出口启航，智能起舞

——汽车和汽车零部件2024年投资策略

2023年11月6日

分析师：倪昱婧（执业证书编号： S0930515090002 ）

联系人：孟祥庭

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截至2023/10/31，汽车板块A/H PE TTM估值分别为31x/21x；A股位于2020至今的估值均值-1x标准差以下，H股位于2020年至今的估值均值附近。展望2024年，1）鉴于总量需求仍待有序恢复、以及特斯拉/比亚迪主力价格带的产品矩阵已相对完善，预计2024E国内新能车销量增速或将回落，市场竞争/价格战或进一步加剧，预计行业以价换量+智能化主题趋势或将延续。2）看好出口（欧盟反补贴调查仍存调查窗口期）+智能科技主线驱动的投资机会。

自主品牌出海浪潮渐起：1）国内汽车市场竞争加剧+自主品牌的市场扩张需求驱动国内汽车出口保持强势增长态势，2023年前9月乘用车出口同比+60%至257万辆，新能源乘用车出口同比+110%至73万辆。2）通过复盘全球两大汽车龙头日本丰田与德国大众的发展历程，建厂+并购是实现海外产销规模扩大的有效方案；其中，最大程度本土化发展或是海外布局的关键因素。3）我们预计2025E自主新能源乘用车在海外市场的销量有望达150万辆以上（预计2025E比亚迪的海外市场规模或达50-70万辆）。4）预计东南亚或为自主新能源车出海的确定性较大市场，增量弹性空间或来自于欧洲市场。5）对于欧盟已决定进行的中国新能源汽车反补贴调查，预计自主品牌仍有望通过加快在欧盟当地建厂、收购欧盟当地车企等方案规避潜在政策风险；核心仍在于后续能否贴合欧洲市场的用户画像打造爆款车型从而带动销量爬坡。

智能化与新技术推进，看好特斯拉及华为系车型供应链细分赛道：智能化与新技术有望带来主题性投资机会：1）大模型在智能驾驶的应用领域或逐步从现有感知层拓宽至全面端到端，“AI+”高阶智能驾驶及产业链预期有望持续升温。2）特斯拉已在一体压铸取得重大突破，车企/压铸厂商推进大型高真空压铸一体化进程或快于预期。3）特斯拉Optimus有望带动人形机器人产业快速发展，或带动产业链上游核心零部件业务拓宽。我们看好2024E由智能化及新技术推进带动的相关产业链投资机会，看好存在催化剂的特斯拉（尤其北美）产业链、以及华为系车型供应链两条细分赛道。

投资建议：维持板块 “买入”评级。整车：推荐理想汽车、长安汽车，建议关注赛力斯、小鹏汽车、特斯拉。零部件：1）智能化，推荐伯特利，建议关注德赛西威、经纬恒润、科博达、耐世特；2）特斯拉产业链，推荐福耀玻璃，建议关注爱柯迪、嵘泰股份、旭升集团；3）华为产业链，建议关注瑞鹄模具。

 风险提示：销量爬坡与增速不及预期；市场竞争加剧+降价幅度超预期；全球化布局（出口+海外建厂推进）不及预期；智能化推进不及预期。

重点公司盈利预测与估值表

证券代码	公司名称	股价（市场货币）	22A 23E	EPS (财报货币)	24E	22A	PE (X) 23E	24E	投资评级
L1.0	理想汽车	33.81	0.02	5.55	8.10	12172	44	30	买入
000625.SZ	长安汽车	15.13	0.79	1.07	0.92	19	14	16	买入
603596.SH	伯特利	75.75	1.70	2.04	2.57	45	37	29	买入
600660.SH	福耀玻璃	37.20	1.82	2.16	2.46	20	17	15	买入
3606.HK	福耀玻璃	35.65	1.82	2.16	2.46	18	15	14	买入

请务必参阅正文之后的重要声明

汽车板块复盘
自主品牌出口步入快车道
智能化与新技术推进
行业、以及板块观点和估值
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风险提示

 市场表现：2023/1/1-2023/10/31，中信A股汽车指数上涨8.7%，跑赢A股市场（vs.沪深300指数/中证500指数分别下跌7.7%/下跌5.7%）；其中，中信整车指数上涨9.1%，中信汽车零配件指数上涨7.8%，整车表现优于零部件。2023/1/1-2023/10/31，中信H股汽车指数下跌8.4%，跑赢H股市场（vs.恒生指数/恒生国企指数分别下跌13.5%/下跌12.6%）。

估值：截至2023/10/31中信A股汽车指数PE-TTM估值约31x，位于2020至今估值均值-1x标准差以下；其中，中信二级乘用车指数PE-TTM估值约30x（位于2020至今估值均值与-1x标准差之间），中信二级零部件指数PE-TTM估值约36x（位于2020至今估值均值-1x标准差以下）。截至2023/10/31中信H股汽车指数PE-TTM估值约21x，位于2020至今估值均值与+1x标准差之间。

 业绩： 2023年前三季A股主要乘用车+零部件上市公司总营业收入同比+17.3%，毛利率同比+1.3pcts至15.1%，归母净利润同比+19.6%，ROE同比+0.6pcts至6.4%；其中，整车业绩表现好于零部件（乘用车在行业竞争加剧/降价促销的背景下，通过产品结构升级、海外市场拓展、以及产业链降本驱动业绩改善；零部件当前可通过多元业务+规模效应支撑业绩增长）。

图1：2023/1/1-2023/10/31中信A股汽车指数 vs. 沪深300指数/中证500指数涨跌幅

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图2：2023/1/1-2023/10/31中信H股汽车指数 vs. 恒生指数/恒生国企指数涨跌幅

图3：2019/1/2-2023/10/31中信A股汽车板块PE-TTM

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图4：2019/1/2-2023/10/31中信H股汽车板块PE-TTM

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图5：2019/1/2-2023/10/31中信二级整车板块PE-TTM

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图6：2019/1/2-2023/10/31中信二级零部件板块PE-TTM

表1：2018-3Q23 A股汽车行业业绩表现

2018
		2019	2020	2021 整车	2022	1Q23	2Q23	3Q23
营业收入（亿元） 13400.6	12682.1 11926.4 13583.4
营业收入YoY	4.2%	-5.4%	-6.0%	13.9%	15930.9 17.3%	3691.7 5.0%	4435.8 45.5%	5027.6 13.6%
归母净利润（亿元）	550.6	359.5	312.5	383.2	459.9	142.3	126.25	199.50
归母净利润YoY	-12.0%	-34.7%	-13.1%	22.6%	20.0%	6.0%	30.5%	32.7%
毛利率	14.3%	12.8%	12.0%	10.9%	13.0%	13.3%	13.3%	15.8%
净资产收益率	11.0%	6.9%	5.8%	6.3%
				汽车零部件	6.9%	2.1%	1.9%	2.9%

营业收入（亿元）营业收入YoY	5803.5	5995.5	6088.2	7136.6	7621.6	1847.7	2092.4	2218.0
归母净利润（亿元）	11.9%	3.3%	1.5%	17.2%	6.8%	1.2%	29.7%	9.4%
	350.1	305.1	317.3	339.6	298.2	82.5	116.4	125.2
归母净利润YoY	-13.7%	-12.8%	4.0%	7.0%	-12.2%	-10.4%	48.1%	13.5%
毛利率	27.6%	19.1%	18.5%	16.9%	16.4%	16.7%	17.1%	17.0%
净资产收益率	9.3%	7.6%	7.3%	7.1%	6.0%	1.6%	2.3%	2.3%
				累计
营业收入（亿元）	19204.1	18677.6	18014.6	20720.1	23552.5	5539.5	6528.3	7245.6
营业收入YoY	6.4%	-2.7%	-3.5%	15.0%	13.7%	3.7%	40.0%	12.3%
归母净利润（亿元）	900.6	664.6	629.8	722.9	758.1	224.7	242.7	324.7
归母净利润YoY	-12.7%	-26.2%	-5.2%	14.8%	4.9%	-0.7%	38.4%	24.6%
毛利率	18.3%	14.8%	14.2%	13.0%	14.1%	14.4%	14.5%	16.2%
净资产收益率	10.3%	7.2%	6.4%	6.7%	6.5%	1.9%	2.0%	2.6%

我们将年初至今的汽车板块表现划分为三个阶段：

 阶段一（2023年1至5月）：中信A股汽车指数下跌2.7%，跑输A股市场（vs. 中证500指数上涨3.1%）；其中，零部件表现好于整车。中信H股汽车指数下跌4.2%，跑输H股市场（vs. 恒生指数下跌7.8%）。我们判断，1月特斯拉引发的新能源车降价、3月合资车企跟进的燃油车去库降价，加剧市场对新能源车+燃油车持久价格战、以及部分地方政府有针对性补贴的担忧，市场情绪和板块估值回落（A股、以及H股汽车板块估值分别回落至36x、以及22x，分别位于2020至今估值均值与-1x标准差之间、以及2020至今估值均值+1x标准差之间）；其中，1月特斯拉降价与投资者日的预期，催化市场对以价换量+产业链新技术推进的情绪升温，带动板块出现短期反弹。

图7：2023/1/1-2023/5/31期间A/H股汽车与大盘指数涨跌幅

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图8：2023/3-2023/5期间自主/合资/进口燃油SUV&轿车平均折扣

资料来源：车主之家、光大证券研究所整理

 阶段二（2023年6至7月）：中信A股汽车一级指数上涨16.7%，跑赢A股市场（vs. 中证500指数上涨0.6%）；其中，零部件/整车分别上涨18.1%/17.9%。中信H股汽车指数上涨20.9%，跑赢H股市场（vs. 恒生指数上涨10.2%）。

 我们判断，6-7月板块系统性反弹，主要由于利好事件密集出台、市场基于AI+智能化主题升温、以及业绩基于年降悲观预期下的修正；市场情绪+板块估值修复。A股、以及H股估值分别抬升至40x、以及27x，分别位于2020年至今估值均值、以及2020年至今估值均值+1x标准差以上。

 1）利好政策：2023/6起中央层面关于汽车的利好政策持续出台，地方层面的消费补贴也持续跟进且部分地区新能源汽车补贴力度大于燃油车。

 2）智能化主题：5月底马斯克访华、6月中上旬L3级自动驾驶标准落地的政策预期升温、叠加新势力+华为基于BEV+Transformer大模型应用的技术兑现，带动市场对“AI+”高阶自动驾驶及产业链的预期不断升温。

 3）业绩预期修正：2Q23 A股汽车营业收入与归母净利润同比显著抬升；其中，零部件受此轮价格战影响相对有限（表现相对优于整车）。

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 阶段三（2023/8-至今）：中信A股汽车指数下跌3.6%，跑赢A股市场（vs.中证500指数下跌9.4%）；其中，整车下跌0.5%，零部件下跌4.4%。中信H股汽车指数下跌19.3%，跑输H股市场（vs.恒生指数下跌14.5%）。

 我们判断，现阶段板块或以震荡+主题性投资机会为主。1）针对扶持+扩大基于汽车消费的政策超预期可能性或相对有限（或仍需贴合总量+顺周期政策兑现）；此外，8月起部分车企再次出现权益放大+降价活动，引发市场对于新一轮价格战的担忧。2）9月新款问界M7上市，初期订单表现大超预期，带动华为智能化主题延续。3）板块基于业绩的悲观预期已逐步消化，3Q23 A股整车+零部件营业收入、以及归母净利润均同比增长，乘用车业绩表现好于零部件，主要受益于主机厂降本增效、海外市场放量、高ASP车型交付/产品结构改善等因素影响。当前A股、以及H股板块估值分别为31x、以及21x，分别位于2020至今估值均值与-1x标准差之间、以及接近2020年至今估值均值。

 展望来看，1）看好4Q23E新能源车销量爬坡前景，维持2023E国内新能源乘用车（零售+出口）850-900万辆的判断。2）预计2024E国内新能车销量增速或将回落，预计行业以价换量+智能化主题趋势或仍将延续。3）建议关注出口、以及智能化新技术推进的产业链主题机会。

图10：2023/8/1-2023/10/31期间A/H股汽车与大盘指数涨跌幅

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风险提示

 2022年起中国乘用车出口迎来快速增长。2023年前9月国内乘用车出口同比增长60.4%；其中，新能源乘用车出口同比+109.6%至73.4万辆（新能源乘用车出口渗透率同比+6.7pcts至28.6%）。新能源乘用车出口分品牌来看，龙头效应明显；上汽集团/比亚迪占新能源乘用车出口总量34.0%/15.7%（剔除特斯拉，上汽集团/比亚迪占新能源乘用车出口总量47.7%/22.1%）。

 我们判断，1）鉴于国内竞争加剧，当前自主都已逐步加大海外新能源车市场布局。2）我们复盘全球两大汽车龙头日本丰田与德国大众的发展历程，预计建厂+并购是实现海外产销规模扩大的有效方案，有望带动全球销量实现稳步爬坡。

图11：2022/1-2023/9乘用车&新能源乘用车&自主新能源乘用车出口销量

图12：2023年前9月中国新能源乘用车出口销量分品牌占比

资料来源：中汽协、光大证券研究所整理

图13：2023年前9月中国新能源乘用车出口销量分品牌占比（剔除特斯拉）

 受益于自动化生产线的快速爬坡， 1950s年代至今丰田在日本本土市占率稳定在40%-50%。

 为实现销量持续的快速增长，丰田在海外市场通过车型导入+建厂/本土化投建等策略，带动海外市场销量快速抬升；当前海外已成为拉动丰田全球销量的主要市场（2022年海外销量占比全球销量分别为86.5%）。

图14：1950-2022年丰田日本销量及市场份额

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图15：1975-2022年丰田本土+海外销量及海外销量占比

 从全球化布局的程度来看，当前丰田在海外市场份额的排序依次为东南亚>美国>中国>欧洲>拉丁美洲。

东南亚（市占率35%+）：50s年代开始向东南亚地区出口车辆，后期受益于产能提前布局+政策保护形成稳定市场份额。

美国（市占率15%左右）：70s年代石油危机背景下，丰田通过低油耗打入美国市场；80s年代开启规模化的本土生产+车型开发。

中国（市占率5%-10%）：90s年代在完成东南亚、美国市场布局后转向中国市场，通过与政府、以及本土品牌谈判协商以合资形式在本地发展。

欧洲（市占率5%左右）：50-60s年代开始经销商+车型布局，但受限于欧洲本土企业保护前期未进行大规模发展，后期再次进行本土化开发带动市场份额。

拉丁美洲（市占率1%-2%）：50s年代进入拉丁美洲市场，鉴于当地政策+市场偏好/欧美车型影响，拉丁美洲市场份额仍存在提升空间。

图16：1966-2022年丰田各大洲销量（单位：辆）

图17：1997-2022年各大洲丰田市场份额

我们将丰田的海外布局分为三个阶段：

60s-70s年代：在石油危机背景下针对美国导入燃油经济性车型提振品牌认知度，后续拓展至东南亚市场并率先进行本土建厂。

80s-90s年代：在美国、东南亚均有产能布局实现本土化生产。

90s年代以后：主攻欧洲+中国市场；其中，欧洲以深入本土化布局实现消费者品牌认知的转变，中国市场顺应政策环境通过合资模式生产运营。

表2：丰田海外发展历程

时间周期 1955		宏观事件	全球化布局	公司事件
发展初期：50年代		NA NA	NA 皇冠样车出口美国	皇冠车型上市 NA
	1957 1961			丰田引入TQC防范对产品质量全面控制
	1963		1）与美国、欧洲各国经销商开启合作	丰田内部采用看板方法管理提升经营效率
	1965 成长期：60-70年代	日本国内经济快速发展		丰田第一款跑车sports800上市
	1967	日本国内经济快速发展	2）向美国、欧洲各国进行卡罗拉等代表性车型导入； 3）与东南亚进行政府性质的合作出口	丰田超级跑车200GT上市
扩张期：80-90年代	1970	石油危机		凯美瑞的前身车型Celica上市
	1973			NA
	1980			建立了全新的Vista销售体系，加上原有的Corolla、
	1981		1）日本与美国贸易摩擦&日元汇率上涨影响北美市场	TOYOPET、TOYOTA、NETZ五个销售网络体系
		1982	日本与美国出现贸易摩擦	丰田Soarer高端车型上市丰田自动车工业和丰田自动车贩卖两个公司整合为全
			出口 2）日本与美国福特、通用等公司合作NUMMI工厂进行-	新的丰田公司
		1983	本土化生产	为探索美国市场设立高端品牌雷克萨斯
		1983	3）在东南亚海外建厂	丰田紧凑型轿车雷凌上市
		1984		丰田第一款中置后驱跑车MR2上市
		1986 1989	涉及到汽车行业的贸易摩擦	丰田Supra超级轿跑上市
1992			雷克萨斯LS400上市
		签订《京都协议书》对碳排放做出限制	丰田基本经营理念建成
1997			首款混动车型普锐斯上市
2001			丰田之道手册更明确了丰田的价值观、开始布局中国
	NA 金融危机
成熟期：90年代至今	2009 2011	日元升值、日本大地震、泰国洪水		市场巅峰日系超跑雷克萨斯LFA上市
	2012		1）全球本土化产能扩张，90年美国大规模建厂 2）2000年以后在欧洲、中国建厂并在欧洲、中国地区集团重组并在当年销量达到1000万辆，是世界汽车工	NA
		NA	开启本土化合作研发	业史上第一家销量超过1000万辆的车企
	2014	NA		首款氢燃料车型Mirai上市
	2015	签订《巴黎协议》对碳排放做出限制		丰田推行全新TNGA和DNGA架构的设计制造理念、提出“丰田环境挑战2050”
	2020 2022	新冠疫情俄乌战争	纯电bZ4X车型上市	NA

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 2022年美国、欧洲约占全球汽车销量规模的17.5%、14.2%，是全球化布局+扩增量的两个最大弹性市场。

 整体来看，欧洲市场的布局周期较长/进入难度较大。丰田在欧洲市占率仅约5%，并先后经历出口受当地贸易保护、本土化生产/运营/管理导入、以及爆款车型上市爬坡驱动市占率抬升的三个阶段。丰田在欧洲市场的成功或主要归功于Yaris的上市爬坡（1997年丰田针对欧洲本土化开发的全新车型Yaris上市（vs. 1992年、1994年先后在英国、土耳其建工厂）。受益于Yaris新车周期，丰田在欧洲尤其在法国市场份额显著抬升）。

 我们复盘Yaris车型成功的原因，Yaris通过欧洲本土化研发设计，基于低油耗、低保养费用、以及前卫设计+空间在欧洲具备较强的性价比。

图18：1997-2021年丰田在欧洲市场份额

资料来源：ACEA、光大证券研究所整理

图19：2013-2022年法国Yaris系列车型市场份额&2002年德国汽车满意度排行

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表3：Yaris系列车型参数对比

Yaris		Yaris Verso Yaris Linea Eco		OPEL Zafira
外观
外观
发动机排量 (mL)	1299	1299	998	NA
最大功率 (kw)	63	63	50	74
最大扭矩 (Nm)	124	124	90	150
变速箱	5挡手动	5挡手动	NA	5挡手动
零百加速 (s)	10.7	12.5	13.8	13.5
最大速度 (km/h)	175	165	155	176
油箱容积(L)	45	45	45	58
行李箱容积(L) 燃烧消耗 (L/100km)	205-305	390 6.7 (手动) -	207	142

 参考丰田的全球化布局，我们判断海外工厂扩张+车型开发导入，是带动丰田海外销量增长的关键。

 从市场开发节奏角度，欧洲市场的布局周期较长/进入难度较大。市场突破取决于90s年代对欧洲市场集中进行本土化开发；其中，本土化工厂+渠道+运营管理，尤其车型的竞品力或为关键。欧洲市场具备较强且全球知名的车企与供应链、叠加欧洲消费者对本土品牌/车型的偏好，预计本土化生产/运营/管理导入仅为规避政策风险的第一步，核心仍在于后续能否贴合欧洲市场的用户画像打造爆款车型从而带动销量爬坡。

表4：丰田海外建厂情况

地区国家		开始生产年月 1985年2月	工厂类型零部件工厂	公司名称丰田加拿大汽车零部件公司(CAPTIN)	主要产品铝制轮毂
北美	加拿大	1988年11月	整车工厂	丰田汽车制造加拿大公司 (TMMC)	RAV4
		1988年5月	零部件工厂	丰田肯塔基州汽车制造公司(TMMK)	RAV4 HEV，凯美瑞、发动机、动力总成相关零部件
		1993年6月	零部件工厂	丰田密苏里州汽车制造公司(TMMMO)	铝铸件
		1998年11月	零部件工厂	丰田西弗吉尼亚州汽车制造公司(TMMWV)
	美国	1999年2月	整车工厂	丰田印第安纳州汽车制造公司(TMMI)	发动机、传动装置
		2003年4月	零部件工厂	丰田阿拉巴马州汽车制造公司(TMMAL)	汉兰达、塞纳HEV
		2006年11月			发动机
	2011年10月	整车工厂整车工厂	丰田汽车制造公司(TMMTX)	坦途，红杉HEV
	2021年9月	整车工厂	丰田密西西比州汽车制造公司(TMMMS) 美国马自达丰田制造有限公司(MTM)	卡罗拉
	2004年9月	整车工厂			卡罗拉塔科马
拉丁美洲	墨西哥	2019年12月	整车工厂	丰田汽车制造加利福尼亚州公司(TMMBC)
	阿根廷	1997年3月	整车工厂	丰田瓜纳华托汽车制造厂(TMMGT)	塔科马
	巴西	1959年5月	整车工厂	丰田阿根廷有限公司（TASA) 丰田巴西有限公司（TDB)	海拉克斯、Fortuner (SW4)
	捷克	2005年2月	整车工厂	丰田汽车制造捷克共和国公司(TMMCZ)	卡罗拉、卡罗拉Cross、Yaris
	法国	2001年1月	整车工厂	丰田汽车制造法国有限公司(TMMP)	Yaris 系列、Aygo X
	波兰	2002年4月	零部件工厂		Yaris 系列、Yaris Cross
	葡萄牙	1968年8月		丰田汽车制造波兰公司(TMMP)	发动机、传动装置、动力总成相关零部件
欧洲	土耳其		整车工厂	丰田卡埃塔诺葡萄牙有限公司(TCAP)	Land Cruiser
	英国	1994年9月 1992年8月	整车工厂整车工厂	丰田汽车制造土耳其公司（TMMT）丰田汽车制造英国有限公司 (TMUK)	卡罗拉系列、C-HR 系列插电式混合动力电池卡罗拉系列、发动机

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表5：丰田海外建厂情况

地区


亚太
	1998年12月
	2000年12月
	2002年10月



		2014年7月
		2015年9月
	1999年12月印度2002年7月		整车工厂丰田基洛斯卡汽车私人有限公司 (TKM) Innova Crysta、Innova Hycross、Fortuner、凯美瑞系列、海拉克斯零部件工厂丰田基洛斯卡汽车零部件私人有限公司 (TKAP) 车轴传动轴，传动装置
	1970年5月		整车工厂丰田汽车制造印度尼西亚公司 (TMMIN) Innova、Innova Zenix、Fortuner、Yaris、Yaris Cross、Veloz、Calya、发动机整车工厂 P.T.阿斯特拉大发汽车（ADM) Avanza、Rush、Calya、Agya、Raize零部件工厂日野汽车制造印尼公司（HMMI) 动力零件整车工厂印度河汽车有限公司 (IMC) 卡罗拉、海拉克斯、Fortuner、Yaris整车工厂丰田汽车菲律宾公司 (TMP) Innova、威驰零部件工厂丰田爱信菲律宾公司 (TAP) 传动装置、CV joints
	印尼	2003年12月
	2009年12月
	巴基斯坦	1993年3月
	菲律宾	1989年2月
	菲律宾	1992年9月
	泰国	1964年2月	整车工厂丰田汽车泰国有限公司（TMT) 凯美瑞系列、卡罗拉系列、卡罗拉Cross 系列、威驰、Yaris、海拉克斯、Fortuner零部件工厂暹罗丰田制造有限公司 (STM) 发动机
	泰国	1989年7月
	1996年8月整车工厂丰田汽车越南有限公司(TMV) 威驰、Innova、Fortuner、Veloz、Avanza缅甸 2022年9月整车工厂丰田缅甸有限公司 (TMY) 海拉克斯

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 1970s年代至今，大众在德国市场份额维持在30%-40%。除大众品牌之外，集团旗下另有9个品牌，分别对应不同的车型与市场定位。

车型定位：斯柯达、西雅特主要为经济性产品；奥迪为高端性能车；兰博基尼、保时捷为跑车；宾利、布加迪为顶级豪华品牌；斯堪尼亚、MAN定位商用车市场。

市场布局：大众通过收购模式实现在德国以外地区的市场布局，其中，斯柯达主要辐射中欧+东欧地区；西雅特主要辐射欧洲西南部的伊比利亚半岛地区。

图20：1957-2018年大众德国销量及市场份额

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图21：1957-2018年大众本土+海外销量及海外销量占比

 参考大众的全球化布局，海外建厂+品牌收购同步推进，补齐海外市场+不同细分市场的车型矩阵。

在品牌收购方面，保留原始风格，收购后的品牌仍在本地进行生产运营（大众仅提供产线等技术支持）。

协作主要体现在技术+战略两方面，a）技术协作是为实现生产规模化、以及保证产品质量，以平台统一+相同的核心供应商选择模式为主。b）战略协作：通过营销、设计、以及性能调校等方面的差异化与原有品牌形成产品区分。

图22：大众品牌收购情况以及对应的子品牌2006-2022年销量（单位：千辆）

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 海外成为打开丰田与大众的第二成长曲线。参考自主车企的海外布局，1）当前自主品牌或仍以海外工厂扩张为主，少数以吉利、上汽为代表的车企通过收购（主要为欧系品牌收购）实现品牌与区域的拓宽。2）我们预计东南亚或为自主新能源车出海的确定性较大市场，增量弹性空间或来自于欧洲市场。预计欧洲本土化生产/运营/管理导入仅为规避政策风险的第一步，核心仍在于后续能否贴合欧洲市场的用户画像打造爆款车型从而带动销量爬坡。3）也或可参考大众的全球化品牌收购理念，通过保留原有品牌定位+国产车型导入带动上量爬坡。

图23：2000-2023年丰田单车ASP及同比增速&单车盈利及单车净利率

图24：2006-2022年大众单车ASP及同比增速&单车盈利及单车净利率

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 以自主龙头比亚迪为例，公司当前海外布局集中在车型导入、经销商合作、以及海外建厂。

车型导入：a）主推元PLUS、海豚紧凑车型（不同地区的配置差异性主要体现在电池容量/续航等方面）；b）海外车型定价高于国内，且欧洲地区售价远高于其他地区（欧洲>澳大利亚>日本>泰国>中国）。

经销商合作：比亚迪已与重点合作区域的大型经销商合作，欧洲地区通过与租赁公司合作提升品牌认知。

• 海外建厂：已明确的本土化工厂包括巴西、泰国、乌兹别克斯坦（合资）。

图25：比亚迪海外车型价格（单位：人民币万元）

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图26：2023/1-2023/9比亚迪出口销量

图27：1H23比亚迪海外销量分地区占比
资料来源：比亚迪公告、光大证券研究所整理

资料来源：marklines、光大证券研究所整理

表6：比亚迪元PLUS、海豚车型分国家参数对比

类别/车型	元PLUS EV
国家	中国	泰国	日本	欧洲澳大利亚	中国	日本	海豚欧洲	澳大利亚
续航里程 (km)	430/510	410/480	470	420 400/480	401/420	400/476	310/427 (WLTP)	410/490
车身重量（kg)	1625/1690	1680/1750	1750	1750 NA	1780/1825	51520/1680	1658	NA
最大功率 (kw)	150	150	150	150 150	70/130	70/150	70/150	70/150
最大扭矩 (N.m)	310	310	310	310 310	180/290	180/310	180/310	180/310
电池容量（kwh)	49.9/60.5	49.9/60.5	58.56	60.48 50.1/60.4	44.928	44.9/58.56	44.9/60.4	44.9-60.5
电耗 (kWh/100km)	12.2/12.5	14.9	12	15.6 NA	10.5/11.3	12.9/13.8	15.2/15.9	NA

 我们预计2025E自主新能源乘用车海外市场规模有望至150万辆以上（预计2025E头部自主车企比亚迪的海外市场规模或达50-70万辆）。

欧洲市场：欧洲呈现定价高/基础设施完善+市场空间较大等特点；其中，消费者偏好紧凑型小车（对车身的舒适性、操控性、后备箱容积有较高需求）。对于欧盟已决定的中国新能源汽车反补贴调查，预计潜在的结果或为加征额外关税/消费税、减少欧盟当地的补贴；我们判断自主品牌或依然存在半年至一年左右的窗口期进行规划布局，仍有望通过加快在欧盟当地建厂、收购欧盟当地车企等方案规避潜在欧盟反补贴风险。预计欧洲或为自主新能源车出口弹性最大市场。

东南亚市场：与燃油车相比，自主品牌的紧凑级车型更具备综合使用成本优势+智能化功能升级优势，自主品牌在东南亚市场具备走量基础。东南亚市场政策存在产业本土化导入倾向，对本地CKD组装车型+零部件进口的税收优惠额度大于整车进口。预计东南亚为增长确定性较强的市场。

拉丁美洲市场：鉴于当地消费者的用户偏好+政策导向，预计拉美市场存在新能源车（尤其插混SUV）较大销量爬坡空间。

大洋洲市场：看好自主品牌在具备一定新能源车品牌力基础上，通过较高性价比推进大洋洲市场的出口布局。

全球其他地区：看好政策扶持+地缘政治因素影响下的以色列（石油价格偏高/电价偏低）、乌兹别克斯坦等全球其他市场的自主电动车走量前景。

表7：2022A-2025E海外市场自主品牌及比亚迪新能源汽车销量测算

地区	类型	2022A	2023E	2024E	2025E
欧洲地区	燃油车销量 (辆) 新能源汽车销量 (辆)	10,058,335 2,292,213	9,887,216 2,807,343	9,582,418 3,492,978	9,023,958 4,443,700
	新能源汽车渗透率	18.6%	22.1%	26.7%	33.0%
	自主新能源市场份额	11.00%	12.0%	13.0%	14.0%
	比亚迪新能源市场份额	0.2%
	自主新能源销量 (辆)	252,143	0.6% 336,881	1.3% 454,087	2.3% 622,118
大洋洲地区	比亚迪销量 (辆) 燃油车销量 (辆)	4,367 1,206,949	16,480 1,191,773	45,509 1,123,527	103,136 1,021,088
	新能源汽车销量 (辆)	38,971	91,525	198,269	340,363
	新能源汽车渗透率	3.1%	7.1%	15.0%
	自主新能源市场份额	15.1%			25.0%
	比亚迪市场份额	9.7%	28.0% 20.0%	35.0%	40.0%
	自主新能源销量 (辆)	5,885	25,627	23.0% 69,394	25.0% 136,145
东南亚地区	比亚迪销量 (辆)	3,797	18,305	45,602	85,091
	燃油车销量 (辆)	3,392,579	3,418,046	3,418,046	3,385,502
	新能源汽车销量 (辆)	35,555	112,932	251,406	469,704
	新能源汽车渗透率	1.0%	3.2%	6.9%	12.2%
	自主新能源市场份额	29.7%	50.0%	55.0%	60.0%
		1.0%		28.0%
	比亚迪新能源市场份额		25.0%		30.0%
	自主新能源销量 (辆)	10,560	56,466	138,273	281,822
	比亚迪销量 (辆)	342	28,233	70,394	140,911

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地区	类型	2022A	2023E	2024E	2025E
拉丁美洲	燃油车销量 (辆)	4,348,289	4,446,940	4,418,598	4,251,497
	新能源汽车销量 (辆)	12,114	44,276	207,354	513,233
	新能源汽车渗透率	0.3%	1.0%	4.5%	10.8%
	自主新能源市场份额	35%	55.0%	60.0%	63.0%
	比亚迪新能源市场份额	4.1%	25.0%	28.0%	30.0%
	自主新能源销量 (辆)	4,204	24,352	124,412	323,337
全球其他地区	比亚迪销量 (辆)	494	11,069	58,059	153,970
	燃油车销量 (辆) 新能源汽车销量 (辆)	6,507,447	6,641,578	6,671,835	6,546,409
	新能源汽车渗透率	135,295	200,447	375,450	712,295
		2.0%	2.9%	5.3%	9.8%
	自主新能源市场份额比亚迪新能源市场份额	15.5%	25.0%	30.0%	35.0%
	自主新能源销量 (辆)	2.8% 20,971	10.0% 50,112	12.0%	14.0%
合计	比亚迪销量 (辆)	3,740	20,045	112,635 45,054	249,303
	燃油车销量 (辆)	25,513,599	25,585,552		99,721
	新能源汽车销量 (辆)	2,514,148	3,256,523	25,214,423	24,228,454
	新能源汽车渗透率	9.0%	11.3%	4,525,457 15.2%	6,479,295
	自主新能源市场份额	11.7%	15.2%	19.9%	21.1%
	比亚迪新能源市场份额	0.5%	2.9%	5.8%	24.9%
	自主新能源销量 (辆)	293,762	493,438	898,802	9.0% 1,612,725
	比亚迪销量 (辆)	12,740	94,132	264,618	582,828

汽车板块复盘
自主品牌出口步入快车道
智能化与新技术推进
行业、以及板块观点和估值
重点推荐公司
风险提示

 2023年市场对“AI+”高阶自动驾驶及产业链的预期不断升温。1）工信部明确扶持L3级商业化落地；2）基于BEV+Transformer大模型应用的技术正在逐步兑现，摒弃高精地图的大模型应用正在城市场景有序推广。

我们判断，智能化主题投资机会或将延续。1）行业有望逐步从电动化向智能化切换，智能化或将成为品牌/车型竞品力的关键；2）技术升级有望带动降本、以及功能优化；3）智能化相关车型上市初期订单超预期+交付有望爬坡。

 现阶段的国内AI大模型应用（BEV+Transformer）主要在感知层；与原有技术路径（2D+CNN）相比，突破在于可通过Transformer将提取的2D特征通过BEV Queries映射到3D的BEV空间。从横向比较来看，我们将当前实现AI智能驾驶大模型商业化应用的车企划分为三个梯队；1）第一梯队，特斯拉；2）第二梯队，华为；3）第三梯队，新势力（小鹏，理想，蔚来）。

图29：BEV+Transformer的实现思路

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表8：高精地图特点

特点		特点描述
“三高”	高精度	可以达到厘米级，是立体图
	高鲜度	必须高频更新地图信息，动态信息 (实时交通流量、红绿灯状态）+静态信息 (道路变更、维修)
	高丰富度	可包含上百个数据要素，包含道路形状、交通标志、道路标记以及周围障碍物等信息
“三难”	成本高	厘米级地图的测绘效率约为每天每车 100公里道路，成本每公里千元左右 (vs.分米级地图测绘效率约为每天每车500公里道路，成本每公里10元左右）
	更新难	目前大多数图商以月度/季度为单位进行更新，城市道路变化频繁很难实现日/周级更新
	资质难	2022年开始自然资源部明确收紧高精地图测绘资质，自动驾驶汽车收集道路环境信息是测绘行为，相关企业主体应当申请测绘资质或将工作委托给有资质的第三方

 特斯拉自2016年开始自研算法后的重大技术突破包括：1）2018年软硬件全栈自研；2）2021年采用自动标注；3）2021-2022年算法持续升级；4）规划推出全新车载芯片+云端超算平台Dojo。我们认为与同行业相比，特斯拉在智能驾驶硬件+软件+数据方面具有全方位优势。

1）硬件：特斯拉全栈自研车载芯片，当前已升级至HW4.0（已搭载于Model 3焕新版，算力可达300-500TOPS）；全栈自研云端超算Dojo，计划于2024年末算力达100Exaflops（vs. 当前国内仅华为有自研超算平台，新势力或租用/外购外部超算中心）。

2）软件：率先采用大模型感知算法，并已升级至Occupancy+Transformer，引领业界实现从机械式学习向总结归纳的迈进；2023/8测试FSD Beta v12已应用全面端到端算法，或实现自动驾驶全面端到端算法首次商业化落地。

3）数据：1）数量：车队规模全球领先，可通过数据引擎+数据单元+影子模式采集大量数据、通过模拟仿真丰富数据来源；2）质量：采用自动标注，可提高数据质量+降低成本+提高效率。特斯拉的数据积累及数据回灌提高模型精度的优势短时间内或难以被其他车企超越。

图30：特斯拉自动驾驶感知算法迭代历程

Multi-Camera Fusion&BEV Transformer

			Features
RegNet	RegNet+BiFPN	RegNet +BiFPN
+BiFPN
Rectify	Rectify	Rectify
Raw	Raw	Raw

 凭借智能汽车与智能手机产业链底层相似的逻辑，华为已形成包括云服务、智能互联、智能能源、智能网联、以及智能驾驶的生态化布局。我们判断，华为智能驾驶主要优势体现在软硬件集成、以及较强的手机端用户引流优势。

1）软件：高阶智能驾驶系统ADS 2.0搭载激光融合GOD网络（融合激光雷达的Occupancy+Transformer ）；已发布盘古汽车大模型，可在数字孪生空间生成复杂场景样本+加速智能驾驶迭代升级；深度布局智能座舱，或实现智舱与智驾的完美联动。

2）硬件：推出自动驾驶域控制器MDC平台（MDC 810为业界目前已量产的最大算力智能驾驶计算平台）、以及昇腾AI云服务（训练效能可以调优到业界主流GPU的1.1倍），手机芯片已实现7nm制程限制突破，有望将芯片突破向车端延申。

 除软硬件集成外，华为在消费电子领域经验丰富，消费者洞察能力强，可迅速响应市场变化并进行技术升级；当前华为ADS 2.0无图运营推广计划已加速（或于年底全国开放 vs. 原计划到4Q23开放45座城市）。

图31：华为手机与汽车产业链对比图

 新势力凭借全栈算法自研+数据积累的先发优势已逐步获得市场认可，小鹏、理想、蔚来已先后宣布/公开城市领航辅助驾驶功能落地。

 我们判断，2024E行业有望迎来城市领航辅助驾驶大规模落地；其中，理想基于智能驾驶的数据规模在国内占优，小鹏智能驾驶算法框架迭代最快、部署最前瞻。1）2024E新势力智能驾驶技术或有望迎来变现转折点（滴滴与小鹏合作车型Mona预计2024E量产推出、小鹏将于2024-2025E收到来自大众的技术服务费）。2）特斯拉引领全球智能驾驶技术与商业化落地；当前华为+新势力均处于突破早期（尚处于无图版城市陆续推进期），预计各家差距或随着4Q23E-2024E无图版推进节奏、以及智驾版车型销量表现而逐渐拉开。

图32：华为+新势力自动驾驶推进计划

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 我们判断，大模型符合高阶智能驾驶基于数据规模+模型精度增加的算法升级需求，数据是驱动大模型在高阶智能驾驶落地的关键。预计在L2/L2+级向L3级迈进的阶段，三大要素重要性排序为数据>算法>硬件；随着智能驾驶等级的推进，预计决策算法提升硬件重要性，三大要素重要性排序或为硬件>=算法>数据。从对比来看，华为基于智能驾驶的软硬件占优，理想基于智能驾驶的数据规模占优。

 预计大模型在智能驾驶的应用领域仍有望逐步拓宽（从现有的感知层拓宽至全面端到端智能驾驶），产业链有望持续受益。

表9：特斯拉和主要新势力自动驾驶技术对比

		特斯拉	华为ADS2.0	小鹏	理想	蔚来
硬件	传感器	摄像头8 毫米波雷达1 超声波雷达*12	摄像头11 毫米波雷达3 超声波雷达12 激光雷达1（自研)	摄像头11 毫米波雷达5 超声波雷达12 激光雷达2	摄像头11 毫米波雷达1 超声波雷达12 激光雷达1	摄像头11 毫米波雷达5 超声波雷达12 激光雷达1
	车载芯片	HW4.0，整车算力 144TOPS 搭载英伟达A100的超算	华为昇腾610，算力200TOPS	双英伟达Orin （整车算力508TOPS)	双英伟达Orin (整车算力508TOPS)	四颗英伟达Orin （整车算力1,016TOPS)
	计算平台	平台1.8exaflops 未来转向自研Dojo 1.1 exaflops （计划搭建7个Dojo，共	昇腾自动驾驶训练AI算力平台	基于阿里云智能计算平台建成（超算中心扶摇600pflops）	计划购买超算云服务	由NVIDIA HGX A100 8-GPU和 NVIDIA Mellanox InfiniBand ConnectX-6构建
软件	导航地图	约8exaflops) 百度地图	华为Petal Map	高德地图	高德地图	四维图新、百度地图
	高精地图	NA	四维图新+自研	已收购高精地图资质 (智途科技)	高德地图	百度地图、计划与腾讯合作
	算法	Occupancy+Transforme r+时序融合	GOD （增加了激光雷达融合的 Occupancy) +Transformer	Xnet (BEV+Transformer+时序融合)	Occupancy+Transformer+ 时序融合	BEV+Transformer

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表10：特斯拉和主要新势力自动驾驶技术对比

	特斯拉	华为ADS2.0	小鹏	理想	蔚来
价格策略	国内一次性购买64,000元（简配EAP32,000元）	ADS2.0一次性购买36,000元（2023/6/1-12/31期间仅需18,000元）；订阅包年：7,200元（订阅包月：720 元）；购买赠送6个月ADS2.0	标配（仅G9、G6和P7i Max 和其他版本价差2万元	标配未收费 (仅AD MAX版本) 和其他版本价差4万元	订阅包月：380元
辅助驾驶累积行驶里程	2023/6FSD Beta用户累积行驶 3.06亿公里	NA	2022/6高速NGP功能里程渗透率62%	2023/3/23辅助驾驶里程5.5亿公里 NOA公里超1亿公里	2023/4/25用户累积行驶里程超 100亿公里；辅助驾驶里程8.2 亿公里、NOP里程3.1亿公里、 NOP+里程2730万公里
城市NOA开放规划功能	FSD Beta尚未国产导入	2Q23完成广州/深圳/上海/重庆/杭州五座城市落地（使用高精地图）；3Q23 无图版本将落地15个城市，4Q23将开放到45个城市（最新计划到2023年底全国开放）	已在广州、深圳、上海开放	2023/6将向北京、上海内测用户交付，2H23将逐步增加开放区域	2023/1部分用户开放Beta版本； 2023/7/1试用体验结束开启订阅付费模式 (均为高精地图方案
高速场景	高速领航NOA	上下匝道、通道避障	NGP（自动变道、自动超越慢车、自动进出匝道、自动调整限速） VPA（自动寻找空位、自动	高速智能驾驶功能	首个落地高速NOA的自主品牌
泊车场景	垂直泊车、平行泊车	APA、AVP代客泊车辅助	泊入泊出、自动记忆常用停车位）	视觉泊车	S-APA
当前等级	L2+	L2+	L2+ 一线90家/新一线153家/二线	L2+ 一线65家/新一线169家/二线	L2+ 一线64家/新一线115家/二线
渠道	门店数一线79家/新一线107家/ 二线84家/三线19家/港澳台9家（共计298家覆盖70个城市）	当前华为近1,000家门店承担汽车销售（或单独建立华为智选车渠道）	154家/三线76家/四线39家/ 五线6家 (共计518家覆盖152个城市)	128家/三线112家/四线24家/五线11家 (共计509家覆盖154个城市)	135家/三线39家/四线15家/港澳台1家，共计369家覆盖98个城市

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 与原有的冲压+焊接工艺相比，一体压铸具备重资产/低成本、生产效率高、零件性能优等特点。随着大型高真空压铸一体化程度不断加深，生产成本有望进一步下降。当前一体压铸主要应用于后底板，后续有望进一步应用于前机舱+中底板、或一体化下车身。

 我们判断，车企/压铸厂商推进大型高真空压铸一体化程度进度或快于预期。1）新势力与传统主机厂或陆续推出更多搭载大型高真空压铸结构件的新车型、一体化程度也有望逐步加深（或从后底板延伸至前机舱+中底板）；2）特斯拉全新平台有望搭载最新一体压铸工艺（即所有车底复杂零件压铸成一个整体，成本或有望降低50%，或将于2025E投产），预计产业链存在催化剂。

表11：已应用一体压铸车企车型及应用部件整理

车企	车型	应用部件
特斯拉	Model Y	后底板+前机舱
蔚来	ET5	后底板
	ET7	后底板
	ES7	后底板
	ES6	后底板
	EC6	后底板
小鹏	G6	后底板+前机舱
理想	Mega	后底板
问界	M9	一体化下车身
奇瑞	Sterra ES	后底板
奇瑞	Sterra ET	后底板
高合	HiPhi Z	后底板

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图33：特斯拉“开箱工艺（Unboxed Assembly Process）”示意图

表12：各车企一体压铸规划

发布/上市时间	车企	车型	一体压铸技术进展
2020年9月	特斯拉	ModelY	宣布ModelY采用一体压铸后底板
2021年5月	特斯拉	ModelY	前舱一体化总成下线
2021年12月	蔚来	ET5	宣布采用一体压铸后底板
2022年1月	奔驰	VISION EQXX	车身后部
2022年2月	高合	HiPhi Z	超大压铸车身后舱量产下线
2022年5月	一汽		伊之密与一汽铸造建立9000T压铸整体解决方案的战略合作关系
2022年8月	长安	1	首个一体化前机舱铸件成功产出
2022年10月	长城	-	成功试制一体化压铸免热处理超大型结构件
2022年11月	吉利	极氮009	后底板采用7200T一体压铸件
2023年4月	小鹏	G6	亮相上海车展，宣布采用前后一体式车身
2023年4月	赛力斯	问界M9	亮相华为新品发布会，宣布应用全球最大的一体压铸后车体
预计2023年内上市	理想	Mega	后底板
预计4Q23发布	特斯拉	Cybertruck	9,000T一体压铸后底板
预计2025年发布	沃尔沃	E型车	车身下体结构
预计2026年发布	大众	Trinity	后底板
预计2026年发布	丰田	电动汽车	车身后部和前部

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 我们预计2025E国内大型高真空压铸市场空间约96亿元（2022-2025E年化增速cagr约111%）。

 我们判断，1）当前大型高真空压铸仍处于“0-1”阶段（大规模应用大型高真空压铸结构件的车企仍为特斯拉+新势力），预计2025年后大型高真空压铸市场或步入从“1到10”的快速增长阶段。2）预计短期（1-3年），市场参与者或以头部压铸供应商为主（客户主要为新势力）+部分自主主机厂自研；中长期（3-5年），主机厂掌握核心技术/把握话语权的诉求抬升，供应商或反哺主机厂实现主机厂自主开发；长期（5年后），市场或回归至供应商，看好具备较强工艺+模具设计的压铸厂商。

图34：大型高真空压铸产业链

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表13：大型高真空压铸国内市场空间测算

2022	2023E	2024E	2025E
新能源车销量 (万辆)	650 875	1,094	1,313
一体压铸后底板渗透率	5.61% 6.45%	9.45%	12.45%
一体压铸后底板车型销量 (万辆）	36 56	103	163
一体压铸后底板市场空间 (亿元)	10 17	30	45
一体压铸前机舱渗透率	0 0.43%	3.00%	6.00%
一体压铸前机舱车型销量 (万辆)	o 4	33	79
一体压铸前机舱市场空间（亿元）	0 0.76	6.30	14.52
一体压铸下车体渗透率	o 0.06%	1.00%	3.00%
一体压铸下车体车型销量 (万辆)	0 1	11	39
一体压铸下车体市场空间 (亿元)	o 0.5	10.5	36.3
车身一体压铸结构件市场空间 (亿元）	10 18	47	96

资料来源：乘联会，光大证券研究所预测

 特斯拉推出Optimus后人形机器人产业有望步入高速发展期；其中，特斯拉人形机器人具备两大优势：1）可实现技术复用：Optimus视觉感知系统主要基于特斯拉汽车FSD方案、机器人面部配备8个汽车同款Autopilot摄像头、可参考汽车传动方案设计机器人执行器；2）有望通过技术降本推动量产：特斯拉已在车端推出一体压铸等技术实现大规模降本，或在人形机器人领域也具备相应的技术+制造大规模降本能力。

 人形机器人核心零部件包括传感器、末端执行器、控制器、伺服系统和减速器，预计约占成本70%以上。

从最新的特斯拉人形机器人技术推进角度来看，当前已具有强大的运动、平衡能力、能够借助端到端神经网络仅依靠视觉对物体进行分类。我们预计特斯拉人形机器人Optimus或于2024E-2025E开始逐步放量，看好人形机器人量产带动产业链上游零部件供应商的业务拓宽前景。

图35：特斯拉人形机器人

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图36：人形机器人产业链

汽车板块复盘
自主品牌出口步入快车道
智能化与新技术推进
行业、以及板块观点和估值
重点推荐公司
风险提示

我们看好整车板块基于出口、国内细分市场产品拓宽+智能化的投资机会。

1）产品矩阵拓宽：在自主品牌对主流价格带市场加速布局的背景下，我们相对更看好用户画像定位清晰，并有望凭借多元化车型定位+智能化配置拓宽产品价格带边界的主机厂，推荐理想汽车。我们认为，以10-20万元为代表的主流市场燃油车+新能源车竞争或将同步加剧，国内30万元以上的新能源车渗透率仍处于爬坡期。以比亚迪为代表的头部自主车企在已有产品矩阵的基础上，也已逐步向30万元以上的新能源车细分市场切换。预计主机厂有望通过价格带+空间等方面的差异化，区分目标用户群体，看好定位细分市场/智能化配置拓宽产品边界的新势力。

图37：2018-2023年前9月新能源汽车分价格带占比

图39：比亚迪产品矩阵
5w以下5-10w10-15w15-20w20-30w
资料来源：乘联会、光大证券研究所整理

图38：2018-2023年前9月各价格带新能源汽车渗透率

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资料来源：乘联会、光大证券研究所整理

资料来源：比亚迪各子品牌官网、光大证券研究所整理

 2）智能化：华为智驾产品功能体验已行业领先、叠加华为针对汽车业务已进行包括战略、渠道、以及产品等方面升级，产品已步入销量兑现阶段。看好与华为深入合作+积极推进自主转型的头部自主、以及智能化标杆车企，推荐长安汽车，建议关注赛力斯、小鹏汽车、特斯拉。

华为定位于智能化，其智选模式多款车型也在按计划逐步落地。1）有望通过差异化卖点+不同定位/定价，区分潜在购车用户，合力形成以智能化为核心的华为汽车生态联盟。2）有望进一步提振国内消费者基于汽车智能化的产品认知与消费购买力。2H23E华为+新势力陆续扩大基于城市无图版本的智能驾驶系统推广。预计随着领航辅助驾驶的应用场景拓宽，消费者基于智能化功能的关注度或不断抬升，看好智能化体验升级驱动的高阶自动驾驶车型销量兑现前景。我们看好与华为深入合作、以及同步积极推进新能源车转型的自主头部车企。

图40：华为系车型产品矩阵

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表14：2H23E各企业无图城市NOA规划梳理

企业名称	智能驾驶系统	推进计划
小鹏	XNGP	2H23E开放无图版本，2023年底落地50城、2024 年落地200城市
理想	城市NOA	预计年底向全国100个城市推送城市NOA，不依赖于高精地图
华为	HUAWEI ADS2.0	高阶无图智能驾驶年底全国开放
毫末智行	NOH	重感知轻地图的城市NOA方案预计搭载长城魏牌摩卡以及蓝山
智己汽车	城市NOA	城市NOA领航辅助以及替代高精地图的数据驱动道路环境感知模型预计将于2023年内开启公测
大疆车载		全新一代智能驾驶解决方案不依赖高精地图、不依赖激光雷达、仅有摄像头

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 2020/7/1全新的北美自贸协定USMCA正式生效；汽车方面，对减免关税、钢铝原材料所属地、以及零部件工人时薪等提出要求。明确至2025年，需满足75%以上零部件在美、加、墨三国生产的乘用车/轻卡可享受免关税。全新的北美自贸协定、结合IRA美国通胀法案（2023/4/18正式生效）对车辆必须满足关键矿物和电池组件的相应比例、以及在北美完成最终组装的要求，或助推国内零部件供应商先后赴墨西哥建厂。

 鉴于美国新能源车渗透率稳步爬坡、特斯拉全新车型Cybertruck即将投产交付+第三代平台车型预期，我们看好特斯拉北美产业链的相关投资机会，推荐福耀玻璃，建议关注旭升集团、嵘泰股份、爱柯迪。

表15：计划/已经在墨西哥投产的中国零部件公司

计划在墨西哥投产的中国零部件公司
所属汽车系统	公司	公告内容 2022年9月30日公告拟在墨西哥新设全资子公司 “拓普集团墨西哥有限公司”并投资建厂，预	投资额	业务	产能规划	当前是否已给特斯拉配套	配套零部件
车身底盘/内外饰/热管理	拓普集团	计总投资额不超过2亿美元； 2023年3月31日，西子公司签订《土地转让及工业园区服务协议》，以865.41万美元受让华富山工业园位于墨西哥新莱昂州的约220亩工业用地，用于建设汽车零部件生产基地	资额不超过2亿美元）	、注册子公司资本50,000墨西哥比索（总投生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器等	NA	是	转向节、悬挂铸件等底盘系统和内饰系统
车身底盘/动力系统/热管理旭升集团		2023年3月29日公告拟通过分别成立子公司、孙子公司墨西哥制造注册资本5万墨西哥比索；公司最终投资建设墨西哥生产基地 2021年10月11日公告拟向上海银顺投资合伙企	孙公司墨西哥工业注册资本5万墨西哥比索	NA	NA	是	驱动单元壳体、散热器壳体等、储能壳体
热管理	银轮股份	业增资用于墨西哥生产基地建设； 2022年4月子公司YLSQHOLDINGSINC和TDI于 2022年4月在墨西哥合资成立银轮蒙特雷	2021年总投资额27,000万元于银轮蒙特雷注册资本272,031,614比索	电动车热管理模块和油冷器产品	投资建设期2年（预计2023 年投产，2025年达产）	是	前端换热模块、空调箱模块、集成换热模块、电池冷却总成、电池及芯片液冷板等多品类热管理产品
车身底盘	美利信	计划在美国和墨西哥建厂，目前进展比较顺利，已取得重庆当地行政主管部门的备案批文，下一步将在香港及海外设立子公司，开展相关业务	NA	NA	NA	是	精密压铸件
车身底盘	伯特利	2020年审议通过墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目；2021年2月6日公告以自有资金先行投资相关项目暨墨西哥子公司设立完成； 2023年3月22日公告拟为墨西哥子公司担保1亿元人民币	总投资额5,000万美元	铸铝转向节、控制臂等	预计2023年投产，具备每年 400万件铸铝转向节、控制臂等底盘零部件的生产能力	是	铸铝前转向节、铸铝后转向节 (2023/3新获独供定点，2025年起供
车身底盘	祥鑫科技	2022年4月30日公告拟与全资子公司东莞市骏鑫金属制品有限公司在墨西哥投资设立子公司， 12月22日公告向墨西哥子公司增资	注册资本2,000万美元	产销汽车金属结构件	NA	否	NA

表16：计划/已经在墨西哥投产的中国零部件公司

已在墨西哥投产/扩建或存在墨西哥子公司的中国零部件公司 (车身底盘)
所属汽车系统	公司公告内容	投资额子公司莱昂嵘泰注册固定资本	业务	产能规划	当前是否已给特斯拉配套	配套零部件
车身底盘	嵘泰股份 2016年成立莱昂嵘泰；1H23莱昂嵘泰二期完成厂房建设	2014年9月通过全资子公司爱柯迪香港在墨西哥投资成立IKD	3,000墨西哥比索，可变资本1.6汽车精密压铸件亿墨西哥比索		NA	是	Cybertruck配套供应
车身底盘	FAEZA；2017年向墨西哥子公司增资不超过667万美元；爱柯迪 2022年报披露墨西哥工厂一期将于2Q23投产； 2023年4月拟通过成立子公司的方式最终投资建设墨西哥生产基地，总投资额不超过1.8亿美元	注册资本180万墨西哥比索	制造铝合金、压铸零件及零部件的精密加工和装配	NA	是	部分雨刮、转向、制动系统产品
车身底盘	立中集团轻量化铝合金车轮产能	2020年7月30日立中墨西哥注册；2021年2月10日增资1.7亿美元；2022年计划在墨西哥蒙特雷工业园区新建年产360万只超	注册资本5亿墨西哥比索汽车铝合金车轮（注册总投资额1.7亿美元）		NA	是	免热处理铝合金
车身底盘	2020年收购法国百炼集团获得两个墨西哥工厂，1H22已开始文灿股份在墨西哥工厂导入高压铸造产线，将在3Q23完成高压铸造产线布局	NA	高压铸造	NA		是铝合金车身结构件
车身底盘/内外饰	2020年子公司延锋汽饰旗下延锋座椅在墨西哥建厂；旗下公司华域汽车赛科利有墨西哥公司	NA	金属件、软饰、大型汽车外覆盖件		NA	是	赛科利2020年配套特斯拉铝电池盒
车身底盘/动力系统凌云股份	2017年审议通过投资675万美元由全资子公司Waldaschaff AutomotiveGmbH拟在墨西哥设立子公司； 2023年4月25日公告为子公司墨西哥亚大提供担保额度3,000 万元人民币	注册资本955万墨西哥比索	碰撞管理系统、型材结构件、新能源汽车电池管理系统	NA		是件	热成型、部分辊压产品、尼龙管路，可能为特斯拉配套储能柜热管理系统管路、高强钢车身结构
车身底盘	敏实集团2014年10月13日成立墨西哥子公司	注册资本16.85亿墨西哥比索	包括但不限于金属、塑料及衍生产品的组装、制造、转化、存储和销售，用于制造汽车零部件	NA		是相关零件	铝饰条进入供应体系，负责供应柏林工厂ModelY
车身底盘	玲珑轮胎 2017年6月30日公告墨西哥子公司完成注册登记		注册资本1万墨西哥比索轮胎		NA	否 NA
车身底盘	2019年7月24日董事会审议通过关于墨西哥建厂项目议案，成富奥股份立墨西哥子公司，主要为大众供货	注册资本2458.8万元	串联泵		NA	否 NA

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表17：计划/已经在墨西哥投产的中国零部件公司

已在墨西哥投产 (扩建）或存在墨西哥子公司的中国零部件公司 (内外饰、电子电器、热管理)
所属汽车系统	公司公告内容	投资额	业务	产能规划	当前是否已给配套零部件特斯拉配套
内外饰	宁波华翔	2018年成立墨西哥子公司，2021年开始将北美产能向墨西 NA 哥转移，2021年12月墨西哥工厂已经在生产	内饰件、外饰件、金属件、电子件	NA	是	Model3&Y装饰条
内外饰	继峰股份	2020年收购格拉默，取得格拉默两家墨西哥子公司（格拉 NA 默子公司ToledoMolding在北美和墨西哥多处有工厂）	功能塑料件、座椅	NA	是	内饰件和功能型塑料件
内外饰	福耀玻璃	2019年由全资子公司FYSAM购买SAM资产，取得墨西哥子 NA 公司FYSAM汽车饰件（墨西哥）有限公司 2018年收购Motus，获得墨西哥岱美子公司；2019年8月	汽车铝饰件	NA	是	汽车玻璃
内外饰	岱美股份	29日公告拟变更“汽车内饰件生产基地建设项目”部分募集资金2亿元投入西哥岱美；2022年10月27日公告投资 NA 8.23亿元拟通过购置土地并新建厂房及生产线方式新增墨	遮阳板、顶棚等内饰件	2022年公告项目建成后可年产汽车顶棚系统集成产品30万套、汽车顶棚产品60万套，（截止2023 半年报，墨西哥新厂房仍未完工）	是	遮阳板
内外饰/电子电器	西哥汽车内饰件产品产能 2013年收购德国普瑞，取得墨西哥普瑞子公司；2014年收均胜电子购QuinGmbH，取得墨西哥Quin子公司并在墨西哥新建厂；2016年收购KSS公司，取得其墨西哥子公司	NA	墨西哥普瑞：生产汽车板空调排放中心及控制中心；Quin：HMI、高端方向盘总成和内饰功能件总成级产品；KSS: 主被动安全产品	NA	是	中控电子类产品、方向盘、安全气囊
内外饰	新泉股份公告对子公司增资3,000万美元	2020年开始在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地；投资总额600万美元，注册资本8,044 万墨西哥比索；增资后投资总额变为 2021年1月13日墨西哥子公司设立完成；2021年5月18日 3,600万美元，注册资本变为38,000万	仪表板总成、座椅背板	2022年内已完成25万套仪表板总成、170万只座椅背板生产基地建设并进入试生产阶段	否	NA
内外饰	亚普股份 2016年8月2日注册成立亚普墨西哥子公司	墨西哥比索注册资本1,400万美元	汽车零件及塑料制品	NA	否	NA
内外饰	*ST银亿墨西哥子公司以及生产基地	2016年收购宁波昊圣，间接持有ARC集团相关资产，取得 NA	汽车安全气囊气体发生器	Na	否	NA
电子电器	上声电子2017年7月3日成立墨西哥上声		最低固定资本9,340.12万墨西哥比索车载扬声器系统生产、销售与服务	NA	是	扬声器 (含低音炮)
热管理	三花智控墨西哥工厂已经实现多类产品的产能落地和爬坡	NA	微通道换热器、膨胀阀（墨西哥三花 150万产能）	NA	是	电子膨胀阀
热管理	奥特佳	2015年收购空调国际集团，取得墨西哥子公司；2022年8 注册资本3,000墨西哥比索月16日公告增加对国际空调海外业务投资7，000万美元	暖通空调系统（HVAC）、动力总成冷却系统（PTC）、变速箱油冷却（TOC)	NA	是	热泵系统空调箱
热管理/动力系统中鼎股份	2017年收购Tristone Flowtech Holding S.A.S，取得墨西哥子公司	NA	和电动车热能管理系统发动机和电池冷却管、进气管等	NA	否	NA

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表18：美国通胀削减法案（IRA）

通胀削减法案IRA签署时间 2022/8/16
通胀削减法案IRA签署时间 2022/8/16					签署时间
汽车相关主要内容	对2032年前购买的清洁车辆恢复7,500美元税收抵免；将插混纳入清洁车辆范围，新补贴针对纯电/插混/氢燃料电池汽车；2032/12/31以后的汽车不再享受税收抵免优惠
具体内容
		说明		具体生效时间
前提条件	车辆最终组装要求	车辆最终组装必须在北美地区进行		法案通过后即生效（即2022/8/16开始生效）
具体要求	2024/1/1满足电池关键矿物组分要求可抵免3,750元2024202520262026/12/31	电池中关键矿物（镍锰钴锂/石墨等）必须满足一定比例在与美国有自贸协定的地区提取或加工，或在北美回收利用注：从2025年开始，符合条件的车辆不得含有由有关外国敏感实体开采、加工或回收的任何关键矿物		2023/4/17细则发布后生效关键组分要求确认步骤：1.确定采购链；2.确定合格的关键矿物；3.计算合格的关键矿物含量。电池组件要求确认步骤：1.确定在北美制造或组装的电池部件；2.确定每个电池部件的增量价值，包括北美的电池部件；3.确定电池组件的总增量价值；4.通过将北美电池部件的总增量价值除以所有电池部件的总增量价值，计算出合格的电池部件含量
		车辆投入使用时间	要求比例
		以前	40%
		年	50%
		年	60%
		年	70%
		以后	80%
	2024/1/1满足电池组件要求可抵免3,750元202720282028/12/31	电池组件（电池/电芯/电极活性材料）必须满足一定比注：从2024年开始，符合条件的车辆不得含有由有关外	例在美国或与美国有自贸协定的国家制造和组装国敏感实体制造的任何电池部件
		车辆投入使用时间	要求比例
		以前	50%
		2024年/2025年	60%
		2026年	70%
		年 1	80%
		年	90%
		以后	100%
其他限制	各制造商补贴车辆数目限制	取消20万辆的上限		2022/12/31后开始生效
	购车人收入限制	收入不超过15万美元的单身纳税人、不超过22.5万美元的户主、或共同申报且收入不超过30万美元的已婚夫妇
	车辆售价限制	面包车/SUV/皮卡不超过80,000美元，其他类型车辆不超过55,000美元

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 华为在汽车智能化业务方面具有核心竞争力：1）包括传感器（激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达）、芯片（智舱芯片/智驾芯片）、以及电驱系统等硬件自研/自供+软硬件深度解耦，尤其7nm手机制程限制突破已带动手机畅销+用户导流至车端。2）智能座舱：持续进化车机系统，最新Harmony OS 4.0可实现多人多设备+多屏多音区；新一代车载语音助手已接入AI大模型、智慧屏点击图标响应速度或达119ms，HUAWEI x HUD有望实现业界量产的最大画幅。3）智能驾驶：华为高阶智能驾驶系统ADS 2.0搭载业界首创的激光融合GOD网络，障碍识别更加精准，计划到年底全国开放。9/12问界全新M7上市初期订单表现超预期；此外，智界S7、以及问界M9或分别于今年11月、以及12月上市。

我们认为，新车型优化华为系产品矩阵+手机热度催化进店量增长+智舱智驾核心竞争优势，华为系智能车型强势开启新一轮车型周期，华为系车型供应链有望受益；建议关注瑞鹄模具。

表19：华为与车企合作模式汇总

合作模式	合作车企	品牌	车型	合作板块
零部件供应模式	一汽	奔腾	EOS	智能电动
		红旗	EHS6	智能座舱
		吉利	博越Pro、星瑞	智能座舱
	吉利	领克	领克05	智能座舱
	吉利	沃尔沃	XC90	智能座舱
	上汽	通用五菱	新宝骏Kiwi	智能驾驶
		飞凡	R7	智能座舱
		大通	EUNIQ5、EUNIQ6	智能电动
	奇瑞	捷途	大圣	智能驾驶
	奔驰	奔驰	S级	智能网联
	宝马	宝马	7系	智能网联
	比亚迪	比亚迪	宋PLUS EV	智能电动
	福田	TBD	TBD	智能驾驶、智能网联
	福田	保时捷	帕拉梅拉	智能网联
	大众	奥迪	Q7	智能驾驶、智能网联
	合众	哪吒	哪吒5	智能驾驶、智能座舱、智能网联
	东风	东风	乘龙T7、M3	智能驾驶、智能座舱、智能网联

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合作模式	合作车企	品牌	车型	合作板块
HI模式	北汽	极狐	阿尔法S HI版	智能驾驶、智能座舱、智能电动
HI模式	长安	阿维塔	阿维塔11	智能驾驶、智能座舱、智能电动
智选模式	赛力斯	赛力斯	智选sf5	智能座舱、智能电动、销售渠道
	赛力斯	问界	M5	智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道
	赛力斯	问界	M7	智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道
	奇瑞	智界	S7	智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道
	江淮	未知	未知	智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道

汽车板块复盘
自主品牌出口步入快车道
智能化与新技术推进
行业、以及板块观点和估值
重点推荐公司
风险提示

 2Q23 Non-GAAP归母净利润表现稳健：2Q23总收入同比增长228.1%/环比增长52.5%至286.5亿元，毛利率同比增长0.3pcts/环比增长1.4pcts至21.8%，Non-GAAP归母净利润环比增长92.3%至27.1亿元。

 毛利率持续爬坡，规模效应显现：1）2Q23汽车收入同比增长229.7%/环比增长52.6%至279.7亿元（ASP同比增长9.3%/环比下降7.3%至32.3万元，主要由于产品结构差异性），汽车业务毛利率同比下降0.2pcts/环比增长1.2pcts至21.0%。2）2Q23研发费用率同比下降9.1pcts/环比下降1.4pcts至8.5%，SG&A费用率同比下降7.1pcts/环比下降0.7pcts至8.1%。3）2Q23 Non-GAAP单车盈利环比增长16.8%至3.1万元（vs. 2Q22Non-GAAP单车亏损5,590元），自由现金流净流入约96.2亿元（截至2Q23末的在手现金合计约737.7亿元）。

 产品大年步入兑现期，矩阵型组织模式优势释放：我们认为，理想的竞争优势主要体现在：1）对家庭用户画像定义清晰，品牌力、产品力、渠道三方面领先于其他新势力竞争对手；2）产品升级/规模效益显现+组织运行效率高，驱动销量与业绩持续爬坡；3）有望凭借销量优势率先兑现智能化功能。此外，渠道+充电站、以及纯电产品也在同步推进（截至2023/7/31，理想已拥有全国337家零售中心，当前已建成37座超级充电站）。我们预计理想短期交付或仍受供应链上限影响，预计4Q23E交付量有望进一步爬坡（管理层指引4Q23E单月交付量有望爬坡至4万辆），预计全年产品放量驱动业绩兑现趋势明确。

 维持“买入”评级：维持2023E/2024E/2025E Non-GAAP归母净利润人民币115.8亿元/169.0亿元/267.0亿元。我们看好理想基于家庭的明确定位、以及L7/L8/L9的车型周期；维持目标价US\$62.20，维持“买入”评级。

 风险提示：需求不及预期+新增订单回落；行业竞争加剧；市场风险等。

重点公司盈利预测与估值表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	27,010	45,287	119,334	154,965	217,179
营业收入增长率	185.6%	67.7%	163.5%	29.9%	40.1%
净利润 (百万元）	780	41	11,578	16,896	26,697
净利润增长率	NA	-94.7%	28173.6%	45.9%	58.0%
EPS（元）	0.41	0.02	5.55	8.10	12.80
ROE（归属母公司）（摊薄）	1.9%	0.1%	18.6%	20.5%	23.7%
P/E	8.4	5.2	2.1	1.6	1.2
P/B	5.5	5.3	4.1	3.1	2.3

请务必参阅正文之后的重要声明

 3Q23归母净利润同环比改善：2023年前三季度营业收入同比+26.8%至1082.1亿元，归母净利润同比+43.2%至98.8亿元，扣非后归母净利润同比-5.9%至36.1亿元。3Q23营业收入同比+48.4%/环比+38.1%至427.1亿元，归母净利润同比+113.9%/环比+226.5%至22.3亿元，扣非归母净利润同比+184.5%/环比+7421.0%至21.0亿元。2023年前三季度公司毛利率同比-2.4pcts至17.9%，3Q23毛利率同比-2.9pcts/环比+2.0pcts至18.4%。我们测算3Q23公司自主利润（扣非归母净利润-应占合营联营投资收益）同比+61.3%/环比+1086.1%至17亿元，单车盈利同环比显著增长。3Q23业绩同环比改善，主要原因为1）自主燃油车毛利率稳定，新能源毛利率环比改善；2）采购降本成效显著。

 应占合营联营企业投资收益扭亏为盈：2023年前三季度公司应占合营联营投资收益2.0亿元（去年同期亏损2.5亿元），3Q23应占合营联营投资收益3.8亿元（3Q22/2Q23亏损3.3/1.2亿元）。我们判断，应占合营联营企业投资收益扭亏为盈主要受益于长安福特经营能力改善、以及阿维塔减亏影响。1）3Q23长安福特销量同比-13.0%/环比+27.3%至6.8万辆，长安马自达销量同比+13.8%/环比+26.9%至2.3万辆。2）3Q23阿维塔销量环比+34.2%至0.7万辆。阿维塔11鸿蒙座舱版通过华为赋能高阶辅助驾驶+定制化车机交互系统提升车型竞争，上市7天内大定订单至5000+台；阿维塔12计划2023/11上市并在年内交付，预计两款车型将为阿维塔陆续贡献销量增量。

 全价格产品矩阵带动公司新能源转型步伐领先：公司启源+深蓝通过全价格产品覆盖加速推进新能源转型。1）深蓝：当前S7与改款sl03在手订单充分，稳态月销有望接近2万辆。2024E深蓝品牌规划一季度至少一款车（包括新车型+改款），预计深蓝有望搭载华为高阶智能驾驶功能。2）启源：启源定位家庭用户需求，根据车型划分为A/Q/E0产品序列。2023/9、2023/10公司分别上市A07（中大型轿车）/A05（紧凑型轿车），年内计划上市包括A06/Q05。此外，公司发布了E0序列首款产品（内部代号CD701），预计将搭载长安自研智驾技术并于24E上市。

 维持 “买入”评级：维持2023-2025E归母净利润预测至105.7亿元/90.9亿元/107.7亿元。维持公司“买入”评级。

 风险提示：行业竞争加剧、自主品牌销售不及预期、合资品牌销量低于预期。

重点公司盈利预测与估值表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	105,142	121,253	156,057	185,473	205,570
营业收入增长率	24.33%	15.32%	28.70%	18.85%	10.84%
净利润（百万元）	3,552	7,798	10.570	9,093	10,769
净利润增长率	-6.87%	119.52%	35.54%	-13.97%	18.43%
EPS（元）	0.47	0.79	1.07	0.92	1.09
ROE（归属母公司）（摊薄）	6.37%	12.41%	14.87%	11.89%	12.81%
P/E	32.5	19.2	14.2	16.5	13.9
P/B	2.1	2.4	2.1	2.0	1.8

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 3Q23业绩表现符合预期：前三季营业收入同比+16.6%至238.3亿元，归母净利润同比+5.8%至41.26亿元；其中，3Q23归母净利润同比-15.1%/环比-32.9%至12.9亿元。3Q23归母净利润同环比下降主要由于欧元汇兑损失影响（剔除汇兑损失3Q23利润总额同比+35.9%/环比+23.6%）。

 海外汽车玻璃收入加速提升，3Q23毛利率表现亮眼：前三季公司汽车玻璃收入同比增长15.1%；其中，国内、海外汽车玻璃收入分别同比增长19.1%、以及10.4%（vs. 1H23由于海外售后业务去库导致海外汽车玻璃收入同比增速仅约5.5%）。3Q23毛利率同比+1.4pcts/环比+1.3pcts 至36.3%，主要受益于海运费+纯碱价格下降、折旧摊销费用降低。3Q23销管研费用率同比-0.4pcts/环比+0.1pcts至15.9%。我们判断，纯碱价格下行趋势仍将延续、叠加高附加值产品占比持续提升，公司收入与利润同步提升前景可期。

 智能电动化趋势、叠加海外市占率持续提升，公司头部效应有望持续增强：1）量：竞争对手量产承压+公司产能优势，有望带动福耀全球市占率稳步抬升。2）价：看好天幕/HUD渗透率提升、带摄像头的ADAS前挡玻璃/钢化夹层隔音/隔热/调光等高附加值产品收入占比持续增加、以及智能电动化驱动全新技术+产品落地，驱动的国内ASP改善前景、以及全球知名度抬升驱动的海外订单ASP抬升前景（管理层指引ASP年化增速约10%）。3）利：我们预计ASP增长+上游成本回落+公司精益化运营管理，带动利润率趋稳改善。看好公司规模效应、智能电动化助力业务持续向上以及汽车玻璃与铝饰条长期协同。

 维持A股“买入”评级，H股“买入”评级：维持2023E/2024E/2025E归母净利润人民币56.4亿元/64.1亿元/74.2亿元。维持A/H目标价分别为人民币53.74元/46.35港币。看好公司长期成长性逻辑与业绩增长趋势，维持A股“买入”评级，H股“买入”评级。

 风险提示：下游需求、产能利用率爬坡不及预期；智能电动化推进/高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；成本控制不及预期；毛利率爬坡不及预期；德国SAM持续拖累风险；全球市占率抬升不及预期；汇率风险；市场风险。

重点公司盈利预测与估值表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	23.603	28,099	32,568	38,141	44,489
营业收入增长率	18.57%	19.05%	15.90%	17.11%	16.64%
净利润（百万元）	3,146	4，756	5,644	6,410	7,423
净利润增长率	20.97%	51.16%	18.68%	13.57%	15.81%
EPS（元）	1.21	1.82	2.16	2.46	2.84
ROE（归属母公司）（摊薄）	11.96%	16.40%	17.98%	18.94%	20.18%
P/E	31	20	17	15	13
P/E (H股)	28	18	15	14	12

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 三季度业绩披露：前三季度营收同比增长38.6%至51.1亿元，归母净利润同比增长24.4%至5.9亿元；其中，3Q23营收同比增长28.1%至20.1亿元，毛利率同比增加0.82pcts/环比下降0.14pcts至22.6%，归母净利润同比增长21.1%至2.4亿元。

 智能电控销量规模稳步增加：前三季分产品来看，智能电控、盘式制动器、轻量化制动销量分别同比增长75.5%、28.3%、14.4%。我们认为伯特利的优势主要体现在：1）深耕汽车底盘制动系统，可自研量产EPB/ESC、以及线控制动one box产品，并已向转向、悬架、以及ADAS产品拓宽；2）成本管控能力强，通过研发设计、采购降本、以及规模效应/生产效率提升，不断推进降本路径；3）产能布局/爬坡、新产品及新技术研发推进速度快。我们看好公司绑定核心自主品牌、叠加自主智能电动化快速转型驱动的定点爬坡放量前景。。

 产能布局+新业务拓展稳定，线控制动首获海外定点突破：1）产能布局：2023/6公司已开始筹建新增墨西哥年产50万套电子驻车制动系统卡钳生产线，我们预计2H23E将建设完成线控制动第六条产线、2024年底墨西哥二期轻量化项目投产；2）新增定点：公司底盘相关智能电控业务持续获新订单，前三季ADAS、线控制动、电动助力转向分别新增定点7项、42项、9项（线控制动首次获得某国际著名汽车整车厂定点）；3）研发进展：公司ADAS高精地图功能技术已开发完成，WCBS 2.0研发顺利推进将于1H24E量产、首轮EMB功能样件已顺利研发完成，DP-EPS、R-EPS、线控转向研发均顺利推进。1）公司战略规划贴合轻量化+智能化主线，产品品类拓宽规划明确，或以电动转向研发为突破逐步带动线控转向产品落地；2）产能建设及研发能力为量产交付新增订单奠定良好基础，有望凭借海外布局加速全球化发展。

 维持“买入”评级：维持2023E/2024E/2025E归母净利润8.9/11.2/14.1亿元。看好公司定点释放+底盘长期全面布局的前景，维持“买入”评级。

 风险提示：下游行业竞争加剧；线控制动业务盈利能力不及预期；线控制动及线控转向渗透率不及预期；海外市场消费不及预期；全球汇率波动。

重点公司盈利预测与估值表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	3,492	5,539	7,537	9,713	11,338
营业收入增长率	14.81%	58.61%	36.07%	28.87%	16.72%
净利润 (百万元）	505	699	886	1,116	1,407
净利润增长率	9.33%	38.49%	26.85%	25.96%	26.03%
EPS （元）	1.24	1.70	2.04	2.57	3.24
ROE （归属母公司） (摊薄）	14.43%	16.59%	17.75%	18.36%	19.04%
P/E	61	45	37	29	23
P/B	8.9	7.4	6.6	5.4	4.4

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汽车板块复盘
自主品牌出口步入快车道
智能化与新技术推进
行业、以及板块观点和估值
重点推荐公司
风险提示

 主要风险。

需求恢复不及预期；销量爬坡与增速不及预期；市场竞争加剧+降价幅度超预期；新车型/改款车型上市不及预期；原材料价格上涨与汇率波动风险；
毛利率爬坡不及预期；成本与费用控制不及预期；盈利下修与估值回落超预期。

 市场风险。

全球化布局（出口+海外建厂推进）不及预期。

 其他风险。

智能化相关技术推进不及预期；企业战略/理念转型、人才团队组建不及预期。

心感谢

光大证券研究所

汽车与汽车零部件研究团队

倪昱婧，CFA执业证书编号：S0930515090002电话：021-52523876区邮件：niyj@ebscn.com

孟祥庭

联系人
电话：021-52523685邮件：mengxiangting@ebscn.com

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

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