证券研究报告 | 综合电商 | 2024年08月01日

互联网传媒团队• 公司深度报告

阿里巴巴 - S W ( 0 9 9 8 8 ) 巨头的反击（研究方法框架篇）

分析师郝艳辉登记编号：S1220524050002 康百川登记编号：S1220524060001

张丰淇登记编号：S1220524070002

n 整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构。“一帮有情有义的人，在一起做一件有情有义的事”，研究阿里需要从那帮有情有义的人说起。阿里历经二十年构建了七大业务板块的生态版图，以电商和云计算为核心，多项业务业内顶尖。面对市场挑战，他们经历从电商到多元扩张再到聚焦强化的转变，伴随组织架构的灵活调整，如“1+6+N”变革，并有独立融资与上市的明确目标。当前阿里战略也非常明确：回归核心业务、减持非核心投资、重新梳理战略优先级，并同时明确了“用户为先”和“聚焦人工智能”的战略方向，通过优化资本配置，选择将现金回报给股东，在不断聚焦的生态体系与持续变更的组织架构中，寻求长远发展的动态平衡与战略升级。

n 从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司。阿里整体收入24FY约9400亿体量，对应调整后Ebita净利润1650亿，Margin17.6%。阿里收入结构中淘天占比43%，国际商业、云智能、菜鸟、本地生活及大文娱等均衡分布，我们预计集团未来总收入CAGR处于高个位数中枢。作为中国最大综合电商平台，核心业务收入端一定具有很大的中国电商的贝塔属性，其次核心淘天收入波动主要取决于电商用户购买频次以及平台take rate。另外从收入端看国际数字商业正承担更多成长责任，云业务结构优化和AI技术进步给我们带来新一轮增长曲线的期待。从利润结构拆分，淘天年度贡献约2000亿EBITA是核心担当。最后毛利率稳中有升，销售费用为整体费用的核心变量及主要支出。

n 淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击。整体24FY收入约3459亿，经调整的Ebita Margin约45%，预计未来三年收入Cagr中枢在低个位数。我们通过拆解淘天收入利润结构，认为淘天集团商业模式的本质是平台流量变现，未来增长将主要取决于流量价值（高价值活跃用户）和变现效率（take rate）的变动。伴随着拼多多低价电商和抖快兴趣电商的流量崛起，阿里电商市场份额已从2020年的约60%，收缩至2023年约40%。表象上阿里错失下沉市场是来自淘特的失利和拼多多对消费分级带来的低价需求的承接。无力反击的背后实质折射的则是平台间价值观差异和算法逻辑的不同。变局也在发生，抖音流量见顶，电商增速开始放缓，对货架电商冲击减弱，以抖音为代表的直播电商增速放缓是历史的必然。巨头决然反击，战略转向，“用户为先”回归规模增长，一系列用户端和商户端的政策相继推出，GMV在24Q1和618大促期间重回双位数增长，大象转身，未来我们充满期待！

n 阿里海外：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海。整体24FY收入约1000亿，经调整的Ebita Margin约-8%（预计25年亏损扩大），未来三年收入Cagr中枢在20%。阿里海外由国际零售平台（速卖通AliExpress、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和阿里巴巴国际站构成，其中速卖通是阿里面向全球消费者跨境电商平台，本土电商模式包含东南亚头部平台Lazada，土耳其电商龙头Trendyol，南亚电商Daraz，西班牙高端电商Miravia，其中Lazada和Trendyol预计贡献国际零售超一半收入份额，Daraz和Miravia目前尚处调整和培育期，体量不大。阿里通过多维度出海，目标到2036年服务全球20亿活跃买家。

n 云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？24FY云业务整体收入约1064亿，经调整的Ebita Margin约5.8%，给集团贡献经调整的Ebita层面利润61亿，预计未来三年收入Cagr中枢在10%。阿里云正经历收入结构优化，减少低利润项目，公有云与AI产品驱动增长，预计FY25 EBITA Margin进一步提升。面临行业IaaS同质化挑战，阿里云通过算力覆盖广、价格竞争、弹性计算及全栈服务优势破局，特别是在PaaS领域保持领先地位。“云钉一体”策略强化SaaS市场布局，利用生态拉动用云需求。此外国内大模型竞争加剧，阿里云把握OpenAI API禁令契机，推出替代方案，加速AI投资与布局，融合基础设施与大模型，打造软硬件协同生态，旨在将AI转化为收入新增长极，利用其在算力和数据方面的优势，与云计算携手，共筑未来增长引擎。

n 本地生活：流量入口，连接线下。阿里本地生活板块以饿了么与高德地图为核心，通过“1+6+N”组织变革获得更大自主权，FY24营收约600亿，EBITA亏损约100亿，未来收入Cagr中枢预计10%。组织架构调整带来新契机，阿里CEO吴泳铭接任董事长后明确“用户为先、AI驱动”战略。据我们测算，当前饿了么前台UE已经成功实现转正，但仍不足以完全覆盖中后台及其他费用，总体呈现亏损状态，当前饿了么发力即时零售业务作为第二增长曲线，蜂鸟即配向第三方提供即时物流服务。作为中国互联网界MAU达到七亿的5个产品之一，高德地图在商业化上可以说是一直在艰难探索。当前我们判断除了广告占据主要收入来源外，当前战略重点聚焦于本地生活领域，一方面发展聚合网约车业务，PK滴滴，另一方面扩展到店服务，PK美团。

n DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期。整体是两块收入端低个位数增速Cagr的业务，其中大文娱集团收入主要来自优酷和阿里影业，24FY收入体量在200亿+，Ebita层面的亏损在16亿；其他业务24FY收入接近2000亿，Ebita层面的亏损接近100亿。DME业务中线下娱乐复苏强，连续四年盈利；其他业务中高鑫零售下滑被盒马增长抵消，整体展现出阿里在多元化创新业务领域中面临的挑战与潜力并存。

n 阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？我们用三种方法给巨头定价，并详细阐述了我们对阿里巴巴估值的理解，我们综合给到阿里的目标市值是1.94万亿。我们预计阿里中国商业未来三年的收入CAGR为高个位数（取决于宏观经济，超级贝塔）。电商主要商业模式是收取广告费和佣金，商业模式成熟、可持续。竞争格局异常激烈，过去阿里一直丢份额（先后面临京东、淘宝、抖快冲击，从17年72%掉到当前的40%以下），这是其压估值的核心原因。展望未来两年，抖快电商增速回落是确定性趋势，在阿里巴巴超6%高股东回报的加持下，未来可用消费股的逻辑看待阿里巴巴。

n 复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史。作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去阿里十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定阿里估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自基本面的市场份额表现、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对阿里的研究框架，重点聚焦EPS端变化。我们对巨头反击的成果也拭目以待！

盈利预测与估值分析。我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20%Cagr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY阿里Adjust Ebita Margin预计下降到15.3%（24FY为17.5%）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的Adjust Ebita为1552亿，同比-5.9%，但之后Ebita利润有望企稳。我们采用SOTP估值方法得出综合目标市值是1.94万亿。

风险提示。宏观经济风险，行业竞争风险，海外业务发展风险，组织架构改革风险，港股主要上市转换进展风险，技术发展风险，政策风险。

(人民币)

单位/百万	2024A	2025E	2026E	2027E
营业总收入	941168	1016378	1108070	1195399
(+/-)(%)	8.34	7.99	9.02	7.88
Adj. Ebita	165028	155248	171271	181229
(+/-)(%)	11.57	-5.93	3.78	5.81
EPS	7.76	7.31	8.17	8.83
ROE(%)	8.02	7.14	7.64	7.71
P/E	8.37	9.11	8.15	7.54
P/B	1.27	1.19	1.1	0 1.01

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n七大业务板块缔造的生态帝国：从“一帮有情有义的人，在一起做一件有情有义的事”为出发点，阿里20年铁军，最终形成了包括淘天集团、云智能集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟集团、本地生活集团、大文娱集团、所有其他七大业务板块，多元化发展在各个行业领域多年来维持领先的市场地位。

n阿里的核心业务：电商与云计算。通过淘天集团和阿里国际数字商业集团服务国内外消费者和B2B市场。23年阿里在国内电商行业市占率接近40%，AAU和MAU规模均超9亿人。根据IDC的数据显示，2023年阿里云整体市场份额(公有云+本地部署模式)稳居国内第一（26.2%），其中公有云市场份额高达39.2%，自2019年起连续5年蝉联榜首。

图表：阿里巴巴集团业务生态体系

n 变与不变：从电商到多元化外延扩张，再到集中资源聚焦核心业务。阿里巴巴从电商起步，经过多元化发展，现涵盖云计算、国际零售、移动互联网等多个领域。面对消费环境变化和市场竞争，公司通过组织变革和业务创新，战略重心从多元化扩张重回聚焦核心业务，持续增强竞争力。

图表：阿里巴巴发展历程

n财报层面的拆分重组：2023年公司因集团整体战略调整，公司业务架构进行重新规划，财报的分部统计口径也相应发生变化，如下图，整体来看业务上更加聚焦，也为下一步的分拆上市做好了业务上的准备。

图表：新旧业务统计口径对比

新分部	新口径	旧分部	旧口径
淘天集团		中国商业
中国零售商业	1）淘宝天猫2）直营及其他：天猫超市和天猫国际	中国零售商业	1）淘宝天猫2）直营及其他：高鑫零售、天猫超市、盒马、银泰及阿里健康的直营业务
中国批发商业	1688	中国批发商业	1688
阿里国际数字商业集团	Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、Alibaba.com和其他业务	国际商业	Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、Alibaba.com和其他业务
本地生活集团	饿了么、高德	本地生活服务	饿了么、口碑、高德以及飞猪
菜鸟集团	菜鸟	菜鸟	菜鸟
云智能集团	阿里云	云业务	阿里云、钉钉
大文娱集团	优酷、大麦网和阿里影业	数字媒体及娱乐	优酷、夸克、阿里影业，以及其他内容和分销平台以及线上游戏业务
所有其他	高鑫零售、盒马、钉钉、阿里健康、灵犀互娱、银泰、智能信息（主要包括UC优创视和夸克业务）、飞猪和其他业务	新业务及其他	达摩院、天猫精灵及其他业务

n 从“1+6+N”的新一轮战略调整改革说起：2023年3月阿里张勇发布全员信，宣布启动“1+6+N”组织变革，计划让子业务独立融资或上市。“1”代表阿里巴巴集团本身，“6”指的是集团下的六大业务集团，包括阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业和大文娱，“N”代表包括阿里健康、高鑫零售、盒马等在内的多家业务公司。

n 伴随组织架构调整的公司治理迭代：3月的组织架构调整后，5月马云对国内电商业务提出回归淘宝、用户、互联网；11月阿里宣布盒马暂缓上市，阿里云放弃完全分拆，马云再次讲话“我们会改，我们会变”；2024年4月，在经过公司高层组织重新调整之后，马云第三次内部发言称“面向未来改革”。改革与业务迭代成为过去一年主题。

图表：阿里巴巴2023年以来持续进行组织结构调整

n 关于6大子业务的独立融资和上市：调整后各业务集团拥有更大的自主权，实行董事会领导下的CEO负责制，并且具备独立融资和上市的可能性。阿里巴巴集团实行的控股公司管理模式，中后台职能部门将变得更轻、更薄，集团的运营重心将从具体业务中抽离，更多地聚焦于投资、创新和孵化。

图表：阿里巴巴截至FY2024组织结构图

淘天集团

董事长兼CEO：吴泳铭（原戴珊为CEO）

董事：蔡崇信、蒋凡、吴泽明、蒋芳

菜鸟集团

董事长：蔡崇信
董事：万霖、刘政、蒋凡、蒋芳
首席执行官：万霖

云智能集团

董事长兼CEO：吴泳铭（原张勇）董事：王坚、郑俊芳、蒋芳、吴泽明首席财务官：郑俊芳

阿里国际数字商业集团

联席董事长：蒋凡、J. Michael EVANS首席执行官：蒋凡

董事：彭蕾、吴泳铭、蔡崇信

阿里巴巴集团

集团主席：蔡崇信
首席执行官：吴泳铭
首席技术官：吴泽明
首席人才官：蒋芳
技术委员会主席：王坚（原张勇为董事长兼CEO）

本地生活集团

联席董事长：吴泽明、刘振飞董事：吴泳铭、朱顺炎、彭蕾（原俞永福为董事长兼CEO）

大文娱集团

董事长兼CEO：樊路远

董事：闻佳、童文红、武卫、俞思瑛

n 回归核心业务、减持非核心投资、重新梳理战略优先级。阿里巴巴集团在2024财年实施了战略重塑，聚焦其电商和云计算两大业务，收缩外部大量非核心业务及非核心投资，同时明确了“用户为先”和“聚焦人工智能”的战略方向。公司通过优化资本配置，选择将现金回报给股东，而非扩张非核心业务。

图表：阿里巴巴近期多次减持非核心投资

名称	事件详情
减持网易云音乐	港交所文件显示，阿里巴巴减持网易云音乐，持股比例从7.0% 降至5.19%。
减持快狗打车	阿里巴巴从2023年11月6日到2024年1月8日期间，累计减持股份超1200万股，阿里巴巴对其的持股比例从11.97%降至5.74%
清仓商汤科技	2023年7月21日，商汤-W发布公告称，收到阿里巴巴集团的全资子公司Taobao HoldingLimited 通知，其已经有序出售所持有的商汤的所有B类股份
减持小鹏汽车	美国证券交易委员会文件显示，淘宝中国控股有限公司（Taobao China HoldingLimited）计划售出2500万股小鹏汽车（NYSE:XPEV；09868.HK）的股权，总价值约3.91亿美元
减持哗哩哗哩	截至2024年3月21日，大股东阿里巴巴附属公司淘宝中国控股有限公司，已不再拥有哗哩哗哩的任何普通股或美国存托股票。
减持多家上市公司	2023年12月1日，圆通速递、美凯龙、丽人丽妆发布公告称，阿里网络将把所持的上市公司股份全部转让给杭州灏月。12月3日，分众传媒、千方科技、美年健康、居然之家等也发布公告，阿里网络通过协议转让的方式向杭州灏月转让其持有的公司股份。

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n 从收入拆分理解阿里的业务构成：2024业绩财年阿里核心业务淘天43%（中国零售商业41%+中国批发商业2%）+国际数字商业10% +云智能10% +菜鸟10%+ 本地生活6%+大文娱2%+所有其他19%（包括线下零售、互联网医疗等）。我们预计阿里未来三年收入CAGR中枢在8%。

n 中国零售商业再拆分：可拆分为客户管理收入32%+直营及其他12%，客户管理收入实质为广告+佣金收入，反映阿里淘宝天猫核心业务商业化变现能力。

图表：阿里巴巴2024财年收入结构情况

图表：阿里2018FY-2024FY收入及yoy（亿元）

图表：阿里各业务24FY-27FY收入三年CAGR（预测来自Bloomberg一致预期）

n怎么理解阿里巴巴的成长性？根据彭博一致预期，分业务来看，预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年18%Cagr；云智能集团三年Cagr高个位数中枢；大文娱集团和所有其他业务三年cagr为低个位数。预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数。

n是什么决定了阿里收入的波动：除了受中国电商大盘影响，核心业务淘天收入波动目前主要取决于电商用户购买频次（用户规模基本见顶，客单价呈现下行趋势）以及平台take rate（受宏观经济和广告产品影响）；国际数字商业收入取决于海外电商开拓力度和运营效率，在成长性上承担更多期待；云业务收入取决于公有云以及AI项目进展（经济发展和技术水平），云业务结构优化和AI技术进步给我们带来新一轮增长曲线的期待。

	FY22	FY23	FY24	FY25E	FY26E	FY27E	FY24-27 CAGR
营业收入	853,062	868,687	941,168	1,020,260	1,106,470	1,191,644	8.18%
同比增长		1.83%	10.24%	8.40%	8.45%	7.70%
淘天集团	429,930	413,206	434,893	451,950	471,540	490,486	4.09%
同比增长		-3.89%	5.25%	3.92%	4.33%	4.02%
Ebita Margin		45.77%	44.80%	43.12%	43.07%	43.12%
国际数字商业集团	62,185	70,506	102,598	125,314	150,627	179,312	20.45%
同比增长		13.38%	45.52%	22.14%	20.20%	19.04%
Ebita Margin 本地生活		-7.01%	-7.83%	-12.63%	-9.80%	-6.77%
集团	44,890	50,249	59,802	67,201	74,236	80,203	10.28%
同比增长		11.94%	19.01%	12.37%	10.47%	8.04%
Ebita Margin		-26.17%	-16.41%	-12.39%	-8.32%	-5.99%
菜鸟集团	66,808	77,512	99,020	119,598	140,045	161,855	17.80%
同比增长		16.02%	27.75%	20.78%	17.10%	15.57%
EbitaMargin		-0.50%	1.42%	-2.96%	4.10%	3.53%
云智能集团	102,016	103,497	106,432	114,864	126,672	137,959	9.03%
同比增长		1.45%	3.04%	7.92%	10.28%	8.91%
Ebita Margin		3.96%	5.75%	6.45%	7.53%	9.03%
大文娱集团	18,105	18,444	21,145	22,493	23,589	24,311	4.76%
同比增长		1.87%	14.64%	6.37%	4.88%	3.06%
Ebita Margin		15.12%	-7.28%	-7.11%	-4.11%	-3.23%
所有其他	189,543	197,115	192,074	188,246	190,114	193,694	0.28%
同比增长		3.99%	-2.25%	-1.99%	0.99%	1.88%
Ebita Margin		-4.76%	-4.77%	-3.44%	-2.72%	-2.21%

n 从利润结构拆分，淘天年度贡献2000亿EBITA是核心担当：阿里巴巴FY24经调整EBITA同比增长12%至1650.28亿元，经调整EBITA利润率为17.5%。从各分部业务盈利角度看，阿里巴巴主要依靠淘天集团业务盈利，经调整EBITA利润率为44.80%；云业务已实现稳定盈利，经调整EBITA利润率为5.8%；FY24菜鸟集团扭亏为盈，经调整EBITA利润率为1.42%；国际数字商业集团经调整EBITA利润率为-7.8%，后续由于国际业务投资增加，亏损有扩大趋势；本地生活集团经调整EBITA利润率为-16.4%，亏损逐步收窄。

图表：阿里巴巴2024FY分部EBITA情况（百万元）

图表：阿里巴巴2024FY分部EBITA利润率情况

n 整体成本端：降本增效带来近三年阿里整体毛利率保持稳中有升。据公司财报数据，FY2024阿里实现毛利润3548亿元，同比增长11.2%，较上年提升近10个pct，从而实现37.7%毛利率。近两年电商市场竞争激烈，阿里营收增速下滑较严重，毛利率提升主要来自于集团体系降本增效，电商业务转化率提升以及非核心业务投入缩减。

n 整体费用端：销售费用为核心变量及主要支出。阿里秉承“用户为先，AI驱动”理念，针对用户对“性价比”的消费偏好持续进行购物补贴及广告营销投入，近三年营销费用率保持在较高水平，FY2024销售费用率达到12.2%；持续加大产品研发投入、智能云技术研发投入以提升平台服务能力，FY2024研发费用率达5.6%，其中研发人员股权激励费用贡献的研发费用率达0.8%，体现阿里对技术人才及新兴技术高度重视。我们认为，阿里未来将继续投入研发业务和营销活动，通过AI等新兴技术提升用户体验。

图表：阿里近三年毛利率保持稳中有升

毛利润（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）

图表：销售费用为主要费用支出（亿元，%）

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史

风险提示

n从淘天的商业模式说起：淘天集团主要包含国内零售业务和国内批发业务，国内零售业务又可分拆为客户管理收入（佣金+广告），直营及其他收入（天猫超市和天猫国际商品销售）。FY2024国内零售95.3%（客户管理69.9%+直营及其他25.4%）+国内批发4.7%，其中客户管理收入从业务类型角度，我们测算佣金和广告比例约为1:3，2023年淘天货币化率大概在3.7%。所以淘天集团收入变动主要取决于淘宝和天猫向商家收取的广告费用多寡，本质上属于流量变现，由流量体量、流量价值以及变现效率共同决定。我们认为淘天集团商业模式的本质是平台流量变现，未来增长将主要取决于流量价值（高价值活跃用户）和变现效率（take rate）的变动。

图表：淘天集团业绩稳健增长

图表：FY2024淘天集团收入构成

图表：淘天集团收入模式

n泥泞与成长，过去几年，淘天究竟经历了什么？抖快入局带来电商格局剧烈变化，阿里国内电商业务首当其冲。2020年以抖音和快手为代表的内容平台以直播电商形式切入电商行业，基于创新的商业模式（兴趣电商货找人）充沛的流量（庞大的用户基础和日活跃用户数）和推荐算法，以及内容形式对于高营销投放品类（服饰美妆）天然契合，成功挖掘并满足了用户潜在购物需求，在电商领域迅速获得显著市场份额。

n根据《晚点LatePost》,抖音电商仅用三年多时间销售体量达到2.6万亿元（拼多多GMV突破2万亿元用时6年）快手电商GMV2023年已达到1.18万亿元（据公司公告）。据我们测算，抖快2023年合计占据电商市场份额近20%。受此冲击，阿里电商市场份额已从2020年的约60%，收缩至2023年约40%，在此期间GMV连续多个季度出现负增长，同时抖音在服饰美妆品类的高效变现能力，也对阿里客户管理收入(包含站内广告收入和天猫佣金)造成负面影响。

图表：电商行业市场份额分布图

图表：国内应用流量分布情况

n泥泞与成长，过去几年，淘天究竟经历了什么？目前阿里淘天GMV在8万亿量级，拼多多国内电商GMV在4万亿量级，二者体量差距持续缩窄且拼多多在GMV、收入和利润增速上持续高于阿里，导致拼多多市值一度后来居上反超阿里巴巴。

n从平台核心品类角度，淘天和拼多多重合度实际有限，并非最直接竞争对手，但我们认为拼多多的成长壮大造成淘天自然流量的丧失，以及“卖货场”心智的易手，压缩了淘天跟随宏观消费环境变化而进行腾挪的空间和灵活度。

图表：主流电商平台货币化率情况（%）

注：阿里巴巴自FY2021起不再披露广告和佣金细分收入

图表：阿里巴巴整体UE模型

	FY2025E	FY2026E	FY2027E
预测可比销售(百万人民币）1,021,618.161,106,727.941,191,815.17
YoY	8.55%	8.33%	7.69%
活跃账户数目(百万)	973.41	988.24	1003.45
YoY		1.52%	1.54%
平均单笔销售(元)	8,231.68	8,393.35	8,743.04
YoY		1.96%	4.17%
净转化率(%)	3.84	3.91	3.95
YoY		1.89%	0.94%
互联网-总商品量(百万人	8,472,647	8,827,938	9,202,204
民币） YoY		4.19%	4.24%

n 无力反击背后——价值观差异：表象上阿里错失下沉市场是来自淘特的失利和拼多多对消费分级带来的低价需求的承接。深层次上是拼多多洞察并有效应对中国电商领域供需结构矛盾，构建了一套区别于传统电商平台的生态系统。背后折射的是拼多多对“多快好省”中的“省”的极致价值观，其重仓的是普通消费者；而阿里则依然重仓的是头部品牌商家。

n 无力反击背后——算法逻辑：拼多多通过平台“卖货场”的定位直接聚焦于用户和商家需求，其流量分配逻辑遵循“低价商品促进高转化率→转化率提升带来免费流量倾斜→薄利多销策略吸引更多用户”的良性循环，着重于促成商品交易，同时，其广告产品设计紧密关联成交与转化，有效激发运营能力有限的白牌商家的付费意愿，促进平台生态正向循环。而同期内，淘系生态平台定位已逐步转变为“运营场”，主要服务于品牌商家，其流量分发逻辑为“高交易额和高单价带来丰厚利润→商家具备更强付费能力以购买更多流量→流量倾斜进一步推高交易额”，重心转向提升流量价值。平台广告策略与流量运营深度绑定，这一模式有效增强头部品牌在流量获取上的优势，提升了变现效率，但同时也抬高了平台整体的运营门槛，导致众多中小商家因付费能力受限而降低对流量购买的积极性，进而影响整个生态的活力与多样性。

图表：拼多多流量分配逻辑

图表：淘系平台流量分配逻辑

n变局：抖音流量见顶，电商增速开始放缓，对货架电商冲击减弱。进入2024年，抖音“超级内容APP”流量红利逐步消退，抖音平台本身流量增长已接近饱和，根据久谦中台数据，抖音6月MAU和人均用户日使用时长分别达到8.35亿/114分钟。据《晚点LatePost》，经过多年超高速扩张后，抖音电商归于平稳增长，24M3销售额同比增速下滑。据易观数据，24年618抖音电商GMV同比增长26%，相较高速成长期目前抖音电商增长中枢已有明显下行。

n车轮滚滚，为什么说抖音为代表的直播电商增速放缓是历史的必然？一方面在电商用户渗透率、频次和客单价增长进入瓶颈时，内容场直播电商加载率接近极限（据《未来消费》目前加载率达到15%），直播电商增长边际放缓是自然结果。另一方面为了顺应理性消费主义趋势，抖音平台强化“价格竞争力”策略，但直播电商本质侧重于内容互动与即时消费刺激，与低价导向策略契合度相对较低，抖音商城目前用户在抖音商城“搜索”心智尚未成熟，除流量优势以外，货架电商竞争同时需要供应链、物流、品牌多样性、商品品质等多方面长期积累。相较于直播电商模式的差异化优势，抖音商城增长面临成熟货架电商平台更全面和更高强度的竞争。据《晚点LatePost》抖音电商目前已弱化低价，GMV 重回第一优先级。

图表：抖音流量增长已开始逐步见顶

图表：抖音电商增长中枢下移

n巨头的反击：战略转向，“用户为先”回归规模增长。据阿里官网，2023年9月集团新任CEO吴泳铭发布全员信，宣布确立两大战略重心“用户为先”“AI驱动”，明确了阿里面向未来的战略重点方向和行动指南。其中“用户为先”战略旨在通过强化用户粘性与互动，提高用户活跃度与消费频次，以此作为驱动GMV增长的新引擎。

n阿里宣布“用户为先”战略后，最显著变化是战略重心转移，从原来的板块协同发展、整体利润导向，转变为更加注重用户体验和服务质量，强调回归商业本质，解决用户痛点，提升用户满意度。采取包括1）对内部组织结构深度调整，以提升决策效率和响应速度，2）对业务线的重新定位（如淘天集团的重组和资源集中），3）对外部环境变化快速响应（对拼多多和抖音电商应对策略，如推出“仅退款”政策、优化物流服务等）等措施，直接提升消费者体验，体现“用户为先”战略导向。

图表：推出“淘宝人生”“芭芭农场”提升用户活跃度

图表：转向“用户为先”战略采取的应对策略

n用户端：我们预计2025年淘天活跃账户数9.73亿，单用户年均购买额8230元，当前淘天从产品+价格+服务，全方位提升用户体验：

ü 产品：2B平台1688积极向C端市场拓展，通过入驻淘宝开设店铺，丰富消费者选择。同时淘特与淘宝主站融合，以及手机淘宝应用改版，如首页布局简化等。此外，淘天项目精简策略显著提高应用启动速度。

ü 价格：淘天流量供给机制向价格带相对更低的淘宝卖家以及具有价格竞争力产品倾斜。受流量分配调整影响，淘天24Q1take rate同步下降，主因淘宝商家GMV增加（变现率比天猫低）。此外淘天弱化绝对低价战略，在按GMV分配流量同时考核客单价，进而减轻商家价格压力，鼓励商家更加注重商品品质和服务质量。

服务：23年底以来密集推出多项服务优化措施，包括仅退款政策、新疆地区包邮、推广“先用后付”支付选项、升级店铺体验评分系统、完成网页版的全面改造，以及在618大促期间取消预售模式，直接提升购买效率。此外针对高端会员群体如88VIP，额外提供了无限次退货免邮和积分兑换现金红包等增值权益，进一步凸显了对用户服务体验的重视与升级。

图表：1688积极拓展C端市场

“质优&高性价比”对消费者有巨大吸引力

推出“1688严选”，筛选品牌平替产品

全面入淘，提供源头厂货

图表：影响搜索排名&流量分配的指标变化

n商家端：机制革新，驱动商家服务升级与多元化增长。阿里针对商家端从招商模式到流量分配机制等进行全方位调整，旨在构建一个以用户为中心、服务为导向的电商平台生态:

ü 产品与招商模式创新：预计全站推广工具24H2将全量上线（对中长尾商家更有效），依托AI升级与付免联动机制，实现对淘系全局流量高效利用，同时天猫在招商策略上迈出了重要一步，提出取消年费以显著降低商家入驻壁垒，此举措旨在吸引更多商家，特别是那些在抖音、快手等新兴平台表现出色的品牌，加入天猫生态，进而丰富平台商品多样性。

ü 流量分配机制调整：据36氪，天猫平台流量分配机制变革，通过将体验分设为流量分配的核心要素，并以商品体验指数（PXI）替代DSR系统，强化了商品质量、发货时效及售后服务在流量获取中的决定性作用，促使商家在提升顾客体验方面投入更多精力。此外，预计支付工具的开放与费率标准化（据晚点LatePost，淘天将开始收取基础软件服务费，费率为每笔订单确收成交金额的 0.6%），提升交易转化率同时，促进私域流量吸引。

ü 服务与会员体系强化：会员经济的价值在天猫得到进一步凸显，预计24H2天猫加大对88VIP会员的召回与优惠力度，利用高价值会员用户的消费潜力，从而压制拼多多百亿补贴，PK京东。

n 我们认为相关策略强化了高质量服务在维持和提升消费者活跃度和忠诚度上的关键作用，同时也体现体验分与流量挂钩机制深远影响——促使商家在商品选品、物流效率及售后服务等各个环节精益求精，从而在激烈市场竞争中实现增长。

图表：商品体验指数PXI评估维度

评估维度	场景	指标定义
商品负反馈	商品差评		统计周期内，商品描述相符打分为1星或2星的订单量
商品负反馈	延迟发货		统计周期内，未在发货时效要求内发出的订单量
发货物流问题	缺货		统计周期内，超过发货时效要求72H仍未发出的订单量
发货物流问题	物流差评		统计周期内，物流服务打分为1星或2星的订单量
用户求助平台			非主观原因退款统计周期内，收货后非主观原因的退货或退款的订单量
消费者求助平台		量	统计周期内，消费者向平台发起求助(纠纷、投诉、平台咨询等)的订单

图表：商品体验指数PXI影响场景

n重磅工具探讨：淘天全站推广，能当大任否？24年4月阿里妈妈发布全站推广工具，该产品基于LMA大模型技术，能够精准匹配人货，打通了包括搜索、首页、购中后信息流,NewDetail在内的全淘系推广流量，并通过付免联动机制，让全站商家通过付费流量撬动自然流量。我们认为，全站推广从流量分发角度实现了流量高效使用，过往除商业竞价的付费流量外，商家产品还会承接用户在app自发搜索等行为产生的自然流量，但自然流量浮动不可确定。全站推广打破付费和自然流量界限后，商家也能获得确定性自然流量供给，从而实现流量总量确定性增长，带动成交额提升。本质上平台将商业流量和自然流量打包，重新界定商业化流量池范围，提高了原本利用效率较低自然流量的商业化水平，推动平台整体货币化率提升。

n我们认为全站推广从经营模型上更适配缺乏运营经验和代运营资源的供应链和新手商家，有助于降低其在淘天经营门槛。这一特性对于淘宝吸引中小商家回归，能起到关键的助推和催化作用。相比拼多多全站供给，无显著差异。但由于全站推广本质是货品/爆品逻辑，相对弱化了品牌和店铺权重，该产品从商业逻辑上更契合以货品为核心，SKU少货品多的拼多多，所以我们认为拼多多全站推广相较于淘天拥有更高的ROI水平和更快的迭代节奏。淘天的全站推广产品虽同样遵循货品导向原则，但在品牌丰富度与商品多样性上具备优势，尤其对于产品生命周期较长的标品，淘天全站推广能为其提供更为稳定且持久的流量支持，助力商家实现跨周期的持续经营与增长。

图表：阿里妈妈全站推广流量付免联动

搜索结果页

首页信息流

购中后信息流

沉浸式全屏流

n第一阶段反击已收获积极成效。目前阿里巴巴“用户为先”战略已收获积极成效，从业绩端看，据公司公告，阿里巴巴24Q1淘宝天猫商品交易总额、订单数均取得同比两位数增长，88VIP会员数量突破3500万人，同样保持双位数增长。受购买用户数和交易频次强劲增长带动，淘天集团CMR收入同比增长5%。据易观数据，24年618期间，淘宝天猫全周期成交额同比增长12%。我们认为淘天业绩，尤其是GMV在24Q1和618大促期间重回双位数增长，标志着阿里第一阶段“以投入换增长”反击策略已初见成效。而评估阿里转型和反击成功与否，尚需后续进一步关注GMV复苏的可持续性。

图表：24Q1淘天商品交易总额取得双位数增长

图表：24年618淘天全周期GMV同比增长12%

n怎么判断阿里下一阶段的反击方向？阿里的低价策略：大象转身。据36氪，淘天集团决定将于下半年弱化绝对低价战略，自23年起搜索权重按照“五星价格力”分配的体系被弱化，改回按 GMV 分配。

n我们认为淘天弱化绝对低价战略与其现有的平台特性和内在运作机制相吻合。长期以来，淘天生态系统构建于一个多元化、多层次的基础之上，涵盖了广泛的品牌商、代理商、代运营商及庞大的消费者群体，各方通过深度的流量运营机制，形成了稳固的商业闭环。尽管目前中小商家对淘天业绩增长的贡献度有所提升，平台的核心价值创造与盈利支柱仍旧是与之深度合作的品牌伙伴。全面转向单一的绝对低价竞争模式，对于淘天而言无异于“大象转身”，可能会对平台内品牌价值、商家运营生态以及消费者体验产生不利影响，影响淘天核心基本盘。

n整体看我们认为淘天低价策略核心目的在于遏制并扭转自然流量流失的趋势，淘天无意与拼多多进行全面价格竞争，弱化绝对低价战略合乎逻辑。

图表：淘天已形成了成熟稳固的商业生态

n如何判断阿里下一阶段的反击方向？淘天重心预期聚焦于用户分层。我们认为淘天下一阶段重心在于用户分层，从而在中小商家和品牌，性价比需求用户和高购买力用户之间达成平衡。其实现方式在于，一方面通过88VIP会员计划锁定高购买力用户，并依托会员规模向品牌商协商优惠，增强用户粘性与消费体验；另一方面，面向追求性价比的消费者，淘天坚定推进淘工厂模式，深挖产业带资源，有效控制成本，降低商品售价，满足不同用户需求。

n阿里于2020年推出的淘特APP，虽旨在通过独立应用实现用户分层，但其成效未达预期。而淘天需在不颠覆现有平台定位的依工前提下，于主站内部推进更为精细的用户分层策略，我们认为这有赖于先进的技术支持，特别是基于人工智能的精准流量分发托升整提系统，以实现用户需求与商品供应的高效匹配，进而驱动平台整体健康增长与市场竞争力持续提升。锁员用

图表：淘天下一阶段重点方向在于用户分层

资料来源：淘宝APP，方正证券研究所

n根据公司公告，我们测算拼多多货币化率伴随22年9月全站推广工具上线后快速提升，我们认为其核心逻辑来自：1）全站推广为缺乏运营经验的中小商家提供操作简单ROI明确的广告投放工具，有效提升中小商家广告付费意愿（渗透率）；2）相较渠道体系完善，追求利润的品牌，中小/白牌商家可能更依赖电商渠道，首先追求销量和现金流以维持存续，买量意愿更强；3）拼多多主动推动商家转向全站推广。

n对于淘天货币化率提升，全站推广能发挥一定作用，同时还需要更多新政策和工具配合。根据彭博一致预期，我们预计FY25和FY26淘天货币化率分别为3.84%和3.91%。

淘天全站推广商业逻辑和拼多多类似，能有效提升中小商家付费渗透率（淘天同时也在推动中小商家返淘扩大规模），但提高货币化率成效或许不及拼多多，我们认为：1）全站推广核心是自然流量商业化，淘天流量商业化程度高，自然流量水平低于全站推广上线前的拼多多（我们估计全站推广上线前阿里和拼多多自然流量占比分别为20+%和60%）；2）淘宝端中小商家付费渗透率提升同时淘宝GMV占比提高（估计23年占比50%），可能短期内出现“辛普森陷阱”，影响货币化率提升效率。

除全站推广外，1）淘天向每笔完成订单收取0.6%的软件服务费能带来货币化率一次性提升；2）预计先用后付、确定性成交等工具渗透率提升以及平台刷单治理能有效提升淘天货币化率；3）淘宝直播货币化率（估计佣金率至少5%）高于货架，预计淘天将通过货架场导流，推动淘宝直播GMV占比提升，进而提升平台整体变现率。

图表：拼多多货币化率从22年开始快速提升

图表：淘天新推出营销托管（确定性成交）工具

特点	说明
运营模式	先达成成交再支付营销推广费
运营团队	阿里妈妈品牌新享团队
扣费时机	订单交易完成后收费
流量推广升级	基于大数据模型进行销量解析及周期性成交预估
成交确定性	通过精准预估提高成交的确定性
自然与付费流量整合产品打通了付费和自然流量
设置简便性	键式操作，填写商品链接、营销周期等基本信息后提交
成效示例	德力西电气订单量增长150%，睦歌家居订单量增长90%
与全站推广的区别	营销托管通过让利+投流促成订单达成，扣费逻辑为成交后扣费
适用对象	既适用于品牌商家，也适用于中小商家

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n阿里国际数字商业集团（AIDC）：整体24FY收入约1000亿，经调整的Ebita Margin约-8%（预计25年亏损扩大），未来三年Cagr中枢在20%。由国际零售平台（速卖通、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和国际批发平台（阿里巴巴国际站）构成，其中主要收入来源于三大B2C平台速卖通、Lazada和Trendyol的广告佣金和商品销售收入。

n据阿里前CEO张勇，阿里目标到2036年服务全球20亿活跃买家，其出海时间早，1999年成立跨境B2B网站1688.com（国际站前身），2009年上线速卖通，定位为“海外版淘宝”。但由于阿里前期重心偏向国内，海外业务同时面临本土化挑战和运营调整缓慢等问题，业绩并不显著。2022年蒋凡被任命为AIDC董事和CEO，并开启改革，强调人才、服务和市场推广本地化，定调“跨境（速卖通、国际站）+本地模式（ Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia ）”，带动AIDC业务步入快车道。

n目前国际业务已成为阿里巴巴最核心业务之一，并持续实现大幅超越集团营收增速，为阿里带来成长性。根据公司公告，FY2019-FY2024 AIDC营收从277.2亿元（集团占比7.4%）提升至1026.0亿元（集团占比10.9%），cagr 29.9%。由于尚处于早期重投入阶段，国际业务增速最快同时亏损也在扩大，FY4Q24经调整Ebita margin -15%。

图表：国际数字商业业务概览

图表：国际数字商业集团营收

图表：国际数字商业集团经调整EBITA

n速卖通CHOICE发挥引擎作用，全托管+半托管出海。速卖通（AliExpress）是阿里面向全球消费者跨境电商平台，22年以来不断优化业务模式，通过设立Choice频道，在“全/半托管”模式推动下取得亮眼业绩，强化速卖通增长引擎作用。根据公司公告，2023年推出Choice后，受其推动AIDC零售商业订单实现强健增长。Choice占速卖通整体订单比例由24年1月的约50%，提升到24年4月的约70%，同时在东北亚市场速卖通也取得佳绩，24财年速卖通在韩国订单增长超一倍。

n跨境电商业务本质在于中国优质商品产业链能力输出，托管模式能有效降低商家运营复杂度。速卖通在2023年8月推出全托管服务，并于2024年初全面上线半托管服务。半托管模式在保证服务质量和用户体验的基础上，赋予商家更多自主性，降低运营成本，提升市场适应性，看好半托管模式进一步助力商家以更低门槛、更灵活方式参与全球贸易，促进业务持续增长。

图表：速卖通在各地区电商市场市占率变化

图表：速卖通三种经营模式对比

模式	POP(商家自运营模式)	pop升级半托管	全托管
运营	商家自主经营	商家自主经营	商家供货
商品定价	商家定	商家定	协商
物流履约	商家负责时效16~24日达	升级为平台负责到货时效更快	平台负责到货时效更快
营销玩法	无choice标签	商品有choice标签	商品有choice标签
适合品类	大部分商品	大部分商品	标品、爆品

n速卖通协同菜鸟全球提速，驱动竞争力与收入双增长。速卖通和菜鸟跨境物流运营之间的协同效应进一步增强速卖通竞争力。双方在全球范围内强化物流网络，涵盖海外仓储至末端配送的全链条，通过共建分拨中心、优化运输方式等，提升履约时效（据中国快递协会跨境包裹从支付到签收全程时长较行业平均提速30%）。得益于双方在物流路径、清关及本地配送优化上的协同配合，菜鸟“全球五日达”在多国持续落地（据公司公告，截至24Q1累计覆盖14国），5日及10日配送妥投率均同比翻倍。同时在速卖通跨境物流履约服务收入带动下，菜鸟收入实现高增，据公司公告，菜鸟FY2023/2024收入增速为68.1%/27.7%。

图表：菜鸟物流国际供应链

图表：菜鸟收入持续保持较高增速

n阿里在自有平台发展同时，通过投资涉足海外本土电商业务。目前阿里本土电商模式包含东南亚头部平台Lazada，土耳其电商龙头Trendyol，南亚电商Daraz，西班牙高端电商Miravia。其中Lazada和Trendyol预计贡献国际零售超一半收入份额，Daraz和Miravia目前尚处调整和培育期，体量不大。

n1）Lazada：Lazada是东南亚头部综合电商平台，成立于2012年3月，主要面向东南亚六国(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南)的消费者。2016 年阿里巴巴以10亿美元收购Lazada51%股份，完成控股，此后多次增资。Lazada主要定位于B2C和B2B2C模式，通过自营模式、开放平台和跨境电商三种方式运营，从平台定位上，Lazada接近国内天猫或京东，平台品牌战略长期倾向于品牌商家，并推出其品牌商城LazMall。蒋凡接掌阿里国际后强化Lazada本土战略，调整组织结构及降本增效，并推出托管模式带动订单增长。根据观点网数据，阿里持续向Lazada注资，截至24.05.22累计注资已超74亿美元，体现阿里对其在东南亚市场潜力的信心。预计Lazada将持续通过提高变现率和降低物流成本，改善UE从而进一步收窄亏损。根据欧睿数据，Lazada目前已稳定占据东南亚地区电商TOP2位置。据Momentum Works数据，Lazada2023年GMV为188亿美元，在东南亚电商市场（1146亿美元）占据16.4%市场份额。据公司官网，Lazada目标2030年GMV实现1000亿美元。

图表：东南亚电商市场竞争格局（2023年）

图表：2023年东南亚电商平台GMV

图表： Lazada和Shopee月活跃用户情况（百万人）

n2）Trendyol：Trendyol是阿里巴巴集团旗下的土耳其电商平台，成立于2010年，2018年阿里巴巴首次投资Trendyol。Trendyol主要面向土耳其市场和欧洲中东市场，提供包括时尚、家居、电子产品等在内的广泛商品种类。Trendyol商业模式主要包括B2C和B2B两种，此外Trendyol还提供跨境电商服务。除电商业务外，Trendyol提供其物流履约网络提供的优质便捷的配送服务，服务电商业务的Trendyol Express和服务即时配送业务的Trendyol GO。根据Statista数据，23年土耳其电商市场收入将达187.5亿美元，预计到27年市场规模将达312.8亿美元，而中东市场规模将数10倍于土耳其市场。目前Trendyol已成为土耳其最大电商平台，根据欧睿数据，23年Trendyol在土耳其市占率为47.6%。Trendyol在阿里持续投资下业务快速扩展，丰富产品类别同时推出了自有物流项目Trendyol Express强化物流履约能力。目前Trendyol正利用土耳其地理位置优势，向中东和欧洲地区拓展。我们认为Trendyol将继续同速卖通一道成为拉动阿里国际业务增长重要引擎。

图表：中东地区电商市场发展潜力巨大

图表：Trendyol配送范围已扩大至中东和欧洲

图表： Trendyol土耳其和其他地区月活跃用户情况

n3）Daraz：Daraz是南亚领先电商平台，创立于2012年，主要在巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡、尼泊尔和缅甸运营，市场人口超5亿级，2018年5月Daraz被阿里收购。据Daraz公众号，Daraz拥有当地最大的物流和支付网络，3000万月活用户，已成为南亚地区领先的电商平台之一，其目标是到 2030 年为 1 亿客户和卖家提供服务。据正派跨境，在巴基斯坦Daraz是最大电商平台之一，约占巴基斯坦电商市场约15%的份额。在巴基斯坦拥有超3500万的用户，日均活跃用户达到150万，月均包裹处理数量320万+，在孟加拉国Daraz拥有超1460万用户，月访问量近1000万，月均包裹处理数量240万+。我们认为Daraz目前尚处于亏损状态，需要进一步聚焦核心业务降本增效。

n4）Miravia：Miravia是阿里于2022年底推出的面向西班牙市场的跨境电商平台，旨在深耕欧洲中高端市场，定位类似“天猫+小红书”。该平台主要聚焦于西班牙市场，商业模式包括两种商家账户模式：品牌官方商店，面向有商标注册的品牌商开放；以及供应商模式的商城账户，主要面向西班牙本地卖家、零售商和分销商。上线以来，Miravia已吸引多个知名国际品牌入驻，并通过线上线下相结合的营销策略增强了品牌影响力。同时Miravia获得了2023年西班牙本地电商年度最佳新星的奖项，体现其成长潜力。

图表：巴基斯坦电商市场Daraz MAU大幅领先

图表： Miravia月活跃用户规模处于高速增长阶段

n供应链赋能，阿里国际站领航B2B出海，AI半托管战略启新程。阿里巴巴国际批发业务主要基于其阿里国际站进行，当前B2B依然是电商出海主力赛道，艾瑞数据显示，2024年跨境电商市场B2B电商占比约为67%。根据新华社客户端数据，阿里国际站支持的B2B出口规模23年达到3500亿美元，线上成交接近500亿美元，24年1-2月阿里国际站的GMV和商机保持快速增长。国际站背靠集团完善而健全的供应链、支付、物流、服务等闭环商业系统和阿里云技术支持，在交易服务基础上拓展金融、物流、SaaS等增值服务，从而在B2B领域内实现全链路服务能力，竞争优势显著。根据创业邦，国际站24年战略重点为AI+半托管，技术和模式升级预计进一步提升国际站竞争力，扩大业务规模。

图表：B2B电商目前仍是跨境电商市场主流

图表：阿里巴巴国际批发业务保持平稳增长

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n阿里云：整体收入结构改善，Margin持续提升。24FY云业务整体收入约1064亿，经调整的Ebita Margin约5.8%，给集团贡献经调整的Ebita层面利润61亿，预计未来三年收入Cagr中枢在10%。从服务对象角度，FY2023云智能集团收入中74.6%来自服务外部客户，25.4%来自于集团间业务协同；从业务类型角度，我们估计IaaS与SaaS+PaaS约各占收入一半。阿里云纯对外业务近年收入增长放缓，FY24同比略有下降，主要因为减少了利润率较低的私有云项目制收入，但公有云的已经在FY24Q4实现双位数增长。我们预计阿里云增长主要来自高毛利的公有云和AI产品，预计FY2025 阿里云EBITA Margin 能持续改善。

n我们预计阿里云商业化营收在25 H2 重返双位数10%增长中枢。根据彭博一致预期，我们预计阿里云FY2025年营收为1149亿元，得益于阿里云AI新产品的推出及其对阿里传统云计算产品的推动。

图表：阿里云近年收入增长放缓，预计25年回暖

图表：阿里云盈利能力持续改善

n阿里云所处赛道市场呈高增速态势，尤其是IaaS和PaaS增长迅猛。根据中国信通院，IaaS的市场规模从2016年的87亿元增长至2022年的2442亿元，CAGR达74.3%；PaaS从2016年的8亿元增长至2022年的342亿元，CAGR为87.0%；SaaS从2016年的75亿元增长至2022年的472亿元，CAGR为35.9%。

n阿里云市占第一，规模效应带来Iaas领域的价格领先优势。根据中国信通院，2023H2中国公有云IaaS市场的CR5达到了70.8%，其中阿里云占27.1%，集中度高的原因主要系IaaS产品高度同质化，随着头部企业凭借资金优势加大对基础设施的投入，规模效应成效明显，从而依靠价格争夺市场份额。

图表：中国云业务市场呈高增速态势

图表：中国云业务以IaaS为主

n近两年阿里云份额下降，被拥有客户优势的云厂商侵蚀。根据 IDC 数据，2023Q3，阿里云市场份额大幅下降，从2022 年同期的 32.50%下降至 26.70%，下降 5.8pct，主要受运营商云构建基础设施和发挥客户优势加速布局的影响，其丢失的份额被移动云、天翼云、华为云占领。

n市场同质化挑战下，阿里如何破局？我们认为未来上层平台+应用有望成为IaaS业务新引擎，AI 云值得期待。阿里云IaaS核心竞争力在于：1）算力资源丰厚。2）继2023年大规模降价后，阿里云2024年再次降价其IaaS产品，击穿全网最低价。3）阿里云服务器的弹性计算和高可用性。4）阿里的全栈服务能力：上游AI产品以及PaaS/SaaS的需求有望拉动下游IaaS增长。

图表：中国公有云IaaS市场集中度高

图表：阿里云于2024年进行二次降价

	阿里云		腾讯云	移动云
时限	2023年5月7日生效	2024年3月1日生效	2024年6月1日生效	2023年5月17 日—5月31日
整体	核心产品全线下调15%-	核心产品价格全线下调，平均降幅达20%，	部分产品线最高降幅达全线产品最高直降
整体	50%	最高幅度达55%	40%	60% 部分产品降价
云计算	部分商品价格下调15%- 20%	最高降幅达36%	最高降幅达40%	60% 部分产品降价
云储存	最高降幅达50% 部分商品价格下调25%-	最高降幅达55%;		50%
云数据库	40%	最高降幅达40%	最高降幅达80%
云安全	部分商品下调20%-30%		腾讯云主机安全基础版将对全网中小企业免费开放	降价50%
云网络	部分商品降价15%		部分商品价格下调15%- 18%	部分产品降价 60%

nPaaS市场集中度高，阿里云处于领先地位。IDC数据显示，2023H2中国PaaS市场CR5为64.9%，其中阿里以24.7%的份额保持领先地位。PaaS服务的核心竞争力主要在于技术积累和生态，这正是阿里云的优势所在。

n“云钉一体”发挥全栈服务能力，SaaS市场较为分散，行业普遍依靠应用拉动生态和用云量。据海比研究院，中国SaaS厂商竞争激烈，集中度低，2020年CR3仅为20%。应用开发可以拉动生态，带动整体用云量，三者协同成为业内普遍战略。阿里推行“云钉一体”战略，将钉钉整合于云计算基础设施之上，充当平台和应用两个角色。

图表：中国PaaS市场集中度高

图表：海外数字化巨头均采取应用+生态+用云量融合发展策略

	办公协同	低代码开发	应用底座	基础设施
微软	Teams	Power Platform	Dynamic 365	Azure
阿里	钉钉	宜搭+三方低代码工具	钉钉	阿里云
谷歌	Workspace	Apps Script	Platform ( (GCP)	Google Cloud
Salesforce	Slack	Lightning	Salesforce Platform	AWS、Azure等

n作为智能和科技的担当，云智集团在AI方面的探索业内领先，一方面发布自有通义大模型系列，另一方面通过多元投资布局，头部国内大模型独角兽如智谱 AI、百川智能、月之暗面、Minimax 等悉数收入囊中，押注中国Open AI。

n大模型最核心的“参数、算力、数据”竞争要素，阿里优势明显。中信所报告，截至2023年5月底，全国已发布了79个参数在10亿规模以上的大模型，主要参与者包括传统互联网大厂、科研机构等。我们认为在Scaling Law的指引下，大模型的竞争主要体现在参数、算力、数据三个方面，而国内大模型的主战场目前在算力和数据两方面，阿里优势明显。

nOpen AI禁止API调用加速国产替代进程，阿里能否把握机会？OpenAI于2024年6月25日宣布，自7月9日起将停止对中国提供API服务。国内多家大模型公司（如智谱、腾讯云、月之暗面等）已经宣布了替代OpenAI API服务的方案，阿里云百炼也宣布将为OpenAI API用户提供最具性价比的中国大模型替代方案，机会重大。

图表： Scaling Law表明，通过增加计算量、数据集大小和参数数量，均可以显著降低模型的测试损失

图表：Open AI停止对中国提供API服务

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n关于阿里通义系列大模型。阿里发布通义大模型系列（22年9月首发），以“大统一”与“层次化”为核心策略，兼顾通用与高效。核心优势如下：

ü 1）国内首个AI统一底座模型M6-OFA。一方面，该模型实现了架构、模态和任务的统一，并且升级后可应对超30种跨模态任务。另一方面，M6-OFA借鉴人脑模块化设计，以场景为导向灵活拆拔功能模块，实现高效率和高性能。

ü 2）基于统一底座构建层次化模型。大模型的落地对算力要求较高，而阿里通过在通用模型层打造基础大模型，再通过继续训练和微调下沉到具体场景中的专用模型，这兼顾了效果最优化与低成本落地。

图表:阿里通义大模型打造AI统一底座

图表:通义大模型的中间层— 通用模型层

名称	模型类型	技术能力
	通义-AliceMind 自然语言处理 (NLP)	阿里达摩院开源的深度语言模型体系，包含了通用语言模型StructBERT、生成式 PALM、结构化StructuraILM、超大中文PLUG、多模态StructVBERT、多语言 VECO、对话 SPACE1.0/2.0/3.0和表格 STAR1.0/2.0，过程中形成了从文本PLUG 到多模态mPLUG再到模块化统一模型演化趋势。
通义-M6	多模态	从2020年6月的3亿参数基础模型，发展到2021年10月的10万亿参数，成为全球最大的预训练模型，到2022年1月的业界首个通用统一大模型M6-OFA。开发团队使用512张V100GPU卡实现10万亿参数大模型M6，同等参数规模能耗仅为此前业界标杆的1%，极大降低了大模型训练门槛。
通义-视觉	计算机视觉(CV)	自下往上分为了底层统一算法架构、中层通用算法和上层产业应用，该模型可以在电商行业实现图像搜索和万物识别等场景应用，并在文生图以及交通和自动驾驶领域发挥作用。
通义干问	语言模型	2023年4月推出，是阿里云推出的一个超大规模的语言模型，功能包括多轮对话、文案创作、逻辑推理、多模态理解、多语言支持。能够跟人类进行多轮的交互，也融入了多模态的知识理解，且有文案创作能力，能够续写小说，编写邮件等。

nMaaS：以模型为中心的AI开发新范式。继2022年9月阿里发布通义大模型后，2022年11月，阿里云首次提出了MaaS(模型即服务）概念，即把模型作为重要的生产元素，围绕模型的生命周期（模型开发、数据处理、特征工程、模型的训练和调优、模型的部署和服务等）设计产品和技术。

n阿里云致力于围绕MaaS的概念拓宽全栈技术服务能力。平台层：1）模型社区ModelScope（魔搭）。2）机器学习/深度学习工程平台：PAI机器学习平台。3）模型服务灵积。4）一站式模型应用开发平台：阿里云百炼。据WAIC 2024最新消息，近2个月，阿里云百炼服务客户数从9万增长至23万，涨幅超150%。应用层：打造聚焦于行业/企业/具体应用场景的专属模型。

图表:阿里云提出MaaS概念

图表:阿里云已发布的垂类模型

模型名称	应用场景
通义听悟	工作学习助手，处理音视频
通义万相	绘画创作模型
通义灵码	智能编码助手
通义智文	AI阅读助手
通义星尘	个性化角色创作平台
通义点金	智能投研助手
通义晓蜜	智能客服
通义仁心	个人专属健康助手
通义法睿	Al法律顾问

n关于通义大模型中间层模型——Qwen系列模型：2023年4月首次推出，并于2024年4月升级至Qwen2，其中包含5个尺寸的预训练和指令微调模型。其中，Qwen2-72B一经问世，即登顶全球开源大模型榜首。据WAIC2024最新消息，近2个月，通义千问开源模型下载量增长2倍，突破2000万次，在阿里云上直接调用大模型的企业客户数从9万增长至23万。

n我们认为Qwen2系列模型的亮眼表现主要得益于：1）各大基准测试中冠军级别的表现。2）在代码和数学能力上显著提升。2) 增加27种语言的高质量数据，显著提升了多语言能力。3）指令微调版性能卓越。4)关注模型轻量化，在小模型方面实现比同等参数规模的开源模型更高的知识密度。5）作为开源模型，其可访问性和可定制性为研究和应用提供了极大便利，从而建立生态优势。

图表:Qwen2包含5个尺寸的预训练和指令微调模型

模型	Qwen2-0.5B	Qwen2-1.5B	Qwen2-7B	Qwen2-57B -A14B	Qwen2-72B
参数量	0.49B	1.54B	7.07B	57.41B	72.71B
非Embedding参数量	0.35B	1.31B	5.98B	56.32B	70.21B
是否使用广义查询注意力（GQA)	是	是	是	是	是
输入和输出层是否共享嵌入	是	是	否	否	否
上下文长度	32K	32K	128K	64K	128K

图表:Qwen2-72B屠榜各大基准测试

测试项目	Qwen2-72B	Llama3-70B	Mixtral-8x22B	Qwen1.5-110B
MMLU	84.2	79.5	77.8	80.4
TheoremQAHumanEval(代码生成能力)MBPP(多语言编程问题基准)	43.1	32.3	35.9	34.954.3
	64.6	48.2	46.3	34.954.3
	76.9	70.4	71.7	70.9
MultiPL-E	59.6	46.3	46.7	52.7
GSM8K(数学能力)	89.5	83	83.7	85.4
MATH(数学能力)	51.1	42.5	41.7	49.6

nAI将成为阿里云收入增长新动力。根据公司财报，在 FY24Q4，AI 相关收入实现三位数同比增长。阿里云目前的收入增量主要来自高毛利的AI相关产品，并且AI产品的投入带动了其他传统云计算产品的使用，两者将相互促进发展。当前AI供不应求，我们认为由此带来的增量需求将延续，并提升Margin。

n加速AI布局，“资金+算力”投资模型五虎。据搜狐网，阿里云对目前AI行业内估值前五的大模型“独角兽”均进行了投资，具体包括智谱AI（约16.4亿元人民币）、零一万物、百川智能（3亿美元）、MiniMax（超6亿美元）和月之暗面。基于阿里云的普惠算力，部分资金以算力来结算。截止2023年底，中国有一半大模型企业跑在阿里云上。

n我们认为阿里在AI大模型的竞争力主要体现在算力和数据两方面。1）算力：根据机器之心，2022年8月，阿里云推出全栈智能计算解决方案“飞天智算平台”，并启动两座超大规模智算中心，张北智算中心与乌兰察布智算中心，可将计算资源利用率提高3倍以上，AI训练效率提升11倍，推理效率提升6倍。此外，为了增强在AI领域的布局，阿里巴巴FY24Q3资本开支重回正增长，FY24Q4明显提升。 2）数据：阿里作为互联网大厂，具备出色的数据处理实力，并坐拥庞大用户基础及丰富数据资源。

n深度融合基础设施，变现潜力蓄势待发。云计算是现在能够对大模型最有效的变现方式，阿里的优势在于最低的云计算成本+最有效的多模态大模型，并且阿里云是全球为数不多的“开源+闭源+软件层丰富的应用生态”的云计算厂商。阿里有望凭借其在大模型领域的技术与生态优势，与AI基础设施实现深度融合，共同构建软硬件协同的生态体系，促使用户在二次开发时首选阿里云服务。

n阿里达摩院：2017年10月阿里正式宣布成立达摩院，当时宣布未来三年将投入将超过1000亿人民币，用于基础科学和颠覆式技术创新研究智能+计算，布局未来。

n达摩院作为阿里旗下的重要研发机构，致力于探索科技未知，面向未来开展基础科学和创新性技术研究，持续探索技术产品化、产品市场化的转换路径。聚焦“智能”“计算”，在多个前沿科技领域取得多项研究成果，赋能各行各业。

图表：达摩院研究成果

通义千问大模型

首个开源大规模量子模拟平台“太章2.0”量子引擎

自研优化求解器MindOpt

AI多癌早筛技术

AI智能育种平台

人体器官分层模型

图表：达摩院全球八大研发中心

牵头成立玄铁RISC-V产业“无剑联盟”

达摩院自研编码器

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n 阿里本地生活：两大招牌“饿了么”和“高德地图”坐镇，Margin持续改善。2023年的“1+6+N”组织变革，赋予各业务更大自主权，本地生活业务作为六大集团板块之一，包含饿了么和高德地图，覆盖“到家”和“到目的地”场景，收入主要来自“到家”业务。受益于订单数量增长， FY2024本地生活业务实现598.02亿元营收，较上年同比增长19%，在阿里集团的营收占比达6%，整后EBITA为-98.12亿元，对应利润率同比提升9.76pct为-16.41%，亏损情况不断改善。我们认为随着业务规模和UE向好发展，本地生活业务亏损有望持续收窄，实现扭亏为盈。

图表：本地生活业务板块

图表：本地生活收入模式

图表：本地生活业绩情况不断改善

n组织架构调整带来新契机，本地生活对阿里战略意义重大。2021年7月，阿里将高德、本地生活业务、飞猪合并为本地生活板块交由俞永福管理，他从战略上将资源集中于“到家”“到目的地”业务。饿了么UE在2022年第二季度首次实现由负转正，高德DAU突破1.2亿。我们认为“到家”业务具有“前期投入周期长、利润低”的特点，减少补贴、提升客单价、佣金率或广告营销变现率增加收入非常重要但并不容易，消费疲软的大环境下规模效应对整体UE优化更为重要。

n明确“用户为先、AI驱动”，AI带来本地生活业务新的可能。2024年3月阿里CEO吴泳铭接替俞永福担任本地生活集团董事长，明确“用户为先、AI驱动”的战略方向，对技术驱动的互联网平台业务、AI驱动的科技业务、全球化商业网络业务加大投入。本地生活的蜂鸟即时物流作为阿里近场电商、即时零售的运力基础设施，具有战略意义，而AI技术、用户精细化运营、效率提升将会是未来发展的必然选择。

n本地生活高管：吴泽明技术出身，曾任职阿里多个核心业务的技术高管，了解集团各业务情况；韩鎏长期扎根一线，在商流、物流、供应链上有丰富经验，过去三年负责饿了么物流超算平台的建设，二人均为80后，且为“技术+供应链”出身，能够对外整合资源、对内深耕业务。

图表：FY2024本地生活集团管理层变动

图表：饿了么月均DAU数据

饿了么（百万人）

n据我们测算，当前饿了么前台UE已经成功实现转正，但仍不足以完全覆盖中后台及其他费用，总体呈现亏损状态。我们认为饿了么当前重心仍是降本增效，实现扭亏为盈，短期行业格局不会有明显变化。

图表：饿了么UE测算

序号	科目	饿了么外卖	美团外卖	测算依据
①	客单价 (元/单)	45	50	美团根据财报测算，假设饿了么客单价较低为45元
②	总变现率 (%)	14.5%	15.1%	②=③+④+⑤
③	佣金率 (%)	4.5%	4.9%	假设饿了么外卖佣金率为4.5%，美团根据财报测算
④	配送费率 (%)	8.3%	8.4%	假设饿了么外卖配送费率为8.3%，美团根据财报测算
5	广告费率 (%)	1.7%	1.8%	假设饿了么外卖广告费率为1.7%，美团根据财报测算
®	收入 (元/单)	6.5	7.6	⑥=①*②
0	骑手成本 (元/单)	5.8	5.1	美团数据根据财报测算，假设饿了么单均骑手成本稍高于美团为 5.8元，主要由于美团骑手供给更充分、平台配送算法更成熟
8	补贴 (元/单)	0.3	0.5	饿了么外卖业务处于成熟阶段，按GMV（客单价）2%假设
0	前台OP (元/单)	0.4	2.0	⑨=⑥-①-③
?	前台OPM (%)	0.9%	3.9%	①=⑨/①
1	其他费用 (元/单)	0.9	0.8	美团根据财报测算，饿了么与美团相比体量较小，因此假设饿了么后台其他费用为0.9元/单
1	总OP (元/单)	-0.5	1.2	②=@-1
?	总OPM (%)	-1.1%	2.3%	=/①

资料来源：美团财报，阿里巴巴财报，方正证券研究所

n行业研究：购物主要有即时零售、快递电商、线下门店三种途径。三者分工明确，传统线下门店可提供到店消费服务，传统快递电商满足消费者的计划性需求，需要经历1-5天的等待时间，即时零售货源来自线下门店和前置仓，仅需0.5-2小时便可配送至指定地点，有效填补居家消费场景的空白。

n行业研究：即时零售成长性主要体现在增量场景创新、全品类线上化能力和消费习惯培养。场景方面，即时零售场景动机已从最初的应急场景、便利场景拓展至更广阔的生活场景，场景需求的挖掘可为即时零售带来更多增量需求。全品类线上化能力方面，场景动机的扩展推动用户心智向全品类外溢，本地商品线上化能力决定着商品供应。消费习惯培养方面，三年疫情培养“到家”的消费倾向，80后、90后作为线上购物的主要群体，注重购物的效率、舒适、便捷，对价格波动的敏感度较低，更能接受即时零售的时效性溢价，即时零售的消费群体将以此为突破口，向不同特征的人群扩散。国内即时零售市场迎来发展机遇，根据艾瑞咨询预测，预计未来三年国内即时零售市场将维持约50%的增速，2026年市场规模有望突破25000亿元。

图表：中国即时零售市场空间广阔

	快递电商	即时零售	线下门店
需求类型	计划性需求	即时需求	即时/计划性需求
供给模式	线上平台+线下全国仓/城市仓	线上平台+线下门店/前置仓	线下实体零售门店
交易履约	线上下单+快递到家/驿站自提	线上下单+即时配送到家	到店消费
配送时效	1-5天	0.5~2h	无需配送

图表：中国即时零售市场空间广阔

图表：即时配送运营模式

n饿了么第二增长曲线：发力即时零售业务，蜂鸟即配向第三方提供即时物流服务。

n即时零售业务方面，积极打造即时零售平台，采用“自营平台+自配送”模式，丰富线上产品品类、保证配送时效性。持续加强全品类线上化能力，与以物美为代表的大型超市、以苏宁易购为代表的家电3C商城等超过500家品牌达成深度合作。时效性是即时零售行业的命脉，骑手是核心资产，饿了么加强骑手团队建设，签订全国首份外卖行业集体合同，在法律层面保障骑手权益；算法路径方面，背靠阿里云强大的底层算力和庞大数据库，蜂鸟物流超算平台规划最优路线，有效保证配送时效。

n即时物流业务方面，蜂鸟即配不仅为饿了么配送，也为阿里系即时零售业务及第三方提供即时配送服务。蜂鸟即配是阿里“中近场”商业布局中近场“三公里理想生活圈”的配送基础设施，为盒马、天猫小时达提供配送服务，对阿里集团具有重要战略价值。除此之外，由于即时物流体系的搭建成本高、投入周期长，即时零售业务的新进入者对即时配送有较大需求，蜂鸟即配抓住机遇积极布局即时配送领域，目前为头部流量平台抖音提供即时物流服务，获取更多配送订单实现规模效应。

图表：饿了么发力即时零售业务

图表：淘宝“小时达”通过蜂鸟即配实现配送

n 高德地图：从“导航服务”到“出行服务”再到“生活服务”，持续挖掘增量消费场景。作为中国互联网界MAU达到七亿的5个产品之一，高德地图在商业化上可以说是一直在艰难探索。当前我们判断除了广告占据主要收入来源外，当前战略重点聚焦于本地生活领域，一方面发展聚合网约车业务，PK滴滴，另一方面扩展到店服务，PK美团。

n流量优势显著，发力内容评价体系建设。高德地图月均DAU超过1.5亿人次，具备用户端的流量优势，叠加地图赛道的天然位置场景，在到店业务中具备流量优势，2021年7月将“生活服务”作为新战略方向，在导航和出行业务的基础上打造 “吃喝行游购娱”全覆盖的生活服务平台，并于2023年3月合并口碑。到店业务的核心竞争力在于信用评价体系，高德的短板在于用户心智培养不充分，因此对标大众点评“霸王餐”推出“高德请客”活动，鼓励用户发表真实、高质量的商家评论，补齐内容短板，增强用户心智。

n挖掘本地生活增量场景。“到家”“到目的地”场景市场发展成熟，高德尝试挖掘增量场景。2023年3月与星巴克推出“沿街取”服务，培养“在路上”的特色本地生活服务场景，目前已覆盖加油、咖啡、美食、酒店等数十个品类。

图表：高德地图和百度地图DAU和MAU

图表：“高德请客”补齐内容短板

图表：推出星巴克“沿街取”服务

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n 境外物流贡献亮眼，经营提效扭亏为盈。从服务对象角度，FY2023菜鸟集团收入中71.8%来自服务外部客户，28.2%来自于集团间业务协同；从业务类型角度，菜鸟集团业务主要包括境内物流、境外物流、供应链管理解决方案服务及其他，我们估计FY2023这三类收入各占收入比例为49%，45%，6%，并且境外物流的比重呈不断上涨的趋势。菜鸟集团FY2024实现收入99,020百万人民币，同比增长28%，其中主要来自境外物流17%的贡献。

n利润端，FY2024实现经调整EBITA1,402百万人民币，主要来自于境内外物流服务的经营业绩的改善，此外，部分盈利还因撤回IPO而授予员工的留任激励所抵消。

图表：菜鸟集团收入逐年递增

图表：FY2024经调整EBITA扭亏为盈

n行业：国内外物流行业的现状如何？境内外物流业均呈现稳定增长态势，然而行业竞争激烈且市场集中度较低。主要原因在于行业差异化程度低，进入门槛不高，企业的主要竞争手段为降低价格。根据前瞻产业研究院，2023年中国物流行业CR3为8.39%，其中菜鸟的市场份额为0.56%；全球物流的核心厂商包括DHL、UPS、FedEx Logistics和Maersk等，CR4约为3.3%。

n我们认为菜鸟的优势在哪里？1）菜鸟有望从其跨境物流业务中持续收益。根据双壹咨询，中国主要物流企业的净利润率约为5.5%，而国外物流巨头的平均净利润率约为7.2%，我们认为菜鸟有望通过其跨境布局逐步提高净利率。2）平台化模式：菜鸟采用平台化模式，通过技术搭建物流基础设施平台，与物流企业结成联盟。这种模式能够实现低成本和快速扩张，提升整体物流效率。3）AI赋能：目前AI技术已经落地应用于智能地址识别、智能调度算法、切箱算法、电子面单ocr识别。4）背靠阿里电商平台支n “全球化”是菜鸟区别与其他物流公司的优势之一，并且已经逐渐成为集团增长的新引擎。根据极客公园，截至2022年6月，在全球物流领域，菜鸟拥有 9 个海外自营分拣中心，覆盖全球 200 多个国家和地区，日均跨境包裹量超过 450 万件，位居全球前四，与全球三大快递巨头 FedEx、DHL、UPS 处在同一梯队。此外，根据公司公告，FY2024日均跨境包裹量已经超越500 万件。我们认为以下是菜鸟出海成功的关键：1) 全球一体化物流能力：不使用跨境专线的运营模式，实现从专线模式到网络效应的升级。2) 数智化物流技术：使用RFID（射频识别技术）和Apollo 系统降本提效。3）海外本地化：部署产品技术团队，支持本地化业务的研发，以适应境外部分国家对技术出海的较低容错率。

图表：国内物流行业竞争激烈

图表：国外物流行业利润率相比国内更高

	2019年	2020年	2021年	2022年	2023年
圆通速递	5.40%	5.30%	4.80%	7.40%	7%4.10%
韵达股份	7.60%	4.30%	3.60%	3.20%	7%4.10%
申通快递	6.10%	0.20%	-3.60%	0.80%	1.10%
顺丰控股UPS	5%	6.74%	1.90%	2.60%	3.10%7.37%
顺丰控股UPS	6.18%	1.58%	13.25%	11.52%	3.10%7.37%
DHL	6.48%	7.20%	9.79%	8.90%	7.76%
Fedex	6.41%	3.50%	6.98%	6.68% 4.41%

图表：国际板块为菜鸟集团主要业务

图表：菜鸟欧洲最大智慧物流枢纽比利时列日 eHub

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n 我们将DME和其他业务放一起讨论。整体看是两块收入端低个位数增速Cagr的业务，其中大文娱集团收入主要来自优酷和阿里影业，24FY收入体量在200亿+，Ebita层面的亏损在16亿；其他业务24FY收入接近2000亿，Ebita层面的亏损接近100亿。DME业务中线下娱乐复苏强，连续四年盈利；其他业务中高鑫零售下滑被盒马增长抵消，整体展现出阿里在多元化创新业务领域中面临的挑战与潜力并存。

n大文娱集团FY24业绩跃上新台阶，彰显强劲增长动力。根据财报，从业务构成角度，大文娱集团收入主要来自优酷和阿里影业，我们估计优酷收入约占该集团收入76%。FY2024公司收入为211亿，同比增长15%，主要由阿里影业线下娱乐业务的收入增长带动。利润端，FY24经调整EBITA亏损15亿，同比亏损下降44.8%，亏损同比收窄主要系阿里影业的盈利水平有所提升。

n阿里影业表现强劲，得益于电影与演出行业的回暖及业务结构的广泛布局。根据公司财报，阿里影业FY24实现收入约50亿，同比增长44%；经调整EBITA连续4年实现盈利，盈利约5亿人民币，同比增长61%。

图表：大文娱集团FY24收入同比增长15%

图表：大文娱集团FY2024亏损同比收窄

n 其他收入部分：微降，亏损维稳。其他业务是阿里整体业务的非常重要组成部分，从业务构成看，所有其他部分主要包括高鑫零售、盒马、阿里健康、灵犀互娱、银泰、智能信息（主要由UC优视和夸克业务组成）、飞猪、钉钉和其他业务，我们估计高鑫零售收入约占38%。FY24公司收入为1923亿，同比下降2%，主要由于高鑫零售收入下降，部分被盒马收入增长所抵消。高鑫零售收入下降主要由于供应链业务规模缩小和客单价减少。利润端，FY24经调整EBITA亏损92亿人民币，同比亏损下降2.4%。

图表： FY24所有其他收入同比下降2%

图表： FY24所有其他亏损同比略收窄

n 其他收入部分组成：为了满足用户不断变化的需求、提高日常生活效率，并为阿里的生态体系的参与者创造协同效应，阿里不断创新并提供新服务和新产品。

n高鑫零售：以“欧尚”和“大润发”品牌经营的大卖场连锁，是中国领先的多业态零售平台。

n盒马：阿里巴巴旗下新零售生鲜超市，结合线上购物与线下体验，提供快速配送服务，是新零售模式的代表。

n阿里健康：专注于医疗健康领域电商平台，提供药品、医疗器械和健康咨询服务，推动医疗健康产业数字化。

n灵犀互娱：阿里巴巴旗下的游戏研发与发行平台，致力于开发和发行高品质的互动娱乐内容。

n银泰：高端百货商场运营商，通过线上线下融合的方式提供奢侈品和高端生活方式商品，新零售战略一部分。

nUC优视：阿里巴巴旗下的移动互联网服务提供商，以UC浏览器为核心，提供内容分发、移动广告等服务。

n夸克：中国领先的年轻用户信息服务平台，为其用户提供一站式信息搜索、存储及消费。

n飞猪：阿里巴巴旗下的旅行服务平台，提供机票、酒店预订及旅游相关服务，致力于简化旅行体验。

n钉钉：智能协作办公和企业管理平台，为企业和组织提供全新的工作、分享和协作方式。

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n巨头如何定价，我们需要从理解阿里巴巴的成长性开始？怎么理解阿里巴巴的成长性？分业务来看，我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20%Cagr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY公司Adj. Ebita Margin预计下降到15%+（24FY为17%+）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的Adj. Ebita利润为1552亿，同比-5.93%，但之后Ebita利润有望企稳。

图表：阿里盈利预测表（百万元人民币）

	FY23	FY24	FY25E	FY26E	FY27E	FY24-27CAGR
营业收入	868,687	941,168	1,016,378	1,108,070	1,195,399	8.30%
同比增长		8.34%	7.99%	9.02%	7.88%
淘天集团	413,206	434,893	446,288	477,689	496,521	4.52%
同比增长		5.25%	2.62%	7.04%	3.94%
经调整EBITA	189,140	194,827	193,621	212,572	222,441	4.52%
经调整EBITAMargin	45.77%	44.80%	43.38%	44.50%	44.80%
国际数字商业集团	70,506	102,598	131,782	151,954	182,550	21.18%
同比增长	50,249	45.52%	28.45%	15.31%	20.13%
本地生活集团同比增长		59,802	67,927	76,758	82,898	11.50%
菜鸟集团	77,512	19.01%	13.59%	13.00%	8.00%
同比增长		99,020	121,324	143,442	164,959	18.55%
云智能集团	103,521	27.75%	22.52%	18.23%	15.00%
同比增长		106,374	115,343	130,338	147,282	11.46%
大文娱集团	18,444	2.76%	8.43%	13.00%	13.00%
同比增长		21,145	22,702	24,697	26,426	7.71%
所有其他	196,860	14.64%	7.36%	8.79%	7.00%
同比增长		192,331	185,941	185,562	183,707	-1.52%
经调整EBITA	147,911	-2.30%	-3.32%	-0.20%	-1.00%
同比增长		165,028	155,248	171,271	181,229	3.17%
经调整EBITA Margin	17.0%	11.57%	-5.93%	10.32%	5.81%
yoy pct		17.5%	15.3% -2.3%	15.5% 0.2%	15.2% -0.3%

n阿里巴巴估值-SOTP：阿里巴巴拥有多元的“1+6+N”业务生态，非常适合SOTP估值。我们根据各个板块的成长阶段，并对标行业水平，分别给与其估值，最终的总目标市值为1.94万亿RMB。【账上现金+短期投资约5700亿，以及约6%的股东回报赠送】

n当前阿里巴巴除了淘天业务贡献利润，其他基本不贡献现金流。我们假设淘天所在的中国电商cagr中枢在7%，给予淘天集团FY25 7x PE，国际数字商业集团处于前置投入期，电商出海空间充足，故采用PS估值法给予1x PS，云智能集团盈利规模较小但以AI为代表技术发展有望带来充足成长空间，故给予2x PS，菜鸟集团协同国际电商出海，处于快速增长阶段，给予1x PS，本地生活集团预计持续降本增效收窄亏损，给予0.5x PS，大文娱集团和所有其他由于处在调整期，从审慎角度考虑仅给予0.3x PS。综上我们根据SOTP分部估值法得出阿里巴巴1.94万亿元人民币估值。

图表：阿里巴巴SOTP估值表

业务拆分	收入(Rmb mn)	EBITA(Rmb mn)	估值方法	Value(Rmb mn)	股价（HK$)
淘天	446,288	193,621	7x PE	1,355,346	74
国际数字商业	131,782	(8,035)	1x PS	131,782	7
云智能	115,343	7,798	2x PS	230,687	13
本地生活	67,927	(8,831)	0.5x PS	33,964	2
菜鸟	121,324	1,402	1x PS	121,324	7
大文娱	22,702	(1,539)	0.3x PS	6,811	0
所有其他	185,941	(10,329)	0.3x PS	55,782	3
合计				1,935,695	106

n阿里巴巴估值-当前的估值情况：当前市值约1.3万亿人民币，最新财报的账上现金+短期投资约5700亿，我们预计2025FY淘宝的Adjust Ebita利润为1936亿，当前市值对应6.6X。若剔除账上5700亿资金，当前市值对应的2025FY的Adjust Ebita的PE估值为4X。【我们用纯淘天的2025FY的1936亿的Adjust Ebita净利润来算估值，这个方法隐含的创新业务是0估值】

n怎么理解阿里巴巴的估值？我们预计阿里中国商业未来三年的收入CAGR为高个位数（取决于宏观经济，超级贝塔）。电商主要商业模式是收取广告费和佣金，商业模式成熟、可持续。竞争格局异常激烈，过去阿里一直丢份额（先后面临京东、淘宝、抖快冲击，从17年72%掉到当前的40%以下，最近两年主要是抖快冲击），这是其压估值的核心原因。展望未来两年，抖快电商增速回落是确定性趋势，直播电商的冲击也已充分price in，在阿里巴巴超6%高股东回报的加持下，未来可用消费股的逻辑看待阿里巴巴。

n我们测算的整体法的目标市值：综合阿里的业绩增速和股东回报等因素，我们认为可以给到阿里巴巴10X的淘天Adjust Ebita利润的估值，这样算出来的25FY财年的目标市值是1.94万亿，和前面的SOTP差不多

n巨头的看点在哪里？在什么情况下估值有望提升？一方面需要持续观察淘天的市场份额竞争情况，等待格局的变化和巨头反击的结果；另一方面阿里在AI方面的布局业内领先，但在港股没有业绩贡献的情况下并不能给到太多估值对价，从中长期的角度，云智集团或许可以期待。

n基于DCF估值的方法探讨：考虑到当前阿里巴巴核心业务步入成熟期，且其国内电商业务持续创造稳定现金流，此外阿里的股东回报也步入可持续的稳定期。我们认为当前的阿里可尝试DCF估值对其定价。

n阿里DCF估值测算：我们假设阿里巴巴未来5年过渡期增速为5%，永续增长率2%。则测算出公司未来FCFF（公司自由现金流量）的股权价值为2.74万亿元人民币市值。

nDCF原理是企业在经营生命周期内所获得的现金流贴现，DCF思维主要考虑三要素：经营生命周期内/现金流/折现。阿里稳健的流量基础决定其经营生命周期的可持续性，中国电商模式决定其较强现金流能力，DCF估值在当前阶段我们对阿里巴巴的定价研究中提供了重要参考。

图表：阿里巴巴DCF估值假设条件

估值假设	参数设置	参数说明
预测期年数	3	1.企业第一阶段增长年数（3—10）；
过渡期年数	5	2.企业第二阶段增长年数（1一11）;
过渡期增长率	5.00%	3.企业第二阶段增长率（如果过度期年数为0则不填写）；
永续增长率g	2.00%	4.企业长期稳定发展的增长率；
贝塔值 (β)	1.28	5.根据该股票和整体市场的历史数据，经过统计得出的市场风险指标;
无风险利率Rf (%)	4.22%	6.以10年期国债为参考;
市场的预期收益率Rm (%)	7.66%	7.可参考第三方数据或历史指数收益率的平均值;
有效税率T (%)	23.28%	8.企业实际所得税率;
剩余月份	5	9.为了更精准的估值结果，此处为剩余月份 (如：当前为4月，则剩余月份为8)

资本成本	参数设置	预测数据参考值		参数说明 2027E
资本成本	参数设置	2025E	2026E	参数说明 2027E
债务资本成本Kd	4.00%	4.00%	4.00%	4.00%1.长期债务的成本
债务资本比重Wd	10.68%	10.68%	10.03%	9.40%2.长期债务/ (长期债务+所有者权益)
股权资本成本Ke	8.61%	8.61%	8.61%	8.61%3.Ke=Rf+β* (Rm-Rf)
加权平均资本成本WACC	8.02%	8.02%	8.06%	8.09%4.WACC=KdWd(1-T)+Ke(1-Wd)

图表：上述条件下的基于FCFF估值结论

FCFF预测期现值	300,251.59
FCFF过渡期现值	488,434.54
FCFF永续价值现值	1,562,471.08
企业价值	2,351,157.21
加：非核心资产价值	672,198.00
减：付息债务	170,776.00
减：少数股东权益	115,327.00
股权价值	2,737,252.21
总股本	19,345.49
每股价值（CNY)	141.49

n为什么说阿里大股东减持压力已基本消除？自2016年起，软银开始逐步调整其持有的阿里巴巴股份。据阿里巴巴和软银公告，首次减持发生在2016年6月，为筹集资金，软银出售了部分阿里股份，导致持股比例从32%降至29.2%。此后，软银在2019-2021年间多次减持，主要通过远期合约形式进行，至FY2022末持股约23.9%。同年8月，软银宣布提前交割涉及阿里2.42亿股的远期合约，减持后持股骤降至14.6%。至2024年5月，据日经亚洲，软银宣布几乎售罄其持有的阿里股份，阿里巴巴在软银净资产价值（NAV）中的占比已降至“几乎为零”而伴随软银清仓，我们认为持续压制阿里市值表现的大股东减持风险目前已基本消解，有助于阿里价值逐步恢复。

图表：软银对阿里持股比例逐渐下降

图表：截至24年5月阿里在软银NAV占比已降至“几乎为零”

n怎么看阿里巴巴大额股东回报？阿里的股东回报主要通过直接的回购和分红实现。2024FY宣布并成功执行了125亿美元的股票回购计划，总计购回了12.49亿股普通股。在已考虑员工持股计划下发行的股份后，财年回购使阿里巴巴流通股净减少5.1%。24Q2季度内阿里回购 6.13 亿普通股，总价共计 58 亿美元，回购额度环比增加 10 亿美元，流通股环比净减少比例达 2.3%。现金分红方面，包括年度定期现金股息和一次性特别现金股息，总额达约40亿美元，与2023财年25亿美元相比增长约60%。我们认为在整体互联网巨头流量红利见顶，收入放缓背景下，管理层能够保证到的上市公司股东回报能力在新的估值体系下异常重要，阿里巴巴正在努力做到。

n股东回报依然有提升空间。据公司公告，24年2月阿里宣布650亿美金的回购计划，目前回购额度剩余261亿美元。我们预计2025FY的Ebita利润在1600亿量级，当前阶段的阿里巴巴资本开支相对较少，理论上阿里股东回报还有进一步提升的空间，我们预计FY2025阿里回购规模超150亿美金，分红不低于FY2024，总体股东回报约200亿美元，股东回报率超10%。

图表：阿里分红及回购情况(亿美元)

现金分红	回购	合计	市值	分红率回购率	合计
FY2021	3.71	3.71	5,093	0.00% 0.07% 0.07%
FY2022	96	96	6,294	0.00% 1.53% 1.53%
FY2023	25 108	133	3,037	0.82% 3.56%	64.38%
FY2024	40	125	165 2,709	1.48% 4.61%	6.09%

图表：阿里总股本变化情况(百万股)

图表：阿里资本开支走势

阿里巴巴资本开支(亿元)

n关于阿里巴巴入港股通：阿里如果按计划完成在港主要上市转换则将于24年9月9日被纳入港股通。根据《深圳证券交易所深港通业务实施办法》，属于恒生综合指数（HSCI）成分股的WVR公司由在港第二上市转换为主要上市后，可以依照规则在考察日对其进行考察。如果满足：1）在联交所上市满6个月及其后20个港股交易日；2）WVR公司股票首次纳入考察日前183日（含考察日当日）中的港股交易日的日均市值不低于港币200亿元；3）WVR公司股票首次纳入考察日前183日（含考察日当日）港股总成交额不低于港币60亿元；4）满足合规要求。

n阿里巴巴于19年11月26日以第二上市身份回港上市，并于19年12月9日被纳入恒生综合大中型股指数，交易时间、市值和成交额均满足纳入港股通要求。此外阿里巴巴目前仍然为在港二次上市的股票，无法进入港股通。但根据公司公告，阿里巴巴一直在为香港主要上市做准备，目前预计于 24 年 8 月底完成转换。若届时成功完成，则能于24年9月份恒生综指的定期调整时间窗口内完成考察。根据恒生指数公司公告，下一次恒生指数成份股变动将于24年9月9日生效，我们认为阿里如果能在24年8月30日及以前转换为在港主要上市，则将于24年9月9日被纳入港股通，预计将显著增加市场流动性，有利于公司价值释放。

图表：阿里巴巴即将满足所有纳入港股通条件

纳入港股通的条件	阿里现状
在港主要上市公司	预计将于2024年8月底由二次上市转变为双重上市
恒生综合大型股指数成份股	恒生综合大型股指数成分股
联交所上市满6个月及20个港股交易日	2019年11月于港交所上市
WVR公司股票首次纳入考察日前183日中港股交易日的日均市值不低于港币200亿元	截至2024年7月16日总市值达到14606亿元
WVR公司股票首次纳入考察日前183日中港股总成交额不低于港币60亿元	2024年3月至今成交额超过3400亿港币
满足合规要求	满足

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击
阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？
本地生活：流量入口，连接线下
菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史
n 风险提示

n复盘过去十年阿里发展史，几乎也是半部互联网更迭史。互联网启蒙与电商初兴（1999-2005）时期，阿里巴巴凭借B2B平台Alibaba.com和1688.com，注册用户的迅速突破百万，也预示着中国互联网经济的巨大潜力。2003年，淘宝网的问世，开辟中国C2C电商新蓝海。之后流量、监管、竞争成为最重要的关键词，牵绊着阿里巴巴股价。

资料来源：阿里巴巴官网，Wind，方正证券研究所

n电商升级与技术前瞻（2006-2012）：随着互联网技的迭代，阿里巴巴捕捉市场趋势，2008年天猫独立标志其正式进军B2C领域，通过“双11”购物节这一营销创新，不仅重塑了消费模式，也展现互联网对传统零售业的深刻改造。同时，阿里巴巴前瞻布局云计算，阿里云的成立为集团提供强大数据处理能力，同时为中国云计算产业的崛起奠基，展现阿里超越电商边界多元化发展的雄心。

n移动互联网转型（2013-2019）：进入移动互联网时代，阿里巴巴通过“All-in无线”战略成功转型，实现了从PC端到移动端的无缝对接，实现全面转向移动互联网，至2017年完成移动化转型。流量逐渐向天猫倾斜，天猫GMV显著增长。2014年阿里美股上市，成为公司发展里程碑。2015年张勇接任CEO，推动“大中台、小前台”的组织变革，阿里在巩固国内电商龙头地位同时开启多元化发展，上市后阿里市值持续提升。

n竞争加剧与战略调整（2020-2022）：面对拼多多、抖音等电商新竞争者挑战和互联网行业监管环境变化，阿里巴巴业务发展承压，国内电商市场份额收缩，GMV和收入增长放缓。受行业上云进程放缓等因素影响，云计算业务增速放缓。同时由于中美竞争以及审计底稿监管博弈，美股中概投资者信心受影响。在此期间，阿里巴巴市值进入调整期，市值中枢出现明显下移。

n组织变革与业务分拆（2023年至今）：面对新市场格局，阿里巴巴开启新一轮组织治理变革，通过业务分拆和独立运营，旨在激发内部活力，提高决策效率，应对更加细分和多元化的市场需求，阿里从一个庞大生态向更加聚焦核心业务、更专业化、精细化方向演进。同时阿里加大回购和分红力度，加强投资者回报，市值持续修复，也标志着中国互联网正式从高速成长时代演进到价值增长时代。

n 阿里巴巴十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去阿里十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定阿里估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自电商竞争格局的变动、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对阿里的研究框架，重点聚焦EPS端变化。我们对巨头反击的成果也拭目以待！

图表：阿里巴巴最近预测年度Non-GAAP对应净利润PE及收入、利润增速走势

注：盈利预测来自彭博一致预期，估值计算截至2024/7/22

n 宏观经济风险：宏观经济和消费复苏力度不及预期，电商行业和头部平台受宏观环境拖累，增长放缓。

n 行业竞争风险：理性消费主义时期，行业竞争加剧，消费者低价消费导向导致平台陷入价格战，增长和盈利能力不及预期。

n 海外业务发展风险：海外业务增长不及预期，亏损超预期，对公司整体盈利造成负面影响。

组织架构改革风险：公司内部组织架构调整成效不及预期，内部经营效率受不利影响。

n 港股主要上市转换进展风险：港股上市地位由双重上市转变为主要上市进度不及预期，短期内影响市场流动性。

技术发展风险：AI大模型等相关技术发展不及预期，AI产品商业化进度受阻。

n 政策风险：互联网平台监管政策再度驱严，中美关系出现波折，短期内对部分投资者信心造成影响。

人民币亿元	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023
社零总额	366261.6	380986.9	411649.0	391980.6	440823.2	439732.5	471495.2
yoy	10%	9%	8%	-4%	12%	0%	7%
线上零售	72691.7	90065.0	106324.2	117601.3	130883.5	137853.2	154264.2
yoy		24%	17%	11%	14%	4%	11%
线上虚拟零售	16712.3	19866.8	21084.7	20011.0	22841.1	18211.1	24090.4
yoy		19%	6%	-5%	14%	-20%	32%
实物商品网上零售额	55979.4	70198.2	85239.5	97590.3	108042.4	119642.1	130173.8
yoy		25%	20%	15%	12%	6%	8%
线上购物渗透率	15%	18%	21%	25%	25%	27%	28%
yoy pct		3%	2%	4%	1%	2%	0%
网购用户规模 (亿人)	6.1	6.4	7.1	7.8	8.4	8.5	9.1
yoy		5%	11%	10%	8%	0%	8%
实物ARPU	9175.3	10988.7	12001.0	12473.0	12830.1	14154.0	14230.4
yoy		22%	7%	3%	9%	6%	0%
快递件总数(亿件)	401.0	507.0	635.0	834.0	1083.0	1106.0	1320.7
yoy		27%	25%	31%	30%	2%	19%
快递件均价 (人民币)	139.6	138.5	134.2	117.0	99.8	108.2	98.6
yoy		1%	-3%	-13%	-15%	8%	-11%

利润表	2024A	2025E	2026E	2027E
营业总收入	941168	1016378	1108070	1195399
营业成本	586323	617669	673391	726462
销售费用	115141	110827	120825	130348
管理费用	41985	94478	104562	116260
财务费用	17911	24119	14476	9476
营业利润	113350	102582	110276	115509
利润总额	101596	84726	100800	112033
所得税	22529	19721	23184	25768
净利润	71332	69006	81616	90265
少数股东损益	-8677	-8000	-8000	-8000
经调整归属母公司净利润	158359	146071	163233	176407
经调整EBITA	165028	155248	167693	177451
EPS (元)	7.76	7.31	8.17	8.83

现金流量表	2024A	2025E	2026E	2027E
经营活动现金流	182593	130411	192768	157605
净利润	80009	77006	89616	98265
折旧摊销	44504	46357	46061	45762
少数股东权益	-8677	-8000	-8000	-8000
营运资金变动及其他	66757	15048	65091	21577
投资活动现金流	-21824	-27634	-29834	-28365
资本支出	-32929	-33897	-34834	-34365
其他投资	11105	6263	5000	6000
筹资活动现金流	-108244	-4476	-4476	-4476
借款增加	2465	0	0	0
普通股增加	-87902	0	0	0
其他	-22807	-4476	-4476	-4476
现金净增加额	56914	102690	162848	129152
资产负债表	2024A	2025E	2026E	2027E
流动资产	752864	870085	1005557	1148028
现金	248125	350815	513663	642815
应收账款	0	0	0	0
存货	0	0	0	0
其他	504739	519270	491894	505212
非流动资产	1011965	999505	988277	976880
固定资产	185161	188471	192146	194832
无形资产	286629	270858	255955	241873
其他	540175	540175	540175	540175
资产总计	1764829	1869590	1993834	2124908
流动负债	421507	452873	491112	527532
短期借款	29001	29001	29001	29001
应付账款及票据	0	0	0	0
其他	392506	423872	462111	498531
非流动负债	230723	230723	230723	230723
长期借款	141775	141775	141775	141775
其他	88948	88948	88948	88948
负债合计	652230	683596	721835	758255
股本	1	1	1	1
储备	1021357	1102752	1196757	1299411
归属母公司股东权益	997272	1078667	1172672	1275326
少数股东权益	115327	107327	99327	91327
股东权益合计	1112599	1185994	1271999	1366653
负债和股东权益	1764829	1869590	1993834	2124908

主要财务比率	2024A	2025E	2026E	2027E
成长能力(同比增长率%)
营业收入	8.34	7.99	9.02	7.88
营业利润	12.95	-9.50	7.50	4.75
归属母公司净利润	9.93	-3.75	16.38	9.65
获利能力(%)
毛利率	37.70	39.23	39.23	39.23
净利率	8.50	7.58	8.09	8.22
ROE	8.02	7.14	7.64	7.71
ROIC	7.25	6.16	6.15	6.09
偿债能力
资产负债率(%)	36.96	36.56	36.20	35.68
净负债比率(%)	-6.95	-15.18	-26.96	-34.54
流动比率	1.79	1.92	2.05	2.18
速动比率	1.70	1.83	2.05	2.18
营运能力
总资产周转率应收账款周转率	0.54 58.58	0.56	0.57	0.58
应付账款周转率
每股指标 (元)
每股收益	7.76	7.31	8.17	8.83
每股经营现金	9.38	6.74	9.96	8.15
每股净资产	51.22	55.76	60.62	65.92
估值比率
P/E	8.37	9.11	8.15	7.54
P/B	1.27	1.19	1.10	1.01
EV/EBITDA	7.24	5.96	4.75	3.90

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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类别	评级	说明
公司评级	强烈推荐	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。
	推荐	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。
	中性	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。
	减持	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。
行业评级	推荐	分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。
	中性	分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。
	减持	分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。
基准指数说明		A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基。

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