VOWGR	哪吒汽车	未上市
比亚迪	002594 CH	北京汽车	1958 HK	哪吒汽车	未上市
长安汽车	000625 CH	大众汽车	VOWGR	广汽埃安	未上市
长城汽车	601633 CH	本田汽车	7267 JP	合创汽车	未上市
上汽集团	600104 CH	丰田汽车	7203JP	吉麦新能源	未上市
江淮汽车	600418 CH	日产汽车	7201 JP	合众新能源	未上市
赛力斯	601127 CH	零跑汽车	9863 HK	奇瑞汽车	未上市
北汽蓝谷	600733 CH	吉利汽车	0175 HK	威马汽车	未上市
东风集团股份	0489 HK	蔚来汽车	NIO US/9866 HK	一汽奔腾	未上市
特斯拉	TSLA US	小鹏汽车	XPEVUS/9868 HK 上汽通用五菱		未上市
通用汽车	GM US	理想汽车	LI US/2015 HK	广汽丰田	未上市
伯特利	603596 CH	科博达	603786 CH	德赛西威	002920 CH
华阳集团	002906 CH	拓普集团	601689 CH	星宇股份	601799 CH

资料来源：Bloomberg,、Wind、华泰研究

图表77：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
小鹏汽车-W	9868 HK	买入	69.70	97.78	120,799	-5.29	-4.85	-1.90	0.13	-12.09	-13.19	-33.66	492.01
长安汽车	000625 CH	买入	15.38	21.30	152,559	0.79	1.16	0.85	1.10	19.47	13.26	18.09	13.98

注：数据截至 2023 年 11 月 06 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表78：重点推荐公司最新观点

股票名称小鹏汽车-W	最新观点
(9868 HK)	XNGP 进展顺利，明确降本方案，进军机器人，维持H股"买入"评级小鹏科技日如期发布无图城区自动辅助驾驶XNGP，年底50城XNGP目标不变，符合市场预期，智能座舱持续升级，灵活性更高更贴近用户，多维度降本体现公司综合能力再一次进步。我们维持此前的判断，小鹏与滴滴、大众成为Tier1合作伙伴将获得资源共享、技术共振、降本增效等效益，销量盈利有望双增长。我们预计，情景1，MONA带来24/25年销量增加5/10万辆，对应24-25年收入822/1159亿元；情景2，MONA带来24/25
长安汽车 (000625 CH)	年销量增加9/18万辆，对应24-25年收入885/1284亿元。我们采用分部估值，给予小鹏汽车销售业务1.5x2024EPS，给予技术服务相关的业务 350亿港币估值，情景1/情景2，分别对应目标价97.78/103.73港币。保守起见，我们以情景1为准，维持公司目标价97.78 港币不变，维持"买入” 评级。风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。报告发布日期：2023年10月25日点击下载全文：小鹏汽车-W(9868 HK,买入):XNGP 进展顺利，进军双足机器人 Q3季报净利润超预期，与华为战略合作，上调A股为"买入"评级公司Q3营业收入427亿元，同环比+48%/+38%；归母净利22亿元，同环比+114%/+227%，Q3净利超我们此前预测的11-13亿元（详见我们研报《23Q3前瞻：智驾催化，需求蓬勃》）。其中，燃油车盈利稳健，电动产品启源A07/A05已上市，华为合作布局深化。我们预计23-25年收入分

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

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本人，宋亭亭，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

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中国香港

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香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 小鹏汽车-W（9868 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师宋亭亭本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 小鹏汽车-W（9868 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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