电解铝行业深度报告

乍暖还寒，曙光已现

➢ 铝价从成本支撑转向供需驱动。美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产艰难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，节奏上，预计 23Q2 需求向好带动铝价走强，Q4 云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价格弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业利润偏低，盈利修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。

➢ 海外减产告一段落，国内供应逐步见顶。欧洲天然气价虽然大幅回落，但电解铝行业仍然亏损，俄乌冲突背景下，气价较难回到低价时代，欧洲复产之路艰辛。截至 2023 年 2 月，国内电解铝产能 4456 万吨，距离天花板仅 98 万吨，2022 年产能利用率 90.8%，创历史新高，而云南枯水期限产将常态化，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及利用率，意味着供应逐步见顶。氧化铝产能充足，而成本下行，随着环保限产结束，价格将逐步下行。由于石油焦价走弱，预焙阳极价格下降明显，动力煤价格也偏弱运行，电解铝成本下行。

➢ 国内需求回暖，海外衰退影响或有限。随着房地产政策加码，竣工端企稳回升，光伏、新能源车等领域延续快速增长，电解铝需求回暖，下游开工率持续上升，去库速度也好于往年，随着经济进一恢复，需求将持续向好。电解铝需求终端主要包括建筑装饰、汽车、电力，这些领域以国内消费为主，出口占比较少，而铝材出口也降至同期水平，在内外正价差背景下，铝材出口恐难进一步下行。海外电解铝供应未恢复，供需难言宽松，铝锭进口上升空间较为有限，净出口或以稳为主，海外衰退对铝需求影响相对有限。

“双碳”目标确立，绿色铝前景广阔。国内“双碳“目标确立，碳交易方兴未艾，欧洲碳交易实施较久，运行成熟，随着碳配额日趋紧缺，碳价上涨明显，已突破 90 欧元/吨，借鉴欧洲，国内碳价未来上行空间较大。欧洲议会确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除 6768 元/吨碳关税，美国也积极推进碳关税政策，目前尚未通过立法，但未来大概率成行。国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照国内碳价，绿色铝可节约成本 656 元/吨，未来随着碳价上升，绿色铝价值将更加凸显。云南绿色能源占比高，辖区内电解铝资产有望享受溢价，迎来价值重估。

➢ 投资建议：宏观压力弱化，电解铝重回基本面定价，国内供应见顶，需求开始回暖，看好铝价表现，推荐买入上游冶炼标的。重点推荐：云铝股份，推荐神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业。

➢ 风险提示：电解铝需求不及预期，产能天花板约束放松，电解铝纳入碳交易时间不及预期。

重点公司盈利预测、估值与评级

代码	简称	股价 (元)	EPS (元)			PE (倍)			评级
代码	简称	股价 (元)	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	评级
000807.SZ云铝股份		13.56	1.32	1.68	2.15	11	8	6	推荐
000933.SZ	神火股份	15.34	3.36	2.81	3.54	5	5	4	推荐
002532.SZ	天山铝业	7.02	0.57	0.68	0.87	12	10	8	推荐
1378.HK	中国宏桥	7.69	0.92	1.29	1.92	7	5	4	推荐
601600.SH	中国铝业	6.32	0.24	0.47	0.65	26	13	10	推荐

资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价，中国宏桥价格为港元，汇率按 0.876 计算）

2023 年 05 月 05 日

分析师邱祖学

执业证书： S0100521120001

邮箱： qiuzuxue@mszq.com

分析师张航

执业证书： S0100522080002

邮箱： zhanghang@mszq.com

分析师张建业

执业证书： S0100522080006

邮箱： zhangjianye@mszq.com

研究助理吴纪磊

执业证书： S0100122010038

邮箱： wujilei@mszq.com

1 铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动
2 海外减产告一段落，国内供应逐步见顶 4
2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长. 4
2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶 . 5
2.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移 . ... 9
3 枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定. . 11
3.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升 ..11
3.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小. ..12
4 国内需求回暖，海外衰退影响或有限. . 13
4.1 竣工端企稳，国内需求走强. ...13
4.2 海外衰退影响有限，出口或以稳为主. ...17
4.3 库存处于低位，铝板块盈利弹性大 . ...19
5 “双碳”目标确立，绿色铝前景广阔 . . 21
5.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨 ...21
5.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋 ...23
5.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启. ...24
6 投资建议 . 28
6.1 行业投资建议. ...28
6.2 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显 ...28
6.3 神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期. ..32
6.4 天山铝业：电解铝成本优势突出，期待新业务成长 ..34
6.5 中国宏桥：电解铝行业龙头，产能转移翻开新篇章 ..35
6.6 中国铝业：收购云铝股份完善布局，国企改革重塑估值. ...39
7 风险提示 . 41
插图目录 . 43
表格目录 . 44

1 铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动

2022 年至今铝价复盘：2022 年初至 2022 年 12 月 16 日，铝价下跌 6.3%，铝价走势主要分为三个阶段，前两个阶段，欧洲减产以及美联储加息主导铝价，铝价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。

阶段一：海外能源危机阶段。2021 年 12 月—2022 年 4 月，海外供应干扰主导铝价，欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而俄乌冲突进一步恶化能源供应，铝价大幅上涨，从 19000 元/吨附近涨至 24000 元/吨，之后随着炒作渐息，铝价有所回落。

阶段二：美联储加息杀估值阶段。2022 年 5 月—2022 年 7 月，欧洲电解铝减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强，铝价大幅下降，电解铝基本面并无明显变化，价格从 21000 元/吨下跌至 17000元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。

阶段三：国内供应干扰增加阶段。2022 年 8 月—2023 年 3 月，8 月四川因为高温限电，电解铝大幅减产，9 月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产，电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价有所上行，但由于春节临近，需求进入淡季，疫情导致下游提前放假，电解铝累库超预期，铝价又回落，整体保持区间震荡。

阶段四：需求拉动阶段。2023 年 3 月电解铝需求较强，去库加快，二季度进入旺季，需求将进一步走高，今年需求整体表现好于预期，供应端，水电铝复产、停产常态化，供应约束较为明显，也较难出现预期之外的增加，需求交易将成为主逻辑，我们预计需求将会超市场预期，带动铝价上行。

图1：2020 年 1月至 2022年 4 月，铝价复盘

资料来源：wind，民生证券研究院

2 海外减产告一段落，国内供应逐步见顶

2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长

欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，价格有所回落，但到 2023 年 3 月，价格仍然高达 13 美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至 2023 年 4 月 6 日，欧洲电解铝冶炼亏损约 260 美元/吨，仍然较高，而天然气价格回落至 9 美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但在俄乌冲突背景下，欧洲天然气从管道气切向 LNG，导致成本大幅上升，基本告别了之前的低价时代，电解铝企业复产之路漫长。

图2：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图3：欧洲电解铝冶炼利润（单位：美元/吨，按照天然气燃料进行测算）

资料来源：wind，民生证券研究院测算

欧洲大规模减产暂告一段落。2021 年 12 月开始的一波减产之后，欧洲电解铝行业未再发生大规模减产，更多是零星的减产，主要因为运行的电解铝企业要么长协电价比例较高，要么以低成本的水电-电解铝一体化为主，成本相对较低。截至 2023 年 2 月底，欧洲电解铝共减产产能 112 万吨，预计未来欧洲电解铝可能难现规模性减产，供应干扰减弱，但复产之路漫漫修远。

表1：欧洲电解铝减产情况梳理

地区	公司	冶炼厂	产能 (万吨)	减产产能 (万吨)	减产计划
波斯尼亚	Aluminij Mostar	Mostar	13		有减产风险
法国	Dunkerque	Dunkerque	28.5	6	2022年1月10号，Dunkerque 减产 10%，之后进一步减产5%
法国	Trimet	St.Jean de Maurienne	14.5
德国	Trimet	Essen	17	18.2	Trimet 德国工厂减产30%，Hamburg
德国	Trimet	Hamburg	13.5		进一步减产产能至50%
	Trimet 海德鲁	Voerde	9.6
冰岛	美铝	Neuss Fjardaal	23.5
	力拓	ISAL (Reykjavik)	34.6 21
	Century	Grundartangi	30
黑山	KAP	Podgorica	7.5	12	2021年12月31日Podgorica铝厂关停
荷兰	York Capital	Delfzijl		11	11万吨原铝产能停产，5万吨再生铝产
	海德鲁	Karmay	17 27.1		能停产
	海德鲁	Ardal	20.2
	海德鲁	Sunndal	42.5
	海德鲁	Hgyanger	6.6
	海德鲁	Husnes	19.5
	美铝	Lista	12.7
	美铝	Mosjgen	22.1
罗马尼亚	Alro	Slatina	25	16.9	3月16日已逐步减产60%
斯洛伐克	海德鲁	Slovalco	17.5	17.5	2022年1月底已减产至60%
斯洛文尼亚	Talum	Talum	8.5	7.6	减产50%，9月进一步削减至产能的 20%
西班牙	美铝	San Ciprian	22.8	22.8	2022年1月停产，2024年重启
	美铝	Aviles Works	9.3		2019年已停产
	美铝	Coruna Works	8.7		2019年已停产
瑞典	俄铝	Kubikenborg	13.5
英国	Liberty House	Lochaber	4.7
希腊	Alvance Aluminium de	Distomon	17		有减产风险
土耳其	Grece Eti Aluminyum	Seydisehir	11.5
	合计		518.9	112

资料来源：SMM，民生证券研究院

2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶

2.2.1 产能天花板确定，重置成本明显提升

电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017 年 4 月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。

表2：电解铝行业产能天花板约 4553.8 万吨

合规产能及指标	产能（万吨)
2019 年底合规产能	4050
待投合规产能指标	314.8
合规产能小计	4364.8
广西	46
云铝鲁甸灾后重建	35
云铝文山马塘工业园项目50万吨	50
额外备案产能小计	131
合规产能和额外备案产能总计	4495.8
实际产能与合规产能	58
实际总合规产能	4553.8

资料来源：ALD，民生证券研究院

“双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为确定。2020 年 9 月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产能也将越来越难。“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。

表3：国内严禁新增电解铝产能

政策		具体措施
内蒙古	《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》	限电、限产、双控等
贵州	《贵州省长江经济带发展负面清单实施细则》	严禁新增电解铝等高能耗产能
山东	《关于新旧动能转换重大工程实施规划的通知》	限煤、限电、严禁新增
国家层面	《关于进一步做好严管严控电解铝新增产能有关工作的函》	严禁新增电解铝产能

资料来源：政府办公网，民生证券研究院

产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显。2017 年，国家确定产能天花板后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性也越来越明显，2023 年 2 月电解铝指标交易价格接近 6700 元/吨，提升较为明显，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，电解铝投资强度接近 9000 元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度达到 16000 元/吨，重置成本越来越高，上市公司股价支撑较强。

表4：部分电解铝产能指标出让、置换价格

出让时间	出让方	购买方	指标 (万吨)	交易金额 (万元)	吨铝指标价格（元）
2017年8月	林丰铝电	豫港龙泉	7	7490	1070
2017年9月	林丰铝电	创源金属	2.8	2240	800
2017年9月	充矿科澳	创源金属	14	140200	10014
2018年3月	神火煤电	云南神火	21	126937	6045
2019年5月	华圣铝业	鹤庆铝业	19	95000	5000
2019年11月	南平铝业	内蒙白音华	7.5	27750	3700
2020年11月	山东华宇	云铝股份	13.5	53900	3993
2022年3月	内蒙创源金属	锦联铝材	4.7		-
2022年7月	遵义玉隆铝业	兴仁登高材料	10	100487	10049
2023年2月	南山铝业	兴仁登高材料	13.6	90208	6633

资料来源：神火股份公司公告，内蒙古工信厅，百川盈孚，民生证券研究院

表5：云铝、神火主要电解铝项目建设规模及投资情况

项目	云铝股份		神火股份云南神火绿色水电铝材一体化项目
项目	云南文山铝业绿色低碳水电铝材一体化项目	鲁甸6.5级地震灾后恢复重建70万吨 /年水电铝项目 (一期)	神火股份云南神火绿色水电铝材一体化项目
建设规模 (万吨)	50	35	90
项目投资 (亿元)	44.33	30	54
项目资本金 (亿元)	17.73	12	20
资本金比例	40%	40%	37%
吨铝投资额 (元/吨)	8,866	8,571	6,000

资料来源：云铝股份、神火股份公司公告，民生证券研究院

2.2.2 产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降

投产基本接近尾声，待投有效产能 20 万吨。电解铝行业在建项目较少，并且随着产能投产，电解铝待投产产能大幅减少，截至 2023 年 3 月，电解铝全行业待投产产能 156.5 万吨，已远远低于 2022 年初，并且大部分为置换产能，不形成有效供应，甘肃中瑞已经投产完毕，目前新增产能主要为内蒙白音华 20 万吨项目，电解铝新投产能压力大幅下降。

表6：截至 2023 年 3 月，电解铝拟投产产能明细（单位：万吨）

省份	企业	新产能	新产能已投产	待投产新产能
甘肃	甘肃中瑞铝业	11.2	11.2	0
内蒙古	内蒙古白音华煤电	26	6	20
云南	宏泰新型材料	108	0	108
贵州	华仁新材料	10	0	10
贵州	兴仁登高新材料	12.5	0	12.5
贵州	贵州元豪铝业	10	4	6
	合计	177.7	21.2	156.5

其中：置换产能	140.5	4	136.5
其他产能	37.2	17.2	20

资料来源：百川盈孚，民生证券研究院

复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022 年 8 月，四川因为高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9 月，云南由于来水较少，电解铝企业也被迫停产、降负荷，2023 年 2 月，云南电解铝再次限产，两次限产产能高达 191 万吨，水电铝供应干扰较强。四川水电铝复产接近尾声，截至 2023年 3 月，电解铝行业待复产产能 262.7 万吨，其中水电铝约 200 万吨，后续复产主要集中在云南和贵州，但到了枯水期，西南地区将再次迎来限产，未来停产、复产将会常态化，对总供应影响不大

表7：截至 2023 年 3 月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨）

省份	企业	总复产规模	已复产	待复产
山西	山西兆丰铝电	4.5	0	4.5
广西	广西来宾银海铝业	19	10.5	8.5
广西	广西苏源投资股份	10	10	0
四川	四川启明星铝业	2.5	0	2.5
四川	阿坝铝厂	11	8.5	2.5
四	眉山市博眉启明星铝业	2.5	0	2.5
四川	广元中孚高精铝材	20	20	0
四川	广元弘昌晟铝业	3.5	3.5	0
贵州	遵义铝业股份	28	8	20
贵州	贵州华仁新材料	28	8	20
贵州	安顺市铝业	8	0	8
贵州	贵州省六盘水双元铝业	4	1	3
贵州	兴仁登高新材料	12.5	12.5	0
云南	云铝集团	123.2	0	123.2
云南	云南神火铝业	36	0	36
云南	云南宏泰新型材料	18	0	18
云南	云南其亚金属	14	0	14
河南	河南豫港龙泉铝业	11	11	0
	总计	355.7	93	262.7

资料来源：百川盈孚，民生证券研究院

总产能距天花板 94 万吨，产能利用率提升空间受限。截至 2023 年 2 月底，电解铝总产能 4456 万吨，距离天花板仅余 94 万吨产能，按照目前投产节奏，预计 2023 年底，电解铝总产能将达到 4500 万吨，基本见顶，2022 年电解铝产能利用率 90.8%，创历史新高，而受云南枯水期限电影响，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及提升空间有限的产能利用率，意味着供应逐步见顶，电解铝供应约束明显。随着复产进行，电解铝供应缓慢上升，2023 年 1-2 月，电解铝产量

657 万吨，同比增加 4.8%，2 月日均产量 11.18 万吨，环比增加 0.6%，同比增加 4.3%。

图4：国内电解铝产能及利用率（单位：万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图5：国内电解铝运行产能（单位：万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图6：国内电解铝月度产量（单位：万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图7：国内电解铝日均产量（单位：万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

2.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移

预焙阳极、动力煤价弱势运行，氧化铝价或将逐步回落。电力、氧化铝、预焙阳极构成了电解铝主要的生产成本。氧化铝因为北方环保限产，供应较为紧张，价格坚挺，氧化铝产能整体过剩，而成本端烧碱价格已大幅回落，未来随着限产结束，氧化铝供应将回升，而成本支撑弱化，价格将逐步回落。预焙阳极是成本加成的定价模式，由于石油炼化产能释放，石油焦作为副产品，供应逐步增加，价格偏弱运行，预焙阳极价格也较弱。动力煤价格受供应端缓慢释放，而需求略显不足，价格也持续回落，自备电成本下行。

图8：2023 年 3 月，山东地区电解铝生产成本构成（测算）

资料来源：百川盈孚，民生证券研究院测算

图9：氧化铝价格暂稳运行（单位：元/吨）

资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院

图10：预焙阳极价格下行（单位：元/吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图11：动力煤价格走弱（单位：元/吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

成本持续下行，高成本占比低。由于电价、预焙阳极价格回落，电解铝成本继续下行，根据百川盈孚统计，2023 年 2 月国内电解铝平均完全成本为 17433 元/吨，环比下降 245 元/吨，延续下行趋势，成本分布看，高成本占比也降至 17%，行业已出现普遍盈利的态势，之前亏损较为严重的山东、河南地区，盈利恢复较为明显。

图12：2020年以来我国电解铝平均生产成本（含税，单位：元/吨）

资料来源：百川盈孚，民生证券研究院

图13：2023年 2月，高成本产能占比 17%（单位：元/吨）

资料来源：百川盈孚，民生证券研究院
注：高成本产能指单吨成本在 18500 元以上

3 枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定

3.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升

水电发电量季节性变动大，云南和四川影响最为明显。我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年 6-9 月是丰水期，5 月、10 月是平水期，11 月到次年 4 月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的 60%，电力供应下降明显。从西南地区电源结构看，四川和云南水电占比高，受季节性影响较大，贵州占比较低影响较小。今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企，火电出力不足的原因，但火电占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。

图14：国内水电月度发电量（单位：亿 KWh）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图15：2021 年西南主要省份电源结构

资料来源：Wind，民生证券研究院

云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。由于之前云南提供优惠电

价，河南、山东电解铝产能向云南转移，云南电解铝产能大幅增加，西南地区电解铝的增量也主要来自于云南，截至 2022 年 11 月，云南电解铝建成产能 561 万吨，2022 年 Q1-Q3 云南电解铝产量 324.8 万吨，占云南用电量的 24.6%，是云南第一用电大户，按照枯水期 20%限产比例，限产六个月，影响电解铝供应 56 万吨，并且随着电解铝产能转移，影响量将进一步增加。

图16：西南地区电解铝产能变化（单位：万吨）

资料来源：SMM，民生证券研究院

图17：云南电解铝产量及耗电量占比（单位：万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

3.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小

云南丰水期跨度相对稳定。受气候影响，云南来水时间不太固定，每年来水增加在 4 月初至 5 月初之间变动，2022 年来水较早，2020 来水较晚。相较于来水时间点的不确定，丰水期的时间跨度基本稳定，丰水期来的早，结束的也早，来的晚，结束的也晚，水电的发电量也变动不大，所以云南电解铝的停产时间相对稳定。从年度来看，云南的水电设备利用小时数近年来也相对稳定，年度之间的差异并不大。

丰水期将临，电解铝再次限产较难。云南水库蓄水量呈现反季节性，丰水期蓄水量较低，枯水期保持较高的蓄水量，主要因为丰水期来水充足，蓄水比较容易，预防性蓄水需求较少，到了枯水期，来水下降明显，蓄水较难，需要保持高水位，以应对缺水的风险。目前云南水库水位低于往年同期，但仍远高于丰水期水位，加上来水将会增加，而电解铝启停槽费用高昂，所以政府不太会对电解铝企业限产。

图18：云南省月度发电量（单位：亿 KWh）

资料来源：wind，民生证券研究院

图19：云南水电设备利用小时数（单位：小时）

资料来源：wind，民生证券研究院

图20：云南溪洛渡水库蓄水量（单位：亿立方米）

资料来源：wind，民生证券研究院

4 国内需求回暖，海外衰退影响或有限

4.1 竣工端企稳，国内需求走强

下游开工率逐步回升，需求回暖。随着疫情结束以及节后复工复产开始，铝下游开工率缓慢恢复，开工率从 1 月底的 56%，上升至 4 月的 65%，开工率回升速度低于往年，但恢复时间长于往年，延续弱复苏态势。分终端来看，房地产有所企稳，光伏拉动较为明显，电网需求较强，设备和包装表现一般，而汽车需求较弱。

图21：国内铝加工企业平均开工率

资料来源：SMM，民生证券研究院

图22：2021 年国内原铝终端需求结构1.

资料来源：SMM，民生证券研究院

铝型材、线缆开工率回升明显，铝板带开工率持稳，铝合金开工率较低。细分来看，铝型材开工率从 1 月中旬的 50%回升至 4 月初的 66%，除了房地产竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；线缆开工率从 2 月初的 42%回升至 4月初的 58%，主要因为电网对电线需求较强；目前型材和线缆开工率继续上行，需求进一步走强。铝板开工率从 73%回升至 79%，逐步企稳，铝箔开工率也相对平稳，需求相对稳定，制造和消费领域表现一般。原铝合金开工率基本持平，再生铝合金开工率从 1 月中旬的 34%回升至 4 月初的 50%，恢复较为明显，整体铝合金开工率表现较弱，也反映了汽车市场弱势表现。

图23：国内型材企业平均开工率

资料来源：SMM，民生证券研究院

图24：国内铝板带企业平2. 均开工率

资料来源：SMM，民生证券研究院

图25：国内铝箔企业平均开工率

资料来源：SMM，民生证券研究院

图26：国内原铝合金3. 企业平均开工率

资料来源：SMM，民生证券研究院

图27：国内再生铝合金企业平均开工率

资料来源：SMM，民生证券研究院

图28：国内电线电缆企业平均开工率

资料来源：SMM，民生证券研究院

季节性看，Q2 和 Q4 需求偏强。铝下游建筑装饰、汽车、电力电子等需求具有较强的季节性，建筑装饰行业 Q2 以及金九银十，需求较强。随着交通轻量化以及新能源的发展，汽车和光伏从增量来看，对铝需求影响越来越明显，2022 年交通领域铝需求或将超过建筑装饰，而按月度来看，汽车和光伏需求呈现递增趋势，对年底铝需求拉动较强，所以 9 月-12 月铝需求均属于旺季。

图29：我国汽车月度销量（单位：万辆）

资料来源：wind，民生证券研究院

图30：我国新能源车销量（单位：万辆）

资料来源：wind，民生证券研究院

图31：我国光伏电池产量（单位：万千瓦）

资料来源：wind，民生证券研究院

从我们测算的铝实际消费量看，电解铝季节性较为明显。我们测算的国内铝消费来看，铝业体现出明显的季节性，从测算来看，2020 年的疫情、2021 年下游限电以及 2022 年的华东疫情，每一次的外部冲击均能在消费数据中体现。过去 4年来，电解铝消费量也基本呈现出 Q2 和 Q4 的旺季特征，我们测算 Q2 日均消费量较 3 月高出 1.18 万吨，即使 2022 年华东疫情，4 月、5 月的日均消费量也与3 月基本持平，所以毋需担心铝需求出现旺季不旺情况。

图32：我国电解铝实际消费量（单位：万吨）

资料来源：wind，民生证券研究院
备注：铝消费量=产量-净出口量-库存变动

图33：我国电解铝日均消费量（单位：万吨）

资料来源：wind，民生证券研究院
备注：铝消费量=产量-净出口量-库存变动；10 月因为国庆假期，测算的需求较低。

4.2 海外衰退影响有限，出口或以稳为主

内外价差收敛，但仍然为正。2022 年上半年，欧洲能源价格大幅上涨，电解铝减产较多，而“能源套利“带动国内铝材出口大幅增加，随着美联储大幅加息，海外衰退预期增强，海外主动去库，内外价差明显收敛，出口大幅回落至往年正常水平。2022 年未锻轧铝及铝材出口量 660 万吨，同比增加 17.5%，净出口量 421万吨，同比增加 181 万吨（+75.1%）。由于海外供应仍未恢复，供应偏紧，内外价差仍然为正，仍然对出口有利。

出口或以稳为主，进口毋需担忧。随着海外主动去库告一段落，目前终端库存也较低，下游也存在补库的需求，目前内外价差为正，出口量也回落至低位，出口进一步下行空间有限。俄铝的冲击也毋需过于担心，目前 LME 仍然允许俄铝交割，内外价差不转负，对于俄铝来说，LME 盘面交割仍然优于向中国出口，所以国内冲击暂时不需多虑，即使未来俄铝大量交割抑制 LME 铝价，打开进口窗口，俄铝更多也是进口至中国，但又以铝材的形式出口，净出口变动不大。此外，保税区库存保持平稳，并未形成上升趋势，意味着未来铝锭的进口压力不大，整体净出口也将保持平稳，海外衰退对净出口影响相对有限。

图34：电解铝进口盈亏（单位：元/吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图35：我国未锻轧铝及铝材出口量（单位：万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图36：我国未锻轧铝及铝材进口量（单位：万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图37：我国保税区电解铝库存（单位：万吨）

资料来源：SMM，民生证券研究院；

铝终端消费以国内为主，出口占比低。铝下游终端来看，建筑装饰、交通以及电力电子占比高，建筑装饰领域，铝主要用来做门窗，而门窗出口寥寥，基本被国内消化。交通领域，我国汽车出口量占比低，2022 年出口占比达到 12%，创历史新高，消费仍然以国内为主，2021 年以来，汽车出口大幅增加，主要是以特斯拉等新能源车出口大幅增加，而新能源车需求跟宏观经济相关性较弱，出口还有进一步走强的可能。电力领域，铝主要用来做户外电线，下游也是以电网为主，出口较低。所以铝终端来看，出口比例很低，海外衰退对终端影响也较为有限，综上来看，铝需求主要依赖国内，对海外需求变化不敏感。

图38：我国汽车出口量及占比（单位：万吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

4.3 库存处于低位，铝板块盈利弹性大

铝锭库存仍能反映供需。近年来，铝水转化率上升明显，铝锭产量下降，入库量也明显下降，市场怀疑铝锭库存能否反映电解铝整体供需，我们认为铝锭和铝水-铝材是动态变化的，企业铸锭或者产出铝水进而生产铝材，也是看两者价格的差异，当下游棒材、板锭、线缆需求弱的话，铝锭相较铝水会有高的溢价，并且铝锭本身具有较强的流通性，企业会倾向于提升铸锭比例，短期内下游需求的变化会弱化铝锭库存对供需的指示作用，但中期角度，企业会调节产品结构，铝锭仍能较好地反映电解铝供需。

国内外库存处于历史同期低位，国内电解铝去库速度较快。由于国内供应恢复缓慢，需求表现较好，库存下降至历史同期低位，去库速度也好于往年，电解铝缺口较大。海外需求虽然走弱，但由于供应未能恢复，电解铝库存仍在缓慢下降，库存也处于历史低位。云南复产之前，国内将保持快速去库态势，市场比较担心云南供应恢复之后，供需会走向宽松，我们测算即使电解铝产能全部复产，Q2 供需仍将面临缺口，库存继续下降，所以 5 月之后电解铝供应上升，去库速度或将放缓，但去库态势不变，且库存已降至低位，低位去库对价格影响扩大，铝价将逐步上行。进入10月云南电解铝将再次面临限产，而需求又将进入旺季，铝价将迎来高弹性。

图39：截至 2023 年 4 月 10 日，电解铝社会库存下降至 100.6 万吨

资料来源：wind，民生证券研究院

图40：截至 2023 年 4 月 6 日，LME 铝库存 51.7 万吨

资料来源：wind，民生证券研究院

铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束，冶炼利润逐步修复，行业利润处于底部，未来修复弹性大。截至 2023 年 4 月 7 日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝盈利 668 元，盈利持续修复，这也证明了铝价并未跟随成本走弱，成本支撑逻辑已不是铝价主逻辑，未来成本或将偏弱运行，而铝价开始逐步上行，冶炼利润将持续改善。目前行业利润处于偏低水平，板块盈利修复弹性大。

图41：截至 2023 年 4 月 7 日，电解铝吨铝税前盈利 668 元

资料来源：wind，民生证券研究院

供需平衡：预计铝 2023 年维持紧平衡，供给端增量主要来自于广西、内蒙和贵州的项目，投产项目存在较大不确定性，供应端约束显现，需求端，出口下降形成一定拖累，但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显，整体需求或前低后高，预计 2023 年仍然保持缺口，库存将继续下降。长期看，供应约束更为刚性，而交通轻量化、光伏、包装用铝将继续增长，供应更多依赖进口，缺口也将更为明显，库存或将继续下降。

表8：电解铝供需平衡（单位：万吨）

	2017	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
电解铝产量	3652	3648	3573	3724	3898	4010	4120	4200	4250
增速	12.4%	-0.1%	-2.0%	4.2%	4.7%	2.9%	2.7%	1.9%	1.2%
钼锭进口量	10	7	0	105	157	42	55	80	140
铝材出口量	424	525	516	464	546	650	600	600	600
净出口量	414	518	516	358	389	608	545	520	460
国内实际消费量增速	3258	3178 -2.5%	3127 -1.6%	3365 7.6%	3496 3.9%	3432 -1.8%	3583	3784	3971
建筑用铝	977	954	914	979	1015	897	4.4% 908	5.6% 1001	4.9% 1074
增速	7.8%	-2.4%	-4.2%	7.1%	3.7%	-11.6%	1.1%	10.2%	7.3%
交通用铝	788	777	734	797	766	795	845	905	970
增速	12.6%	-1.4%	-5.5%	8.6%	-3.9%	3.8%	6.3%	7.1%	7.2%
电力电子用铝	557	545	547	595	600	621	646	665	685
增速	5.7%	-2.2%	0.4%	8.8%	0.8%	4.0%	4.0%	3.0%	3.0%
机械设备用铝	203	224	229	259	272	280	290	296	302
增速	9.1%	10.3%	2.2%	13.1%	5.0%	3.0%	3.5%	2.0%	2.0%
耐用消费品用铝	254	273	284	316	330	304	328	334	341
增速	13.4%	7.5%	4.0%	11.3%	4.4%	-8.0%	8.0%	2.0%	2.0%
包装用铝	285	319	335	373	405	421	442	456	469
增速	14.0%	11.9%	5.0%	11.3%	8.6%	4.0%	5.0%	3.0%	3.0%
其他用铝	77	80	84	98	108	113	125	127
增速	8.5%	3.9%	5.0%	16.7%	10.2%				130
供需平衡	-20	-48	-69	2	13	5.0% -30	10.0% -8	2% -104	2% -181

资料来源：SMM，民生证券研究院测算

5 “双碳”目标确立，绿色铝前景广阔

5.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨

“碳中和”目标下，欧洲碳价大幅上涨。2005 年，欧洲率先开启碳排放权交易，实施配额制，超出配额的部分需要进行外购。开市以来，由于配额发放量与经济发展较难匹配，碳价波动较大，但“碳中和“目标下，碳排放总量逐步压减，碳价趋势向上。2021 年开始，欧洲降低减碳排放总量提速，将年减少量从 1.74%提升至 2.2%，碳价大幅上涨，未来随着欧洲”碳中和“压力越来越大，碳价易涨难跌。

表9：欧洲碳交易机制

阶段	交易机制
第一阶段（2005-2007)	配额主要以免费发放的形式分配，由欧盟成员国以自下而上制定各自限额，配额供给过剩，碳价一度跌至0元
第二阶段（2008-2012)	配额发放方式仍然采取欧盟成员国各自制定的形式，免费配额发放比例削减至90%
第三阶段（2013-2020)	欧盟改革碳排放额度确定方法，取消国家分配计划，采取总量控制的形式统一欧盟范围内的碳排放量
第四阶段（2021至今)	采取总量控制，配额总量发放上限将从逐年减少1.74%变为减少2.2%

资料来源：中国知网，民生证券研究院

图42：欧洲碳交易价格（单位：欧元/吨）

资料来源：Bloomberg，民生证券研究院

欧洲给予电解铝免费配额较多，生产成本增加有限。欧洲电解铝行业也实施配额制，电解铝吨铝二氧化碳排放量 1.46 吨，配额相对较低，但免费配额较多，导致大部分铝厂超额幅度并不大，支付的碳税也较小；但 2026 年后，免费配额可能取消，生产成本增长会比较明显。

表10：欧洲电解铝行业碳交易规定

主要规定	内容
实施配额制	2025年之前，欧洲电解铝厂直接碳配额1.464tCO2/t，但给予免费配额较多，电解铝生产成本受影响相对较小。
核算涵盖范围	铝行业碳泄漏风险较大，所以给予较高的免费配额，以避免电解铝向没有碳定价的地方转移，核算电解铝碳排放主要是电解槽和预焙阳极两个产品。预备阳极：核算碳排放，涵括与预焙阳极生产相关的所有直接、间接工艺。电解槽：主要指电解工艺及与电解相关的所有过程，不包括后续保温和铸造工艺。

资料来源：民生证券研究院

5.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋

“双碳“背景下，水电铝优势更为凸显。电解铝单吨能耗高，一直是国内节能减排政策重点关注的行业，不管是技术升级改造还是上大压小，电解铝行业一直在进行节能降耗。随着国内“双碳”目标确立，能源强度比较高的高能耗行业发展受限，电解铝行业首当其冲，节能减排提速，电解铝行业进行碳交易的技术准备已经基本完成，未来纳入碳交易也是势在必行。除了技术改造来降能耗外，电解铝行业的绿色转型显得更为重要，《有色行业碳达峰实施方案》要求“十五五“期间电解铝可再生能源占比达到 30%以上，随着未来碳交易的实施，以及能源转型的要求，绿色能源价值将逐步体现，水电作为成本最低的绿色能源，发电又稳定，是电解铝生产的天然好伙伴，优势更加突出。

表11：国内电解铝行业节能减排政策梳理

时间	政策名称	主要内容
2011年10月	的通知》	《国家发展改革委办公厅关于开展碳排放权交易试点工作在北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省及深圳市开展碳排放权交易试点。
2013年11月	《国家发展改革委办公厅关于印发首批10 个行业企业温室气体排放核算方法与报告指南（试行）的通知》	对包括电解铝生产为主营业务的行业的温室气体排放核算方法做出基本指南。
2016年1月	《国家发展改革委办公厅关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知》	明确全国碳排放权交易市场第一阶段将涵盖包括电解铝行业在内的重点排放行业。
2017年12月	《全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)》	在电力行业逐步展开碳排放权交易体系。规定了电解铝企业建立碳排放交易管理体系以及技术指南，适用于纳
2019年11月	《电解铝企业碳排放权交易技术指南》	入全国碳排放权交易市场的电解铝企业，不包括电解铝企业的自备电厂。
2020年12月	《2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案 (发电行业)》	将发电行业（含其他行业自备电厂）正式纳入全国碳排放交易的管制范围，其中包括40余家电解铝企业。到 2025年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻
2021年10月	《国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》	璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过30%。
2022年2月	《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)》	明确了17个高耗能行业2025年节能降碳的目标，主要包括能效标杆水平以上产能比例和能效基准水平以下产能比例两个约束目标
2022年11月	《有色金属行业碳达峰实施方案》	要求“十五五”期间电解铝使用可再生能源比例达到30%以上，力争 2025 年、2030年电解铝使用可再生能源比例分别达到25%、30% 以上。

资料来源：政府公告，民生证券研究院

国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。2011 年，国内在北京、上海等七个省市试点碳交易，2020 年 12 月，国内发电行业首先实施碳交易，全国性的碳交易市场逐步建立，国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2011 年试点以来，国内碳价基本在 30-50 元/吨区间波动，2021 年全国性碳交易开启，碳价快速上行，受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大，绿色能源价值水涨船高。

图43：上海碳排放交易价格（单位：元/吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

5.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启

欧洲碳关税协议通过，碳价扩大。2023 年 2 月 9 日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023年 10 月 1 日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至 2034 年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下：

铝锭、铝产品均处于征收对象。欧洲碳关税主要对铝、电力、钢铁、化肥等耗能高的传统产品进行征收，新能源材料不在征收范围内，铝的征收包括铝锭以及铝的各种制品，征收范围比较广泛，并且欧洲通过碳足迹追踪进行溯源，并且未来 CBAM 协议将扩大到氧化铝和预焙阳极等原料的间接碳排放，碳税额度将进一步增加。

图44：CBAM 配额分配变化

资料来源：wind，民生证券研究院

表12：CBAM 欧洲议会方案中碳关税产品范围

产品大类	产品名称
铝及制品	未锻轧铝，铝粉，铝条，铝丝，铝板，铝箔，铝管，铝管附件
化肥	红发烟硝酸，硝酸钾，矿物氮肥，氨磷钾化肥
电力	电力
钢铁及制品	钢铁，钢铁板桩，铺轨用钢材，铸铁管，无缝钢铁管，圆形钢管，其他钢铁管，钢铁管附件，钢铁结构体，大于300升的钢铁容器，小于300升的钢铁容器，液化气用钢铁容器
水泥	矾土水泥，水泥熟料，白水泥，硅酸盐水泥，水凝水泥
化学品	有机化合物，氢，氨，氨
塑料	塑料及制品

资料来源：CBAM 协议，民生证券研究院整理

美国版 CBAM 跃跃欲试，但进程较慢。随着欧盟 CBAM 的出台，碳定价及碳边境调节相关立法进程在美国国会表现活跃，但尚未有法案通过表决，成为正式法律，其中《清洁竞争法》议案最为著名，也就是美国的碳边境调节机制（CBAM），该议案也是对铝、钢铁、化石燃料等碳密集型产品征收关税，不同之处在于，美国没有统一的碳交易市和碳价，公司只需要为超过行业平均水平的排放量支出碳费，征收对象包括进口商和国内生产商，但行业基准线 2024-2028 年均下降 2.5%，2029 年以后，年均下降 5%，碳排放约束越来越明显，但相对欧洲的降幅，美国碳约束要缓和许多。

表13：2021 年美国国会 CBAM 相关议案汇总

议案名称	碳定价	收费对象	碳边境调节机制
拯救我们的未来法案 (S2085 -Save Our Future Act) 市场选择法案	2023年54美元/ 吨；每年上涨 6%+通货膨胀 2023年35美元/	所有温室气体	·对能源密集型制成品和化石燃料的出口进行退税; ·对能源密集型成品征收"等价费"(最低5%的能源成本)，如果进口国征收"碳基费用"，缴纳的费用会降低。化石燃料燃烧、工业·面向温室气体强度超过5%和贸易强度超过15%的
(H.R.3039 -MARKET8 CHOICE Act) 美国胜利法案	吨，每年上涨 5%+通货膨胀 2022年59美元/	用中的温室气体	生产以及某些产品使所有制造业部门(以及金属矿石、纯碱和磷酸盐加工企业)。
(H.R.3311 -America Wins Act) 能源创新和碳红利法案	吨；每年上涨 6%+通货膨胀	能源有关的CO2排放	·对化石燃料出口提供退税（返还）； ·对碳密集产品征收碳等价费; ·对“碳密集型商品”出口商提供退税（返还）。
(HR2307 -Energy Innocation and Carbon Dividend Act)	2021年15美元/ 吨；每年上涨10 美元+通货膨胀	所有温室气体（农厂、军队除外)	·面向涵盖燃料和排放的密集型和贸易型产品（即钢铁、轧钢产品、铝、水泥、玻璃、纸浆、纸、化学品、工业陶瓷) ·面向碳密集型行业（钢铁、轧钢产品、铝、水泥、
美国清洁未来基金法案 (S.685 -Amercia's Clean Future Fund Act)	2023年25美元/ 吨；每年上涨10 美元+通货膨胀	所有温室气体排放；工业过程中CO2和甲烷排放，包括生产运输中无组织排放	玻璃、纸浆、纸、化学品、工业陶瓷及其他能源密集型贸易产品）和覆盖的燃料 ·2024年基准线为100%，2025-2028年，基准线每年下降2.5%；2029年以后，基准线每年下降5%。

资料来源：民生证券研究院整理

图45：美国《清洁竞争法案》基准线比例变动

资料来源：wind，民生证券研究院
备注：基准线为每个涵盖行业的平均碳排放强度

我国碳交易机制发展较晚，碳配额发放较充足，碳价远低于欧洲，随着欧洲碳关税政策落地，国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式，出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用，按照目前欧洲和国内碳价差，中国电解铝出口关税高达 6900 元/吨，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀升。

绿电价值逐步凸显，未来空间大。2021 年云南电源结构中，水电占比高达 80%、风光等新能源发电占比 7%，可再生能源占比高达 87%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。电力行业开启碳交易后，运行较为平稳，“双碳“背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显，成本优势有望进一步巩固。目前国内碳价在 60 元/吨附近波动，折算成电解铝成本，节约成本近 700 元/吨（若考虑到可再生能源占比，节约成本约 600 元/吨），而对于出口至欧洲电解铝，绿色铝优势巨大，可节约成本 7630 元/吨（考虑到再生能源占比，节约成本约 6640 元/吨），并且考虑到未来碳约束越来越明显，绿色铝的价值或将进一步上升。云南水力资源丰富，绿色能源占比高达87%，电解铝绿色能源优势明显，未来随着绿色铝价值显现，电解铝资产价值有望重构。

图46：2021 年云南电源结构

资料来源：wind，民生证券研究院

图47：国内电解铝碳排放成本

资料来源：wind，民生证券研究院

6 投资建议

6.1 行业投资建议

美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产艰难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，并且长期看，铝需求持续上升，而供给端产能见顶，缺口更为明显。节奏上，预计23Q2需求向好带动铝价走强，Q4云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价格弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业利润偏低，盈利修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。

6.2 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显

6.2.1 成本相对稳定，业绩弹性大

电力成本稳定，氧化铝价格具有优势。虽然云南电价季节性变动较大，但全年来看，电价表现平稳，不受煤价影响，受云南电力需求增加影响，交易电价有所上升，但仍比较稳定，2022 年交易电力均价 226 元/MWh，较 2017 年上涨 47 元/MWh，加上配网费、政府性基金等，公司 2022 年电力均价约 400 元/MWh，不含税价 354 元/MWh，处于全国低位。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，开发年限短，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，广西氧化铝价格较河南、山西低，并且随着河南、山西铝土矿品位的下降，广西优势或将进一步扩大。

图48：云南省电力交易基准价年均价（元/KWh）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图49：我国主要地区氧化铝价格（元/吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

生产成本处于全国低位，电解铝产能大，业绩弹性高。公司电价和氧化铝价格较低，云南地区电解铝成本也处于全国低位，仅次于新疆和青海，具有一定成本优势。公司电解铝总产能 310 万吨，其中合规产能 305 万吨，电解铝权益产能约 254万吨，考虑到枯水期限产，按照公司 2023 年产量指引测算，公司权益电解铝产量209 万吨，规模仍然较大，随着电解铝生产成本下行及铝价上涨，公司相对较低成本以及产能规模，业绩弹性高，投资价值凸显。

6.2.2 资产负债表优化，业绩充分释放

资产扩张接近尾声，盈利大幅改善优化资产负债表。2017 年 4 月，工信部确定电解铝合规产能白名单，控制电解铝产能扩张，但由于云南扶贫以及地震灾害获得一些指标，产能持续扩张，总资产上升，而盈利较弱，资产负债率保持高位。

2019 年开始，电解铝产能天花板约束显现，供应开始减速，氧化铝和铝价走势背离，公司盈利持续改善，而电解铝资产扩张基本结束，在建工程资产下降明显，投资资金也大幅下降，资产负债表持续优化。资产负债表来看，①总资产变化：减值瘦身完成，资本性资产下降，流动性资产上升，未来总资产或将保持高位。②在建工程：产能扩产期结束，资本性开支扩张期结束，在建工程从 2019 年的 35.6亿元下降到 2022 年的 6.13 亿。现金流量表来看，①经营性现金流净额变化：行业盈利持续向好，现金流改善明显，净额从 2018 年的 3.4 亿元大幅增加至 2022年的 69.1 亿元。②投资性现金流净额：随着资产扩张结束，公司投资活动明显减弱，现金流净额从 2020 年的 52.42 亿元，下降至 2022 年的 10.33 亿元。

图50：2017-2022 年公司总资产（单位：亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图51：2017-2022 年公司在建工程（单位：亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图52：2017-2022 年公司经营性现金流净额

资料来源：wind，民生证券研究院

图53：2017-2022 年投资性现金流净额

资料来源：wind，民生证券研究院

图54：2017-2022 年公司长期借款（单位：亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图55：2017-2022 年公司短期借款（单位：亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

2021 年减值计提充分，2022年轻装上阵。公司盈利受资产减值损失影响较大，2019-2021 年，公司均计提资产减值，其中，2021 年计提金额达 19.8 亿元，影响归母净利润 14.1 亿元，分项来看，公司计提减值主要在氧化铝、铝土矿、碳素等原料及配套设备领域，电解铝资产计提减值也达 6.2 亿元，资产减值较为充分。2022 年减值金额 2.5 亿元，减值大幅下降，证明了减值计提的充分性，也将明显改善市场对公司的业绩预期。

图56：2016-2022 年公司资产减值损失（单位：亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图57：2021 年资产减值分类（单位：亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

6.2.3 “双碳”趋势下，绿色铝价值凸显

国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2011 年试点以来，国内碳价基本在 30-50 元/吨区间波动。随着国内“双碳”目标确立，2021 年全国性碳交易开启，碳价快速上行。受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大。目前国内碳价在 60 元/吨附近波动，折算成电解铝成本，绿色铝节约成本 656 元/吨，若按照欧洲碳交易价，绿色铝可节约成本 6768 元/吨，绿色铝内含价值前景广阔。

图58：上海碳排放交易价格（单位：元/吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

图59：欧洲碳交易价格（单位：元/吨）

资料来源：Bloomberg，民生证券研究院

盈利预测与评级：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 58.26 亿元、74.51 亿元和 98.93 亿元，EPS 分别为 1.68 元、2.15 元和 2.85元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 8、6 和 5 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，碳交易推进弱于预期。

表14：云铝股份盈利预测与财务指标

项目/年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	48,463	47,129	50,243	54,484
增长率 (%)	16.1	-2.8	6.6	8.4
归属母公司股东净利润 (百万元)	4,569	5,826	7,451	9,893
增长率 (%)	37.1	27.5	27.9	32.8
每股收益 (元)	1.32	1.68	2.15	2.85
PE (现价)	11	8	6	5
PB	2.1	1.8	1.5	1.3

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）

6.3 神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期

电解铝成本稳定，且位于行业左侧。公司新疆和云南电解铝产能分别有 80 万吨和 90 万吨，分别持股 100%和 43.4%，新疆和云南因为电价较低，成本处于全国低位，并且由于费用较低，公司成本也低于天山铝业，所以主要上市公司中，公司成本最低，并且远低于其他上市公司，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。

图60：新疆和云南电解铝成本处于全国低位（单位：元/吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

图61：2022 年主要电解铝上市公司成本（单位：元/吨）

资料来源：wind，民生证券研究院测算

需求回升，无烟煤和瘦精煤价下行空间有限。公司煤炭主要为无烟煤和贫瘦煤，产能 855 万吨，主要是高炉炼钢喷吹用。虽然房地产开工端需求较为一般，但基建需求较强，铁水产量缓慢恢复，2023 年 1-2 月，我国铁水产量 489 万吨，同比增加 9.2%，且房地产政策支持力度较大，未来需求也将向开工端蔓延，铁水产量有望继续上升，无烟煤和贫瘦煤需求有望向好，煤价下行空间或相对有限。

图62：我国铁水产量回升（单位：万吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能 8 万吨，主要为电子电极箔、食品铝箔等，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目，我们预计 2023 年年底投产，届时铝箔总产能 14 万吨，其中电池箔产量 7-8 万吨，同时公司积极推进云南 11 万吨新能源铝箔项目，我们预计到 2025 年，公司铝箔产能将达 25 万吨，增长较快。由于电解铝和煤炭产能受限，公司加快布局铝箔等铝加工业务，未来随着新能源车和储能市场的快速发张，电池铝箔需求前景广阔，有望成为公司新的增长点。

图63：公司铝箔产能规划（单位：万吨）

资料来源：wind，民生证券研究院预测

盈利预测与评级：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，铁水产量回升，煤价下行空间或有限，低估值有望修复。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 63.16 亿元、79.74 亿元和 92.47 亿元，EPS 分别为 2.81 元、3.54 元和 4.11元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 5、4 和 4 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。

表15：神火股份盈利预测与财务指标

项目/年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	42,704	39,346	42,863	45,810
增长率 (%)	23.8	-7.9	8.9	6.9
归属母公司股东净利润 (百万元)	7,571	6,316	7,974	9,247
增长率 (%)	133.9	-16.6	26.2	16.0
每股收益 (元)	3.36	2.81	3.54	4.11
PE (现价）	5	5	4	4
PB	2.2	1.8	1.5	1.3

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）

6.4 天山铝业：电解铝成本优势突出，期待新业务成长

一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250 万吨氧化铝和南疆 30 万吨预焙阳极项目达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机 2100MW，2022 年发电量 137 亿度，电力自给率 80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。

新疆能源价格低，电解铝成本优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭资源丰富，煤价远远低于东部地区。1 吨电解铝约消耗 6 吨煤炭，运输 1 吨电解铝等于运输 6 吨煤炭，考虑到氧化铝运输，新疆电解铝仍然节省 3 倍的运输费用，这也是套利所必须的利润。虽然新疆动力煤价格有所上涨，但电解铝成本仍然处于行业最左侧，优势依旧突出，并且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。

图64：新疆电解铝成本处于全国最低（含税，单位：元/吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023 年 2 月，公司收购 PT IntiTambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积 3 万公顷，总勘探面积 25.9 万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧化铝业务，计划投资 15.56 亿美元在印尼建设 200 万吨氧化铝产线，延伸铝产业链。在国内铝产业链受抑制情况下，海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。

高纯铝项目稳步推进，电池铝箔产能快速扩张。高纯铝主要用于生产电子光箔和电极箔，并进一步应用于电解电容器，公司具有高纯铝产能 6 万吨，并新开工 2万吨产能，远期产能规划 10 万吨，随着新能源车快速发展以及电子消费的兴起，高纯铝需求空间广阔。公司积极拓展电池铝箔领域，5 万吨铝制品技改的 2 万吨电池铝箔已经试生产，20 万吨新建项目也在积极推进，2024 年将全部投产。随着新能源车的快速发展，电池铝箔需求前景巨大，有望成为公司新的增长极，铝加工将形成高纯铝和电池铝箔双翼齐飞局面。

盈利预测与评级：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放，而高纯铝+电池箔将成为公司新的增长极，有望提升估值。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 31.59 亿元、40.54 亿元和 50.83 亿元，EPS 分别为 0.68元、0.87 元和 1.09 元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 10、8 和 6 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

表16：天山铝业盈利预测与财务指标

项目/年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	33,008	36,717	40,531	46,208
增长率 (%)	14.8	11.2	10.4	14.0
归属母公司股东净利润 (百万元)	2,650	3,159	4,054	5,083
增长率 (%)	-30.9	19.2	28.4	25.4
每股收益 (元)	0.57	0.68	0.87	1.09
PE (现价)	12	10	8	6
PB	1.4	1.4	1.3	1.2

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）

6.5 中国宏桥：电解铝行业龙头，产能转移翻开新篇章

电解铝产能最大，一体化布局完善。公司电解铝合规产能 646 万吨，其中山东产能 551 万吨，云南产能 95 万吨，权益产能约 611 万吨，全球第一；氧化铝产能 1950 万吨，其中国内产能 1750 万吨，印尼产能 200 万吨；公司联营的几内亚西芒杜铝土矿项目产能约 5000 万吨，公司持股 25%，折算权益产能 1250 万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强，而电解铝产能规模大，铝价的业绩弹性高。

原料价格持续下行，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大，2022 年动力煤价格高企，拖累业绩。由于动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2023 年 4 月，5500 大卡动力煤价已跌至1000 元/吨，较 2022 年均价下降约 270 元/吨。公司预焙阳极基本外购，2023 年以来，预焙阳极价格下降超过 1000 元/吨。2023 年原料端让利明显，低利润背景下，业绩弹性更高。

电解铝产能转移云南，降本+绿电助力长远发展。山东电解铝电力供应以自备电为主，而自备电只能购买市场煤，不能享受长协价，能源转型背景下，动力煤价格上涨推动成本明显提升，且未来火电还将支付高昂的碳成本。2019 年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州 203 万吨项目已建成，正逐步投产，红河州 193 万吨也已经开始建设，建成后总产能达 396 万吨。云南电价低，且电源以水电为主，电解铝产能向云南转移，不仅可以降低电力成本，并且电源从火电转向水电、新能源，双碳背景下，绿色铝溢价提升，既降本又转型新能源，有助于公司长远发展。

盈利预测假设和业务拆分：公司主营铝合金和氧化铝业务，铝合金和氧化铝价格跟随市场定价，铝加工采用加工费模式。我们预计 2023-2025 年铝合金含税价分别为 17227\18112\18997 元/吨，我们预计公司 2023-2025 年铝合金产量605 万吨/600 万吨/602 万吨，虽然搬迁云南产能利用率受影响，但能源成本下行，山东地区产能可充分利用，而铝加工产量稳定，所以电解铝外售量基本保持稳定。成本端，动力煤、预焙阳极价格持续下降，氧化铝整体供需偏宽松，预计价格缓慢下降，我们预计铝合金板块 2023-2025 年营业收入分别为 878.56 亿元/941.80 亿元/987.82 亿元，营业成本分别为 686.43 亿元/685.14 亿元/679.96亿元。

表17：2022-2025 铝合金板块量价利假设

指标	2022A	2023E	2024E	2025E
产量-万吨	604.10	605	600	602
销量-万吨	547.30	510	520	520
售价-元/吨	17582	17227	18112	18997
成本-元/吨	15212	13459	13176	13076
营业收入-亿元	962.27	878.56	941.80	987.82
营业成本-亿元	832.53	686.43	685.14	679.96
毛利-亿元	129.74	192.13	256.66	307.86
毛利率	13.48%	21.87%	27.25%	31.17%

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

铝加工板块，公司铝加工产能较为稳定，下游有常年合作伙伴企业，预计产能增长较慢，预计 2023-2025 年铝加工产量分别为 70 万吨/70 万吨/70 万吨，因为行业竞争加剧，加工费下行，假设铝加工产品加工费为 3500 元/吨，产品售价分别为 20757 元/21642 元/22527 元，预计营业收入分别为 145.30 亿元/151.49亿元/157.69 亿元，营业成本 112.09 亿元/110.31 亿元/109.68 亿元。

表18：2022-2025 铝加工板块量价本假设

指标	2022A	2023E	2024E	2025E
产量-万吨	65.8	70.0	70.0	70.0
销量-万吨	60.9	70.0	70.0	70.0
加工费	4260	3500	3500	3500
售价-元/吨	21842	20757	21642	22527
成本-元/吨	17929	16013	15758	15669
营业收入-亿元	133.02	145.30	151.49	157.69
营业成本-亿元	109.19	112.09	110.31	109.68
毛利-亿元	23.83	33.20	41.18	48.01
毛利率	17.91%	22.85%	27.19%	30.44%

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

氧化铝板块，公司几内亚氧化铝项目推进缓慢，氧化铝产能或将保持稳定，预计 2023-2025 年氧化铝产量分别为 1900 万吨/1900 万吨/1900 万吨，因为电解铝向云南搬迁，氧化铝外销量逐步增加，销量分别为 931 万吨/1045 万吨/1064万吨。氧化铝因为成本松动，价格逐步下行，产品售价分别为 2394 元/2349 元/2349 元，预计营业收入分别为 222.85 亿元/245.51 亿元/249.97 亿元，营业成本 187.17 亿元/200.68 亿元/204.33 亿元。

表19：2022-2025 氧化铝板块量价利假设

指标	2022A	2023E	2024E	2025E
产量-万吨	1834.9	1900	1900	1900
销量-万吨	829.8	931.0	1045.0	1064.0
售价-元/吨	2580	2394	2349	2349
成本-元/吨	2186	2010	1920	1920
营业收入-亿元	214.05	222.85	245.51	249.97
营业成本-亿元	181.36	187.17	200.68	204.33
毛利-亿元	32.69	35.67	44.83	45.65
毛利率	15.27%	16.01%	18.26%	18.26%

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

蒸汽等其他业务小幅变动，预计 2023-2025 年营业收入分别为 7.65 亿元/7.65 亿元/7.65 亿元，营业成本分别为 9.74 亿元/10.52 亿元/10.59 亿元；其他业务收入分别为 17.88 亿元/18.85 亿元/17.63 亿元

根据以上假设，我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 1272.24 亿元/1365.31 亿元/1420.76 亿元，营业成本分别为 995.44 亿元/1006.65 亿元/1004.55 亿元。

表20：2022-2025 营业收入拆分

指标	2022A	2023E	2024E	2025E
铝合金-亿元	962.27	878.56	941.80	987.82
氧化铝-亿元	214.05	222.85	245.51	249.97
铝加工-亿元	133.02	145.30	151.49	157.69
蒸汽等业务-亿元	7.65	7.65	7.65	7.65
其他营业收入-亿元	31.15	17.88	18.85	17.63
合计-亿元	1348.14	1272.24	1365.31	1420.76

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

表21：2022-2025 营业成本拆分

指标	2022A	2023E	2024E	2025E
铝合金-亿元	832.53	686.43	685.14	679.96
铝加工-亿元	109.19	112.09	110.31	109.68
氧化铝-亿元	181.36	187.17	200.68	204.33
蒸汽等业务-亿元	11.51	9.74	10.52	10.59
合计-亿元	1134.60	995.44	1006.65	1004.55

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

盈利预测与评级：电解铝行业龙头，铝价上行+成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展，有望提升估值。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 122.49 亿元、181.62 亿元和 219.68 亿元，EPS 分别为 1.29 元、1.92元和 2.32 元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 5、4 和 3 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：动力煤价格大幅上涨，云南电解铝项目推进不及预期，云南限产超预期。

表22：中国宏桥盈利预测与财务指标

项目/年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	134,814	127,224	136,531	142,076
增长率 (%)	15%	-6%	7%	4%
归属母公司股东净利润 (百万元)	8,702	12,249	18,162	21,968
增长率 (%)	-46%	41%	48%	21%
每股收益 (元)	0.92	1.29	1.92	2.32
PE (现价)	7	5	4	3
PB	0.6	0.6	0.5	0.4

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）

6.6 中国铝业：收购云铝股份完善布局，国企改革重塑估值

电解铝产能规模大，上游布局较深。公司电解铝产能 790 万吨（包含云铝股份），权益产能约 476 万吨，低于中国宏桥；氧化铝产能 2370 万吨，均在国内，2022 年铝土矿产量 2813 万吨，其中几内亚博法铝土矿产量 1355 万吨；整体来看，公司铝土矿和氧化铝产能产量国内第一，上游原料布局较深，此外公司煤炭产量超过 1000 万吨，公司能源、铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，而电解铝产能规模大，业绩弹性大。

原料价格持续下行，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大，2022 年动力煤价格高企，拖累业绩。由于动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2023 年 4 月，5500 大卡动力煤价已跌至1000 元/吨，较 2022 年均价下降约 270 元/吨，让利明显。公司预焙阳极基本外购，2023 年以来，预焙阳极价格也大降超过 1000 元/吨。2023 年原料端让利明显，低利润背景下，业绩弹性更高。

收购云铝股份，协同效应明显。2022 年 11 月，公司出资 66.6 亿元收购云铝股份 19%股权，收购后持有云铝股份 29.1%股权，实现控股并表。公司收购后不仅有助于解决同业竞争，协同效应更为明显：①原料自给率提升。公司铝土矿、氧化铝原料优势明显，而云铝股份资产主要在电解铝端，控股后，原料自给率明显提升，中国铝业也成为铝土矿、氧化铝、电解铝全产业链龙头，行业影响力大增。②电解铝资产结构优化。公司电解铝产能主要在山西、河南、广西等成本较高地区，而云铝股份电解铝产能均在云南，电价低，成本优势明显，收购后，公司电解铝成本下移，补充优质电解铝资产，优化资产结构。③弥补绿电短板。公司能源基本以火电为主，云南省绿色能源占比 87%，云铝股份绿色铝优势明显，双碳政策下，绿色铝价值逐步凸显，收购后，公司绿电占比提升明显，有助于达到 30%可再生能源占比要求。

国企改革进行时，估值有望重构。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦产业链“安全“是经济重要议题。电解铝是国民经济重要资源，公司作为国内铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，被赋予更为重要的责任，有望成为铝产业链扩张的重要载体，不管是走出去，还是并表扩张，都有利于产能增长，α属性较强，加上国企改革持续推进，经营效率有望提高，有利于提升估值。

盈利预测与评级：铝产业链龙头，铝价业绩弹性大，国企改革背景下，估值有望提升。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 80.45 亿元、111.33 亿元和 134.08 亿元，EPS 分别为 0.47 元、0.65 元和 0.78 元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 13、10 和 8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：动力煤价格大幅上涨，氧化铝价格下行超预期。

表23：中国铝业盈利预测与财务指标

项目/年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	290,988	288,079	298,759	307,940
增长率 (%)	-2.6	-1.0	3.7	3.1
归属母公司股东净利润 (百万元)	4,192	8,045	11,133	13,408
增长率 (%)	-27.2	91.9	38.4	20.4
每股收益 (元)	0.24	0.47	0.65	0.78
PE (现价）	26	13	10	8
PB	2.0	1.8	1.5	1.3

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）

7 风险提示

1）电解铝需求不及预期。电解铝供应增量有限，需求主导铝价，如果房地产下滑较为明显，或者出口大幅下降，电解铝需求可能走弱，供需可能走向过剩，铝价承压。

2）产能天花板约束放松。电解铝产能天花板明确，若供需缺口较大，铝价明显上涨，产能天花板有放松的风险，电解铝远期供应预期弱化，对板块估值形成压制。

3）电解铝纳入碳交易时间不及预期。电解铝行业纳入碳交易是大势所趋，但目前时间表并不确定，未来若推进缓慢，将影响绿色铝价值。

表24：中国宏桥财务报表数据预测汇总

资产负债表	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产	87,568	88,513	97,074	111,496
现金	27,385	25,415	34,176	47,769
应收账款	10,184	13,937	14,961	16,507
存货	37,268	36,868	34,712	33,485
其他	12,732	12,293	13,225	13,735
非流动资产	98,174	102,228	107,561	112,915
固定资产	68,060	68,094	68,125	68,152
无形资产	377	358	340	323
租金按金
其他	29,737	33,776	39,095	44,440
资产总计	185,742	190,741	204,634	224,412
流动负债	71,373	67,211	63,250	58,185
短期借款	43,434	38,434	33,434	28,434
应付账款	14,911	16,234	15,853	15,485
其他	13,028	12,544	13,964	14,266
非流动负债	18,063	13,145	10,123	9,121
长期借款	16,236	11,236	8,236	7,236
租赁负债
其他	1,827	1,909	1,887	1,885
负债合计	89,436	80,356	73,374	67,306
少数股东权益	11,807	13,637	16,351	20,228
股本	619	619	619	619
留存收益和资本公积	83,880	96,129	114,291	136,259
归属母公司股东权益	84,499	96,748	114,910	136,878
负债和股东权益	185,742	190,741	204,634	224,412

现金流量表	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	7,622	21,461	31,084	33,397
净利润	8,702	12,249	18,162	21,968
折旧摊销	6,903	7,185	7,187	7,189
少数股东权益	1,107	1,830	2,714	3,877
营运资金变动及其他	-9,090	197	3,020	363
投资活动现金流	-16,773	-10,766	-12,088	-11,910
资本支出	-10,281	-7,200	-7,200	-7,200
其他投资	-6,491	-3,566	-4,888	-4,710
筹资活动现金流	-12,790	-12,665	-10,235	-7,895
借款增加	-681	-10,000	-8,000	-6,000
普通股增加	0	0	0	0
已付股利	-9,023	-2,665	-2,235	-1,895
其他	-3,086	0	0	0
现金净增加额	-21,843	-1,970	8,761	13,593

资料来源：wind、民生证券研究院预测

利润表	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	134,814	127,224	136,531	142,076
营业成本	113,460	99,544	100,665	100,455
销售费用	598	577	616	642
管理费用	5,934	6,021	6,373	6,619
财务费用	2,876	2,303	2,044	1,454
营业利润	14,767	19,962	27,685	33,123
利润总额	12,607	18,050	26,095	32,306
所得税	2,798	3,971	5,219	6,461
净利润	9,809	14,079	20,876	25,845
少数股东损益	1,107	1,830	2,714	3,877
归属母公司净利润	8,702	12,249	18,162	21,968
EBITDA	21,622	27,147	34,873	40,313
EPS (元)	0.92	1.29	1.92	2.32

主要财务比率	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	15.48%	-5.63%	7.32%	4.06%
营业利润	-44.03%	35.19%	38.69%	19.64%
归属母公司净利润	-45.86%	40.76%	48.28%	20.96%
获利能力
毛利率	13.85%	20.64%	25.24%	28.41%
净利率	6.61%	9.76%	13.49%	15.66%
ROE	10.30%	12.66%	15.81%	16.05%
ROIC	0.07	0.10	0.13	0.14
偿债能力
资产负债率	48.15%	42.13%	35.86%	29.99%
净负债比率	0.34	0.22	0.06	-0.08
流动比率	1.23	1.32	1.53	1.92
速动比率	0.68	0.74	0.96	1.31
营运能力
总资产周转率	0.73	0.67	0.67	0.63
应收账款周转率	12.93	9.00	9.00	8.50
应付账款周转率	7.61	6.13	6.35	6.49
每股指标 (元)
每股收益	0.92	1.29	1.92	2.32
每股经营现金	0.80	2.26	3.28	3.52
每股净资产	10.16	11.65	13.85	16.58
估值比率
p/E	7.03	5.21	3.51	2.91
P/B	0.64	0.58	0.49	0.41

EV/EBITDA	4.32	3.25	2.30	1.51

插图目录

图 1： 2020 年 1 月至 2022 年 4 月，铝价复盘 . . 3
图 2：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位） .................................................................
图 3：欧洲电解铝冶炼利润（单位：美元/吨，按照天然气燃料进行测算） .................................................................... .. 4
图 4：国内电解铝产能及利用率（单位：万吨） ........................................................................................ 9
图 5：国内电解铝运行产能（单位：万吨）
图 6：国内电解铝月度产量（单位：万吨）
图 7：图 8： 2023 年 3 月，山东地区电解铝生产成本构成（测算）国内电解铝日均产量（单位：万吨） ........................................................................................... ............................................................................ .....10 .... 9
图 9：氧化铝价格暂稳运行（单位：元/吨） ........................................................................... ..10
图 10：预焙阳极价格下行（单位：元/吨） ........ ...10
图 11：动力煤价格走弱（单位：元/吨）
图 2020 年以来我国电解铝平均生产成本（含税，单位：元/吨）
图 2023 年 2 月，高成本产能占比 17%（单位：元/吨）
图国内水电月度发电量（单位：亿 KWh）
图
图 16：西南地区电解铝产能变化（单位：万吨） .........................................................................................................................12
图云南电解铝产量及耗电量占比（单位：万吨）
图 18：云南省月度发电量（单位：亿 KWh） ....................................................................................................
图 19：云南水电设备利用小时数（单位：小时） ...云南溪洛渡水库蓄水量（单位：亿立方米） ............................................................................................................. .....13.....13
图 21：国内铝加工企业平均开工率 . ................................................................................................................ .....14
图 22：图 23： 2021 年国内原铝终端需求结构..国内型材企业平均开工率............. ........................................................................................................................ ...14
图 24：
图 25：国内铝箔企业平均开工率.....
图 26：国内原铝合金企业平均开工率 ..
图 27：国内再生铝合金企业平均开工率..
图 28：国内电线电缆企业平均开工率 .
图 29：我国汽车月度销量（单位：万辆）
图 30：我国新能源车销量（单位：万辆） ..................................................................................................................... .....16
图 31：我国光伏电池产量（单位：万千瓦） ............................................................................................................ ..16
图 32：我国电解铝实际消费量（单位：万吨） ................................................................................................................. ..17
图 33：我国电解铝日均消费量（单位：万吨）...................................................................................................................... ..17
图 34：电解铝进口盈亏（单位：元/吨） ...18
图 35：我国未锻轧铝及铝材出口量（单位：万吨）
图 36：我国未锻轧铝及铝材进口量（单位：万吨）
图 37：我国保税区电解铝库存（单位：万吨）
图 38：我国汽车出口量及占比（单位：万吨）
图 39：截至 2023 年 4 月 10 日，电解铝社会库存下降至 100.6 万吨 .....................................................................................20
图 40：截至 2023 年 4 月 6 日，LME 铝库存 51.7 万吨.............. ...................................................................................
图 41：截至 2023 年 4 月 7 日，电解铝吨铝税前盈利 668 元 .........
图 42：欧洲碳交易价格（单位：欧元/吨） ............................................................................. ....22....24
图 43：图 44：上海碳排放交易价格（单位：元/吨）CBAM 配额分配变化 ............................ ....................................................................................................... ...25
图 45：图 46：美国《清洁竞争法案》基准线比例变动...2021 年云南电源结构 .................................国内电解铝碳排放成本 ................................ .......................................................................................................................................................................................................................... ......26......27......27
图 48：云南省电力交易基准价年均价（元/KWh）
图 49：图 50：我国主要地区氧化铝价格（元/吨）................2017-2022 年公司总资产（单位：亿元）....2017-2022 年公司在建工程（单位：亿元） ....................................................................................................................28....................................................................................................................29
图 52：图 53： 2017-2022 年公司经营性现金流净额 ................................................................................................................................302017-2022 年投资性现金流净额.........................................................................................................................................302017-2022 年公司长期借款（单位：亿元） ....................................................................................................................30
图 55： 2017-2022 年公司短期借款（单位：亿元） ..30
2016-2022 年公司资产减值损失（单位：亿元） .31
57： 2021 年资产减值分类（单位：亿元） ...................................................................................... ..31
58：上海碳排放交易价格（单位：元/吨） ......................................................................................... ..31
59：欧洲碳交易价格（单位：元/吨） ............................................................................................... ...31
60：新疆和云南电解铝成本处于全国低位（单位：元/吨） ..32
61：62： 2022 年主要电解铝上市公司成本（单位：元/吨）我国铁水产量回升（单位：万吨）............................ ................................................................................................. ..32..33
63：公司铝箔产能规划（单位：万吨） ............................................................................... .33
64：新疆电解铝成本处于全国最低（含税，单位：元/吨） ........................................................................................... .34

表格目录

重点公司盈利预测、估值与评级 . ....................................................................................................................
表 1：表 2： 2: 欧洲电解铝减产情况梳理.........................电解铝行业产能天花板约 4553.8 万吨 . ..................................................................................................................... .. 4.. 6
表 3：国内严禁新增电解铝产能..
表 4：部分电解铝产能指标出让、置换价格 ..
表 5：云铝、神火主要电解铝项目建设规模及投资情况 . ............................................................................................. .. 7
表 6：截至 2023 年 3 月，电解铝拟投产产能明细（单位：万吨） ......................................................................................
表 7：表 8：截至 2023 年 3 月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨） ......................................................................................电解铝供需平衡（单位：万吨）........................................................................................................................................ ..21
表 10：表 11：欧洲碳交易机制 ..........................................................................................................................................................................22 欧洲电解铝行业碳交易规定 ..................................................................................................................................................22 国内电解铝行业节能减排政策梳理 ......................................................................................................................................23
表 13：表 14： 2021 年美国国会 CBAM 相关议案汇总 .云铝股份盈利预测与财务指标 .................. ..................................................................................................................... ..26..32
表 15：表 16：神火股份盈利预测与财务指标 ........................................................................................................................................天山铝业盈利预测与财务指标 ........................................................................................................................................ ...34...35
表 18：表 19： 2022-2025 铝加工板块量价本假设 .............................................................................................................................2022-2025 氧化铝板块量价利假设 .............................................................................................................................2022-2025 营业收入拆分 .............................................................................................................................................. ...37...37
表 21：表 22： 23：中国铝业盈利预测与财务指标 .. 2022-2025 营业成本拆分 ................................................................................................................................................中国宏桥盈利预测与财务指标 ......................................................................................................................................... ............................................................................................................................. ...38...38 ..40
表 24：中国宏桥财务报表数据预测汇总.

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明

投资建议评级标准		评级	说明
以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其		推荐	相对基准指数涨幅15%以上
中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。	公司评级	谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅 5%以上
	行业评级	推荐	相对基准指数涨幅5%以上
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上

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电解铝行业深度报告

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推荐

分析师 邱祖学

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目录

1 铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动

2 海外减产告一段落，国内供应逐步见顶

2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长

2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶

2.2.1 产能天花板确定，重置成本明显提升

2.2.2 产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降

2.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移

3 枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定

3.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升

云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。由于之前云南提供优惠电

3.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小

4 国内需求回暖，海外衰退影响或有限

4.1 竣工端企稳，国内需求走强

4.2 海外衰退影响有限，出口或以稳为主

4.3 库存处于低位，铝板块盈利弹性大

5 “双碳”目标确立，绿色铝前景广阔

5.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨

5.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋

5.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启

6 投资建议

6.1 行业投资建议

6.2 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显

6.2.1 成本相对稳定，业绩弹性大

6.2.2 资产负债表优化，业绩充分释放

6.2.3 “双碳”趋势下，绿色铝价值凸显

6.3 神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期

6.4 天山铝业：电解铝成本优势突出，期待新业务成长

6.5 中国宏桥：电解铝行业龙头，产能转移翻开新篇章

6.6 中国铝业：收购云铝股份完善布局，国企改革重塑估值

7 风险提示

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