小市值与成长风格占优，锂电池汽车、军工和工程机械行业景气度提升

指数化投资策略定期跟踪丨2023.8.23

中信证券研究部

王兆宇
量化策略首席
分析师
S1010514080008
赵文荣
量化与配置首席
分析师
S1010512070002

量化策略分析师

S1010522100003

核心观点

本文展示了我们所构建的指数轮动策略族的最新月度跟踪情况，具体包括风格轮动配置和制造板块内部轮动两类策略观点。截至7月末，风格指数轮动策略最新信号为看好成长与小市值风格，制造板块景气度轮动策略中，锂电池汽车产业链以及国防军工、工程机械行业的景气度占优，通用设备与电气设备行业景气度出现下降。截止8月18日，今年以来成长价值风格轮动、大小市值风格轮动以及制造板块轮动策略分别实现绝对收益为5.59%、3.70%和1.85%，且较对应基准均实现正超额收益。

一风格配置模型中宏观与微观维度信号存在分化，综合看多成长、小市值风格。（1）宏观经济方面，PMI同比出现反弹，CPI-PPI剪刀差持续走扩，与工业增加值指标一齐看多小市值和成长风格；（2）流动性环境方面整体维持宽松状态，国债利差、中长期贷款余额继续上行，M1-M2同比差回落，美债利率再次调高，综合来看指向小市值风格；（3）行业景气度方面，成长和小市值风格行业相对占优；（4）微观市场环境指标显示7月市场换手率继续处于较低水平，但值得注意的是ERP指标出现触底反弹迹象，从综合风格拥挤度、偏离度来看，小市值、价值风格仍更占优。

制造板块景气度轮动策略中，锂电池汽车产业链以及国防军工、工程机械行业的景气度占优。（1）锂电设备、锂电池和汽车：7月末模型显示锂电池汽车产业链景气度出现反弹，汽车销售均价、磷酸铁锂价格及动力电池产量同比均出现提升，乘用车销量回升，出口景气度回暖。（2）国防军工：7月末模型显示航空器、航天器及相关技术产品出口额同比均出现上行，重要原材料稀土价格维持低位。（3）工程机械：房屋新开工和施工面积均出现回升。

制造板块轮动模型显示，通用设备与电气设备行业景气度出现下降。（1）通用设备行业：7月末模型显示主要产品工业机器人产量和多功能机器人出口额均同比走弱，下游叉车销量出现下行。（2）电气设备：产品价格方面，7月末模型显示输配电及控制设备制和电气机械及器材制造业PPI均出现同比下降，且电气机械及器材制造业固定投资完成额也同比减少。

2023年以来两大策略均能持续实现超额收益。截至8月18日，成长、价值风格轮动配置策略今年以来收益率为5.59%，同期基准等权组合收益率为4.38%，超额收益为1.21%；大、小市值风格轮动配置策略今年以来收益率为3.70%，同期基准等权组合收益率为-0.14%，超额收益达3.84%；制造板块内部轮动策略今年以来收益率为1.85%，同期制造板块综合指数收益率为-2.20%，超额收益达4.05%。

风险因素：历史数据失效，模型风险，市场预期大幅变化，宏观及货币政策重大变动，制造产业政策重大变动，国外限制政策重大变动。

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风格轮动配置模型一一成长、价值与大、小市值..
主流定义下的风格配置模型， 4
风格信号体系最新信号. 4
风格轮动配置策略历史表现. 7
景气度视角下制造板块内部轮动策略. 8
以制造行业盈利为核心的轮动配置策略 .8
制造板块景气度跟踪框架及最新配置信号， .9
制造板块内部轮动策略历史表现 .13
风险因素... .14

插图目录

图1：自上而下的风格轮动影响因素传导 4
图2：PMI：新订单同比 .5
图3：工业增加值同比 .5
图4：10-1年国债收益率差 .6
图5：CPI-PPI同比差， .6
图6：中长期贷款余额同比， .6
图7：SHIBOR：1个月 .6
图8：6个月美债收益率 .6
图9：中证全指日均换手率 .6
图10：股权风险溢价.. .7
图11：风格相对拥挤度. .7
图12：成长/价值均线偏离度 .7
图13：成长、价值轮动配置策略历史回测结果. .8
图14：大、小市值轮动配置策略历史回测结果. .8
图15：制造板块景气度轮动配置策略结构 .9
图16：锂电设备景气度指标走势， .10
图17：矿山冶金景气度指标走势 .11
图18：通用设备景气度指标走势 11
图19：工程机械景气度指标走势 11
图20：锂电池景气度指标走势. .12
图21：电气设备景气度指标走势， .12
图22：国防军工景气度指标走势， .12
图23：汽车景气度指标走势， .13
图24：汽车进出口指标走势. .13
图25：轮动策略历史回测结果 .13

表格目录

表1：成长、价值风格配置指标信号. 5
表2：大、小市值风格配置指标信号 5
表3：景气度跟踪框架及指标信号， 9

风格轮动配置模型一成长、价值与大、小市值

主流定义下的风格配置模型

回顾近年来A股市场的行情走势，成长与价值、大市值与小市值这两对风格的演绎始终在市场中扮演着重要的角色，明显的轮动效应使得风格配置在A股投资中的重要性愈发凸显。我们构建的风格配置模型从风格定义出发，自上而下提炼出影响风格轮动的四大因素：宏观经济运行、流动性环境、风格行业景气度和微观市场环境，并针对成长与价值、大市值与小市值两对风格，分步完成配置信号体系的构建，最后使用信号共振方式构建了针对四风格的综合配置策略。详细构建逻辑和过程参考我们此前外发报告《量化策略专题研究一风格指数轮动配置策略一一成长、价值和大、小市值》（2023-04-06)。

图1：自上而下的风格轮动影响因素传导

资料来源：中信证券研究部

风格信号体系最新信号

8 月份风格轮动模型看多小盘、成长风格。具体来说，宏观经济方面，7月PMI同比出现反弹，CPI-PPI剪刀差持续走扩，与工业增加值指标一齐相对看多小市值和成长风格;流动性环境方面整体维持宽松状态，国债利差、中长期贷款余额继续上行，M1-M2同比差回落，美债利率再次调高，综合来看指向小市值风格；行业景气度方面，成长和小市值风格行业相对占优；微观市场环境指标显示7月市场换手率继续处于较低水平，但值得注意的是ERP指标出现触底反弹迹象，综合风格拥挤度、偏离度来看，我们认为小市值、价值风格仍更占优。

表1：成长、价值风格配置指标信号

影响维度	指标名称	指标变化	指标信号	维度信号
宏观经济运行	PMI：新订单同比	上行	成长	成长
	工业增加值同比	下行	成长
	CPI-PPI同比差	上行	成长
流动性环境	10-1年国债收益率差	上行	成长	看平成长、价值
	中长期贷款余额同比	上行	成长
	M1-M2同比差	下行	价值
	美债收益率：6个月	上行	价值
行业景气度	成长、价值行业景气度	成长行业占优	成长	成长
市场环境	中证全指日均换手率	维持中位数以下	价值	价值
	市场PE分化度	下行	价值
	成长/价值均线偏离度	未触发上下限	未触发
	股权风险溢价	上行	成长

资料来源：中信证券研究部

表2：大、小市值风格配置指标信号

影响维度	指标名称	指标变化	指标信号	维度信号
宏观经济运行	PMI：新订单同比	上行	小市值	小市值
宏观经济运行	工业增加值同比	下行	小市值	小市值
流动性环境	10-1年国债收益率差	上行	小市值	小市值
	中长期贷款余额同比	上行	小市值
	SHIBOR：1个月	下行	小市值
行业景气度	大、小市值行业景气度	小市值行业占优	小市值	小市值
市场环境	中证全指日均换手率	维持中位数以下	大市值	小市值
	风格相对拥挤度	价值风格拥挤	小市值
	股权风险溢价	上行	小市值

资料来源：中信证券研究部

图2：PMI：新订单同比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图3：工业增加值同比(%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：10-1年国债收益率差（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图5：CPI-PPI同比差（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图6：中长期贷款余额同比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：SHIBOR：1个月（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图8：6个月美债收益率(%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图9：中证全指日均换手率(%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图10：股权风险溢价（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图11：风格相对拥挤度

资料来源：Wind，中信证券研究部

图12：成长/价值均线偏离度

资料来源：Wind，中信证券研究部

风格轮动配置策略历史表现

我们所构建的风格轮动策略表现优秀，成长价值、大小市值轮动组合相对风格等权基准能获得长期稳定的超额收益。

图13：成长、价值轮动配置策略历史回测结果

资料来源：Wind，中信证券研究部，截至2023/8/18

图14：大、小市值轮动配置策略历史回测结果

资料来源：Wind，中信证券研究部，截至2023/8/18

景气度视角下制造板块内部轮动策略

以制造行业盈利为核心的轮动配置策略

我们研究通过对制造板块内各细分行业赛道的多维度筛选，从基本面分析出发，在产业链格局梳理的基础上，以行业盈利为核心，结合ROE、净利润数据作为参照标准，对各类行业中观数据如：产量、产品价格、原材料成本、下游需求等指标及多类型信号采用盈利相关性检验、样本外多空策略回测的方法进行筛选，完成了针对各细分制造行业的景气度的刻画，在此基础上我们构建了制造板块内的景气度轮动策略，并最终落地到最优ETF投资组合。详细构建逻辑和过程参考我们此前外发报告《指数研究及指数化投资系列一景气度视角下制造板块内部轮动策略》（2023-06-30)。

图15：制造板块景气度轮动配置策略结构

资料来源：中信证券研究部

制造板块景气度跟踪框架及最新配置信号

截止2023年7月末，景气度轮动策略当前看多锂电池汽车产业链以及国防军工、工程机械行业的配置价值，具体如下：

锂电设备、锂电池和汽车：锂电池汽车产业链景气度出现反弹。汽车销售均价、动力电池产量同比均出现提升，乘用车销量回升，出口景气度同比回暖。

国防军工：航空器、航天器及相关技术产品出口额同比均出现上行，重要原材料稀土价格维持低位。

工程机械：需求端房屋新开工、施工面积均出现同比回升。

表3：景气度跟踪框架及指标信号

行业	指标类型	景气度跟踪指标 (同比)	领先阶数	触发信号类型	景气度变化信号
锂电设备	需求扩张	销量：新能源车	4	趋势上涨	→
		产量：动力电池：磷酸铁锂	2	趋势上涨、连续3月上涨
		装车量：动力电池：磷酸铁锂	2	趋势上涨
		产量动力电池：三元材料	2	无
矿山冶金	产品价格	PPI:采矿、冶金、建筑专用设备制造	3	趋势下跌
		PPI：煤炭开采和洗选业	6	趋势上涨
		工业增加值：采矿业	3	趋势下跌
	需求扩张	工业增加值：冶金	3	无
		固定资产投资完成额：煤炭开采和洗选业：累计同比	3	无
		产量：原煤	3	趋势上涨
产量：金属切削机床		6	趋势上涨
通用设备	产品产量需求扩张				√
		产量：工业机器人	6	趋势下跌
		出口金额：多功能机器人出口金额：机械基础件	3	趋势下跌
		销量：叉车	3	趋势上涨趋势下跌
工程机械	需求扩张	房屋新开工面积	6 趋势上涨	→
		房屋施工面积	6 趋势上涨
		销量：挖掘机	4 无
锂电池	产品价格	价格：正极材料：磷酸铁锂	2	趋势下跌
		价格：电解液：磷酸铁锂	2	无
		价格：六氟磷酸锂	1	无
	产品产量	产量：动力电池：磷酸铁锂	3	趋势上涨
	产品产量	产量：动力电池：三元材料	3	趋势上涨
	需求扩张	销量：新能源车		趋势上涨
电气设备	产品价格	PPI：输配电及控制设备制造	3	趋势下跌
		PPI：电气机械及器材制造业	2	趋势下跌
		全社会用电量	2 4
	需求扩张	工业增加值:电气机械及器材制造业	2	无无
		固定资产投资完成额：电气机械及器材制
		造业:累计同比出口金额:武器、弹药及其零件、附件	2 2	趋势下跌趋势上涨
需求扩张		出口金额:航空器、航天器及其零件	2	趋势上涨
需求扩张		出口金额:高新技术产品:航空航天技术	2 趋势下跌	→
原材料价格		价格指数：稀土 (负向指标)	3	趋势下跌
原材料价格		长江有色市场:平均价:铜 (负向指标)	3	趋势上涨
汽车		国内销量：乘用车	3	趋势上涨	→
		出口金额：乘用车	3 趋势上涨
	需求扩张	出口金额：纯电动乘用车	3 趋势上涨
		固定资产投资完成额：汽车制造业：累计同比	3 无
		出口均价：乘用车	趋势上涨
		产品价格	出口均价：纯电动乘用车	3 3 趋势上涨
整体市场均价：乘用车			3 无
PPI:汽车制造业			2 无
PPI:汽车零部件及配件制造		2
			趋势下跌

资料来源：中信证券研究部，注：1、考虑行业盈利数据的公布滞后以及中观指标的传导效应，设定领先阶数变量为各景气度指标相对于行业盈利的领先变化月份数，并通过盈利相关性检验确定。2、景气度变化信号里上、下箭头分别代表景气度的上、下行趋势，横杠则代表持平。

图16：锂电设备景气度指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图17：矿山冶金景气度指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图18：通用设备景气度指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图19：工程机械景气度指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图20：锂电池景气度指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图21：电气设备景气度指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图22：国防军工景气度指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图23：汽车景气度指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图24：汽车进出口指标走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

制造板块内部轮动策略历史表现

基于景气度的制造板块轮动策略历史表现优秀，相对中信制造板块综合指数能获得长期稳定的超额收益。

图25：轮动策略历史回测结果

资料来源：Wind，中信证券研究部，截至2023/8/18

风险因素

历史数据失效，模型风险，市场预期大幅变化，宏观及货币政策重大变动，制造产业政策重大变动，国外限制政策重大变动。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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