二季度关注的五个问题

报告要点

本篇季报旨在回答五个问题

摘要：

问题1：强复苏还是弱复苏：倾向弱复苏。本轮扩内需有两条路径，一是扩消费，二是地产复苏。扩消费的掣肘有超额储蓄未转向、大宗消费如白电更新替代高峰未至、线上电商销售萎靡，居民资产负债表修复尚需时日。地产复苏的锚点在于房价，若房价中枢无法抬升，投机型住房减少将约束地产销售。

问题2：出口是否存在超预期的可能：汽车出口与美国库存周期是关键。对出口划分，2022年两类特征的商品面临压力，一是防疫物资，二是欧美面临去库的商品（库销比高位），反观汽车链出口维持韧性。2023年出口改善预期有望先行，其一，按出口平均下行时长外推，2023年6月有望见底，其二，俄乌危机之后，欧洲制造业外迁，国内汽车链替代逻辑难以证伪，其三，美国零售商库销比与中国出口增速负相关，鉴于部分子类库销比回落至低位，出口增速大致触底。

问题3：硅谷银行冲击之后，美联储政策是否转向：未必。职位空缺率下行之前，服务通胀、工资粘性仍存，美联储需平衡通胀及衰退风险。且由硅谷银行所引发的连环暴雷可能性偏低，市场提前计价了年内大幅降息的可能，这一预期存在过度计价之嫌。

问题4：Q2是否有确定性的增量资金：存在，但应放低期待。其中增量贡献来自于CTA 产品的赎回，此类资金存在流入指增、中性、股多的可能。但其余资金想象空间偏低，其一，衰退氛围下，全球热钱降低权益仓位，陆股通流入放缓，其二，理财子赎回潜在为12月、1月A股提供增量资金，但在降准之后，资金缺口面临证伪，债基赎回放缓之后，A股增量资金也相应减弱。

问题5：价值还是成长：整体偏向价值，但成长股在季末将进入年内另一个增配点。上半段偏向价值的逻辑如下，一是年报高股息炒作，二是市场将从一季报中捕捉复苏信息，预计价值边际改善力度大，三是重仓股缺少增量资金，引领资金在价值股中游走，预计红利指数、IH具有配置性价比。二季度后半段，但凡出现PPI底部、出口回暖的信号，交易业绩见底的逻辑将更为清晰，电子、计算机等链条机会逐步酝酿。

操作建议：1）趋势策略：轻仓配置红利/IH，二季度末切换至IM；2）风格策略：可考虑多红利空IF，其中IF升水可提供部分基差回归收益；3）套利策略：关注IC、IM价差走阔交易；4）场外雪球、安全气囊适时增配，敲入风险偏低。

下行风险：1）西南水电大省降雨量偏低；2）中美关系；3）短端利率波动加大

上行风险：1）地产销售、土地购置大幅增长；2）出现超额储蓄转向信号

投资咨询业务资格：

证监许可【2012】669号

中信期货商品指数走势

1U3 1UU 2020-06-17 2020-08-28 2020-11-162021-01-26 2021-04-14

权益策略团队

研究员：

姜沁

021-60812986

jiangqin@citicsf.com

从业资格号F3005640

投资咨询号Z0012407

康遵禹

010-58135952

kangzunyu@citicsf.com

从业资格号F03090802

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摘要:
1、问题1：强复苏or弱复苏 4
问题2：出口是否存在超预期的可能. 7
三、问题3：美联储转向是否过度计价 9
四、问题4：股市是否有明确的增量资金 10
五、问题5：价值还是成长. 12
六、风险点：关注西南降水及中美摩擦. 13
免责声明. 15

图目录

图表1: 新增人民币存款 4
图表2: 六大行存款结构 4
图表3：地产销售面积增速（MA12） 4
图表4: 居民储蓄意愿 (央行调查) 4
图表5：小家电线上及线下销售增速 5
图表6: 小家电2022年线上及线下销售占比. 5
图表7: 白色家电销售增速 5
图表8：五大新能源车企周度支付金额（MA12) 5
图表9: 个人住房贷款余额增速 6
图表10: 北京/上海商品房销售额/销售面积. 6
图表11: 可支配收入缺口与Wind全A指数. 6
图表12: 顺周期指数/Wind全A指数.. 6
图表13：中国出口增速与PMI新出口订单. 7
图表14: 越南出口增速与韩国出口增速.. 7
图表15: 出口金额上行周期与下行周期时长. 7
图表16: 2022 年各商品出口增速（出口金额在400 亿美元以上的子类) 8
图表17: 美国零售商库存销售比（滚动36月） 8
图表18：商业零售销售同比. 8
图表19: 欧洲工业生产指数及信心指数. 9
图表20：库销比与出口增速 9
图表21: 30天联邦基金期货2312 9
图表22: 2年期国债收益率. 9
图表23：职位空缺率与美国核心CPI. 10
图表24: 原油价格与工业利润滚动12月增速. 10
图表25：陆股通资金拆分. 11
图表26：外资在恒生指数中的市值占比. 11
图表27: 银行理财现金管理产品7日年化收益率. 12
图表28：理财产品存续数量月度变化 12
图表29：招商私募CTA策略曲线 12
图表30: 最大回撤.. 12
图表31: 央企利润占比 13
图表32: 中证800 指数 2022年行业股息率均值. 13
图表33：云南月度降水量， 14
图表34：水电发电量占比 14

一、问题1：强复苏or 弱复苏

从本轮复苏的锚点来看，居民能否加杠杆是复苏的关键所在，结合一系列中微观信号，强复苏的可能性越来越低。

（一）超额储蓄未见转移

首先，来看超额储蓄，以此反映居民加杠杆的潜力。左图计算了新增人民币存款滚动12月的累加值，截止2023年2月，超额储蓄同比增速仍处于上升通道，超额储蓄用于居民消费的期待落空。

超额储蓄持续累积的催化因素如下：1）与理财搬家有关，计算六大行中个人定期在存款中的占比，疫情之后占比稳定上升，资金从现金管理产品流入大额存单；2)与地产销售下滑有关，三道红线之后，房价上行斜率放缓，居民购房以改善型需求为主，投机型需求大幅减少，表现为存款的累积；3）与疫情之后就业难有关，伴随可居民支配收入下行，催生更多储蓄预期，2022年四季度，央行有关于储蓄意愿的调查数据新高。

图表1：新增人民币存款

资料来源：Wind中信期货研究所

图表2：六大行存款结构

资料来源：Wind中信期货研究所

图表3：地产销售面积增速(MA12)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表4：居民储蓄意愿 (央行调查)

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）居民扩大消费的动能不足

超额储蓄中期能否反转，市场寄托于消费及地产回暖。然而，消费回暖后劲不足，以两会提及的大宗消费（家电）为例：1）对于白电，其产品更新替代周期在8年附近，上一轮白电销售峰值发生在2017年，若线性外推，下一轮峰值应在2025年，强推家电下乡的效果未必理想；2）对于小家电，大部分子类销售以线上为主，而截止2023年2月，小家电线上销售并无起色，2020年宅经济消费透支之后，电商销售分化，仅下沉三四线城市的电商仍有增长。居民资产负债表改善之前，消费恢复以线下为主。

图表5：小家电线上及线下销售增速

资料来源：Wind中信期货研究所

图表6：小家电2022年线上及线下销售占比

资料来源：Wind中信期货研究所

图表7：白色家电销售增速

资料来源：Wind中信期货研究所

图表8：五大新能源车企周度支付金额 (MA12)

资料来源：Wind中信期货研究所

（三）地产回暖需要量价配合信号

消费不振环境下，经济对于地产的依赖度提升，结合春节之后的销售数据，地产销售的确出现了暖意。然而当前的分歧点在于地产的弹性，从诸多信号来看，强地产的可能性微乎其微：1）其一，居民倾向提前还贷，本质原因在于房贷利率与理财收益预期的倒挂，对于投机型需求而言，若房价无涨幅，则杠杆买房的性价比显著降低；2）其二，结合开年以来的房价走势，我们发现当前地产市场处于价平量升阶段，但房价后续提升的瓶颈有两点，一是政策对于学区房价格的打压，二是互联网、金融行业的降薪，高端商品房价格回暖面临更大的压力，这一轮很难看到豪宅价格回暖所带来的辐射效应；3）从监管角度，价升自带看跌期权属性，若房价异动，前期松动的地产政策将全面反转，价升仅能建立在价格平稳抬升的基础上。在此预设之下，地产弱复苏应是常态现象。

图表9：个人住房贷款余额增速

资料来源：Wind中信期货研究所

图表10：北京/上海商品房销售额/销售面积

资料来源：Wind中信期货研究所

（四）小结：复苏交易面临阶段退潮

上述预设之下，复苏交易面临阶段退潮。左图计算了可支配收入相较于2014 年至2019年的缺口（假设薪资以每年8.7%的速度增长），数据显示，该缺口数据与Wind全A指数走势基本趋同，其中反映的逻辑是，随着薪资预期下调，市场下调居民加杠杆的空间，股市则全面承压。

进入一季度，Wind全A指数回暖，背后蕴含的逻辑是，随着防疫政策转向，市场上调薪资预期。然而若此后逻辑回归至地产弱复苏、消费增长乏力，上述链条存在阶段证伪的可能，复苏交易将在Q2退潮。

图表11：可支配收入缺口与Wind全A指数

资料来源：Wind中信期货研究所

图表12：顺周期指数/Wind全A指数

资料来源：Wind中信期货研究所

二、问题2：出口是否存在超预期的可能

（一）出口改善预期有望先行

若以历史数据外推，出口预计在二季度见底：1）计算PMI新出口订单与出口金额增速（平滑12期），新出口订单较出口增速领先约2月至5月，鉴于新出口订单筑底，距离出口回暖不远；2）领先指标如韩国出口与越南出口增速触底；3）统计历史上出口上行周期与出口下行周期，下行周期平均时长17月，上行周期平均时长24月，若以2022年1月作为上一轮出口顶部，2023年6月或是本轮出口底部。由此，出口见底预期有望先行。

图表13：中国出口增速与PMI新出口订单

资料来源：Wind中信期货研究所

图表14：越南出口增速与韩国出口增速

资料来源：Wind中信期货研究所

图表15：出口金额上行周期与下行周期时长

出口顶部时间出口底部时间		下行周期时长上行周期时长
1997-12	1999-06	18 14
2000-08	2002-05	21 36
2005-05	2006-07	14 26
2008-09	2009-10	13 18
2011-04	2013-02	22 24
2015-02	2016-07	17 27
2018-10	2020-02	16 23

资料来源：Wind中信期货研究部

（二）2023年出口的瓶颈在于汽车高基数以及美国去库节奏

若以具体商品而论，统计2022年各子类出口增速，增速高企的子类集中在汽车链，如新能源车、电池、汽车零部件等；而增速下滑的子类集中在几个领域，一是防疫物资，如纺织制品，二是消费电子相关，如笔记本电脑、自动数据处理设备等，三是美国库销比偏高的品种，如玩具、服装、家电、家具等。数据显示，2023年拖累出口的核心因素可能有两点，一是汽车链的高基数，二是与美国去库节奏有关。

图表16：2022年各商品出口增速 (出口金额在400 亿美元以上的子类)

资料来源：Wind中信期货研究部

图表17：美国零售商库存销售比 (滚动36月)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表18：商业零售销售同比

资料来源：Wind中信期货研究所

（三）从现有信号来看，出口存在超预期的可能

而从现有信号来看，出口不乏有利因素。其一，欧洲工业信心指数自2021年之后持续回落，电力瓶颈下，欧洲制造业面临外迁风险，国内汽车产业链替代逻辑难以证伪，其二，以机电行业为例，数据显示其滚动12月出口增速与美国相应子类零售商库销比12 期均值负相关，当库销比高位时，美国倾向减少出口。鉴于当前库销比已经降至相对低位，可以认为机电出口增速接近底部，类似逻辑也可以推广至其他行业。

图表19：欧洲工业生产指数及信心指数

资料来源：Wind中信期货研究所

图表20：库销比与出口增速

资料来源：Wind中信期货研究所

三、问题3：美联储转向是否过度计价

（一）风险事件之后，资金抢跑降息预期

硅谷银行、瑞士信贷暴雷之后，全球衰退预期升温，铜、原油等需求侧品种价格回撤，资金提前交易衰退及政策转向逻辑，其中2年期美国国债收益率盘中跌破4%关口，互换市场数据显示市场一度计价年末降息100bp 的预期。然而，我们倾向市场过高估计了美联储政策转向的可能性。

图表21：30天联邦基金期货2312

资料来源：Wind中信期货研究所

图表22：2年期国债收益率

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）约束项1：通胀粘性

预计2023年通胀维系粘性，逻辑如下：1）中国复苏交易与美联储降息交易相悖。历史经验显示，原油价格与中国工业企业利润增速正相关，即使中国仅进入弱复苏模式，原油价格中枢也将被动上行，反过来抬升美国能源通胀预期；2）左图显示，美国核心CPI的一个领先指标是美国职位空缺率（滞后约5个月），当前职位空缺率中枢仍在6%附近，处于历史相对高位。若后续失业率无显著抬升迹象，通胀快速回落无从谈起；3）部分行业数据显示，时薪增速仍维持较高水平。以住宿餐饮这类户外经济为例，最新时薪同比增速仍保持在7%水平，职位空缺率中枢较2021年之前明显抬升，移民流入放缓叠加疫情时大量劳动力提前退休，部分工种缺人将是常态，此时职位空缺会放大时薪增速的粘性。

图表23：职位空缺率与美国核心CPI

资料来源：Wind中信期货研究所

图表24：原油价格与工业利润滚动12月增速

资料来源：Wind中信期货研究所

（三）约束项2：金融系统性风险被高估

其次，金融系统性风险也被高估。我们认为本轮风险事件的冲击远不及雷曼倒闭事件。其一，2008年危机的本质是衍生品头寸过度暴露，这变相提升了机构杠杆暴露水平，而本轮的本质是硅谷银行并未广泛使用衍生品头寸对冲长债及MBS敞口，叠加加息，强化了持债损失。若救市使得挤兑缓和，该事件并不存在连环暴雷的风险；其二，道德风险的约束远不及2008年，本轮风险事件暴露之后，美联储及瑞士央行均积极救市，希望将风险扼杀在摇篮中。背后逻辑在于，一旦美国银行因挤兑而倒闭，出售资产（债券)偿债是其最为合理的措施，而这一行为将导致债券利率的急速上行，并诱发金融环境的恶化，若出现类似风险，政策再进行干预，效果将大打折扣；其三，企业倒闭是美联储抑制通胀目标下的伴生现象，若没有大量企业产能出清现象，工资通胀螺旋上涨结构无法打破，故某种意义上，美联储是可以忍受部分企业出现流动性风险。

结合以上约束项，我们认为Q2市场将再度交易美联储政策的边际收紧（降息幅度不及预期），此时对于A股外资重仓股承压。

四、问题4：股市是否有明确的增量资金

（一）外资流入速度放缓

2022年2月之后境外资金流入A股、港股的速度显著放缓，原因在于美联储政策收紧以及硅谷银行等风险事件的暴露。从历史经验来看，外资资金对于中国资产具有一定定价权，以恒生指数为例，其外资持股占比数据与恒生指数呈现显著正相关。

而在硅谷银行事件之后，对于外资流入放缓的态度并没有改变。从传导链条来看，硅谷银行的扰动路径主要有三条：1)其一，违约风险提升，引发全球企业融资成本被动提升，热钱降低权益仓位；2）其二，美元贬值趋势结束，人民币升值，从全球资产比较维度，边际利于中国资产，但在整体降仓背景下，增仓A股空间有限；3）其三，降息预期提前打满，市场后续反而需要消化服务业的通胀粘性，利率缓升的状态下，对于久期敏感资产如大盘成长不利。

图表25：陆股通资金拆分

资料来源：Wind中信期货研究所

图表26：外资在恒生指数中的市值占比

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）理财子赎回放缓

二季度另一需要关注的问题是理财子是否会继续赎回。2022年12月至2023年1月，A股的持续上涨，虽有外资强势入场的因素，股债性价比切换也是重要催化因素，随着债基净值回撤，大量闲置资金流入股市。

但我们认为理财子持续赎回的动力或许不足：1）其一，11月之后债基赎回有同存利率上行，小行面临资金缺口的问题，但鉴于3月央行降准，同时信贷前置、地方债前置的影响也将弱化，此时小行资金缺口导致债基赎回的逻辑存在证伪可能；2)其二，从2月数据，可以发现理财子赎回的影响开始弱化，以存续数量变化反映理财产品的购买意愿，2月固收型产品出现明显反弹。结合这两大因素，可以认为资金由债入股的逻辑也在弱化。

图表27：银行理财现金管理产品7日年化收益率

资料来源：Wind中信期货研究所

图表28：理财产品存续数量月度变化

资料来源：Wind中信期货研究所

（三）CTA策略的赎回有望流入指增

而增量资金或源自于CTA策略的赎回。结合招商私募CTA指数，自2022Q2之后，净值曲线持续回撤，期限因子、动量因子在此期间均无法提供正向收益。鉴于大量资金配置CTA起始于2022年3月，当时背景在于加息阴霾笼罩股市。俄乌危机令商品扩大，此消彼长之下，资金由权益流入CTA。但在持续回撤之后，我们倾向上述交易面临反转，若权益市场至少不弱的预期存在，那么资金进入股多、指增博弈是大概率事件，这或许将为A股带来增量资金。

图表29：招商私募CTA策略曲线

资料来源：Wind中信期货研究所

图表30：最大回撤

资料来源：Wind中信期货研究所

综上，CTA赎回进入指增可能成为二季度A股为数不多的增量资金，而在外资流入放缓以及理财子产品赎回放缓的大背景下，权益市场仍是存量博弈环境，难以期待趋势行情。

五、问题5：价值还是成长

结合资金面及基本面，股市大体是存量资金博弈，同时强复苏可能性偏低，同时边际受制于美联储降息预期的证伪，负面扰动依然存在，此时难以期待普涨行情。在

此背景下，下文旨在分析价值与成长孰优孰劣。

（一）Q2上半段价值占优：高股息炒作/一季报炒作

Q2 上半段，倾向价值股占优。逻辑如下：1）其一，统计2022年央企利润在工业企业中的占比，2022年该数据超过70%，在利润体系全面倾向国企的状态下，理论上可以期待央企的高股息事件，诸如煤炭、钢铁、纺服、银行、建材股息率水平偏高；2）其二，外资流入放缓背景下，机构重仓股如茅指数、宁组合缺少系统性机会，资金由高拥挤度板块流入低拥挤度板块，3）其三，弱复苏环境下，市场将在一季报中寻找复苏斜率最快的方向，鉴于顺周期板块业绩恢复具有确定性，可能阶段受到资金的追捧。基于以上论据，价值股Q2上半段占优，优先关注红利及上证50。

图表31：央企利润占比

资料来源：Wind中信期货研究所

图表32：中证800 指数2022年行业股息率均值

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）Q2下半段进入成长布局时点

Q2下半段可能进入年内另一个成长布局时点。从超预期的信号来看，可能来自于两点，一是出口存在超预期的可能，二是美联储收紧重新计价之后，或在Q2末面临再平衡。此时全球流动性宽松叠加外需回暖，或刺激成长板块表现，电子、计算机将进入年内另一布局窗口。

六、风险点：关注西南降水及中美摩擦

（一）西南省市降水量

由于西南省市具有独特的地理优势，其天然适合水利发电，因此西南省市多是电力的供给方。而在2月，云南一度限电，部分原因在于一季度云南降雨量偏低、水库容量在相对低位，云南水电供给能力明显下降。若这一状态维系，电力缺口将成为市场关注的黑天鹅，此时通胀有大幅上行的隐忧。一方面，云南是铝、锌、锂的重要产区，电力减少将影响上述资源供给，另一方面，动力煤库存快速消耗，可能导致煤炭价格上行。

图表33：云南月度降水量

资料来源：Wind中信期货研究所

图表34：水电发电量占比

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）中美关系

中美逐渐脱钩理论上并非超预期的事件，但若中美摩擦在Q2加剧，可能诱发风格层面的改变。从对抗方向来看，中美博弈从贸易战逐步过渡至先进制造业份额的争夺，若摩擦加剧，国内自主可控、安全主题将得到进一步强化，这将令小盘风格提前启动。

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