家用电器

被低估的更新和政策弹性

 白电需求比预期好

2024年至今，家电内销表现好于预期。出货端，冰箱增速处在家电下乡之后最好阶段，空调在历史级高基数上双位数增长，与年初预期形成较大反差，厨电出货也好于地产刻画的悲观预期，洗衣机和彩电企稳；零售方面，从线上面向 C 端的监测数据来看，白电保持双位数销量增长，扫地机器人增速在好转，主要小家电增速也有望在低基数上迎来改善；收入端，2024Q1白电企业多数大个位数及双位数增长，龙头安装卡高基数下也有平稳表现。

 更新或是正确答案

地产销售/竣工、天气/库存、宏观经济环境等指标很难解释当前白电零售表现，这很容易通过消费品以及家电子品类之间的景气差异比较得出，更新或许才是正确答案。我国冰洗彩消费很早就更新主导，空调是近几年才逐渐变成更新主导的品类，由于我国家电消费过程中有家电下乡和快速城市化两个提速阶段，加上之前疫情迟滞，形成集中更新潮的概率较大。基于历史放量节奏、更新拆解表现以及美国可比数据，更新或在双位数增长。

 回收端有中央财政

若更新向好，以旧换新政策或恰逢其时。3月下旬开始，消费品以旧换新政策密集出台，4月份国家级方案发布。本轮政策中央财政积极参与，只是注重回收环节而不是直接补贴消费者：一方面，财政部停征了家电回收拆解基金，规模约 20 亿/年；另一方面，中央财政增加了电器回收专项资金预算，每年 75 亿/年，贯穿 2024-2028 年，对产业而言，合计的边际资金增量约为95亿/年，差不多已经达到家电下乡期间中央财政资金支持的一半。

 消费端有地方财政/企业

地方政府方面，目前有 19个省级单位已经明确有财政补贴，上一次地方政府普遍参与的家电刺激还要追溯到“家电下乡”时期。企业方面，基本所有家电相关的制造/品牌/渠道企业都有各自的“以旧换新”活动，且比往年力度明显强化。目前来看，政府以旧换新补贴比例多为剔除各种优惠后，最终成交价的10%，企业也有相当比例的以旧换新补贴，二者有交集，加上交售旧机带来的抵扣，整体幅度在 10%\~25%之间，大部分地方 5 月开始推。

 经营护航，有底气的上涨

年初至今，家电指数以 20%涨幅位居一级行业第 2；白电指数以32%涨幅位居二级行业第2。诚然市场红利风格功不可没，但产业内来看，剔除基数因素后，年初至今的内外销表现基本都好于预期。后续来看，集中更新叠加政策落地，内销韧性确定，弹性可期；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续较好，中长期制造及品牌出海均看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头，积极关注出海以及内销经营困境反转投资机会。

风险提示：海外需求不及预期，原材料成本上涨，空调库存大幅积累，外资大幅波动

投资建议：强于大市（维持）

上次建议：强于大市

相对大盘走势

作者

分析师：管泉森

执业证书编号：S0590523100007

邮箱：guanqs@glsc.com.cn

分析师：孙珊

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分析师：贺本东

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联系人：蔡奕娴

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正文目录

白电需求比预期好 .. 3
空调和冰箱内销出货增速较快 3
1.2 白电线上零售量持续双位数增长 4
1.3 2024Q1 龙头内销表现可圈可点 . 5
更新或是正确答案 .. 6
2.1 地产/天气/消费环境支持有限 6
2.2 更新需求正在全面接管基本盘 8
不可低估政策弹性 .. 11
3.1 中央财政出钱补贴回收环节 11
3.2 地方/企业统筹资金补贴消费端 14
维持行业“强于大市”评级 .. 16
风险提示 ... 16

图表目录

图表 1： 2024Q1 我国住宅销售面积同比-23%，降幅扩大 .. 3
图表 2：年初的偏乐观预测仍大大低估了空调的实际增长 .. 3
图表 3： 2023年以来，空调和冰箱内销出货增速较好，其余大家电韧性强 .. 4
图表 4：多数家电品类线上零售量表现好转，价格普遍恶化 .. 5
图表 5： 2024Q1 家电板块收入同比约为+9% .. 6
图表 6： 2024Q1 家电子板块收入增速多在 6%\~10% 6
图表 7：白电的超额收益特征 . 6
图表 8：空调的出货节奏受天气和库存影响更大 7
图表 9：地产周期对冰箱的出货影响十分微弱 7
图表 10：地产周期对洗衣机的出货影响十分微弱
图表 11：地产周期对厨电的影响更大 .. 7
图表 12：粗算新房对白电的影响比例已降至 20% . 8
图表 13：消费者信心指数缓慢回升 ..... 8
图表 14：大家电更新占比测算 .. 9
图表 15： 2019年后大家电理论报废量规模快速放大 . 10
图表 16：更新需求的主要影响因素 .... 10
图表 17：往前推 10-20年恰好对应到白电消费规模中枢提升阶段 . 10
图表 18：日本白电购买决策中因为故障的比例约为 60%\~80% . 11
图表 19： 2022年美国大家电消费中替换的比例超过 60% 11
图表 20：废弃电子电器处理基金征收使用机制 .. 12
图表 21：废弃电子电器专项资金生效下的家电回收运作体系 . 12
图表 22：废弃电器电子产品处理基金平均每年征收规模约为 27亿 . 12
图表 23：家电生产企业每年上缴的基金规模约为20 亿 .. 12
图表 24：专项资金分配——空调 30%、冰箱 30%、电视机 10%、洗衣机 10% .... 13
图表 25：回收处理基金阶段基本都在赤字运行 .. .. 13
图表 26：即便补贴调降，近两年白电回收拆解量仍快速上升 . . 13
图表 27：冰洗回收率约为 40%，空调回收率约为 20% .. 13
图表 28：新旧模式下废旧电子电器产品回收处理的激励明显不同 .. 14
图表 29：本轮地方政府和企业家电补贴政策梳理 .. 15

1. 白电需求比预期好

1.1 空调和冰箱内销出货增速较快

关于国内消费，不乐观的理由众多；不然，大家不会蜂拥而去复盘日本，也不会言必称资产负债表衰退。而关于国内家电消费，不乐观的理由则会更多；毕竟，新房成交自高点降幅超过 40%，且板块权重“空调”又面临着前所未有的高基数，很难相信打上“地产后周期”、“耐用消费品”等标签的家电，可以极具韧性，甚至独善其身；就像早些时候，很难去相信高利率环境下的美国经济可以“软着陆”一样。没错，这就是去年下半年以来的家电基本面决策环境；作为持续的白电多头，我们去年给出的2024 年空调内销出货中个位数下滑，在市场上已经算比较乐观；但 4 月数据尽出之后，当重启初期的低基数不再是理由，当接踵而至的高基数压力测试也近半，这一偏乐观的预测，仍大大低估了实际的空调内销出货表现。

图表1：2024Q1我国住宅销售面积同比-23%，降幅扩大

资料来源：国家统计局，国联证券研究所

图表2：年初的偏乐观预测仍大大低估了空调的实际增长

资料来源：产业在线，国家统计局，国联证券研究所

尽管总有“是不是时候未到”的担忧，但事实（数据）总会胜于雄辩。内销出货端来看：①2024Q1空调+17%（4月+14%）、冰箱+8%、油烟机+3%、洗衣机持平、电视持平，同期基数都谈不上低，②过去 5 年（2019-2023）出货 CAGR 分别为空调+1%、冰箱 0%、油烟机-4%、洗衣机-2%、电视-6%，10 年（2014-2023）出货 CAGR 分别为空调+5%、冰箱-3%、洗衣机+1%，电视-3%。综合以上信息来看，当前大家电内销出货增速多处在政策周期后的中上水平，其中冰箱是家电下乡后最好，空调仅次于 17H2-18H1（16H2-17H1 基数偏低），洗衣机和彩电企稳，油烟机出货显著好于地产销售。

图表3：2023年以来，空调和冰箱内销出货增速较好，其余大家电韧性强

资料来源：产业在线，国联证券研究所

1.2 白电线上零售量持续双位数增长

市场总会担心出货口径有库存影响，尤其是空调。我们的观点一直比较明确，经营层面不用担心，股价可能受预期的自我实现机制影响，有些许波动，也正因为如此，大多数年份的 Q3，在白电经营没太大起伏的情况下，市场总会觉得超预期，风帆未动，只是库存等忧虑有效地降低了大家的预期。当然，此处不展开讨论库存议题1，为了打消疑虑，我们梳理了奥维罗盘主要家电品类的线上月度高频零售数据，不难发现：①今年白电线上零售量增速基本+10%+；②空调进入基数压力较大的 4月份，增速依然达+9%；③燃气灶线上零售好，但油烟机、集成灶和套餐比较一般；④扫地机器人在提速；⑤小家电增速普遍在改善，后续基数偏低；⑥除了彩电、扫地机、咖啡机等，零售价格普遍比去年压力大。加上下沉渠道延续着较好的增长趋势，综合来看，除厨电外的家电品类，零售表现基本稳中略有改善，能够印证出货。

图表4：多数家电品类线上零售量表现好转，价格普遍恶化

线上零售量YOY	23M01-02	23M03	23M04	23W05	23M06	23M07	23M08	23W09	23W10	23M11	23M12	24M01-02	24M03	24M04	线上均价YOY	23M01-02	23103	23M04	23W05	23106	23M07	23W08	23109	23M10	23M11	23M12	24M01-02	24M03	24M04
彩电	-21%	-8%	-7%	-10%	-12%	-18%	-24%	-19%	-12%	-23%	-27%	4%	-5%	-9%	彩电	-8%	-1%	1%	12%	11%	3%	16%	20%	24%	22%	23%	23%	10%	10%
冰箱	-2%	-9%	-3%	3%	0%	-9%	-8%	-6%	7%	-1%	-20%	15%	15%	10%	冰箱	-1%	5%	6%	17%	6%	4%	8%	5%	7%	5%	3%	9%	5%	0%
空调	11%	1%	32%	49%	29%	-11%	-23%	7%	20%	-3%	-9%	29%	16%	9%	空调	-3%	-4%	-2%	-2%	0%	-4%	-2%	-8%	-2%	-3%	-6%	-3%	-4%	-7%
洗衣机	-9%	-6%	3%	-3%	-20%	-9%	-9%	-15%	-1%	-14%	-21%	10%	26%	10%	洗衣机	-6%	-6%	-2%	5%	10%	-5%	-7%	-7%	2%	0%	-1%	3%	-6%	-7%
油烟机	0%	14%	23%	14%	-1%	-10%	-3%	-1%	14%	11%	0%	4%	-6%	-12%	油烟机	-1%	-5%	-9%	-5%	6%	3%	1%	-3%	2%	3%	1%	-1%	-2%	6%
燃气灶	2%	7%	3%	2%	-6%	-13%	-10%	-15%	-3%	8%	-1%	10%	8%	12%	燃气灶	-6%	-4%	-2%	2%	12%	10%	8%	11%	17%	6%	4%	-2%	-11%	-8%
集成灶	-5%	-7%	-26%	-19%	-25%	-8%	10%	-17%	-6%	-24%	-2%	-23%	-45%	-40%	集成灶	-7%	2%	5%	2%	4%	-13%	-19%	-15%	-5%	-7%	-19%	-11%	-9%	-14%
厨电套餐	1%	18%	8%	16%	8%	-9%	0%	-2%	22%	13%	6%	5%	-20%	-4%	厨电套餐	3%	-2%	1%	2%	5%	8%	4%	5%	10%	7%	5%	3%	4%	0%
电热	0%	8%	5%	-18%	-23%	-12%	-4%	-9%	3%	10%	-10%	3%	-8%	-18%	电热	2%	1%	4%	12%	9%	6%	2%	-1%	0%	-1%	2%	2%	-8%	-11%
燃热	1%	15%	29%	20%	7%	0%	2%	-7%	1%	11%	-4%	6%	2%		燃热	-4%	-4%	-5%	-2%	3%	0%	-1%	-5%	4%	3%	3%	3%	-7%	-5%
扫地机器人	-20%	-7%	-12%	7%	-3%	-2%	-3%	-5%	43%	-8%	10%	17%	47%	25%	扫地机器人	3%	1%	-5%	2%	6%	3%	-1%	8%	4%	5%	7%	1%	5%	3%
洗地机	51%	28%	25%	35%	28%	33%	23%	18%	74%	14%	46%	59%	81%	44%	洗地机	-13%	-15%	-19%	-18%	-17%	-18%	-20%	-18%	-16%	-18%	-25%	-22%	-23%	-19%
吸尘器	-20%	-19%	1%	-7%	-19%	-25%	-19%	-20%	-5%	-24%	-14%	5%	23%	-3%	吸尘器	-5%	-7%	-4%	-10%	-4%	10%	-3%	-12%	15%	-7%	-3%	2%	2%	-8%
空气炸锅	-23%	-47%	-50%	-58%	-55%	-51%	-51%	-48%	-33%	-59%	-48%	-28%	-18%	-23%	空气炸锅	-12%	-16%	-12%	-14%	-8%	-9%	-11%	-13%	-7%	-9%	-12%	-13%	-9%	-14%
电饭煲	-5%	-5%	-7%	-18%	-11%	-12%	-8%	-13%	-5%	-18%	-10%	-8%	3%	6%	电饭煲	3%	5%	2%	3%	8%	1%	-1%	1%	7%	2%	-4%	4%	2%	-3%
电压力锅	-3%	-1%	-1%	-11%	3%	-1%	0%	-3%	1%	-21%	-22%	-8%	7%	18%	电压力锅	6%	4%	1%	0%	0%	-3%	-7%	-9%	-3%	-6%	-7%	-6%	-8%	-10%
电磁炉	-19%	-19%	-16%	-23%	-14%	-5%	-4%	-5%	-7%	-27%	-16%	-2%	19%	29%	电磁炉	2%	-1%	-3%	-3%	1%	-5%	-7%	-7%	-4%	-4%	-9%	-8%	-7%	-14%
电水壶	-5%	4%	1%	-12%	-8%	-9%	-5%	-11%	-7%	-12%	-19%	-17%	-2%	2%	电水壶	5%	2%	0%	1%	4%	3%	0%	-2%	3%	-5%	-4%	2%	4%	-2%
养生壶	3%	2%	-3%	-6%	-8%	-7%	11%	12%	19%	5%	-10%	14%	41%	59%	养生壶	1%	-3%	-3%	-5%	-6%	-5%	-9%	-14%	-11%	-14%	-16%	-19%	-13%	-17%
豆浆机	4%	17%	-10%	25%	28%	15%	21%	32%	71%	39%	72%	37%	54%	83%	豆浆机	-14%	-14%	-11%	-13%	-13%	-10%	-11%	-14%	-11%	-13%	-14%	-9%	-9%	-14%
破壁机	2%	6%	-16%	-11%	-13%	-15%	-13%	-16%	3%	-24%	-11%	-12%	-6%	7%	破壁机	-10%	-11%	-8%	-9%	-10%	-9%	-9%	-8%	-6%	-7%	-11%	-8%	-10%	-14%
搅拌机	-25%	-14%	-33%	-38%	-36%	-35%	-32%	-23%	-13%	-39%	-14%	-8%	1%	2%	搅拌机	5%	4%	5%	4%	3%	2%	1%	-4%	-4%	13%	-8%	-8%	-3%	-7%
榨汁机	1%	-5%	-13%	-20%	-18%	-27%	-26%	-12%	-4%	-13%	-9%	-8%	-3%	13%	榨汁机	-6%	-3%	-5%	7%	1%	7%	8%	-1%	2%	-4%	-12%	-9%	-1%	-2%
电蒸锅	23%	13%	0%	-10%	1%	-8%	-1%	-5%	-1%	-16%	11%	-9%	13%	4%	电蒸锅	11%	18%	15%	15%	16%	16%	12%	6%	16%	1%	-9%	9%	9%	-1%
电炖锅	-13%	-9%	-16%	-15%	-20%	-16%	-9%	-4%	6%	-7%	10%	4%	28%	31%	电炖锅	0%	-1%	-3%	-3%	0%	-4%	-7%	-8%	-8%	-9%	-12%	-7%	-5%	-6%
煎烤机	-19%	-3%	-9%	-13%	5%	-3%	2%	3%	9%	-19%	-9%	24%	23%	17%	煎烤机	0%	-3%	-4%	-5%	-10%	-3%	-6%	-6%	-2%	-6%	-5%	-1%	-3%	-12%
咖啡机	-3%	36%	-1%	3%	1%	-15%	0%	21%	-3%	6%	13%	16%	-28%	7%	咖啡机	7%	-3%	8%	13%	-1%	-1%	2%	-5%	13%	0%	-3%	4%	24%	13%
电吹风	-12%		5%	10%	5%	-14%	4%	-6%	21%	19%	3%	8%	56%	16%	电吹风	17%	38%	9%	13%	0%	11%	14%	19%	22%	-7%	16%	15%	-15%	12%
剃须刀	22%	-15%	13%	0%	0%	-30%	14%	-19%	-16%	-6%	-21%	-19%	4%	-7%	剃须刀	-3%	9%	8%	0%	-7%	0%	12%	11%	5%	1%	5%	1%	-3%	-2%
电动牙刷	-15%	-36%	-15%	1%	5%	-8%	8%	-4%	12%	15%	4%	-17%	7%	-1%	电动牙刷	32%	26%	0%	4%	6%	-10%	1%	-11%	-14%	-27%	-24%	-13%	-1%	6%

资料来源：奥维数据罗盘（数据只包括 C端，剔除了下沉渠道等，有重述调整），国联证券研究所

1.3 2024Q1 龙头内销表现可圈可点

最后，从企业收入角度来看，一季度白电内销表现相对较好，厨电及小家电内销总体仍偏弱。2024Q1 家电板块主营同比+9%，看起来增速环比有放缓，但考虑 23Q4有明显的低基数，剔除后 2024Q1 的增长水平跟 2023 年差不多，子板块增速多在6%\~10%，上一个有如此表现的阶段是 20H2-21H1,再之前就是 16H2-18H1，虽谈不上景气，但在中枢以上。内销方面：①白电龙头较好，美的 C 端、海信家电、长虹美菱内销增速跟整体较接近，海尔中国区同比+8%，去年同期为+8%；②大金工业收入同比+15%（期内汇率平均+7%），AOS 中国区本币收入+6%，SEB 集团中国收入同比+1%；③内销为主的小家电如小熊、飞科以及集成灶龙头，2024Q1 均为负增长；④厨电零售端的收入表现尚可，工程渠道压力较大。

图表5：2024Q1家电板块收入同比约为+9%

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

图表6：2024Q1家电子板块收入增速多在 6%\~10%

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

综合出货、零售以及厂商经营 3 个维度的信息，2024 年至今白电内销依旧好于预期，小家电及可选品类正在新品和基数的帮助下企稳改善，厨电或仍面临压力。这跟2023年的情况比较类似，不同之处在于，2023年我们还可以将这一切归功于“重启”、“保交楼”等，而 2024年看起来并没有一个足够明显的驱动因素。

2. 更新或是正确答案

2.1 地产/天气/消费环境支持有限

过往跟踪家电需求，主要通过地产销售/竣工、天气/库存、宏观经济环境等指标，由于地产销售/竣工影响具有逻辑性，且相对可量化，所以常常被视为最重要的参考。事后来看，地产在家电估值和厨电基本面研判上具有优势，在白电、黑电和小家电基本面研判上效果一般，但这并不妨碍市场通过地产去形成家电整体需求预期，进而形成估值中枢。也正因为如此，除 2016-2017 年外，地产不乐观的时间居多，而家电龙头一直保持着不错的经营态势，这或许是每至岁末年初，板块都会有一轮不错行情的原因所在——蓦然回首，发现仍在默默生长。此外，近期地产政策快速放松，尽管新增和更新双击的场面尚远，但从过往数据来看，这对板块估值将有明显提振。

图表7：白电的超额收益特征

资料来源：Wind，国联证券研究所整理（数据截至 2024年 4月 30日）

图表8：空调的出货节奏受天气和库存影响更大

资料来源：国家统计局，产业在线，国联证券研究所整理

图表9：地产周期对冰箱的出货影响十分微弱

资料来源：国家统计局，产业在线，国联证券研究所整理

图表10：地产周期对洗衣机的出货影响十分微弱

资料来源：国家统计局，产业在线，国联证券研究所整理

图表11：地产周期对厨电的影响更大

资料来源：国家统计局，产业在线，国联证券研究所整理

近几年，这样的反差愈演愈烈，核心是地产拖累边际递减，谨慎口径测算的新房白电影响已降至 20%，同时更新需求迎来质变，对比来看会有如下演绎：①厨电零售仍弱说明去年的竣工或者说保交付并不足以拉动大盘，毕竟同样“一户一台”，2000万销量大盘的油烟机都带不动，遑论 4000 万台销量大盘的冰洗，以及更大的空调，何况保交付在 2023 年末已经完成了 86%，今年的竣工数据也并不好看；②宏观环境好转这一因素可能有，但就小家电表现来看，或许不多，看消费者信心指数也是如此；③高温天气谈不上，毕竟 4 月份下旬开始长江和珠江流域就在持续降水；④4 月基数也不低，尤其空调还有基数压力，天气一般的情况下，龙头安装卡仍能做到平稳；⑤政策 4月份才陆续推出，不至于在需求端有如此快的反应。排除明显不可能的，最后剩下的潜在驱动——更新需求，虽然乍看有点突兀，但大概率就是正确答案。

图表12：粗算新房对白电的影响比例已降至 20%

资料来源：Wind，产业在线，国家统计局，国联证券研究所

图表13：消费者信心指数缓慢回升

资料来源：Wind，国家统计局，国联证券研究所

2.2 更新需求正在全面接管基本盘

正面去理解，目前更新需求在大家电中的确占据主导，下表提供了两种典型测算：一方面，通过存量反推，可以看到更新需求占比波动大，取 2018-2022 年均值，空调、冰箱、洗衣机及彩电分别为46%、57%、63%及 80%，白电低于通常认知；另一方面，通过假设更新年限，大家电似乎在10年前就已是更新主导，毕竟日本的更新周期也很少达到 14 年，以日本为下限，我国空调当前更新需求或被框定在 60%\~80%，冰箱、洗衣机及彩电超过80%，我们更倾向于这个结果，主要是产业历史放量节奏能够大致匹配。当然，这个结论往前倒 5-10 年，对冰洗彩也同样成立，只是比例没那么高，而空调是近几年才逐渐转变为更新主导的品类。

图表14：大家电更新占比测算

指标/参数/方法			单位	2013	2014 2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
基础参数	市场规模	总人口	万人	136,726	137, 646	138,326	139,232	140,011	140,541	141,008 141,212	141,260	141,175
		平均家庭户规模	人/户	2. 98	2. 97	3.10 3.11	3. 03	3.00	2. 92	2.85	2. 77	2. 76
		户数	万户	45, 881	46,345	44, 621	44,769	46,208	46, 847	48,290 49,635	50,996	51,150
	年末百户保有量	空调	台/百户	70	75	82 91	96	109	116	118	131	134
		冰箱		82	86	89	94 95	99	101	102	104	104
		洗衣机		81	84	86 90	92	94	96	97	99	99
	年末总保有量	彩电	亿台	116	119	120	121 122	119	121	121	119	119
空调		3.23		3.49	3.64	4.07 4. 44	5.12	5.58	5.84	6.69	6.85
冰箱		3.76		3. 96 3.97 3.88	4.19	4. 40	4. 63	4. 87	5.05	5.30	5.33
保有量变化		洗衣机彩电		3.71	3.86	4.02 5.41	4. 24 5.65	4.39 5.59	4. 64 5.82	4.80 5.03	5.06
		空调	5.33	5.52	5.35				6.00	6.05	6.08
		冰箱	- -	2,551	1,515 4,329	3,711	6,797	4,621 2, 459	2, 597 1,804	8,487 2,457	1,583 313
	洗衣机彩电	万台 - -	2,003 1,719	88 (238)	2,146 1, 650	2, 177 2,170	2, 230 1,560	2,426	1, 638
	内销出货量	冰箱万台		1,976	(1,743)	580	2,385	(596)	2,368	2,336 1, 721 573	305 285
		空调	6,235	7,017	6,269	6,049	8,876	9,281	9,216 8,028	8,796	8,754
			5, 601	5,299	4,916	4,731 4, 480	4,310	4,338	4,270	4,265	4,123
			3,769 5,350	3,763	3,905	4,115	4,414	4, 532	4,493 4,291	4,453	4,077
			洗衣机彩电		5,041 5,120	5,525	5,344	5,406	5,356	4,817	4,141	4,102
			空调	-	4,465	4,754 1,720	5,165	2,484	4,595	5,431	310	7,171
更新需求保有量提升反推	冰箱洗衣机	万台	- -	3,296 2,044	4, 828 3,905	2, 585 2,465	2,303 2, 080	1, 880	2, 466	1,808	3,810
						2,243	2,972	2,067 2,989	2, 652	2, 17	3,771
	彩电		-	3,065	5,120 4,945	2,959	5,406		3,096	3,568	3,817
	空调			64%	76%	28% 58%	27%	50%	68%	4%	82%
	冰箱		62%	98%	55%	51%	48%	43%	58%	42%	92%
		洗衣机彩电			54% 100%	60%	51%	66%	46%	62%	48%	93%
空调				61%	100%	89%	55%	100%	56%	64% 86%	93%
冰箱动态更新周期				7. 81 12. 02	7. 65	23.66	8.60	20. 61 22. 25	12.15	10.76	216.05	9.55 13.99
		年	-	18.98	8.23	16.19 19. 12		25.92	20. 49	29.31
	洗衣机彩电	二	-	9.87	16.31	18.89	14.78	22. 43	18.10	23.78	13.43
12年假设平均更新周期 13年	10年			18.02	10.45	10.94	19.08	10.34	19.49	19. 37	16.97	15.93
		空调	52%	50%	58%	67%	50%	55%	61%	73%	76%	78%
		冰箱	67%	75%	81%	88%	98%	107%	112%	118%	124%	129%
		洗衣机	更新占比 98% 100%	103%	99% 104%	98% 98%	96% 106%	97% 103%	103% 109%	112% 113% 124% 146%		124% 148%
	11年	彩电空调	更新占比

资料来源：Wind，产业在线，国家统计局，国联证券研究所整理

另外，中国家电研究院采用市场供给A 模型（假设更新行为服从某种概率分布函数）测算了废弃电器电子产品的理论报废量，2023 年洗衣机、电冰箱、空调及彩电的理论报废量分别为 4321万台、5202万台、5750万台及8313万台，除了空调，当期内销出货都低于理论报废量。2019 年后大家电更新规模中枢普遍有抬升，且近四年理论报废量都保持双位数以上的增长。这一模型跟上文的测算结果也比较一致。

图表15：2019年后大家电理论报废量规模快速放大

资料来源：EPR联盟，国联证券研究所整理

一般更新需求可分解为替换和升级，区别在于坏没坏。替换需求偏刚性，是真正的基本盘，与前期消费节奏相关，譬如美国2007-2009年金融危机期间，替换需求两年CAGR约为-4%，而非替换-13%。升级需求则偏可选，若产品本身无革命性进步，其释放节奏更多依赖消费意愿，背后是收入预期、财富效应等。当然，若产品有革命性进步，典型如消费电子类目的彩电、手机，其更新受创新节奏影响更大。日本手机消费动机中故障占比约 1/3，而白电比例在 60%\~80%，美国大家电相应数据也达 55%\~60%，预计当前我国介于二者之间。由此可见，白电更新需求中刚性成分更高，以 10-20 年宽泛区间反推，由于早期“家电下乡”政策的作用，叠加 2020-2022 年消费场景的限制，未来几年刚性更新部分将保持不错增长，即便升级部分出现两位数下滑，总需求大概率也能保持平稳，而空调/冰箱因为前期上量快，更新驱动也会更强。

图表16：更新需求的主要影响因素

资料来源：国联证券研究所整理

图表17：往前推 10-20年恰好对应到白电消费规模中枢提升阶段

资料来源：产业在线，国联证券研究所

图表18：日本白电购买决策中因为故障的比例约为 60%\~80%

资料来源：日本内阁府，国联证券研究所

图表19：2022年美国大家电消费中替换的比例超过 60%

资料来源：Whirlpool，AHAM，TraQline，国联证券研究所

2019年底冰箱结束了近 10年下滑走势时，我们就觉得“家电下乡”期间消费产品的集中更新正在迫近，但也仅能根据产业放量节奏确定 2020年之后的若干年会内有一波更新浪潮，至于这波浪潮会不会有个严格的开始节点、会持续多久、幅度有多大，并没有相对可靠的判断。接下来 3 年的消费场景限制，扰乱了更新节奏，但考虑到重启以来白电需求的超预期表现，以及显然可排除的其余种种因素，我们当前或正处在集中更新浪潮之中。而对于集中更新，他本身是一个横跨数年的过程，很难严格对应到某一年或某几个季度，这也是为什么大家在中短期不愿将它视为产业驱动，唯一能改变这一切的，就是用结果说话，目前来看，认知正在逐渐重构。

3. 不可低估政策弹性

3.1 中央财政出钱补贴回收环节

一旦我们确认当前产业是更新主导，且更新本身在提速，那么本轮“以旧换新”政策的影响就不应该被低估，因为的确有资金增量，回收后消费端都有，只是中央财政在补贴“回收”，市场认知和起作用均需要一定时间，“集中更新浪潮”与“以旧换新政策”的共振有望支撑大家电内需持续好于预期。中央财政资金增量主要来自两方面，一是少收，规模约为 20亿/年；二是多补，规模约为 75亿/年；二者合计带来的边际资金增量约为 95 亿/年，目前这部分资金跟大家电关联度更高，但经各地方政府、制造/品牌商、渠道企业放大后，实践过程中的覆盖范围在不断扩大。

图表20：废弃电子电器处理基金征收使用机制

资料来源：财政部，废弃电器电子产品处理产业研究报告，国联证券研究所

图表21：废弃电子电器专项资金生效下的家电回收运作体系

资料来源：财政部，废弃电器电子产品处理产业研究报告，国联证券研究所

先来看少收的部分，2012 年 7 月我国正式实施《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，2024 年基金停征，生效期间，国内销售的电视机、电冰箱、洗衣机、房间空调器、微型计算机，由生产或进口企业分别按每台 13 元、12 元、7 元、7 元及 10 元的标准缴纳，截至 2023 年基金累计约 314 亿，平均每年约 27 亿，根据产业在线披露的出货数据计算，家电企业年度缴纳的回收基金规模约为 20亿，此后这笔费用不再缴纳，由企业留存，目前普遍的做法是将其补贴到终端推动以旧换新。

图表22：废弃电器电子产品处理基金平均每年征收规模约为 27亿

资料来源：财政部，国联证券研究所

图表23：家电生产企业每年上缴的基金规模约为 20亿

资料来源：产业在线，财政部，国联证券研究所

多补部分主要来自中央财政专项资金，2024 年中央财政对地方转移支付的“废弃电器电子产品处理专项资金”预算为 75亿，这是往年所没有的，实施期限为 2024-2028 年。也就是说，之前的家电回收，中央财政介入少，而未来5 年若都按2024年标准，中央财政将投入约 375 亿资金，超过 2012-2023 年这 12 年间的累计基金收入。根据《废弃电器电子产品处理专项资金管理办法（征求意见稿）》，资金有两方面用途：一是，继续支持列入《废弃电器电子产品处理目录》的废弃电器电子产品处理活动，资金分配中空调和冰箱各占 30%；二是，分期支付 2023 年废弃电器电子产品处理基金尚未发放的补贴，我们大致估算了其历史缺口，规模或跟家电产品累计上缴部分相当，若在5年内清偿，余下可供额外分配的资金将下降为预算的一半。

图表24：专项资金分配——空调 30%、冰箱 30%、电视机 10%、洗衣机 10%

资料来源：财政部，国联证券研究所

图表25：回收处理基金阶段基本都在赤字运行

资料来源：财政部，EPR联盟，国联证券研究所

逻辑上，若专项资金大比例偿付前期缺口，政策效果将大打折扣，这或有违初衷。同时，我们也看到，在回收基金持续缺口运行期间，大家电的回收拆解量仍保持稳健增长，白电尤其是空调和冰箱近五年的回收拆解 CAGR 分别达到了 23%和 17%，这说明：一方面，更新换代需求确实很强，空调和冰箱尤甚；另一方面，回收拆解环节在补贴资金到位率约为 50%的情况下仍具有一定经济性。所以，不用过多担心，专项资金会被过度用于“弥亏”，有较大资金边际增量且政策预期稳定的情况下，良性循环的概率较大，我们有理由认为原本已经在提速的更新需求，会释放得更快。

图表26：即便补贴调降，近两年白电回收拆解量仍快速上升

资料来源：生产者责任延伸产业技术创新联盟，国联证券研究所

图表27：冰洗回收率约为 40%，空调回收率约为 20%

资料来源：生产者责任延伸产业技术创新联盟，国联证券研究所

除了近百亿的边际资金增量之外，另一个需要重视的是“以奖代补”，这跟之前政策的区别在于，它构建了一个更有吸引力的资金池，分配要体现出“任务重、干得多，则多安排资金”、“干得好、积极性高，则多安排资金”，带有很强的竞争或赛马属性，之前的规则基于既定的补贴标准，回收数量多少，权重都一样，新模式下若回收不足，有可能会出现难以获得资金支持的情形。同时，新模式推动生产者责任延伸制，之前家电回收拆解环节绝大部分是环保行业企业主导，停征基金并提升专项资金分配权重后，家电制造商以旧换新，参与回收环节的积极性也得到有效提升，也有利于发挥家电龙头的渠道优势，促进回收和换新一体化。

图表28：新旧模式下废旧电子电器产品回收处理的激励明显不同

产品	规格		基金模式补贴标准		财政专项转移支付模式
		资金	池约30亿/年		资金池约75亿/年（企业不再缴纳基金约30亿/年）
		2012	2016	2021	2024-2028以奖代补，省际按因素法加权分配1、分配因素所涉行业指标：相关省废弃电器电子产品规范回收处理量、地方固体废物污染防治投入、居民实际拥有家电数量、废弃电器电子产品许可核定回收处理产能实际运行负荷率，权重分别为70%、15%、10%、5%，共计100%。2、分配产品金额：按照废弃电器电子产品规范回收处理量分配的金额，具体依电冰箱、空气调节器、微型计算机、电视机、洗衣机3：3：2：1：1的比例确定。3、推动落实生产者责任延伸制度：对家电生产企业自建或控股企业回收处理废弃电器电子产品的，适当予以政策倾斜，在计算处理量时每台家电可按1.1台参与资金分配测算。4、分配须体现：“任务重、干得多，则多安排资金”、“任务重、干得多，则多安排资金”。
电视	14寸≤阴极射线管≤25寸		60	40
	阴极射线管≥25寸/等离子/液晶/OLED/背投	85	70	45
空调	整体式/分体式/一拖多（制冷量≤14000w）	35	130	100
冰箱	冰箱/冷冻/冷藏柜（50L≤容积≤500L）	80	80	55
洗衣机	单桶洗衣/脱水机（3kg<干衣量≤10kg）	35	35	25
	双桶/波轮/滚筒、全自动洗衣机（3kg<干衣量≤10kg）		45	30
微型计算机	台式/便携式	85	70	45

资料来源：中国政府网，国联证券研究所整理

3.2 地方/企业统筹资金补贴消费端

4 月中下旬至今，地方政府和制造/品牌企业普遍出台了家电以旧换新支持政策。地方政府方面，统计的28个省、直辖市及自治区中，有 19个已经明确有财政补贴，上一次地方政府普遍参与的家电刺激还要追述到“家电下乡”时期，2020Q2 虽然有短暂的政府刺激行为，但并不单独针对家电而是消费整体。企业方面，基本所有家电相关的制造及渠道企业都有各自的“以旧换新”补贴活动，且从有数据可以回溯的几个公司看，力度都比以往大了很多，如京东、美的，海尔近日在 4月基础上又升级了其以旧换新政策，格力大匹数挂机和柜机回收价格有所提升。

 补贴力度：①政府以旧换新补贴，多为剔除各种非财政优惠后最终成交价的 10%，不超过1000元；②交售旧机可获得一部分收入，主要空调受益，能够达到新机价格的 8%\~10%，1.5P 价格多在 270 元/台，2023 年 1.5P 空调线上/线下监测零售价分别为 2623 及 3483 元/台；③制造商/企业的以旧换新补贴即让利，根据格力/美的的情况来看，单台补贴 100\~500 元之间，如吉林省鼓励企业优惠不低于5%，平台也有相应补贴。上述所有叠加之后，折扣力度并不小。

 补贴范围：不限于大家电，上海、广东、浙江、安徽、内蒙古等覆盖了超过十个大产品类别，四川、吉林、山东等强调大家电大厨电较多，不少地方扫地机器人、智能投影、电动自行车、智能门锁、智能卫浴等产品赫然在列；强调能效等级，大部分地方要求二级能效以上，上海、浙江、湖南明确一级能效才能享受补贴。

政府补贴资金来源和量级：主要为省市县各级地方财政、统筹中央转移支付专项资金（如节能减排补助资金、现代商贸流通体系、废旧电子电器产品回收相关资金）、政府搭台企业唱戏（云南、贵州等）三方面；整体来看，各地补贴规模在几千万到几亿不等，披露明确数据的①山西省级财政出资 2亿，按不超过 50%匹配各市实际补贴支出；②上海 1.5 亿；③黑龙江省级财政约 1 亿；④海南 3000万；⑤四川按省级财政和市县财政按照 35%：65%比例共担；⑥西安 4000 万元（政府和企业各承担 2000 万元）。综合来看，地方财政配套资金或小几十亿。

持续时间：多为 5月到年末，或补贴资金消耗完为止。

补贴模式：多以云闪付等银联平台为依托，部分区域强调线下门店。

图表29：本轮地方政府和企业家电补贴政策梳理

	3月8日		天猫	政策天猫宣布2024年联合商家投入5亿元以旧换新补贴，扩大补贴范围至家居，同时扩充团队支持全国1800个区县大家电上门“送新取旧”；天猫优品投入换新补贴投入数亿元，单品换新最高减1000元。京东宣布2024年与合作方共同投入65亿元换新补贴，家电家居、3C数码分别投入30亿。
	3月26日		苏宁	苏宁与30家家电企业签署《以旧换新行动联合公告》，3月29日-5月5日消费者在门店及线上参加以旧换新，在成交价基础上享受10%补贴优惠，每人上限5000元；29日当天门店以旧换新订单占比近60%。
省级地方制造品牌	3月2日		上海	上海市宣布实施2024年“上海市促进绿色智能家电消费补贴政策”，将于2024年3月30日至12月31日间对空调、冰箱、洗衣机、电视等16大类一级能效家电产品消费给予补贴，消费者按照成交价10%享受一次立减，单笔补贴最高1000元，资金总顓达1.5亿元，用完即止。
	4月11日		湖北	印发《湖北省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》，着力推进家电“换智”。研究出台绿色智能家电以旧换新方案，支持家电生产、销售企业开展以旧换新促销活动，完善“线上+线下、产品+服务、零售+体验”等模式，力争2024年全省家电以旧换新100万台。要求24年废旧家电拆解量达到630万台；对消费者购买通过服务机构在家电零售企业交售电视机、空调、冰箱、洗衣机等旧家电，购买一级能效新家电的，按照成交价格的一定比例享受一次性购买补贴·5月13日确定中国银联湖南分公司为服务机构，预计补贴细则有望近期推出。
	4月11日		湖南
	4月12日		山东	按照省级奖补，各市采取发放促消费补贴、企业让利等方式，支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展线上线下以旧换新，对个人消费者在政策期内交售空调、冰箱（含冰柜）、洗衣机（含干衣机）、电视机，并新购买上述品类一级、二级能效家电、绿色智能家电给予补贴。省财政安排资金，根据各市2024年废旧家电回收量同比增长情况和限额以上家电零售额增量贡献等给予奖励。发放家电“以旧换断”消费募。对个人消费者交旧家电并购买符合条件的：空调（含中央空调）、电冰箱（含冰柜）、洗衣机（含干衣机）、电视机、热水器（含壁挂炉）、吸油烟机、燃气灶（含集成灶）、洗碗机、扫（拖）地机、打印机、空气净化器、微波炉（含一体机）、电磁炉、电饭煲、电风扇、净水机和微型计算机（含台式和便携式计算机），共17类17类绿色智能低碳家电产品和手机类电子产品，发放消费券补贴，不超过新购置家电销售价格的10%，每件家电（或单张消费券）补贴金额不超过500元，单个消费者补贴不超过2000元。活动从从5月1日持续到12月31日，全省分轮次开展消费品以旧换新行动。第一轮活动启动时间为5月1日至8月31日，年内视情况推出第二轮。
	4月13日		广东
	4月17日		内蒙古	2024年实现废旧家电回收量较2023年增长8%，对空调、电冰箱（含冰柜）、洗衣机（含干衣机）、电视机、热水器（含壁挂炉）、吸油烟机、燃气灶（含集成灶）、洗碗机、空气净化器、微波炉（含一体机）、电磁炉、电饭煲、电风扇和净水机14类产品给予补贴，各盟市对2024年5月1日至2024年12月31日以“以旧换新”方式购买补贴范围内家电产品的消费者，按产品销售价格的10%给予补贴，单件商品最高补贴1000元。4月17日印发《实施方案》，5月11日印发《宁夏回族自治区家电以旧换新补贴实施细则》，至2024年12月31日，对购置17大类二级以上能效、单价1000元及以上家电产品参加以旧换新等活动，通过自治区引导、市县（区）参与的方式给予每台最终成交价格10%、不超过1000元标准补贴，，鼓励企业积极让利；对购置符合国家标准要求、单价500元及以上燃气灶具参加以旧换新活动，按照每台最终成交价格20%、不超过1000元标准进行补贴。电动自行车补贴由各地市根据实际参照家电补贴制定标准。
	4月17日		宁夏
	4月18日		甘肃	印发《关于推动大规模设备更新和消费品以旧换新的实施方案》，鼓励家电产品以旧换新，发挥政府部门、行业协会、电商平台、家电流通、回收企业等各方作用，支持开设线上线下家电以旧换新专区，开展家电“以旧换新”“享绿色家居焕新季”等促销活动。鼓励出台差异化支持政策，促进智能冰箱洗衣机空调、超高清电视以及智慧厨卫、智能安防、智能办公、智慧康养等绿色智能家电消费。实施家电售后服务提升行动，培育售后服务示范企业。印发河北省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案。开展家电以旧换新“焕新潮”系列活动，鼓励家电销售、生产、回收企业联合开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电专区。支持供销合作社系统商贸流通企业参与家电以旧换新行动。推动售后维修服务进社区、进商场、进平台，鼓励经营者承诺购物无理由退货。统筹中央财政节能减排补助资金、现代商贸流通体系相关资金，支持符合条件的汽车以旧换新、家电等领域耐用消费品以旧换新。
	4月22日		河北
	4月24日		黑龙江	印发《2024年黑龙江省促进绿色智能家电消费补贴政策》，省级财政安排补贴资金总额9800万元，消费者在参与市场主体的门店可购买符合条件的补贴产品包括空调、电冰箱（含冰柜）、洗衣机（含干衣机）、电视机、热水器（含壁挂炉）、微型计算机（含台式和便携式计算机）、吸油烟机、燃气灶（含集成灶）8类产品；产品须在中国能效或水效标识网备案且达到二级能效及以上，按照剔除所有折扣优惠后成交价格的10%享受一次立减补贴（不可与政府消费券及其他政府补贴资金同时使用），补贴额不超过1000元。有效期，2024年5月20日至2024年12月31日，或资金耗完即止。2024年4月30日开始，对开展存量房、二手房装修或厨房、卫生间等局部改造的个人业主消费者，与参加活动的装修企业签订装修合同，同时申请回收旧家电，可按照合同金额给予500元-1000元的补一共20900名额。
	4月25日		广西
	4月25日		山西	印发全省消费品以旧换新工作方案，落实家居惠民专项活动补贴，鼓励由开展家电“以旧换新”活动的家电销售企业（含平台类企业）参与。省级财政补贴资金总规模2亿元，按不超过各市实际支出的50%给予补贴，鼓励由开展家电以旧换新活动的家电销售企业和平台类企业参与。消费者在参与企业购买符合条件的产品，，按照副除所有折扣优惠后成交价格的10%享受一次立减机会，可购买若干件符合条件的补贴产品，最高不超过2000元，同时鼓励有条件的市出台差异化的支持政策，促进家电消费。开展绿色智能家电以旧换新。采取居民主体、平台配资、金融助力、政府支持、鼓励企业让利相结合的方式，以安全、绿色、智能为导向，以新产品壮大新消费，以新消费催生新产品。支持家电销售企业联合生产、回收企业开展家电以旧换新促销活动，鼓励推出智能绿色家电产品升级“餐”。鼓励销售、回收企业与拆解企业采用“一机一码”等方式，探索建立废旧家电信息追溯机制，对回收企业联动拆解企业将废弃家电规范拆解的给予一定补贴。5月15日，公开征集2024年度鼓励绿色智能消费品以旧换新政策参与企业，申报企业应销售绿色智能家电家居商品，与政府按照2：3的比例共同承担购新补贴资金。
	4月27日		北京
	4月27日		贵州	开展“多彩贵州欢乐购”家电以旧换新促销活动，综合运用政府补贴、企业市场化促销等方式，鼓励家电更新消费。统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新。2024年先后开展“迎春消费·家装节”“消暑消夏·618家居焕新”“金秋购物·双节家居消费节”“冬季不冷·暖冬家居抢购”等主题活动。活动期间，将通过“建行生活APP”集中发放满1000元减200元家居满减消费券。消费者每人每期活动可享受5次优惠，在全省海尔、红星美凯龙、苏宁、居然之家、西南家具城等省内重点家居企业超过2000个门店均可核销。
	4月28日		浙江	力争2024年家电销售额增长5%，废旧家电回收量增长8%；鼓励地方发放消费补贴，对个人消费者在参与政策实施的家电销售企业购买达到一级能效且具有统一的国标13位商品编码的家电予以补贴，可按照副除所有优惠后成交价格的10%左右享受立减补贴，单次补贴最高不超过1000元。省级财政结合补贴发放情况、财力状况、社零拉动等因素对市县予以奖补。鼓励有条件的地方对在本地开展家电促销和以旧换新等活动成效显著的企业予以政策支持。
	4月28日		福建	组织开展全省家电以旧换新专项行动，支持各地发放蒙电以旧换新消费券，指导各地明确补贴标准，简化补贴申领程序，支持洗衣机、冰箱、电视、空调、热水器、烟机灶具、洗碗机、蒸烤箱、烘干机、扫地机、智能卫浴、按摩椅等12类常用家电跨品类以旧换新。推动各地进一步加大家电促消费政策力度，支持消费者新购绿色智能家电。印发青海省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案，构建家电更新消费服务链条。聚焦10年以上家电产品，开展家电惠民专项行动，释放家电更新消费需求。支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区。实施家电售后服务提升行动，推动家电售后服务专业化、标准化、便利化，提供家电收旧、送新、拆装“一站式”服务，为“以旧换新”走进千家万户提供便利。促进绿色智能家电消费。研究制定绿色智能家电促消费支持政策，全面促进智能冰箱洗衣机、超高清电视、智慧厨卫以及智能安防等绿色智能家电消费。利用商贸流通服务业发展专项资金，支持汽车以旧换新、家电产品及家装消费品等以旧换新和废弃产品回收循环利用。
	4月28日		青海
	4月29日		江西	印发《江西省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》，促进家电产品以旧换新。支持家电销售企业联合生产、回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电换购节能新家电的消费者给予优惠。积极争取中央预算内投资和超长期特别国债，用足用好废弃电器电子产品回收处理专项资金等，统筹中央和省级财政资金，通过补助、贴息等方式，支持设备更新和消费品以旧换新。开展家电产品以旧换新行动。鼓励有条件的市（区）对购买绿色智能家电给予补贴。西安市要求2024年全市通过销售企业开展以旧换新废旧家电回收量较2023年增长10%，限额以上家电销售额较2023年增长10%，鼓励以旧换新。按照企业在电视、冰箱、洗衣机、空调4个品类以旧换新单数给予每单100元补助，单个企业最高补助100万元。发放消费补贴。采取政府和企业联合发券的方式，发放家电消费补贴4000万元（政府和企业各承担2000万元），按照补贴商品累积购买价格的10%给予分档补贴，最高满10000元减1000元，消费者支付结算时立减补贴金额，重点鼓励消费者购买一、二级能效绿色家电和新兴智能家电。2024年5月1日一12月31日，补贴资金发完为止。品类上包括空调、冰箱、洗衣机（含干衣机）、电视机、投影仪、热水器（含壁挂炉）、、吸油烟机、燃气灶（含集成灶）、洗碗机、空气净化器、微波炉（含一体机）、电磁炉、电饭煲、电风扇、净水器、扫地机器人、智能马桶、影音设备等共计18个品类。
	4月29日		陕西
	4月30日		吉林	推动冰箱（冰柜）、电视机、空调、洗衣机、热水器、燃气灶、净水器、油烟机八个品类换新，对交售旧家电并购置绿色、智能、节能新家电的消费者给予补贴。5月10日印发《吉林省推动消费品以旧换新行动方案》，对符合条件的参与家电以旧换新消费者给予单件成交价10%的补贴（所需资金由省财政与市县财政各承担5%，省财政采取先预拨后清算方式下达省级奖补资金），鼓励销售企业优不低于5%。组织开展全省家电以旧换新专项行动，采取“政府+企业”方式，制定全省统一补贴标准、补贴流程，发动家电生产、销售企业和电商平台，叠加让利优惠，并在此基础上引导金融机构在依法合规、风险可控前提下，推出绿色智能家电消费金融产品，确保“真金白银”优惠直达消费者。印发河南省推动消费品以旧换新实施方案，统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金改造提升家电回收网络提升家电回收体系；开展绿色智能家电换新行动，鼓励各地对消费者交售废旧家电并新购绿色智能家电、智能电子产品给予补贴，具体补贴标准和方式由各地结合实际制定实施，省财政对各地实际财政支出按照不超过30%給予奖补。
	4月30日		河南
	4月30日		重庆	印发《“爱尚重庆”消费品以旧换新实施方案》，推动家电换“智” 加强产供销、上下游、政银企、线上下协同联动，综合释放家电以旧换新市场潜力。到2027年，实现全市年均更新家电约400万台。鼓励有条件的区县对消费者购买绿色智能家电给予补贴，支持重点企业开展家电以旧换新惠民消费。对实施以旧换新惠民消费成效明显、贡献突出的企业，给予一定的市级财政资金奖补。统筹中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金，支持相关企业延伸家电、家居销售网络，建立报废汽车、废旧家电、家具回收网络体系。加大市级财政资金对汽车、家电、家装以旧换新的支持力度。鼓励区县统筹财政资金，采取直补、消费券、贴息等方式支持汽车、家电、家装行业以旧换新。印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》，开展家电产品以旧换新。鼓励家电流通企业开展以旧换新、绿色智能家电促销等联合活动，支持家电销售企业联合生产企业、回收企业，推行消费者网上下单，企业收旧、送新、拆装“一站式”上门服务。开设线上线下家电以旧换新专区，实施家电售后服务提升行动，促进家电消费智能化、绿色化、低碳化。
	5月3日		云南
	5月6日		江苏	开展家电产品以旧换新。开展绿色节能家电促消费活动，支持各地开展家电以旧换新促销活动。完善家电销售与服务网络，支持开设以旧换新专区，提供价格立减、取旧送新、免费安装等“一站式”服务。2024年目标为更新大家电750万台，开展电动自行车以旧换新。鼓励各地采取发放消费券（消费补贴）等方式促进家电以旧换新，各地财政对个人消费者购买绿色智能家电，消费券（消费补贴）补贴标准最高可达销售价格10%，由各地结合本地实际制定补贴标准并组织实施。省财政对当年各地财政支持汽车、家电、家居消费券、消费补贴的实际发生金额给予奖补。政策有效期自2024年1月1日至2027年12月31日，以旧换新产品包括列入国家绿色产品认证目录或中国能效标识为1级、2级的：电视机、电冰箱、冰柜、洗衣机、家用空调（含嵌入式）、家用中央空调、家用集成灶、热水器、吸油烟机、家用燃气灶、空气净化器；中国水效标识1级的洗碗机、净水器；智能门锁、智能马桶、智能花洒。
	5月8日		安徽
	5月8日		天津	《天津市推动汽车家电等消费品以旧换新实施方案》，支持绿色智能家电换新，16大类家电产品的消费者给予补贴；促进家电消费，组织开展常态化、多样化的促消费活动，持续开展家电下乡、进社区活动。对符合能效的15类产品，个人消费者在参与补贴政策的企业（以下简称：参与企业，将分批次在海南省商务厅官方网站公布）门店购买符合条件的补贴产品，可享受海南省绿色智能家电补贴，每个消费者享受一次补贴。其中：一次性购买若干件符合条件补贴产品，累计金额超过10000元的，，可享受1000元补贴；超过7000元的，可享受700元补贴；超过4000元的，可享受400元补贴；超过2000元的，可享受200元补贴。补贴在支付结算时一次性扣减，补贴可与企业各类优惠叠加。自2024年5月20日至2024年9月30日，补贴资金总额3000万元，按照先购买先享受补贴的原则，资金使用完毕为止。
	5月16日		海南
	5月16日		四川	实施家电以旧换新补贴，对个人消费者在省内采取交售旧家电方式购买的电视机、冰箱、洗衣机、空调、投影仪、集成灶、热水器七大类绿色智能家电，按其实际售价的10%给予一次性补贴，单台最高不超过1000元，所需资金由省级财政和市县财政按照35%：65%比例共担（三州地区省级财政和地方财政按照40%：60%比例共担）；实施家电生产企业增量激励，对符合条件的省内家电生产企业同期销售额较上年增长7%且新增1000万元以上的，按其增量部分的1%给予激励，单户企业最高不超过2000万元。鼓励有条件的市（州）制定差异化家电以旧换新支持政策，通过发放消费券、财政补贴、金融政策等方式，促进需求迫切、拉动力大、购置成本较高的绿色智能家电消费。落为响应国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，经公司研究决定，从即日起，格力电器投入30亿元资金，启动对家电产品的以旧换新活动，消费者可通过格力董明珠店、全国3万多家专卖店了解活动详情
	4月28日		格力
	4月30日		美的	为强化贯彻国家“双碳”战略响应国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，美的集团拟投入80亿元大力推动全品牌、全品类产品的以旧换新和设备更新，包括全屋家电产品及暖通、电梯、机器人、医疗器械等工程设备。
	4月17日		海尔	全国范围内启动绿碳计划，在线上，海尔智家在“抖音超级品牌日”，面向用户发布焕新解决方案；在线下，海尔智家同步开展以旧换新“百城千县万里行”，为用户带来千款科技家电、10亿换新补贴，以及极速送装、十年包修等权益和服务保障

		5月14		月14日	海尔	发布《关于以旧换新再升级的通知》，双补贴最高至20%，单台最高补贴至2000元。

资料来源：中国政府网，国联证券研究所整理

4. 维持行业“强于大市”评级

2024 年至今，家电内销表现好于预期：出货端，冰箱为家电下乡后最好阶段，空调历史高基数背景下双位数增长，厨电好于地产刻画的悲观预期，洗衣机和彩电企稳；零售从线上面向 C端的监测数据来看，白电保持双位数销量增长，扫地机器人增速在好转，主要小家电增速也有望在低基数上迎来改善；收入端，Q1 白电企业多数在大个位数及双位数增长，安装卡高基数背景下也较为平稳。从目前的状况看，需求好于预期很难被地产、天气及宏观消费环境等因素解释，仔细梳理之后，更新提速或是最接近真相的答案，目前大家电基本都已经是更新主导，更新跟产业历史放量节奏更相关，由于家电下乡以及前期快速城市化的影响，更新需求或正在以双位数增速扩张。恰逢此时，国家政策层面，自上而下全面推动消费品以旧换新，从目前汇总的结果来看，中央财政补贴回收拆解灰阶为产业注入边际资金增量近百亿，地方各级政府联合企业补贴消费端，资金体量已超过百亿级，产业更新本来就在提速的情况下，政策加码有望给5月份之后的家电销售带来弹性，内销或持续好于预期。

最后重申行业观点，2024年以来内销需求稳健向好，外销基数走高而仍显韧性，品牌出海贡献增量。政策方面，更新主导阶段，刺激有弹性，虽不能比肩家电下乡阶段，但锦上添花可期。综合来看，板块一季报超预期，股息率、估值仍有相对优势，政策有催化，当前时点投资价值值得重视。我们维持家电板块“强于大市”评级，持续推荐：1）推荐白电龙头海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器；2）推荐黑电龙头海信视像；3）推荐扫地机龙头石头科技、科沃斯；4）推荐后周期龙头公牛集团、华帝股份，建议关注老板电器等；5）关注可选小家电龙头小熊电器等。

5. 风险提示

1、海外需求不及预期：近期权重市场美国通胀、就业数据频超预期，大宗价格持续走高，政策方向不确定性较大；若后续再通胀趋势加剧，货币转向紧缩，地产及耐用品消费有下行风险；此外，近期中东地缘冲突发酵，或影响需求及欧洲方向海运。

2、原材料成本上涨：家电业绩总体比较平稳，但由于其成本中大宗商品占比较高，若大宗商品钢铜塑等价格出现持续大幅上涨，则企业盈利会受到拖累。

3、空调库存大幅积累：当前需求环境下，若2024年产业出货持续保持较快增长趋势，预计渠道库存会有大幅上行风险，对后续产业出货和价格都会有拖累。

4、外资大幅波动：家电龙头外资持股比例较高，近一年受外资流动影响较大，若后续外资出现进一步大幅流出，对股价或有负面影响。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

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