证券研究报告

蓄势待发

比特币走势、矿场扩张节奏、Coinbase深度分析

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分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn

分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn

投资要点

◼ 本篇报告旨在回答3个问题：1）比特币行情走到哪了？2）中游矿场竞争力哪家更强？3）下游Coinbase业务扩展的潜在空间？

◼ 1）比特币行情分析

✓ 1、量是关键。前两轮比特币行情，上涨主升浪均伴随交易量的快速放大，日交易量大幅超越此前高点，不断创出新高。而此轮比特币价格从底部上涨至今，虽涨幅超过300%，但交易量最高日仅为2021年高点54%左右水平，当前日交易量已回落至200亿美元左右的低水平，说明整体情绪远未到亢奋状态，高息环境下整体流入加密市场资金不足。

✓ 2、以每一轮牛熊转化周期来看，2015\~2018年整个牛熊周期持续1432天，2018\~2022年牛熊周期1437天，比特币从底部上涨到高点分别持续1068天和1059天，主升浪出现在行情推进至600\~700天左右。本轮截至2024年6月23日，比特币价格底部上扬，持续580天，若对比前两轮，则目前行情刚刚过半，且此时间已经接近上两轮主升浪开启时间，预计正好与美联储首次降息时点重叠。

✓ 3、本轮上涨基础更加牢固：1）多地区审批通过比特币ETF，监管风险进一步降低，机构进场配置，其中不乏养老金等，后续Q2披露的机构持仓中有望看到更多长周期资金身影；2）CEX持币量大幅下降，持有3年以上未动地址占比达到46.78%，意味着越来越多的比特币进入持有者手中，流通盘缩小，共识不断增强。

2）矿场更新机器及算力扩张计划

✓ 1、算力扩张规划：以5月算力为基数,到2024年底算力提升速度超过100%的公司为Riot Platforms（+258%）、Iris Energy（+218.7%）、Bitfarms（+180%）、CleanSpark（178.2%）。以最新比特大陆S21 Pro机器为例计算，测算1亿美元投入+比特币10万美元，年化收益预期为9965.3万美元。

✓ 2、投资建议：结合10家矿场运营效率与资金储备，以及当前单位算力估值水平，建议关注Clean Spark与Iris Energy。两个标的选择上，注重比特币持有战略则Clean Spark更优，若注重估值水平则Iris Energy更佳。若打包一揽子投资，建议配置Clean Spark与Iris Energy的同时，可增加Riot Platforms、Hive Digital、Cipher Mining配置（具体对比在文中展开）

3）Coinbase业务潜力还未充分释放

✓ 1、Coinbase交易业务，充分受益于FTX倒闭以及美国加密市场的繁荣与严监管。根据Chainalysis分析，2021年美国加密货币使用指数排名全球第8，为0.22，到2023年已经上至第4，使用指数0.367，在支持USD的交易所2024年1\~5月交易量统计中，Coinbase交易量占比已经达到43.6%，2021年全年占比仅为30.2%。

✓ 2、Base链利润水平远超其他相关以太坊Layer2扩展链。以Optimism和Arbitrum的盈利能力对比流通市值水平为基准，则Base市值水平平均值应为123亿美元左右。

✓ 3、USDT面临更大监管压力，USDC有望受益。欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）即将于7月1日实施，竞对USDT母公司Tether并未获得欧盟合规许可，且资产审计不够透明，不符合欧盟标准，目前OKX与Uphold相继在欧洲下架USDT交易对，利于USDC拓展与市占比提升。

投资建议：核心交易业务受众较2021年进一步增加，新业务不断涌现，当前Coinbase市值为521.4亿美元，仍较此前2021年高点769.1亿美元有47.5%空间，建议关注。

风险提示：1、监管风险；2、比特币价格剧烈波动风险；3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险；4、交易所资产被盗风险；5、极端天气风险；6、报告中数据信息更新不及时风险

目录 C O N T E N T S

⒈ 量 vs 价，行情走到哪了？
⒉ 前期行情主导资金来源？
⒊ 矿场竞争力分析
⒋ Coinbase潜在空间探讨
⒌ 风险提示

CCONTCCON量 vs 价，行情走到哪了？

比特币价格新高，但成交还未放量

比特币主升浪往往伴随着交易量的快速放大

✓ 1）ETF通过前成交量复盘：2023年初，比特币触底后开启缓慢上涨，2023Q1日均交易量在200亿美元\~400亿美元区间徘徊，延续了2022年熊市时期的水平。比特币单枚价格自1.6万美元底部爬升至2.8万美元，而后交易量明显萎缩。整个2023Q2\~Q3，日均交易量在100亿美元\~200亿美元之间徘徊，比特币震荡横盘，6月15日贝莱德申请比特币ETF消息短时提升市场关注度，单枚价格一度突破3万美元，但紧接着价格又会回调至2.6万美元左右。突破点出现在2023年10月，市场传言Sec将通过比特币ETF申请，带动比特币价格突破3万美元，后续在即使辟谣的情况下，价格仍一路上行至4万美元以上，最高接近4.5万美元，而成交量虽有回暖，却也仅在300亿美元左右徘徊，低于2022年熊市水平。

✓ 2）ETF审批正式通过后：2024年1月10日，SEC批准11只比特币现货ETF上市，比特币价格从高点4.5万美元短暂回落至4万美元后，开启了快速拉涨，此阶段伴随着ETF带来的增量资金涌入，日均成交量最高单日超过900亿美元，3月中旬比特币价格创出历史新高，单枚价格超过7.3万美元，但即使在价格新高情况下，成交量仍未突破2021年单日近1800亿美元的规模。

✓ 随后比特币价格高位出现震荡，进入4月日成交量开始萎缩，回到了日均200亿美元左右的较低水平。4月20日在区块奖励减半后，价格出现一轮明显回撤，最低触及5.8万美元。截至6月17日，比特币价格仍在6\~7万美元之间震荡，成交量不断走低，较前一轮牛市主升浪期日均600亿美元左右的交易额还有很大差距。

◼ 从复盘情况看，目前交易量水平更接近于2020年开启主升浪前的波动水平，后续有望随着资金面宽松释放较大上涨潜力。

共识不断增强，交易所存币量新低

中心化交易所的比特币存量创2021年以来新低

✓ 交易所中的比特币存量一定程度上可以代表目前市场上流通交易的比特币数量，根据CryptoQuant统计数据，截至2024年6月17日，交易所合计持有比特币总量为283.3万枚，占比特币总流通量的14.37%左右，此数额相较于2021年高点时的339万枚下降了16.4%。存量出现明显下降的时点为2022年10月与2024年1月中旬后，2022年是FTX交易所暴雷，比特币价格大幅下跌，交易所大量被提币，这一时间也正好对应了机构资金大举入场的时间。而2024年1月后，对应比特币ETF通过，此时间交易所存量比特币大量被购走，且并未有明显回流。当前趋势仍在不断延续，这也一部分解释了为何交易所成交量持续下探，由于用于交易需求的比特币数量占比持续下降，而提取走用户长期持有的量在不断增加。

持币彩虹图显示，持有3年以上比特币地址占比46.78%

✓ 上一轮比特币价格到达6.9万美元高点时间是2021年12月，那么现阶段持有3年以上且未动的比特币地址，意味着2021年6月后就再也没有任何交易转账操作，这些地址在经历了2021年牛市，又持币度过了2022年熊市，且在2023年大幅上涨后也并未卖出。比特币链上的持有者数量大幅增加，共识不断增强，在本身供给不断通缩的情况下，长期投资者数量越来越多，流通交易的量越来越少，持有周期不足3月的地址量占比仅为19.28%，与交易所存量比特币流通体量大致对应。

◼ 当前比特币价格的波动很大程度上由中心化交易所中这14.37%的存量比特币交易决定，而这部分数量预计还会随着机构资金的不断进入配置，持续缩减，相较于上一轮牛市，本轮更小的资金量就能短期扰动价格。

交易所比特币存量（百万枚）

比特币持有者彩虹图

核心影响因素：1）矿工抛压；2）ETF净流入放缓；3）高息环境下流动性不足，普通用户参与度还不足

✓ 矿工减半后面临运营压力，有抛售比特币回笼资金需求。

根据CryptoQuant统计，自2024年4月20减半后，矿工所属地址存量比特币数量持续下探，4月23日高点时为182.86万枚，而截至6月17日为181.62万枚，减少了1.24万枚，再考虑每日新增挖取的比特币数量，则矿工所属地址减少的比特币数量则更多。

✓ 比特币现货ETF发行商自3月15日后，ETF净流入放缓。

根据Dune统计，现货比特币ETF单日净流入自3月15后有明显放缓，4月流出较为明显，5月开始恢复净流入，但流入量较2\~3月初期明显减少

✓ 高息环境下资金获取成本高企，散户热情并未完全点燃。

根据Coinbase财报显示，2024Q1在比特币价格新高情况下，月活跃交易用户量仅为800万，甚至不及2023Q1的活跃用户量。

矿工钱包地址比特币存量（百万枚）

比特币现货ETF日净流入

对比利率、纳指、Coinbase交易量之间关系

美联储基准利率、纳斯达克指数以及Coinbase交易量之间的关系

✓ 1）停止加息后，Coinbase交易量持续回暖。2019年1月，美联储停止加息，随后Coinbase交易量经历一波回升，最高2019年6月交易量达到141亿美元，但远未达到上一轮2017年10月高点409.5亿美元的交易量，随后2019年7月美联储首次降息，但直至2020年8月之前，期间4次降息成交量却并未突破2019年6月高点；对比此轮，2023年8月，美联储停止加息，随后Coinbase同样迎来交易量回升，2024年3月最高达到1572.9亿美元，但较上一轮2021年5月的2590.8亿美元仍有差距，目前交易量回落明显。上一轮停止加息时联储利率是2.5%，而这一轮是5.5%，在高息环境下，2024年3月交易量已经达到上一轮高点的60%水平。

✓ 2）交易量爆发出现在纳指短暂回调时点，比特币主升浪自此开始。2020年10\~11月，纳指在持续上行后出现明显回调，此时Coinbase成交量放量突破，2021年11月单月成交量接近2017年高点，12月创交易量新高，随后一路上行，收益率超越纳斯达克指数。对比此轮，首先当前并未降息，其次纳指仍在一路上扬，且已经突破前高。

✓ 3）减半后调整。上一轮减半出现在2020年5月，交易量与价格的突破都是2020年11月开始，经历了半年的震荡盘整；这一轮减半为2024年4月，目前比特币价格经历3月震荡。上一轮突破点在2020年10月纳斯达克指数回调，纳指交易量短期萎缩，增量资金流入加密市场。此轮横盘突破点，有望出现在降息前后、纳指短暂出现回撤、矿工减半抛压大幅消化的时点。

数据来源：Coinbase财报，theblock，Tradingview，中泰证券研究所

◼ 牛熊转换时间需1400天左右完成，主升浪出现在牛市推进至600\~700天左右出现

✓ 2015\~2018年牛熊转换时间为1432天，2018\~2022年牛熊转换时间为1437天。价格从底部上行到高点的牛市阶段两轮分别持续1068天和1059天，价格高点回撤至最低点持续时间分别为364天和378天。本轮行情截至2024年6月23日，价格底部上扬，持续了580天，若简单对比前两轮情况，则目前行情刚刚过半，且此时间已经接近上两轮主升浪开启的时间。

◼ 从全网算力与价格提升对比来看：

✓ 1）2015\~2018年：此轮在减半点前，比特币价格自低点至高点上涨295.3%，而全网算力涨幅为401.4%。

✓ 2）2018\~2022年：此轮减半点前，比特币价格自底部上行涨幅164.2%，全网算力涨幅160.3%。

✓ 3）2022\~至今：此轮减半点前，比特币价格底部上涨300.7%，全网算力涨幅115.6%。本轮减半点前涨幅接近2015\~2018年，但算力由于基数原因，涨幅不及此前两轮，从算力增量绝对值考虑，本轮算力增加299.28EH/s，上一轮为71.97EH/s，2015\~2018年为1.32EH/s。

◼ 2024年1月11日至3月15日前比特币ETF净流入较大，直接推动比特币价格自4万美元/枚上涨至高点7.3万美元/枚，涨幅超过80%，流入净额100亿美元左右，但期间比特币中心化交易所每日平均成交量在300亿美元以上，意味着1个多月时间，仅需不大的ETF净流入，就大幅推升了比特币价格。

CONTCCON前期行情主导资金来源？

谁主导了这轮上涨--机构

2022\~2023年比特币价格底部区域，来自专业机构大资金占比明显上升

✓ 根据Chainalysis统计，2022年7月\~2023年6月比特币价格处于底部区域期间，各大区域单笔交易规模中，单笔超过1000万美元的交易量占比较2021年7月\~2022年6月牛市期间明显增加，2021\~2022年期间这一体量交易的占比区间大抵在25%\~40%之间，而2022\~2023年期间此占比区间达到40%\~55%之间，机构参与度2022年后明显增加。

✓ 在北美地区交易中，单笔大于1000万美元资金交易量占比2022\~2023年占比超过50%，远超其2021\~2022年期间水平，也是全球大额交易占比最高的地区，其次机构资金占比较高的是中、西、北欧区域与东南亚和澳洲区域。

◼ 此交易结构意味着2022年开始，参与比特币的资金由散户向投资机构倾斜，2024年现货比特币ETF上市后，单笔超过100万美元的交易量持续走高，而小额的0\~100美元的交易额占比逐步走低。

2022/7\~2023/6各大区域不同交易资金规模结构分布

比特币ETF通过前后不同交易资金规模结构分布趋势

2021/7\~2022/6各大区域不同交易资金规模结构分布

◼ 根据Chainalysis统计，北美区域2022年7月\~2023年6月期间，数字资产流入总额占比全球为24.4%，排名第一

✓ 分析近4年全球各区域数字资产流动趋势，数字资产流入占比提升最快的地区为北美区域，自2019年的15%提升至2023年的24.4%，下降幅度最大的是东亚区域，自2019年的31%下滑至2023年的8.8%。其余占比提升较为明显是的东南亚及澳洲区域，市占比自12%提升至19.3%，其他区域（包括中东、非洲、拉丁美洲）占比自13%提升至21%。此外中欧&西欧&北欧区域自2020年占比冲高后，近两年逐渐下滑，目前占比17.6%，已经低于东南亚&澳洲区域，东欧区域占比也从12%下降至8.9%。

✓ 对比Coinbase客户加密资产托管总额，可以看到2022Q3\~2023Q2这一段时间，对应了2022年7月\~2023年6月期间，该时期北美流入数字资产占比已经达到24.4%，截至2023Q2 Coinbase客户加密资产托管总额为1242.4亿美元，而2023Q3\~2024Q1，Coinbase托管的资产进一步上升到了3295.1亿美元，较2023Q2提升165.2%，预计北美地区在此段时间的数字资产流入全球占比将进一步上扬。

◼ SEC通过比特币现货ETF审批，比特币作为一类可投资资产逐渐进入机构视野。根据CCN统计数据显示，美国威斯康星州养老金2024Q1配置了1.6亿美元的比特币ETF，截至6月14日，有超过900家机构配置有比特币ETF资产。比特币ETF投资还处于起步阶段，预计未来将有更多国家或地区通过比特币ETF产品审批，目前除美国外，中国香港、澳大利亚、泰国都已经通过首批ETF产品审批，增量资金将随着各地的比特币ETF不断涌入。

比特币ETF总持有量达到88万枚

比特币ETF仅用了不到半年时间，总规模已经扩张到600亿美元左右，总持有量88万枚，占比特币总流通量的4.47%。

✓ 根据Dune统计的10支比特币ETF中，持有比特币数量最多的为贝莱德30.3969万枚，其次为灰度的28.3568万枚，富达位列第三持有17.4947万枚，TOP3占据ETF总持有量的86.6%。

目前几大比特币ETF的比特币持有量（枚）

Issuer	Holdings	USD Value	Marketshare	Ticker	Fee
BlackRock	303,969	$20.2b	34.5%	IBIT	0.25%
Grayscale	283,568	$18.9b	32.2%	GBTC	1.50%
Fidelity.	174,947	$11.6b	19.9%	FBTC	0.25%
21Shares	49,039	$3.3b	5.6%	ARKB	0.21%
Bitwise	38,057	$2.5b	4.3%	BITB	0.20%
VanEck	10,097	$672.1m	1.1%	HODL	0.25%
Invesco	7,335	$488.3m	0.8%	BTCO	0.25%
Valkyrie	6,812	$453.5m	0.8%	BRRR	0.25%
Franklin Templeton	5,162	$343.6m	0.6%	EZBC	0.19%
WisdomTree	1,290	$85.9m	0.1%	BTCW	0.30%

目前几大比特币ETF的合计持有比特币规模（枚）

比特币ETF配置热情远超黄金ETF

比特币ETF净流入突破40亿美元仅用了25天，黄金ETF超过250天。

贝莱德发行的比特币ETF（IBIT）是其发行超过200亿美元规模的ETF中，唯一一个2024年才上线的基金。

✓ 贝莱德是全球最大的ETF基金发行方，共计有433支ETF，合计规模28506.5亿美元，而其中比特币ETF是唯一一支在2024年发行并总规模达到200亿美元以上的ETF。

✓ IBIT占贝莱德发行ETF总规模的0.715%，截至2024年6月17日，总规模为203.8亿美元。而排名前面的其余ETF中，大部分都在2010年之前上线，且贝莱德的比特币ETF还是其中费率（仅次于EFA）最高的ETF，达到0.25%，足以说明其认购的火爆程度。且对比其2005年发行的黄金ETF，目前的规模为281.9亿美元，IBIT的规模已经达到其72%的水平，两个ETF发行时间相隔19年。

比特币ETF与黄金ETF流入净额对比（十亿美元）

贝莱德规模TOP31 ETF 基金（十亿美元）

SymbolFund Name AssetsIW iShares Core S&P 500 ETF 473.44B					Exp. Ratio Inception Date.03% 2000-05-15
2 IEFA iShares Core MSCI EAFE ETF				117.25B	□.7	% 2012-10-18
3 AGG iShares Core U.S.Aggregate Bond ETF				109.77B	0.03	%	2003-09-22
4	IWF iShares Russell 000 Growth ETF			95.78B	0.19	%	2000-05-22
5	IJH iShares Core S&P Mid-Cap ETF			82.80B	0.05	%	2000-05-22
6	IEMG iShares Core MSCl Emerging Markets ETF			78.47B	0.09%		2012-10-18
7	IJR iShares Core S&P Small Cap ETF			76.96B	0.06	%	2000-05-22
8	IWM iShares R		ussell 2000 ETF	60.17B	0.19%		2000-05-22
9	ITOT iShares Core S&P Total U.S.Stock Market ETF			56.51B	0.03	%	2004-01-20
10	IWD iShares R		ussell 100o Value ETF	54.79B	0.19%		2000-05-22
11	EFA iShares		MSCI EAFE ETF	53.54B	0.35	%	2001-08-14
12	IVW iShares S		&P 500 Growth ETF	52.33B	0.18%		2000-05-22
13	TLT iShares		20+ Year Treasury Bond ETF	51.19B	0.15%		2002-07-22
14	QUAL iShares M		SCI USA Quality Factor ETF	46.09B	0.15%		2013-07-16
15	MUB	iShares	National Muni Bond ETF	37.75B	0.05	%	2007-09-07
16	IXUS	iShares C	ore MSCITotal International Stock ETF	36.71B	0.07	%	2012-10-18
17	IWB	iShares R	ussell1000 ETF	36.25B	0.15%		2000-05-15
18	IWR iShares R		ussell Midcap ETF	33.68B	0.19%		2001-07-17
19	IVE iShares S		&P 500 Value ETF	32.40B	0.18%		2000-05-22
20	MBB iShares MBS ETF			31.44B	0.04%		2007-03-13
21	IEF iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF			29.61B	0.15%		2002-07-22
22	LQD iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF			29.43B	0.14%		2002-07-22
23	IUSB iShares Core Total USD Bond Market ETF 28.65B				0.06% 2014-06-10
24	IAU iShares Gold Trust			28.19B	0.25%	2005-01-21
25	DGRO iShares Core Dividend Growth ETF			27.04B	0.08%	2014-06-10
26	GOVT iShares U.S.Treasury Bond ETF			25.86B	0.05%	2012-02-14
27	SHY iShares 1-3 Year Treasury Bond ETF 24.37B				0.15%	2002-07-22
28	USMV iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF 24.01B				0.15%	2011-10-18
29	SGOV iShares O-3 Month Treasury Bond ETF 22.69B				0.07%	2020-05-28
30IGSB iShares 1-5 Year Investment Grade Corporate Bond ETF 20.42B					0.04%	2007-01-05
31 IBIT IShares Bitcoin Trust Registered 20.38B					0.25%	2024-01-11

资产管理规模 (十亿美元)

比特币ETF占发行机构总规模1.58%

◼ 统计美国9家超过20亿规模的比特币ETF发行机构，目前比特币ETF总规模占这些机构所有发行ETF总规模的1.58%，其中富达排名比特币ETF规模第3，达到117.7亿美元。

✓ 根据Stock analysis统计，富达为全球ETF基金发行规模排名第11的公司，旗下共计有70支ETF，总规模达到770.8亿美元，其发行的比特币ETF（FBTC）排名其所有ETF基金规模的第一位，占其总规模的15.28%，规模为117.7亿美元，且富达TOP10规模ETF基金中，其余9支产品中，最近推出的也仅为2020年的蓝筹股投资ETF基金，规模仅为18.5亿美元。比特币ETF的发行大幅带动了富达的资产管理规模。

◼ 对比黄金ETF，其全球ETF总额为2324亿美元。

全球黄金ETF资产管理规模（十亿美元）

黄金 (美元/盎司)

发行比特币ETF机构统计（亿美元）

公司		总规模	比特币ETF规模	占比%
1	BlackRock	28506.5	203.8	0.71%
2	Invesco	5480.8	4.67	0.09%
3	VanEck	816.8	6.73	0.82%
4	WisdomTree	794.7	0.86	0.11%
5	Fidelity	770.8	117.7	15.27%
6	Grayscale	187.3	187.3	100.00%
7	Franklin Templeton	180.1	4.1	2.28%
8	ARK	147	32.5	22.11%
9	Bitwise	25.7	25.7	100.00%
合计		36909.7	583.4	1.58%

富达规模TOP10 ETF 基金（亿美元）

	Symbol	Fund Name	Assets	Exp. Ratio	Inception Date
1	FBTC	Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund	11.77B	0.25%	2024/1/10
2	FTEC	Fidelity MSCl Information Technology Index ETF	10.66B	0.08%	2013/10/21
3	FBND	Fidelity Total Bond ETF	9.80B	0.36%	2014/10/6
4	ONEQ	Fidelity Nasdaq Composite Index ETF	6.70B	0.21%	2003/9/25
5	FHLC	Fidelity MSCI Health Care Index ETF	3.04B	0.08%	2013/10/21
6	FDW	Fidelity High Dividend ETF	2.86B	0.15%	2016/9/12
7	FELC	Fidelity Enhanced Large Cap Core ETF	2.80B	0.18%	2007/4/19
8	FELG	Fidelity Enhanced Large Cap Growth ETF	2.64B	0.18%	2007/4/19
9	FBCG	Fidelity Blue Chip Growth ETF	1.85B	0.59%	2020/6/30
10	FENY	Fidelity MSCI Energy Index ETF	1.79B	0.08%	2013/10/24

CONTCCON矿场竞争力分析

计算1亿美元的资本投入，能获得多少年化回报，2021年 vs 当前：

假设前提：

1）比特币价格：2021年价格以2020年减半当天到价格峰值时间段的均值31928.5美元计算，当前假定比特币以均价10万美元计算；

2）机器：2021以比特大陆S19j Pro机器为例，当前以比特大陆S21 Pro机器为例；

3）电价：均以Iris Energy披露的加权平均价格0.037美元/kWh为基准；

4）全网算力：2021年以2020年减半后到价格涨至最高点时间段平均134.2EH/s算力，当前假设以平均算力700EH/s；

5）单日比特币产量：2021年为954枚，当前为478.395枚（2021年每日比特币量=日产出+日产出*0.06，当前每日比特币量=日产出+日产出*0.0631 ）；

6）机器折旧：均为3年直线摊

7）算力价格：当前以Iris Energy披露期货价格15.1美元/EH/s计算，2021年以Mara披露40.23美元/EH计算

◼ 以此计算在设备全部署情况下，1亿美元投入，比特币收入-电费-设备折旧= 营业利润，对应2021年单日盈利为40.79万美元，年化盈利14886.79万美元，当前单日盈利为27.3万美元，年化盈利为9963.5万美元，进一步计算每EH算力可带来年化盈利为1504.5万美元，当比特币均价达到13万美元/枚时，当前盈利能力与2021年盈利能力可持平。

以Iris Energy披露的价格为例，2024年计算投入1亿美元可获取的潜在收益
机器投入额	1	亿美元
假设全网算力	700	EH/s
单日全网比特币产量	478.395	枚
电价	0.037	美元/kWh
预期比特币均价	100000	美元
对应单日总收入	452597.0	美元

每TH算力价格	15.1	美元
可购买总算力	6622516.6	TH/s
总算力/全网算力	0.946%	%
单日获取比特币数量	4.53	枚
比特大陆S21PR0额定矿机算力	234	TH/s
对应S21PR0量	28301	台
比特大陆S21PRO能效比	15	J/TH
对应单日总电费	88300.2	美元
单日折旧成本 (3年直线摊销)	91324.2	美元

单日盈利	272972.55	美元
年化盈利	9963.50	万美元

以Marathon披露的价格为例，2021年计算投入1亿美元可获取的潜在收益
机器投入额	1	亿美元
全网算力	134.2	EH/s
单日全网比特币产量	954	枚
电价	0.037	美元/kWh
比特币均价	31928.48	美元
对应单日总收入	564186.8	美元

每TH算力价格	40.23	美元
可购买总算力	2485501	TH/s
总算力/全网算力	1.9%	%
单日获取比特币数量	17.67	枚
比特大陆S19jPR0额定矿机算力	104	TH/s
对应S19j PRO量	23899	台
比特大陆S19j PRO能效比	29.5	J/TH
对应单日总电费	65005.4	美元
单日折旧成本 (3年直线摊销)	91324.2	美元

单日盈利	407857.23
年化盈利	14886.79	美元万美元

哪家矿场2024年初至今扩张速度最快？

◼ 截至5月，矿场运营算力TOP3的公司分别为Marathon（25.7EH/s）、Core Scientific（20.4EH/s）、Clean Spark（17.97EH/s），年初至今提升算力提升最快的TOP3公司为Clean Spark（增长78%）、Iris Energy（增长69%）、Tera Wulf（增长52%），Marathon由于各站点的设备故障、维护和天气相关问题，在Q1经历了算力的下滑，4月后逐步回升，而同为头部的Riot的算力也经历了下滑，年初至今下降了29%，主要是由于机器效能不佳导致，Riot关停部分算力。年初至今股价涨幅最高的TOP3公司为Core Scientific（+568.2%）、Iris Energy（+102.1%）、Tera Wulf（+82.9%），这其中Iris Energy、Tera Wulf均为年初至今算力提升最快的公司之一，而Core Scientific则是破产重组带动。

◼ 截至5月单EH/s算力估值最低TOP3公司为：Hive Digital（0.17亿美元/EH）、Bitfamrs（0.42亿美元/EH）、Iris Energy（0.6亿美元/EH）

截至2024年5月	市值-亿美元	持有BTC-枚	BTC挖取量-枚	2023-12月算力-EH/S	2024-5月运营算力-EH/S	提升幅度%	每EH算力挖取BTC-枚	总功效比 -J/TH	市值/EH-5月算力-亿 -扣除持有BTC价值
MARATHON	55.0	17857	616	22.4	25.7	15%	23.97	1	1.68
CORE SCIENTIFIC	14.6	1	447	16.9	20.4	21%	21.91	24.23	0.72
Clean Spark	35.8	6154	417	10.08	17.97	78%	23.21	23.05	1.76
Iris Energy	5.7	1	230	5.576	9.414	69%	24.43	25	0.60
RIOT Platforms	28.6	9084	215	12.4	8.8	-29%	24.43	1	2.56
Cipher Mining	13.0	2142	166	7.2	8	11%	20.75	1	1.44
TERAWULF	10.3	1	186	5	7.6	52%	24.47	24.6	1.35
Bitfarms	3.7	850	156	6.5	7.5	15%	20.80	27	0.42
BITDEER	8.2	1	184	6.7	6.9	3%	26.67	1	1.18
HIVE Digital	2.4	2451	119	4	4.9	23%	24.29	25	0.17

各大上市矿场算力扩张节奏（EH/s）

考虑到涨幅与算力的扩张息息相关，因此统计6月至年底这段时间，各家矿场计划扩张的算力提升情况：

✓ 根据已有公告披露的统计，以5月算力为基数，到年底算力提升速度超过100%的公司为Riot Platforms（+258%）、Iris Energy（+218.7%）Bitfarms（+180%）、Clean Spark（178.2%），再结合到年底各家预计的功效比情况，Iris Energy预计到年底功效比可达到16J/TH，这相较于它目前25J/TH的功效比，提升幅度较大。

✓ 从每EH单位算力估值角度对比：以2024年底预期算力计算目前各家公司单位算力估值，估值最低的TOP5公司分别为Bitfamrs（0.15亿美元/EH）、Iris Energy（0.19亿美元/EH）、Clean Spark（0.63亿美元/EH）、Bitdeer（0.69亿美元/EH）、Riot Platforms（0.72亿美元/EH）。

✓ 统计目前给予2025年算力目标的公司，同比2024年增速最快的是Cipher Mining（+196.3%），其次为Bitfarms（+90.5%），Cipher Mining主要是其机器基本集中在2024Q4交付，因此2025年提升空间较大。

◼ 总结：综合算力扩张和算力估值数据来看：1）考虑2024下半年，结合扩张速度快+低算力估值均进入TOP3的标的为Iris Energy与 Bitfarms；2）考虑持有比特币量，以及比特币潜在增值空间的最优标的为Clean Spark与Riot Platforms。

	市值	持有BTC-枚	2024-5月运营算力-EH/S	-J/TH	-EH/S	算力提升%	-J/TH	总功效比2024目标算力5月至年底2024目标功效2025目标算力2025年算力 -EH/S 同比提升%	2025目标功效市值/EH-2024目标算力-亿 -J/TH -扣除持有BTC价值	更新时间	补充
MARATHON	55.0	17857	25.7	1	50	94.6%	21		0.86	2024/4/25
CORE SCIENTIFIC	14.6	/	20.4	24.23	/					2024/6/6	Core Scientific拒绝CoreWeave的10亿美元收购要约 2024年5月9日收购怀俄明州的两个比特币矿场，75
Clean Spark	35.8	6154	17.97	23.05	50	178.2%			0.63	2024/6/18	MW可用电力，协议将在45天内完成，一旦全面运营，预计将每秒增加超过 4EH/s，100000台S21 Pro 将于6~12月交付，预计增加23.4EH/s算力，预计6月
Iris Energy	5.7	/					16	40+ 33.3%	0.19	2024/5/24	算力可达到20EH/s 计划2024Q3将算力提升至20EH/s，效能到17J/TH
RIOT Platforms	28.6	9084	9.414 8.8	25 /	30 31.5	218.7% 258.0%		41 27.0%	0.72	2024/6/13	15天内持有bitfarms股份已经提升4个点，占比14%， 2024Q2算力计划提升至21.4EH/s，2024Q3提升至
Cipher Mining	13.0	2142		/	13.5	68.8%	18.6	35 196.3%	0.85	2024/6/5	27.1EH/s 预计2024Q4交付一批比特大陆S21Pro机器，额外购
TERAWULF			8						1.03		买了约1.25EH/sCanaanA1566矿机，也将于Q4交付 LakeMariner的4号楼计划于6月竣工，为2024年
Bitfarms	10.3	/	7.6	24.6	10	31.6%					下半年达到>10.0 EH/s铺平道路，将容纳约10,000 台比特大陆最新一代的S21和S21Pro矿机拒绝Riot的恶意收购，认为其提出的2.3美元/股的价
BITDEER	3.7	850	7.5	27	21	180.0% 71.0%		90.5% 35	0.15 0.69	2024/6/13	格严重低估公司价值
HIVE Digital	8.2	1	6.9	/	11.8 /						到2025年第四季度批量生产创新型超高效5J/TH芯片截至6月还剩余1670台S21待发货，同时额外收购
	2.4	2451	4.9	25							1000台S21 Pro

各矿厂运营效率与资产负债表对比

◼ 矿场业务核心开支项：1）电费；2）人员及运营费用；3）设备折旧。同时融资量较大情况下，利息费用也是业务运营中重要开支一环。

✓ 根据统计2024Q1上市矿场的成本与费用开支，对比各家公司挖取到的比特币量，大致可以看出每家公司获取一枚比特币需要的开支总量

✓ 单枚比特币产出成本最低的公司（考虑所有成本与费用）：Clean Spark（3.96万美元）、Core Scientific（3.98万美元）、Iris Energy（4万美元）、Cipher Mining（4.04万美元）、Hive Digital（4.95万美元）。若仅考虑现金支出的情况下，单枚成本Cipher Mining 与Clean Spark下降更加显著，均低于3万美元一枚。

截至2024Q1-百万美元	现金及等价物	数字资产	财产和设备净额	资产负债率%
RIOT Platforms	688.5	605.6	821.7	5.2%
MARATHON	324.3	1234.7	802.3	1 16.2%
Clean Spark	323.1	358.0	670.5	4.8%
Iris Energy	259.7	0.0	357.1	6.4%
CORE SCIENTIFIC	98.1	0.0	576.0	139.1%
Cipher Mining	88.7	123.3	238.5	11.3%
Bitfarms	66.0	57.5	177.8	14.3%
TERAWULF	45.8	2.0	237.9	31.1%
HIVE Digital	17.8	71.9	91.9	22.1%

矿场资产负债表端情况对比

✓ 截至2024Q1，对比上市矿场的现金及等价物、数字资产以及资产负债率：账面现金及等价物储备方面，Riot Platforms储备最足，账面6.89亿美元，其次为Marathon和Clean Spark分别为3.24亿美元和3.23亿美元，Iris Energy账面也有2.59亿美元；数字资产量，Marathon拥有最多的比特币，该部分储备截至2024Q1账面为12.35亿美元，Riot Platforms和Clean Spark分别有6.06亿和3.58亿美元的数字资产储备，Cipher Mining也有1.23亿美元储备，Iris Energy由于是非持币战略，因此账面未有数字资产；资产负债率方面，Clean Spark最低为4.8%，Riot Platforms为5.2%，Iris Energy为6.4%，排名前3，其余均超过10%。

◼ 投资建议：结合运营效率与资金储备两方面，在考虑上一章节算力扩张预期和估值水平指标，当前最为优质的标的是Clean Spark与Iris Energy，两个标的选择上，若注重比特币持有战略的Clean Spark更优，若注重估值水平的Iris Energy更佳。若打包一揽子投资，建议配置Clean Spark与Iris Energy的同时，可增加Riot Platforms、Hive Digital、Cipher Mining配置

2024Q1-减半前 -百万美元	电费	人员、管理费用	折旧开支	净利息开支	BTC挖取总量 -枚	单枚成本 -万美元	单枚成本-万美元 -仅考虑电费与折旧	单枚成本-万美元 -仅考虑现金支出
MARATHON	90.211	21.4	77.995	1.256	2811	6.79	5.98	4.02
CORE SCIENTIFIC	52.568	16.924	28.996	14.087	2826	3.98	2.89	2.96
Clean Spark	34.298	16.05	32.187	-2.158	2031	3.96	3.27	2.37
Iris Energy	19.834	12.984	8.692	-1.374	1003	4.00	2.84	3.13
RIOT Platforms	35.953	25.652	32.343	-7.805	1363	6.32	5.01	3.95
Cipher Mining	13.629	10.796	17.244	-0.386	1021	4.04	3.02	2.35
TERAWULF	14.408	16.582	15.088	11.045	1057	5.40	2.79	3.98
Bitfarms	22.022	10.102	38.977	0.302	943	7.57	6.47	3.44
HIVE Digital	19.963	3.698	16.423	0.843	826	4.95	4.41	2.97
HUT 8 Digital	16.622	19.999	11.472	6.281	716	7.59	3.92	5.99

CONTCCONCoinbase潜在空间探讨

	JasmyCoin JASMY	$0.02951	350.21%
V	Toncoin TON	$6.89	198.34%
? Arweave AR		$27.74	187.48%
	Ethereum Name Service	ENS	$26.54 159.38%
	6 Core CORE	$1.29	133.99%
W	Bitget Token BGB	$1.15	98.36%

Coinbase人均交易量探讨：当前财富效应不足，普通用户热情还远未点燃

✓ 2024年初至今，统计前100市值中，涨幅TOP10的Token，仅有JASMY与ENS在Coinbase上架交易，其余标的均无法在Coinbase交易。而在2024Q1占据Coinbase46%交易收入的比特币和以太坊相较于其他Token其波动相对低，导致散户交易的频次不足，且更多为机构主导。

✓ 2021Q4单月交易活跃人次最高达到11.4百万，而2024Q1为8百万，在比特币价格新高的情况下，交易活跃人次仅为最高季度的70%。而如果简单以普通用户交易量除以活跃交易人次（由于机构活跃人次中占比较低，2021年年报公司披露是11000家），可以大致看出普通用户的季度交易额，2024Q1仅为7000美元，这一水平远不及此前2021Q1最高时的19672美元，而2021Q1月活交易人次也已经有6.1百万。

人均季度交易额vs月交易活跃人次

年初至今市值前100Token中涨幅TOP10

Name	Price	- YTD %
dogwifhat WIF	$2.02	1221.67%
国 Pepe PEPE	$0.00001126	768.33%
d FLOKI FLOKI	$0.0001691	382.79%
Pendle PENDLE 一	$5.72	382.40%

Coinbase潜在用户量应比2021年更多

Coinbase受益于FTX倒闭以及美国加密市场的繁荣与严监管

✓ 1）受众量，美国自2021年后，数字货币使用指数持续上行。根据Chainalysis分析数据显示，2021年美国加密货币使用指数仅排名全球第8，为0.22，但2023年已经排名第4，使用指数0.367，用户面快速扩大。

✓ 2）市占比，由于FTX交易所倒闭，严监管导致Binance.us等在美国业务开展受阻等因素影响，Coinbase在支持USD交易对平台中市占比持续上行，2024年1\~5月已经达到43.6%，而2021年全年为30.2%。目前Binance.us在包括美国北达科他州、阿拉斯加州、佛罗里达州、缅因州、北卡罗来纳州和俄勒冈州遭到撤销或拒绝其续签汇款许可证，Binance.us近一年根据Coingecko统计最高单日交易量接近1亿美元。

◼ 关于比特币ETF可能导致用户分流的担心，参考上一轮交易量最高的21Q4，比特币的交易仅占总交易额的16%，而67%的交易额来自于比特币和以太坊之外的资产，说明在市场流动性逐渐充裕情况下，其他资产的赚钱效应显现，用户大量涌入。因此短期在高息环境下，资金充裕度不足，仅有比特币受益于ETF资金的增量，走势强劲，导致短期看似用户被ETF分流的情况。

◼ 基于以上逻辑，Coinbase交易业务弹性空间有进一步提升。若以2021年全年支持美元交易全平台总交易量5.55万亿美元为基准的话，Coinbase以目前43.6%的市占比，则一年交易量可达到2.42万亿美元，较此前的1.68万亿美元提升44%。若以Coinbase2021年1.68万亿美元交易量和43.6%的市占比反推，则全年支持美元平台交易总量达到3.85万亿美元即可。

◼ 因此预计此轮行情在资金面逐步宽松后，Coinbase交易量将有望超越前高。

2021年数字货币使用指数

2023年数字货币使用指数

Coinbase季度交易收入及比特币、以太坊、其他占比%

单位亿美元	Coinbase 交易量	支持USD交易平台总交易量	占比%
2018A	1006.2	7225.4	13.9%
2019A	802.2	3838.6	20.9%
2020A	1934.3	7669.6	25.2%
2021A	16763.1	55478.6	30.2%
2022A	8299.3	29396	28.2%
2023A	4648.6	11487.5	40.5%
2024 1~5月	4653.3	10664.1	43.6%

Coinbase的Base链价值几何？

Coinbase的Base链价值几何

✓ Base链2023年8月上线，作为以太坊L2 构建，建立在Optimism的开源OP堆栈之上，是串联起整个Coinbase生态的基础设施链。目前链上锁定的价值20亿左右，总用户超过1300万，日活跃用户40万左右。2024Q1，Coinbase单独披露其他交易收入5613.7万美元，同比增长141.4%，这其中主要增量贡献就来自于Base链的费用收益。

Base链利润水平远超其他相关以太坊Layer2扩展链

根据Dune统计，Base链最高单周利润为1021.4万美元，截至6月第一周，利润获取市占比达到63%，盈利能力远超其他链。以6月第一周为例，Base链实现利润为94.94万美元，对比Optimism链的利润为28.78万美元，利润体量为Base链的30.3%，Arbitrum链的利润为13.33万美元，是Base链的14%，Zksync链的利润为9.32万美元，是Base链的9.82%。

✓ 对比市值，目前Optimism发行Token为op，其解锁Token流通市值为19.4亿美元，最高市值为47.2亿美元，全解锁市值74.3亿美元，Arbitrum发行Token为arb，解锁流通市值为25.5亿美元，最高为46.4亿美元，全解锁市值78.8亿美元，Zksync发行Token为ZK，市值为6.1亿美元，最高市值为11.2亿美元，全解锁35.1亿美元。

Base并未发行Token，若考虑以盈利能力对应市值，则Base市值水平应至少在Optimism和Arbitrum之上，已当前Op流通市值19.4亿美元对应Base链30.3%的盈利能力推算，Base链市值应至少为64亿美元，以Arb流通市值25.5亿美元对应14%的盈利能力，则Base链市值应在181亿美元，取平均值为123亿美元。

Base链日活跃用户统计

使用Rollups技术的二层扩容方案链日盈利水平

二层扩容方案各链盈利水平占比%

USDC有望受益于对USDT的监管

欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）即将实施：

✓ 《加密资产市场法规》（MiCA）是欧盟首个加密货币监管机制，致力于加强消费者保护、金融稳定性和创新，为参与者制订了明确规则，对稳定币进行监管并改进了反洗钱措施。MiCA对资产参考代币（ARTs）和电子货币代币（EMTs）、加密资产服务提供商 (CASP, Crypto-asset ServiceProviders)设定了特定的金额和其他相关要求，在欧盟范围内只有符合特定条件的公司才能申请和获得加密资产服务的牌照，持牌经营。

类型		定义		要求 1、储备金要求：发行ARTs的公司必须持有足够的储备金，以确保代币的稳定性。储备金应等于或超过已发行代币的总价值。
资产参考代币(ARTs)		-种稳定币，其价值与多个货币、商品或其他加密资产挂钩储备情况。		2、金额限制：单个ART的日交易量不得超过5百万欧元。如果ART的市场价值超过5亿欧元，发行公司需向监管机构报告并进行额外的合规措施。 3、透明度和报告：发行公司需要定期披露储备金的详细信息和财务报表，确保透明度，每月向监管机构报告代币的发行和
电子货币代币（EMTs)		-种稳定币，其价值与单一法定总价值。货币挂钩		1、储备金要求：发行EMTs的公司必须持有等值的法定货币储备，以确保代币的稳定性。储备金应等于或超过已发行代币的 2、金额限制：单个EMT的日交易量不得超过5百万欧元。如果EMT的市场价值超过5亿欧元，发行公司需向监管机构报告并
加密资产服务提供商(CASP)		/		进行额外的合规措施。 1、交易平台需要保持最低永久资本（「自有资金」）为15万欧元 2、托管人和交易所（经纪人）需要12.5万欧元
MiCA草案				3、其他所有CASPs需要5万欧元
	欧盟国成员正式批准		MiCA法案正式发布		MiCA法案生效
2020年9月	2023年4月		2023年6月9日		2023年6月30日	MiCA关于稳定币法案生效 2024年6月30日	规则全面适用 2024年12月30日	过渡期完成 2026年6月30日

稳定币法案实施，对USDT发行商Tether影响较大

✓ 由于Tether既没有电子货币机构（EMI）许可，其存储透明度不足，未有第三方审计机构对其资产进行完整审计，因此MiCA法案实施，对其影响较大，2024年3月18日，OKX交易所已经下架了欧洲区域USDT交易对，纽约加密货币交易所Uphold也宣布由于6月30日即将实施的MiCA法案，7月1日起平台停止对USDT、Dai、FRAX、GUSD、USDP和TUSD的支持，6月28日未转换的稳定币将自动转换为USDC。

✓ 目前欧洲交易量最大的交易所Kraken 1\~5月USDT/EUR交易对月交易量分别为53.77、46.33、55.89、51.16、26.36亿欧元，而USDC/EUR交易量1\~5月仅为5.59、4.33、4.92、4.72、3.94亿欧元，6月截至24日，USDT/EUR交易对交易量为18.49亿欧元， USDC/EUR为3.17亿欧元，1\~6月USDC/EUR交易对与USDC/EUR交易对交易量比值分别为10.4%、9.3%、8.8%、9.2%、14.95%、17.1%，可以看到USDC交易量比值迅速提升。假设Kraken限制USDT交易对，则将直接有1\~5月月均交易量46.7亿欧元的USDT/EUR有望转为USDC/EUR。

Coinbase潜在空间探讨

◼ 2021年Coinbase实现收入78.4亿美元，其中交易收入为68.4亿，占比87.2%，主要的利润贡献来自于交易平台。2024年的Coinbase，在2021年业务基础上，收入来源更加丰富：

✓ 1）Base链：目前Base链上接入有341个DApps，与Coinbase自身的USDC稳定币业务、钱包业务、交易业务等完全协同，根据前述章节对比测算，Base链当前的价值应在123亿美元左右，意味着相较于2021年，Coinbase的基础市值就应增加该部分增量。Base链目前根据链上数据统计，6月首周利润94.94万美元，利润远超Arbiturm、Optimism。

✓ 2）USDC稳定币：该部分业务并非新开设业务，但由于环境的变化，带动该部分业务贡献增加。Coinbase与Circle共同运营发行USDC，2022年6月市值最高时超过560亿美元，但由于当时的低息环境，2021年仅贡献不到1000万美元的收入，2022年也只贡献了2.46亿美元收入。当前最大竞争方USDT面临较多监管审核压力，USDC由于一直以来的合规运营，预计各区域加大监管力度背景下，将充分受益。仅假设USDC规模回到前高的情况下，且美国国债平均年收益率3%左右计算，预计能给Coinbase带来超过8亿美元的收入增量，若能抢占一部分USDT市场，当前USDT规模1128.4亿美元，则收入有望提升至10亿美元以上。

✓ 3）ETF托管：Coinbase承接了8家ETF基金的托管业务，囊括了规模最大的贝莱德、灰度等，不过由于整体托管费率不高，贡献相对于稳定币来看较为有限。但由于机构资金的不断涌入，以太坊等价格上行，Coinbase的质押业务收入提升较为明显，2024Q1收入为1.51亿美元，已经达到2023年全年收入的45.6%。

◼ 核心交易业务：根据上述章节测算，达到2021年交易量水平情况下，Coinbase一年最高的交易量可达到2.42万亿美元，较此前的1.68万亿美元提升44%。

◼ 投资建议：当前Coinbase市值为521.4亿美元，较此前高点769.1亿美元仍有47.5%提升空间，在核心交易业务潜在受众增加，新业务不断涌现情况下，当前市值水平还有较大提升空间。以2021年实现36.24亿美元利润计算，此前最高点市值对应PE为22x。拆分简单计算，2021年净利润率为46.2%，若交易收入按交易量提升44%推算，0.35%的交易费率，则年化可达交易收入为83.5亿美元，对应46.2%利润率测算，实现净利润39亿美元。再加上Base链、稳定币、ETF托管的利润增量，以及持有加密货币的潜在增值潜力（公司主要持有比特币和以太币），且这部分业务还不包含公司衍生品交易所业务拓展带来的更大增量，建议关注。

业务拆分（千美元）	2020A	2021A	2022A	2023A	1Q23	1Q24
主营收入	1,141,167	7,354,753	3,148,815	2,926,540	736,398	1,587,677
交易收入	1,096,174	6,837,266	2,356,244	1,519,654	374,713	1076,741
-普通用户交易净收入		6,490,992	2,236,900	1429,490	329,152	935,212
一机构用户交易净收入		346,274	119,344	90,164	22,311	85,392
一其他交易收入					23,250	56,137
综合交易量（十亿美元）	193	1,671	830	468	145	312
交易费用率%	0	0.41%	0.28%	0.32%	0.26%	0.35%
普通用户交易量（十亿美元）	73	535	167	75	21	56
交易费用率% 机构用户交易量（十亿美元）		1.21%	1.34%	1.91%	1.57%	1.67%
交易费用率%	120	16	663	393	124	256
订阅和服务收入	44,993	0.03%	0.02%	0.02%	0.02%	0.03%
一稳定币收入		517,487	792,571	1,406,886	361,685	510,936
-区块奖励		9,882	245,710	694,247	198,898	197,317
二二利息收入		223,055	275,507	330,885	73.749	150,929
		15,953	81,246	173,914	43.313	66,663
一托管收入 ——其他订阅和服务收入		136,293	79.847	69,501	17,043	32,341
其他收入		132,304	110,261	138,339	28,682	63,686
总收入	136,314 1,277481	484,691 7,839,444	45,393 3,194,208	181.843 3,108,383	36,131 772.529	49,893
净利润	322,317	3,624,120	(2,624,949)	94.871	(78,896)	1,637,570
净利润率%	25.2%	46.2%	-82.2%	3.1%	-10.2%	1,176,245 71.8%

数据来源：Coinbase财报，Wind，中泰证券研究所（注释：Coinbase市值截至2024年6月24日）

CCONTCCON风险提示

风险提示

◼ 1、监管风险

比特币产业链涉及全球，各地对其的监管政策差异较大，且政策时常变动，一旦监管产生变化，对产业链中的公司影响较难估量。例如，国内2021年9月发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，明确比特币挖矿属于淘汰类产业，美国也有较严格的政策监管比特币相关产业。

◼ 2、比特币价格剧烈波动风险

比特币诞生至今，经历过数次单日跌幅超过20%以上的情况，最近一次2020年3月12日，单日跌幅39.5%，由于整个比特币产业链的资产均受到比特币价格的强影响，因此比特币价格剧烈波动，会导致其他相关产业链资产价值的巨幅波动，这部分风险需要重点关注。

◼ 3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险

比特币在奖励减半后，矿企收益减少，若比特币价格持续低于一定数额，则会导致整个产业进入亏损，进而引起整个产业中大量公司淘汰破产，企业的运营历史不长，稳定性和存续能力存在风险。

◼ 4、交易所资产被盗风险

由于加密资产更加去中心化和互联网化，保管难度较传统金融资产更高，存在交易所资产遗失、被盗取等多重风险，进而影响交易所业务运营开展。

◼ 5、极端天气风险

矿场非常依赖稳定的电力供应，如暴雪、地震、飓风、酷暑等都会导致机器上电受阻，同时酷热和严寒也会增加居民用电需求，导致矿企开机受限

◼ 6、报告中数据信息更新不及时风险

重要声明

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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证 券 研 究 报 告

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