稳定

农化行业 2023 年度信用展望

工商企业评级部何婕妤

2022 年我国继续推进化肥农药减量增效行动，2021 年 10 月起国家对部分化肥产品实施出口商品检验，我国肥料出口受到抑制。随着出口政策加严，价格将主要依靠国内供需来调节。在能耗双控背景下，我国农化部分产品由于能耗较高面临限产，供给端收缩导致产品价格有所上涨。随着环保政策趋严，我国农化企业集中度提升。

从农化行业内已发债企业来看，发债企业主要为各省市内农化龙头企业，区域地位稳固，市场份额较高。2022 年 1-9 月，农化行业发行债券的主体 5 家，合计发行 6 支超短期融资券、1 支短期融资券、2 支中期票据和 2 支可转换公司债，发行规模合计 85.57 亿元。截至 2022年 9 月末，农化行业仍在存续期内的债券发行主体共计 12 个，存续债券规模212.83 亿元。2022 年前三季度，农化行业有 1 家发行主体信用级别上调。主要农化发债企业整体债务规模有所下降，盈利能力及经营周转能力有所增强，行业信用质量比上年有所上升，但部分中小型或区域型农化企业或将因为环保停产、库存压力等面临一定的资金周转压力，信用风险仍较高。

展望 2023 年，农化行业仍将以减量增效为总目标。从需求端来看，农业为农化主要下游，近年来我国高度重视粮食安全，农产品价格上涨，推升农户农作物种植盈利和种植意愿，带动农化需求提升，但需关注我国出口政策的变化。未来我国将大力推进有机肥施用，同时推动农药向高效、绿色、低毒、低残留方向发展，需求端对农化质量和效果的要求将进一步提高。从供给端来看，农化行业受环保及能耗双控影响，产量无法大幅释放。短期内供需平衡关系将成为左右价格波动的主要因素，受农产品价格上涨及供给端收缩影响，预计部分产品价格将维持高位。长期来看，行业将通过技术与产品研发推动产品附加值的提升。农化行业资本性支出主要围绕新产品研发、生产线技改和化工联产，近年来随着新能源电池的兴起，钾肥和磷肥生产企业逐步加大了对磷酸铁锂、盐湖提锂项目的投入，资本性支出规模有所上升。未来主要农化企业经营业绩分化较为明显，龙头企业市场占有率逐步提升，尾部企业经营压力持续加大。

每日免费获取报告

1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；

2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；

3、每周分享经济学人

4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。

扫一扫二维码
关注公号
回复：研究报告
加入“起点财经” 微信群。。

行业基本面

农化作为重要的农业生产资料，在农产品生产及卫生害虫防控等方面发挥着重要作用，具有一定的需求刚性，受宏观经济周期波动影响较小。2021 年以来农产品价格不断走高，带动农化行业需求进一步提升。受原材料价格上涨及能耗双控减产影响，农化产品价格维持高位。随着环保政策趋严，我国农化企业集中度提升。

农药和化肥作为重要的农业生产资料，在农产品生产及卫生害虫防控等方面发挥着重要作用，具有一定的需求刚性，受宏观经济周期波动影响较小。2021年以来受俄乌冲突叠加新冠疫情等多重因素影响，我国粮食价格大幅上涨。其中，2021年玉米、大豆和小麦现货均价分别为 2,833.98 元/吨、5,124.78 元/吨、2,622.40 元/吨，分别同比增长 27.19%、26.13%和 8.50%。2022 年以来玉米、大豆、小麦等大部分农作物价格继续维持高位。截至 2022年 11 月末，玉米、大豆、小麦现货均价较年初分别上涨-0.31%、9.94%和 19.71%。一般情况下，农化需求与农产品价格相关性较强。即农产品价格上升，农户种植意愿提升，加大种植投入，进而带动农化需求增加，反之亦然。

图表1. 2012-2022年我国农产品价格情况（单位：元/吨）

资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理

我国长期高度重视粮食安全。2021年12月农业农村部发布《“十四五”全国种植业发展规划》（简称“《规划》”），《规划》规定粮食总种植面积在2025年不低于17.5亿亩，其中如小麦、玉米等分别不低于 3.5 亿亩、6.3 亿亩等；2025 年粮食总产量在 2020 年 13,390 亿斤的基础上保住 13,000 亿斤底线，努力超越 14,000 亿斤的目标。稻谷和小麦在原有种植面积平稳的条件下产量保持小幅增长；大豆等自给率有待提升的粮食作物在种植面积和产量方面都保持小幅增长。2022年2月，中共中央、国务院发布《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，强调推进乡村振兴要牢牢守住保障国家粮食安全，确保粮食播种面积稳定、产量保持在1.3万亿斤以上。2022年10月，党的二十大报告明确提出，全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，逐步把永久基本农田全部建成高标准农田，深入实施种业振兴行动，强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。2020 年以来我国粮食作物播种面积止跌回升。根据国家统计局数据显示，2021 年全国粮食播种面积为 117,630.82千公顷，同比增长0.74%。同年粮食产量68,284.75万吨，同比增长 1.99%。2021 年我国人均粮食占有量为 483.48 公斤，超过联合国粮农组织认定的人均400公斤的粮食安全线，但在错综复杂的国际形势下，粮食安全重要性凸显，对农化行业需求有重要支撑。

（一）农药

农药，是指农业上用于防治病虫害及调节植物生长的化学药剂。从产业链来看，农药上游为无机和有机化工原料，下游为农林牧业及卫生领域。农药行业生产自上而下可分为农药中间体、农药原药和农药制剂。农药产业链的盈利环节主要集中于制剂，利润分配占据50%，其次为中间体20%。根据用途分类，农药可以分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂等，其中除草剂的市场规模最大、杀菌剂的份额持续增长。

2021 年受益于原药价格上涨及国内市场需求增加，我国农药行业产销两旺。根据国家统计局统计，2021年我国化学农药原药产量249.80万吨，同比增长7.8%。全行业规模以上企业实现营业收入 2,798 亿元，同比增长约 20%。利润总额 249.8 亿元，同比增长 28%。2022年受疫情影响，我国化学农药原药产量小幅下滑。2022年1-10月我国化学农药原药产量 208.00 万吨，同比减少 1.80%。

从全球农药需求区域分布来看，亚太地区为全球最大的消费地区，其次为拉美地区和欧洲地区。目前我国已经成为全球农药原药生产和出口的第一大国。2021 年受海外需求下降影响，我国农药出口数量（货物量）为220.16 万吨，同比减少12.45%。但得益于农药价格上涨，出口金额 800.98 亿美元，同比增长 5.1%；同期我国农药进口量 10.41 万吨，同比减少5.48%。进口额9.17 亿美元，同比增长1.16%。2022 年1-10 月我国农药出口数量（货物量）为 191.60 万吨，同比增长 4.31%，出口金额 97.37 亿美元，同比增长 56.55%；同期我国农药进口量7.37万吨，同比减少11.63%，进口额13.74亿美元，同比增长81.91%。

根据中国农药工业协会数据显示，2021年受原材料、中间体价格上涨等因素影响，农药价格指数（CAPI）显著上涨，2021年末农药价格指数为165.28，较上年末增长90.33%。从主要细分产品来看，同期末除草剂、杀虫剂和杀菌剂价格指数分别为 179.75、145.06 和136.01，分别较上年末增长140.89%、44.77%和19.22%。受能耗双控政策影响，加之基础原材料大幅涨价，农药主要细分产品价格指数均出现上涨。相较于杀虫剂和杀菌剂产品，除草剂产品成本传导能力更强，价格指数位居首位。2022 年以来受原料价格高位回落及国内疫情影响，农药价格指数亦有所下降。10 月末农药价格指数为 147.73，较年初下降10.62%，其中除草剂、杀虫剂和杀菌剂价格指数分别为 162.64、126.64 和 118.51，分别较年初下降 9.52%、12.70%和 12.87%。

图表 2. 2017-2022 年 10 月农药价格指数

资料来源：中国农药工业协会，新世纪评级整理

农药上游的石油化工原料价格受原油价格影响较大。2021年，随着全球通胀加剧，原油价格不断走高。截至2021年末布伦特原油期货价格为77.78美元/桶，较2020年末上涨50.15%。2022年原油价格整体呈现先涨后跌的态势。上半年受俄乌冲突影响，原油价格持续冲高，最高冲至 123.58 美元/桶，较年初增长 58.88%。下半年随着美国连续加息，导致经济衰退担忧，原油价格震荡回落。截至 2022 年 11 月末布伦特原油期货价格为85.43美元/桶，较年内高点下降30.87%。总的看，原油价格的波动，短期内给农药行业成本控制带来不小压力，进而对行业经营业绩稳定性带来一定影响。

图表3. 2017年以来布伦特原油期货价格走势（单位：美元/桶）

资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理

（二）化肥

化肥，是指用化学和（或）物理方法制成的含有一种或几种农作物生长需要的营养元素的肥料，包括氮肥、磷肥、钾肥、微肥、复合肥料等。从产业链来看，化肥上游为煤、天然气、磷矿石等化工原料，通过气化、精制提纯等加工方法得到合成氨等中间品，进而合成三大基础化肥原料（氮肥、磷肥、钾肥），这三大单质肥经过二次加工后制成复合肥，下游为农业生产。

2021 年为我国“十四五”开局之年，化肥使用量继续保持负增长。根据国家统计局数据显示，2021年我国农用化肥施用折纯量为5,191.26万吨，同比减少1.13%。同期农用氮磷钾化肥产量（折纯）5,446 万吨，同比增长 0.8%。受大宗原材料价格上涨等多重因素影响，显著支撑并拉动了主要化肥消费市场需求扩大，化肥产量自 2016 年起连续五年下降后首次出现上升。我国化肥产地主要分布在湖北省、青海省、山东省等，上述三省区化肥产量合计占全国产量的26.90%。

进出口方面，受全球疫情、粮食安全政策及国外开工率不足影响，全球化肥供给下降，我国化肥出口量价齐增。2021年我国累计出口各种肥料3,299万吨，同比增加13.1%，累计出口金额116.69亿美元，同比增加73.2%。而受部分肥料国际供应减少影响，化肥进口数量下降，2021年我国累计进口各种肥料909万吨，同比减少14.3%，进口金额27.34亿美元，同比减少 5.1%。2022 年俄乌冲突使得全球化肥贸易格局发生重大变化，俄罗斯、白俄罗斯、中国等主要肥料出口国对外出口量均出现大幅下降。2022 年 1-11 月我国各种肥料出口数量为2,242万吨，同比减少28.4%；同期我国进口各种肥料826万吨，同比减少5.3%。

2021年以来，化肥产品价格指数变动大致可以分为两个阶段：第一阶段为2021年-2022年1-6月，受原料价格上涨，俄乌冲突等因素影响，化肥价格指数震荡走高。截至2022年6月末，化肥产品价格指数较 2021 年初增长 76.61%；第二阶段为 2022 年下半年以来，全球地缘政治背景下，部分国家化肥进口受限，促使全球各地工厂增加化肥产量，同时加大新产能的投资，进而带动化肥价格下行。截至2022年11月末，化肥产品价格指数较年初涨幅收窄至 7.70%。

图表4. 化肥综合价格指数

资料来源：国家统计局

（三）主要细分产品

1、尿素

尿素作为含氮量最高的中性速效氮肥，是我国目前用量最大的氮肥品种，约占70%。目前尿素生产工艺根据原料不同可分为煤头工艺和气头工艺，原材料分别为煤炭和天然气。通过煤炭或天然气生成合成气，再与氮气反应制成合成氨，进而与二氧化碳在高温高压下制成尿素。而我国富煤贫油少气的资源特点，导致我国煤头尿素产能约占73%，气头尿素约占 26%，少部分尿素产能以焦炉气为原料，约占不足 1%。煤头尿素主要集中于华北等富煤地区，气头尿素主要集中于西南天然气丰富地区。其中煤头尿素又可分为固定床、气流床和流化床三类工艺，现阶段我国流化床技术发展较慢，成功实现工业化应用的不多，煤制尿素工艺多为固定床和气流床。固定床工艺以无烟煤为原材料，由于其碳转化率低、用煤吨耗高，所面临的环保压力较大，逐步被气流床工艺所取代。气流床工艺以烟煤、褐煤为原材料，多采用水煤浆技术和航天炉技术，具有较高的碳转化率和热效率，且洁净环保，是煤头尿素产业发展的方向。

近年来，我国尿素在供给侧结构性改革及环保趋严背景下，加速出清落后产能。根据百川盈孚统计，2021 年末全国尿素产能合计为 7,234 万吨，当年减少 26 万吨。目前我国尿素生产企业约2.2万家，但年产能达100万吨的只有23家。

因能耗双控导致部分尿素产能较大的省份出现装置临停或计划检修，2021 年尿素年产量有所下降。根据隆众化工数据显示，2021年尿素行业平均开工率为67.89%，较2020年减少0.71 个百分点。当年尿素产量5,566.34 万吨，同比减少0.63%。进入2022年，俄乌冲突使得上半年尿素价格不断走高，行业开工率基本维持在75%左右，下半年受尿素价格回70% 2022 1-11 5,238.11万吨，同比增长 2.26%。

从国内需求来看，尿素的需求分为农业和工业，其中农业约占70%。农业需求主要体现在氮要素单质肥及复合肥。受化肥减量增效，农用化肥需求不断减少；工业需求主要用于制造人造板、三聚氰胺、火电脱硝、车用尿素等，其中人造板和三聚氰胺行业景气度低，近年来对尿素需求下降，但火电脱硝和车用尿素需求保持较好增长，是未来尿素需求主要增长点。据百川盈孚测算，2021年我国尿素表观消费量为5,032万吨，同比减少0.49%，主要为农业需求减少所致。2022 年 1-11 月受益于工业需求增加，我国尿素表观消费量为5,008.82 万吨，同比增长 9.09%。

进出口方面，我国是尿素净出口国。2021 年我国尿素主要原材料煤炭、天然气短缺，加之能耗双控政策使得国内尿素紧缺，国家对尿素实施出口商品检验，导致出口量下滑。据海关统计，2021 年我国出口尿素（实物量）529.47 万吨，同比减少 2.86%，累计出口金额21.47亿美元，同比增长50.97%。我国尿素出口国主要为印度、巴基斯坦、韩国、菲律宾等。2021 年出口印度 277.98 万吨，占比 52.5%。2022 年 1-10 月我国尿素出口量为 192.44万吨，同比减少 59.57%，主要系我国尿素法检政策执行及我国疫情反复导致供需错配所致。相较于出口，我国尿素进口量较小，以一般贸易和保税区仓储转口货物为主。2021年我国尿素进口量 5.37 万吨，累计进口金额 0.28 亿美元。2022 年 1-10 月尿素进口量 0.39万吨，累计进口金额0.03亿美元。

2021 年前三季度受原料煤价格不断上涨及能耗双控限电限产影响，尿素供不应求，价格一路上行。2021 年四季度原料煤价格受政策调控影响冲高回落，尿素价格随之下降，但仍处于较高水平。据国家统计局数据显示，2021 年尿素（小颗粒）平均市场价 2,501.96 元/吨，同比上涨40.71%。但受原料煤成本压力，尿素与无烟煤之间的价差有所收窄，2021年末为926.97元/吨。2022年上半年受俄乌冲突影响，尿素价格持续上涨，尿素与无烟煤之间的价差走阔至1,797.81元/吨，下半年受需求减少影响，尿素价格回落，尿素与无烟煤之间的价差收窄，11月末尿素价格为2,685.10元/吨，价差收窄至1,199.20元/吨。

图表5. 2018年以来无烟煤、尿素价格及价差情况（单位：元/吨）

资料来源：Wind 资讯

近年来化肥行业投资多为煤基多联产装备，以丰富产品结构并增强经营灵活性。尤其是尿素企业，与化工联合发展趋势明显。由于煤基多联产装备合成的产品包括合成氨（尿素上游产品）、甲醇、乙二醇、丁醛、碳酸二甲酯、草酸、甲酸等。尿素生产企业可以根据市场价格相应调整产品结构，提升经营灵活度和经营质量。因此在其他产品盈利空间较大时，企业会减少尿素的市场供给，进而导致尿素产品市场供应不足。

总体看，2021 年以来尿素行业持续出清过剩产能，开工率有所下降；受法检影响，出口量下降。受俄乌冲突影响，尿素产品价格有所上涨，但国内需求低迷，尿素价格冲高回落，行业盈利空间收窄。未来我国尿素行业发展将更多依赖于工业尿素市场增量需求以及煤基化工产品联产。

2、磷肥

磷肥是以磷矿石为原料生产的含有作物营养元素磷的化肥，通常用有效五氧化二磷含量作为衡量磷肥质量的指标。分解磷矿石的方法分为酸法工艺（亦称“湿法工艺”）和热法工艺。酸法工艺通过硫酸分解磷矿，再将磷矿中的钙以硫酸钙的形式分离后，得到磷酸。该工艺满足能耗和环保的要求，成本相对较低，但对磷矿石的品位有较高要求，且产成品杂质较多。热法工艺是利用高温分解磷矿，进而制成可被作物吸收的磷酸盐。该方法

所制得的磷酸产品纯度高，可加工中低品位磷矿石，但能耗较高，无法满足环保要求。
环保高压下酸法成为分解磷矿石的主流工艺。

我国磷肥行业成熟度高，是全球主要的磷肥产品生产、消费、出口大国，但产能利用率不足。技术方面，针对我国磷矿品位低的特点，通过引进技术和自主创新，先后研发料浆法磷铵技术、聚晶法和快速萃取法磷酸生产技术、低温转化生产硫酸钾复合肥技术、中低品位磷矿与难溶性钾矿生产熔融磷钾肥技术等，并逐步提高磷石膏综合利用水平。设备方面，我国磷肥装置国产化程度较高。根据百川盈孚数据显示，2021 年我国磷酸一铵和磷酸二胺产能分别为 2,289 万吨和 2,519 万吨，较2020年分别减少 10 万吨和 10 万吨。随着《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》、《中华人民共和国长江保护法》等政策实施，我国磷肥供给将继续收缩。近年来随着落后产能进一步出清，国内磷肥行业集中度逐步提高。2021 年末前 4 大磷酸一铵生产商产能占全国总产能的 28.7%，其中湖北祥云（集团）化工股份有限公司和湖北洋丰集团股份有限公司（简称“洋丰集团”）磷酸一铵产能占比合计为 18.3%，位居全国前列；磷酸二铵行业前 10 大企业产能占比超过 90%，前 5 大企业产能占比 73%。其中，云南云天化股份有限公司（简称“云天化”）产能最大，占 21%，贵州磷化集团次之，占 16%。

2021 年我国继续保持世界第一大磷肥生产国地位，全年磷肥产量为 1,039.04 万吨，同比减少 1.72%。磷肥产地主要分布于湖北、云南、贵州、四川、安徽等，前五大产地产量占全国总产量的 89%。目前磷肥品种以磷酸铵类型为主，即磷酸与液氨反应生成磷酸一铵（MAP）和磷酸二铵（DAP），合计占比 80%以上。2021 年国内磷酸一铵产量（实物量）和磷酸二铵产量（实物量）分别为 1,242.65 万吨和1,354.37 万吨。

需求方面，根据百川盈孚数据显示，2021 年我国磷酸一铵表观消费量（实物量）为 864.07万吨，同比减少 9.62%；磷酸二胺表观消费量为 728.31 万吨，同比减少 12.59%。进出口方面，2021 年磷酸一铵出口量3,785.88 万吨，同比增加 49.63%；磷酸二胺出口量 625.69万吨，同比增长 9.15%。2022年全球磷肥基本无新增产能，受需求低迷影响，我国磷肥出口量大幅减少，1-10 月磷酸一铵出口量 1,678.19 万吨，同比减少 54.42%；磷酸二胺出口量 276.22 万吨，同比减少 42.01%。

磷肥生产主要原料为磷矿石和硫磺，其中磷矿石占磷肥生产成本 30%左右。我国磷矿资源储量相对丰富，已查明资源储量矿石量 176 亿吨，居世界第三，仅次于摩洛哥和西撒哈拉。但我国磷矿石资源分布不均衡，湖北、云南、贵州、四川、安徽五省的磷矿资源储量合计约占全国 81%，其中湖北省磷矿石储量占比为 29.4%，位居全国第一。我国磷矿石资源品位不高，已探明磷矿储量中，磷含量大于 30%的富矿资源约 16.6 亿吨，约占总储量的 9.43%，集中于云南及贵州。我国磷矿石平均品位为 17%，低品位磷矿石需经洗选富集后才能满足下游磷化工行业生产需求，加之磷矿资源普遍埋藏较深，开采难度大，采选成本高。2021 年磷矿石开采量有所上升，当年我国磷矿产量为 10,289.90 万吨，同比增长 13.8%；2022 年磷矿石开采量继续小幅攀升，1-11月产量为 9,500.40 万吨，同比增加 2.3%。2021 年以来磷矿石价格不断走高，截至 2022 年 11 月末，磷矿石国内价格为 1,100 元/吨，较年初增长77.4%；硫磺价格方面，受原油价格上涨影响，硫磺价格亦持续上涨，截至 2021 年末，硫磺市场均价为 2,460 元/吨。2022 年硫磺价格冲高回落，11 月末硫磺市场均价为 1,690 元/吨，较年初下降 31.3%。

2021 年受原材料磷矿石及硫磺价格上涨及需求提振，磷复肥价格企稳走强。根据百川盈孚数据显示，2021 年末磷酸一铵和磷酸二铵市场均价分别为 2,878 元/吨和 3,772 元/吨，较年初分别上涨 40.87%和60.51%。2022 年磷复肥价格冲高回落，11 月末磷酸一铵和磷酸二铵市场均价分别为3,335元/吨和3,529元/吨，较年初分别增长15.88%和减少6.44%。

3、钾肥

钾肥产品包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾、硫酸钾镁等。其中，我国氯化钾产量占比70%左右，硫酸钾占比20%左右，其他钾肥产品占比较小。硫酸钾由于应用范围较氯化钾广，单位价格偏高，因此氯化钾凭借其养分浓度高且价格低廉而成为钾肥市场主导产品。

全球钾盐资源分布集中于加拿大和俄罗斯两国，我国钾盐资源较少且集中于青海察尔汗湖和新疆罗布泊湖。我国钾肥产能较为稳定。根据百川盈孚数据统计，目前我国氯化钾产能860 万吨，主要集中于青海省，其中青海盐湖工业股份有限公司（简称“盐湖股份”）氯化钾产能为550万吨，占比64%；硫酸钾产能532.5万吨，其中45%分布在新疆、青海等西北地区，以水盐体系法为主，其中国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司拥有年产180万吨硫酸钾生产能力。目前我国钾肥自给率约为50%，是世界钾肥进口大国，进口钾肥产品主要为氯化钾。2021年我国氯化钾进口量为757万吨，同比减少13.3%，主要系海外受疫情影响，进口受阻所致；2022年1-11月我国氯化钾进口量为731万吨，同比增长0.4%。出口方面，我国钾肥出口主要是硫酸钾，2021 年累计出口 22.23 万吨，同比减少 40.72%，主要系供给收缩，产量不足所致。2022年1-10月硫酸钾出口量为7.57万吨，同比减少64.74%。

2020 年国内钾肥市场库存处于高位，价格持续回落。根据 Winds 资讯数据显示，2021 年钾肥周平均库存257.41 万吨，较上年减少26.73%。低库存使得钾肥价格持续上涨。2021年国内钾肥现货价格从年初的 2,000 元/吨升至年末的 3,810 元/吨。2022 年上半年钾肥价格继续攀升，最高至 5,310 元/吨，后随着补库存，价格有所回落，截至 2022 年 11 月末，钾肥价格为 3,570 元/吨。产量方面，根据百川盈孚数据统计，2021 年全国累计生产氯化钾（实物量）581.46 万吨，同比减少 17.45%；硫酸钾（实物量）293.78 万吨，同比增长2.95%。2022年1-11月全国累计生产氯化钾（实物量）599.41万吨，同比增长9.38%；硫酸钾（实物量）226.41万吨，同比减少14.33%。

图表 6. 2017 年以来国内钾肥库存及价格情况（单位：万吨、元/吨）

资料来源：Wind 资讯

总体看，2021年国内钾肥低库存，价格持续走高，由于供应收缩，出口量有所下降。2022年钾肥补库存，价格有所回落。预计短期内钾肥库存将维持低位，支撑钾肥价格。

4、复合肥

复合肥是指含有两种及以上营养元素的化肥，主要原料为氮肥、磷肥和钾肥，原料成本约占复合肥成本的 70%-85%。根据下游农作物所需养料成分不同，复合肥企业生产不同元素含量的产品，包括硝基复合肥、尿基复合肥、氯基复合肥、硫基复合肥等。

复合肥价格波动趋势与单质肥基本一致，2021 年受原材料价格上涨支撑，复合肥价格大幅上涨，年末硫酸钾复合肥产品价格为3,272.50元/吨，较年初上涨42.90%。2022年上半年复合肥价格继续上涨，最高至 4,280 元/吨，下半年价格有所回落，截至 11 月末复合肥价格为 3,420.60 元/吨，较年初上涨 4.53%。

图表7. 2017年以来国内硫酸钾复合肥产品市场价格（单位：元/吨）

资料来源：Wind资讯

由于复合肥可以大幅度提高肥料利用率，减少化肥使用量并降低环境与土壤压力，国家大力推动以复合肥替代单质肥，复合肥需求增长。我国复合肥进口以高端的三元复合肥为主。2021年三元复合肥进口量为120.55万吨，较上年减少14.02%。进口来源国主要为俄罗斯、比利时、芬兰、以色列等，以上四国进口占比在90%以上。出口方面，我国复合肥出口量亦有所下降。据海关统计，2021年我国三元复合肥和二元复合肥出口量分别为72.45万吨和1.61万吨，分别同比减少36.71%和减少45.29%。出口国家主要为印尼、缅甸、马来西亚、日本等。

复合肥领域的资金和技术门槛并不高，经过一轮产能扩张后，已出现产能过剩。2021年我国复合肥产能为5,986万吨，实际产量仅占产能的44%左右。目前，除了传统的复合肥产品，水溶性肥料、微生物肥料等高效环保新型肥料产品正迅速发展。随着农业产业化的推进和投入能力的增强，技术含量较高的复合肥品种的市场需求将不断提升，新型复合肥的研发创新是行业发展方向。

我国复合肥主要产区集中在华东、华中及西南区域，其中华东区域总产能占比约为 50%，并形成了史丹利农业集团股份有限公司（简称“史丹利”）、鲁西化工集团股份有限公司（简称“鲁西化工”）等一系列复合肥龙头企业。细分行业内不同规模企业效益分化严重，集中度提升，其中史丹利、鲁西化工等龙头企业产能利用率达70%以上，且资源及规模优势明显，更易消化及传导成本上行压力。中小型复合肥企业则在下游农产品行情低迷、上游单质肥价格波动背景下，盈利空间明显收窄。中小型化肥生产企业普遍面临装置设备落后、环保达标投入能力不足等困难，未来随着化肥行业复合化率的进一步提升，尤其是具有一定技术含量的复合肥市场容量的扩大，中小型复合肥生产企业将逐渐退出市场，市场份额将向龙头企业集中。

5、草甘膦

草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，是一种内吸传导型广谱灭生性除草剂，主要通过抑制植物体内烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，从而抑制莽草素向苯丙氨酸、酪氨酸及色氨酸的转化，使蛋白质的合成受到干扰导致植物死亡，适用于苹果、梨、柑橘等果园及桑园、棉田、橡胶园、休闲地等除草。

目前全球草甘膦产能约110万吨，主要集中于我国企业与孟山都，其中我国占比约70%。国内草甘膦生产企业主要有 10 家，产能位于前六的企业分别为湖北兴发化工集团股份有限公司（23万吨）、四川省乐山市福华通达农药科技有限公司（15.3万吨）、浙江新安化工集团股份有限公司（简称“新安股份”）（8万吨）、南通江山农药化工股份有限公司（7万吨）、江苏好收成韦恩农化股份有限公司（7万吨），安徽广信集团有限公司（6万吨），合计产能占比87%。由于草甘膦生产会产生大量有机高浓度含重金属废水，成分复杂，只有规模较大或资本实力较强的企业才有能力投入，行业集中度较高，龙头企业对市场控制力较强。从生产工艺来看，草甘膦生产分为甘氨酸和IDA法，我国以甘氨酸工艺为主，两个工艺路线产能分别为 50.3 万吨和 21 万吨。两种工艺生产成本差异不大，但相较于IDA法，甘氨酸工艺生产的污染物较多，环保成本高。甘氨酸工艺的原材料包括甘氨酸、甲醇、黄磷、多聚甲醛、液氨等，其中甘氨酸和黄磷占原材料成本的 42.1%和25.4%，因此草甘膦价格与甘氨酸联动性较强。根据百川盈孚数据统计，2021年我国草甘膦产量为62.05万吨，产能利用率为81.64%。

2021年草甘膦价格快速上涨，一方面系上游甘氨酸成本大涨，带动产品价格。另一方面，受环保趋严影响，草甘膦供应偏紧，库存较低，且在全球极端天气及新冠疫情背景下，全球粮食储备提升到战略高度，农资需求恢复性增长。根据国家统计局数据显示，2021年末，我国草甘膦（95%原药）市场价格为 8.00 万元/吨，较 2020 年末上涨 181.44%。2022 年受原料价格回落影响，草甘膦价格有所回落，截至 11 月末我国草甘膦（95%原药）市场价格降至5.06万元/吨，较年初下降36.72%，但仍处于历史较高水平。

图表8. 2017年以来草甘膦价格走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind资讯

我国草甘膦产量80%以上用于出口。出口国包括美国、巴西、澳大利亚等。2021年草甘膦出口量为 64.07 万吨，较 2020 年增长 9.31%。2022 年 1-11 月出口量为 55.25 万吨，同比减少 4.04%。

总的来看，草甘膦行业短期内价格有望维持高位震荡。此外，环保政策制约草甘膦产能扩张，拥有存量产能规模和环保能力的企业将具有核心竞争力。

行业政策方面，“十四五”期间我国将对化肥农药使用量继续实施减量行动，大力推进有机肥施用，同时推动农药向高效、绿色、低毒、低残留方向发展。2021年 10月起国家对部分化肥产品实施出口商品检验，抑制我国肥料出口，价格将主要依靠国内供需来调节。2023年氯化钾、硫酸钾等钾肥实施零关税，预计将加强钾肥资源供应能力。

“十四五”期间我国将对化肥农药使用量继续实施减量行动，大力推进有机肥施用，同时推动农药向高效、绿色、低毒、低残留方向发展。

化肥方面，“十四五”期间，我国继续提出要深入实施化肥减量行动。2022年11月农业农村部制定和印发了《到 2025 年化肥减量化行动方案》，指出到 2025 年通过科学合理施肥，进一步减少农用化肥的施用总量。同时进一步提高有机肥资源还田量、测土配方施肥覆盖率和化肥利用率。由于化肥是关系国家粮食安全的特殊商品，化肥行业政策核心是以调控市场供需和保障农业平稳发展为主。2021 年 9 月国家发改委发布的《关于做好今后一段时间国内化肥保供稳价工作的通知》，指出要保障化肥供应和价格基本稳定，这对保护农民种粮积极性和维护国家粮食安全大局具有重要意义。

农药方面，近年来农业农村部一直推动农药向高效、绿色、低毒、低残留方向发展，提高农药制剂行业进入壁垒，行业集中度不断提高。2022 年 1 月，《“十四五全国农药产业发展规划”》（简称“《规划》”）发布，《规划》提出，推进农药生产企业兼并重组、转型升级、做大做强，培育一批竞争力强的大中型生产企业。到2025年，农药生产企业由2020年的1705 家减少到 1600 家以下，农药经营门店控制在 30 万家。为加快推进农药减量增效，健全农药减量化机制，同年 11 月农业农村部印发《到 2025 年化学农药减量化行动方案》（简称《方案》）就推进农药减量行动作出部署。《方案》明确，到 2025 年，建立健全环境友好、生态包容的农作物病虫害综合防控技术体系，农药使用品种结构更加合理，科学安全用药技术水平全面提升，力争化学农药使用总量保持持续下降势头。

图表9. 2021年以来农化行业相关政策

年份	文件	主要内容
2021年2月	《2021中央一号文件》	农村生产生活方式绿色转型取得积极进展，化肥农药使用量持续减少，农村生态环境得到明显改善。实施国家黑土地保护工程，推广保护性耕作模式。健全耕地休耕轮作制度。持续推进化肥农药减量增效，推广农作物病虫害绿色防控产品和技术。加强畜禽粪污资源化利用。全面实施秸秆综合利用和农膜、农药包装物回收行动，加强可降解农膜研发推广。在长江经济带、黄河流域建设一批农业面源污染综合治理示范县。
2021年8月	《“十四五”全国农业绿色发展规划》	化肥农药持续减量，连续4年实现负增长。农业废弃物资源化利用水平稳步提高，农业面源污染得到有效遏制，产地环境明显改善。推广新型高效植保机械，支持创制推广喷杆喷雾机、植保无人机等先进的高效植保机械，提高农药利用率。推进科学用药，开展农药使用安全风险评估，推广应用高效低毒低残留新型农药，逐步淘汰高毒、高风险农药。支持一批有条件的县，重点推进绿色防控，推广物理、生物等农药减量技术模式。培育一批统防统治社会化服务组织和专业合作社，开展农作物病虫害统防统治。
2021年9月	《关于做好今后一段时间国内化肥保供稳价工作的通知》	保障化肥生产要素供应，提高化肥生产企业产能利用率，优先保障产能60 万吨/年以上重点化肥厂的能用指标及能源供应；价格基本稳定对保护农民种粮积极性、维护国家粮食安全大局具有重要意义；推进化肥使用减量增效。
2021年9月	《"十四五”全国农业绿色发展规划》	到 2025年，力争实现农业资源利用水平明显提高，产地环境质量明显好转，农业生态系统明显改善，绿色产品供给明显增加，减排固碳能力明显增强。
2021年11月	《“十四五”推进农业农村现代化规划》	要持续推进化肥减量增效，深入开展测土配方施肥，持续优化肥料投入品结构，增加有机肥使用，推广肥料高效施用技术，到2025年主要农作物化肥利用率均达到43%以上。
2022年1月	《“十四五”全国农药产业发展规划》	推进农药生产企业兼并重组、转型升级、做大做强，培育一批竞争力强的大中型生产企业。到 2025年，着力培育10家产值超50亿元企业、50家超10亿元企业、100家超5亿元企业，园区内农药生产企业产值提高10个百分点；重点在粮食、蔬菜、水果、茶叶优势产区，打造农药标准化经营服务门店1万家，大力推行开方卖药、台账记录、追溯管理等规范化经营服务。到2025年，力争50%的农药经营门店实行标准化经营服务；加强农药科学安全使用技术普及，大力推广生物防治、理化诱控、科学用药等绿色防控技术，着力发展专业化统防统治服务，不断提高农药利用效率。到2025年，三大粮食作物统防统治覆盖率达到45%，持续推进化学农药减量使用；构建国家农药数字监管平台，完善信息化、智能化监管服务。健全管理制度，改善工作手段，形成上下一体、运行高效、支撑有力的现代化管理体系，全面提升农药监管服务能力和水平。
2022年3月	《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》	做好铁矿石、化肥等重要原材料和初级产品保供稳价，进一步强化大宗商品期现货市场监管，加强大宗商品价格监测预警。
2022年3月	《关于"十四五"推动石化行业高质量发展的指导意见》	提高化肥等行业绿色产品占比；围绕化肥等关乎民生安全的大宗产品建设基于工业互联网的产业链监测、精益化服务系统；加强化肥生产要素保障，提高生产集中度和骨干企业产能利用率，确保化肥稳定供应。
2022年11月	《到2025年化肥减量化行动方案》	到 2025年，氮、磷、钾和中微量元素等养分结构更加合理，全国农用化肥施用量实现稳中有降；大力推进绿色种养循环农业试点，有机肥资源得到有效合理还田利用，到2025年有机肥施用面积占比增加5个百分点以上；持续推进农户调查、田间试验、制定配方等基础性工作，到 2025年全国主要农作物测土配方施肥技术覆盖率稳定在90%以上；推广施肥新技术、新产品和新机具，全面提升科学施肥水平，到2025年全国三大
		粮食作物化肥利用率达到43%。
	《到 2025年化学农药减量化行动方案》	水稻、小麦、玉米等主要粮食作物化学农药使用强度（单位播种面积化学农药使用折百量，下同）力争比“十三五”期间降低5%；果菜茶等经济作物化学农药使用强度力争比“十三五”期间降低10%；不断优化综合防治技术措施，提高天敌昆虫、生物农药、理化诱控产品使用量，力争主要农作物病虫害绿色防控覆盖率达到55%以上。果菜茶优势产区生产基地、绿色农业产业园区基本全覆盖；创新防治组织方式，水稻、小麦、玉米三大粮食作物统防统治覆盖率达到45%以上。粮棉油糖等作物绿色高质高效生产示范片、现代农业产业园区基本全覆盖。

资料来源：公开资料，新世纪评级整理

2021 年 10 月 13 日海关总署发布了 2021 年第 81 号《关于调整必须实施检验的进出口商品目录的公告》（简称“《公告》”），《公告》指出，对涉及出口化肥的29个10位海关商品编号增设海关监管条件“B”，海关对相关商品实施出口商品检验，2021年10月15日起执行。29个10位海关商品编号包括肥料用氯化铵、尿素、硝酸铵、氯化钾、硫酸钾、磷酸氢二铵、含磷、钾两种元素的肥料等。2023年法检政策将继续执行，预计我国肥料出口受到抑制，价格将主要依靠国内供需来调节。

在行业税收方面，我国全面取消化肥产品出口关税，并降低进口关税。在进口关税方面，2023年1月1日起，对氯化钾、硫酸钾等钾肥实施零关税，尿素、复合肥、磷酸氢铵3 种化肥的配额税率继续实施 1%的暂定税率。钾肥进口关税调整，预计将加强钾肥资源供应能力。在化肥进口关税配额总量方面，我国化肥进口关税配额总量持续保持在1,365万吨。其中，尿素330万吨、磷酸二铵690万吨、复合肥345万吨。

整体而言，“十四五”期间我国将对化肥农药使用量继续实施减量行动，大力推进有机肥施用，同时推动农药向高效、绿色、低毒、低残留方向发展。2021年10月起国家对部分化肥产品实施出口商品检验，抑制我国肥料出口，价格将主要依靠国内供需来调节。2023年氯化钾、硫酸钾等钾肥实施零关税，预计将加强钾肥资源供应能力。

农化行业资本性支出主要围绕新产品研发、生产线技改和化工联产，近年来随着新能源电池的兴起，钾肥和磷肥生产企业逐步加大了对磷酸铁锂、盐湖提锂项目的投入，资本性支出规模有所上升。

在严禁新增产能且环保压力持续加大的背景下，农化行业资本性支出主要体现为既有生产线技改。

农药方面，截至2022年末，我国已禁限用50种农药，在部分范围禁止使用的农药20种。
随着高毒农药不断被禁用，企业资本支出主要体现为低毒环保产品的迭代。

图表10. 2022年末我国禁限用农药名录

禁限用农药名称

禁止使用范围

六六六、滴滴涕、毒杀芬、二溴氯丙烷、杀虫、二溴乙烷、除草醚、艾氏剂、狄氏剂、汞制剂、砷类、铅类、敌枯双、氟乙酰胺、甘氟、毒鼠强、氟乙酸钠、毒鼠硅、甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷、磷胺、苯线磷、地虫硫磷、甲基硫环磷、磷化钙、磷化镁、磷化锌、硫线磷、绳毒磷、治螟磷、特丁硫磷、氯磺隆、胺苯磺隆、甲磺隆、福美肿、福美甲肿、三氯杀螨醇、林丹、硫丹、溴甲烷、氟虫胺、杀扑磷、百草枯、2,4-滴丁酯、甲拌磷、甲基异柳磷、水胺硫磷、灭线磷1

禁止 (停用) 世纪评

1 2,4-滴丁酯自 2023 年1 月29日起禁止使用。溴甲烷可用于“检疫熏蒸处理”。杀扑磷已无制剂登记。甲拌磷、甲基异柳磷、水胺硫磷、灭线磷，自 2024年 9月 1 日起禁止销售和使用。

禁限用农药名称	禁止使用范围
甲拌磷、甲基异柳磷、克百威、水胺硫磷、氧乐果、灭多威、涕灭威、灭线磷	禁止在蔬菜、瓜果、茶叶、菌类、中草药材上使用，禁止用于防止卫生害虫，禁止用于水生植物的病虫害防治
甲拌磷、甲基异柳磷、克百威	禁止在蔬菜、瓜果、茶叶、中草药材上使用
内吸磷、硫环磷、氯唑磷	禁止在蔬菜、瓜果、茶叶、中草药材上使用
乙酰甲胺磷、丁硫克百威、乐果	禁止在蔬菜、瓜果、茶叶、菌类和中草药材上使用
毒死蜱、三唑磷	禁止在蔬菜上使用
丁酰肼（比久）	禁止在花生上使用
氰戊菊酯	禁止在茶叶上使用
氟虫腈	禁止在所有农作物上使用(玉米等部分旱田种子包衣除外)
氟苯虫酰胺	禁止在水稻上使用

资料来源：公开资料，新世纪评级整理

化肥方面，氮肥的煤基多联产、柔性调节的运营模式或将成为行业发展的趋势，新项目投资支出以化工联产为主；随着磷酸铁锂电池的日趋成熟，磷肥企业资本性支出在用于上游磷矿石资源储备以及生产线技改项目外，开始着手磷酸铁锂原料的研发生产，未来资本支出将有所增加；随着新能源电池的兴起，钾肥企业积极开拓盐湖提锂技术，因此投资性支出集中于新能源板块上；复合肥企业则是加大了产能布局，短期内投资性支出仍较大。随着新能源项目的推进，钾肥和磷肥企业的资本性支出规模有所上升。

图表11. 截至 2022年末主要化肥企业新能源材料投资项目

企业名称	项目名称	投资金额（亿元）
云天化	20万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体项目	29.96
云天化	“30 万吨/年电池新材料前驱体及配套项目”之子项目“建设20 万吨/年电池新材料前驱体装置”	22.54
安徽六国化工股份有限公司	28万吨/年电池级精制磷酸项目	11.94
史丹利	新能源材料前驱体磷酸铁及配套项目	44.70
深圳市芭田生态工程股份有限公司	5万吨/年磷酸铁项目	4.97
成都云图控股股份有限公司	磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目	45.95

资料来源：公开资料，新世纪评级整理

样本数据分析

1. 样本筛选

据统计与整理，Wind 行业分类中农化行业上市及发债企业合计 60 家；Wind 行业分类中非农化行业，但农化收入占主营业务收入50%以上的上市及发债企业合计4家。其中公开2021 年年度及 2022 年前三季度数据的企业 57 家。另外云天化和云天化集团有限责任公司（简称“云天化集团”）、华邦生命健康股份有限公司和北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司（简称“颖泰生物”）、中国化工农化有限公司（简称“中化农化”）和安道麦股份有限公司（简称“安道麦”）、中化化肥控股有限公司（简称“中化化肥”）系母子公司并表关系，根据核心业务分类，在样本数据统计时保留云天化、颖泰生物、安道麦、中化化肥。盐湖股份因重整事项 2019 年非经常性损益高达-445.38 亿元，故在样本统计和分析时予以剔除。

本次样本数据分析所涉核心业务为农化的企业数量为 53 家，其中上市公司 44 家，非上市公司9家；发债企业26家。

2. 经营状况

2019\~2021 年样本企业合计实现营业收入 3,527.01 亿元、3,569.41 亿元和 4,606.69 亿元，其中化肥企业营业收入分别为 2,409.16 亿元、2,347.66 亿元和 3,095.73 亿元，2021 年受需求回暖及价格支撑，化肥行业营业收入大幅增长。同期农药企业营业收入逐年增长，分别为1,117.85亿元、1,221.75亿元和1,510.96亿元，主要系农药行业产能投放所致。单季度收入表现来看2，农化行业受春耕影响，收入具有一定季节性，一般情况下第二季度为旺季，第四季度为淡季。2019-2021 年农化样本企业第二季度营业收入分别占全年收入的比重分别为27.22%、27.39%和26.90%；第四季度营业收入占全年收入的比重分别为22.88%、25.15%和26.39%。2021年-2022年上半年，随着农业需求提振，农产品价格持续抬升，农化样本企业单季度收入增幅升至两位数。2022年第三季度化肥样本企业单季收入负增长，农药样本企业单季度仍保持高速增长。2022 年第一季度、第二季度和第三季度营业收入增幅分别为 35.09%、21.12%和 2.89%。

图表12. 2018年以来农化行业收入情况（单位：亿元，%）

资料来源：Wind资讯

获利能力上，2021 年以来样本企业盈利能力显著改善，2019-2021 年净利润分别为 91.18亿元、112.25 亿元和 390.05 亿元。化肥和农药企业净利润均呈现大幅增长，2022 年前三季度农化行业净利润为487.54亿元，显著高于往年全年利润水平。

图表 13. 2019 年以来农化行业盈利情况（单位：亿元，%）

资料来源：Wind 资讯

由于农化产品供需状况有所不同，且企业之间生产工艺及成本控制能力各异，行业内企业盈利情况相应有所不同。其中，氮肥的成本要素影响更为显著，成本控制能力的强弱直接影响企业盈利能力，如山东华鲁恒升化工股份有限公司（简称“华鲁恒升”）尿素产能采用水煤浆气化技术，较国内其他尿素生产商具有200-300元/吨成本优势，2019-2021年毛利率分别为27.84%、21.37%和35.49%，2021年以来氮肥价格显著上涨，加上其他煤化工产品（煤制乙二醇、醋酸、DMF等）产品附加值高，华鲁恒升盈利空间持续扩大，2022年前三季度毛利率达 32.17%，毛利率处于行业内较高水平。反观大部分使用固定床工艺的企业或生产线，毛利率与华鲁恒升相差 10 个点左右。例如湖北宜化化工股份有公司（简称“湖北宜化”）2019-2021 年及 2022 年前三季度毛利率分别为 14.23%、10.69%、24.62%和 21.39%；阳煤化工股份有限公司（简称“阳煤化工”）2019-2021 年及 2022 年前三季度毛利率分别为12.06%、9.98%、12.07%和9.78%。此外，国内气头尿素生产企业成本高企，加之采暖季供气受限，西南地区气头尿素企业纷纷减产或停产，盈利能力普遍较弱。

磷肥成本构成中合成氨、磷矿石和硫磺三者的比重约为31%、45%和24%，国内磷肥生产企业依赖于磷矿或硫磺等资源。样本企业中，云天化依靠云贵地区丰富且品位较高的磷矿石资源成为行业内的龙头企业，安徽六国化工股份有限公司（简称“六国化工”）则拥有全国第二大硫铁矿山。2021 年以来，随着磷肥价格上涨，样本企业毛利率较前两年有所提升，在 14%左右。总体来看，随着磷肥价格上涨，磷肥企业收入和利润水平均有所提高。

钾肥方面，样本企业中藏格控股股份有限公司（简称“藏格控股”），占据察尔汗盐湖，钾盐资源储量丰富。凭借资源优势，其盈利能力显著高于其他单质肥，藏格控股 2019-2021年毛利率分别为 58.19%、32.31%和 58.83%，实现净利润分别为 3.08 亿元、2.29 亿元和14.27亿元。2021年受益于碳酸锂价格持续走高，藏格控股的盈利能力大幅提升，2022年前三季度毛利率和净利润分别为84.35%和41.66亿元。

复合肥的准入门槛较低，行业内企业众多，产能规模大，实际开工率低，盈利能力较弱。2019-2020年，受下游农业需求疲软影响，复合肥需求有所回落，价格下跌。2021年以来，随着行业景气度回升，复合肥价格有所上涨。从复合肥样本企业经营数据看，由于原料矿资源及产品结构不同，企业个体差异较大。例如鲁西化工和新洋丰农业科技股份有限公司（简称“新洋丰”）作为行业龙头企业，产能布局广泛，市场占有率高，规模优势明显，经营情况相对较好。中小型复合肥企业由于缺乏规模化效应，盈利受原料成本和产品价格变动影响较大。

我国农药行业企业数量达上千家，产品涵盖除草剂、杀菌剂和杀虫剂，且各个产品的细分系列繁杂，因此个体差异较大。其中有从原料到制剂的全程生产企业，也有专做中间体或原药的企业。总体上，产业链越长的企业，竞争力越强。另外由于除草剂、杀菌剂和杀虫剂的景气周期有所不同，一般情况下，相较于单一产品生产企业，涵盖多品种的生产企业盈利水平较为稳定。样本企业中营业收入超过100亿元的企业仅3家，分别为安道麦、江苏扬农化工股份有限公司（简称“扬农化工”）和新安股份。其中安道麦是全球最大农化公司先正达集团3的成员企业。安道麦产品涵盖除草剂、杀菌剂和杀虫剂。2019-2021 年安道麦毛利率分别为 32.23%、29.44%和 24.57%，净利润分别为 2.77 亿元、3.53 亿元和 1.63 亿元；扬农化工是中国中化控股有限责任公司旗下成员企业，主要产品为拟除虫菊酯。2019-2021 年扬农化工毛利率分别为 28.81%、26.31%和 23.06%，净利润分别为 11.73 亿元、12.11亿元和12.23亿元；新安股份农化产品主要为草甘膦，2019-2021年新安股份毛利率分别为 16.16%、14.26%和 25.58%，净利润分别为 4.40 亿元、6.47 亿元和 27.13 亿元，2021年净利润受益于草甘膦景气度回升而大幅增加。受环保政策趋严影响，部分农药企业停产，对经营造成一定拖累。例如江苏蓝丰生物化工股份有限公司（简称“蓝丰生物”）主要从事农药及农药中间体产品的生产和销售，2019-2021 年蓝丰生物毛利率分别为 22.21%、13.72%和-0.33%，净利润分别为-5.17 亿元、0.15 亿元和-4.91 亿元，经营亏损主要系公司因环保

问题相继停产导致综合成本上升所致。

农化行业兼具生产型企业和流通型企业双重特征，在考察经营效率时主要考量存货周转天数和应收账款周转天数。2018-2019 年，随着行业开工率回升，库存增加，存货周转天数上升，2020年行业景气度回升，销售加快，存货周转速度提升。2019\~2021年农化行业平均存货周转天数分别为 79 天、74 天和 67 天。2019-2021 年农化行业部分产品供不应求，赊销账期显著缩短，应收账款周转速度加快。同期平均应收账款周转天数为30天、30天和 24 天。2021 年第四季度到 2022 年前三季度，因新冠疫情使得开工率降低，库存有所下降，同时全球各国高度重视粮食储备，下游需求回暖，农产品价格不断走高，农化行业平均存货周转天数和应收账款周转天数分别为64天和28天。

图表14. 2018年以来农化行业存货周转天数和应收账款周转天数（单位：天）

资料来源：Wind资讯

3. 资本结构

受益于行业景气度回升，经营积累能力有所增强，近年来化肥企业财务杠杆水平整体有所下降，但农药企业近年来资本投入较大，财务杠杆水平逐年抬升，但整体债务水平仍显著低于化肥企业。2019\~2021年末和2022年9月末样本化肥企业资产负债率的均值4分别为65.55%、61.96%、55.91%和 54.00%；同期末样本农药企业资产负债率的均值分别为 45.26%、45.88%、48.91%和 48.08%。

化肥企业主要依靠债务融资实现规模扩张，整体带息债务规模大，2021 年起随着行业经营改善，带息债务规模有所下降。2019\~2021年末和2022年9月末带息债务分别为1,222.14亿元、1,062.18 亿元、964.62 亿元和980.32 亿元。从结构来看，短期债务占比超过80%，面临较大的即期偿债压力。同期末农药行业带息债务分别为 388.44 亿元、376.62 亿元、447.93 亿元和 541.82 亿元。近年来随着资本投入增加，2021 年起农药行业带息债务规模有所增加。另外，农化企业资本密集型特性明显，装备及资源投入规模大，以非流动资产为主，资产流动性弱。2019\~2022 年 9 月末行业平均现金比率分别为 32.25%、35.95%、41.36%和 48.02%。2021 年起随着经营业绩改善，资产流动性亦有所提升。

图表15. 2018年以来农化行业带息债务情况、资产负债率和现金比率（单位：亿元，%）

资料来源：Wind资讯

行业内个体差异较大，部分优质企业的产品市场占有率高，且成本控制能力和成本转嫁能力强，资产负债率维持在30%-40%的较低水平，融资渠道通畅；而个别企业如湖北宜化等企业债务负担沉重，资产负债率在80%以上。

从发展趋势而言，农药方面，企业资本支出主要体现为低毒环保产品的迭代；氮肥方面，未来侧重于上下游产业链的协同发展和行业内的兼并整合，以增强竞争格局与自身经营的稳定性；磷肥方面，随着磷酸铁锂电池的日趋成熟，磷肥企业将增加磷酸铁锂原料的研发与生产投入；钾肥方面，随着新能源电池的兴起，钾肥企业未来将依靠盐湖资源，增加新能源板块的研发投入；复合肥企业则需进一步加强农化服务，并拓展和优化产能布局，更贴近于市场。总体看，行业整体仍将面临一定的资本支出压力，中短期内的财务杠杆或将有所上升。

4.现金流量

农化行业的销售模式以款到发货为主，相较于其他行业，整体可维持较高的营业收入现金率，2019\~2021 年和 2022 年 1-9 月分别为 97.66%、95.81%、93.97%和 95.01%。近年来，伴随行业景气度回升，行业资金回笼情况表现良好。2019\~2021年样本企业经营性净现金流持续增加，分别为 372.53 亿元、399.25 亿元和 589.37 亿元，2022 年 1-9 月为 494.65 亿元，整体维持了较稳定的经营性净现金流和获现能力。

投资性现金流方面，样本企业以构建固定资产和购买理财产品为主。随着供给侧结构性改革的推进，氮肥行业产能增速明显放缓，企业固定资产投资大幅减少，投资支出以技改为主；磷肥企业投资性现金流支出主要是用于上游磷矿石资源储备和购买理财产品，以及生产线技改项目；钾肥企业则积极开拓盐湖提锂技术，资本性支出集中于新能源板块上；复合肥企业则是加大了产能布局，短期内投资性支出仍较大。农药方面，近年来低毒环保产品的研发与生产投入不断增加，投资性支出规模扩大。2019\~2021年和2022年1-9月农化行业投资性现金流量净额为-279.37 亿元、-267.08 亿元、-320.85 亿元和-347.07 亿元。

筹资活动方面，现金流情况呈现持续流出状态，整体处于净偿还债务周期，与行业所处发展阶段相符。2019\~2021年和2022年1-9月样本企业筹资性现金流量净额为-125.43亿元、-61.28 亿元、-152.04 亿元和-29.97 亿元。2022 年以来，行业经营积累使得筹资性现金流缺口有所收窄。

图表16. 2019年以来农化行业现金流情况及营业收入现金率（单位：亿元，%）

资料来源：Wind资讯

行业信用等级分布及级别迁移分析5

1. 主体信用等级分布与迁移

截至 2022 年 9 月末，农化行业有存续债券的发行主体6共计 12 个，其中 AAA 级主体 2个，AA+级主体1个，AA级主体4个，AA-级主体4个，BBB+级主体1个。

图表17. 化肥行业主体信用等级分布

发行主体信用等级	2021年		截至2021年末		2022年前三季度		截至2022年9月末
发行主体信用等级	发行主体数量	占比(%)	存续主体数量	占比(%)	发行主体数量	占比(%)	存续主体数量	占比(%)
AAA	3	42.86	3	23.08	2	40.00	2	16.67
AA+	2	28.57	2	15.38	1	20.00	1	8.33
AA	2	28.57	4	30.77	-	-	4	33.33
AA~	-	-	2	15.38	2	40.00	4	33.33
A	-	-	1	7.69	■	-	-	-
BBB+	-	-	1	7.69	-	-	1	8.33
合计	7	100.00	13	100.00	5	100.00	12	100.00

数据来源： Wind资讯，新世纪评级整理

级别调整方面，2022 年前三季度，大公国际将盐湖股份信用级别由 BBB-调整为 BBB+，主要是基于 2021 年随着公司新建碳酸锂装置建成投产，且氯化钾和碳酸锂产品销售价格大幅上涨，公司净利润同比大幅增加，盈利能力显著提升，经营性现金流同比转为大幅净流入。但我国钾肥对外依存度仍较高，国内钾肥价格易受国际市场钾肥价格波动影响；公司原间接控股子公司硝酸盐业进入破产清算程序，对其应收账款和其他应收款未来存在进一步减值风险；内部控制有待加强；《企业信用报告》未结清信贷中存在多笔关注类和不良类贷款；在建及拟建项目未来存在一定资本性支出压力；受债务重组影响，公司无银行授信，融资渠道受阻；存在一定或有风险。

2. 行业主要债券品种利差分析7

2021年，农化行业发行债券的主体7家，分别为云天化集团、新洋丰、鲁西化工、中化化肥、利民控股集团股份有限公司、中化农化和华邦生命健康股份有限公司（简称“华邦健康”），合计发行 26 支超短期融资券、2 支短期融资券、3 支中期票据和 2 支可转换公司债。2022年前三季度，农化行业发行债券的主体5家，分别为云天化集团、鲁西化工、中化化肥、江苏丰山集团股份有限公司和江苏苏利精细化工股份有限公司，合计发行6支超短期融资券、1 支短期融资券、2 支中期票据和 2 支可转换公司债。具体发行利差情况详见附录三。

（1）超短期融资券

2021 年，农化行业内共发行 26 支超短期融资券，融资主体分别为鲁西化工、中化化肥、中化农化、云天化集团和华邦健康。其中鲁西化工、中化化肥和中化农化发行时主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定，22 支超短期融资券平均发行利差为 71.17BP；云天化集团和华邦健康发行时主体信用等级为AA+，评级展望为稳定，4支超短期融资券平均发行利差为 280.55BP。2022 年前三季度，农化行业共发行 6 支超短期融资券，融资主体分别为鲁西化工、中化化肥和云天化集团。其中鲁西化工和中化化肥发行时主体信用等级为AAA，评级展望为稳定，4 支超短期融资券平均发行利差为 24.39BP；云天化集团发行时主体信用等级为AA+，评级展望为稳定，2支超短期融资券平均发行利差为256.66BP。

图表18. 农化行业超短期融资券发行利差情况（单位：BP）

发行时主体信用等级	2021年发行利差			2022年前三季度发行利差
发行时主体信用等级	样本数	区间	均值	样本数	区间	均值
AAA	22	31.89~110.99	71.17	4	18.63~37.30	24.39
AA+	4	257.70~321.38	280.55	2	218.80~294.52	256.66

数据来源： Wind资讯，新世纪评级整理

（2）短期融资券

2021年，农化行业内共发行2支短期融资券，融资主体全部系云天化集团，云天化集团发行时主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定，平均发行利差为 275.71BP。2022 年前三季度内农化行业内共发行1支短期融资券，发行主体系云天化集团。云天化集团发行时主体信用等级为AA+级，评级展望为稳定，发行利差为227.09BP。

图表 19. 农化行业短期融资券发行利差情况（单位：BP）

发行时主体信用等级	2021年发行利差			2022年前三季度发行利差
发行时主体信用等级	样本数	区间	均值	样本数	区间	均值
AA+	2	259.48~291.94	275.71	1	227.09	227.09

数据来源： Wind资讯，新世纪评级整理

（3）中期票据

2021 年，农化行业内共发行 3 支中期票据，系鲁西化工和云天化集团发行的 3 年期中期票据。其中鲁西化工发行时主体信用等级为AAA级，评级展望为稳定，发行利差为71.89BP；云天化集团发行时主体信用等级为AA+级，评级展望为稳定，平均发行利差为333.63BP。2022 年前三季度，农化行业内共发行 2 支中期票据，系鲁西化工发行的 5 年期中期票据和云天化集团发行的3年期中期票据，其中鲁西化工发行时主体信用等级为AAA级，评级展望为稳定，发行利差为37.63BP；云天化集团发行时主体信用等级为AA+级，评级展望为稳定，发行利差为283.28BP。

图表 20. 农化行业中期票据发行利差情况（单位：BP）

发行时主体信用等级	2021年发行利差			2022年前三季度发行利差
发行时主体信用等级	样本数	区间	均值	样本数	区间	均值
AAA	1	71.89	71.89	1	37.63	37.63
AA+	2	322.77~344.49	333.63	1	283.28	283.28

数据来源： Wind资讯，新世纪评级整理

行业信用展望

我国高度重视粮食安全，未来粮食作物种植面积将有所增加，随着农产品价格上涨，带动农化行业需求提升，但需关注我国出口政策的变化。在农化减量增效背景下，需求端对农化质量和效果的要求将进一步提高

农化与农产品关联度较高，在极端气候事件频发及国际地缘政治形势持续紧张的背景下，我国将进一步加强粮食生产，确保粮食安全。随着农业生产投入力度的加大，预计将带动农化产品需求提升。新能源产业的发展，也将带动农化产业中相关原材料企业的业务扩张。后续重点需关注全球疫后农业生产的恢复对农产品价格的影响，以及我国农化产品出口政策的变化。“十四五”期间我国将继续推进农化减量行动，大力推进有机肥施用，同时推动农药向高效、绿色、低毒、低残留方向发展，需求端对农化质量和效果的要求将进一步提高。

在能耗双控背景下，我国农化部分产品由于能耗较高面临限产，供给端将持续受到有效约束，或支撑产品价格维持高位运行

“十四五”期间，农化行业环保压力仍将持续。在能耗双控背景下，我国农化部分产品由于能耗较高面临限产，短期内随着农产品价格上涨及供给端收缩，预计部分产品价格将有所走高。由于农化产品以出口为主，随着原材料价格、海运费及汇率的逐步回落，加快行业内企业利润的释放。但长期来看，下游需求增长空间有限，农化价格难以持续大幅上涨。

中小型农化生产企业持续面临淘汰压力，农化行业市场份额向龙头企业集中

中小型农化生产企业装置设备落后、环保不达标，面临停产、倒闭。而行业龙头企业凭借资源、规模等优势，产能利用率保持较高水平，能有效转移原材料波动及生产成本上涨风险，未来行业市场份额将向有技术与产品研发实力的龙头企业集中。

附录一

2022年 9月末行业内发债主体信用等级分布及主要财务数据
（2022TTM，合并口径）

发行人中文名称	评级机构	最新级别/展望	资产总额（亿元）	刚性债务余额（亿元）	所有者权益（亿元）	资产负债率（%）	营业收入（亿元）	净利润（亿元）	经营活动净现金流（亿元）		流动比率（%)	营业周期（天）
鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	AAA/稳定	335.75	101.71	174.15	48.13	318.41	41.31	61.34	22.3	26.58	28.67
中国化工农化有限公司	东方金诚	AAA/稳定	6,026.69	2,774.70	1,736.97	66.42	1,801.43	147.36	116.80	32.03	115.56	252.84
云天化集团有限责任公司	东方金诚	AA+/稳定	1,045.59	587.34	275.24	73.68	936.41	71.87	109.26	15.11	75.34	68.07
新洋丰农业科技股份有限公司	新世纪评级	AA/稳定	158.21	11.57	88.05	44.34	145.44	13.93	12.70	17.07	124.19	91.81
河南心连心化学工业集团股份有限公司	联合资信	AA/稳定	270.36	126.36	89.01	67.08	227.47	19.11	24.04	22.91	60.92	37.25
利尔化学股份有限公司	联合资信	AA/稳定	120.32	17.79	73.31	39.07	99.57	21.82	25.72	34.13	159.12	131.34
利民控股集团股份有限公司	中诚信国际	AA/稳定	78.76	30.23	27.88	64.60	50.78	2.28	6.86	18.83	91.30	105.67
四川国光农化股份有限公司	中证鹏元	AA-稳定	22.70	3.13	16.44	27.56	16.47	1.87	1.46	38.87	492.85	125.30
江苏丰山集团股份有限公司	中证鹏元	AA-/稳定	26.95	4.25	16.23	39.78	17.44	1.17	1.50	17.39	287.41	127.91
江苏苏利精细化工股份有限公司	新世纪评级	AA-/稳定	52.82	8.71	32.98	37.57	31.50	4.49	5.43	23.91	306.31	90.94
青海盐湖工业股份有限公司	大公国际	BBB+/稳定	432.09	84.50	272.18	37.01	275.22	165.40	V人115.37	76.21	370.75	86.53

资料来源：WIND资讯，新世纪评级整理
注：主要财务数据为2022年9月末数据。

附录二

行业内发债企业主体级别调整情况

发行人	评级机构	最新主体等级/展望	最新评级日期	最近3年调整次数
青海盐湖工业股份有限公司	大公国际	BBB+/稳定	2022-7-26	↑2

资料来源：新世纪评级整理

附录三

行业内发债企业 2021年发行债券利差

发行债券种类	发行期限（年）	发行时信用等级	发行主体	评级机构	发行利差（bp）
超短期融资券	0.13	AAA/稳定	中化化肥有限公司	中诚信国际	110.99
超短期融资券	0.16	AAA/稳定	中化化肥有限公司	中诚信国际	64.93
超短期融资券	0.19	AAA/稳定	中化化肥有限公司	中诚信国际	102.03
超短期融资券	0.25	AAA/稳定	中化化肥有限公司	中诚信国际	68.69
超短期融资券	0.25	AAA/稳定	中国化工农化有限公司	东方金诚	75.56
超短期融资券	0.09	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	75.38
超短期融资券	0.09	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	75.38
超短期融资券	0.23	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	68.51
超短期融资券	0.23	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	68.51
超短期融资券	0.25	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	69.88
超短期融资券	0.25	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	71.37
超短期融资券	0.25	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	47.53
超短期融资券	0.33	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	100.91
超短期融资券	0.33	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	86.95
超短期融资券	0.33	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	100.91
超短期融资券	0.33	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	86.95
超短期融资券	0.35	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	54.87
超短期融资券	0.35	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	54.87
超短期融资券	0.37	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	358.74
超短期融资券	0.37	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	181.87
超短期融资券	0.39	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	31.89
超短期融资券	0.39	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	31.89
超短期融资券	0.41	AA+/稳定	云天化集团有限责任公司	东方金诚	258.36
超短期融资券	0.49	AA+/稳定	云天化集团有限责任公司	东方金诚	284.75
超短期融资券	0.49	AA+/稳定	云天化集团有限责任公司	东方金诚	257.7
超短期融资券	0.74	AA+/稳定	华邦生命健康股份有限公司	联合资信	321.38
短期融资券	1.00	AA+/稳定	云天化集团有限责任公司	东方金诚	71.89
短期融资券	1.00	AA+/稳定	云天化集团有限责任公司	东方金诚	284.75
中期票据	3.00	AAA/稳定/AAA	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	31.89
中期票据	3.00	AA+/稳定/AA+	云天化集团有限责任公司	东方金诚	322.77
中期票据	3.00	AA+/稳定/AA+	云天化集团有限责任公司	东方金诚	258.36

资料来源：新世纪整理

附录四

行业内发债企业 2022年前三季度发行债券利差

发行债券种类	发行期限（年）	发行时信用等级	发行主体	评级机构	发行利差(bp)
超短期融资券	0.25	AAA/稳定	中化化肥有限公司	中诚信国际	19.59
超短期融资券	0.18	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	22.02
超短期融资券	0.33	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	18.63
超短期融资券	0.35	AAA/稳定	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	37.30
超短期融资券	0.49	AA+/稳定	云天化集团有限责任公司	东方金诚	294.52
超短期融资券	0.66	AA+/稳定	云天化集团有限责任公司	东方金诚	218.80
短期融资券	1.00	AA+/稳定/--	云天化集团有限责任公司	东方金诚	227.09
中期票据	5.00	AAA/稳定/AAA	鲁西化工集团股份有限公司	中诚信国际	37.63
中期票据	3.00	AA+/稳定/AA+	云天化集团有限责任公司	东方金诚	283.28

资料来源：新世纪整理

免责声明：

本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。

本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。

StartYourFinance

起点财经，网罗天下报告

农化行业 2023 年度信用展望

每日免费获取报告

行业基本面

（一）农药

（二）化肥

（三）主要细分产品

1、尿素

2、磷肥

3、钾肥

4、复合肥

5、草甘膦

样本数据分析

1. 样本筛选

2. 经营状况

3. 资本结构

4.现金流量

行业信用等级分布及级别迁移分析5

1. 主体信用等级分布与迁移

2. 行业主要债券品种利差分析7

（1） 超短期融资券

（2） 短期融资券

（3） 中期票据

行业信用展望

附录四

免责声明：

StartYourFinance

（1）超短期融资券

（2）短期融资券

（3）中期票据

新世纪评级-农化行业2023年度信用展望-25页