轻舟即过万重山，物管配置正当时

房地产行业（物业服务）2024年度投资策略

作者分析师：何缅南

执业证书编号：S0930518060006

联系人：韦勇强

2023年11月6日

证券研究报告

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1、政策支持延续，促进行业高质量发展：2023年以来，中央延续对物业相关的支持政策，集中在家政服务、家居消费、完整社区建设和养老服务层面；同时提及“标准”和“质量”，人民日报推出“关注小区物业服务”系列报道，探讨如何进一步提升物业服务的水平和质量，让小区居民生活更舒心；地方政府积极落实中央政策，充分肯定物业在小区治理作出的贡献，并支持物业参与旧改和社区养老等；多地出台服务标准和规范性文件，引导行业高质量健康发展。

2、基本面修复，2024年具备业绩弹性： 2022年部分民企受到母公司影响导致其归母净利润同比增速大幅度下降，23H1归母净利润增速触底回升，地产关联业务影响减弱，同时贸易应收款增速得到控制，减值拨备充分，基础物管稳健增长，社区增值与非业主增值有所修复，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性。截至2022年末，上市物管公司在管面积61亿平，市场份额约16%（行业500强：47%），逐年提升；从面积同比增速来看，上市企业>百强企业>500强企业，行业正在经历集中度提升的阶段，并表现出强者恒强的趋势；我们对行业头部企业的未来增长趋势进行测算，预计2024年头部企业总体归母净利润增速为15%，向上弹性取决于社区增值业务复苏情况，以及非业主增值业务能否企稳。

3、资本市场表现疲弱，估值偏离基本面： 2023年初至2023年10月31日，重点公司平均涨跌幅为-36.5%，板块仍处于深度调整阶段。多因素共振致物管板块呈现M型走势，风险因子缓释板块存在较大修复空间：复盘2019年至今板块走势，分为多个阶段，“戴维斯双击”、高位震荡、震荡下行、“戴维斯双杀”、估值修复、持续下行，主导因素为物管基本面、美联储加息、地产基本面及关联房企信用风险。从PEG以及服务消费的行业属性角度看，当前板块估值已偏离基本面。参考海外综合后勤服务公司的稳态估值以及海外住宅物业管理公司在稳健增长期的估值，国内物管公司在地产影响出清后，有较大估值修复空间。

4、风险因子即将出清，当前是配置物管行业的较好时间点：截至2023年10月31日，美国有效联邦基金利率达到5.33%，创近22年新高；国家对于防范化解重大风险的决心坚定、满足购房者合理需求的呵护力度也较强，政策利好频发，房地产市场有望实现筑底回暖；短期来看，美联储加息进入末期，压制港股估值的重要因子或将缓释，房地产市场也有望实现筑底回暖，2024年物管板块面临的市场环境将有所好转。中期来看，物业股行情仍将由基本面主导，参考海外巨头，EPS增厚是股价上涨的主要推动力。长期来看，在增长中枢下移的时代，关注优质存量资产投资，获得持续稳定的投资收益，平稳地迎接下一轮经济增长中枢抬升的机遇，当前正是我国服务消费扩张的关键期，作为社区消费的主要载体，对比海外，我国物管行业发展有较好前景。物业指数已经回落至历史低位，当前是配置物管行业的较好时间点。

投资建议关注三条主线，

1）“估值修复”：前期受地产影响，风险溢价升高；随着风险因子缓释，建议重点关注房地产行业流动性回暖、民营房企信用风险逐步出清带来的风险溢价下降。推荐新城悦服务，建议关注碧桂园服务、雅生活服务、融创服务。

2）“均衡发展”：长期看好独立发展能力较强，项目质量较高，整体运营能力及盈利能力较强，现金流充沛，兼具成长性的物管公司，推荐绿城服务、万物云，建议关注新大正。

3） “稳健国企”：看好国企物管公司的稳健发展和低风险带来的估值溢价。推荐保利物业、招商积余，建议关注中海物业、华润万象生活、金茂服务、越秀服务、建发物业。

风险提示：人工成本快速提升风险，第三方外拓竞争风险，增值服务拓展风险，关联方依赖风险，外包业务质量风险。

1、观点回顾：前期重点报告核心观点回顾整理
2、政策追踪：支持和引导行业高质量健康发展
3、海外对比：海外成熟物管龙头发展与估值借鉴
4、板块表现：市场因素影响估值回调至低位
5、数据分析：行业基本面分析及展望
6、投资建议：关注“估值修复” 、“均衡发展”、“稳健国企”三条主线
7、风险提示

中物管科技赋能有助于增收降本，提升长期竞争力，是物业服务企业应对人工成本挤压的重要手段。

2020.3《物管搭台，科技唱戏——光大证券物业管理及科技行业联合报告》

头部的物业服务企业有望承担起城市综合管理运营平台的功能，成为城市“大管家”。

2020.5《从社区到城市，走向更广阔天地——物业服务企业拓展城市服务专题研究报告》

复盘物业行业五年资本市场发展脉络，展现物业服务板块在节点性事件下的表现。

2020.6《复盘五年发展历程，展望五大发展趋势——物业服务行业2020年下半年投资策略报告》

物管行业重塑社会形象，体现责任担当，政府-企业-居民的互动性、信任度、配合度提升。

2021.1《2021：社会治理基层支柱，百舸争流使命担当——房地产（物业服务）2021年投资策略报告》

物业行业具备可穿越经济周期的增长模式以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优势，短期市场波动不影响长期发展向好。随着地产信用问题的厘清、个别公司风险事件的有序处理、以及港股市场整体价值逐步体现，物管板块整体估值有望修复。

2021.11《2022：青山依旧在，惯看秋月春风——房地产（物业服务）2022年投资策略报告》

我国物管企业得益于资本加持和政策导向，目前正处于发展壮大的关键时期，关键点包括：1）社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大；2）公共服务属性提供“增信”；3）现金为王低杠杆运行。行业基本面及发展前景向好趋势没有改变。

2022.5《三产就业人数近半，物管开启独立发展——房地产（物业服务）2022年中期投资策略》

在宏观经济与地产开发环境影响下，叠加疫情和消费低迷因素扰动，物业管理规模仍实现稳健扩张，营收和归母净利润稳定增长，物业服务行业可穿越经济周期，基本面稳健。

2022.11《风险因子缓释，发展路径渐明——房地产行业（物业服务）2023年度投资策略》

2023年以来，中央延续对物业相关的支持政策，集中在家政服务、家居消费、完整社区建设和养老服务层面；同时提及“标准”和“质量”，2023年10月9日起，人民日报推出“关注小区物业服务”系列报道，针对物业服务标准不统一、更换物业门槛高、物业费收取难等问题，探讨如何进一步提升物业服务的水平和质量，让小区居民生活更舒心。

表1:中央政府部门关于物业行业的重点政策摘要（2023.1-2023.10）

日期	中央政府部门	主要政策内容
2023.2.8	市场监管总局、民政部、商务部	联合印发《养老和家政服务标准化专项行动方案》（以下简称《行动方案》）。养老和家政服务标准化专项行动是《国家标准化发展纲要》提出的5个专项行动之一。《行动方案》围绕有效满足老年人多样化、多层次养老服务需求，促进家政服务业提质扩容，提出了到2025年养老和家政服务标准化工作的总体目标，以及4大方面、10项重点任务。
2023.2.22	财政部	财政部组织专业力量研究起草了《物业管理服务政府采购需求标准(办公楼类)(征求意见稿)》，内容包含“服务质量标准”包含秩序维护、环境卫生、设施设备维护、综合服务、专项服务和其他服务等，每项服务均列明多条服务质量标准。
2023.5.15	商务部国家发改委	商务部、国家发展改革委联合印发《促进家政服务业提质扩容2023年工作要点》提出将从提高从业人员职业素养、强化政府监管和行业自律、搭建供需对接平台、积极推动家政进社区、提升从业人员保障水平、落实助企经困政策等六个方面实施25项具体措施，推进家政服务业提质扩容。
2023.5.22	中共中央办公厅国务院办公厅	中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进基本养老服务体系建设的意见》。《意见》包含总体要求、重点工作和组织保障三个部分。其中提出，完善基本养老服务保障机制，落实发展养老服务优惠扶持政策，鼓励社会力量参与提供基本养老服务，支持物业服务企业因地制宜提供居家社区养老服务。
2023.6.9	住房和城乡建设部	中华人民共和国住房和城乡建设部发布《关于进一步加强城市房屋室内装饰装修安全管理的通知》。《通知》指出实施房屋室内装饰装修前应告知物业服务企业或者房屋管理机构（以下简称管理单位），办理登记手续，签订装饰装修管理服务协议。对于物业服务企业未按规定告知禁止行为和注意事项、未按规定巡查检查、制止和报告的，视情节严重程度依法依规给予警告、罚款、吊销营业执照等处罚，并记入企业信用档案。
2023.6.29	国务院	国务院常务会议审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，就促进家居消费部署相关举措。会议指出，家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，采取针对性措施加以提振，有利于带动居民消费增长和经济恢复。要提高供给质量和水平，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿，助力生活品质改善。
2023.7.21	国务院	国务院总理李强7月21日主持召开国务院常务会议，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措，要把城中村改造与保障性住房建设结合好，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。
2023.7.21	住房和城乡建设部	住房和城乡建设部等部门印发《关于印发完整社区建设试点名单的通知》，决定在106个社区开展完整社区建设试点。《通知》要求各地聚焦为民、便民、安民服务，及时解决群众反映强烈的难点、堵点、痛点问题，将完整社区建设试点工作与城镇老旧小区改造、养老托育设施建设、充电设施建设、一刻钟便民生活圈建设、社区卫生服务机构建设、家政进社区、“国球进社区”、社区嵌入式服务设施建设等重点工作统筹起来

地方政府积极落实中央政策，充分肯定物业在小区治理作出的贡献，并支持物业参与旧改和社区养老等；多地出台服务标准和规范性文件，引导行业健康高质量发展。

表2:地方政府部门关于物业行业的重点政策摘要（2023.1-2023.10）

日期	地方政府部门	主要政策内容
2023.1.28	安徽省政府	发布《关于加快促进养老产业发展的意见》。《意见》指出，鼓励社会资本投资养老服务，兴办面向不同服务群体的养老机构和康复护理机构；支持符合条件的餐饮企业运营老年食堂和老年助餐点，利用社区门店开设老年餐桌；引导更多社会力量提供普惠养老服务。鼓励军休机构与优质养老服务机构、家政服务企业、物业服务企业及一站式服务平台签约合作，为军休人员提供居家上门服务；鼓励按照适老化标准建设疗养式、社区式养老项目。
2023.1.31	北京市政府	发布《关于北京市2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划的报告》。2023年北京十大主要任务指出，将出台加强基本养老服务体系建设实施意见，完善“物业服务+养老服务”支持政策，提升普惠性养老服务，制定居家老年人家庭适老化改造政策，支持大型国企在京外建设养老服务基地；持续提升物业管理水平，不断推进住宅专项维修资金改革等创新措施落实，狠抓物业管理突出问题和“治理类小区”治理，加快形成物业管理长效机制；推动智慧城市建设，推动智慧城市应用场景开放。
2023.2.3	深圳市住建局、深圳市民政局	印发《深圳市社区居民委员会代行住宅区业主委员会职责管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。《管理办法》明确了无业委会的小区可由居委会代行业委会的相关职责，意在解决部分小区存在业主委员会“成立难”“换届难”问题。
2023.3.16	乌鲁木齐市人民政府	发布《关于乌鲁木齐市2023年民生实事的公告》。《公告》提出，2023年，乌鲁木齐市将着力提升住房保障和物业服务水平，打造100个党建引领提升物业管理服务示范小区，对100个老旧小区物业服务开展试点，通过建立健全标准化、规范化物业服务规程，着力提升老旧小区物业服务管理水平，提高居民满意度。
2023.3.21	四川省住房和城乡建设厅	发布《四川省物业服务标准》等7项四川省工程建设地方标准。物业服务标准包括：住宅小区、写字楼、产业园区、校园物业、医院物业、商场物业、公共场馆、公园物业、居家养老、交通枢纽、旅游景区、水电站，以及物业城市服务共13册。其中，物业城市服务标准为通过“物业城市”模式提升城市管理精细化水平提供了“四川经验”。该系列标准将于2023年7月1日起施行。
2023.3.16	上海市人民政府办公厅	印发《上海市城市更新行动方案（2023-2025年）》，以区域更新为重点，分层、分类、分区域、系统化推进城市更新。预计到2025年，城市更新行动将全面有序开展。《行动方案》提到，将实施3000万平方米各类旧住房更高水平改造更新，完成既有多层住宅加装电梯9000台。创建1000个新时代“美丽家园”特色小区、100个新时代“美丽家园”示范小区。
2023.7.28	北京市住房和城乡建设委员会	北京市住房和城乡建设委员会联合北京市市场监督管理局发布《物业服务违规收费问题执法清单》，扎实做好物业服务不标准、不规范和物业收费存在乱象问题整治。
2023.7.28	广州市发改委	广州市发改委发布关于公开征求《广州市发展和改革委员会广州市住房城乡建设局广州市市场监管局关于进一步规范我市住宅物业服务收费管理》意见的公告。在物业费收费等级方面，政府给出了五个等级的指导价标准，最高一级2.8元/m，二级2.32元/m，三级1.85元/m，四级1.38元/m，最低五级0.9元/m，总建面不超过5万m的，在基准价基础上可最高上浮20%，下浮则不限。
2023.8.23	北京市住房和城乡建设委员会	北京市住房和城乡建设委员会发布《关于进一步规范住宅物业管理项目生活垃圾和住宅室内装饰装修相关收费的通知》，进一步规范住宅物业管理项目收费。《通知》明确，自8月21日起，北京市物业服务人不得收取生活垃圾处理费；生活垃圾清运费收费标准为30元/户·年，物业公司本身的服务中就已经包括了生活垃圾清运，不能重复收取。

电爱玛客基于多元业态布局（教育、医疗、工商业、体育等）,内生增长稳健，自由现金流充沛，同时战略性M&A上下游产业链的关键节点公司，不断整合产业链，扩大经营规模，详见外发报告20210928《透视爱玛客（ARMK.N），全球标杆服务公司九十年发展之路——光大证券物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（1）》。

图1：爱玛客长期增长模型

资料来源：爱玛客公司公告，光大证券研究所绘制

电索迪斯在高速增长期营业收入复合增速约为35%；步入成熟期，作为综合后勤服务全球巨头，尽管业绩增速并不亮眼，但其长期可持续增长的模式依旧赢得资本市场的认可，详见外发报告20211123《借鉴索迪斯（SW.PA），五十年领跑全球IFM——光大证券物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（2）》。

图2：索迪斯不同发展阶段的营业收入

资料来源：索迪斯公司公告，wind，人均GDP统计区间为1988年至2022年；索迪斯营业收入数据统计区间为1988财年至2022财年，光大证券研究所整理；左轴单位：美元；右轴单位：百万欧元

爱玛客正常经营年份（2015.12.31-2019.12.31）平均PE-ttm估值为25倍。

索迪斯正常经营年份（2015.12.31-2019.12.31）平均PE-ttm估值为21倍。

作为综合后勤服务全球巨头，尽管业绩增速并不亮眼，但其长期可持续增长的模式依旧赢得资本市场的认可。爱玛客和索迪斯与国内传统的物业公司相比，主要有三大差异：1、二者专注于非住宅业态，国内物业公司多以住宅服务为主，少量企业专注于非住宅业态并建立领先优势，如招商积余、新大正、特发服务。2、提供综合后勤服务，满足客户更高层次个性化需求。3、爱玛客和索迪斯有较长发展历史，处于成熟期，而我国物业公司大多仍处在成长期。

图3：爱玛客PE-ttm走势（ 2015.12.31-2019.12.31 ）

图4：索迪斯PE-ttm走势（ 2015.12.31-2019.12.31 ）

资料来源：wind，光大证券研究所整理

电成立于1989年的FirstService是北美地区的社区物业服务行业龙头，当前已经发展成典型物业管理公司的成熟形态，并且仍通过增值服务的高速增长，保持经营稳健及持续扩张，其发展路径、经营模式对于国内物业企业的前景探索具有较强的借鉴意义。

公司通过内生增长和收购活动创造了稳健的收入和利润增长，“物业管理+增值服务”双轮驱动，通过并购扩大业务经营覆盖范围和业务板块数量，逐渐构建出完整的服务体系，管理和经营模式成熟，非常注重精细化运营，在设施设备和员工培训方面不吝成本，高度关注客户体验。

详见20220118发布的报告《聚焦FirstService（FSV.O），何以支撑60倍PE高估值？——光大证券物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（3）》

图5：FirstService和国内物业企业增值服务的常规业务范围对比

资料来源：FSV公司公告，光大证券研究所绘制

除了其轻资产、稳定的现金流创造能力之外，FirstService还具备一定的消费属性，体现在增值服务，包括定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，拥有七大品牌，以及众多特许经营加盟店和众多公司自营网点，从收入构成看，超过50%的收入来源为增值服务（我们重点跟踪的国内物业公司这一比例低于15%），这赋予公司一定的消费属性。

FirstService物业管理合同的期限通常为一至三年，由于业主委员会制度较为完善，合同到期后，FirstService可以订立新合同，根据新合同状态下的经济形势和人工成本进行重新定价，从而缓解成本压力，公司凭借优质服务获得高客户粘性，多年客户保留率在95%左右，合同续签的保障性较高。

图6： FirstService收入拆分（百万美元）与增速

图7： FirstService年度分红（美元/股）

资料来源：FSV公司公告，光大证券研究所绘制

电 FirstService经历30多年发展，仍然处于稳健增长阶段，2017年至2022年，公司营业收入CAGR为17%，EPS 的CAGR为14%。

稳健增长的住宅物管：FirstService，股价表现明显优于大盘指数和房地产指数，有较强的阿尔法属性，在统计区间内（2015-6-2至2023-10-31），FirstService平均PE估值为30倍（使用调整EPS，剔除折旧摊销、长期激励安排等费用的影响，且计算方式为当前股价/当前所在财报年度的调整EPS，计算出的PE小于公司真实的PE-ttm），最大值为45倍，最小值为17倍，PE估值较为稳定，FirstService股价上涨主要由业绩驱动。

图8： Firstservice历史PE估值

图9： Firstservice股价涨跌幅和大盘对比

资料来源：wind，FSV公司公告，光大证券研究所整理时间截至2023年10月31日；图8蓝线表示2015-6-2至2023-10-31，FirstService调整EPS对应PE估值的平均值

图10：恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI）走势复盘（2019.1.1-2023.10.31）

资料来源：wind，新浪财经、人民网等，光大证券研究所绘制，截至2023年10月31日

2023年来，由于地产信用风险影响持续，美联储仍处于加息周期，且物管公司业绩增长有所放缓，多因素影响下，重点物管公司资本市场表现较为疲弱， 2023年初至2023年10月31日，重点公司平均涨跌幅为-36.5%，板块仍处于深度调整阶段。

表3：重点公司2023年累计涨跌幅及当前估值表现

代码	简称	总市值亿人民币	股价元/港元	PE(LYR) PE(TTM)		年初至今涨跌幅
代码	简称	总市值亿人民币	股价元/港元			年初至今涨跌幅
1209.HK	华润万象生活	639.0	30.50	28.2	24.9	-21.1%
2669.HK	中海物业	204.8	6.79	17.5	15.1	-15.1%
6049.HK	保利物业	155.9	30.70	13.6	12.5	-32.4%
001914.SZ	招商积余	141.7	13.36	23.9	19.8	-12.5%
2156.HK	建发物业	43.3	3.44	17.0	15.1	-19.2%
6626.HK	越秀服务	38.0	2.72	8.9	8.4	-12.5%
0816.HK	金茂服务	17.7	2.13	5.1	5.7	-45.3%
2602.HK	万物云	235.8	21.80	15.2	14.5	-55.2%
6098.HK	碧桂园服务	209.9	6.84	10.5	12.3	-63.1%
2869.HK	绿城服务	90.5	3.05	16.1	14.6	-39.6%
1516.HK	融创服务	58.4	2.08	-11.8	9.6	-41.9%
3319.HK	雅生活服务	48.1	3.69	2.5	3.0	-60.8%
9666.HK	金科服务	46.3	7.81	-2.5	-2.3	-43.0%
3316.HK	滨江服务	43.2	17.04	10.2	9.6	-6.1%
1755.HK	新城悦服务	30.1	3.76	6.9	6.1	-57.4%
002968.SZ	新大正	29.9	13.11	16.1	18.2	-38.7%
0873.HK	世茂服务	27.4 121.2	1.21	-2.9	-3.0	-57.1%
平均						-36.5%

资料来源：Wind，光大证券研究所整理；H股股价：港元/股，A股股价：元/股；截止日期：2023.10.31；前七家为国企，按总市值由大到小排序；

汇率：1HKD=0.9178CNY

中 2021年、2022年、2023年1月1日至10月31日，样本股的综合PE-ttm的年平均数分别为46/19/16，估值连续下台阶。

由于房地产行业下行趋势明显，部分民营房企出现信用风险，民企整体风险溢价提升，影响了民企物管的估值表现，国企物管的PE-ttm估值整体高于民企。

当前，重点公司PE-ttm位于中位数下方，极小值附近。

图11：整体/民企/国企的PE-ttm均值走势（ 2019.1.1-2023.10.31）

图12：重点物管股PE-ttm当前值/最大值/最小值（ 2019.1.1-2023.10.31）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理；极大值极小值计算区间为2019.1.1-2023.10.31

中截至2023年10月31日，重点公司2023年wind一致预期PE均值为11倍，2024年为9倍。

2023年初至10月31日，港股通持股比例变化：碧桂园服务（+10.51pct），雅生活服务（+8.47pct），绿城服务（+4.51pct），保利物业（+2.59pct），融创服务（+2.14pct），世茂服务（+2.00pct）港股通增持比例靠前的公司多为民企。

图13：重点公司2023及2024年wind一致预期PE（截至2023.10.31）

图14：重点公司2023年以来港股通持股比例变化（截至2023.10.31）

资料来源：Wind，光大证券研究所

从PEG角度看，当前物管股基本处于低估状态（2023年PEG均低于1），其中隐含市场对物业公司地产关联方信用风险暴露的担忧，以及地产下行对于物业公司发展速度的影响，但从长周期视角看，参考海外综合后勤服务公司的稳态估值以及住宅物业管理公司在稳健增长期的估值，国内物管公司当前的资本市场表现已经偏离基本面，在地产影响出清后板块有望获得估值修复。

表4：重点公司PEG

公司名称	EPS复合增速	PE2023E PEG(2023)
华润万象生活	25%	22.8 0.9
新大正	20%	15.6 0.8
招商积余	24%	18.4 0.8
融创服务	15%	8.7 0.6
绿城服务	24%	12.8 0.5
保利物业	22%	11.3 0.5
万物云	25%	12.1 0.5
中海物业	28%	13.3 0.5
建发物业	31%	12.9 0.4
碧桂园服务	14%	5.8 0.4
越秀服务	20%	7.6 0.4
金茂服务	14%	5.1 0.4
雅生活服务	7%	2.6 0.4
新城悦服务	20%	5.2 0.3

资料来源：Wind，光大证券研究所整理；时间截至2023.10.31eps复合增速为2022-2025年复合增速，数据来自wind一致预期

短期资本市场表现更偏向于受资金面主导，影响因素包括美联储加息以及房地产信用风险的持续作用。

图15：物管指数与恒生指数走势对比

图16：物管指数与美元指数走势对比

图18：物管指数与沪深300指数走势对比

图17：物管指数与申万房地产指数走势对比

资料来源：Wind，光大证券研究所整理；时间截至2023.10.31；

中营业收入增速层面，2020H1至2022H1，行业营业收入同比增速维持30%以上高速增长，民企物管营收增速高于国企物管。22H2受房地产行业下行和宏观环境影响，行业营收增速快速下滑至17%，得益于稳健经营，国企增长开始反超民企。23H1行业整体营收增速为11%，增速快速下滑趋势得到控制，其中国企23%，民企6%。

归母净利润增速触底回升，2022年部分民企受到母公司影响，归母净利润同比增速大幅度下降，23H1归母净利润增速有所反弹。其中，国企物管归母净利润增速为28.3%，民企物管为15.6%。

图19：近年行业营收同比增速

图20：近年行业归母净利润同比增速

资料来源：Wind，光大证券研究所整理；基本面分析章节数据口径均为17家重点公司，包括国企：中海物业、保利物业、华润万象生活、招商积余、越秀服务、金茂服务、建发物业；民企：万物云、绿城服务、碧桂园服务、新城悦服务、雅生活服务、金科服务、

2023H1，碧桂园服务、万物云、绿城服务为收入规模前三的公司，分别实现收入207/160/82亿元，同比增长 3%/12%/20%；营收增速较快的公司为滨江服务、越秀服务、建发物业，分别同比增长43%/39%/38%。

归母净利润方面，规模前三的公司分别为碧桂园服务、华润万象生活、万物云，归母净利润为23.5/14.0/10.0亿元，同比增长-9%/+36%/+14%；归母净利润增速较快的公司为中海物业、华润万象生活、建发物业，分别同比增长39%/36%/32%。

图21：重点公司2023H1营业收入及增速横向比较

图22：重点公司2023H1归母净利润及增速横向比较

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

23H1，物管公司毛利同比增长3%，其中国企同比增速25%；民企同比增速-5%，对比22H2（-21%）有明显改善。23H1，物管公司整体毛利率为20.8%，其中国企20.6%，民企20.9%，国企毛利率仍保持总体上升趋势，经过业务调整，国企与民企毛利率更为接近。

图23：近年行业毛利同比增速

图24：近年行业毛利率变化

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

电 23H1，行业归母净利润率为9.7%，其中国企为12.0%，民企为8.7%，2019年至2023年中期，国企物管公司归母净利润率呈稳步提升趋势，而民企物管公司在2022年经历重创后，2023H1归母净利润率有明显修复。

2019-2022年，重点公司销售管理费用率算术平均值由10.3%降低至8.6%，23H1进一步降低至8.0%。

图25：近年行业归母净利润率变化

图26：近年行业销售管理费用率变化

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

利润率方面，国企物管2023H1毛利率算术平均值为22.7%，民企21.6%；国企物管归母净利润率算术平均值为12.5%，民企9.1%，民企盈利能力依旧受到减值等因素影响，低于国企物管。华润万象生活作为高端物管+商管标的，毛利率（33.2%）和归母净利润率（20.6%）领先行业。

图27：重点公司2023H1毛利率横向比较

图28：重点公司2023H1归母净利润率横向比较

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

23H1，重点公司贸易应收款同比增速为23.4%，民企与国企水平相近，对应同期的营业收入同比增速为11%（其中国企23%，民企6%），国企物管贸易应收款增速与营业收入基本匹配，而民企贸易应收款增速高于收入增速。

从周转天数看，23H1整体贸易应收款周转天数为106天，其中国企69天，民企123天，由于行业加大非住宅业态和城市服务的拓展力度，以及部分地产企业面临现金流压力，物业公司B端客户和政府客户账期延长。

图29：贸易应收款增速

图30：贸易应收款周转天数（单位：天）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

2019-2022年，重点公司金融资产减值（绝对值）/核心经营利润比例算术平均值由2.5%提升至6.3%，23H1提升至7%（剔除大额减值的融创服务和金科服务）；其中民企组由3.6%提升至11.7%，提升速度较快，23H1进一步提升至12.4%。

从应收账款减值拨备比例上看，2023H1整体减值拨备比例为9.0%，与2022年度相同。民企组拨备比例由2019年6.4%提升至2022年的13.2%，2023H1进一步小幅提升至13.9%。国企组整体应收账款质量较高，处于正常周转的状态，减值拨备比例由2019年6.4%降低至2022年的4.2%，23H1进一步降低至3.4%。

图31：金融资产减值对核心经营利润的影响

图32：应收账款减值拨备比例

资料来源：Wind，光大证券研究所整理，注：减值对利润的影响含义为，金融资产减值绝对值占核心经营利润的比重，核心经营利润=毛利-销售管理费用

2023H1，多数物业公司贸易应收款减值拨备比例基本得到控制，整体而言国企拨备比例低于民企，2024年随着我国经济发展向好，物业公司B端客户和政府客户的现金流压力将会随着经济稳中向好而得到缓解，物业公司应收款的周转也将回归至正常状态，前期已计提充分的减值拨备，后期减值对利润的影响有望缓解。

表5：金融资产减值对核心经营利润利润的影响（金融资产减值/核心经营利润）

公司名称	2019	2020	2021	2022	2023H1
华润万象生活
金茂服务	-0.1%	-0.2%	-1.7%	-1.9%	-0.2%
越秀服务	-3.8%	-1.0%	-0.7%	-0.8%	-1.0%
建发物业	-2.4%	-0.2%	-0.3%	-1.9%	-2.7%
保利物业	-1.9%	-3.5%	-3.1%	-2.3%	-3.0%
雅生活服务	0.0%	-5.4%	-5.9%	-20.0%	-4.0%
中海物业	-0.1%	-4.5%	-1.9%	-3.3%	-4.3%
新大正	-4.3%	-3.0%	-3.8%	5.3%	-4.8%
招商积余	-0.4%	0.8%	-2.6%	-1.3%	-5.4%
融创服务	-0.9%	-2.0%	-11.7%	-202.6%	-7.8%
碧桂园服务	-1.7%	-3.1%	-3.6%	-12.2%	-9.9%
绿城服务	-6.7%	-11.4%	-8.4%	-14.5%	-16.3%
万物云	-11.4%	-6.4%	-3.5%	-9.6%	-19.6%
新城悦服务	-2.9%	-3.4%	-12.6%	-19.0%	-19.7%
远洋服务	-6.3%	-10.0%	-3.8%	-91.9%	-37.1%
金科服务	-1.0%	-1.1%	-5.0%	-565.4%	-47.3%

表6：贸易应收款减值拨备比例

公司名称	2019	2020	2021	2022	2023H1
华润万象生活	-0.9%	-0.5%	-0.8%	-1.0%	-1.5%
新大正	-10.8%	-6.8%	-6.2%	-2.6%	-2.5%
金茂服务	-2.0%	-1.7%	-1.4%	-2.0%	-2.5%
建发物业	-14.0%	-7.5%	-4.9%	-4.1%	-2.5%
招商积余	-1.4%	-2.6%	-5.2%	-8.0%	-3.6%
保利物业	-3.8%	-4.0%	-4.0%	-3.9%	-3.9%
越秀服务	-10.1%	-5.8%	-5.4%	-4.9%	-4.0%
万物云	-1.0%	-1.2%	-2.9%	-3.5%	-4.5%
碧桂园服务	-3.5%	-3.4%	-2.7%	-3.7%	-5.1%
中海物业	-12.3%	-11.3%	-7.1%	-5.3%	-6.0%
绿城服务	-11.5%	-9.8%	-9.1%	-8.5%
新城悦服务	-13.5%	-12.8%	-12.3%	-9.5%	-8.1%
雅生活服务	-3.3%	-6.4%	-8.3%		-9.3%
远洋服务	-18.1%	-20.4%	-7.5%	-11.2%	-10.8%
				-17.7%	-19.6%
融创服务金科服务	-2.0% -0.9%	-2.6% -1.1%	-4.6% -3.7%	-35.1% -41.0%	-31.8% -39.6%

资料来源：各公司历年年报，光大证券研究所整理；按照2023H1数据绝对值升序排列华润万象生活未公布金融资产减值损失科目

电 2023H1，营业收入同比增速大于贸易应收款同比增速的公司有：中海物业、华润万象生活、越秀服务；贸易应收款周转天数较小的公司，国企有华润万象生活（48天）、建发物业（50天）、保利物业（69天）；民企有滨江服务（59天）、新大正（74天）、万物云（80天）。

图33：重点公司2023H1贸易应收款增速横向比较

图34：重点公司2023H1贸易应收款周转天数横向比较

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

□ 由于房地产竣工交付减少，以及物业公司自身在管面积规模基数扩大的影响，2022H2重点公司在管面积增速下滑至20.9%，2023H1进一步下滑至15.6%，其中国企为24.8%，民企为11.9%。

对于已经建立规模优势的企业而言，过去由规模快速扩张驱动业绩增长的模式，在新的发展阶段将会迎来调整变化。

图35：重点物管公司近年在管面积变化

图36：国企和民企物管在管面积变化

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

电物业公司独立性日益增强，从项目来源上看，近年行业第三方在管面积占比不断提升，2023H1，重点公司第三方在管面积占比平均值约60%，国企为52%，民企为65%，物业公司对关联方交付项目的依赖性降低。

从收入和利润上看，2023H1重点公司地产关联业务收入占比为9.3%，毛利占比为9.3%（其中国企为14.5%，民企为6.9%），民企物管公司利润中来自地产开发商相关业务的占比更少。

图37：重点物管公司第三方在管面积占比

图38：重点物管公司非业主增值业务毛利占比

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，万物云、绿城服务、融创服务未公布2023H1第三方在管面积占比，使用2022年度数据代替

2023H1，重点公司平均在管面积为3.4亿平，头部企业与中小型企业有较大规模差异；第三方在管面积占比为59%，除新大正外，绿城服务、雅生活服务、世茂服务第三方在管面积占比较高，分别为85%/83%/77%。

图39：重点公司2023H1在管面积规模（亿平）

图40：重点公司2023H1第三方在管面积占比

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理；蓝线表示对应图表数据的平均值

随着在管面积增速放缓，基础物管业务收入增长同步回落，2023H1重点公司基础物管收入同比增长16.5%，其中国企25.8%，民企12.5%；

2023H1，重点公司基础物管收入占比为62.6%，毛利占比为54.5% ，分别较2022H2提升2.5pct/1.7pct，基础物业管理仍为物业公司最大的收入和利润来源。

图41：重点物管公司基础物管收入增速

图42：重点物管公司基础物管毛利占比

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

口国企组：近年国企物管基础物业服务毛利率稳中有升，从半年度视角看，2022H1-2023H1重点公司基础物管毛利率分别为14.2%、12.1%、14.6%；2023H1建发物业、保利物业、金茂服务基础物管毛利率较高，分别为21.0%/17.0%/16.7%；

民企组：近年民企物管基础物业服务毛利率不断下滑，但总体仍高于国企物管，2022H1-2023H1基础物管毛利率分别为20.4%/17.5%/19.8%；2023H1碧桂园服务、融创服务、新城悦服务基础物管毛利率较高，分别为 26.0%/24.8%/24.7%。

图43：重点公司近年基础物业管理业务毛利率

图44：2023H1基础物业管理业务毛利率横向对比

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理；蓝线表示对应图表数据的平均值

2022年物管公司社区增值业务遭遇重挫，一方面由于公共卫生事件导致部分业务无法正常开展，另一方面由于地产行业下行，社区增值中仍有部分地产关联业务，导致需求减缓。

2023H1重点公司社区增值业务收入同比增速为8.1%，较2022H2（为3.6%）有所回升，社区增值毛利占比为
19.4%，较2022H2小幅下滑0.7pct。

图45：重点物管公司社区增值收入增速

图46：重点物管公司社区增值毛利占比

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

口社区增值业务是物业公司增厚利润的重要手段，但仍处于发展初期，大多数物业公司业务铺排较多条线，2022年及2023H1大多数物业公司社区增值业务结构有较大调整（如业务条线变动、经营模式变化等），因而毛利率波动较大。

国企组：近年国企物管社区增值毛利率稳中有升， 2023H1为34.1%，较2022H1提升1.5pct。

民企组：近年民企组公司社区增值毛利率总体呈现下滑趋势，2023H1为34.9%，较2022H1下滑8.2pct。

图47：重点物管公司近年社区增值业务毛利率

图48：重点物管公司2023H1社区增值业务毛利率

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，蓝线表示对应图表数据的平均值

2023H1，重点公司非业主增值业务收入同比增长-13%（其中国企为+12%，民企-28%），降幅较2022H2有所收窄；毛利占比为9.3%（对比2022H2为7.9%，已经有所回升），其中民企为6.9%，国企为14.5%。

非业主增值业务大部分与地产开发商相关联，经过2022年大幅调整，整体利润占比较低，后续地产行业对物业公司业务的直接影响也较为有限。

图49：重点物管公司非业主增值业务收入增速

图50：重点物管公司非业主增值业务毛利占比

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

中 2022年下半年，由于地产下行，非业主增值业务（主要是案场服务和交付前管理）受到较大冲击，重点公司非业主增值业务毛利率（尤其是民企）大幅下滑，2023H1回升至20.8%，但较2022H1仍然下滑5.7pct；重点公司中，非业主增值业务毛利率较低的公司为碧桂园服务（毛利率13.2%，毛利占比2.5%）、中海物业（毛利率13.5%，毛利占比14.2%）、万物云（毛利率14.0%，毛利占比8%）。

图51：重点物管公司近年非业主增值业务毛利率

图52：重点物管公司2023H1非业主增值业务毛利率

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，蓝线表示对应图表数据的平均值

上市物管公司现金流较为充沛，2019-2021年，重点物管上市公司的经营性现金流/净利润覆盖倍数分别为149%/158%/147%，表现较为优秀；2022年为87%，主要由于贸易应收款快速积累导致营运资本增加。在现金流充沛的情况下，物管公司大都选择慷慨分红回馈股东。

表7：重点公司经营性现金流/净利润覆盖倍数

2019	2020	2021	2022
建发物业	227% 268%	551%	197%
越秀服务	221%	221% 270%	177%
华润万象生活	125% 135%	133%	85%
招商积余	133%	242% 155%	175%
保利物业	138% 79%	166%	130%
万物云	201% 168%	165%	137%
金茂服务	70% 177%	194%	45%
绿城服务	195% 178%	114%	110%
中海物业	56% 173%	78%	95%
融创服务	262%	164% -28%	63%
碧桂园服务	190%	130% 78%	52%
新大正	49% 131%	43%	48%
金科服务	63% 18%	41%	24%
新城悦服务	180% 161%	135%	13%
雅生活服务	124%	133% 103%	-48%

表8：重点公司历年分红比例

	2019 2020	2021	2022
华润万象生活	0.0%	36.8% 36.4%	83.1%
碧桂园服务	25.0%	25.0% 25.0%	64.6%
绿城服务	39.3%	76.3% 62.7%	52.7%
建发物业	0.0%	0.0% 41.1%	48.5%
金茂服务	0.0%	0.0% 0.0%	39.8%
新大正	56.6%	45.0% 49.0%	37.0%
越秀服务	0.0%	0.0% 35.1%	35.1%
新城悦服务	29.1%	32.6% 25.7%	32.9%
中海物业	27.4%	30.1% 30.1%	31.0%
保利物业	33.8%	35.3% 20.0%	25.0%
招商积余	48.2%	31.7% 20.7%	21.4%
万物云	0.0%	0.0% 0.0%	18.8%
融创服务	0.0%	30.0% 30.0%	55.0%
雅生活服务	48.8%	39.5% 25.2%	0.0%
金科服务	0.0%	52.9% 40.1%	0.0%

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

中在保持稳定的分红比例、轻资产低杠杆运营状态下，物业公司商业模式能够保证长期可持续的ROE，且ROE能够充分反映公司的盈利能力，剔除大额减值影响利润的情况，2022年重点公司ROE平均值为15.3%，2021年（剔除未上市的金茂服务）为20.8%。

表9：重点公司ROE（%）

2019	2020	2021	2022
中海物业	35.5 32.6	32.8	35.3
金茂服务	21.0	157.0 91.1	25.0
建发物业	38.7	26.3 15.8	19.8
新大正	13.9	15.4 17.0	16.6
新城悦服务	30.5	35.3 23.0	16.4
华润万象生活	35.4	6.6 12.4	15.4
雅生活服务	19.9	23.9 20.6	14.8
保利物业	9.7	10.9 12.5	14.5
越秀服务	35.3	32.4 12.3	12.9
万物云	18.6	23.4 16.9	9.2
绿城服务	17.3	10.4 12.1	7.7
招商积余	3.6	5.2 5.9	6.5
碧桂园服务	31.1	18.4 11.1	5.2
融创服务	73.5	6.2 15.0	-6.3
金科服务	75.9	8.6 13.8	-34.1

资料来源：wind，光大证券研究所整理

电基数扩大，在管面积增速下滑：由于房地产竣工交付减少，以及物业公司自身在管面积规模基数扩大的影响，2022H2重点公司在管面积增速下滑至20.9%，2023H1进一步下滑至15.6%，其中国企为24.8%，民企为11.9% 。

归母净利润增速触底回升： 2022年部分民企受到母公司影响导致其归母净利润同比增速大幅度下降，23H1归母净利润增速有所反弹。其中，国企物管归母净利润增速为28.3%，民企物管为15.6% 。23H1，重点公司归母净利润率为9.7%，其中国企为12.0%，民企为8.7%，2019年至2023年中期，国企物管公司归母净利润率呈稳定提升趋势，而民企物管公司在2022年经历重创后，2023H1归母净利润率有明显修复。

贸易应收款增速得到控制，减值拨备充分：23H1，重点公司贸易应收款同比增速为23.4%，民企与国企水平相近，对应同期的营业收入同比增速为11%（其中国企23%，民企6%），国企物管贸易应收款增速与营业收入基本匹配。 2023H1整体减值拨备比例为9.0%，与2022年度相同，民企组拨备比例由2019年6.4%提升至2022年的13.2%。国企组整体应收账款质量较高，减值拨备比例由2019年6.4%降低至2022年的4.2%，23H1进一步降低至3.4%。

地产关联影响减弱：2023H1重点公司第三方在管面积占比平均值约60%，国企为52%，民企为65%，物业公司对关联方交付项目的依赖性降低。2023H1重点公司地产关联业务收入占比为9.3%，毛利占比为9.3%（其中国企为14.5%，民企为6.9%）。

基础物管稳健增长，社区增值与非业主增值有所修复：23H1重点公司基础物管收入增速16.5%（国企25.8%，民企12.5%），收入占比62.6%（国企64.2%，民企61.9%），毛利率18.1%（国企14.6%，民企19.8%），社区增值收入增速为8.1%（国企21.0%，民企2.4%），毛利率34.6%（国企34.1%，民企34.9%），非业主增值收入增速-12.9%（国企12.0%，民企-27.5%），毛利率20.8%（国企21.3%，民企20.2%）。

电截至2022年末，行业500强企业合计在管面积173亿平，市场份额约47%；上市物管公司在管面积61亿平，市场份额约16%，逐年提升；从面积同比增速来看，上市企业>百强企业>500强企业，表明物业行业正在经历集中度提升的阶段，并表现出强者恒强的趋势。近三年头部企业新增住宅在管面积合计值大于期内的住宅竣工面积，一方面是由于物业公司加大对存量无物业小区住宅的拓展，另一方面则源于行业整合，包括更换物业和收并购等。目前大多数上市物业公司均实现了全国化布局，提升区域项目密度从而实现规模经济，是物业管理进入高质量发展阶段的必要战略，短期内，重点公司规模扩张仍将保持一定的力度。

图53： 500强/百强/上市企业市场份额（按面积）

图54：重点公司新增在管面积和住宅竣工面积变化（亿平）

资料来源：wind，各公司公告，中物研协，光大证券研究所整理

基于强者恒强，行业集中度不断提升的前提假设，我们对重点公司的未来增长趋势进行测算。我们预计2024年重点公司归母净利润增速为15%，向上弹性取决于社区增值业务复苏情况，以及非业主增值业务能否企稳，规模较大的企业增速或低于平均水平；中等规模（所指样本股范畴的中等规模）的物业企业，如中海物业、招商积余，仍将有较快的增长；而部分中小规模的企业由于基数较低的原因，在全国化战略推进下，仍有较大增长潜力，如建发物业、越秀服务、滨江服务等。

表10：重点公司基本面展望

	2019H2	2020H1	2020H2	2021H1	2021H2	2022H1	2022H2	2023H1	2023H2	2024H1	2024H2
在管面积 (亿平方米)	23	27	32	36	46	51	56	59	63	66	70
基础物管坪效 (元/月/平)		1.51	1.64	1.84	1.88	1.83	1.87	1.81	1.81	1.81	1.81
社区增值坪效 (元/月/平)		0.25	0.38	0.43	0.45	0.37	0.37	0.34	0.39	0.41	0.43
主营业务收入：亿元	338	363	481	671	856	900	998	997	1,088	1,125	1,205
毛利：亿元	73	88	120	167	200	202	179	207	224	234	252

	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
归母净利润	74	117	172	105	203	233
归母净利润率	9.98%	11.19%	11.32%	5.55%	9.75%	10.00%

资料来源：各公司公告，光大证券研究所预测；关键假设： 1、强者恒强，头部企业保持扩张速度，2024年在管面积增量保持7亿平；2、基础物管坪效保持不变；3、社区增值坪效因为I:服务渗透率提升；II:服务单价提升，坪效以5%速度增长；4、基础物管毛利率稳定在18%水平，因为规模效应提升和科技化手段应用，缓解人工成本上涨压力；5、社区增值业务毛利率因为规模效应稳步提升； 6、非业主增值业务收入和毛利率依旧保持下滑趋势，但收入增速随着房地产企稳而降幅收窄； 7、2023年全年归母净利润率和2023H1一致（为9.75%），2024年修复至2019年水平。

根据关键假设，我们预测重点公司2024H1在管面积同比增速为12%，2024H2为11%；预测2024年度归母净利润增速为15%，归母净利润率为10%。

图55：重点公司归母净利润率预测

图56：重点公司归母净利润增速预测

图57：重点公司收入增速预测

图58：重点公司在管面积增速预测

资料来源：wind，重点公司年报及半年报，光大证券研究所预测；注：2023年重点公司归母净利润增速为93%，主要由于融创服务与金科服务在2022年计提大额应收款减值，净利润出现亏损；剔除融创服务与金科服务（即图中的调整归母净利润增速），我们预测2023年重点公司归母净利润增速为51%。

口截至2023年10月31日，美国有效联邦基金利率达到5.33%，创近22年新高；十年期国债收益率4.88%，也处于较高水平，随着加息进程接近尾声，港股资金面压力有望迎来缓解，物业股整体投资环境也有望好转。

另一方面，2023年8月31日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》及《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》， 8月30日到9月1日，广州、深圳、北京、上海相继宣布在全市范围内，个人住房贷款中住房套数认定标准执行“认房不用认贷”，房地产需求侧政策利好频出，结合过去在供给侧通过信贷、债券、股权多种方式综合协同，“三箭连珠” 提振房地产行业信心，房地产市场有望实现企稳回升。

图59：美国联邦基金利率

图60：美国十年期国债收益率

资料来源：wind，光大证券研究所整理

电近百年来，欧美国家第三产业迅速发展。美国从上世纪70年代起，服务业增加值占GDP比重开始超过60%，第三产业就业人数占比提升，居民消费逐渐从物质型消费转向服务型消费，爱玛客、索迪斯、FirstService、康帕斯等公司抓住机遇，发展成为全球物业服务巨头。随着城镇化速度放缓和老龄化速度提升，我国的居民服务消费需求开始出现快速提升，第三产业的就业人员占比从1980年的13.1%提升至2022年的47.1%，第三产业增加值占GDP的比重从1980年的22.3%提升至2022年的52.8%，当前正是我国服务消费扩张的关键期，作为社区消费的主要载体，对比海外，我国物管行业发展有较好前景。

图61：美国第三产业的就业人员占比（%）、服务业的GDP占比（%）

图62：我国第三产业的就业人数占比（%）和GDP占比（%）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

注：美国第三产业就业人数占比数据截至2020年，美国服务业增加值占GDP比重数据截至2019年，我国第三产业就业人数占比和GDP占比数据均截至2022年

1、短期资本市场表现更偏向于受资金面主导；2023H1物业公司基本面较2022H2已出现好转，但美联储加息以及房地产信用风险仍在持续影响板块表现。当前美联储加息周期已进入末期，压制港股估值的重要因子或将缓释；国家对于防范化解重大风险的决心坚定、满足购房者合理需求的呵护力度也较强，房地产市场也有望实现筑底回暖，2024年物管板块面临的市场环境将有所好转。

2、中期来看，物业股行情仍将由基本面主导，EPS增厚是股价上涨的主要推动力，当前物业公司收入和利润结构持续优化，毛利率指标企稳回升，基本面正处在筑底回升阶段。物管虽然脱胎于房地产企业，但经过多年的探索和对社区居民消费的深度挖掘，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性，从PEG角度出发，物管股资本市场表现已经偏离基本面。参考海外综合后勤服务公司的稳态估值以及海外住宅物业管理公司在稳健增长期的估值，国内物管公司在地产影响出清后，有较大估值修复空间。

3、长期来看，物管具备轻资产、低杠杆、充沛现金流、稳定提升的分红的特征，物管的商业模式决定了其行业属性介于公用事业与消费股之间，在增长中枢下移的时代，关注优质存量资产投资，获得持续稳定的投资收益，平稳地迎接下一轮经济增长中枢抬升的机遇。

电投资建议：关注三条主线，1）“估值修复”：重点关注房地产行业流动性回暖、民营房企信用风险逐步出清带来的风险溢价下降。推荐新城悦服务，建议关注碧桂园服务、雅生活服务、融创服务。2）“均衡发展”：长期看好独立发展能力较强，项目质量较高，整体运营能力及盈利能力较强，现金流充沛，兼具成长性的物管公司，推荐绿城服务、万物云，建议关注新大正。3）“稳健国企”：看好国企物管公司的稳健发展和低风险带来的估值溢价。推荐保利物业、招商积余，建议关注中海物业、华润万象生活、金茂服务、越秀服务、建发物业。

表11:重点公司盈利预测及估值（截至2023年11月3日）

证券代码	公司名称	收盘价、（港元/元）	EPS(港元/元)				三年CAGR	P/E(x)				投资评级
证券代码	公司名称	收盘价、（港元/元）	2022	2023E	2024E	2025E	三年CAGR	2022	2023E	2024E	2025E	本次	变动
1209.HK	华润万象生活	30.70	0.97	1.19	1.38	1.57	17.5%	29	24	20	18	买入	维持
001914.SZ	招商积余*	13.56	0.56	0.72	0.92	1.01	21.6%	24	19	15	13	买入	维持
2669.HK	中海物业*	6.83	0.39	0.50	0.61	0.74	23.9%	18	14	11	9	买入	维持
2156.HK	建发物业	3.38	0.18	0.24	0.31	0.39	29.1%	17	13	10	8	买入	维持
6049.HK	保利物业	30.65	2.01	2.44	2.76	3.12	15.7%	14	12	10	9	买入	维持
6626.HK	越秀服务	2.70	0.27	0.33	0.40	0.46	19.4%	9	7	6	5	买入	维持
0816.HK	金茂服务	2.08	0.37	0.38	0.46	0.54	13.5%	5	5	4	4	买入	维持
002968.SZ	新大正*	13.17	0.82	0.86	1.07	1.35	18.3%	16	15	12	10	买入	维持
2869.HK	绿城服务	3.21	0.17	0.21	0.26	0.30	21.5%	17	14	11	10	买入	维持
2602.HK	万物云	22.80	1.28	1.63	1.95	2.27	21.0%	16	13	11	9	买入	维持
1516.HK	融创服务	2.08	-0.16	0.20	0.23	0.25	：	1	9	8	7	增持	维持
6098.HK	碧桂园服务	7.03	0.58	0.82	0.98	1.15	25.7%	11	8	7	6	增持	维持
1755.HK	新城悦服务	3.54	0.49	0.69	0.83	0.92	23.7%	7	5	4	4	买入	维持
3319.HK	雅生活服务	3.87	1.30	1.32	1.47	1.62	7.8%	3	3	2	2	增持	维持

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，汇率按1HKD=0.9175CNY换算招商积余收盘价与EPS为人民币，中海物业收盘价与EPS为港币其余公司收盘价为港币，EPS为人民币

新城悦服务2023年中期收入为26.8亿元，同比增长8.7%，毛利为7.2亿元，增长0.2%；毛利率为26.8%，较上年下降2.2pct；归母净利润为2.9亿元，同比增长30%。截至2023年6月30日，公司在管面积2.1亿平（较2022年末增加1020万平），其中新城系在管面积1亿平，第三方项目在管面积1.1亿平，特色赛道增长强劲，市场拓展亮点凸显，业务结构持续优化：

1）特色赛道增长强劲，重点业态持续突破。公司布局特色的增值服务细分赛道，包括团餐、电梯维保等，2023H1增值服务实现收入7.1亿元，同比增长13.4%，毛利率为33.9%，其中团餐业务实现收入2.2亿元，同比增长55.3%；设施管理业务实现收入1.3亿元，同比增长23.1%，两大业务收入合计占增值服务板块的比重约50%，作为公司的特色业务以及大后勤战略推进的重要抓手，团餐+电梯维保与物业管理业务协同性高，多为刚性需求，具有永续性业务的特点，且市场空间较大，预计将为公司未来增长提供强有力的支撑。

基础物管方面，2023年上半年新接管项目1066万平，其中来自第三方的项目占比48%；从业态上看，公司在非住宅细分业态持续取得突破，上半年新增多个优质医院项目，包括贵州省第三人民医院、天津塘沽安定医院等，部分项目实现物业+团餐综合服务模式，上半年医院业态实现收入8200万元，同比+107.6%。

2）业务结构持续优化，储备人才谋求长远发展。2023H1公司基础物管/社区增值/智慧园区/开发商增值业务收入占比分别为63.2%/26.4%/4.5%/5.9%，地产关联业务（智慧园区与开发商增值）收入占比合计10.4%，毛利占比8.2%，分别较上年同期减少7.8pct/4.8pct，公司业务结构持续优化。上半年公司行政开支约人民币2.15亿元，同比增加约3.1%，主要原因为公司规模持续稳健增长，以及为大后勤相关业务的快速发展而储备人才，后续人才红利释放，整体业务发展和经营效率有望得到提升。

维持公司2023-2025年归母净利润预测为6.0亿元/7.2亿元/8.0亿元，对应EPS分别为0.69/0.83/0.92元，公司非周期性业务发展迅速，特色增值服务增长强劲，重点非住宅业态持续取得突破，业务结构优化，地产关联业务影响持续降低，风险得到较好控制；同时投资美元债的减值影响不再拖累业绩，轻装上阵，后续发展稳中向好，维持“买入”评级。

风险提示：外拓不及预期，市场竞争加剧致利润率下滑，地产关联业务持续影响。

指标	2021 2022		2023E	2024E 2025E
营业收入 (百万元)	4,351 5,180	6,001	7,072	8,268
营业收入增长率 51.8%	19.1%	15.9%	17.9%	16.9%
净利润 (百万元) 525	423	605	722	802
净利润增长率 16.2%	-19.4%	42.8%	19.4%	11.1%
EPS （元） 0.60	0.49	0.69	0.83	0.92
ROE (归属母公司） (摊薄) 20.8%	14.6%	17.9%	18.3%	17.5%
P/E	5.4 6.7	4.7	3.9	3.5
P/B 1.1	1.0	0.8	0.7	0.6

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023.11.3；汇率1HKD=0.9175CNY，EPS按最新股本摊薄

绿城服务2023年中期实现营收82亿元，同比增长20.1%，实现毛利15.3亿元，同比增长16.6%，毛利率18.7%，同比下滑0.5pct；归母净利润4.2亿元，同比增长21.8%。公司收入来自四大板块，物业服务/园区服务/咨询服务/科技服务分别实现收入52.5/16.6/10.8/2.1亿元，分别同比增长20.4%/26.5%/12.3%/6.6%，收入占比为64.1%/20.2%/13.1%/2.6%。规模稳健扩张，业务结构优化，园区服务稳步复苏，科技业务蓄势待发：

1)在管规模稳健提升，储备面积依旧丰富。截至2023年6月30日，公司在管面积4.15亿平（较2022年末新增3050万平），从结构上看，在管面积中80.5%为住宅，占比较上年同期小幅提升2.4pct；从区域布局上看，公司在管面积主要集中在长三角和大杭州地区，二者合计占比52%，规模稳健扩张的同时，核心优势区域持续深耕；截至6月底，公司仍有约3.8亿平方米储备面积待交付，储备项目较为丰富，同时，作为独立第三方物业企业，公司市场化程度较高，服务品质和外拓能力是业内标杆，在当下的环境下具备一定的外拓竞争优势，公司未来规模增长的可持续性较强。

2)业务结构优化，物管毛利率企稳，园区服务稳步复苏。上半年物业服务和园区服务毛利占比合计为73.7%，较上年同期提升4.7pct，而咨询服务（包括在建物业服务等）毛利占比21.2%，较上年同期减少5.1pct，核心业务稳健开展，整体利润结构优化，物业管理业务毛利率为13.8%，与上年同期持平；期内，公司园区服务围绕业主生活需求和房地产全生命周期需求，不断优化服务组合，提升运营能力，随着居民社区消费稳步复苏，板块收入同比增加26.5%，毛利同比+32.4%，居家生活和文化教育业务收入分别较上年同期增长123%/32%。

3)科技业务蓄势待发。公司向政府、社区和物业企业提供全域平台和智慧物业两大产品，提供前期规划、智慧硬件建设和数字化系统开发和运营一体化解决方案服务，服务客户已经覆盖部分百强物业企业和中小物业企业；上半年已实现营收2.1亿元，毛利率36.6%；公司在物业科技领域已经建立领先优势，在智慧社区建设持续推进和物业企业数字化转型大背景下，科技板块打开未来增长空间。

维持公司2023-2025年归母净利润预测为6.9/8.5/9.8亿元，对应EPS分别为

0.21/0.26/0.30元，公司核心经营稳健，独立发展能力和外拓能力是业内标杆，上半年利润结构优化，物管业务毛利率企稳，园区服务稳步复苏，公司长期发展向好，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧导致外拓不及预期，经济复苏和地产回暖不及预期。

指标	2021 2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	12,566 14,856	17,723	20,695	23,920
营业收入增长率 24.3%	18.2%	19.3%	16.8%	15.6%
净利润 (百万元) 846	548	692	848	982
净利润增长率 19.1%	-35.3%	26.5%	22.5%	15.8%
EPS （元) 0.26	0.17	0.21	0.26	0.30
ROE (归属母公司) (摊薄) 11.5%	7.0%	8.4%	9.7%	10.5%
P/E 11.2	17.4	13.7	11.2	9.7
P/B 1.3	1.2	1.1	1.1	1.0

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023.11.3；汇率1HKD=0.9175CNY，EPS按最新股本摊薄

万物云2023年上半年实现营收160亿元，同比增长12.5%，住宅/商业/科技板块收入为90/57/13亿元，分别同比增长13%/11%/14%。实现毛利24亿元，同比增长13.4%，毛利率15.1%；EBITDA为18.6亿元，同比增长20.4%；宣派中期股息每股0.315元，派息总额为EBITDA的20%。截至2023年6月30日，公司拥有现金及现金等价物123.4亿元。物管持续高速增长，科技+蝶城提升运营效率：

1）蝶城战略成效初显，住宅板块表现持续亮眼，盈利能力显著提升。上半年，公司社区空间居住消费服务整体表现亮眼，板块毛利同比增长32.7%，毛利占比较上年同期提升8.1pct至55.9%；拆分板块业务来看，住宅物业服务/居住相关资产服务（主要包括房屋经纪和装修美居）/其他社区增值服务毛利率分别为12.6%/28.4%/64.8%，分别较上年同期提升2.1pct/4.3pct/2.0pct。住宅板块毛利率同比提升2.1pct至14.9%，主要得益于蝶城战略流程改造的顺利推进，经营效率得到提升。我们在前期报告中明确提出，看好科技+蝶城提升运营效率（详见20230412报告《物管持续高速增长，科技+蝶城提升运营效率》），截至2023年6月30日，万物云在全国共布局了601个蝶城，共推进150个蝶城流程改造，改造后住宅物业毛利率较改造前提升超过4pct，上半年由于蝶城改造带来毛利提升1.04亿元，看好蝶城对公司盈利能力和经营效率带来的提升。

2）开发商增值与科技业务有待恢复。上半年开发商增值毛利同比减少31.6%，占比8%；AIoT解决方案收入也较上年同期降低6.8%，对应的毛利占比8.6%；两项业务为ToB业务，收入主要来自地产开发商，仍有待地产行业的企稳复苏。

3）管理费用率优化，经营性现金流同比改善。收入结构优化的同时，上半年公司销售费用率同比基本持平，管理费用率同比下降0.5pct，经营性现金流也较2022年同期有所改善，同比提升7.5亿元，公司现金流稳定，宣派中期股息每股0.315元（对比2022年全年每股股息为0.241元），派息较为慷慨。

维持公司2023-2025年归母净利润预测为19.2亿元/23.0亿元/26.8亿元，对应EPS分别为1.63/1.95/2.27元，公司处于住宅物业管理规模第一梯队，商企服务稳居龙头，智慧物业建设方面领跑行业，发展空间广阔，业绩增长保障性强。蝶城战略持续推进，住宅板块整体盈利能力有所提升，而地产关联业务复苏较为缓慢，但对公司整体业绩的影响逐渐减小，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧导致外拓不及预期，经济复苏和地产回暖不及预期。

指标	2021 2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元) 23,705	30,106	34,373	39,196	44,232
营业收入增长率 30.6%	27.0%	14.2%	14.0%	12.8%
净利润 (百万元) 1,668	1,510	1,915	2,303	2,676
净利润增长率 13.9%	-9.4%	26.8%	20.3%	16.2%
EPS （元） 1.42	1.28	1.63	1.95	2.27
ROE (归属母公司） (摊薄) 16.2%	8.9%	10.5%	11.4%	12.0%
P/E 14.8	16.3	12.9	10.7	9.2
P/B 2.4	1.4	1.4	1.2	1.1

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023.11.3；汇率1HKD=0.9175CNY，EPS按最新股本摊薄

保利物业2023年中期实现收入71.4亿元，较2022年同期增加10.7%；毛利15.1亿元，同比增加15.8%；毛利率21.17%（上年同期20.23%）；归母净利润7.6亿元，同比增长21.5%；期末现金及现金等价物约69亿元，同比增加32%。截至2023年6月30日，公司合约面积8.4亿平方米，在管面积6.5亿平方米，遍布全国209个城市。非住宅业态逐渐发力，社区增值结构聚焦，盈利能力与经营效率持续提升：

1)非住业态逐渐发力，社区增值结构聚焦。上半年，基础物管/社区增值/非业主增值业务收入48.2亿/12.7亿/10.5亿元，同比+21.8%/-3.8%/-9.3%；公司聚焦核心主业发展，基础物管业务保持稳健扩张速度，收入占比由上年同期61.3%提升至67.5%，从结构上看，住宅/商写/公服收入增速为17%/25%/31%，在大物业战略引领下，公司非住宅业态正逐步发力，成为业绩增长的重要驱动。

公司社区增值条线包括美居服务、社区零售、停车场服务、空间运营、社区便民业务，深度契合业主需求，2023年上半年进一步整合为社区资产经营和社区生活服务两大类，实现战略聚焦和更强的产业协同，上半年收入同比分别+4.5%/-14.4%，社区生活服务收入增速下滑主要由于社区零售和家政服务等到家业务消费需求和产品服务发生变化。经过业务整合与结构优化，社区增值毛利同比增长8.5%，毛利率提升6.2pct至38.1%。

2)提升核心城市项目密度，外拓能力持续增强。截至2023年6月30日，公司第三方合约面积约5.2亿平，占总合约面积61.7%（较上年同期提升2.3pct），较2022年末增加6130万平，外拓市场竞争力持续提升；从区域布局上看，公司重点聚焦48个城市，上半年新签约项目年化合同金额占比80.8%，核心城市项目密度进一步提升，有助于发挥规模效应，实现成本集约和高效管理。

3)盈利能力与经营效率明显提升。上半年，公司基础物管/社区增值/非业主增值毛利率分别同比提升0.5pct/6.2pct/1.0pct，带动整体毛利率提升
0.9pct，同时销售管理费用率降低0.7pct，整体而言公司盈利能力和经营效率进一步提升。

维持公司2023-2025年归母净利润预测为13.5/15.3/17.2亿元，对应EPS为

2.44/2.76/3.12元，公司经营业绩稳健，品牌力卓越，踏实践行“城市公服软基建”战略，非住宅业务发展速度较快；五位一体精细化运营，提高效率，激发员工积极性，中长期企业发展活力、质量有望进一步提升，维持“买入评级”。

风险提示：公共服务项目多为招投标获取，竞争加剧导致项目获取不确定性增强。

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	10,783	13,687	15,388	17,948	20,872
营业收入增长率	34.2%	26.9%	12.4%	16.6%	16.3%
净利润 (百万元)	845.7	1,112.9	1,349.4	1,527.5	1,724.4
净利润增长率	25.6%	31.6%	21.2%	13.2%	12.9%
EPS (元)	1.53	2.01	2.44	2.76	3.12
ROE (归属母公司） (摊薄)	12.3%	14.2%	15.2%	15.2%	15.2%
P/E	18.4	14.0	11.5	10.2	9.0
P/B	2.3	2.0	1.8	1.5	1.4

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023.11.3；汇率1HKD=0.9175CNY，EPS按最新股本摊薄

中招商积余2023年前三季度实现营业收入108.6亿元，同比增长18.3%，归母净利润5.95亿元，同比增长25.9%；扣非归母净利润5.37亿元，同比增长39.8%。截至2023年9月末，公司在管项目数量2043个，覆盖全国超过130个城市，管理面积3.33亿平方米，其中非住宅业态管理面积达到2亿平方米，非住宅业态实现基础物业管理收入61.2亿元。

1）总体经营稳健，各业务均衡发展。从业务构成来看，公司具有较强的抗周期性，整体经营受外部经济环境影响较小，各业务均衡发展；同时在深挖内部经营潜力，提升精益管理水平，不断夯实品质根基的基础上，实现了高质量发展。2023年前三季度，公司物业管理业务实现营业收入103.8 亿元，同比增长 17.2%，主要得益于在管项目的增加；资产管理业务实现营业收入 4.58 亿元，同比增长 40.7%，主要由于上年同期公司积极响应政府号召，对持有型物业的租户减免租金，因而基数较低；从物业管理业务收入构成看，基础物业管理业务实现营业收入 85.4 亿元，同比增长 17.8%；平台增值服务业务实现营业收入 3.88 亿元，同比增长 12.6%；专业增值服务业务实现营业收入 14.5 亿元，同比增长 14.8% 。

2) 外拓表现强劲，非住业态保持领先优势。在当前较为激烈的市场竞争环境下，公司凭借突出的市场拓展能力，依旧取得较好拓展成果。公司2023年前三季度市场化外拓表现优秀，实现新签约年度合同金额27.91亿元，同比增加14.9%；新签约项目中，第三方项目新签约金额占比88.1%，同时项目质量较高，年度合同额千万级以上的项目占比54%；从业态上看，公司持续巩固非住宅业态的领先地位，非住宅项目新签年度合同额同比增长 17%，其中办公、学校等细分业态同比增长均超35%，多领域深耕，发力高端制造业、互联网、场馆、高校等领域。

3) 期待轻资产化进一步提高运营效率，规模效应带动毛利率进一步回升。2023年上半年公司整体毛利率已较上年同期提升0.4pct，拆分来看，基础物管/平台增值/专业增值/持有物业出租及经营业务毛利率分别同比-0.4pct/+4.6pct/+4.0pct/+4.3pct；随着公司重资产剥离进程不断推进，运营效率进一步提升，整体发展有望提质增效，同时在规模效应的作用下，公司整体毛利率也有望进一步提升。

维持公司2023-2025年归母净利润预测为7.7/9.8/10.7亿元，EPS分别为0.72/0.92/1.01元。公司在非住宅业态建立较高壁垒，外拓表现强劲，专业增值服务稳中有进，平台增值业务有较大发展空间，轻资产化稳步推进，经营效率有望提升，A股稀缺物管龙头标的，估值具备吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：重资产剥离进度不及预期，非住宅外拓竞争加剧导致利润率下滑。

指标	2021	2022	2023E	2024E 2025E
营业收入 (百万港元)	10,591	13,024	16,460	20,274 25,047
营业收入增长率	22.6% 23.0%	26.4%	23.2%	23.5%
净利润 (百万港元)	512.87 593.51	768.18	976.25	1,067.55
净利润增长率	17.9% 15.7%	29.4%	27.1%	9.4%
EPS （港元）	0.48 0.56	0.72	0.92	1.01
ROE (归属母公司） (摊薄)	5.9%	6.5%	7.8% 9.2%	9.3%
P/E	28.0	24.2 18.7	14.7	13.5
P/B	1.7	1.6	1.5 1.4	1.3

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023.11.3，EPS按最新股本摊薄

人工成本风险。人工成本占物业服务企业营业成本比重较大，如果最低工资水平上涨过快，将导致行业毛利润率水平受到挤压。

电第三方外拓竞争风险。当前物管行业发展进入扩张期，为尽快提升独立经营能力，第三方项目外拓竞争加剧。如在激烈竞争中出现恶意报价、突破底价竞标、招投标贪腐等非正常情况，将出现不利于行业有序发展的风险。

增值服务拓展风险。非业主增值服务方面，目前仍较大程度上与开发商业务相关（如案场、协销）。对于业主增值服务，多类商业模式正在探索中，盈利水平和竞争格局尚未完全清晰，未来存在一定的拓展风险和试错风险。

电关联方依赖风险。部分具有开发商背景的物业服务企业中，部分在管面积来自于关联方开发商。如开发商业务受阻或改变策略，将导致物业服务企业在的合约面积拓展增速面临下滑的风险。

外包风险。外包成本占营业成本比重呈逐年上升趋势，如果在外包业务质量方面无法有效控制，将对物业服务企业的品牌形象和业主满意度构成风险。

惠心谢

光大证券研究所

房地产研究团队

分析师：何缅南

执业证书编号： S0930518060006电话：021-52523801区邮件：hemiannan@ebscn.com

联系人：韦勇强

电话：021-52523810邮件：weiyongqiang@ebscn.com

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

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房地产行业（物业服务）2024年度投资策略：轻舟即过万重山，物管配置正当时-20231106-光大证券-54页