24年整车策略：出海启航，星辰大海

华泰研究

2023 年 11月 08日│中国内地

年度策略

出海为巨头车企标配，中国车企出海正当时

复盘全球汽车百年历程，美国日本欧洲先后成为全球汽车产业重心的共性规律为，出海是做大做强的必经之路。如日本丰田用精益化生产抓住了石油危机的市场机遇，通过海外建厂生产走向全球；德国大众用模块化平台化降本提效，卡位中国市场、成为全球头部车企；当前中国新能源车快速放量领跑全球(全球份额达 36%)，有望依靠出口成为下一产业重心。我们认为日本的出海路径具有强参考意义，1970 年左右日本车企逼近本国销量天花板(200万辆)开始整车出口，1980 年日系车全球汽车份额达 30%(出口 400 万辆)，后各国贸易限制倒逼日本海外建厂，2000 年后日系车海外生产量破 1800万，日系车进入全球化后期，全球份额冲高至 35%后稳定在 30%左右。

丰田怎么出海：从整车出口主导、对外投资到本土化生产

丰田为日系车出海的代表,2010 年左右丰田的全球份额超 16%,其充分利用海外建厂规避出口限制,2005年左右丰田全球产量高达800万辆+,其中日产在 400 万辆+，海外产量更高。丰田全球化发展历经整车出口主导、对外投资、本土化三个阶段:20 世纪 50-60 年代:丰田内部车型储备充足叠加外部政策利好,50年代迅速完成战后恢复并出口中东拉美市场。20世纪60-80年代：以拆卸出口规避出口管制，抓住石油危机下美国市场机遇，1975 年在美份额达 3%，成为美国第四大汽车品牌;20 世纪 80-90 年代:贸易摩擦下在美探索合资/全资建厂,后迅速向其他国家投资建厂,从单一市场向全球扩张。

丰田做对了什么：因地制宜的市场策略+属地化生产

我们认为丰田全球化成功在于：(1)美国：早期丰田凭低耗油的标签站稳脚跟，后美日摩擦冲突升级，出口限额倒逼丰田采取属地化生产，从早期的合资建厂到独立建厂、成立跨国车企，丰田在美市占率从 1995 年的 7%增至 2009年的 17%，2006 年产量(820 万辆)超过通用。(2)东南亚：早期丰田利用日本政府 ODA 政策红利打通了东南亚销售渠道，并抓住政策红利(泰国 CKD组装形式进口汽车关税减免 50%至 25%)，后泰国开始加大贸易限制等，丰田开始本地建厂。但泰国 1990s 开始重回自由化政策吸引欧美汽企加入竞争，日系市占率从 1990 年的 89%降至 1995 年的 78%，丰田利用东海岸计划重构新的三层分工生产网络，重回巅峰，截至 2010 年丰田在东南亚整车年销破百万，在泰市占率稳定在 40%+。丰田利用东海岸计划重构新的三层分工生产网络，重回巅峰。

海外建厂或为出海必经之路，率先海外建厂的中国车企更有竞争力

为降本与规避贸易摩擦限制，丰田采用海外建厂模式助力出海。根据丰田经验，海外汽车贸易保护政策一般由限额、加征关税到提高本地化生产的层层递进，海外建厂为必经之路，而合资建厂或是最快介入当地经营的方式，同时在选址的考量因素上，地方政策支持>交通便利和人力成本。我们预计海外建厂或为中国车企出海的重要途经。当前长安/上汽/奇瑞/长城/广汽/比亚迪均在东南亚有建厂规划，吉利在北美已投产，北汽/名爵/江淮/奇瑞/长安等在北美有布局计划，上汽/比亚迪/奇瑞/长城计划布局欧洲工厂，奇瑞布局阿根廷工厂，我们认为率先布局海外建厂的车企或在出海市场中更具竞争力。

风险提示：消费需求不及预期;出海不及预期;技术进展不及预期。

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资料来源：Wind，华泰研究

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资料来源：华泰研究预测

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正文目录

百年车市风潮浪涌，产业重心渐向中国转移..
奢侈品：工业革命催生内燃机产业，奠基手工制造汽车诞生 ...4
标准品：美国福特创新 T 型车+流水线作业，开创大众消费时代. ...4
耐用品：日本丰田以精益生产成功出海，开启全球化生产 . ...8
消费品：德国大众深化“模块化”生产，显著降本提效.... ...12
生活品：比亚迪、特斯拉引领新能源浪潮，搅局全球竞争格局. ..15
丰田征战全球车市，缘何成功？. ..25
属地生产+低油耗标签，丰田从单一市场走向全球.. ..25
因地制宜布局属地生产，精细选址最大化效益.. ...34
贸易政策决定是否海外建厂，地方支持力度影响选址. ...45
风险提示... ..48

百年车市风潮浪涌，产业重心渐向中国转移

复盘全球汽车百年经营历程，我们发现美国日本欧洲先后成为全球汽车产业重心并涌现出全球型汽车龙头，其汽车产业崛起的共性规律在于：（1）爆款车型往往是龙头车企实现崛起的第一桶金，而爆款车型是特定的时代消费特点和车企生产能力相结合的产物，汽车生产方式的变革折射了居民消费需求的变化和生产力的进步，能够顺应时代趋势革新生产方式的车企更容易实现产业地位的跃迁，进而迈向海外市场成为全球产业龙头。（2）生产方式的变革造就了全球龙头车企，美国福特利用流水线生产让汽车从奢侈品走向大众消费品从而取代欧洲成为早期汽车产业龙头→日本丰田用精益化生产抓住了石油危机下的小型车消费机遇并蚕食粗放型美系车份额，进而走向全球市场替代美国成为全球汽车龙头→德国大众利用模块化平台化生产思路进一步降本提效，通过卡位中国市场机遇从而替代日本成为全球汽车龙头。

图表1：全球汽车产量复盘

资料来源：International Organization of Motor Vehicle Manufacturers、华泰研究

图表2：传统汽车生产方式变革情况

	大规模生产	精益化生产	平台生产	模块化生产
时间	30年代	70年代	80年代	90年代
供货模式	大批量、单品种	小批量、多品种	大批量、多种类	大批量、多种类、多品种
零部件形式	散件	散件	散件、模块	系统化模块
优点	以生产为中心，生产安排简单；专	缩小单品种产品生产规模，降低库	平台数量越少，产量越大，规模效	系统化模块缩短生产周期，增加产
	业化生产；生产部件标准统一，有	存量；缩短生产周期：容易满足市	益越明显；减少资金占用，降低生	量，降低成本：简化复杂的产品（系
	利于保证生产的正常进行。	场的不同需求。	产成本。	统）：实现个性化服务：缩短设计
				周期。
缺点	零部件备件储存大：生产周期长：	信息管理系统比较复杂：零部件配	产品重叠现象严重：各品牌之间的	"零部件备件储存大：生产周期长：
	品种单一，难以满足市场个性需	套企业一旦出现问题将直接影响	市场差别不明显；车型缺乏个性。	品种单一，难以满足市场个性需
	求，造成库存量过大；机器设备专	整个整车企业生产。		求，造成库存量过大；机器设备专
	用，无法实现品种的转换。			用，无法实现品种的转换。

资料来源：《关于二战后日本政府开发援助的政策研究》、华泰研究整理

电动智能化浪潮对汽车产业的重塑或超市场预期，卡位产业升级的车企有望成为下一代全球汽车龙头。我们认为从汽车诞生至新能源车起量前，汽车产业前三轮变革本质都是生产模式的变革，而电动智能化本质是技术革命+能源革命，对汽车全球竞争、供应链格局、价值分配均有重大意义：表观上看，电动智能化驱动汽车制造成本的结构发生变化，电车时代，动力总成的硬件成本占比由燃油车的 25%增至新能源车的 50%，而智能车时代，整车价值或由 90%的硬件+10%的软件转向 40%的硬件+60%的软件。往更深层上看，电动智能化驱动汽车的生产模式和商业模式发生本质变化，新能源车时代车企的核心技术由发动机和变速箱向三电系统转移，同时三电系统简化了传统动力总成的制造难度和技术门槛，也驱动车企的竞争要素由制造端向产品力转移，要求车企以需定产、加快车型迭代周期、缩短与消费者距离；而智能车时代有望强化汽车的消费品属性，车企的核心竞争要素或将从硬件转向软件，进而带动全球汽车竞争格局和供应链格局发生巨变。我们看好电动智能化演绎下，卡位产业升级的国家成为下一全球汽车产业重心，把握市场机遇的车企或成为新一代全球龙头车企。

奢侈品：工业革命催生内燃机产业，奠基手工制造汽车诞生

汽车诞生受益于内燃机工业革命，早期定位为手工制造的奢侈消费品。1768 年法国人古诺制造第一辆由蒸汽机驱动的汽车，后在欧洲工业革命带动内燃机产业发展下，1885 年德国人卡尔奔驰发明了第一辆由内燃机驱动的三轮汽车，1886年德国人戴姆勒发明了第一辆汽油动力驱动的四轮汽车。早期的汽车为手工制作单品，产量低、价格昂贵且有较高的汽车消费税，同时由于技术不成熟维修成本高企，因此该时期的汽车以奢侈品形式存在，仅有少数富人有能力购买，汽车厂商也顺应市场需求生产，市场主流车型为豪车和赛车。

手工制造+分散生产致使早期汽车生产效率低，仅限于富人阶层消费。汽车生产初期基本以手工制造为主，厂商需雇佣高度熟练的工匠完成制造，整车生产需大量人力和时间，生产速度缓慢。同时该时期汽车各部件的制造和组装位于不同的工坊，且一个工人需完成一个部件的全部工序，汽车生产呈现分散、效率较低、中间协调程序冗余，制造成本高昂且生产能力有限，进而导致汽车仅为富人阶层的奢侈消费品。

标准品：美国福特创新 T型车+流水线作业，开创大众消费时代

福特流水线生产模式和 T 型车带动汽车由手工制作的奢侈品走向可规模量产的大众消费品，福特顺势成为第一代汽车产业霸主。1908年前，汽车作为新市场吸引了大量厂商参与竞争，但由于手工制造导致生产力有限且制造成本高企，这个时期汽车价格昂贵，完全属于上层社会奢侈品。而福特抓住了汽车的核心消费特征，以“低价的基本交通功能”为经营理念，在 1908 年推出了价格亲民、适合出行的 T 型车，早期 T 型车定价 825 美元，从 1908年上市到 1910 年就实现了 1.2 万辆的产量，其生命周期一直延续到 1927 年，期间其外观基本无大变动。我们认为福特 T 型车开辟了汽车工业化：一方面 T 型车结构简单质量坚固、适合日常出行，同时简化了控制系统降低了驾驶难度，汽车从面向富人的奢侈消费功能转向面向大众的交通功能。一方面福特采用流水线生产，T型车基于可共享模块、组件、制造流程的通用制造平台，生产效率大幅提高、制造成本持续降低，汽车从消费品走向工业品。

图表3：早期汽车在美国市场上相当于马的替代品

资料来源：Kiby, E.R.(2007).The demographics of the U.S. equinepopulation. The state of the animals 2007 (pp. 175-205)Washington DC: Huane Society PressU.S. Department of Transportation Federal Highway Administration、华泰研究

图表4：福特 T 型车迭代历程

ModelT. Type	Picture	Yearof Production	ModelT. Type	Picture	Production Year of
Touring		1909-1927	Sedan		1915-1923
Touring		1912-1916	Sedan Fordor		1924-1927
Coup4		1909 1919 -1911 1927	Tudor		1925-192
Runabout		1909-1927	Torpedo		1910-191
Town		1909-1917	Coupelet		1915-1918
Tourster		1909

资料来源：Henry Ford and the Model T: Lessons for Product Platforming andMass Customization.，2009、华泰研究

流水线生产从根本上改变了汽车生产管理流程，拉开汽车工业化生产的序幕。汽车产业早期，每辆汽车的组装需要超过 700 个人工小时，年产量仅约 12辆，远远无法满足庞大的市场需求。为解决这一问题，福特于 1913 年引入了流水线生产模式，汽车底盘沿着传送带从一端向另一端移动，逐步装配发动机、悬挂系统、车厢、方向盘、仪表、车灯、车窗玻璃和轮胎等部件，每个部件都沿着流水线传送，工人和生产工具按照加工顺序进行布置，以最小化零部件的移动距离。这一流程首次应用于飞轮磁石电机的生产，随后扩大到曲轴箱、曲轮、凸轮轴、活塞和轴承盖等所有零部件，最终涵盖整个底盘组装过程，其大幅简化了福特 T 型车的装配流程，原本包含 3000 个组装部件的工序被简化为 84 个工序，一条流水线使每辆 T 型汽车的装配时间从 12 小时 28 分钟缩短至 90 分钟，生产效率提高了 8 倍。此后福特进一步优化了流水线流程，如将零部件装在敞口的配件箱中再运送到工人前，在底盘装配时工人只需拖着底盘穿过预先排列好的零件，提高装配速度的同时也减少了对熟练技工的依赖，最终福特每 24 秒就生产出一辆 T 型车。我们认为流水线生产拉开了汽车大工业化生产的序幕，真正落地了汽车规模生产，提高汽车生产能力也大幅降低了制造成本，推动汽车走向大众消费时代。

图表5：早期的汽车移动装配线达到福特工厂的生产体系

资料来源：维基百科、华泰研究

福特 T 型车采用流水线生产方式后，实现产量快速上升且价格逐渐下降。流水线生产降本提效，助推 T 型车打开大众市场，以 1910 年为基准，T 型车的实际价格在短短十年内经历了显著的下降，从当初的 950 美元降至 1915 年的 449 美元，再下降到 1920 年的 228 美元，年均降价率达 13.3%。同时在流水线生产出现之前，1910 年福特汽车的年产量仅为19000 辆，自从流水线生产方式的引入，1913 至 1914 年期间福特的汽车产量分别增至 18万和 26万辆，与 1910 年相比增长了 850%和 1290%，同时期间并未出现工人数量的大幅增加，反而从 14336 人减少到了 12880 人。到 1920 年，福特 T 型车的年产量已经接近 100万辆，达到 94 万辆。福特汽车公司在成立后的 24 年内生产了超过 1600 万辆汽车，占当时全球汽车总产量的 50%，奠定了公司在当时汽车业界的无可争议的主导地位。

图表6：福特 T型车 1910-1921实际价格与产量（左侧:实际价格右侧：汽车产量）

资料来源：Ford 1922,p.145、华泰研究

流水线生产和 T 型车奠定了福特在产业早期的领先地位，后期福特致力于成本策略而未关注市场需求的改变，以至被通用赶超。20 世纪初美国大量车企涌入市场，在 1908 年左右达到顶峰，公司数量超过 250 家。尽管汽车市场增长强劲，但行业在生产商数量上持续了长期的洗牌，接近每 10 年淘汰 50%的企业，到 1930 年只有 25 家左右的车企，整个汽车行业形成以福特公司为代表的三家公司主导的寡头垄断。1908 年到 20 年代中期，福特以“低价位的基本交通功能”理念的 T 型车占据了市场主导地位，销量碾压通用。

而 1921 年经济危机结束，汽车消费由交通工具，向代表身份地位和多样化自我认知的消费品转变，驱动汽车产品朝多样化个性化发展。该时期福特坚守“不断改进 T 型车的生产工艺，但不改变 T 型车”的理念，而通用汽车抓住了市场机遇，采用了产品多样化策略，大力设计和生产新车型，逐渐占领美国市场。从 1924 年起，福特销量从 1925 年的约 150 万辆降至 1927 年的 28万辆，减少了 81%。通用顺势反超，通用雪佛兰销售从 1924 年的 28万辆快速增长到 1926 年的 73 万辆，1927 年通用雪佛兰以价格和设计的双重优势成功超越了福特 T 型车，而通用 1927 年销量达到 127 万辆，是同期福特的约 4.5 倍，标志着福特在汽车市场的主导地位被颠覆。为了解决危机，福特对其产品线进行了调整，收购了林肯品牌以进军高档车市场，同时在中低档市场推出了福特品牌的新车型 A型车，低谷反弹，1929年销量与通用仅相差约 4 万辆，但在此后经济危机里福特应对不当，导致复苏慢于通用。

图表7： 1900年到 1910年美国车企数量直线上升，后格局收敛

资料来源：The Evolution of the U.S. Automobile Industry and Detroit as its Capital、华泰研究

图表8： 1900年到 1910年底特律车企数量直线上升，后收敛至头部

资料来源：The Evolution of the U.S. Automobile Industry and Detroit as its Capital、华泰研究

图表9： 1909-1937年美国前三车企市占率情况

资料来源：Report on the Motor Vehicle Industry, Federal Trade Commission,1939、华泰研究

图表10： 1909-1937年美国前三车企销售额情况

资料来源：Report on the Motor Vehicle Industry, Federal Trade Commission,1939、华泰研究

20 世纪下半叶日本异军突起抓住势头危机机遇，福特等美国车企陷入较大冲击。1970 年之前美国企业汽车产量全球领先。福特、通用和克莱斯勒全美三大汽车公司带领下，20 世纪 50 年代，美国汽车年产量 550 万辆以上，20 世纪 70 年代在 900 万辆左右，彻底改变了美国的生活方式和社会发展进程。70 年代福特等车企开始受到以丰田为代表的日系车企的冲击，产量明显增长乏力。1980 年左右日本超过美国成为汽车第一生产国，而福特的产量更是跌回 50 年的水平。

图表11： 1961-2016年美国车市美系车份额下降，日系车崛起

资料来源：Knoema、华泰研究

在日系车的冲击下，福特新一轮改革大幅优化产品设计和生产质量而重焕生机。历来以低成本和高利润为理念的福特在 20 世纪 70 年代频繁出现生产质量问题，日系 OEM 如丰田则凭借卓越的品质迅速夺取福特的市场份额，使福特面临了严峻的竞争挑战。为扭转这一局面，福特公司大幅改革汽车设计和生产：（1）启动员工参与 EI 工程，管理人员、设计师和生产工人得以互相沟通交流，提出更富建设性的产品改进建议，后会由公司专门团队深入研究并在验证后将被采纳。（2）EI 要求供应商提高零部件质量标准，否则将解除采购合同，倒逼供应商改进提高零部件的质量，截至 1984 年福特 91 家工厂中有 86 家参与了 EI工程，生产质量问题得到了一定解决。（3）采用现代技术，如引入立体雕版系统来简化工程师对零部件的测试和设计过程，采用长期领导工程模拟技术从而提高车辆的安全性能。一系列改革显著提高了福特的质量改进、生产效率提高和技术应用，为福特重回巅峰奠定了坚实基础。

图表12： 1975-1999年福特汽车单车净利润情况

资料来源：福特汽车、华泰研究

流水线生产催生出汽车供应链分散化生产、水平化分工、高度垂直化生产的雏形。在流水线生产模式下，福特公司内部采用了小组化专业生产的方式，每个小组负责生产或装配一种零件，随着产量的增长和小组数量的增加，各小组职能逐渐专业化，如每个铸造部件都由专门的铸造小组生产，每个小组的生产机器和设备专门用于铸造一种零件，所有的生产无需集中在单一大型工厂。红河工厂进一步加深汽车分散化生产，1928 年福特红河工厂竣工，其不生产完整的 T 型车，而是专门为其它工厂生产发动机、轮胎、车窗等部件，同时厂区内有着单独的焦炉厂、轧钢机厂、玻璃厂、橡胶轮胎厂等一系列原材料加工厂。汽车零部件厂原来分布在原材料所在地，且各自为阵，红河工厂将其整合，叠加传送带流水线生产，形成了高度垂直整合的供应链，汽车制造转向为零部件的制造组装成车。直到 20 世纪 80 年代前，美国的三大汽车公司和零部件企业之间也采用此种相对简单的“水平分工”制度，而这种制度的弊端在于整车厂需要与大量零部件供应商进行接触和谈判，沟通成本高昂，且各方因缺乏有效的沟通机会，易出现供货不稳定。

耐用品：日本丰田以精益生产成功出海，开启全球化生产

从模仿美国到超越美国，日本汽车产业根据自身情况，并未盲目模仿规模化生产而走上精益生产方式：

（1）二战后日本经济萧条，国内需求有限，规模化批量生产不适应日本国情。丰田公司在二战时以生产重卡等军需产品为主，战后为了改变企业在乘用车领域技术落后的不足，日本汽车制造商前往美国学习乘用车先进的生产经验。但是丰田管理层通过比对两国国情发现，美国经济发展强盛，消费者购买意愿高，而日本经济和企业环境都处于低迷状态，国内汽车需求量少，消费水平低，美国大批量生产方式容易造成生产过剩，提高企业运营成本。同时丰田集团由于军需产品订购量锐减，面临资金短缺和原材料供应难题，生产经营面临极大困难，因此丰田摒弃引进美国大批量生产设备想法，选择具有自己特色的生产方式。

（2）丰田汽车精益生产的内核缺少不了日本匠人精神。丰田精益生产所要求团结协作、精益求精精神与家族主义，匠人传承密不可分。生产的各个环节需要各部门相互配合共同协作，而每一个流程则需要精简技术发挥匠人钻研精神。丰田集团创始人接过父亲的纺织厂并将其打造成汽车帝国离不开他个人的奋斗和家族一代又一代的传承。并且不同于美国员工自由主义盛行，日本企业的员工服从性高，纪律性强，执行力强，处理残次品机制完善，重视个人价值和团队价值，家族传承使得代代保留一致的企业价值，这都在无形中给丰田集团精益化生产添加一道屏障。丰田集团生产中“准时化”是发挥各流程间相互配合的协作精神，“自动化”则每个流程精简技术发挥匠人精神。

图表13：二战后日本经济低迷

资料来源：OECD、华泰研究

图表14： 1950-1975 年丰田集团年产量

资料来源：丰田集团、华泰研究

丰田生产方式（TPS）是指在企业能够最短的时间内有效地制造客户订购的汽车，其目的是杜绝浪费，提高生产效率。丰田集团将不必要的浪费（过量生产、窝工时间、运输、加工、库存、次品）削减为零，使工作劳动接近 100%，按需生产并打通各个环节提高协作能力从而精简人力成本，完成从“省力化”到“省人化”最后到“少人化”的生产，这能有效削减成本，提高效率。

“自动化”（Visual Control）和“准时化”（Just In Time）构成 TPS 两大支柱。自动化指当质量或设备出现异常，机器自动检测到异常并停机，从而防止生产次品。它贯穿的生产方方面面，包括车间、生产线，系统、设备、管理和员工，并强调人的主观能动性。传统企业生产下，往往是检测出产品质量问题后意识到生产线出现问题并进行修理，但丰田集团创设应变化的微调机制，只要员工在流程检测上发现异常就能停止生产线进行维修，每一名员工可以管理多台设备，及时处理问题，从而减少浪费，提高生产效率。准时化是指在需要的时间、按需要的数量制造（运输）所需的东西，核心是时间、地点、数量这三者都恰到好处，降低库存资金挤压风险。丰田集团利用“看板”工具，与零件供应商紧密合作合作，减少沟通成本，构筑没有生产停滞的物流，从而形成“零库存”的高效率物流体系。

图表15：丰田生产自动化和准时化的两大支柱发展历程

资料来源：丰田集团、华泰研究

精益化生产催生以整车厂为核心、各零件厂商逐级分层紧密相连的供应链体系。丰田将供应商分为一级供应商、二级制造商和三级制造商，交叉持股与供应商建立股份或资产关系，以便各个供应商达到“及时化”目标和贯彻 TPS理念运用于上下游。在这种层级分明的供应链体系下，丰田与供应商之间知识共享，共同开发新产品，缩短更新和引入设备的时间，加强交流合作。不仅提高供应商生产效率，满足丰田及时按需保量的生产要求，更容易形成良性的高质量供应商稳定关系获得长期的竞争优势，实现双方共赢。但正由于这种强制的配套关系和资金限制关系，也制约零部件厂商自主发展能力，制约新产品创新能力。

稳定的供应链体系使“零库存”“平准化”的成为可能。得益于供应链上下游企业紧密合作，丰田集团在收到订单需求后能够快速整合资源，将指令传达到各生产线，按需保量将高质量产品交付，从而减少处理、运输、库存等方面的不必要浪费，达到“零库存”。“平准化”生产也离不开各个组织机构之间合作协调，例如一件产品需要 a、b 两个零部件，不同于传统批量制造（即前半个月生产 a，后半个月生产 b，最后组装），而是 ab、ab 平准化生产，提高产品的交付能力，避免大批量次品出现，提高产品质量，避免原材料浪费，达到“零缺陷”。

图表16：丰田采取的准时化看板

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表17：丰田采取的平准化生产模式

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表18：丰田供应商体系图

资料来源：丰田公司，华泰研究

丰田集团在石油危机下财务坚挺，TPS功不可没。自 1950年后，日本汽车本土需求旺盛，市场欣欣向荣，各汽车制造商销量节节攀升，财务状况良好。但是进入 70 年代后，两次石油价格急剧上升导致燃油车需求锐减，废气管制（马斯基法案）对燃油车提出种种限制，剧烈冲击汽车市场，全球汽车制造业陷入低迷，销量停滞不前。在萧条的市场环境下，丰田集团凭借极致的按需生产“零浪费”成本管控能力和上下游供应商协调合作能力，即使在销量下跌的情况下，却能依旧保持优良的资产周转率、资产负债率和收益率，顺利帮助丰田集团度过财务危机。

图表19： 1970-1986 年丰田集团资产周转率、负债率和收益率

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表20： 1970-1986 年丰田汽车产量情况

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表21： 1970-1986年丰田汽车净利润情况

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表22： 1960-2000 年日本 GDP 情况

资料来源：丰田集团、华泰研究

消费品：德国大众深化“模块化”生产，显著降本提效

从平台生产到模块生产，车型开发从同平台跨级别转向跨品牌跨级别。早期平台化生产概念由美系车企提出，仅限于不同车型共用部分零件，80 年代欧系车企实现了共享发动机和底盘技术+部分标准化零件，零件功能与产品功能为多对多关系，生产仅限于同一平台（品牌）开发不同级别的车型。后随着零部件通用性提高，模块化生产方式引入，其将不同零件集成为标准化模块，再将各模块组装成车，在平台化生产基础上，实现了不同平台不同级别的车型开发。模块化策略中，零件功能与产品功能为一对多关系，各模块是功能独立的子系统，车企可以自由拼接组装整车，进一步提高生产效率和车型开发速度。

我们认为模块化生产为传统汽车生产的又一里程碑，从流水线生产到精益化生产，汽车生产效率不断提高，而模块化生产可产生多种生产线的变体，其将主生产线分解为多个子产线，同一组子产线可生产各类产品，同时子产线可移至公司外部，以获得供应商处更低的成本。由此模块化零件可以跨平台跨车型使用，车企可通过提高单一零件的采购量来压低供应商的价格，进而放大了规模效应，意味着当平台上出现一款爆款车型，则可能带动整个平台固定成本的摊薄。

图表23：汽车生产从集成化到平台化到模块化

资料来源：Vehicle、华泰研究

图表24：汽车模块化生产方式

资料来源：Vehicle、华泰研究

大众平台化策略的核心是提高与汽车外观无关的下车体零部件的共用率。70 年代，大众以A0/A/B/C/D 级分别来区分小型车/紧凑型车/中型车/中大型车/大型车，推出了以轴距划分的PQ25/PQ35/PQ45 平台，其提高了车轮/底板/制动/动力系统/悬挂等零件共用率，与不同上车体组装形成不同级别的车型产品。80 年代末，奥迪基于通用的公共架构，增加了奥迪 80(B级)和奥迪 100(C 级)的零件共用率，单车生产成本分别节省了 500 马克和 1500 马克。

图表25：大众汽车平台化生产迭代情况

	山	山	山
平台名称	PQ2系	PQ3系	PQ4系
轴距（mm）	2400	2500	2600
车长（mm）	3400-3800	4000-4300	4500-4800
经典车型	Polo	高尔夫	奥迪A4

资料来源：《汽车平台及发展趋势简析》、华泰研究

图表26：大众汽车平台化生产形式

资料来源：《汽车平台及发展趋势简析》、华泰研究

平台化生产不够灵活，不同尺寸车型难以共线，模块化平台应运而生。由于共享平台不同尺寸的车型无法实现共线生产等缺陷，大众 2000 年引入模块战略，2007 年开始全力开发模块化平台系统，计划十年内开发出四个模块化平台：MHB、MQB、MMB 和 MLB，其中2012 年推出的 MQB 平台是全球首个汽车模块化平台。大众在模块化中固定了发动机和变速箱的位置（包括横置发动机平台和纵置发动机平台等），再标准化零部件和模块，在全球范围内进行模块采购后再拼装成车，大众的模块化平台可以调整轴距、前后轮距、前后悬架、轮心和 R 点间距，实现了不同平台不同车型的设计生产。由此大众的汽车制造成为标准化模块的拼装成车，逐步实现了多款新车型共用相同关键零部件的设计，不同市场定位、不同尺寸的车型可以实现共线生产。

图表27：大众汽车模块化平台和技术趋势

资料来源：佐思汽研、华泰研究

图表28：大众模块化平台实现了轴距的可调整

资料来源：深港在线、华泰研究

平台模块化生产加快新车推进速度、提高生产效率。2012 年大众开启了模块化平台化战略，所有品牌的车型统一在平台上生产，同年 3 月大众引入 MQB 平台，2013 年到 2018 年车型从 2 款增加到 10 款+，实现了汽车高速生产。后随着新能源汽车的高速发展，大众又引入了面向新能源车的模块化平台 MEB 和 PPE，其中 MEB通过使用高标准化和通用化的零部件和模块，使电动车零件数量减少 20%-25%、成本降低 10%-40%，同时提高了新车推出速度。

我们认为模块化生产为传统汽车生产的又一里程碑，其意义在于：（1）缩短车型的研发周期、提高零件通用率，降低生产成本和研发成本，提高综合利润率。大众的模块化只需轴距轮距便可选择模块开发新车型，节省了通用零件的验证时间，且因通用零件用率提升而专用零件减少，降低了生产设计成本。根据大众集团 1974 年到 2022 年的净利润趋势，大众实施模块化平台的净利率明显高于推出模块化平台之前，且随着大众 2007 年开始全面推动模块化平台到成功推出 MQB 等平台，净利率增长趋势明显，侧面印证了模块化平台有利于车企削减成本、提高生产效率。我们横向对比大众、丰田、通用等全球头部车企来看，除了 2015 年大众受柴油门事件对毛利率影响较大外，2007 年推行模块化战略后大众毛利率持续改善，并在 2009-2012 年、2016-2019 年期间超越丰田。

图表29：大众集团 1974-2022年净利率变化

资料来源：大众官网、华泰研究

图表30：近二十年来大众/丰田/通用毛利率对比情况

资料来源：Wind、华泰研究

在推进 MQB 等平台的进程中，大众集团的汽车产量和销量增长速度也明显加快，模块化平台可以使不同车型汽车在同一条产线生产，更加灵活的生产方式提高了效率，缩短了研发和制造周期。同时丰田在精益生产下仍存在较多的车型质量而召回车型的问题，但模块化下，每个平台建立就已经验证，功能模块有很好的匹配，同时零部件数量减少利于提高管控能力，建立全球统一的质量标准，实现全球化零部件管理，并加强外包趋势，转移了风险。此外及时共享新技术，提升整体的产品实力，保证在中国市场产品更新快、产品实力更。2012 年前后，上海大众和一汽大众凭借基于同一平台的帕萨特和迈腾两个车型占据了中型车销量的前两名。此后大众凭借车海战术不但销量上碾压日系对手，品牌价值和溢价能力也全面超越此前占据中国市场份额最大的日系车。

大众新能源车在电动智能时代对消费者认知转换慢、定位模糊、ID系列销量表现平淡。

从大众 21 年至 23 年 2月中国销量变化来看，21 年 11-12 月，品牌年末促销冲量，月销达到 2 万辆左右，但旺季前后的月销水平都仅在 1.3 万辆左右。2H22，在乘用车市场景气较高、新能源车补贴政策退出刺激提前购买、品牌终端交付折扣较高等因素的共同作用下，品牌纯电和混动车型的月销再次达到 1.6-2.8 万辆的高位。而同样地，进入 23 年 1-2 月，大众新能源的月销跌至 7000 台以下，接近 22 年 4 月疫情影响较大时的销售水平，需求表现不佳。

以大众销量最高的纯电车型 ID.4 CROZZ 为例，该车型定价 19.39-29.39 万元，月销基本维持在 2000-6000 台左右，但实际终端购车价为 15.39-24.89 万元。22年 8 月，部分地区经销店该车型的落地价格较指导价低 6万元以上；23 年 3 月，在 1-2 月销量低迷的压力下，一汽和上汽大众官方推出了至高直降 4 万元的限时优惠。尽管折扣率居高不下，但其对销量的边际提振效果正逐步下滑。

图表31： 2021.1-2023.2 大众集团中国新能源车销量

资料来源：Marklines、华泰研究

究其原因，我们认为仍是海外车企在转型方面相对保守，不能快速适应国内的销售理念。大众早在 13 年就发布了新能源战略，但在技术路线上选择以插混为主，并选择了“油改电”策略，并未建立技术优势和新的品牌定位。后续基于 MEB 平台的 ID 系列，尽管拥有不错的续航表现和驾控感受，但在新能源车受众看中的智能化体验方面，ID 系列的表现不尽人意。率先上市的大众 ID.4 只支持针对中控的车机系统的 SOTA，而不支持 FOTA 升级，车机系统和软件方面也问题频出，包括车机频繁断网、重启，大小屏幕双黑等等。23 年 2 月，大众还因高压电池控制软件问题导致车辆可能失速，召回近 2.1 万辆 ID.4。

在特斯拉及自主新势力赋予电动车“智能”属性，重塑用户消费习惯的同时，大众的新能源车在国内缺乏明确的产品定位、体验感较燃油车未有显著升级，在比亚迪海豚等自主高性价比车型的冲击下，已难以通过“品牌力”背书，复制燃油车时代自身在中国的成功。

大众在欧洲和中国的销售表现各有不同。从 20 年 3 月到 23 年 2 月，大众新能源车在中国的市占率持续走低，22 年 9 月开始约占 2%左右，而在欧洲，由于对新能源车的消费理念和智能化认知的不同，燃油大众和新能源大众的品牌力一直占据主导，其新能源车市占率可达到 20%\~25%。

图表32： 2020.3-2023.2大众新能源车型在中国市占率远低于欧洲市占率

资料来源：Marklines、华泰研究

大众将会加速中国新能源的本地化战略，加强智能电动车的平台技术开发。大众在其 22 年财报中表示，将继续加快集团在中国的本地化战略，更多地采用本地开发的平台技术，保持低成本和盈利能力的同时打造针对性的车型，从而期望在智能互联汽车领域日益激烈的竞争中站稳脚跟。大众在中国设立了旗下软件公司 CARIAD 的子公司，推动软件开发和数字化进程；与地平线合作共同开发自动驾驶解决方案；并在安徽和长春设立电动车新工厂，扩大电动车生产能力。另一方面，在欧洲市场大众同样以新能源为主进行战略推进，大众将在 2026 年以前推出 10 款纯电车型，包括 ID.2 掀背轿车、ID.2X SUV、ID.3X SUV 以及旗舰纯电 ID.7 等车型。公司计划到 2030 年，在欧洲电动车市场的份额达到 70%，到 2033年在欧洲地区只生产电动车，并宣布在 2023-2027 年间，向电池生产、原材料采购投入 1800亿欧元，致力于降低电车生产成本并达成份额目标。

生活品：比亚迪、特斯拉引领新能源浪潮，搅局全球竞争格局

新能源车浪潮重塑全球乘用车竞争格局，比亚迪冲榜第一：

从全球视角看，新能源车高增带动中国在全球乘用车销量承压期实现逆势增长。基于Marklines 数据统计，我们测算 2006 年全球新能源乘用车销量仅有 298 辆，2011 年-2014年受欧美日等国环保政策驱严，新能源乘用车增长较快，2010 年-2014 年销量从 3570 辆跃升至 26.4 万辆。2018 年后中国新能源车快速放量，渗透率领跑全球，支撑着中国乘用车份额在全球乘用车总量有所下滑下实现逆势提升，2017/2022/23 年前 8 月中国的乘用车全球份额为 31%/34%/36%。

图表33：全球与中国新能源乘用车渗透率对比

注：新能源车统计口径为 BEV+PHEV资料来源：Marklines、华泰研究

图表34：全球乘用车销量格局演变

资料来源：Marklines、华泰研究

从国内视角看，新能源车浪潮洗牌了中国乘用车的竞争格局。国内新能源车渗透率未超 5%前，行业销量前五以合资 OEM 为主，2017-2020 年 CR5 保持在 37%以上，行业前十排位整体稳定，而 2021 年新能源车渗透率超 15%后，发力新能源车赛道的自主品牌崛起，快速占领市场，2021-2022 年行业 CR5 快速降至 33%左右，2022 年比亚迪依靠强势新能源产品周期，以 7.9%的市占率登顶中国乘用车市场，23 年前 8 月其份额提升至 11.4%，与第二名一汽大众拉开 4.14pct 的差距（新能源浪潮前，中国乘用车销量第一第二的份额差距在 1%-2%之间），带动行业 CR5 回升至 35%以上，充分反映比亚迪已铸就稳固的头部地位。

图表35： 2005 年至今国内乘用车销量前五厂商排行变化

TOP5	2005	TOP5	2006	TOP5	2007	TOP5	2008
上汽通用	8.17%	上汽通用	7.95%	上汽通用五菱	7.89%	上汽通用五菱	8.69%
上汽通用五菱	7.34%	上汽通用五菱	7.93%	上汽通用	7.54%	一汽-大众	7.39%
上汽大众	6.31%	上汽大众	6.78%	一汽-大众	7.33%	上汽大众	7.26%
长安汽车	6.20%	一汽-大众	6.71%	上汽大众	7.25%	上汽通用	6.40%
一汽-大众	6.04%	奇瑞	5.88%	奇瑞	6.05%	一汽丰田	5.42%
TOP5	2009	TOP5	2010	TOP5	2011	TOP5	2012
上汽通用五菱	9.48%	上汽通用五菱	8.26%	上汽通用五菱	8.40%	上汽通用	8.80%
上汽大众	7.07%	上汽通用	7.34%	上汽通用	8.18%	一汽-大众	8.58%
上汽通用	6.87%	上汽大众	7.28%	上汽大众	8.04%	上汽通用五菱	8.54%
一汽-大众	6.49%	一汽-大众	6.33%	一汽-大众	7.14%	上汽大众	8.26%
北京现代	5.53%	长安汽车	5.16%	东风汽车（本部）	5.58%	北京现代	5.55%
TOP 5	2013	TOP 5	2014	TOP5	2015	TOP 5	2016
上汽通用	8.60%	一汽-大众	9.04%	上汽大众	8.55%	上汽大众	8.23%
上汽大众	8.51%	上汽大众	8.76%	上汽通用五菱	8.52%	上汽通用	7.74%
一汽-大众	8.44%	上汽通用	8.75%	上汽通用	8.17%	上汽通用五菱	7.73%
上汽通用五菱	7.95%	上汽通用五菱	8.05%	一汽-大众	7.82%	一汽-大众	7.71%
北京现代	5.75%	北京现代	5.69%	长安汽车	5.27%	长安汽车	5.02%
TOP5	2017	TOP5	2018	TOP5	2019	TOP5	2020
上汽大众	8.34%	上汽大众	8.72%	一汽-大众	9.56%	一汽-大众	10.29%
上汽通用	8.08%	一汽-大众	8.61%	上汽大众	9.34%	上汽大众	7.48%
一汽-大众	7.91%	上汽通用	8.32%	上汽通用	7.47%	上汽通用	7.29%
上汽通用五菱	7.66%	上汽通用五菱	7.02%	吉利	6.35%	吉利	6.56%
吉利	5.14%	吉利	6.34%	东风汽车(本部)	5.96%	东凤汽车(本部)	5.96%
TOP5	2021	TOP5	2022	TOP5	23M8
一汽-大众	8.39%	比亚迪股份	7.91%	比亚迪股份	11.40%
上汽通用	6.20%	一汽-大众	7.65%	一汽-大众	7.26%
吉利	6.19%	吉利	6.08%	吉利	5.32%
上汽通用五菱	5.90%	长安汽车	5.96%	长安汽车	6.65%
上汽大众	5.79%	上汽大众	5.61%	上汽大众	4.55%

资料来源：中国汽车工业信息网、华泰研究

图表36：比亚迪销量与全球份额情况

资料来源：Marklines、华泰研究

以领先的新能源车三电技术为核心竞争要素，垂直化生产体系进一步强化性价比优势。复盘比亚迪的崛起之路，我们认为其冲顶乘用车市场、引领中国新能源车浪潮的成功源于：（1）技术优势。燃油车时代汽车的核心价值聚焦在操控性+动力性+配置，而新能源车在发展早期以综合成本优势抢占市场，并以智能网联等标签优化配置，比亚迪以领先混动技术优势获得较低的综合成本，把握了早期新能源车的核心竞争要素。（2）成本优势：不同于传统燃油车的供应体系，比亚迪采取了垂直化生产模式和自研核心技术，不断强化产品的高性价比优势，支撑车海战术顺利扩充潜在消费群体，同时也将核心技术和核心利润盘留在集团内部，发挥极致的规模效应。

技术优势：DM 混动系统：刀片电池与大功率电机铸就 DM 系统在经济性和动力性的领先地位，开启了爆款产品大周期

比亚迪 DM 混动系统历经四代迭代，2008 年的第一代 DM 系统引入插混技术，实现了纯电+增程+混动，2013 年迭代了 DM2.0 系统，重心从节能转向了性能，2018 年 DM3.0 系统在2.0系统的性能主导基础上增加了BSG电机，带来更顺滑的架势体验，2020年推出DM4.0系统，形成了主打经济性和超低油耗的 DM-i和主打超强动力和超强性能的 DM-P双平台战略，由此比亚迪的核心混动技术兼顾了经济性和动力性，2021 年比亚迪推出搭载 DM-i 的秦 plus/宋 plus/唐产品，售价为 11.18-15.18 万元/15.28-21.68 万元/19.58-22.28 万元，在同级别插混车型中具有较强的价格优势和经济成本优势，如宋 plus 的亏电油耗低于同级别混动 SUV 车型，且具有较大价格优势；秦 plus 在紧凑型轿车中跨越 PHEV 和 HEV 两个维度对合资品牌进行打击，直接与合资燃油车处于相同价位。

图表37：比亚迪宋 plus DM-i/唐 DM-i 与竞品对比

型号	比亚迪宋plus DM-i 55km 120km		唐DM-i	玛奇朵DHT-PHEV	摩卡DHT-PHEV	拿铁DHT-PHEV
外观				AS
定位	紧凌型SUV		中型SUV	紧凌型SUV	中型SUV	紧凌型SUV
售价（万元）	15.48-16.48 16.78-18.78		20.98-23.38	17.88-18.98	29.50-31.50	22.90-26.30
车身尺寸（mm）	470518901680		487019501725	452018551665	487519601690	466818901730
轴距（mm）	2765		2820	2710	2915	2745
发动机最大功率（k）	81		102	71	115	115
电动机总功率（k）	132	145	160	115	130/265	130/265
电池能量（kh）	8.3	18.3	21.5	19.94	39.67	34
纯电续航里程（km）	51	110	112	110	204/175	184/155
百公里加速（6）	8.5	7.9	8.5	7.2	7.4/4.8	5.2
亏电油耗（L/100km）	4.4	4.5	5.85	4.4	5.55/6.3	5.4/6.2

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表38：比亚迪秦 PHEV与合资品牌定价对比

资料来源：汽车之家、BCG、华泰研究

我们认为 DM 系统铸就的技术优势主要来自比亚迪坚持对三电系统底层技术的自主可控：

（1）独立开发刀片电池提高动力性价比：比亚迪独立开发的刀片电池采用 CTP 技术集成电芯至电池包省却了模组，电池内部体积利用率较常规电池增长了约 60%，以平整化&高空间利用率的结构提升能量密度和续航里程，并采用了碳酸铁锂路线，具有高安全性和 3 倍于三元电池的长寿命。目前搭载刀片电池车型的最长纯电续航为汉 EV的 715 km，已达到三元锂电池车型的水平。

（2）自主研发核心动力系统与控制系统：DM-i采用高效的 EHS 电混系统、超级混动专用功率型、交直流充电器、效率高达 43.04%的骁云插混专用 1.5L 发动机，实现驾驶体验接近纯电车的同时大幅度降低了油耗；DM-p 采用全新开大的后驱三合一总成、插混专用功率型刀片电池，在强燃油经济性优势上强化了动力性能。

图表39：比亚迪 DM混动双平台战略迭代情况

资料来源：公司公告、公司官网、亿欧智库、华泰研究

技术优势：纯电 e平台：以高综合成本优势站稳中价位小型轿车市场

比亚迪 e 平台主打纯电车，历经四轮迭代，4.0 电驱动采用为八合一模式，包括驱动电机+电机控制器+减速器+整车控制器+车载充电器+电池管理器+高压配电箱+直流变换器，动力部件高度集成化使体积减小 16%且重量降低 10%，整车综合效率从 86%升到 89%，目前搭载至 E3.0首款轿车海豚及首款纯电动 SUV元 PLUS，补齐比亚迪的纯电车布局。

我们认为 e 平台为比亚迪在 DM 混动系统后的又一重大技术进步和市场突破，搭载 e 平台的海豚车型面向中价位小型轿车市场，该领域主要面向代步消费场景，消费者更强调实用性从而弱化品牌力，同时燃油车价值体系强调重制造轻保有，产品能耗成本整体较高，而海豚依靠 e 平台获得了相当的综合成本优势，其以 9 万元的综合成本打击了中价位小型轿车赛道中综合成本为 12-13 万元的燃油车（如威驰、飞度）以及综合成本为 11 万元的其他纯电车竞品（如大众 ID3、欧拉好猫），尤其是相对威驰、POLO 等小型燃油轿车获得了高达 3-4 万元的综合成本优势。我们认为往后看竞品追赶比亚迪有一定难度，主要系海豚已经以高综合成本优势快速稀释了老牌燃油车的品牌溢价能力和价值体系，重塑了市场格局，后来者若要维持市场竞争优势则要加快新能源转型以及加大纯电技术平台投入力度，而期间比亚迪已从站稳脚跟向铸就品牌认知力靠拢，或持续拉大与竞品的技术代差，竞争优势有望不断稳固。

图表40：比亚迪 e平台迭代情况

资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究

图表41：比亚迪海豚车型与竞品的 5年全生命周期综合成本对比

		能源	购置税			油/电耗			综合成本（元）	综合成本优势值
车型车款		能源	形式指导价	①	保险②	保养③	④	残值⑤	综合成本（元）	综合成本优势值
飞度	22款1.5L潮享天窗版	燃油车	96800	4840	15000	6000	56000	54208	124432	0
致炫	22款1.5L CVT	燃油	91800	4590	15000	6000	54400	47736	124054	-378
威驰	豪华 PLUS 版 22款1.5LCVT	车燃油	98900	4945	15000	6000	53600	53406	125039	607
POLO	创行CARE版 22款1.5L手自	车燃油	100900	5045	15000	6000	60800	52468	135277	10845
MINI	一-体 23款1.5T艺术家五门版	车燃油	248300	12415	25000	8000	63200	136565	220350	95918
零跑	21款460酷玩	车 EV	1	0	20000	2000	6720	47124	112496	-11936
S01	版451km		30900
江淮 iEV7	22款iEV7L舒	EV	109500	0	20000	2000	8700	32850	107350	-17082
好猫	适版 22款莫兰迪版	EV	141000	0	20000	2000	7152	63450	106702	-17730
好猫	401km 豪华型
GT	22款木兰版 401km 标准版	EV	1 49000	0	20000	2000	8040	65560	11	-10952
大众	22款Active	EV		0	20000	2000			3480
ID.3	Pure 纯净智享		1 49888				7860	61454	118294	-6138
	版
比亚	21款舒适型	EV	105800	0	20000	2000	6840	45494	89146	-35286
迪e2	401km
海豚	21款405km自由版	EV	112800	0	20000	2000	6654	51888	89566	-34866

资料来源：公司公告、公司官网、易车研究院、华泰研究

生产优势：垂直化供应体系搭配车海战术，发挥极致规模效应

（1）垂直整合产业链，电车核心技术自主可控。

新能源车改变燃油车制造成本重心，重塑了传统汽车产业链的利润分配格局。传统乘用车零部件超 3 万件，新能源车为 1 万件左右，而当前新能源乘用车制造成本整体高于燃油车，主要系：a）虽新能源车零部件数量下降，但整车制造直接成本的重心移至三电系统，电驱+电池组+传动系统的成本占比合计近 53%，而燃油车的发动机硬件成本占比约 36%，b）在新能源车发展早期，主机厂缺乏对上游零部件的控制能力，部分缺乏核心技术的主机厂对第三方供应商依赖较重，而燃油车虽在制造环节毛利率较低，但主机厂对上游零部件的控制能力较强，可以实现上游环节的利润内化。我们拆解紧凑型乘用车的利润环节，经测算，发动机和传动总成占燃油车整车利润的 22%，而三电系统和传动系统占电动车整车利润的 34%。我们认为往后随着三电技术持续迭代推进油电平价，电车制造成本有望下降，利润重心有望从三电系统往主机厂转移。

图表42： 2020年与 2030年紧凑型燃油车与电动车主要硬件成本构成对比

资料来源：Oliver Wyman、华泰研究

图表43： 2020年与 2030年紧凑型燃油车与电动车利润分配对比

	2020年				2030E
	燃油车		新能源车		燃油车		新能源车
项目			利润分配比例利润分配（万元）利润分配比例利润分配（万元）利润分配比例利润分配（万元）利润分配比例利润分配（万元）
单车收入	100%	18.4	100%	25.5	100%	19.3	100%	20.6
单车原材料	54%	9.9	59%	15.0	54%	10.4	57%	11.8
其中：底盘	5%	1.0	4%	1.0	5%	1.0	5%	1.0
白车身/外型	7%	1.4	7%	1.7	7%	1.4	7%	1.4
电子电气	8%	1.4	6%	1.6	8%	1.5	8%	1.6
内饰	12%	2.2	8%	2.2	12%	2.3	12%	2.4
动力总成/传动系统	9%	1.6	2%	0.6	9%	1.7	2%	0.5
发动机与辅助成本	13%	2.4	0%	·	13%	2.5	0%	■
电驱	0%	·	6%	1.6	0%	·	7%	1.4
电池组	0%	·	25%	6.4	0%	·	17%	3.4
单车装配	7%	1.3	5%	1.2	7%	1.3	5%	1.0
单车其他制造	13%	2.4	13%	3.2	12%	2.4	14%	2.8
单车毛利	22%	4.0	18%	4.6	23%	4.4	19%	4.0
单车研发费用	3%	0.6	5%	1.3	3%	0.6	4%	0.8
单车折旧摊销	4%	0.7	6%	1.4	4%	0.8	5%	1.0
单车其他成本	11%	2.0	7%	1.8	10%	2.0	7%	1.4
单车利润	8%	1.5	6%	1.4	9%	1.8	8%	1.7

注：红字为紧凑型车单车材料成本构成,数据来源 Oliver Wyman；燃油车选择丰田 2021 数据样本，新能车选择比亚迪 2022 数据样本
资料来源：Oliver Wyman、Wind、华泰研究

比亚迪采用垂直供应体系，核心环节自主可控，把握利润分配的话语权。基于上文分析，新能源车的利润重心实际更多集中在上游核心部件环节，主机厂的盈利性面临挑战。而比亚迪采用垂直化的供应体系，掌握新能源车上游的核心技术和产能，其全资控股的弗迪系公司业务覆盖了新能源车主要核心零部件的研发和制造，比亚迪垂直供应体系中，整车的照明系统/三电系统/白车身/IGBT/电机和混动系统/汽车电子分别由弗迪视觉/弗迪电池/弗迪模具/比亚迪半导体/弗迪动力/弗迪科技负责，各垂直整合业务占整车成本的4%/40%/14%/7%/13%/13%，相当于比亚迪整车91%的制造成本由垂直整合业务部门负责，其他非电车核心部件采用外供形式。以比亚迪汉供应链为例，动力总成/电气总成的核心部件均由比亚迪自供，底盘系统技术壁垒较高的 IPB 制动系统以及智能网联环节比亚迪技术积累较少且第三方厂商技术成熟，采用外供形式。

由此比亚迪构建了核心技术的“技术鱼池”，制造不受供应商限制，比亚迪由此可通过新能源车业务的规模效应不断摊薄成本，确保产能跟上销量增长的同时也将产业链的核心利润留在主机厂内部。

图表44：比亚迪垂直供应体系构建历程

资料来源：公司公告、公司官网、LatePost、华泰研究整理

图表45：比亚迪垂直整合业务布局情况

上游	业务布局情况	中游	业务布局情况
正极	有生产能力	BMS	弗迪电池
	在智利布局锂资源	整车控制	弗迪动力
	与盐湖股份合资碳酸锂项目	电机控制	弗迪动力
电解液	有生产能力	传动	弗迪动力
电解液	与多氟多、天际股份等厂商签订长期采购协议，锁定了六戴磷酸锂产能	车身	弗迪模具 (弗迪精工)
隔膜	有生产能力	底盘	弗迪科技
电芯	弗迪电池	电子电器	弗迪科技、弗迪视觉
IGBT	比亚迪半导体	下游	业务布局情况
sic	比亚迪半导体		整车制造第十一事业部
MCU	比亚迪半导体		后市场业务布局情况
电池	弗迪电池	电池回收	弗迪电池
电机	弗迪电池	充电设施	提供多种能满足城市通勤与远途出行的充电方式
			售后服务比亚迪精诚服务
		金融服务	比亚迪金融

资料来源：公司公告、Wind、华泰研究

图表46：比亚迪汉供应链一览

资料来源：新材料在线、36 氪、华泰研究

垂直供应链铸就强成本竞争优势，新能源车业务盈利能力领跑行业。横向对比各主机厂的新能源产业链布局，价值占比高的电池环节是领先新能源车企的重点布局对象，电驱动环节价值占比较低，但其是塑造产品差异化的关键点，目前主机厂采用多种策略路径布局，但整体来看，比亚迪的布局最为完整且进展更快。

图表47：主流新能源车企产业链布局情况对比


						动力电池系统，价值链占比~80%	电驱动系统，价值链占比~20%
原材料	正负极材料	电池模组 BMS电芯/包	电机电控硬件	电控软件	三电系统整合

		√	√
		√	X √
			√


BYD
TO
》凶
自研战略投资外部工艺自建合资合作财务投资

注：以搭载 50kWh 电池的 A 级轿车为例资料来源：各公司公告、BCG、华泰研究

图表48：比亚迪与新能源车行业盈利水平对比

资料来源：Wind、BCG、华泰研究

技术优势与成本优势助力比亚迪实现车海战术，抢占各主流细分赛道的用户心智。一方面比亚迪以强势技术能力保证足够的产品竞争力，一方面以垂直化供应体系将利润基盘锁定在主机厂中，在保证一定利润基础上进一步压低制造成本，使得车型价格和综合成本极具竞争力，由此比亚迪得以成功打入各主流细分市场，快速获得市场主动权。目前比亚迪 80%左右的销量来自主打全生命周期综合成本优势的王朝系列，20%左右的销量来自价格亲民、主打年轻时尚市场的海洋系列，两类产品线在小型轿车、小型 SUV、入门紧凑型 SUV、主流紧凑型轿车、主流紧凑型 SUV、中高级轿车、中高级 SUV的细分赛道中均取得了相对竞品的 5年生命周期综合成本优势。

往后看，随着新能源车补贴退坡、各家技术追赶加快推动油电平价进程，市场竞争格局仍存在变数，我们认为比亚迪先发优势明显，已取得了市场主动权，目前积极向中高端市场布局谋求更大利润空间。比亚迪继续发挥技术优势，自研云辇系统，2023 年推出定位豪华市场、兼顾动力性和操控性的腾势车型，我们看好其在云辇系统的主动调节和智能化领先优势下，打开高端化成长空间。

图表49：比亚迪产品定位情况

注：横轴为车型长度(mm)；纵轴为偏中价位车型的指导价(万元)；圆圈大小为 2022 年三季度该车型在中国车市的终端销量，绿色圆圈为比亚迪车型，灰色圆圈为比亚迪车型的竞品资料来源：易车研究院、华泰研究

技术和成本优势支撑比亚迪保持高竞争力的定价。我们对比同尺寸同价格带的乘用车产品，比亚迪插混产品价格与合资燃油车接近，且其依靠混动系统可更加节油、无里程焦虑，叠加自主品牌车型均在外型和内饰上超越外资，严重稀释了外资在紧凑型车型的溢价能力，往后看，我们认为合资车型难以抵御比亚迪的竞争，而自主品牌竞争中，比亚迪已在关键价格带树立较为稳固的品牌认知。

图表50：比亚迪核心车型与同级别竞品的全生命周期综合成本对比

资料来源：汽车之家、华泰研究

技术优势与成本优势支撑比亚迪汽车业务的卓越盈利性，单车利润持续走高。我们以比亚迪总部-比亚迪电子来计算汽车业务的盈利水平，2018-2020 年比亚迪毛利逐步从 16.5%左右爬升到 19.4%，2021 年下探到 13%，2022 强势回温至 17%，1Q23 公司延续盈利改善态势，毛利率为 17.7%；从净利率看，比亚迪的汽车业务净利率波动较毛利率较小，大体盈利区间在 1.5%-3.5%左右；从单车盈利看，比亚迪单车毛利从 1H18 到 2H20 大幅攀升，从 2.95 万元/辆提高到 4.8 万元/辆，1H21 开始出现较大幅的下跌，2H21 触达阶段性底部（2.75 万元/辆），2H22 单车毛利回升到 3.92 万元。而公司的单车净利润从 1H20 起一路上行，2H21 爬出单车亏损，实现 0.24 万元/辆的单车利润，2H22 单车利润已达到 0.97 万元/辆。

规模效应为单车利润持续提高的重要原因。我们认为公司单车毛利波动较大主要系原材料价格波动影响，以及自建核心部件产品的折旧摊销所致，而单车净利波动不及单车毛利，且能实现持续上行，反映比亚迪汽车业务强劲的规模效应，随着公司销量高增、产能利用率提高，固定成本的大幅摊薄对冲了可变成本的不利影响，公司单车利润得以持续走高。

图表51：比亚迪汽车业务的毛利率与净利率水平

资料来源：Wind、华泰研究

图表52：比亚迪汽车业务的单车毛利与单车净利润水平

资料来源：Wind、华泰研究

我们认为比亚迪汽车业务的高盈利性为规模效应所致，而上游零部件厂商的业绩压力仍然较大。由于汽车零部件厂商一般会具有多个爆款车型或主流主机厂客户，难以具体分解比亚迪供应商的利润情况，我们从三个方面推演比亚迪盈利水平提高下零部件厂商的利润情况：

1、根据上文的单车毛利和单车净利走势有所背离，我们进一步分解比亚迪汽车业务的单车盈利模型，1H20 年起比亚迪单车利润边际贡献（汽车业务利润的变化/销量的变化）从亏损状态爬出，持续提高，反映比亚迪汽车业务随着销量上量释放了显著的规模效应，利润的边际改善更多由规模效应所驱动。再者我们从单车盈利模型来看，比亚迪的单车收入呈现波动状态，近两年在 16-20 万元/辆的均价区间，公司的单车可变成本走势基本与单车收入一致，说明公司或因材料价格等影响进行调价行为，而公司的单车固定成本在 1H20 起呈现持续下降态势，有力反映了公司强劲的规模效应，加大摊薄固定成本以垫厚利润空间。

图表53：比亚迪汽车业务的单车利润边际贡献

资料来源：Wind、华泰研究

图表54：比亚迪汽车业务的单车收入与单车成本情况

资料来源：Wind、华泰研究

2、我们从比亚迪总部的应付款项及其账期考察上游零部件厂商的压力，2020 年应付账款持续走高，1Q23 的应付款项为 2020 年的 2 倍，同比增加 12%至 1500 亿元以上；从账期看，基本都在 1 年以内，虽账期情况较良性，但高额且大幅上升的应付款项反映比亚迪在供应链的强势地位以及零部件厂商的相对弱势。

图表55：比亚迪应付款项情况看

资料来源：Wind、华泰研究

图表56：比亚迪应付款项的账期分布

资料来源：Wind、华泰研究

3、我们进一步从比亚迪的自研和外包供应链来看，汽零行业普遍面临价格年降问题，我们认为，汽零赛道中技术壁垒越高、产业地位越重要的部件面临的降价压力越小，在主机厂面临价格战、竞争激烈的情况下，重要性相对较弱部件的利润空间受到挤压的风险更大。比亚迪的核心部件均为自研，且已取得了头部市场地位，公司在新能源车市场排名第一，中游的弗迪电池在动力电池电芯 Cell 的份额位居第二，电池包 Pack、电驱动系统、电机、电控等其他三电系统核心部件的份额均为国内第一。而车身结构件、通用件、三电系统相对技术难度不大的部件等，比亚迪采用外包模式，一方面这些零部件厂商面临原材料涨价的风险（虽材料涨价下零部件厂商可以与主机厂谈价，但谈价的幅度有限，且发生在材料价格有 10%以上涨幅的情况下，若材料涨价 10%以上，但谈价传导到零部件的利润幅度可能较小），一方面由于自身供应链较低话语权，面临主机厂的年降压力，整体上利润空间受到了较大挤压。

再者，比亚迪供应链的利润分配亦可验证我们的观点，高技术壁垒的部件环节（如 OBC、控制器）的毛利率较高，其对单一厂商的依赖性较弱，公司净利率水平和稳定度较强，而技术壁垒低且对单一客户依赖较高的部件厂商，一般盈利水平较差，且利润兑现度不稳定，利润表现弱于同样产品但客户更多元的厂商。

图表57：比亚迪供应链利润分配情况

供应领域	公司	供货产品	ASP（元）混动	市场份额纯	电市场份额比	亚迪利润占比公	司毛利率	公司净利率
汽车	欣锐科技	OBC	2000	30%		27%	13.73%	-1.93%
	长城科技	扁线	150	80%	80%	16%	3.71%	1.36%
	上声电子	扬声器	400	40%	40%	16%	20.29%	4.91%
	盾安环境	热管理	1000			15%	17.01%	8.24%
	湘油泵	变速箱油泵	510	100%		13%	25.06%	10.73%
	和胜股份	滇池香缇	3500			7%	19.14%	7.11%
	中鼎股份	空气悬挂等	1600			7%	20.87%	6.37%
	华阳集团	HUD	1000			5%	22.10%	6.82%
	拓普集团	热管理	1300			3%	21.61%	10.62%
	科博达	控制器	1500			3%	32.89%	14.82%
	福达股份	发动机心脏曲轴	·	100%			20.63%	5.78%
	立中集团	铝合金	：				9.51%	2.35%
	广东鸿图	铝压铸件	：				19.62%	7.20%
动力电池	翔丰华	负极材料	1800	20%	20%	51%	19.78%	6.48%
	中科电气	负极材料	1800	25%	25%	17%	19.50%	6.81%
	道氏技术	导电剂	600	30%	90%	17%	16.35%	1.08%
	德方纳米	铁锂正极	20000		20%	13%	20.05%	10.67%
	紫江企业	铝塑膜	433	70%		11%	20.58%	7.01%
	壹石通	球铝	300	30%	30%	10%	40.41%	24.36%
	星源材质	干法隔膜	600	15%	5%	5%	45.57%	25.95%
	恩捷股份	湿法隔膜	1900	3%	30%	3%	47.83%	33.45%

注：数据口径为 2022 年
资料来源：Wind、华泰研究

丰田征战全球车市，缘何成功？

属地生产+低油耗标签，丰田从单一市场走向全球

复盘日本车企的全球崛起之路，出海为日本车企逼近国内销量瓶颈后开辟的第二增长曲线，出口巅峰期海外生产贡献近半的出口销量。二战后，日本工业发展迅速，1986 年 GDP 超过德国成为了世界第二大资本主义国家，经济快速发展带动国内汽车产销快速提高，60 年代末日本汽车产量已达 300 万辆，超过德国成为全球第二大汽车生产国家，同时日本政府尤为重视汽车产业发展，1963年日本产业结构审议会将汽车工业确立为日本的战略产业且从未动摇。1970 年左右日系乘用车在日销量破 200 万辆，达到内销第一波峰值，而后增速开始放缓，此时日系乘用车开始寻求更大的出口空间，叠加前期以丰田为代表的日本车企已深度掌握了自身供应链体系，高度自主可控，为后续全球市场开拓奠定了基础，1970 年后日系车抓住石油危机机遇，出口快速爬升。进入 1980 年，日系车占全球汽车份额达 30%左右，日本产的乘用车出口量已达到 400 万辆，彼时目标出口国开始限制汽车进口，倒逼日系车采取海外建厂模式，1990 年左右日本在海外乘用车产量破 300 万辆。1990 年后全球产量稳定，日本国内需求回落，但日本海外生产继续冲高，2000 年左右破 600 万辆。2000年后中国为代表的新兴市场崛起，全球汽车产量破 3000 万辆，日系车海外生产量破 1800万，日本进入全球化后期的收割阶段，全球份额冲高至 35%后稳定在 30%左右。

丰田为日系车出海的代表企业，其全球份额最高达 16%。丰田的出口销量占比高达 80%+，其充分利用海外建厂规避出口限制，贡献丰田 50%左右的全球产量。20 世纪 80 年代前，丰田主要出口 CBU 和 CKD 车辆，但随着出口增加较快导致贸易摩擦加剧，丰田开始转向海外建厂。同时期日元开始升值，日本产向海外销售的汽车在 20 世纪 80 年代后半叶销售陷入停滞，但 2000 年后丰田海外产量远远超过了 CBU 出口量，并且随着多款地区专用车型的成功推出，海外销量不断扩大，并于 2007 年达到峰值，超过 680 万辆，丰田的全球份额也突破了 16%+，达到历史高点。受 2008 年全球经济衰退影响，丰田 2009 年销量同比下降了 90 万多辆，但海外销量仍占丰田总销量的 80%以上，较 20 世纪 80 年代末 50%的水平大幅增长。分解国家来看，丰田汽车出口销量以欧美为主，1985 年起北美生产开始快速增加，而海外生产仍是以非洲亚洲为主。

图表58：丰田汽车全球产量的国内外分布情况

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表59：丰田汽车全球份额情况

资料来源：Knomena、华泰研究

图表60：丰田汽车海外整车生产量的分布情况

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表61：丰田汽车各地区出口量

资料来源：丰田集团、华泰研究

出口策略上，丰田集团基于对国际市场环境的判断，根据自身发展状况制定了适合不同国家的发展战略。丰田公司全球化发展历经整车出口主导、对外投资、本土化三个阶段，每个阶段上依据国家侧重点不同制定不同方针。丰田集团利用石油危机和凭借低耗油经济车成功打入美国市场，受到美国消费者青睐；利用日本政府 ODA 政策红利打通东南亚销售渠道，扩大市场份额；利用本土建厂突破欧洲车企保护政策，跃居欧洲市场日系车第一。

图表62：丰田针对海外市场进行针对性的差异化布局

国家	出口导向	直接投资	本土化
美国	石油危机下，凭借耗油量少的经济轿车占据美国市场	与通用汽车合资建厂；投资建设本土工厂保障在贸易摩擦中国际化发展	设立研发中心；零部件生产本土化；人才资源本土化
东南亚	ODA 援助协助占领市场	汽车政策推动本土建厂	设立研发中心；零部件生产本土化；人才资源本土化
欧洲	采用出口和许可贸易方式，但销在多国设立研发基地，在英法选售业绩不佳	址建造工程，市场占有率小幅上化；人才资源本土化升	设立研发中心；零部件生产本土

资料来源：《丰田公司全球化经营分析》、华泰研究

（1）20世纪 50-60年代：内部车型储备充足叠加外部政策利好，50年代丰田集团迅速完成战后恢复并逐步开放对外出口，尤其自 1955 年开始开辟中东市场后，丰田出口车辆数实现激增，由 1955年的 281 辆增长至 1961 年的 11674 辆，丰田出海已然初具规模。

内部准备上，战后丰田发觉市场需求由大型卡车转向乘用车和出租车，研发储备了多种车型并及时调整了生产结构。外部条件上，战后 20 世纪 50-60 年代，美国总司令部 GHQ 取消了对日本车企乘用车生产活动的限制、日本政府开放自由贸易等政策利好支持日本汽车出海，丰田的越野车产品率先瞄准拉美和中东地区的蓝海市场，以因地制宜的产品设计展现良好的适销性，50 年代越野车“陆地巡洋舰”出口量占丰田出口的 60%以上。同时由于美国驻日陆军采购局（APA）与东南亚各国签订的 MDAP 条款有汽车特殊需求，丰田得以初步打开东南亚市场，以优质性能的军用车辆建立良好市场声誉、积累零件运输经验，为后续开拓市场、运输零件进行拆卸出口奠定了良好基础。得益于内部的充分准备、外部适宜的条件、瞄准拉美和中东等蓝海市场，丰田出口车辆激增，由 1955 年的 281 辆增长至1961 年的 11674 辆，出海已然初具规模。

战后，日本当局为刺激经济快速恢复，实行一系列开放自由贸易的举措，1949 年 12 月 1日，《外汇和对外贸易法》和《出口贸易管制令》生效，恢复了私营企业的正常出口。1950年 4 月取消汽车价格管制后，取消了对汽车生产、汽车材料、销售（配给分配）、价格等一切限制和控制。

图表63：丰田出海数量激增

资料来源：丰田集团官网、华泰研究

图表64：分车型出海数量

资料来源：丰田集团官网、华泰研究

丰田在考量越野车型目标出海市场时，率先瞄向拉美地区的蓝海市场，避免了与 JEEP、路虎等知名品牌在欧美市场的竞争。凭借着优良的越野性能，“丰田陆地巡洋舰”四轮驱动车在拉美山地地形国家以及中东等石油地区国家展现出良好的适销性；以委内瑞拉为例，该国当时正经历石油繁荣，“陆地巡洋舰”的性能非常便利于油田与牧场间的道路行驶，1956年“陆地巡洋舰”首次出口 52 辆前往委内瑞拉，第二年迅速增加至 795 辆。丰田在市场上同类竞争者的较少且丰田采取了因地制宜的车型设计，使得“陆地巡洋舰”出口数量激增，在 50 年代贡献了丰田出海的最主要的销售来源，出口量占比基本维持在六成以上。

图表65：出口拉美的“陆地巡洋舰”

资料来源：丰田集团官网、华泰研究

图表66： “陆地巡洋舰”是 50 年代出海主力军

资料来源：丰田集团官网、华泰研究

市场考察不足，皇冠初探北美失败。丰田在北美市场的进展并不如预期顺利，1957 年，丰田成立美国丰田汽车销售公司，正式进军北美市场，着眼于“皇冠”系列汽车的推广。但在进入市场伊始，丰田市场了解不充分，准备不足的问题便暴露出来。在美国，前照灯亮度根据密封光束灯设置的，但皇冠没有配备密封光束灯，并不符合灯光标准。此外，丰田皇冠在日本本土更注重于车辆崎岖路面行驶的稳定性而忽略高速行驶的需求，存在高速行驶时输出不足、高速稳定性不足、异常振动以及因变形而导致零件断裂等问题，产品竞争力上与同时期美国本土竞品，包括纳什（后与哈德逊合并为 AMC）Rambler，福特 Falcon等车型存在一定差距。

1960年，美国丰田汽车销售公司将资本金增加到200万美元，并采取措施加强其财务状况，但年底累计亏损超过 142 万美元。最终丰田决定暂停对乘用车的出口销售，直至可以研发出适应美国本土道路的车辆。

（2）20 世纪 60-80 年代：以拆卸出口规避出口管制，丰田抓住石油危机打开美国市场，先后依靠高性价比、小排量紧凑车科罗娜和高燃油经济性的卡罗拉等车型，1975 年在美份额达 3%，70 年代中后期成为美国第四大汽车品牌。

60 年代起原目标国限制进口政策初起，丰田以 CKD 形式出海。从 1960 年起，日本经济实现了世界从未有过的高速增长。10 年间，其他发达国家的年均名义经济增长率在 6%至 10%之间，而日本则达到了 15%。从 1969 年日本正式开始成为经济强国，在资本主义国家中仅次于美国，1970 年国民生产总值达到 2126 亿美元，十年间 GDP 实现近五倍的增长。伴随收入增长而来的是个人消费的扩张，工薪家庭使用的紧凑型乘用车和卡车逐渐占据更大的市场份额。但在日本本土发展的同时，丰田原先的目标出海国家大多开始采取限制性的进口政策以保证本国工业发展。为确保市场份额，丰田选择采取 CKD散件出口的方式向海外输送汽车。

图表67：日本 60年代经济腾飞

资料来源：世界银行、华泰研究

图表68：丰田本土销量

资料来源：丰田集团官网、华泰研究

图表69：丰田目标出口国汽车进口限制政策列举

国家	出台时间	出台政策	限制举措概述
墨西哥	1962年8月	《汽车工业法》	禁止进口整车，本土组装的汽车零部件国产化率不得低于60%
泰国	60年代初	《产业投资鼓励法》	鼓励私营企业投资汽车工业，以国内生产的汽车取代进口汽车；同时降低进口汽车零件的进口关税率，并降低一半的营业税，鼓励汽车组
南非	1963年	《进出口控制法》	装企业进入泰国投资。限制进口整车，机动车零配件进口可享受关税优惠
澳大利亚	1965年	“机动车制造计划”	零部件进口减免关税，整车进口关税从35%提升到45%

资料来源：华泰研究

丰田改变出口形式后，在各目标国家广泛寻求经销商合作。以南非为例，60 年代南非对完全制造的车辆的进口施加了限制，并鼓励拆卸进口的形式。1962 年，丰田与当地经销商Nasmoco 签订经销商协议，次年，Stout（RK45）皮卡开始向南非拆卸出口并由当地组装公司 Motor Assembly进行组装。依此，丰田在 1963 年皮卡销量跃居南非小型卡车市场的领先行列。同年，澳大利亚汽车工业有限公司（AMI）也与丰田建立合作关系，于 1962 年11 月签署了皇冠的组装和销售协议，并于次年开始完全拆卸出口。依次，丰田对澳大利亚的出口量从 1962 年的 651 辆增加到 1963 年的 4339 辆，澳大利亚成为丰田当年最大的出口市场。

图表70： 1960-1980 年丰田广泛寻求与出口国家当地经销商合作

地点	时间	合作经销商及合作形式
South Africa	1962	January	Distributor agreement signed with Toyopet Commercial (now the TSAM sales& marketing division)
Egypt	1979	September	Distributor agreement signed with Toyota Egypt
Nigeria	1968	October	Distributor agreement signed with R.T. Briscoe
Cameroon，Ghana，1969		July	Distributor agreement signed with Premoto in Cote d'lvoire
etc. other	1973	April	Distributor agreements signed with Impocasa and Brandy Brothers in the
East Central Africa1963		November	Canary Islands Distributor agreement signed with Westland Motors (later calld Motor
Australia and South 1962		November	Market) in Kenya CKD export agreement signed with Australian Motor Industries (AMI)
Pacific Countries
New Zealand	1966	January	Tie-up formed with Consolidated Motor Distributors (CMD)
(Saudi Arabia)	1955	October	Distributor agreement signed with Abdul Latif Jamil (ALJ)
Malaysia	1960	September	Distributor agreement signed with Car Motor (cancelled in February 1974)
Malaysia	1979	January	Distributor agreement signed with Sarin Motor (responsible for the Land
Philippines	1962	June	Cruiser) Tie-up formed with Delta Motor Corporation (DMC)(cancelled in March
Germany			1984)
UK	1970 1965	September August	Distributor agreement signed with Deutsche Toyota-Vertrieb (DTV) Distributor agreement signed with Motor Imports (Ml)
France	1966	December	Distributor agreement signed with Louis Blanc Automobiles (cancelled
			September 1970)
Portugal	1968	October	CKD export agreement signed with Salvador Caetano ("Caetano")
Northern Europe	1963	May	Distributor agreement signed with Erla Auto Import of Denmark
Venezuela	1962	August	CKD export contract signed with Tocars

资料来源：丰田集团官网、华泰研究

60 年代中旬丰田因地制宜突破美国市场，逢石油危机乘势而上。在亚、非等地出口持续推进的同时，丰田在美国的尝试也仍在继续——科罗娜 RT20L 型失败后，丰田开始着手研制更适应美国市场的新车型，科罗娜 RT43L 型号选择了带备用动力的 1900cc 发动机，最大功率达 90 马力，相比 RT20L 型的 1453cc 与 75 马力有了巨大提升，以匹配连续高速行驶需求，也是首款配备自动变速器的美国进口车。

在价格上，相关配置和售后更齐全的新车型，售价为 1860 美元，大约介于美国汽车（售价2000 美元或以上）和欧洲汽车（售价约 1600 美元）之间，较仅有 1498 cc 和 64 马力的福特 Cortina 性价比十足。这一车型自 1966 年开始向美国大规模出口并广受好评，顺利打开美国市场，丰田该阶段对美汽车出口数也从 1964 年的约 4000 台急剧上升到 1967 年的26000 台。与此同时，出口从只有陆地巡洋舰转向主要为紧凑型乘用车，乘用车对美国的出口迅速增加，美国成为丰田最大的出口目的地。

图表71：科罗娜 RT43L型与日本本土科罗娜车型及美国同类车型对比

资料来源：丰田集团官网、华泰研究

70-80 年代石油危机为紧凑型为卖点的日系车提供巨大机遇，丰田凭借低油耗成本占据市场竞争高地，跻身美国第一大汽车进口商。进入 70 年代，受两次石油危机的影响，原油价格迅速攀升，美国地区每加仑平均油价由 1970 年的 0.36美元上升至 1980 年的 1.19美元/加仑，增长超 2 倍。为应对用油成本的大幅上升，美国于 1975 年 12 月签署法令推行油耗监管，要求汽车制造商以 1985 年为期限将每加仑汽油平均行驶里程增加至 22.5 英里。这一法令标准迫使北美车企转向小排量车型，而以丰田为代表的日系车凭借低油耗、紧凑型车的成熟经验，“兵不血刃”地赢下了小型汽车之战。

图表72： 1970年代美国地区平均汽油价格飙升

资料来源：美国能源部、华泰研究

图表73：卡罗拉 1600与同期竞品竞品车型对比

丰田 Corolla 雪佛兰 Vega
	1600	2300	福特Pinto	道奇Colt
零售指导价 (美元)	$2,426	$2,285	$2,477	$2,562
长/宽 (英寸)	158/60	170/65	173/70	162/61
轴距 (英寸)	92	97	94	95
排量 (立方英寸)	97	140	122	98
60mph 加速（s)	16.5	14.2	16	15
每加仑续航 (英里)	27	18.4/19.3	22	28

资料来源：Curbside Classic、Carfolio、华泰研究

继科罗娜 RT43L 后，丰田又先后在美推出紧凑型的卡罗拉（Corolla）、雄鹰（Tercel），紧凑型的 Corsa等车型，并于生产端，进行全面降本工作，在 6个月内将单车成本降低了一万日元以上；新车型凭借其更低的油耗和更高的性价比成功打开美国市场。

以丰田卡罗拉 1600 为例，将其与同时期美国市场上同类竞品福特 Pinto、雪佛兰 Vega 的生命周期总成本进行比较。通过假设 1）单车生命周期为 5 年，5 年后保值率为 40%。2）单车年行驶里程为 12000 英里。3）牌照费与年保险费用参考加州（1975 年）水平，可以发现五年周期内，相比同时期美国本土车系，丰田卡罗拉 1600 可节约近 400 到 500 美元的生命周期成本，每公里油耗分别节省 18.5%/30%。

图表74：丰田卡罗拉 1600 与福特 Pinto、雪佛兰 Vega 使用成本对比

	丰田卡罗拉1600	福特Pinto	雪佛兰Vega
厂商指导价/$	2426	2477	2285
购置税/$ (以10.25%计)	248.67	253.89	234.21
主要购车成本/$	2674.67	2730.89	2519.21
油价 (美分/加仑)	55.1	55.1	55.1
能耗（mpg)	27	22	18.85
里程成本 (美分/英里)	2.04	2.50	2.92
年行驶里程 (英里)	12000	12000	12000
牌照费 $/年	67	67	67
年均保险费用 S/年	82	82	82
保值率 (5年)	40%	40%	40%
TOC (5年)	3673.71	3987.82	4104.06

资料来源：Curbside Classic、EIA、华泰研究

在低油耗、高性价比的加持下，丰田向美国的车型出口迎来蓬勃发展，1970-1980 年，丰田在北美地区出口销量从 25 万辆增长至 76 万辆，增速超 200%，成功跻身美国第一大汽车进口商。

图表75：丰田北美汽车出口销量情况

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表76： 1975 年丰田在美市占率超过大众

资料来源：WardsAuto、华泰研究

精益生产模式赋能海外建厂，日系车质量和效率远超海外车企，成为日系车称霸美国市场的利器。精益生产模式下，丰田为代表的日系车获得了高效率的生产和高质量的产品，成为日系车称霸美国市场的利器。我们对比 1980 年的日系车和美系车的员工生产销量和汽车质量，在美生产的日系车生产时间低于美系车，而日本生产的日系车更低，同时在美生产的日系车质量缺陷明显低于美系车，与日本国内生产日系车接近。

图表77： 1980s日系车厂的员工生产效率远高于美系车厂

资料来源：James M. Rubenstein, Making and Selling Cars: lnnovation and Change irthe U.S. Automotive lndustry fig. 2.1 (2001)、华泰研究

图表78： 1980s日系车质量超越美系车

资料来源：James M. Rubenstein, Making and Selling Cars: lnnovation and Change irthe U.S. Automotive lndustry fig. 2.1 (2001)、华泰研究

（3）20 世纪 80-90 年代：贸易摩擦下初涉生产本土化道路，丰田在美探索合资建厂和全资建厂，90年代近乎半数的美国丰田汽车由美国本土制造，基于北美本地投资的经验，丰田迅速开展全球投资，向中国台湾地区、澳大利亚、东南亚与西亚、欧洲、拉美中东等地先后投资开设工厂并延续在北美建厂经验，推广丰田生产模式的本地化，并与当地零部件厂商开展深入合作，实现丰田集团与当地经济协同发展，实现了从单一市场向全球扩张。

80 年代贸易保护措施再阻出海，本地化投资生产迫在眉睫。1980 年起，日本的汽车产量超过 1000 万辆，使日本领先于美国成为世界上最大的汽车生产国。包括商用车在内，1980年日本制造的汽车出口比例达到了创纪录的 54%，而丰田的乘用车出口量也首次突破 100万辆大关。然而 1970 年代后期，美国经济增速放缓，乘用车需求同比下降 16%，销量下滑至 898 万辆，而日系车凭借其燃油消耗量较少和更高性价比的优势却借此占据了更大的市场份额，日系进口汽车同比增长 9%达 191 万辆，市场份额扩大至 21.3%。相比之下，美国制造的汽车下降到 21%。日本与美国之间开始出现贸易摩擦，1981 年 2 月为保护本国汽车产业，美国要求日本出台自愿限制措施，日本产乘用车的年进口量限制在 168 万辆，为期 3 年，受美国影响，加拿大、欧洲等地也相继出台对日乘用车进口限制措施，如美国汽车产业低迷造成加拿大就业情况恶化，故当地跟进日本进口限制措施，宣布将 1981 财年日本乘用车进口数量限制在17.4万辆；欧洲各国家选择通过对本地产品采取优惠税收计划、直接施加进口配额等手段，保护欧洲市场免受日本竞争损害。

出口限制政策后期有所放松，丰田坚定开启本地化生产计划。1981 年-1983 年丰田对美出口自主限制在 52 万辆，1985-1986 年限制在 62万辆，1988-1989 年限制在 61万辆，日系车对美出口在 1980 年代后期整体限制在 230 万辆，自主出口限制随着政策放松逐步提高，但为应对严苛的出口限额措施，同时削弱日元不断升值的压力，丰田开启进行本地化投资生产计划。

图表79：欧美地区对日本施加乘用车出口限制

国家	执行开始时间	政策协定	限制举措
美国	1981年		Voluntary Restraint Agreement (VRA)日系乘用车进口限额168万辆;1984年放宽
加拿大	1982年	自愿限制协定 Canada-Japan Auto Pact	至185万辆；直到1994年中正式废除加拿大政府限制1982年日本乘用车进口数
			为174,000 辆，仅略高于1981年全年总额
意大利	80年代初	延续60年代配额政策	年度直接进口配额仅4500 辆
西班牙	80年代初	延续60年代配额政策	年度直接进口配额仅1200辆

资料来源：丰田集团官网、华泰研究预测

图表80： 1981年-1989年日本汽车企业对美出口自主限制分配梳理

	1981~1983	1984	1985~1986	1987	1988~1989
丰田	516659	552000	616900	613816	612200
日产	456030	487000	544500	541778	541000
本田	348631	372000	427000	424865	424100
马自达	159282	173000	227800	226661	226800
三菱	112584	123000	195100	194125	192550
富士重工	70014	76300	107600	107062	107700
五十铃	16800	50000	120400	119798	119110
铃木		17000	60700	60397	59550
大发				11498	17000
合计	1680000	1850300	2300000	2300000	2300000

资料来源：日刊自动车新闻、日经产业新闻、华泰研究

合资建厂走向独立建设，精细选址强化新厂效益。在本地化生产初期，丰田选择了经两国领导磋商的合资建厂模式。丰田首先选择与福特进行合资建厂，再独立建设独资的生产基地，但由于丰田投入生产基地的目标车型与福特自身的紧凑型乘用车车型存在竞品关系，1981 年 7 月谈判宣告破裂。后丰田很快与主打小型车的通用汽车谈判，于 1984 年各自出资 50%在通用加利福尼亚州弗里蒙特工厂原址建立工厂，该工厂有效移植了基于丰田的精益生产体系，零部件采购早期从日本进口发动机、变速器等关键零部件，在当地采购玻璃、内饰件、油漆等。

但根据协议，NUMMI 工厂每年最多生产 25 万辆汽车，且所有生产的汽车都归属于通用，无法将产品交由自身的渠道网络投向市场，不利于丰田维持美国地区市占率。加之有了NUMMI 的合资经验，丰田一直具备进军加拿大市场的野心，而美加之间已签署零关税协议，集团开始步入自建工厂的道路。1985 年 7 月丰田董事会特别会议决定并于 1985 年 7 月正式宣布将在美国和加拿大建立自己的工厂，计划在美国生产约 20 万辆配备 2000cc 级发动机的乘用车，在加拿大每年生产约 5 万辆配备 1600 台 cc 级发动机的乘用车，目标生产日期均为 1988 年。为避免来自当地政府的管制、批评其供应体系集中在集团内部；丰田海外工厂积极寻求与当地零部件供应商协调合作的道路，在实现自身发展的同时也带动当地经济的进步。北美顺利的投资进程使得丰田北美市场的车辆投放愈加来自当地生产，90 年代近乎半数的美国丰田汽车由美国本土制造。

图表81：各国出台限制日本乘用车进口政策

国家	时间	限制举措
美国	1981年	日系乘用车进口限额168万辆，持续三年。到 1984年这一限制放宽到185万辆，后续一直有所
加拿大	1982年	放宽，但直到1991年才正式废除加拿大政府担心，美国的限制会让日本乘用车大量涌入加拿大市场，这在1981年初已现端倪。因
意大利	80年代初	此，加拿大政府限制1982年日本乘用车进口数为 174,000辆，仅略高于1981年全年总额受1981年欧共体限制日本乘用车进口政策的影响，欧洲等国继续延续60年代的进口配额政策。意大利年度直接进口配额仅4500辆
西班牙	80年代初	意大利年度直接进口配额仅1200辆

资料来源：各国官网、华泰研究

图表82： 1985-1998 年丰田在美产量与进口量对比

注：单位为百万辆
资料来源：丰田集团、华泰研究

基于北美本地投资的经验，丰田迅速开展全球投资。丰田向中国台湾地区、澳大利亚、东南亚与西亚、中国内地、欧洲、拉美中东等地先后投资开设工厂并延续在北美建厂经验，推广丰田生产模式的本地化，并与当地零部件厂商开展深入合作，实现丰田集团与当地经济协同发展。到 21 世纪初，丰田公司 2005 年从北美到欧洲、亚洲逐步推广了“CCC21计划”(面向 21 世纪的成本竞争力构筑计划)，即围绕削减成本，采用“现地现货”供应方式，结合每个地区的独特性，逐步在每个地区都形成统一的供应体系，此外丰田利用自身完善的 TPS管理方法调整生产计划，降低成本提高企业竞争优势，实现从本国企业到跨国企业再到全球企业的转型，2006-2009 年“CCC21 计划”将整体海外生产成本削减 30%左右，截至 2011 年，丰田集团已形成全球化布局，丰田共在日本、欧洲、北美、亚洲、太平洋和中国建立了 5 个研发中心，专注本土化客户需求和个性化方案定制。

因地制宜布局属地生产，精细选址最大化效益

（1）美国市场：美日摩擦冲突升级，出口限额和倒逼丰田采取美国属地化生产。1970-1980年间，日系车利用石油危机和日元浮动汇率相对升值，实现销量和市场份额双双提升,日本汽车年产量从 528 万辆提升到 1100 万辆，市占率从 18%提升到 28.4%，日本汽车出口美国总量从 31.3 万辆提升到 177 万辆，增长 465.5%，占美国进口汽车比例从 24.8%提升到76.3%。而此时美国经济下行，汽车市场萎缩，福特通用等美国汽车龙头企业经营面临巨大压力，日系车出口美国的绝对数量不断增加引发美国汽车行业不满，美日贸易摩擦加剧。为保护本国汽车产业发展，美国自 1981 年开始限制日本汽车进口量，从 1981 年到 1983年日本进口美国车辆限制为 168 万、185 万和 230 万辆（丰田 1979 年对美出口量已经达到 177 万辆），丰田汽车销售受到阻碍。为避免新的贸易摩擦和突破配额政策限制，丰田公司被迫开始探讨本土建厂战略布局。

广场协议后日元再度升值，汽车出口收益减少，丰田寻求海外投资。日元对美元汇率在1985年《广场协议》后经历2次大幅度升值，从80年代初1美元=250日元升值到1美元=80日元最高点，致使日本出口汽车收益大幅度降低，TPS带来企业成本的降低无法覆盖汇兑收益，丰田集团不得不重视海外建厂的战略布局，同时日元升值也有利降低海外投资的成本。

图表83：日本汽车年产量及世界占比

资料来源：日本汽车工业会调查、华泰研究

图表84：日本进口到美国汽车占比

资料来源：《战后日本产业的发展及政策研究》、华泰研究

图表85：主要厂商进口配额限制

资料来源：《战后日本产业的发展及政策研究》、华泰研究

图表86：日元大幅度升值

资料来源：wind、华泰研究

配套+劳动力+政府激励，多因素决定丰田工厂选址。

（1）肯塔基州：1985 年 7月，丰田董事会特别会议决定在美国和加拿大建立自己的工厂，并最终选择将美国工厂落址于于肯塔基州斯科特县乔治敦郊区。丰田在美国工厂选址核心考量因素，包括了零件采购、劳动力、公共安全以及州和省政府的激励措施等，通过精细化选址最大程度强化了新工厂效益。

·零部件：毗邻东北、中西部地区供应商聚集地。由于在日系车在美国乘用车市场份额扩张的过程中，一大部分日本零部件厂商已紧跟车企步伐，在临近底特律的东北及中西部地区落地。若丰田选择沿用西海岸 NUMMI 工厂的空余产能，尽管便于继续从日本本土进口配套零部件，但势必将削弱本地化生产所具备的成本竞争优势。而肯塔基州地处中心位置，可通向中西部上游的产业集群，交通、市场条件良好，斯科特县更位于"金三角 "内，具备较强区位优势，有利于丰田缩减零部件物流运输成本。

图表87：美国汽车零部件企业就业区位商

资料来源：BLS Strategy、华泰研究

·政府激励措施：获 1.47 亿美元激励政策扶持。在丰田入驻前，肯塔基州产业结构以农业为主，缺乏重工业。因而州政府将丰田投资视为就业、GDP 的重要助推器，通过总额 1.47亿美元的场地、员工培训等方面一揽子激励政策，为丰田创造了有力的投资环境。

该激励计划包括：a.场地准备以及高速路改造等供厂房落地的项目，通过国债融资约 5200万美元；b. 土地获取费用，约 1000 万美元，同时州政府将所有涉及土地打包为了单一谈判方案，加快丰田与土地所有者的磋商流程；c. 培训教育及其他设施，包括培训中心、劳动力招聘、污水处理设施及管路等，投资金额约 6220 万美元。

图表88：肯塔基州对丰田激励政策

激励项目金额土地获取 $10,273,524

场地准备 $20,000,000

水、气体管线 $10,286,743

培训中心 $7,200,000

污水处理设施 $12,239,733

高速路改造 $32,000,000

培训教育 $55,000,000

总计 $147,000,000

资料来源：Toyota's Investment in Kentucky, Palgrave Macmillan,1998 华泰研究

图表89： 1980-1995 年间美国各州对海外汽车制造商的激励计划

初始投资				州政府激励
公司	地址	宣布时间	(百万美元)	（百万美元）	计划雇员数量	每岗位激励
日产	田纳西州	1983	800	33	1,300	$25.384
马自达	密西根州	1984	750	49	3,500	$13,857
丰田	肯塔基州	1985	800	147	3,000	$49,000
钻石星(三菱及克	伊利诺伊州	1985	600	83	2,900	$28,724
莱斯勒合作) 五十铃		1986	500	86
奔驰	印第安纳州阿拉巴马州	1993	300	250	1,700 1,500	$50,588 $166,667
宝马	南加州	1994	130	130	1,200	$108,333

资料来源：Toyota's Investment in Kentucky, Palgrave Macmillan,1998 华泰研究

·劳动力成本：平均薪资较低，工会介入力量小。相较于中西部集群以及西海岸地区，肯塔基州具有流动性相对较小、成本更低的劳动力资源。以 2001 年的制造业平均薪资来看，肯塔基州 734 美元的周薪资低于密西根州（1011 美元）及更加相邻的伊利诺伊（860 美元）、印第安纳（830 美元）和俄亥俄州（836 美元）。此外，肯塔基州具备根深蒂固的“反工会”思想，对于缺乏冲突性劳资关系管理经验的丰田而言颇具吸引力。

图表90： 2001年美国各州制造业平均周薪资

资料来源：美国劳工局、华泰研究

（2）底特律：充足的劳动力、优越的地理位置和完善的基础设施，形成聚集效应。底特律所在的密歇根州东临大西洋，北接加拿大，西临五大湖，南靠俄亥俄河，有利于汽车制造企业的物流运输。底特律是密州最大的城市之一，其充足的劳动力、优越的地理位置和完善的基础设施使其成为世界级汽车城。日本车企在海外投建厂过程中，主要集中于东部的伊利亚诺、伊里诺州、印地安纳州和俄亥俄州等以底特律为中心辐射 400 公里的范围内，而引擎生产工厂和零部件生产工厂也在于此，而在其他地区分布较少。

以底特律为中心向四周辐射，避免与美国汽车巨头直接竞争。一方面美国汽车三巨头 GM通用、福特、克莱斯勒总部均位于底特律，它位于美国中西部地区的中心，交通便利。另一方面，底特律汽车城拥有丰富的技术人才资源，这为汽车企业的发展提供了有力的支持。因此建厂时因此以底特律为中心向周围辐射建厂更有利于生产。

（3）印第安纳州：丰田肯塔基公司良好声誉的影响下，政府授予特许权。一方面，印第安纳州近邻底特律汽车城，有利于统一采购生产，另一方面丰田肯塔基公司获得的良好声誉下，印第安纳州和地方政府授予丰田特许权。1995 年，丰田公司在美国印第安纳州建立了北美第四家汽车生产厂，建设了 7 亿美元的工厂，不久此厂的规模又扩大了一半，成为一个有 2300 名员工，投资 12 亿美元的大企业。1998 年 12 月，丰田汽车公司分别在印第安纳州和西弗吉尼亚州成立了两家工厂。这种以突破美国对日本配额限制为背景的海外直接投资,使丰田的海外生产急速发展。丰田海外汽车产量从 1984 年的 28 万辆达到 1990年 93 万辆。

（4）阿拉巴马州、密西西比州、西韦吉尼亚州：美国南部远离工会。丰田 1998 年至今选择在此处建厂，许多外国汽车企业如本田等都选择将工厂建在美国南部诸州，避开美国工会组织势力强大的中西部，降低工会的影响，有助于丰田以比较低廉的成本进行生产。

图表91：丰田北美工厂选址及布局情况

开始生产时间	工厂类型	公司名称	主要产品 Catalytic converters, Steering
1972.11	零部件工厂	TABC,Inc.	columns,Stamped parts
1988.05	零部件工厂	丰田肯塔基州汽车制造公司(TMMK)	RAV4HEV,凯美瑞、发动机、动力总成相关零部件
		Toyota Motor Manufacturing,Kentucky, Inc.
1993.06	零部件工厂	丰田密苏里州汽车制造公司(TMMO)	铝铸件
		Toyota Motor Manufacturing,Missouri, Inc.
1998.11	零部件工厂	丰田西弗吉尼亚州汽车制造公司(TMMW)	发动机、传动装置
		Toyota Motor Manufacturing,West Virginia, Inc.
1999.02	整车工厂		汉兰达、塞纳HEV
		丰田印第安纳州汽车制造公司(TMMI)
2003,04	零部件工厂	Toyota Motor Manufacturing, Indiana,Inc.	发动机
		丰田阿拉巴马州汽车制造公司(TMMAL)
2006.11	整车工厂	Toyota Motor Manufacturing, Alabama, Inc.	坦途,红杉 HEV
		丰田汽车制造公司(TMMTX)
2011.10	整车工厂	Toyota Motor Manufacturing,Texas, Inc.	卡罗拉
		丰田密西西比州汽车制造公司(TMMMS)
2021.09	整车工厂	Toyota Motor Manufacturing,Mississippi, Inc.	卡罗拉
		美国马自达丰田制造有限公司(MTM) Mazda Toyota Manufacturing, U.S.A., Inc.

资料来源：丰田官网、华泰研究

提高供应链本地化，寻求外部合作。此外，为避免来自当地政府的管制、指责其供应体系集中在集团内部，丰田海外工厂积极寻求与当地零部件供应商协调合作的道路。 1987 年 2月，TMM 与来自美国各地的约 60 家供应商举行了一次会议，并宣布了向任何能够满足其质量、成本、准时交货率、开发能力和其他条件的供应商采购的门户开放政策，并寻求供应商的理解。开放的态度加强了当地供应商与丰田的合作欲望，TMM 动力总成工厂于 1988年 4 月宣布开始建立，这是第一家达成 75%的本地采购率的发动机工厂。随着动力总成工厂的投产，TMM 生产的凯美瑞的本地采购率在 1991 年上升至 75%。北美顺利的投资进程使得丰田北美市场的车辆投放愈加来自于当地生产，进入 90 年代，近乎半数的美国丰田汽车由美国本土制造。

21 世纪后，丰田集团加深北美本地化布局，市场份额大幅提升。丰田集团深度参与世界经济全球化生产和分工合作，组成世界性跨国车企，于 1988 年在美国单独建立 TMMK（丰田肯塔基汽车制造厂）并在之后 20 年间先后成立 TSSC、TMMI、TMMNA、TMMMS 等一系列工厂，依据北美消费者个性化需求定制汽车产品，突破出口限额限制，将丰田日本 TPS与美国实际相结合，丰田集团在美国市场获得巨大成功。丰田集团于 2006 年超过通用公司（产量 820 万辆）成为世界汽车生产第一大公司 852.4 万辆。1995 年丰田集团在美市占率仅为 7.17%，于 2009 年达到峰值 16.72%，并且综合厂家实力跃居全球首位。

图表92：丰田集团和福特集团市占率对比

资料来源：knoema、华泰研究

图表93： 2002年丰田汽车厂家实力跃居第一

排序	公司	生产规模	环境	收益	综合
1	丰田	5	5	5	15
2	大众	5	5	4	14
3	通用	5	3	5	13
4	本田	4	4	5	13
5	克莱斯勒	2	5	4	11
6	福特	4	4	3	11
7	日产	3	4	3	10
8	pujo	3	3	3	9
9	runo	4	2	2	8
10	宝马	1	3	4	8

资料来源：《日本汽车产业的实力》、华泰研究

以丰田为代表的日系车在美国出口以本地生产为主，进口为辅，进口车附加价值高仍受美国消费者追捧。JDM（Japanese Domestic Market）虽然相较于本地产汽车多出 2.5%的关税以及运输成本，但是日产车由于其寿命高、二手转售保值率高、高标准的燃油效率以及更高品质的汽车零部件等提升附加价值，且日本出口美国的汽车质量在世界各国排列第一，因此在美国市场仍具有较高竞争力，销量仍然居高不下，截至 2022 年日本向美国出口车辆仍有 434.8 亿美元。

图表94：丰田集团美国产销量数据

资料来源：中汽协、丰田集团、华泰研究

图表95： JDM 车美国进口额

注：单位为亿美元
资料来源：tradingeconomics、华泰研究

图表96：按市场划分日本汽车出口单位价值

资料来源：《Some effect of export restraints on japanese trading behavior》、华泰研究

图表97：日本汽车出口到特定市场的平均单位价值水平（1980-1982）

排序	国家平均单位价值水平
1	美国 1.015
2	加拿大 0.812
3	英国 0.783
4	法国 0.720
5 德国	0.699
6 瑞典	0.679
7	比利时 0.666
8 荷兰	0.651

资料来源：《Some effect of export restraints on japanese trading behavior》、华泰研究

（2）东南亚市场：本地无强势本土品牌且产业支持政策较好，丰田主动推进属地化生产。

二战后国际形势波谲云诡，日本政府 ODA援助计划为丰田公司奠定在东南亚地区未来高速化发展的基础。上世纪 50年代初，美国为遏制中共控制东亚，通过多方谈判解决日本与东南亚战争赔款问题，全面支持两地开展经贸合作。日本政府在这种国际环境下开展对东南亚各国的“赔偿外交”，即以援助促贸易、以贸易促投资，以低廉成本保障原材料供应安全。泰国凭借国家开放的投资环境，二战前两国曾结交军事联盟的关系，产业结构互补的经济背景，相似的体制和亲和的文化成为东南亚率先引进日资的桥头堡。日本政府依托 ODA 援助计划改善泰国营商环境，降低市场准入门槛（日资进入矿产、石油、铁路等关键行业）获得关键原材料，建立综合商社将投资从首都伸向内地，扩张经营体系，先于欧美建立基层贸易网络，为丰田公司进入东南亚市场奠定坚实基础。

图表98：日本政府 ODA援助体系

资料来源：《关于二战后日本政府开发援助的政策研究》、华泰研究

丰田公司抓住泰国政府早期政策红利打入泰国市场，后主动探索本地建厂模式。60 年代开始，泰国政府为推动国家经济向“出口导向”发展，采取一系列贸易保护政策以推动民族汽车工业发展，1961 年泰国出台《汽车工业投促政策》，将 CKD 组装形式进口的汽车关税减免 50%至 25%，吸引了广泛外资车企采用 CKD 汽车进口，泰国汽车销量由 1961 年的不足 1 万辆提升到 1968 年的 6 万辆+。

而泰国自身汽车产业薄弱，1960-1970 年汽车产量位于 2 万辆以下，泰国开始通过限制进口车退税政策、限制 CBU进口车数量、提高 CKD进口车关税、提高本地化生产率要求等措施，来倒逼外资车企泰国建厂。如1969年泰国CBU进口车提税20%，乘用车税率达50%，1971 年限制进口车数量，并提升 25%的本地化水平， 1978 年禁止 CBU 整车进口，并将CKD 乘用车税率提到 80%，1982 年要求境内所有车型本地化率为 45%。

图表99： 1960-1985年泰国汽车产业政策一览

时间	税收政策
1961年	《汽车工业投促政策》：CKD组装形式进口的汽车关税减免50%
1962年	《工业投资促进法案》：宣布汽车CKD组件关税减免50%(新税率：乘用车30%，皮卡20%，卡车10%)
1969年	工业部建立汽车发展委员会：CBU进口车提税20% (新税率：乘用车50%，皮卡40%，卡车30%)
1971年	工业部限制进口汽车模型数量，提升25%本地含量比例，外资再不能整车进口
1976年	针对汽车出口商的进口退税法案生效
1978年	《外资乘用车市场本土化措施》：禁止CBU整车进口、CKD组装进口提税至80%；暂停审批汽车组装工厂
1982年	成立登记以减少汽车组装业的过剩产能对泰国境内所有车型的本地含量要求提升至45%
1983年	出口导向型公司的中间产品进口可以申请进口关税豁免或是退税
1985年
	强制实行本地含量要求列表；禁止所有引擎动力2300cC以上的机动车以整车形式进口资料来源：《关于二战后日本政府开发援助的政策研究》、华泰研究

一系列限制措施的更深层目的是泰国政府希望提高本国零部件供应商在日本车企供应体系占比，以市场换汽车技术，扩大泰国汽车市场规模，提高泰国汽车整体的产销量。而欧美企业在这种严峻的贸易保护政策下纷纷退出东南亚市场，但是丰田公司在政策鲜明导向下，建立丰田泰国公司（TMT）突破限制，加速本土化进程，通过 1）培育高质量经销商以扩大全国营销面，2）引进并推广 TPS精益求精方式以提高生产效率，3）合资办厂并提高泰国方持股比例，到 1982 年丰田在泰国实现 70 多家经销商以及相应完善的配套售后机制，强势占据泰国汽车市场，实现产能的巨大提升，1985 年丰田在泰国市占率达到 46%，构建丰田独有的产业优势。同时 1971-1977 年间泰国国产汽车产量增长 4 倍，泰国本土汽车产量占比提升至 65%。

图表100：丰田汽车亚洲出口量提升

资料来源：丰田官网、华泰研究

图表101：泰国二战后汽车产销量快速增长

资料来源：《Industrial Policy and the Development of the Automotive Industry inThailand》、华泰研究

东南亚低成本优势吸引丰田集团持续投资。丰田集团核心优势在于利用精益生产方式严格管控成本进而扩大生产规模、提高产能迅速占领市场，但是上世纪 50年代后日本国内劳动力价格上涨，1970 年后制造业工人平均工资增长高达 6%，日本国内生产投资成本过高难以发挥精益化生产的核心优势，因此丰田需要到国际市场寻找低成本的生产环境。而东南亚人力资源丰富，劳动力素质高人均工资较低，日系车早期对东南亚的直接投资动因是获得东南亚低廉的人力成本，1987 泰国人均工资仅为日本的 1/19-1/10，，并且东南亚国家土地价格低，泰国首都土地价格仅为 119 美元/平方，能够降低固定资产投资比重，从而降低成本，提高产品的国际竞争力。

图表102： 1987年日本与东南亚国家人力成本比较

国家	以日本普通工人工资为基准
菲律宾	10-21倍
泰国	10-19倍
新加坡	3-5倍

资料来源：《日本汽车企业东亚生产网络对我国的启示》、华泰研究

图表103：土地成本对比

国家	土地价格 (美元/平方)
菲律宾马尼拉	52-102
泰国曼谷	119
老挝万象	100-1500
越南河内	320-4574

资料来源：丰田集团、华泰研究

全球化进程加快，欧美车企在供需两侧冲击丰田集团供应链体系，全面参与东南亚车企市场竞争。上世纪 90 年代后，国际市场上汽车全球化浪潮席卷东南亚，欧美车企制造商不局限于某一国家某一地区生产，而是通过利用温特尔主义的生产组织方式进行全球化采购，相较之前美国规模化生产要求的大规模以及初期配套投资巨大所带来的限制，新的生产方式意味着欧美企业不必再控制整个价值链，而只要占据价值链的某些高附加值等关键环节，极大减少成本。在供给侧，欧美车企通过对三菱、马自达等日资企业兼并收购转移大量订单需求于国际市场挤压日本中小供应商生存空间，冲击丰田集团 TPS供应链体系；在需求侧显著降低采购成本，形成更具有市场竞争力的价格，打压丰田等日系企业在泰国零部件产业的市场地位，丰田集团在供需两端均面临压力。但是就日本零件厂商而言，欧美车企订单需求的提升迫使供应商零部件脱离原有丰田固定的供应链网络，增加渠道销售多样化，提高产品的国际化通用能力，更新适应全球的采购信息系统，在另一种意义上实现日本零部件企业的本地化经营。

图表104：三种生产组织方式比较

	福特主义	丰田主义	温特尔主义
基本特征	以泰勒制原则为目标的劳动标准化和强化的技术分工；以高度专门化的机器（流水线作为理想形式)大批量地生产标准化的产品	（1）准时生产目的是尽可能减少在制品、半成品和库存量；降低库存费用并采取了两个措施：通过看板管理实现生产的同步化和通过提高设备安装调试的效率降低经济批量从而有效地降低库存费用; (2）作业自动化和标准化，投入大量的资金建立自动化生产线将作业人数降到最少，从而节省人工	围绕着产品标准在全球有效配置资源，形成标准控制下的产品模块生产与组合，标准制定者在完成产品价值链的全过程中，在与模块生产者的分工中，最终完成以双赢为基础的控制
价值链角度	体现在由实物世界构成的实物价值链上，囊括了从原料采购、产品设计、零部件和组装件生产制造、产成品组装直至最终产品销售以及贯穿始终的物流、资金与信息传递的所有战略性相关活动	(3）集中制造，消除浪费注重在产品生产的社会化、产业化过程中获取最大的利益；把生产制造过程中的一些模块外包；在特定的区域内建立自己的合作伙伴，构建了自己的零部件与原材料供应体系并保持在整个产品价值链中的主导地位;实现了对由信息构成	由产业金字塔企业掌握能够控制整个产业价值链的价值节点（核心技术标准、商业游戏规则）；多个企业参与竞争与分工；将价值链各个价值环节在不同地理空间进行配置的全球价值链。各个企业在全球价值链节点中专攻某个领域；它

资料来源：《福特主义、丰田方式和温特尔主义之比较研究》、华泰研究

泰国汽车战略调整“自由化市场”宣告泰国参与全球国际汽车市场竞争并主导东亚自贸区成立。1992 年东盟（AFTA）成立，核心内容是共同有效关税计划 CEPT，即从 1993年逐步降低各国之间包括汽车在内工业品关税，到 2003 年降低到 5%以下。为了扩大泰国汽车市场的自由化和国际市场开放程度，政府从 1990s 开始实行自由化政策，包括降低 CBU、CKD 等系列进口关税（CDK 乘用车和商用车进口关税分别从最高 100%和 60%下降到20%），废除“本地汽车含量要求”（乘用车和商用车本地汽车含量从最高 50%降为 0）等保护政策，吸引欧美汽车企业加入竞争，日本厂商市占率从 1990 年的 89%降低至 1995年的 78%。东盟自贸区的设立加强了东南亚各国间的经济合作，区域内低关税吸引欧美竞争者进入，都迫使丰田集团采取进一步措施应对挑战。

图表105：泰国进口车税率变化

资料来源：《关于二战后日本政府开发援助的政策研究》、华泰研究

图表106：泰国“本地汽车含量”要求

资料来源：《Industrial Policy and the Development of the Automotive Industry inThailand》、华泰研究

在欧美车企参与竞争、东南亚经济一体化趋势以及日本国内金融危机等一系列危机下，丰田集团利用东海岸计划引导重新构建新的三层分工生产网络。1985 年泰国政府资金不足东海岸计划搁浅，日本政府协助规划并将推动日本供应商组成的经团联进行投资转移。由于东南亚本土零部件供应商产品质量不稳定，为保障生产销量和高质量产品，丰田集团依靠东部海岸形成的大型汽车产业集群，推动一级核心零部件制造商（日本电装、丰田合成）在泰国投资建厂，最后形成以丰田整车厂为第一层，核心零部件供应商为第二层，原材料加工为主的泰资供应商为第三层的分工互补生产网络体系。除此之外，面对激烈的竞争，丰田公司开始注重国际分工和区域零部件协调分配机制，优化东南亚各国的生产要素分配，通过投资东南亚其他国家，形成以泰国为核心生产内燃机电子部件，菲律宾生产变速箱、马来西亚生产传动装置，印度尼西亚生产汽油发动机的东南亚丰田互补生产体系，大大提升国际化水平，实现出口业务急速增长。在日本投资带动下，东南亚汽车零部件出口水平在 12 年时间内（1996-2008）翻 12 倍，零部件水平翻了 4 倍。

图表107：日本汽车生产网络

资料来源：《日本汽车东亚生产网络对我国启示》、华泰研究

图表108：日本汽车投资泰国市场发展趋势

资料来源：《战后日本在东南亚的投资战略研究》、华泰研究

图表109：东南亚整车和零部件出口金额

资料来源：JETRO、华泰研究

图表110：日资一级核心零部件厂商在泰国的投资情况

时间	公司	投资地
1987	尼桑内燃机 Nissan Diesel	巴吞他尼府 Pathum Thani
1987	暹罗丰田制造 Siam Toyota manufacturing	春武里府 Chonburi
1987	电装模具 DENSO Tool& Die	北榄府 Chachoengsao (Gateway)
1992	本田技研公司 Honda	曼谷 Bangkok（Minburi）北榄府 Chachoengsao (Gateway)
1993	三菱公司Mitsubishi	春武里府 Chonburi (Laem-ChaBang)
1994	丰田合成 Toyota Gosei	春武里府 Chonburi
1996	丰田公司Toyota	大城府 Ayutthaya (Rojana)
1996	本田公司Honda	北榄府 Chachoengsao (Gateway)
1998	五十铃公司Isuzu	罗勇府 Rayong (Eastern Seaboard)
2007	泰国联合汽车公司（马自达、福特）Auto Alliance Thailand	北榄府 Chachoengsao (Gateway)

资料来源：《日本汽车东亚生产网络对我国启示》、华泰研究

21 世纪后，东南亚成为丰田公司全球重要的生产基地。丰田集团凭借便利的交通、特殊的政策优惠、低成本低人力的生产方式打造泰国，菲律宾、印度尼西亚和马来西亚为核心的东南亚生产基地，通过进口其他地区（大部分仍从日本本土进口，1994 年从日本进口占比高达 61%）零部件形成全球化生产网络，生产量远远高于销售量，东南亚日系车出口量急剧攀升于 1999 年突破 10 万辆，远远辐射澳洲等其他国家。截至 2010 年，泰国汽车工业产量为 164 万辆，内销 70 多万辆，出口 90 多万辆，生产量远远超过本地销售量，成为全球重要的汽车生产基地。截至 2010 年，丰田集团在东南亚整车年销售量突破百万台，在泰国的市场份额常年稳定在 40%以上。

图表111： 1994 年泰国核心零部件各地区进口比例

资料来源：《日本汽车东亚生产网络对我国启示》、华泰研究

图表112：东盟日系汽车出口量

资料来源：《日本汽车东亚生产网络对我国启示》、华泰研究

图表113：丰田集团东亚销量和产量

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表114：东南亚各国销量

资料来源：《日本汽车东亚生产网络对我国启示》、华泰研究

（3）欧洲市场：西欧各国产业保护政策严格倒逼丰田公司再次开启欧洲本地化生产，成为欧洲市场份额最大的日本制造商。

西欧各国保护政策推动丰田公司再次开启欧洲本地化生产，成为欧洲市场份额最大的日本制造商。欧洲为保护国内汽车企业，各国分别出台限制日系车进口政策，包括配额限制、关税提高、零部件采购限制，英国于 1975 年限制日系车市场份额不超过 11%，法国于 1977年颁布法案限制日本进口车不超过 3%，在这限制下日系车企自 21 世纪后在欧洲零部件采购增长率基本在 10%。丰田公司为应对不利因素，与大众合作（销售 Hilux 卡车），在英国建厂成立 TMUK 公司、并在德、法、比利时等国家设立研发中心，提高欧洲本地零部件采购数量，注重西欧本地化经营建厂，成功在 1998 年跃居欧洲市场份额日产车第一，在 2006年在西欧销售量突破百万辆。

图表115：西欧各国限制法规

国家具体政策
法国	1977年限制日本车的市场份额不得超过3%
意大利	1991年严格限制进口汽车，规定每年进口的日本车数量不得超过 4500台
英国	1975年设立日英汽车会议，将丰田、日产等的总市场份额限定在 11%以下；
西班牙	将汽车进口关税增加至30%及以上。不过后来因加入了欧盟，这个关税税率被迫下调。

资料来源：《从欧洲市场看日本车企的全国战略》、华泰研究

图表116：丰田集团西欧布局

时间	西欧布局
1989年	丰田与大众汽车合作生产hilux
1990年	丰田在意大利成立TMI公司
1992年	丰田在英国建造第一个生产基地TMUK
1998年	丰田在法国成立TMMF公司
2002年	丰田在西班牙成立TSE公司
2005年	丰田在俄罗斯成立TMMR公司
2011年	丰田和宝马结盟

资料来源：丰田官网、华泰研究

图表117：日本车企采购欧盟零部件情况

资料来源：《日本车企在欧盟国家的发展近况》、华泰研究

图表118：丰田西欧汽车销售量

资料来源：丰田集团、华泰研究

丰田集团虽通过本土化经营提高产销量，但无法像北美和东南亚一样打入欧洲汽车市场，取得竞争优势。由于欧洲对零部件严格的属地化生产限制、警惕日本汽车整车进口带来的威胁，贯彻出口量大于进口量的汽车贸易顺差政策，日系车始终无法成功入主欧洲市场。再加上西欧各国语言、货币和政策各不相同，市场消费者不仅要求高品质车，更需要兼顾汽车设计感，这都增加丰田公司应当选择何种车型打入市场以及相关定价的策略选择难度，相应提高决策成本，1994 年丰田作为日系车龙头企业在西欧市场的市占率仅为 2%，而此时德国大众市占率为 16%，无法和欧洲本土汽车老牌公司相抗衡。即使到 21 世纪，丰田公司通过开展合资办厂、直接投资以及建立设计研发中心等欧洲本土化经营，市占率也仅仅提升 2个百分点到 4.7%，欧洲市场的开拓并不成功，收益甚微。

图表119：丰田西欧市占率提升缓慢

资料来源：《丰田公司全球化经营分析》、华泰研究

图表120： 1994年西欧乘用车各车企市占率

资料来源：: 《从欧洲看日本车企的全球化战略》、华泰研究

图表121：日企欧盟本地生产汽车 VS 日系进口车

资料来源：丰田集团、华泰研究

图表122：欧盟乘用车进出口情况

资料来源：EUROSTAT、ACEA、华泰研究

贸易政策决定是否海外建厂，地方支持力度影响选址

1、贸易保护政策下，海外建厂是必经之路，而合资建厂或最快介入当地经营

汽车贸易保护政策是驱动车企海外建厂的主要因素。美国在石油危机后，面对日系车市场份额的不断增加，政府出台限制出口政策，从 1980 年后日系车进口限额在 168 万量，此外在 90 年代后美国对日本进口豪华轿车征收 100%惩罚性关税；泰国为了提高本国汽车工业发展和本地含量，限制外国进口车数量并且关税大幅度提升，CBU 进口税提高 20%；西欧国家在看到日本汽车在美国取得的成功后，采取更为谨慎态度，1991 年欧共体和日本达成协议，将日系车进口限制在 120 万辆的水平，并且各国政策不尽相同，例如西班牙设置关税高达 30%。

合资建厂是本地化经营的必经之路，能够帮助公司最快熟悉当地的国情。（1）1980 年后，由于美日摩擦和汇率升值等原因，丰田选择相对稳健的经营策略进入美国市场（与美国当地生产者合作），于 1984 年和通用公司各出资 50%建立新联合汽车厂。该厂建立在通用先前已休业的加州弗里蒙特市，帮助双方快速整合资源，并且帮助丰田熟悉当地的工作方式和法律法规，为后来独资建厂打下基础。（2）丰田最早在 1971 年就曾授权葡萄牙制造商生产汽车，1987 年与法国企业 MANITOU 合资办厂，1989 年同大众汽车联合办厂生产轻便货车，可以说丰田最早就是利用与各家本地企业合资办厂逐步打入欧洲市场。（3）丰田进入东南亚市场也是最早于 1962 年与泰国股东合资成立丰田汽车（泰国）有限公司，其中日资占比 65%，泰国资本占比 35%，工厂主要通过 SKD 和 CKD 形式制造卡车等商用车并且在年底 12 月实现投产，极大的扩展丰田东南亚市场的布局。

图表123：三大汽车市场关税限制

国家	美国	泰国	西欧
配额限制	1981-1983每年对日本车进口限制为 168万辆； 1984年限制185万辆； 1985-1989 年不超过230万辆	1971年限制进口汽车数量，提升25%本地含量比例，外资不能整车进口； 1982 年对境内所有车型的本地含量要求提升至 45%； 1986 年本地车要求含量提高到54%	英国1975年限制日系车市场总份额11%; 1977 年法国限制日本车市场份额不超过3%; 意大利1991年限制进口车数量不超过 4500 台； 1991年欧共体限制日本车进口不超过120万
关税限制	1995年5月16日，美国将对从日本进口的13款价格3万美元以上的豪华轿车征收100%的惩罚性关税，进口价格将增加1倍	1960-1970:CKD组装形式进口的汽车关税减免50% （新税率：乘用车30%，皮卡20%，卡车10%）； CBU进口车提税20%（新税率：乘用车50%，皮卡 40%，卡车30%); 1978年《外资乘用车市场本土化措施》：禁止CBU 整车进口、CKD 组装进口提税至80%； 1985 年禁止所有引擎动力 2300cc 以上的机动车以整车形式进口	辆西班牙设置进口汽车关税30%

资料来源：华泰研究

2、海外建厂选址考量因素中，地方政策支持>交通便利和人力成本

政府政策支持是海外建厂的重要考虑因素。（1）1988 年丰田为规避美日贸易摩擦，决定在北美独资建厂。美国肯塔基州政府给予丰田集团极大的优惠政策，除了提供基本的土地之外，政府完善水管、煤气管道、工厂废处理等基础设施建设，并且改善当地高速公路等交通设施以便利丰田工厂原材料进入和成品送往海外的运输要求，丰田集团最终投资 8 亿美元成立在北美的第一家独资的汽车制造厂，年产量高达 20 万辆。1995 年，印第安纳州政府基于丰田集团和肯塔基州政府之间的良好合作，决定给予丰田公司特许权，于是丰田集团在印第安纳州投资 7 亿美元建造美国的第二家工厂。（2）法国政府政策态度转变是丰田集团切入欧洲的契机。法国汽车市场在上世纪一直处于封闭状态，拒绝通用、福特、铃木等一系列厂商进入，但是欧共体成立后，法国市场上本国汽车的占有率降低至 5%，对外国汽车厂家的排斥程度逐渐降低，政府政策遂发生根本性变化，开始主动开放汽车市场。1992年法国政府为推动日法之间的相互投资发起“日本的可能性”运动，同时法国方面积极向丰田提出进入法国市场的请求，丰田集团顺势而为，即使考虑到波兰等东欧国家在劳动力成本上更有优势，但还是在法国建立第二座欧洲汽车工厂。

图表124：丰田欧洲工厂分布

资料来源：丰田官网、华泰研究

交通便利和劳动力成本也是建厂重要考量标准。（1）肯塔基州位于美国东南部，交通便利，有众多的公路和铁路连接其他州，且其平均薪资较其他州更低。（2）丰田在法国建厂有许多备选地点，例如里昂、罗雷努、巴黎，最终选择瓦朗谢讷市北奥南区，该市地理位置极其优越，处于西欧的中心地带，既可以通过英法海底隧道与丰田在英国的工厂相联系，又和丰田在比利时设立的统一领导全欧事务的欧洲经营技术公司总部形成联系，发达的海路、公路、水路铁路，与欧洲汽车中心距离均在 500 公里内。此外法国劳动力成本较低，平均工资低于欧洲平均工资 5%，瓦朗谢讷市北奥南区更是低于法国全国平均工资，是大部分制造工人的集聚地，劳动力资源丰富，劳工资源在法国排第三位。并且瓦朗谢讷市汇集各地大型汽车制造商，包括雷诺、丰田、标志、雪铁龙、菲亚特，拥有大量的汽车配件生产企业，零部件工厂多、容易形成产业聚集效应。（3）丰田在泰国北榄府成立丰田汽车亚太工程和制造中心经营产品研发中心以覆盖亚太和大洋洲市场，并成立亚太发展技能中心以提高泰国丰田工作人员的生产技能。泰国位于东南亚中心，交通运输便利，政府重视基础设施的建设，在工业用地、国际机场、世界级海港、道路交通和信息通讯方面处于区域领先地位，汽车零部件企业多并在东部沿海工业区形成产业聚集地，并且泰国劳动力资源丰富，劳动力价格低廉，能够极大的降低生产成本，形成优势。

图表125：法国瓦朗谢讷市交通便利

资料来源：《国外汽车企业国际创业中区位选择影响因素》、华泰研究

图表126：法国汽车制造业从业人数区位分布

资料来源：《国外汽车企业国际创业中区位选择影响因素》、华泰研究

风险提示

消费需求不及预期。汽车本质上是消费品，于宏观经济发展强相关，若宏观经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，从而引发购车观望情绪。

出海不及预期。若海外宏观经济发展不及预期、国际贸易政策收紧、汇率存在较大波动、国内车企出海进度不及预期，则会影响车市景气度。

技术进展不及预期。若汽车电动智能化技术进展不及预期，则会影响消费者购买意愿，进而影响车市景气度和出海进展。

图表127：报告提及公司上市信息概览

公司	上市代码	公司	上市代码	公司	上市代码
比亚迪	002594 CH	大众汽车	VOWGR	哪吒汽车	未上市
比亚迪	002594 CH	北京汽车	1958 HK	哪吒汽车	未上市
长安汽车	000625 CH	大众汽车	VOWGR	广汽埃安	未上市
长城汽车	601633 CH	本田汽车	7267 JP	合创汽车	未上市
上汽集团	600104 CH	丰田汽车	7203JP	吉麦新能源	未上市
江淮汽车	600418 CH	日产汽车	7201 JP	合众新能源	未上市
赛力斯	601127 CH	零跑汽车	9863 HK	奇瑞汽车	未上市
北汽蓝谷	600733 CH	吉利汽车	0175 HK	威马汽车	未上市
东风集团股份	0489 HK	蔚来汽车	NIO US/9866 HK	一汽奔腾	未上市
特斯拉	TSLA US	小鹏汽车	XPEVUS/9868 HK 上汽通用五菱		未上市
通用汽车	GMUS	理想汽车	LI US/2015 HK	广汽丰田	未上市
丰田汽车	TMUS	福特汽车	F US

资料来源：Bloomberg,、Wind、华泰研究

图表128：重点公司推荐一览表

收盘价				目标价	市值 (百万)	EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级(当地币种)	(当地币种)	目标价	市值 (百万)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E 2022	2023E	2024E	2025E
小鹏汽车-W	9868 HK	买入	69.05	97.78	119,672	-5.29	-4.85	-1.90	0.13	-11.98	-13.06	-33.35	487.42
长安汽车	000625 CH	买入	15.97	21.30	158,412	0.79	1.16	0.85	1.10	20.22	13.77	18.79	14.52

注：数据截至 2023 年 11 月 07 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表129：重点推荐公司最新观点

股票名称小鹏汽车-W (9868 HK)	最新观点 XNGP 进展顺利，明确降本方案，进军机器人，维持H股"买入"评级
	小鹏科技日如期发布无图城区自动辅助驾驶XNGP，年底50城XNGP目标不变，符合市场预期，智能座舱持续升级，灵活性更高更贴近用户，多维度降本体现公司综合能力再一次进步。我们维持此前的判断，小鹏与滴滴、大众成为Tier1合作伙伴将获得资源共享、技术共振、降本增效等效益，销量盈利有望双增长。我们预计，情景1，MONA带来24/25年销量增加5/10万辆，对应24-25年收入822/1159亿元；情景2，MONA带来24/25 年销量增加9/18万辆，对应24-25年收入885/1284亿元。我们采用分部估值，给予小鹏汽车销售业务1.5x2024EPS，给予技术服务相关的业务 350亿港币估值，情景1/情景2，分别对应目标价97.78/103.73港币。保守起见，我们以情景1为准，维持公司目标价97.78港币不变，维持"买入" 评级。风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。报告发布日期：2023年10月25日点击下载全文：小鹏汽车-W(9868 HK,买入):XNGP 进展顺利，进军双足机器人
长安汽车 (000625 CH)	Q3季报净利润超预期，与华为战略合作，上调A股为"买入"评级公司Q3营业收入427亿元，同环比+48%/+38%；归母净利22亿元，同环比+114%/+227%，Q3净利超我们此前预测的11-13亿元（详见我们研报《23Q3 前瞻：智驾催化，需求蓬勃》）。其中，燃油车盈利稳健，电动产品启源A07/A05已上市，华为合作布局深化。我们预计23-25年收入分别为1495/1991/2174亿元，归母净利分别为115/84/109亿元，EPS分别为1.16/0.85/1.10元。Wind一致预期下可比公司23/24年PE均值28/20 倍，考虑到公司盈利稳健，新能源转型处放量阶段，我们给予公司24年25倍PE，上调目标价为21.30元（前值16.65元），上调为"买入"评级。风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。报告发布日期：2023年10月31日点击下载全文：长安汽车(000625CH,买入):Q3净利润超预期，华为合作持续深化

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

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美国-重要监管披露

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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