箭牌家居深度报告（二）

紧跟智能化浪潮，把握产品升级趋势，份额&客单值空间打开

赵中平

zhaozhongping@cmschina.com.cn zhengxiaogang@cmschina.com.cn

郑晓刚

S1090521080001

S1090517070008

CMS招商证券

毕先磊

bixianlei@cmschina.com.cn

S1090523030001

日期：2023年6月2日

摘要

➢行业：智能化大势所驱，卫浴消费支出增加，行业空间打开。智能马桶个性化、美观属性和智能、便捷特征分别适应青年、老年群体的使用需要，恒温花洒安全、节水特性满足消费者消费升级的需求，市场潜力逐渐凸显。2021年我国智能马桶市场规模173亿元，同比增长16.89%，销量719亿元，同比增长17.36% ，智能马桶主要功能渗透率高、产品更新快，线上渠道提供销售增长新空间，智能化产品带动价格提升与卫浴空间智能化，促使客单价提升。

➢竞争格局：国内卫浴品牌渠道优势明显，产品质量优质，性价比突出，有望在智能化快速渗透背景下，实现弯道超车：随技术进步以及生产工艺不断提高，卫浴产品持续优化升级，价格逐步下探，大众市场竞争趋于激烈。2021年，箭牌市占率达9.8%，仅落后TOTO3.2%，国产品牌本土优势逐步凸显，国产替代加速，有望持续抢占市场份额。1）国产品牌智能坐便器一体机优势突出，销量更好。2）国产均价更低，性价比更高。3）渠道下沉更为充分，电商表现更佳。4）售后服务体系更为完善，驱动品牌知名度进一步提升。5）国产龙头有望借助抖音、快手等渠道建立强大品牌力，实现弯道超车。

➢箭牌家居：契合消费趋势，聚焦智能升级，单值持续提升。（1）零售渠道优势持续巩固，工程渠道聚焦优质客户，自营电商快速增长，家装渠道发展良好。（2）品牌层次分明，充分契合消费趋势，充分覆盖目标客户。（3）产品智能化趋势明显，高潜力品类有望持续放量。公司发布股权激励计划，业绩考核目标为23年至25年收入增速不低于15%/10%/10%且扣非净利润增速不低于20%/15%/15%，彰显公司发展信心。我们预计公司2023年\~2025年归母净利润分别为7.33亿元、8.89亿元、10.63亿元，同比分别增长24%、21%、20%，对应PE分别为23X、19X、16X，维持“强烈推荐”投资评级。

➢风险提示：地产销售大幅波动风险；海内外消费趋势不可比风险；原材料成本大幅提升风险。

仅供内部参考，请勿外传

行业：智能化大势所驱，卫浴消费支出增加，行业空间打开

智能马桶：渗透率快速提升，市场规模迅速增长

➢智能马桶需求扩张，市场规模提升。随着经济发展，我国城镇化率提升，城镇居民人均可支配收入持续增长，消费能力提高。消费者观念转变和消费升级也带来对舒适、卫生、便捷如厕体验的追求，消费者对智能马桶的需求从基本功能逐步过渡到个性、便捷、智能的使用体验。总体来看，智能马桶具备舒适、卫生的使用体验，潮流、个性化的外观设计和智能、便捷的功能设置，符合消费者注重卫生、家装设计和便捷使用的要求，市场需求快速扩张。2017年以来，国内智能马桶市场快速增长，发展势头强劲。2021年，我国智能马桶市场规模173亿元，同比增长16.89%；销量719亿元，同比增长17.36% 。智能马桶的个性化、美观属性成为年轻人群的首要选择，而智能化、便捷度高等属性也适应了老年群体的使用需要，这促使国内智能马桶选购的显著增长，以舒适、美观、便捷为特征的智能马桶市场潜力凸显。

图：智能马桶市场规模及同比（亿元）

资料来源：奥维云网、招商证券

图：智能马桶销量及同比（万台）

➢花洒市场规模提升，恒温花洒需求扩张。总体来看，2015年-2019年，国内花洒市场规模不断扩张，2018年，我国花洒市场规模54.6亿元，同比增长12.80%；2019年，花洒市场规模58.5亿元，同比增长7.04% 。此外，2015年以来，我国精装修房渗透率稳步提升，花洒产品在精装房中渗透率高。消费者观念升级与消费能力提升也带来对卫浴产品质量、功能、花色、造型、安全、智能技术等方面的更高要求。恒温花洒的便捷、安全、节水等多重属性能够满足消费者对花洒的消费需求升级，市场规模潜力较大。

图：中国花洒市场规模及同比（亿元）

资料来源：智研咨询、招商证券

图：中国花洒销量同比（亿个）

➢智能马桶主要功能渗透率提升，产品更新快。智能马桶主要功能包括智能互联、语音控制、感应翻盖等。近年来，相关功能渗透率提升显著。与此同时，智能马桶一体机产品迭代速度快，2020年智能马桶一体机产品中，上市1年内产品约占市场份额的1/3，新品推出频次较高。

图：智能马桶主流功能渗透率提升

图：2020年智能马桶一体机产品上市时间与行业份额

资料来源：奥维云网、招商证券

➢智能化带动马桶单价提升，产品定价兼顾高端与普及。从人均消费量来看，智能马桶价格在均价上下范围内均有较多分布，2020-2021年，大于均价产品数量提升。此外，智能马桶一体机价格约为传统马桶3倍左右，智能化使得马桶单价有所提高。

图：智能马桶与传统马桶价格对比（单位：元）

	传统马桶	智能马桶盖	智能马桶一体机
箭牌	799-1499	1299	1799-15999
九牧	799-4399	1199-2398	1599-12999
恒洁	859-1799	1399	1499-6499
TOTO	1699-4199	1999-5199	3399-28888
科勒	1599-5299	1899-3399	3289-17299

图：一体机当年新机型价格分布

资料来源：奥维云网、招商证券

➢产品结构与功能迭代推动智能马桶与花洒市场均价提升，轻智能略微拉低均价，但升级趋势不改。总体来看，2015年-2019年，国内花洒市场均价有所提升。2019年，花洒行业均价为40元，较2015年的36元有一定幅度的提升。此外，智能马桶行业均价也从2017年的2,171元提升至2021年的2,437元，呈现较为明显的提高。行业均价的提升受到产品力与产品结构两方面推动。一方面，恒温花洒、智能马桶等产品的迭代速度加快，智能化程度不断提升，带动产品价格上涨。另一方面，智能马桶等产品价格带布局较宽，普及化产品增多的同时，高端产品亦有所拓展，带动行业均价提升。

图：中国花洒市场行业均价（元）

资料来源：智研咨询、招商证券

图：中国智能马桶市场行业均价（元）

➢电商渠道重要性提升，线上销售提供增长新空间。随着我国电商平台的快速发展，智能马桶在线上渠道销量高速增长，线上电商平台已经成为智能马桶重要销售渠道。直播带货等新兴销售模式进一步提升线上渠道比重，2021年，智能马桶线上渠道销量占比达32.0%。

表：智能马桶品牌渠道分布情况

品牌分类	渠道分布
传统陶瓷卫浴企业：恒洁卫浴、箭牌卫浴、九牧	建材渠道：传统渠道、工程渠道、隐形渠道
家电、互联网企业：松下电器、海尔、京东京造、智米、网易严选	电商平台：京东、天猫、苏宁、国美、小米优品、网易严选等电商渠道以及快手、抖音等社交电商渠道
专业电子电器企业	苏宁、国美、大润发、家乐福等

资料来源：公司招股说明书，招商证券

资料来源：奥维云网、招商证券

表：智能马桶线上渠道销量占比

➢智能马桶、恒温花洒行业扩容带动如厕、洗浴空间智能化。智能马桶带动相关周边品类智能化，如抽纸递送器。恒温花洒等智能洗浴产品促使更多洗浴空间智能化产品问世，如智能毛巾架、智能淋浴房等。卫浴空间智能化趋势满足提升使用体验的需求，同时带来客单价提升。2021年，卫浴空间产品成交额中，智能卫浴产品占比较高。此外，卫浴装修中，马桶、镜柜、盥洗池等产品安装时间接近，智能马桶等强势智能化产品能够利用这一特征带动其他智能产品销量，实现连带销售。

图：2021年卫浴空间产品成交额占比情况

资料来源：京东消费及产业发展研究院、招商证券

图：卫浴趋于整装化带动卫浴客单值提升

格局：国产品牌借智能化浪潮弯道超车◼ 我国卫生洁具行业兴起于20世纪70年代，历经五十多年的发展，行业步入稳步发展阶段：1）19世纪70年代-19世纪90年代中期为起步阶段，科勒等国际品牌相继进入中国市场，凭借高品质跻身国内高端品牌，本土卫浴相对较低端；2）19世纪90年代中期-21世纪初为快速发展阶段，借助行业高速增长机遇，本土企业快速崛起，品牌力提升，逐步向中端渗透；3）2013年至今为稳步发展阶段，经多年发展深耕，箭牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌，市场份额大幅提高，并开始向中高端进军，与外资品牌正面交锋。2021年，箭牌市占率达9.8%，仅落后TOTO3.2%，本土优势逐步凸显，国产替代加速。

图：我国卫浴市场品牌梯队

资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券

图：我国卫浴市场竞争格局变化

◼ 国产品牌智能坐便器一体机优势突出，分体机市场份额不及海外品牌。据奥维云网统计，2022年智能坐便器一体机线上销售国产品牌龙头地位突出，九牧、恒洁、箭牌分别以16.26%、13.41%、7.13%的市场占有率位列前三，CR3达36.80%；分体机方面，海外品牌销售收入领先，松下市场份额高达41.60%，市场集中度高于一体机市场。近年来，随消费升级趋势风靡，消费者对于产品品质逐步重视，一体机凭借高美观度、高契合度以及智能便捷优势获得消费者青睐。据中国家电网统计，自2020年开始，一体机超越分体机成为线上消费者首选品类，一体机增长优势有助于驱动国产品牌份额持续提升。

图：2022年线上渠道智能坐便器一体机品牌格局
图：2022年线上渠道智能坐便器分体机品牌格局

资料来源：奥维云网、招商证券

◼ 相较于科勒、TOTO等海外品牌，国产品牌智能坐便器均价更低，性价比更优。从一体机均价看，科勒近几年价格虽呈下降趋势，但均价仍在1万元以上，而箭牌、九牧、恒洁等国产品牌均价集中于2000-4000元价格带，主打大众消费市场，受众广泛。为契合智能化、生产“智”造等市场趋势，国内品牌以技术创新、产品与材料创新、模式创新为三大创新引擎，持续提升自动化和智能化水平，降低生产成本，驱动产品性能升级。与海外品牌相比，在功能基本类似的情况下，国内品牌智能一体机的价格约为海外品牌的一半，性价比优势明显。

图：智能坐便器一体机品牌均价

■2022 ■2021 ■2020		箭牌	九牧	恒洁	松下科勒	TOTO
18,000	型号	AKE1133	S400	Qi21 CH2667WSC	4026T- 2A-0	CES9433CS
16,000	尺寸	689x423 x472mm	670x423x 481mm	690x410x48 651x403x5 1mm 02mm	670x424x 528mm	728x391x6 84mm
14,000	水效等级	2级	2级	2级 2级	2级	3级
12,000	冲水方式	漩涡虹吸式	漩涡虹吸式	漩涡虹吸喷射虹吸式	漩涡虹吸	直冲式
10,000	操控方式	控制面板	遥控器控制、旋钮	遥控器控制、	式式遥控器控遥控器控	遥控器控
8,000	马桶盖材	PP塑料	式 PP塑料	旋钮式	制制	制
6.,000	质是否抗菌	抗菌	抗菌	PP塑料 PP塑料	PVC塑料	ABS塑料
4,000	冲洗加热	即热式即热式		抗菌抗菌	非抗菌	抗菌
	方式是否带水	不带水不带水箱		即热式即热式	即热式	储热式
0	箱到手价	箱 2989 2589	2579	不带水箱不带水箱	带水箱	带水箱

资料来源：奥维云网、京东、招商证券

图：各品牌相似性能产品价格对比

3、渠道对比：国产品牌渠道下沉加速，网点实现全方位覆盖标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX XXXXX

◼ 随城乡一体化建设及旧房改造需求提升，县乡消费增长潜力巨大，各品牌积极推动渠道下沉，加快抢占乡镇空白市场。箭牌不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，截至2021年底，公司经销商达1,854家，分销商6,609家，相比于2019年，对接下沉市场的分销商数量共增长1,975家，有效实现了公司产品从一线城市到乡镇地区的全方位销售网络覆盖。惠达坚持渠道下沉做优乡镇，截至2021年底，惠达卫浴三四线城市专卖店数达1,367家，一二线达412家，三四线城市专卖店数量远超一二线，下沉充分。海外品牌定位中高端，价格带较窄，渠道下沉力度不及国内品牌，国产品牌有望抓住乡镇消费新机遇拓宽消费群体，提高市场竞争力。

图：箭牌全国终端网点变动

资料来源：公司招股说明书、公司年报、招商证券

图：惠达品牌专卖店数量分城市

◼ 随互联网不断发展，线上线下一体化“新零售”营销模式已成行业趋势，各大卫浴品牌纷纷加大电商渠道布局，通过电商平台线上引流，助推终端销售增长。为顺应行业新趋势，箭牌家居于2018 年成立电商子公司，开始在淘宝、京东等电商平台开展直营电商业务，逐步加大电商宣传、推广和引流投入，平台销售收入实现较大增长。2021年，箭牌电商渠道总收入达15.31亿元，同比增长48.61%。得益于线上渠道资源投放，国产品牌线上销售表现较好，2021年天猫、京东厨房卫浴双十一榜单中箭牌、九牧、恒洁等国产品牌占据前三，位于海外品牌之前。

图：箭牌电商收入增长

资料来源：公司招股说明书、天下网商、京东、招商证券

图：2021年天猫、京东双十一榜单

4、售后对比：国产品牌售后服务网点覆盖全国，保修时限长标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

◼ 智能坐便器标品属性较强，随多玩家入局，行业产品同质化日益严重，完善的售后服务体系成为龙头提升品牌知名度的一把利刃。与海外品牌相比，国产品牌售后服务网点布局全国，可及时响应用户需求，解决服务痛点。箭牌家居已在全国主要省会城市建立超1,500家售后服务网点，惠达服务网点超1,600家，恒洁、九牧更是达到3,000+。通过广覆盖的服务网点和大量专业服务工程师，九牧、恒洁等国产品牌连年占据卫浴行业服务口碑前列。此外，国产品牌平均保修年限较海外品牌长，可为消费者提供更长周期的质量保障，让消费者放心、舒心消费，助推业务增长。

图：各品牌服务体系及产品保修年限对比

	售后服务体系	智能坐便器一体机保修年限
箭牌	箭牌服务在全国主要省会城市建立自营服务中心，拥有超过1500家售后服务网点、超10000名服务人员，为客户提供365天在线便捷、优质服务	3年
惠达	惠达始终以用户满意为目标，目前已有1600多家覆盖全国的专业服务团队和 5000多名培训合格的专业卫浴服务工程师	3年
恒洁	恒洁坚持不限品牌的“恒洁在线-卫浴24小时远程排忧服务”，积极响应用户需求，3000+个服务网点遍布全国，10000+名专业服务工程师严阵以待，为消费者提供高品质服务	6年
九牧	九牧始终坚持以用户体验为中心，全国拥有4000+九牧服务网点，上万名服务工程师值守在岗，持续以高质量产品和服务满足用户需求	6年
TOTO	TOTO持续升级线上服务小程序，竭力为消费者提供全方面的售后服务，目前已设立100+家特约服务网点，拥有一批专业服务团队	3年
科勒	科勒始终致力于为客户提供一站式服务,全国1400个城区可提供送货入户服务，售后团队专业，承诺1小时内联系，24小时内解决问题，确保消费无后顾之忧	3年

资料来源：公司微信公众号、公司官网、招商证券

◼ 抖音、快手等新兴推广渠道的迅速发展大大提高了智能马桶的普及速度，一体机渗透率进一步增加。由于海外品牌尚未在一体机市场形成较大影响力，国产品牌可借助抖快等新兴渠道进行推广宣传，提高品牌知名度，通过灵活打法实现弯道超车。针对消费群体、媒体渠道以及技术的变化，箭牌积极调整广告投放策略，逐步由以往的高铁、机场、明星代言人等高曝光、高费用的推广模式转向单项费用较低的抖音、快手、今日头条等新兴网络媒体，以提高广告投放效率。2018-2021年，公司广告宣传费用逐步减少，占销售费用的比例由30.31%缩减至14.94%，而智能坐便器收入由7.81亿元提升至14.03亿元。

图：箭牌广告宣传费用变化

资料来源：公司招股说明书、招商证券

图：箭牌智能坐便器收入变化（万元）

趋势一：价格先升后降，轻智能成提升重点标题XXXXXXXXXX

◼ 随着卫生洁具行业的技术进步，生产工艺不断提高，产品持续优化升级，价格逐步下探。2020-2022年智能坐便器一体机7000元以上价格带占比由10.78%逐年下降至5.32%，3000-3499元价格带占比上升，2022年达19.60%，成为主流价格带；分体机3000元以上价格带降幅明显，1000-1499元价格带增幅显著，价格下移有助于推动智能坐便器普及率的提高，市场发展空间广阔。因此为加大三四线城市布局，科勒、TOTO等中高端品牌逐步下沉。同时，经多年技术积累和市场开拓，国产品牌开始着手布局中高端市场，与下沉的海外品牌形成正面交锋，大众市场竞争趋于激烈。

图：智能坐便器一体机价格占比

资料来源：奥维云网、招商证券

图：智能坐便器分体机价格占比

◼ 1）国产品牌有望凭借渠道、性价比等多重优势抢占市场份额。虽然海外品牌技术、工艺较国内卫浴企业成熟，品牌附加值较高，但随国产品牌持续加大研发投入，不断创新丰富营销手段，叠加国潮正当时，国产品牌有望借助高性价比以及新兴渠道实现弯道超车。以2018-2021年我国卫浴行业竞争格局为例，箭牌、恒洁、惠达等国产品牌市场份额提升明显，其中箭牌以2.5%的增量成为国产龙头。2）随国内经济进入新常态，行业内品牌力不足、渠道建设落后、研发能力薄弱的企业将逐步被淘汰，高品质品牌有望凭借多项核心壁垒扩大市场份额，消费升级高端化发展也将助推行业洗牌，市场集中度将进一步提升。

图：我国卫浴行业竞争格局对比

资料来源：公司招股说明书、华经产业研究院、招商证券

图：箭牌智能坐便器市场份额

仅供内部参考，请勿外传

箭牌家居：契合消费趋势，聚焦智能升级，单值持续提升◼ 零售：渠道覆盖广泛，优势突出，社区店积极布局，有望持续受益存量翻新。公司在20多年的发展历程中，建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络。截至2022年12月31日，公司在全国的经销商数量为1,980家，终端门店网点合计约13,178个。报告期各期，公司经销收入分别为63.50亿元、61.14亿元、74.23亿元和66.12亿元，占主营业务收入的比例分别为95.98%、94.39%、89.11%和88.00%，整体保持稳定。经销模式下，零售渠道的收入占比整体呈下降的趋势，经销零售渠道的收入占经销模式总收入的比例由2019年的53.08%下降至2022年的40.71%。此外，公司积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡镇家装领域。

图：公司分渠道收入（亿元）

资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券

图：公司分渠道占比

零售：渠道优势持续巩固，自营电商快速放量标题XXXXXXXXXXX

◼ 工程：客户结构优质，未来持续拓展优质工程。2019年-2022年，公司工程业务的收入分别为20.20亿元/19.25亿元/23.49亿元/18.51亿元。公司的工程业务主要通过经销商开展，2019年-2022年经销-工程收入占比分别为92.68%/93.22%/88.83%/91.64%,直营工程业务收入规模较小。

◼ 电商：产品标准化程度高，适合电商生产，电商业务占比有望快速提升。2019年-2022年，公司的电商渠道收入分别为8.17亿元/10.30亿元/15.31亿元/15.08亿元，电商渠道的销售规模增长明显。

图：公司工程业务收入及增速

资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券

图：公司电商渠道收入及增速

品牌力：品牌层次分明，充分契合消费趋势标题XXXXXXXXX

◼ 品牌矩阵完善，聚焦品牌建设。截至2021年底，箭牌卫浴、法恩莎卫浴、安华卫浴经销网点分别有6510/2340/1996家，公司不同品牌经销网点遍布全国。2019年-2022年，公司广告宣传费分别为1.15亿元、9,915.01万元,11,935.10万元和9,776.93万元，广告宣传费投入较为稳定，占销售费用比略有下降。

图：公司不同品牌经销网点数量变化

资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券

图：公司广告宣传费金额及占销售费用比重

产品：契合智能化趋势，家装打开品类空间标题XXXXXXXXX

公司进一步加快全线产品的智能化升级，推动公司的“智慧”转型，在研发和销售上给予“产品智能化”重点支持，智能系列产品广受消费者认可，收入占比不断提升。2019年-2022年，智能坐便器收入占主营业务收入的比例分别为13.53%/15.46%/20.20%/18.49%,2018年-2021年占比持续增长,2022年略有下降。

◼ 整装打开客单价成长空间。从公司的收入结构上，公司家装渠道的收入由2019年的3.85亿元增长至2022年的10.45亿元，规模增长十分明显。公司家装收入2021年增速高达88.49%，2022年增速为9.13%。公司在打造智能家居的同时，抓住家装渠道发展潮流，将智能产品应用到家装渠道中，具有较高的产品附加值，能够较好地打开客单价成长空间，助力公司利润增长。

图：公司智能坐便器收入及占比

资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券

图：家装业务的收入及增速

盈利预测与投资建议

◼ 卫浴行业龙头，智能化品类扩展空间广阔，维持“强烈推荐”投资评级。公司优化产品结构，把握智能家居快速发展的市场机遇，智能产品渗透率将不断提升，同时渠道继续深化，传统渠道稳定增长，家装、直营电商快速放量，我们预计公司2023年\~2025年归母净利润分别为7.33亿元、8.89亿元、10.63亿元，同比分别增长24%、21%、20%，对应PE分别为23X、19X、16X，，维持“强烈推荐”投资评级。

表：分渠道盈利预测

百万元	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	6,502	8,373	7,513	9,077	10,701	12,541
YOY	-2.3%	28.8%	-10.3%	20.8%	17.9%	17. 2%
分渠道业务拆分
零售
收入	3,020.6	3,497.8	3,097.7	3,719.0	4,388.0	5,089.9
YOY	-10.7%	15.8%	-11.4%	20.1%	18.0%	17.0%
毛利率	33.1%	34.1%	35.5%	37.6%	37.7%	37.8%
收入占比	46.5%	41.8%	41.2%	41.0%	41.0%	40.6%
工程
收入	1,919.0	2,344.2	1,850.8	2,159.4	2,472.8	2,832.3
YOY	-5.6%	22.2%	-21.0%	16.7%	14.5%	14.5%
毛利率	30.154%	23.772%	29.325%	26.7%	26.6%	26.6%
收入占比电商	29.5%	28.0%	24.6%	23.8%	23.1%	22.6%

收入	1030.1	1530.8	1508.3	1,839.1	2,141.5	2,496.0
YOY	26.1%	48.6%	-1.5%	21.9%	16.4%	16.6%
毛利率	28.77%	33.65%	27.22%	30.5%	30.4%	30.3%
收入占比家装	15.8%	18.3%	20.1%	20.3%	20.0%	19.9%

收入	508.0	957.5	1045.5	1,359.1	1,698.8	2,123.4
YOY	31.9%	88.5%	9.2%	30.0%	25.0%	25.0%
毛利率	33.3%	27.6%	29.3%	37.7%	37.8%	37.9%
收入占比	7.8%	11.4%	13.9%	15.0%	15.9%	16.9%

数据来源：Wind、招商证券

风险提示

➢ 地产销售大幅波动：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。

➢ 海内外消费趋势不可比：海内外经济发展阶段，人文环境，监管政策等均有差异，对海外消费趋势的分析仅可作为国内情况分析的参考，提示海内外消费趋势不可比的风险。

➢ 原材料成本大幅提升：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。

附表

资产负债表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	3523	3848	4227	5203	6419
现金	1562	1900	1913	2479	3232
交易性投资	0	0	0	0	0
应收票据	93	49	59	69	81
应收款项	320	376	431	508	596
其它应收款	19	28	33	39	46
存货	1389	1379	1649	1941	2270
其他	141	117	141	166	195
非流动资产	5247	6231	6608	6951	7264
长期股权投资	13	14	14	14	14
固定资产	2659	3169	3652	4090	4486
无形资产商誉	954	950	855	770	693
其他	1620	2098	2087	2078	2071
资产总计	8770	10079	10835	12155	13683
流动负债	4765	3965	4167	4819	5552
短期借款	213	300	0	0	0
应付账款	3414	2734	3289	3871	4526
预收账款	241	266	321	377	441
其他	897	664	557	570	585
长期负债	1030	1371	1371	1371	1371
长期借款	892	1229	1229	1229	1229
其他	139	142	142	142	142
负债合计	5795	5336	5538	6190	6923
股本	869	966	966	966	966
资本公积金	955	2034	2034	2034	2034
留存收益	1144	1737	2292	2961	3758
少数股东权益	7	6	5	4	3
归属于母公司所有者权益	2968	4737	5291	5960	6757
负债及权益合计	8770	10079	10835	12155	13683

数据来源：Wind、招商证券

主要财务比率

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
年成长率
营业总收入	29%	-10%	21%	18%	17%
营业利润	-10%	10%	24%	21%	20%
归母净利润	-2%	3%	24%	21%	20%
获利能力
毛利率	30.1%	32.8%	33.1%	33.2%	33.4%
净利率	6.9%	7.9%	8.1%	8.3%	8.5%
ROE	21.6%	15.4%	14.6%	15.8%	16.7%
ROIC	16.1%	11.5%	12.2%	13.6%	14.5%
偿债能力
资产负债率	66.1%	52.9%	51.1%	50.9%	50.6%
净负债比率	13.0%	16.4%	11.3%	10.1%	9.0%
流动比率	0.7	1.0	1.0	1.1	1.2
速动比率	0.4	0.6	0.6	0.7	0.7
营运能力
总资产周转率	1.0	0.8	0.9	0.9	1.0
存货周转率	4.7	3.6	4.0	4.0	4.0
应收账款周转率	22.0	18.0	19.9	20.1	20.0
应付账款周转率	1.9	1.6	2.0	2.0	2.0
每股资料(元)
EPS	0.60	0.61	0.76	0.92	1.10
每股经营净现金	0.94	0.42	1.46	1.63	1.86
每股净资产	3.07	4.91	5.48	6.17	7.00
每股股利	0.00	0.18	0.23	0.28	0.33
估值比率
PE	28.7	27.9	22.6	18.6	15.6
PB	5.6	3.5	3.1	2.8	2.4
EV/EBITDA	22.7	20.5	15.1	13.1	11.4

利润表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	8373	7513	9077	10701	12541
营业成本	5856	5046	6071	7146	8354
营业税金及附加	85	82	99	116	136
营业费用	799	715	864	1019	1194
管理费用	547	653	762	899	1053
研发费用	288	341	408	482	564
财务费用	16	16	71	56	51
资产减值损失	(203)	(23)	0	0	0
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
其他收益	38	48	48	48	48
投资收益	11	9	9	9	9
营业利润	629	694	857	1040	1245
营业外收入	19	14	14	14	14
营业外支出	13	14	14	14	14
利润总额	636	694	857	1040	1245
所得税	59	101	126	153	183
少数股东损益	(1)	(1)	(1)	(1)	(1)
归属于母公司净利润	577	593	733	889	1063

数据来源：Wind、招商证券

现金流量表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	906	401	1411	1571	1800
净利润	576	592	732	888	1062
折旧摊销	311	348	406	440	471
财务费用	34	32	71	56	51
投资收益	(11)	(9)	(56)	(56)	(56)
营运资金变动	55	(640)	252	236	264
其它	(59)	77	7	8	9
投资活动现金流	(1214)	(1268)	(729)	(729)	(729)
资本支出	(1113)	(1278)	(786)	(786)	(786)
其他投资	(101)	11	56	56	56
筹资活动现金流	343	1596	(669)	(276)	(317)
借款变动	350	443	(420)	0	0
普通股增加	0	97	0	0	0
资本公积增加	15	1079	0	0	0
股利分配	0	0	(178)	(220)	(267)
其他	(21)	(21)	(71)	(56)	(51)
现金净增加额	36	730	13	566	753

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。

毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021年加入招商证券，研究方向为轻工制造。

王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021年就职于万联证券，2021年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。

王月：香港理工大学运筹学及风险分析硕士，华北电力大学电气工程及其自动化学士，曾就职于基金公司，2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组，2023年加入招商证券，研究方向为轻工新消费。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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附表

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评级说明

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