歌力思（603808.SH）

差异化多品牌头部女装集团，逆势开店释放业绩弹性

公司采用自我孵化&并购&合资的方式，构建了拥有五大定位高端&调性鲜明&风格差异化的女装品牌集团。客群粘性高且购买力强。渠道直营运营能力强，覆盖一二线城市核心商圈。2022年公司逆势拓店，2023年随着社交场景修复以及购买力回升，公司业绩弹性释放。预计2023-2025年归母净利润为3亿元、4亿元、5亿元，23年-24年PE为15X、12X。维持强烈推荐评级。

□差异化品牌矩阵完善，收入稳健增长。公司作为多品牌运营的高端女装集团，1996年创立ELLASSAY品牌，2015年至今通过收购、合资经营等方式进行品牌矩阵拓展，陆续获得 LAUREL、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait、NOBIS 品牌经营权。截至23Q1末公司拥有门店625 家。2022年公司收入/净利润分别为23.95亿元/0.56亿元,2013-2022年营收CAGR为15%。

□中高端女装行业稳健增长，行业格局分散。根据Euromonitor，2014-2021年中高端女装行业规模CAGR 达6.5%，中高端女装在整体女装行业占比从22.2%提升至22.6%，购物中心逐步成为中高端女装竞争的重要战场。目前中高端女装市场格局仍较为分散，未来在品牌矩阵差异化、设计多样化、渠道话语权等方面占据优势的企业将获得更多市场份额。

□歌力思竞争壁垒：多品牌运营&直营化管理&时尚化营销

□ELLASSAY:1）产品：邀请JeanPaulKnott作为首席设计顾问提升设计水平。拓展Weekend系列实现产品年轻化升级。2）渠道：2022年线下逆势净开店21家。线上平台保持较快增长。3)营销：推出自创虚拟人物 Elisa增强与粉丝社群交互；签约符合品牌风格和定位的童谣作为品牌代言人，强化消费者对品牌认知。

□Laurel:1）产品：与德国LAURELGMBH合作，提高设计开发能力；且采用进口面料和立体剪裁提升穿着舒适性。2）渠道：2016-2023Q1门店数量从17家增加至80 家，2019-2022年单店店效从226 万增加至303万。持续加强线上运营，阿里平台快速放量。3）营销：举办多场时装秀，保证新品推出速度及产品热度，加强VIP服务，增强核心客户粘性。

□IROParis：1）产品：国内产品设计和生产均由法国总部统筹，维持品牌原有法式摇滚时尚风格。产品受到明星及网红青睐，其中皮衣更是热销品类。2）渠道：2017-2023Q1门店数从33家增加至101家，其中直营店从33 家增加至99家。线上运营经验丰富实现快速放量，19-22阿里平台销售额CAGR 达234%。

□Self-portrait：1）产品：海外设计师主导设计，全球供应链生产，保障品牌独树一帜的仙女裙风格，目前在国内几乎没有竞争对手。2）渠道：快速

强烈推荐（维持）

消费品/轻工纺服

当前股价：12.71元

基础数据

总股本（万股）	36909
已上市流通股（万股）	36909
总市值（亿元）	47
流通市值（亿元）	47
每股净资产（MRQ）	7.7
ROE（TTM）	0.7
资产负债率	32.7%
主要股东•深圳市歌力思投资管理有限
主要股东持股比例	55.06%

股价表现

%	1m	6m	12m
绝对表现	-3	29	32
相对表现	2	33	40

资料来源：公司数据、招商证券

正文目录

一、概况：多品牌运营的高端女装龙头.. .6
1、发展历程：高端女装龙头，构建差异化品牌矩阵.. .6
股权集中，创始人经验丰富...
3、收入稳健增长，盈利能力有望不断改善. ..7
4、股权激励彰显发展信心...
二、行业：中高端女装行业稳健增长，行业格局分散. ..9
1、中高端女装稳健增长，购物中心渠道占比持续提升.. ....9
2、竞争格局分散，多品牌运营提升市场份额. ..10
三、歌力思积极求变：多品牌矩阵逐步完善，逆势开店&创新营销加速发展.
1、ELLASSAY：拓展产品系列实现年轻化升级，逆势开店提升份额.. ... 11
（1）产品：拓展Weekend子系列实现年轻化升... ....11
（3）营销：科技与时尚融合提升品牌影响.. .13
2、Laurel：面料舒适&设计具备艺术美感，门店仍有较大扩店空间.. ....13
（1）产品：设计简约大气并具备艺术美感.. ..13
（2）渠道：入驻高端商圈，二线城市仍有较大拓展空.. ..14
（3）营销：时装秀提升品牌热度，VIP 活动增强客群粘性.. ...1.5
3、IROParis：产品延续法国时尚设计，加速渗透二线城市.... ....15
（1）产品：法国设计团队延续产品风．... .15
（2）渠道：国内业务快速发展，加速渗透二线城..
4、 Self-portrait:仙女裙风格独树一帜，有望延续较快开店速度. ..7
（1）产品：仙女裙风格独树一... ....17
（2）渠道：快速开店&入驻高端渠道强化店效.. ..1.7
（3）营销：新社媒营销抢占先.. ..18
5、Ed Hardy：推出联名款强化潮流属性，持续拓展优质直营店铺.. ....189
（1）产品：推出联名款强化潮流属性.. ...19
（2）渠道：开设优质直营店铺，阿里平台顺利推进正价化... ....19
四、盈利预测及投资建议..
五、风险提... ....21

图表目录

图1：歌力思发展历程..
图2：歌力思股权集中... ....
图3：歌力思营业收入（亿元）及增速.. 7
图4：歌力思归母净利润（亿元）及增速， .
图5：歌力思分品牌营收规模（亿元）
图6：歌力思分品牌营收占比.. ....8
图7：歌力思线上及线下营收占比..
图8：歌力思分渠道类型营收占比.. ...
图9：歌力思毛利率及净利率（%）
图10:歌力思ROE水平（%）.. ...8
.
图12:歌力思分渠道毛利率（%）
图13:歌力思存货周转天数（天） ...9
图14:歌力思现金流/归母净利润.. ..9
图15：中高端女装市场规模（亿元）及增速（%） .….10
图16：中高端女装在女装行业内占比不断提升（%）.. ....10
图17：中高端女装分渠道零售占比（%）. ....10
图18:公司构建差异化多品牌矩. ...1
图19：歌力思旗下品牌主要品类价格带情况.... ...11
图 20：歌力思定位都市通勤风格．.. ..12
图21：拓展Weekend子系列实现年轻化升级.. ..2
图22：歌力思直营及加盟门店数量（家），
图23：歌力思单店店效持续提升（万元） .12
图 24:2018-2022年歌力思分线级渠道布局（%）
图 25：歌力思在一线城市门店布局更完善..
图26：歌力思在阿里平台销售额（亿元）及增速（%） ...3
图27：歌力思在抖音平台销售额（亿元）及增速（%） ..13
图 28：歌力思虚拟人物 Elisa及新品牌代言人童谣， .13
图 29：歌力思利用快闪店方式展开主题营销... ..33
图30:Laurel产品风格简约大气. ..14
图31：ue采用进面料保障产品舒适度. ...:14
图32:.é营及加数量（家）.4
图33:Laurel单店店效提升（万元） .... 14
图 34:Laure终端门店形象升级.. ...14
图35:2018-2022年Laurel分线级渠道布局（%） ............. .................. ........
图 36:Laurel在阿里平台快速放量.. ...
图 37:Laurel参加时装秀. ...:.5
图 38:Laurel举办 VIP 活动... ..15
图 39:IRO街头摇滚风格获得众多明星喜爱. ...16
图40:IRO的皮衣产品广受欢迎.
图41:IRO Paris加盟及直营门店数量（家）. ..1.6
图42:2018-2022年IRO Paris 分线级渠道布局（%.. ....16
图43:IRO Paris 及竞品渠道分布情况. ..16
图44:IRO Paris 在阿里平台销售额（万元）及增速（%） ..17
图 45:Self-portrait 风格独树一.. ...17
图 46：Self-portrait 经典款及热门款销售良好.. ................................· ...17
图 47:Self-portrait 门店数量（家）.. ..........
图48:入驻 SKP、王府中环、万象城等高端渠道.. ...8
图 49:Self-portrait成为公司在阿里平台规模最大的品牌 ..18
图 50:Self-portrait 签约赵丽颖颗..
图 51：Self-portrait 小红书粉丝基础优秀. ·· ...18
图 52:Ed Hardy 凸显朋克潮流风格... ...19
图 53:Ed Hardy推出联名款强化潮流属性. ...19
图54:Ed Hardy加盟及直营门店数量（家）， ..19
图 55:2018-2022年Ed Hardy分地区渠道布局（%） ..19
图 56:Ed HardyX在抖音平台营收持续减少， .. 20
图 57:Ed Hardy 在阿里平台快速增长... ...200
图 58:Nobis 产品受到众多消费者喜爱. ...20
图 59:《来自星星的你》全智贤穿着Nobis羽绒服. ...20
图 60:Nobis 采用功能性材料提升产品功能性.. . 20
表1：歌力思旗下品牌情况..
表2：股权激励计划业绩考核目标..
表3：女装不同定位细分市场... ..10
表4：公司自2015年以来搭建多品牌矩阵.. ..11
附：财务预测表. .. 22

一、概况：多品牌运营的高端女装龙头

1、发展历程：高端女装龙头，构建差异化品牌矩阵

ELLASSAY品牌于1996年创立，并陆续推出WEEKEND休闲系列、FIRST高定系列，丰富产品矩阵，提升品牌在市场中的地位及影响力。2015年于上交所上市后，公司通过收购、合资经营等方式进行品牌矩阵拓展，陆续获得德国高端女装品牌LAUREL、美国轻奢潮流品牌EdHardy、法国设计师品牌IRO Paris、英国高端时尚品牌 self-portrait、加拿大高端羽绒服品牌NOBIS，截至23Q1末公司共拥有门店625 家。

图1：歌力思发展历程

资料来源：公司公告、歌力思官网、招商证券

表1：歌力思旗下品牌情况

品牌	定位	核心客群	核心渠道	价格带	收购/自建时间	经营范围	品牌属地	获得方式
ELLASSAY	高端通勤时装风格	30-45岁高级白领	一二线高端商圈	500-20000	1996	大中华区	中国	自主孵化
Laurel	轻奢简约风格	25-40岁气质女性	一二线顶级商圈	600-30000	2015	全球	德国	收购
IRO Paris	高端摇滚时尚风格	25-40 岁都市女性	一二线高端商圈	800-15000	2017	全球	法国	收购
Ed Hardy	高端潮流朋克风格	20-30岁潮流女性	一二线高端商圈	500-15000	2016	大中华区	美国	收购
self-	高端设计	20-35岁	一二线顶	1500-	2019	中国内地	英国	合资经营
portrait	师风格	精致女性	级商圈	10000		大中华区
Nobis	高端羽绒服	25-40岁精英人群	1	3000- 30000	2023	（不含台湾）	加拿大	合资经营

资料来源：公司公告、歌力思官网、歌力思小程序、招商证券

2、股权集中，创始人经验丰富

股权集中，创始人经验丰富。夏国新和胡咏梅（夏国新妻子）通过歌力思投资管理有限公司（夏国新持股55%、胡咏梅持股45%）持有公司55.06%的股份，夏国新直接持有公司股份0.37%。股权较为集中。夏国新先生深耕服装行业近30 年，积累了丰富的设计和管理经验。

图2：歌力思股权集中

资料来源：公司公告、招商证券

3、收入稳健增长，盈利能力有望不断改善

营业收入稳步增长，净利润受费用调整影响波动较大。2013-2022年公司营业收入由7.10亿元增长至23.95亿元，CAGR为15%。2013-2021年公司归母净利润由1.37亿元增长至3.04亿元，CAGR为11%；2022年受拓店费用增加及所得税费用增加影响，公司归母净利润同比-93.3%至0.20亿元。2023Q1公司营业收入、归母净利润分别为6.66亿元/0.47亿元，同比+6.0%/+0.4%。

图3：歌力思营业收入（亿元）及增速

资料来源：公司公告、招商证券

图4：歌力思归母净利润（亿元）及增速

资料来源：公司公告、招商证券

主品牌收入稳定，新品牌成长性较强。2018-2022年 ELLASSY、Ed Hardy、LAUREL、IRO 营收CAGR 为-3%、-12%、21%、4%。其中LAUREL营收占比由4.6%提升至10.0%，IRO Pars 营收占比由23.5%提升至28.0%。2020-2022年 Self-portrait 营收 CAGR 为 191%，营收占比从1.8%提升至11.8%。2023Q1ELLASSY（-9.4%）、Ed Hardy（-4.1%）、LAUREL（+26.4%）、IRO（+3.5%）、self-p0rtrait（+76.3%）。

图5：歌力思分品牌营收规模（亿元）

资料来源：公司公告、招商证券

图6：歌力思分品牌营收占比

资料来源：公司公告、招商证券

线上销售占比持续提升。2015-2022年公司线上、线下营收CAGR为24.4%、15.2%，线上营收占比由9.2%提升至14.9%。2023Q1公司线上、线下营收增速为-5.1%、+7.7%。

线上增长&线下净开店带动直营收入增长提速。2015-2022年公司直营销售、加盟销售CAGR分别为20.4%、5.4%,直营销售占比由64.1%提升至81.9%。2023Q1公司直营、加盟营收增速为16.04%、-25.67%。

图7：歌力思线上及线下营收占比

资料来源：公司公告、招商证券

图8：歌力思分渠道类型营收占比

资料来源：公司公告、招商证券

盈利能力方面，2015-2021年公司毛利率水平稳定在66%-70%，2022年线下客流减少及部分关店影响毛利率下滑至63.8%。2015-2019年公司净利率保持在15%+，ROE保持在13%-15%。2020年出售百秋电商股权产生的投资收益带动公司净利率、ROE 显著提高；2022 年因较高拓店费用和所得税费用增加，公司净利率、ROE 下降至 2.3%、0.7%。随着客流及购买力复苏，公司盈利能力有望不断增强。2023Q1公司毛利率、净利率分别为65.5%、9.5%。

图9：歌力思毛利率及净利率（%）

资料来源：公司公告、招商证券

图10:歌力思ROE水平（%）

资料来源：公司公告、招商证券

》分品牌看，ELLASSY、LAUREL、self-portrait毛利率稳中有升，2020-2022 年 Ed Hardy 推出 EdHardyX子品牌在抖音销售拉低毛利率，随着EdHardyX规模收缩，品牌毛利率将持续回升。IRO海外业务表现不佳拖累毛利率表现。

》分渠道看，线下毛利率保持在65%+，线上毛利率从2015年49%提升至23Q1的60%。

图11：歌力思分品牌毛利率（%）

资料来源：公司公告、招商证券

图12：歌力思分渠道毛利率（%）

资料来源：公司公告、招商证券

营运能力方面，2013-2019年公司存货周转天数由262天下降至226天，2020-2022年由于疫情影响导致存货周转天数从提升至280-300天。除2020 年外公司经营性现金流净额/归母净利润基本保持在1以上，现金流健康。

图13：歌力思存货周转天数（天）

资料来源：公司公告、招商证券

图14：歌力思现金流/归母净利润

资料来源：公司公告、招商证券

4、股权激励彰显发展信心

2023年4月27日发布股权激励计划草案，拟授予490名员工股票期权1340万份（首次1240万份，预留100 万份），约占公告日公司总股本3.63%。本次激励计划考核目标为2023/2024年净利润不低于3/4亿（达到考核目标的90%，可行权50%），绑定核心员工利益，彰显发展信心。

表2：股权激励计划业绩考核目标

	解锁比例解锁条件
第一个解锁期	50%	2023年净利润不低于3亿元（含本数）
第一个解锁期	50%	2024年净利润不低于4亿元（含本数）

资料来源：公司公告、招商证券

二、行业：中高端女装行业稳健增长，行业格局分散

1、中高端女装稳健增长，购物中心渠道占比持续提升

品质化&品牌化需求提升，中高端女装零售占比提升。随着生活水平和消费需求提升，女性消费者对于服装的品质、设计要求不断提高，促进中高端女装规模稳增长。根据Eur0m0nitor，2014-2021年中高端女装行业规模从1762亿元增加至2379亿元，CAGR达6.5%（女装行业CAGR 为5.9%），中高端女装在整体女装行业占比从22.2%提升至 22.6%，预计 2026 年中高端女装占比能达到 24.6%，22-26 年市场规模 CAGR 为6.6%（女装行业 CAGR 为

5.1%）。

购物中心零售占比不断提升。从中高端女装零售渠道看，购物中心零售占比从2014年22.2%提升至2018年27.8%,购物中心将逐步成为中高端女装竞争的重要战场，拥有更强渠道话语权的公司有望获得更多市场份额。

图15：中高端女装市场规模（亿元）及增速（%）

资料来源：欧睿、立鼎产业研究、欣贺股份招股书、招商证券

图16：中高端女装在女装行业内占比不断提升（%）

资料来源：欧睿、立鼎产业研究、欣贺股份招股书、招商证券

图17：中高端女装分渠道零售占比（%）

资料来源：欧睿、欣贺股份招股书、招商证券

2、竞争格局分散，多品牌运营提升市场份额

中国女装市场已形成定位不同档次、差异化的服装品牌，竞争激烈导致单品牌获得市场份额有限。按照产品价格的不同，女装市场可以分为奢侈女装、中高端女装、大众女装。中高端女装的消费者的收入水平、受教育水平、品味相对较高，对品质、风格、品牌内涵、消费体验和个性化的要求更高；同时考虑到单品牌风格较为固定，客群有限，存在规模天花板。未来在品牌矩阵差异化、设计多样化、渠道话语权等方面占据优势的企业将获得更多市场份额。

表3：女装不同定位细分市场

	代表品牌 Louis vuitton、	核心客群	核心渠道	店铺规模
奢侈女装	Gucci、Chanel、 Dior、Burberry、 Prada等	高净值人群	一二线城市顶级百货、大型购物中心	100家
中高端女装	Ports、lancy、 Vgrass、Ellassay、 Jorya等	高收入白领女性	一二线城市中高档百货、中型及大型购物中心、电商	300-600 家
大众女装	ZARA、H&M、 ONLY、ELAND等	大众消费者	百货商超、购物中心、街边店、电商	1000家

资料来源：公司公告、招商证券

三、歌力思积极求变：多品牌矩阵逐步完善，逆势开店&创新营销加速发展

多品牌矩阵构建，差异化竞争提升份额。公司1996年创建ELLASSAY品牌，定位高端都市通勤女装，核心客群35-45 岁。自2015年开始，公司陆续收购Laurel（德国高端简约风格）、EdHardy（美国轻奢潮流朋克风格）、IROParis（法国高端休闲时尚风格）、self-portrait（英国高端仙女裙风格）、NOBIS（加拿大高端羽绒服品牌），实现从商务休闲到时尚潮流多元化风格覆盖，从20-45岁全年龄层覆盖，助力公司提升市场份额。

表4：公司自2015年以来搭建多品牌矩阵

品牌	收购时间	收购范围	收购金额	收购方式	收购比例	持有比例
Laurel	2015	中国大陆所有权	1118万欧元	收购东明国际100%股权	100%	100%
Ed Hardy	2016	大中华区商标	2.4亿元	收购唐利国际股权	65%	90%
	2016	大中华区商标	5550万元		15%
	2018	大中华区商标	1.54亿元		10%
IRO Paris	2017	IRO 公司	3.14亿	收购前海上林65%股权（注	65%*57%	100%
	2018	大中华区运营权	120万欧元	1）收购衣诺时尚80%股权	80%
	2019	IRO公司	2.42亿元	收购前海上林35%股权	35%*57%
	2019	IRO公司	8950万欧元	收购 ADON WORLD SAS43%股权（注2）	43%
Self- portrait	2019	中国大陆所有权	3000万元	合资经营	50%	50%
NOBIS	2023	大中华区（不含台湾）所有权	4000万元	合资经营	50%	50%

资料来源：公司公告、招商证券（注1:前海上林持有57%ADONWORLD SAS 股权。注2:ADONWORLD SAS 持有 IRO Paris 商标所有权）

图18：公司构建差异化多品牌矩阵

资料来源：公司公告、招商证券

图19：歌力思旗下品牌主要品类价格带情况

	T恤	卫衣	裙装	外套
ELLASSAY	480-1980 RMB	860-3480 RMB	780-16800 RMB	930-19800 RMB
Laurel	600-3280 RMB	1400-5600 RMB	750-18980 RMB	1200-25800 RMB
Ed Hardy	980-6980 RMB	1980-4980 RMB	1280-9980 RMB1980-15800 RMB
IRO Par is	855-2180 RMB	1680-3980 RMB	1280-9280 RMB 2590-14280 RMB
self-portrait	=	1	1140-9000 RMB	3300-9960 RMB

资料来源：歌力思官网、Laurel天猫旗舰店、EdHardy官网、IRO Paris官网、SP官网、招商证券

1、ELLASSAY：拓展产品系列实现年轻化升级，逆势开店提升份额

（1）产品：拓展Weekend子系列实现年轻化升级

拓展Weekend子系列实现年轻化升级。歌力思主品牌定位高端都市通勤，具有优雅、率性的品牌基调，主要针对35岁以上女性开发产品，2004年邀请JeanPaulKnott作为首席设计顾问（在YSL担任12年产品研发总监），保障歌力思产品设计水平。品牌随后拓展Weekend和First高定系列；其中Weekend 系列主要针对25-35岁年轻白领开发产品，设计更加年轻时尚，目前weekend系列已经独立开店。First高定系列由国际知名设计师设计，采用欧洲优质面料，打造时尚简约风格。歌力思主品牌通过拓展产品系列开发新客群，提升单品牌规模天花板。

图20：歌力思定位都市通勤风格

资料来源：公司公告、歌力思官网、招商证券

图21：拓展Weekend子系列实现年轻化升级

资料来源：公司公告、歌力思公众号、招商证券

（2）渠道：直营逆势开店强化渠道竞争力，线上表现良好

直营逆势拓店强化渠道优势。2017-2022年公司关闭低效店，开设优质直营店铺，2017-2022年品牌直营店数量从160 家增加197家，直营店数量占比从50%达到66%。同时升级五代店形助力单店运营效率提升，2017-2021年单店店效从299万元增加至367万元，2022年由于线下客流减少店效下降。

图22：歌力思直营及加盟门店数量（家）

资料来源：公司公告、招商证券

图23：歌力思单店店效持续提升（万元）

资料来源：公司公告、招商证券

完善一线核心商圈布局。2018-2022年歌力思在一线城市门店数量占比从15%提升至25%，二线城市门店数量占比保持在53%，对比竞品来看，歌力思主品牌在一线城市门店数量占比更高，渠道资源更丰富，有助于发挥多品牌协同效应。

图24：2018-2022年歌力思分线级渠道布局（%）

资料来源：久谦、招商证券

图25：歌力思在一线城市门店布局更完善

资料来源：久谦、招商证券

公司强化线上平台运营。2022年歌力思主品牌线上营收增速达68%。从阿里平台看，2020-2022年歌力思主品牌销售额从5152万元增长至8109万元，CAGR达26%。抖音平台规模保持稳定。

图26：歌力思在阿里平台销售额（万元）及增速（%）

资料来源：萝卜投资、招商证券

图27：歌力思在抖音平台销售额（万元）及增速（%）

资料来源：久谦、招商证券

（3）营销：科技与时尚融合提升品牌影响力

科技与时尚融合提升品牌影响力。2021年歌力思主品牌推出自创虚拟人物 Elisa，以直播、跨界合作、创意视频等方式来实现虚拟人物及粉丝社群交互，在提升品牌声量的同时吸引更多的年轻客群。同时公司在商场中庭通过吊旗、快闪店等展开主题营销，强化与消费者互动。2023年童谣成为歌力思品牌代言人，童谣呈现的独立、知性气质符合品牌风格和定位，将不断强化消费者对品牌认知。

图28：歌力思虚拟人物Elisa及新品牌代言人童谣

资料来源：公司公告、歌力思官网、招商证券

图29：歌力思利用快闪店方式展开主题营销

资料来源：公司公告、歌力思官网、招商证券

2、Laurel：面料舒适&设计具备艺术美感，门店仍有较大扩店空间

（1）产品：设计简约大气并具备艺术美感

Laurel品牌于1978年创建于德国慕尼黑，2015年公司收购东明国际100%股权，获得Laurel品牌在中国大陆地区所有权及经营权。Laurel品牌作为德国高端女装品牌，产品风格简约大气并具备艺术感，公司与德国 LAURELGMBH在产品设计研发、品牌推广等领域的深入合作，保证产品设计水平和品牌格调，同时采用进口面料和立体剪裁保障穿着舒适性并修饰身材。

图30:Laurel产品风格简约大气

资料来源：公司公告、Laurel公众号、招商证券

图31：Laurel采用进口面料提升产品舒适度

资料来源：公司公告、Laurel公众号、招商证券

（2）渠道：入驻高端商圈，二线城市仍有较大拓展空间

Laurel凭借高级的设计风格及高端品牌定位，快速入驻一二线城市核心商圈的高端渠道，如SKP、万象城等。2016-2023Q1品牌门店数量从17家增加至80家，其中直营门店从14家增加至67家，加盟门店从3家增加至13家，保持稳健开店节奏同时店铺运营效率提升，2019-2022年Laurel单店店效从226万增加至303万。

图32:Laurel直营及加盟门店数量（家）

资料来源：公司公告、招商证券

图 33：Laurél单店店效提升（万元）

资料来源：公司公告、招商证券

提升终端店铺形象，有望加速渗透二线城市。公司近几年持续升级终端店铺形象，优化产品陈列和颜色搭配，引入画廊式设计凸显品牌高级感。同时从渠道分布看，一线城市占比三成，二线城市占比六成。目前门店总数仅为80 家，未来开店空间较大。

图34:Lauré终端门店形象升级

资料来源：公司公告、Laurel公众号、招商证券

图35：2018-2022年Laurel分线级渠道布局（%）

资料来源：久谦、招商证券
Laurel线上保持高增长。Laurel重点开拓阿里平台及唯品会渠道，实现快速放量，2022年线上营收增长57%。从阿

里平台看，2019-2022年Laurel销售额从93万元增加至 3660 万元，CAGR达 240%。

图 36:Laurel在阿里平台快速放量

资料来源：萝卜投资、招商证券

（3）营销：时装秀提升品牌热度，VIP活动增强客群粘性

Laurel在春夏和秋冬举办多场时装秀，保证新品推出速度及产品热度。同时不断加强VIP营销服务，举办托特包涂鸦、大衣定制等多种VIP活动，传递品牌理念，增强客群粘性。

图 37:Laurel参加时装秀

资料来源：公司公告、Laurel公众号、招商证券

图38:Laurel举办VIP活动

资料来源：公司公告、招商证券

3、IROParis：产品延续法国时尚设计，加速渗透二线城市

（1）产品：法国设计团队延续产品风格

IRO于2004年在法国成立，定位于高端街头摇滚风格。2017-2019年歌力思先后收购前海上林100%、依诺时尚 80%的股份，取得 IRO全球商标权及大中华区经营权。IRO相对歌力思主品牌更加具备休闲属性，实现品牌矩阵有效补充，更有效拓展年轻客群。IRO国内产品设计和生产均由法国总部统筹，维持品牌原有法式时尚摇滚风格，受到众多明星及网红青睐，其中皮衣更是热销品类。

图39：IRO街头摇滚风格获得众多明星喜爱

资料来源：公司公告、IRO公众号、招商证券

图40：IRO的皮衣产品广受欢迎

资料来源：公司公告、IRO公众号、招商证券

（2）渠道：国内业务快速发展，加速渗透二线城市

国际上IROParis 品牌已在欧洲、北美、亚洲合计16个国家及地区开设专卖店与店中店。国内依靠现有渠道资源，顺利进入一二线核心商圈。2017-2023Q1IRO门店数从33家增加至101家，其中直营店从33家增加至99家。其中二线城市门店数量占比从2018年40%提升至56%。IRO Paris 渠道分布与 maje、sandro 类似，布局较为合理。

图41：IROParis加盟及直营门店数量（家）

资料来源：公司公告、招商证券

图42:2018-2022年IRO Paris分线级渠道布局（%）

资料来源：久谦、招商证券

图43：IROParis及竞品渠道分布情况

资料来源：公司公告、招商证券

基于现有的线上平台运营经营，IROParis实现快速放量。2019-2022年阿里平台销售额从101万元增加至3765万元，CAGR 达234%。

图44:IROParis在阿里平台销售额（万元）及增速（%）

资料来源：萝卜投资、招商证券

4、Self-portrait:仙女裙风格独树一帜，有望延续较快开店速度

（1）产品：仙女裙风格独树一帜

Self-portrait于2013年在英国成立，以仙女裙产品为核心凸显优雅时尚的设计师风格。2019年歌力思和圣珀齐设立合资公司，取得Self-portrait在中国大陆所有权。Self-portrait产品主要以裙装为主，由繁复的刺绣蕾丝和轻薄饰面结合，吸引众多年轻女性的喜爱。海外设计师主导产品设计，东欧供应链生产，风格独特，目前在国内没有竞品。

图 45:Self-portrait 风格独树一帜

资料来源：公司公告、Self-portrait公众号、招商证券

图46：Self-portrait经典款及热门款销售良好

资料来源：公司公告、Self-portrait公众号、招商证券

（2）渠道：快速开店&入驻高端渠道强化店效

Self-portrait凭借独树一帜的仙女裙时尚设计风格快速进入国内高端渠道，包括SKP、太古里、王府中环、万象城等等，单店店效快速提升。从门店数量看，2020-23Q1Self-portrait门店数量从6家增加至44家（均为直营）。目前Self-portrait店铺数量及竞品均较少，未来有望延续过去两年较快开店速度，并保持较高单店产出。

图 47:Self-portrait 门店数量（家）

资料来源：公司公告、招商证券

图48：入驻SKP、王府中环、万象城等高端渠道

资料来源：公司公告、Self-portrait公众号、招商证券

Self-portrait成为公司在阿里平台规模最大的品牌。Self-portrait持续强化阿里平台运营，2019-2022年Self-portrait在阿里平台销售额从1751万元增加至1.22亿元，CAGR达91%。线上渠道将持续提供新增量。

图49：Self-portrait成为公司在阿里平台规模最大的品牌

资料来源：萝卜投资、招商证券

（3）营销：新社媒营销抢占先机

Self-portrait在深圳、上海等地举办预览会，向博主、KOL、VIP顾客与明星造型师等介绍新款进行预热，保证品牌热度，加快店效爬坡。同时利用风格优势加大社交媒体流量投放，目前Self-portrait在小红书粉丝数9.1万，远超其他高端女装品牌。2023年正式签约赵丽颖，通过新社媒引流及明星宣传的方式不断提升品牌热度。

图 50:Self-portrait 签约赵丽颖

资料来源：公司公告、Self-portrait公众号、招商证券

图51：Self-portrait小红书粉丝基础优秀

资料来源：公司公告、小红书、招商证券

5、Ed Hardy：推出联名款强化潮流属性，持续拓展优质直营店铺

（1）产品：推出联名款强化潮流属性

Ed Hardy于2004年在美国成立，作为高端潮流女装品牌，EdHardy采用刺绣、水洗、泼墨等技巧，配合飞鹰、猛虎、骷髅等元素融合，凸显朋克潮流风格。2016-2018年歌力思分三次收购唐利国际合计90%股份，拥有Ed Hardy在大众化区的品牌所有权。Ed Hardy 近年来持续推进产品的更新换代，增加如Lady Bees、XLARGE、孙佳艺等潮牌及涂鸦艺术家跨界联名强化潮流属性。

图52:EdHardy凸显朋克潮流风格

资料来源：公司公告、EdHardy公众号、招商证券

图53：EdHardy推出联名款强化潮流属性

资料来源：公司公告、EdHardy公众号、招商证券

（2）渠道：开设优质直营店铺，阿里平台顺利推进正价化

2019年以来EdHardy重点开设优质直营店铺。16-18年EdHardy门店数量从116家增加至181家，其中加盟店从93家增加至153家，直营店仅净增5家。2019以来EdHardy关闭低效加盟店，开设优质直营店，19-23Q1加盟店从125家减少至39家，直营店从44家增加至62家。

从渠道分布角度看，品牌设计风格受到东北及华北地区消费者喜爱，2018-2022年东北和华北地区门店数量占比保持在 35%+，公司目前加快产品迭代，寻找街头潮流及日常休闲的设计平衡，未来有望在华中、西南等地区拓展门店。

图 54:Ed Hardy加盟及直营门店数量（家）

资料来源：公司公告、招商证券

图55：2018-2022年EdHardy分地区渠道布局（%）

资料来源：久谦、招商证券

持续推进阿里平台正价化。公司近几年持续推进阿里平台正价化，2019-2022年EdHardy 在阿里平台销售额从883万元增加至2870万元，CAGR达48%。

2017年公司创建EdHardyX子品牌，产品设计更加年轻化&价格更低，在抖音渠道快速放量。但考虑到消费者容易混淆Ed HardyX和 Ed Hardy 品牌，对 Ed Hardy 品牌销售造成冲击，公司收缩 Ed HardyX在抖音渠道销售规模。

图 56:Ed HardyX在抖音平台营收持续减少

资料来源：久谦、招商证券

图57：Ed Hardy 在阿里平台快速增长

资料来源：萝卜投资、招商证券

6、Nobis：加拿大知名高端羽绒服品牌，产品功能性强有望提供新增量

2023年公司与NobisInc.签署合资经营协议（公司出资4000万，持有合资公司50%股权），合资经营企业负责在中国境内（包括香港、澳门，但不包括台湾地区）发展和运营“Nobis”品牌业务。Nobis品牌2007年成立，产品风格简约时尚，作为定位高端的羽绒服品牌使用顶级材料和优质的生产工艺，打造出高性能&多功能的单品。2015年《来自星星的你》中全智贤穿着Nobis 品牌羽绒服带火品牌，产品受到全球众多明星喜爱，品牌热度不断提升。目前Nobis品牌已通过零售、批发和电商渠道在超过35个国家和地区销售。

图 58:Nobis产品受到众多明星喜爱

资料来源：公司公告、招商证券

图 59：《来自星星的你》全智贤穿着Nobis 羽绒服

资料来源：小红书、公司官网、公司公告、招商证券

品牌注重提升产品性能。Nobis 层压板采用Sympatex膜进行工程设计，实现防水、防风、透气性。填充物采用加拿大原产白鸭绒，外层采用DWR防水面料，搭配尼龙、羊毛等材质不断提升产品保暖、防水、轻量、耐磨等性能。

对比加拿大鹅和Moncler，Nobis羽绒服的保暖（满足零下40℃御寒需求）及防风防水性能不落下风，产品设计更加偏商务休闲风格，适用人群广泛。目前nobis已经在天猫平台销售（2022年销售额200万），未来Nobis利用公司现有渠道资源有望更快进入国内高端渠道，持续提供营收新增量。

图60：Nobis采用功能性材料提升产品功能性

资料来源：公司官网、招商证券

四、盈利预测及投资建议

收入预测：歌力思差异化品牌矩阵完善，主品牌逆势开店有望保持稳健增长，新品牌运营效率提升&直营加速开店，持续提供新增量。预计2023-2025年公司整体营业收入为28.59亿元、33.30元、38.60亿元，同比增速为19%、16%、16%。分品牌来看：

1、ELLASSAY：2022年主品牌逆势开店，为2023年提供增长弹性。同时客流的恢复有助于店效的提升。预计2023-
2025年门店数达 205家、215家、225家，营业收入为10.12亿元、11.41亿元、12.88亿元，同比增速为14%、
13%、13%。
2、Laurel：品牌加速入驻一二线城市高端渠道，直营门店数量持续拓展。预计2023-2025年营业收入为3.10亿元、
3.79亿元、4.63亿元，同比增速为31%、23%、22%。

3、IROParis：国内业务快速发展，门店有序拓展，但考虑到海外业务存在一定不确定性，拉低品牌整体营收增速，预计2023-2025年营业收入为7.65亿元、8.38亿元、9.15亿元，同比增速为16%、10%、9%。

4、Self-portrait：产品风格独树一帜，国内市场中竞争对手较少，有望保持较快拓店速度，并保持较高的单店店效。目前在天猫平台增速良好，规模持续拓展。预计2023-2025年营业收入为4.37亿元、6.15亿元、8.17亿元，同比增速为57%、41%、33%。

5、EdHardy：渠道结构持续优化，延续直营拓店，单店效率有望提升。但考虑到公司持续收缩抖音渠道，预计2023-
2025 年营业收入3.06亿元、3.27亿元、3.47亿元，同比增速为2%、7%、6%。

图5：歌力思收入预测（亿元）

	2021年	2022年	2023E	2024E	2025E
歌力思	10.12	8.89	10.12	11.41	12.88
YOY		-12.22%	13.87%	12.73%	12.95%
laurel	2.41	2.36	3.10	3.79	4.63
YOY		-1.93%	31.22%	22.56%	21.90%
IRO	5.92	6.61	7.65	8.38	9.15
YOY		11.67%	15.74%	9.61%	9.22%
Ed hardy	3.08	2.99	3.06	3.27	3.47
YOY		-2.85%	2.40%	6.80%	6.18%
Self-portrait	1.75	2.79	4.37	6.15	8.17
YOY		58.84%	56.80%	40.73%	32.89%
其他	0.36	0.32	0.30	0.30	0.30
合计	23.63	23.95	28.59	33.30	38.60
YOY		1.35%	19.37%	16.47%	15.93%

资料来源：公司公告、招商证券

净利润预测：预计公司2023年-2025年归母净利润规模分别为3亿元、4亿元、5亿元，净利润率分别为10.7%、12.0%、12.8%，净利润增速分别为1391%、31%、24%，2023年-2024年PE分别为15X、12X。维持强烈推荐评级。

五、风险提示

1、客流及购买力恢复不及预期风险;

2、新品牌门店拓展不及预期风险;

3、存货减值风险;

4、商誉减值风险。

附：财务预测表
资产负债表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	2062	1757	2067	2495	3049
现金	835	518	700	951	1295
交易性投资	40	1	1	1	1
应收票据	0	0	0	0	0
应收款项	304	290	324	377	437
其它应收款	94	98	116	136	157
存货	696	775	838	929	1041
其他	94	75	88	102	117
非流动资产	2446	2586	2470	2368	2278
长期股权投资	401	448	448	448	448
固定资产	183	183	182	181	180
无形资产商誉	924	922	830	747	672
其他	938	1033	1011	993	979
资产总计	4508	4343	4537	4863	5327
流动负债	957	799	665	644	686
短期借款	0	0	54	0	0
应付账款	190	212	232	257	288
预收账款	66	68	75	83	93
其他	701	518	304	304	305
长期负债	619	680	680	680	680
长期借款	121	102	102	102	102
其他	498	578	578	578	578
负债合计	1576	1479	1345	1324	1366
股本	369	369	369	369	369
资本公积金	750	713	713	713	713
留存收益	1713	1668	1967	2275	2650
少数股东权益	101	114	143	181	228
归属于母公司所有者权益	2831	2751	3049	3358	3733
负债及权益合计	4508	4343	4537	4863	5327

现金流量表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	300	314	331	372	436
净利润	333	56	334	438	542
折旧摊销	91	126	146	132	120
财务费用	1	29	9	1	(3)
投资收益	(54)	(43)	(56)	(56)	(56)
营运资金变动	(49)	149	(105)	(148)	(173)
其它	(22)	(3)	3	4	5
投资活动现金流	(359)	(57)	26	26	26
资本支出	(134)	(120)	(30)	(30)	(30)
其他投资	(225)	64	56	56	56
筹资活动现金流	75	(557)	(175)	(147)	(117)
借款变动	(540)	(474)	(160)	(54)	0
普通股增加	37	0	0	0	0
资本公积增加	440	(36)	0	0	0
股利分配	(130)	(93)	(6)	(91)	(120)
其他	269	46	(9)	(1)	3
现金净增加额	16	(299)	182	251	344

资料来源：公司数据、招商证券

利润表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	2363	2395	2859	3329	3860
营业成本	779	867	946	1049	1176
营业税金及附加	15	15	18	21	24
营业费用	961	1135	1221	1415	1633
管理费用	191	224	237	276	320
研发费用	57	52	62	72	84
财务费用	(3)	34	9	1	(3)
资产减值损失	(87)	(43)	(25)	(25)	(25)
公允价值变动收益	(1)	(8)	(8)	(8)	(8)
其他收益	15	21	21	21	21
投资收益	54	43	43	43	43
营业利润	343	81	396	526	656
营业外收入	66	15	15	15	15
营业外支出	7	4	4	4	4
利润总额	402	92	407	537	667
所得税	70	37	73	99	125
少数股东损益	29	35	29	38	47
归属于母公司净利润	304	20	305	400	495

主要财务比率

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
年成长率
营业总收入	20%	1%	19%	16%	16%
营业利润	-35%	-76%	387%	33%	25%
归母净利润	-32%	-93%	1391%	31%	24%
获利能力
毛利率	67.0%	63.8%	66.9%	68.5%	69.5%
净利率	12.9%	0.9%	10.7%	12.0%	12.8%
ROE	12.1%	0.7%	10.5%	12.5%	14.0%
ROIC	8.7%	0.9%	9.9%	12.1%	13.6%
偿债能力
资产负债率	35.0%	34.0%	29.6%	27.2%	25.6%
净负债比率	10.8%	7.3%	3.5%	2.1%	1.9%
流动比率	2.2	2.2	3.1	3.9	4.4
速动比率	1.4	1.2	1.8	2.4	2.9
营运能力
总资产周转率	0.6	0.5	0.6	0.7	0.8
存货周转率	1.3	1.2	1.2	1.2	1.2
应收账款周转率	7.9	8.1	9.3	9.5	9.5
应付账款周转率	4.5	4.3	4.3	4.3	4.3
每股资料(元)
EPS	0.82	0.06	0.83	1.08	1.34
每股经营净现金	0.81	0.85	0.90	1.01	1.18
每股净资产	7.67	7.45	8.26	9.10	10.11
每股股利	0.25	0.02	0.25	0.32	0.40
估值比率
PE	15.4	229.4	15.4	11.7	9.5
PB	1.7	1.7	1.5	1.4	1.3
EV/EBITDA	14.8	37.3	9.9	8.3	7.1

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。

刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017年8月加入招商证券，2021年起任美妆时尚联席首席。

毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021年加入招商证券，研究方向为轻工制造。

王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021年就职于万联证券，2021年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。

王月：香港理工大学运筹学及风险分析硕士，华北电力大学电气工程及其自动化学士，曾就职于基金公司，2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组，2023年加入招商证券，研究方向为轻工新消费。

王梓旭：中央财经大学硕士，2022年加入招商证券，任研究助理，研究方向为纺织服装。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入(百万元)	2363	2395	2859	3329	3860
同比增长	20%	1%	19%	16%	16%
营业利润(百万元)	343	81	396	526	656
同比增长	-35%	-76%	387%	33%	25%
归母净利润(百万元)	304	20	305	400	495
同比增长	-32%	-93%	1391%	31%	24%
每股收益(元)	0.82	0.06	0.83	1.08	1.34
PE	15.4	229.4	15.4	11.7	9.5
PB	1.7	1.7	1.5	1.4	1.3

差异化多品牌头部女装集团，逆势开店释放业绩弹性

□歌力思竞争壁垒：多品牌运营&直营化管理&时尚化营销

强烈推荐（维持）

基础数据

股价表现

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正文目录

图表目录

一、概况：多品牌运营的高端女装龙头

1、发展历程：高端女装龙头，构建差异化品牌矩阵

2、股权集中，创始人经验丰富

3、收入稳健增长，盈利能力有望不断改善

4、股权激励彰显发展信心

二、行业：中高端女装行业稳健增长，行业格局分散

1、中高端女装稳健增长，购物中心渠道占比持续提升

2、竞争格局分散，多品牌运营提升市场份额

三、歌力思积极求变：多品牌矩阵逐步完善，逆势开店&创新营销加速发展

1、ELLASSAY：拓展产品系列实现年轻化升级，逆势开店提升份额

（1）产品：拓展Weekend子系列实现年轻化升级

（2）渠道：直营逆势开店强化渠道竞争力，线上表现良好

（3）营销：科技与时尚融合提升品牌影响力

2、Laurel：面料舒适&设计具备艺术美感，门店仍有较大扩店空间

（1）产品：设计简约大气并具备艺术美感

（2）渠道：入驻高端商圈，二线城市仍有较大拓展空间

（3）营销：时装秀提升品牌热度，VIP活动增强客群粘性

3、IROParis：产品延续法国时尚设计，加速渗透二线城市

（1）产品：法国设计团队延续产品风格

（2）渠道：国内业务快速发展，加速渗透二线城市

4、Self-portrait:仙女裙风格独树一帜，有望延续较快开店速度

（1）产品：仙女裙风格独树一帜

（2）渠道：快速开店&入驻高端渠道强化店效

（3）营销：新社媒营销抢占先机

5、Ed Hardy：推出联名款强化潮流属性，持续拓展优质直营店铺

（1）产品：推出联名款强化潮流属性

（2）渠道：开设优质直营店铺，阿里平台顺利推进正价化

6、Nobis：加拿大知名高端羽绒服品牌，产品功能性强有望提供新增量

四、盈利预测及投资建议

五、风险提示

分析师承诺

评级说明

股票评级

行业评级

重要声明

招商证券-歌力思(603808)差异化多品牌头部女装集团，逆势开店释放业绩弹性-230611.pdf