股债双击驱动自营高增，居民储蓄迁移有望开启

非银金融

2023年04月11日

-行业深度报告

投资评级：看好 (维持)

高超 (分析师)

gaochaol@kysec.cn

卢崑 (联系人）

lukun@kysec.cn

行业走势图

数据来源：聚源

·股债双击驱动自营高增，居民储蓄迁移有望开启

（1）2023Q1股市和债市表现同比明显改善（2022年同期股债双杀)，驱动券商盈利同比高增。我们预计40家上市券商2023Q1归母净利润433亿，同比+89%，年化ROE7.43%。（2）重点标的一季报同比高增长排序：东方证券+526%（快报已披露)，国金证券+205%，广发证券+117%，华泰证券+33%，国联证券+32%，同花顺+25%，东方财富+5%，指南针-25%。(3）一季报较强叠加业务数据改善，看好互联网券商和大财富管理主线。根据央行2023Q1储户调查，一季度居民防御性储蓄明显减弱，而投资意愿快速抬升，升幅超过消费。一季度18.8%选择“更多投资”，环比提升3.3个百分点。3月偏股基金新发数据明显改善，4月首周日均股基成交额超1.3万亿，居民储蓄迁移开启，大财富管理主线标的受益。推荐轻资本互联网券商东方财富和指南针，受益标的同花顺。传统券商推荐东方证券和国联证券，受益标的兴业证券、中信证券和方正证券。

·交易量和偏股基金新发边际改善，关注全面注册制主板IPO数量提升

（1）经纪：2023Q1市场交投活跃度边际改善，同比承压。2023Q1市场日均股基成交额0.99万亿，同比-9.3%，其中3月日均股基成交额10376亿，同比-9.3%，环比+3.4%。3月后两周日均股基成交额达1.1万亿，4月首周日均股基成交额超1.3万亿，边际改善明显。3月偏股基金新发数据边际改善。2023年3月新发偏股(股+混)基金规模462亿，环比+60%，同比+13%；1-3月新成立偏股基金规模935亿，同比-40%。（2）投行：2023年一季度IPO和债券承销规模同比下降，再融资规模同比上升。2023年1-3月IPO/再融资/债券承销规模分别为651亿元/2515亿元/26078亿元，同比-64%/+72%/+1%，IP0项目数共68单，同比-21%。（3）资管：2022末集合资管规模同比下降，投向以固收为主。2022末券商资管规模6.28万亿，同比-18%。2022末固收类规模占比82%，同比+1.8pct。（4）公募基金：偏股基金1月净赎回，2月申赎相当，预计2023Q1偏股基金保有规模7.5 万亿，环比持平，同比-1%，少量净赎回。

·股、债市明显改善驱动投资业务同比高增，两融同比承压，负债端成本下降

（1）投资：2023Q1股市、债市有所上涨，较2022Q1明显改善，驱动券商投资收益同比高增。2023Q1沪深300/万得全A/中证综合债单季度分别+4.6%/+6.5%/+0.9%(2022Q1分别-14.5%/-13.9%/+0.8%)，预计券商投资业务同比高增。（2）利息净收入：2023Q1日均两融余额同比下降，券商负债端成本同环比下降。2023Q1市场日均两融余额1.57万亿元，同比-10%。2023Q1末1年期短期融资券利率2.8%，3年/5年期证券公司债券利率3.1%/3.3%，环比分别-0.06/-0.22/-0.21pct，同比-0.29/-0.45/-0.58pct。

·风险提示：股市波动对券商盈利带来不确定影响；市场交易活跃度下降；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。

图表目录

图1：2023年1-3月日均股基成交额0.99万亿，同比-9%.
图2：2023年1-3月IPO承销规模同比-64%.. ..3
图3： 2023年1-3月IPO单数同比-21%.. ..3
图4：2023年1-3 月再融资承销规模同比+7%..
图5： 2023年1-3月债券承销规模同比+1%.. ….4
图6: 2022 末集合资管 AUM同比-13%..
图7: 券商资管投向仍以固收为主，2022年占比82.%.
图8： 2023Q1日均两融余额同比-10%... ..5
图9：2023Q1券商负债端成本同环比下降.. .5
图10: 2023Q1股市、债市有所上涨.. ...5
图11: 2023Q1单季度沪深300上涨4.6%，中证综合债上涨0.97%.
图12: 2023年2月偏股/非货基金保有规模环比-2.5%/-1.2% ..6
图13: 1-2月股+混基金净值上涨，份额相对稳定. .6
图14: 1-2月非货基净值上涨，份额相对稳定， ...6
图15：预计 2023Q1单季度上市券商归母净利润同比+89%，环比+88%...
图16：券商板块/头部券商 PB 估值处于低位..
表1：预计 2023Q1偏股基金保有环比持平，同比-1%.. ..6
表2：预计上市券商 2022 年/2023Q1归母净利润分别同比-34%/+89%... .
表3：重点标的一季报前瞻， ..8
表4：受益标的估值表. ..9

1、市场交易量边际改善，股债市上涨驱动投资业务增长

经纪：2023Q1交易量和新发偏股数据边际改善。（1）2023Q1市场日均股基成交额0.99万亿，同比-9.3%，其中3月日均股基成交额10376亿，同比-9.3%，环比+3.4%。2023Q1市场交投活跃度边际改善，同比承压，预计1季度券商经纪业务收入承压。（2)2023年3月后两周日均股基成交额达1.1万亿，4月首周日均股基成交额超1.3万亿，边际改善明显。(3)3月偏股基金新发数据边际改善。2023年3月新发偏股(股+混)基金规模 462亿，环比+60%，同比+13%；1-3月新成立偏股基金规模935亿，同比-40%。

图1：2023年1-3月日均股基成交额0.99万亿，同比-9%

数据来源：Wind、开源证券研究所

投行：2023年一季度IPO和债券承销规模同比下降，再融资规模同比上升。2023年1-3月 IPO/再融资/债券承销规模分别为 651 亿元/2515 亿元/26078 亿元，同比-64%/+72%/+1%， IPO项目数共68单，同比-21%。

图2：2023年1-3月IPO承销规模同比-64%

数据来源：Wind、开源证券研究所

图3：2023年1-3月IPO单数同比-21%

数据来源：Wind、开源证券研究所

图4：2023年1-3月再融资承销规模同比+72%

数据来源：Wind、开源证券研究所
注：再融资包括增发、配股、优先股

图5：2023年1-3月债券承销规模同比+1%

数据来源：Wind、开源证券研究所

资管：2022末集合资管规模同比下降，投向以固收为主。2022末券商资管规模6.28万亿，同比-18%，其中集合资管3.18万亿，同比-13%，定向资管规模3.10万亿，同比-23%。券商资管投向仍以固收为主，2022末固收类规模占比82%，同比+1.8pct。

图6：2022末集合资管AUM同比-13%

数据来源：中基协、开源证券研究所

图7：券商资管投向仍以固收为主，2022年占比82%

数据来源：中基协、开源证券研究所

两融：2023Q1日均两融余额同比下降，券商负债端成本同环比下降。（1）2023Q1市场日均两融余额1.57万亿元，同比-10%，两融利息收入同比承压。（2）2023Q1券商负债端成本同比、环比均有所下降，2023Q1末1年期短期融资券利率2.8%，3年/5年期证券公司债券利率3.1%/3.3%，环比分别-0.06/-0.22/-0.21pct，同比-0.29/-0.45/-0.58pct。

图8：2023Q1日均两融余额同比-10%

数据来源：Wind、开源证券研究所

图9：2023Q1券商负债端成本同环比下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

投资：2023Q1股市、债市有所上涨，较2022Q1明显改善，驱动券商投资收益同比高增。2023Q1 股市债市同比改善，沪深 300/万得全 A/中证综合债单季度分别 +4.6%/+6.5%/+0.9%（2022Q1分别-14.5%/-13.9%/+0.8%)，预计券商投资业务同比高增，表现类比2022Q2（2022Q2沪深300/万得全A/中证综合债分别 +6.2%/+5.1%/+1.0%)。

图10：2023Q1股市、债市有所上涨

数据来源：Wind、开源证券研究所

图11：2023Q1单季度沪深300上涨4.6%，中证综合债上涨0.97%

数据来源：Wind、开源证券研究所注：上述为季度涨跌幅

公募基金：偏股基金1月净赎回，2月申赎相当，预计2023Q1偏股基金保有规模环比持平，同比-1%。（1）2023年2月公募偏股/非货保有规模7.60/15.53万亿，环比-2.5%/-1.2%，同比-6.8%/-3.0%。偏股基金环比变化主要由净值影响，申赎整体相当，2月偏股基金指数下跌2.7%，偏股基金份额环比+0.2%。（2）2023Q1偏股基金指数上涨 2%，预计2023Q1市场偏股保有7.5万亿，环比持平，同比-1%。

图12：2023年2月偏股/非货基金保有规模环比-2.5%/-1.2%

数据来源：中基协、开源证券研究所

图13：1-2月股+混基金净值上涨，份额相对稳定

数据来源：中基协、开源证券研究所

图14：1-2月非货基净值上涨，份额相对稳定

数据来源：中基协、开源证券研究所

表1：预计2023Q1偏股基金保有环比持平，同比-1%

单位：亿元	2020	2021	2022	2023Q1E
认申购额 (年度累计)	84,589	105,830	6598	965
YOY	198%	25%	-69%	-38%
赎回比率（赎回份额/认申购份额）	71%	78%	94%	107%
偏股基金指数涨跌	51.50%	4.05%	-21.80%	2.22%
股+混基金保有规模	64,209	86,328	74,755	74,770
YOY	101%	34%	-13%	-1%

数据来源：Wind、中基协、开源证券研究所

2、预计上市券商 2023Q1归母净利润同比+89%

2023Q1股债市同比改善驱动行业盈利高增。2023Q1股市和债市表现同比明显改善(2022 年同期股债双杀)，驱动券商盈利同比高增。2023Q1 沪深 300 上涨 4.6%(2022Q1 下跌 14.5%)，纯债债基指数上涨 0.97%(2022Q1上涨 0.46%)，2023Q1投资业务表现类似2022Q2。2023Q1日均股基成交额9895亿，同比-9%，环比+3%。我们预计40家上市券商2023Q1归母净利润 433亿，同比+89%，年化ROE7.43%。

重点标的一季报同比高增长排序：东方证券+526%(快报已披露)，国金证券+205%,广发证券+117%，华泰证券+33%，国联证券+32%，同花顺+25%，东方财富+5%,指南针-25%。

表2：预计上市券商2022年/2023Q1归母净利润分别同比-34%/+89%

40家上市券商整体	2018年	2019年 2020年		2021年	2022E	2023Q1E
（单位：亿元）	2018年	2019年 2020年		2021年	2022E	2023Q1E
经纪业务收入	621	742	1,140	1,373	1140	276
YoY	-19.7%	19.4%	53.7%	20.4%	-17.0%	-7.4%
日均股基成交额	4,117	5,580	9.042	11,340	10,215	9.895
投行业务收入	337	416	580	618	624	127
YoY	-21.8%	23.4%	39.4%	6.5%	0.9%	-8.1%
资产管理收入	305	314	389	499	470	107
YoY	-4.3%	3.0%	23.8%	28.1%	-6%	-4%
大投资业务收入	723	1,367	1,578	1,797	716	442
YOY	-31.3%	89.1%	15.4%	13.9%	-60%	同比扭亏
自营投资收益率	3.0%	5.2%	5.1%	4.7%	1.55%	4.03%
利息净收入	366	422	534	600	599	121
YoY	8.7%	15.1%	26.7%	12.3%	0%	-9%
营业收入 (调整后)	2.516	3,440	4,404	5,163	3,862	1,162
YoY	-17.4%	36.8%	28.0%	17.2%	-25%	55%
管理费	1,470	1,763	2,103	2,530	2.201	592
信用减值及其他资产减值损失	180	207	340	140	70	16
归母净利润	640	1,087	1,456	1,891	1,248	433
YOY	-38.3%	69.8%	34.0%	29.9%	-34.0%	89.4%
净利率 (调整后)	25.4%	31.6%	33.1%	36.6%	32%	37%
归母股东权益	14,973	16,196	18,663	20,918	22,989	23,572
YoY	3.4%	8.2%	15.2%	12.1%	9.9%	9.5%
ROE（年化）	4.4%	7.0%	8.4%	9.6%	5.69%	7.43%
权益乘数 (扣除客户保证金)	3.44	3.63	3.83	4.02	3.96	3.69

数据来源：Wind、开源证券研究所

图15：预计2023Q1单季度上市券商归母净利润同比+89%，环比+88%

数据来源：Wind、开源证券研究所

表3：重点标的一季报前瞻

代码	简称	总市值-4.10 （亿元）	归母净利润 (亿元)			归母净利润增速
代码	简称	总市值-4.10 （亿元）	2021A	2022A	2023Q1E	2021A	2022E	2023Q1E
600958.SH	东方证券	948	53.7	30.1	14.3	97%	-44%	526%
600109.SH	国金证券	342	23.2	11.3	3.8	24%	-51%	205%
000776.SZ	广发证券	1,250	108.5	79.3	28.2	8%	-27%	117%
601688.SH	华泰证券	1,248	133.5	110.5	29.4	23%	-17%	33%
601456.SH	国联证券	316	8.9	7.7	2.5	52%	-14%	32%
300033.SZ	同花顺	1,039	19.1	16.9	1.4	11%	-12%	25%
600030.SH	中信证券	3,130	231.0	213.2	61.4	55%	-8%	17%
300059.SZ	东方财富	2,878	85.5	85.1	22.8	79%	-1%	5%
300803.SZ	指南针	223	1.8	3.2	2.0	98%	82%	-25%

数据来源：Wind、开源证券研究所

3、一季报较强叠加业务数据改善，看好互联网券商和大财富管理主线

（1）2023Q1股市和债市表现同比明显改善（2022年同期股债双杀)，驱动券商盈利同比高增。我们预计 40 家上市券商 2023Q1 归母净利润 433 亿，同比+89%，年化ROE7.43%。(2）重点标的一季报同比高增长排序：东方证券+526%(快报已披露)，国金证券+205%，广发证券+117%，华泰证券+33%，国联证券+32%，同花顺+25%，东方财富+5%，指南针-25%。（3）一季报较强叠加业务数据改善，看好互联网券商和大财富管理主线。根据央行 2023Q1储户调查，一季度居民防御性储蓄明显减弱，而投资意愿快速抬升，升幅超过消费。一季度18.8%选择“更多投资”，环比提升3.3个百分点。3月偏股基金新发数据明显改善，4月首周日均股基成交额超1.3万亿，居民储蓄迁移开启，大财富管理主线标的受益。推荐轻资本互联网券商东方财富和指南针，受益标的同花顺。传统券商推荐东方证券和国联证券，受益标的兴业证券、

中信证券和方正证券。

图16：券商板块/头部券商PB估值处于低位

数据来源：Wind、开源证券研究所
注：TOP6券商指2022Q3末净资产排名前6的券商，分别为中信证券、海通证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、广发证券

表4：受益标的估值表

证券代码	证券简称	股票价格	EPS			P/E		评级
证券代码	证券简称	2023/4/10	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	评级
300059.SZ	东方财富	21.78	0.65	0.75	0.94	33.51	23.17	买入
000776.SZ	广发证券	16.40	1.02	1.29	1.69	16.08	9.70	买入
600958.SH	东方证券	11.16	0.35	0.60	0.77	31.89	14.49	买入
600030.SH	中信证券	21.12	1.42	1.72	1.97	14.87	10.72	买入
601456.SH	国联证券	11.17	0.27	0.36	0.52	41.37	21.48	买入
300803.SZ	指南针	54.91	0.86	1.27	1.77	63.85	30.97	买入
300033.SZ	同花顺	193.24	3.15	3.86	4.70	61.35	41.11	买入
601377.SH	兴业证券	6.50	0.35	0.49	0.57	18.65	11.37	未评级
601901.SH	方正证券	7.12	0.26	0.31	0.35	27.38	20.38	未评级

数据来源：Wind、开源证券研究所
注：上述兴业证券、方正证券EPS、PE数据取自Wind一致性预期。

4、风险提示

股市波动对券商盈利带来不确定影响;

市场交易活跃度下降；

券商财富管理和资产管理利润增长不及预期;

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

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股票投资评级说明

	评级	说明
证券评级	买入(Buy)	预计相对强于市场表现20%以上;
	增持(outperform)	预计相对强于市场表现5%～20%;
	中性(Neutral)	预计相对市场表现在一5%～+5%之间波动;
	减持(underperform)	预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级	看好（overweight)	预计行业超越整体市场表现;
	中性（Neutral）	预计行业与整体市场表现基本持平;
	看淡 (underperform)	预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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