家用电器汽车	增持 (维持) 增持 (维持)
研究员 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQ0796	林寰宇 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388
研究员 SAC No. S0570522110001	宋亭亭 songtingting021619@htsc.com
SFC No. BTK945 研究员	+(86) 10 6321 1166 沈晓峰
SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366	shenxiaofeng @htsc.com +(86) 21 2897 2088
研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834	陈慎 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228
研究员 SFC No. BPX711	朱珺 SAC No. S0570520040004 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166
研究员 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070	王森泉 wangsenquan @htsc.com
研究员	+(86) 755 2398 7489 黄凡洋
SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283	1huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2065
研究员 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825	刘璐 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218
研究员 SAC No. S0570517070006	周钊 zhouzhao @htsc.com
SFC No. BQA910 研究员	+(86) 10 5679 3958
SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696	孙丹阳 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038
研究员 SAC No. S0570522080001 SFC No. BSF308	张诗宇 zhangshiyu@htsc.com

预期 Q3现金流状况环比改善

华泰研究

2023 年 8 月 20 日│中国内地

专题研究

现金流优势有望重塑估值中枢

从2020年下半年到2021年上半年之间的企业现金流压力在2022年有所缓解，且疫情防控措施在 4Q2022 放开，但近期疤痕效应依然明显，1Q2023企业自由现金（剔除金融）流处于最近 4个季度低点，7 月政治局会议指出当前经济运行面临新的困难挑战，“扩大内需”上升为重要工作目标，我们认为 A股偏消费等顺周期公司的现金流正处于长期改善的拐点位置，现金流分行业来看，制造业中家电、汽车仍有望强化，服务业中航空趋势积极，但物业仍面临压力，消费业中轻工、传媒、美妆、珠宝受益于经济活动增长仍在支撑现金流的改善，偏消费等顺周期行业 Q3 现金流状况或环比改善。

制造业：家电龙头变化趋势积极，汽车看好头部现金流维持环比改善

家电龙头短期变化趋势积极，1Q23 经营活动现金流均有同比好转，存货周转速度同比提升，应收、应付周转仍保持产业链的强势地位。长期来看，我们认为优质家电龙头或处于现金流变化的拐点，依托自由现金流的底部价值值得重视。汽车行业强者恒强，头部企业预计 Q3现金流状态依然健康良好。量上看，Q1 车市有所扰动，Q2 逐月恢复，我们预计 Q3 或环比增长，2H23新能源车需求较为乐观;价上看，自主品牌折扣端较稳定，整体看 Q3汽车行业现金流或保持良性状态。结构上，合资仍有较大折扣压力，我们看好自主继续抢占合资份额，头部厂商释放更大规模效应，维持现金流改善态势。

服务：航空有望全面优化，物业高能级城市商场有起色

交运关注航空，景气周期现金流有望全方位优化，1Q20 我国民航经营指标开始大幅下滑，之后虽经历过反弹，但 2020-2022 年期间未回到过正常水平，2023 年民航进入景气周期，经营性现金流有望在 3Q23 进一步改善，并迎来突破。物业板块中，商办物业随着疫情防控措施的优化，出现一定修复，C 端的改善主要体现在人流量上，但写字楼板块的景气度修复尚待经济环境的进一步改善；物管公司现金流或仍将面临一定压力，物管收缴率波动，公建、城市服务类项目付款周期延长，房地产市场偏弱等方面不利影响仍存。

消费：1Q23 家居、传媒、美妆现金同比均有明显改善

轻工家居商业模式以C端零售为主，先款后货、以销定产的模式下行业经营现金流表现稳健，近年来家居用品行业经营性净现金流整体稳步增长，23Q1 家居用品行业经营性净现金流量同比 22Q1 明显改善。传媒行业中，院线由于经营杠杆及现金流即时流入，票房高增将推动现金流大幅改善，内容端票房高企推动现金流改善，但回款周期长，现金流回收有滞后性。美护企业淡旺季较明显，23Q1 情况来看，爱美客、珀莱雅、科思股份、水羊股份、朗姿股份经营现金流较去年同期有明显的提升，而美护板块存货周转率23Q1改善尚不明显。珠宝行业领先品牌持续渠道扩张，加盟模式现金流表现好于直营。

选择优质现金流表现的企业，相信长期的力量

优质公司的稳健现金流有助其在长期中保持战略定力，并具有更强的抗风险能力。不确定性在投资中无法避免，但随着时间的推移，优质现金流作为企业价值的基础，我们有理由相信，持有的优质现金流将不断转化为企业的价值实现，在长期中能更有效体现公司的内在价值。在中国市场的哺育下，中国企业现金流量稳定增长，支持企业进行资产投资和扩大产能。且在长期来看，稳定的现金流表现巩固了估值中枢水平，如果持续内生性现金流创造能力较强，或贡献更多的估值溢价空间。

风险提示：现金流大幅波动；现金流评价内在价值体系的局限性；宏观经济波动。

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

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正文目录

关注现金流的内在价值 ....
基于自由现金流的回顾. ..7
家电：疫情扰动，龙头现金流趋势积极，重视龙头内在价值中枢... ......9
看短期三大白现金流变化 .... .....9
看长期三大白电现金流价值......
长期来看，回顾 2013-2022 年期间企业自由现金流（FCFF）变化，海尔更为稳定 .
汽车：Q3 现金流预计保持良性状态... .......16
23Q3 现金流有望保持良好状态 ....17
头部企业汽车业务盈利能力卓越 ....... ..................................................................................................
航空：景气周期现金流有望全方位优化.......
投资性现金流出净额或将维持低位.........
多方式筹资助力降低资产负债率 ........ ................................................................... ........22
物业：行业整体现金流承压，高能级城市商场略有起色 ... ...25
商办物业：商场客流同比有所改善，写字楼维持下行趋势 ..25
物管公司：现金流仍将面临一定压力... ...27
传媒：票房高增长将带动行业现金流大幅改善.... ...29
内容端：票房高企带来现金流改善，但回款周期长，现金流回收有滞后性 ...29
院线：由于经营杠杆及现金流即时流入，票房高增将推动现金流大幅改善 ...... .....30
家居：现金流表现稳健，23Q1 同比改善 .... ....31
家居用品行业现金流表现整体稳健向上. ...31
美护：强者恒强 ..... ...35
现金流：龙头现金流表现优异.. ...35
运营能力：整体优化不明显...... .....................................................................................................................36
珠宝：领先品牌持续扩张，Q3 旺季经营性现金流环比有望改善 ...... ......38
直营为主：产品结构、供应链模式差异，现金流表现差别较大 .......
加盟为主：渠道“先款后货”、现金流稳健，波动主要系供应链模式差异 ..................................................
风险提示... ...40
图表目录
图表 1： 2013-2022 年，全部 A 股（剔除金融）企业自由现金流（全球准则，GSD，后同）表现...................
图表 2： 2013-2023 年，全部 A 股（剔除金融）分季度企业自由现金流表现（TTM） ...7
图表 3： 2014-2022 年，全部 A 股（剔除金融）现金分红总额.... ...................................................8
图表 4： 2014-2022 年，全部 A 股回购总额..... ...................................................................
图表 5：经营活动现金流变化 .....
图表 6：现金及现金等价物净增加额变化 ........................... ..........10
图表 7：存货周转天数变化 ..... ......10
图表 8：应收账款及票据周转天数变化.. ..... 11
图表 9：
图表 10：三大白电 FCFF 及市值变化 ............
图表 11： 2013 年以来，三大白电息前税后利润变化（单位：亿元） ....12
图表 12： 2013 年以来，三大白电营运资金的增加变化（单位：亿元） .....12
图表 13： 2013 年以来，三大白电资本开支相关（购建固定无形和长期资产支付的现金）支出变化（单位：亿元）
.....12
图表 14：格力电器自由现金流拆分，营运资金波动影响较大 .....13
图表 15：格力电器自由现金流及市值变化...... .......13
图表 16：美的集团自由现金流拆分，息前税后利润稳步增长，但营运资金波动影响也较大 ...14
图表 17：美的集团自由现金流及市值变化... ................ .....14
图表 18：海尔智家自由现金流拆分，资本支出规模较大.... ........15
图表 19：海尔智家自由现金流及营收变化 . ...15
图表 20： 2020-2023 年乘用车月度销量情况.... .........................................................................................16
图表 21： 2022 年 8 月至 2023 年 7 月行业折扣率情况 ............................................................................................16
图表 22： 18Q1 到 23Q1 单季度汽车板块营收与净利同比情况.. .....17
图表 23： 18Q1 到 23Q1 单季汽车板块存货周转天数与归母净利情况 .. ....17
图表 24： 18Q1 到 23Q1 单季度汽车板块盈利与现金流情况....... ...............................................................17
图表 25：
图表 26：理想汽车的毛利率与净利率水平 ... ............................................................... .....18
图表 27：比亚迪与理想汽车单季度经营性现金流净额情况.. ....18
图表 28：
图表 34：三大航/春秋/吉祥合计投资活动产生的现金流量净额 .. ...22
图表 36：三大航/春秋/吉祥合计筹资活动产生的现金流量净额 . ...23
图表 37：三大航/春秋/吉祥借款与债券余额... .....23
图表 38：三大航/春秋/吉祥资产负债率...... ........................................................................................
图表 39：近期 A 股主要上市航司资本市场融资汇总 ....
图表 40： 2023H1 各月度场均日客流同比增速以及较 19 年增速 . ................................................ ...25
图表 41： 2023H1 不同规模商场场均日客流同比增速及较 19 年增速 ..
图表 42： 2023H1 各线城市场均日客流增速以及较 19 年增速... ...................................................... .....25
图表 43： 2023H1 各区域场均日客流增速以及较 19 年增速..... ...................................................... .....25
图表 44：一线城市优质首层商铺空置率（%） ...26
图表 45：二线城市优质首层商铺空置率（%） .
图表 46：
图表 47：二线城市优质首层商铺租金（元/平/天） ...26
图表 48：一线城市写字楼空置率（%） ........................................................................................... .....26
图表 49：二线城市写字楼空置率（%）
图表 50：一线城市写字楼租金（元/平/天） .......27
图表 51：二线城市写字楼租金（元/平/天） .27
图表 52： A股物管公司经营性现金流净额/归母净利润（单位：百万元，特殊注明除外） ..27
图表 53： 22 家样本物管公司经营性现金流净额/归母净利润.. ..28
图表 54： 22 家样本物管公司应收账款周转天数. ..28
图表 55：中国电影行业产业链 . ..29
图表 56：电影票房结算周期.. ..29
图表 57： 22Q1-23Q1 万达影视票房收入、归母扣非净利润及经营活动现金流量净额情况. ..30
图表 58：家居板块现金流变化情况（亿元） ..31
图表 59：家居板块现金流指标变化情况（%） ...31
图表 60：家居板块代表企业经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元） ..33
图表 61：家居板块代表企业收现比（单位：%）.... ..34
图表 62：美护板块各公司经营性现金流净额（亿元） ..35
图表 63：美护板块各公司投资性现金流净额（亿元） ..36
图表 64：美护板块各公司筹资性现金流净额（亿元） ...36
图表 65：美护板块各公司存货周转率.... ..37
图表 66：美护板块各公司应收账款周转率.... ..37
图表 67：领先黄金珠宝品牌门店数量变化.. ...38
图表 68：直营模式为主的珠宝品牌财年净利情况 . ..39
图表 69：直营模式为主的珠宝品牌财年经营性现金流情况. ..39
图表 70：加盟模式为主的珠宝品牌财年净利情况 .... ..39
图表 71：加盟模式为主的珠宝品牌财年经营性现金流情况. ..39
图表 72：报告提及公司上市信息概览.. ..40

关注现金流的内在价值

从理论层面来看，企业价值源于未来现金流的贴现，关注现金流变化，更加接近价值的本质。

且更好的现金流有利于企业价值的实现，一方面，企业经营对现金流的变化敏感，现金流的改善促使企业进行业务扩张，其内在的逻辑是：经营活动改善带动应收账款周转率、存货周转率等周转率回升，进而提升整体经营活动现金流，而经营活动优化叠加现金流改善，企业更有信心及动力加大资本开支，而后随着资本开支带来的产业竞争力提升，逐步提升利润表表现，并形成持续内生性现金流创造能力。

另一方面，充足的现金流助力企业通过现金分红和股票回购的方式进行价值实现。2022年，全部 A 股现金分红 2.0 万亿元，全部 A 股（剔除金融）现金分红 1.32 万亿元，均较 2019年显著增长。

我们有理由相信，市场的周期性波动持续存在，而低估值的优质资产不会长期存在，在部分周期阶段（需求低景气、社融低增长）市场基于各种因素给予相对较低的估值，但在优质资产的整体逻辑没有发生大幅偏移的情况下，其估值仍大概率回归中枢水平。而在外部条件较为积极的情况下，甚至还将收获估值溢价。

家电板块：

我们认为大白电市场的相对稳定竞争格局及健康的商业模式，基于自由现金流的称重方式或是更符合龙头企业的估值模式。对比三大白电：格力电器息税前利润在 2020 年之前表现突出，但在疫情期间需求表现不强，且格力在行业低景气周期往往强化营运资金回收，自由现金流波动更为明显；美的集团息税前利润持续增长，且在 2020 年反超格力，在顺周期中，受盈利推动，公司自由现金流稳步增长，但在行业低景气周期中，美的往往加大理财投资性支出，短期影响现金流表现；海尔智家主营业务盈利能力有所增强，息前税后利润在 2019 年后中枢提升，但公司全球化布局领先，资本开支较多。整体上，我们看好市场边际定价推动现金流表现较好的家电白马估值重估。

汽车板块：

强者恒强，头部企业 Q3 现金流状态预计依然健康良好。量上看，车市在 Q1 有所扰动，Q2 开启逐月恢复，我们认为下半年新能源车需求较为乐观，Q3 有望环比增长;价上看，当前行业平均折扣已缩小，而合资折扣压力较大，反映较大生存压力，我们看好自主抢占合资份额，尾部合资出清，头部厂商或释放更大规模效应进一步摊薄固定成本，叠加原材料价格回落，我们看好头部现金流维持环比改善，预计 Q3 汽车行业现金流保持良性状态。

航空板块：

航司经营环境是影响其经营性现金流主要因素，3Q23民航传统旺季，需求旺盛，叠加国际航线恢复有望边际加速，航司经营性现金流有望进一步改善并迎来突破。投资性现金流方面，受机队引进增速放缓影响，投资性现金流出净额或将维持低位。另外航司在抓住行业景气窗口的同时，或将对融资方式进行探索，从而尽快降低资产负债率。

物业板块：

商办物业：23 年上半年，随着疫情防控措施的优化，商业地产出现一定修复，C 端的改善主要体现在商场人流量上，同比明显提升，但仍未恢复至 19 年水平。B端（租户）方面景气度分化。根据Wind 的数据，商场业态空置率健康，租金持稳，但写字楼业态因与生产活动的关联度更高，因此景气度修复的节奏缓于商场业态，各城市租金均随着空置率上行而边际下行，出租率和租金均回落，意味着写字楼的租金收入进一步下降。

物业管理：得益于预付费、类收租的商业模式，稳健发展的物管公司是典型的“现金牛”。但从 21年以来，受大环境影响，物管公司整体现金流状况还是有所恶化。已披露半年报或一季报的 4 家 A股物管公司 23 年以来现金流表现分化，全年来看，考虑到居民和企业端收缴率、地方政府财政、关联房企现金流压力等因素并未显著改善，我们预计 23 年物管公司现金流仍难恢复至 18-20 年的水平。

传媒板块：

23 年暑期档票房表现亮眼，已成历史最强。据猫眼专业版，至 8 月 18 日，23 年暑期档观影人次创近 4年新高，暑期档总票房已逾 180 亿，已超过 19 年暑期档成为历史最高。影片供给方面，23 年暑期档排片 147 部，影片类型丰富，多部优质影片轮番上映，引发暑期档观影热潮。

票房高增将推动行业现金流改善。1）内容端：票房高企带来现金流改善，但回款周期长，现金流回收有滞后性。我国电影票房采取分账制。在净票房中，约 57%票房归属于影院和院线，发行方可分得 2%-6%，制片方则分得剩余的 34%-41%。因此，只计算票房收入，制片方最终需获得约 3 倍于成本的票房，才能实现收支平衡。在结算周期方面，内容侧回款周期较长，制片方可能需要长至 6 个月才能收到结算款项而影院与院线可即时获得现金流入。2）院线：由于经营杠杆及现金流即时流入，票房高增将推动现金流大幅改善。院线有明显的经营杠杆效应：当票房超过院线的盈亏平衡点时，毛利的弹性空间放大，将支撑院线现金流大幅改善。以国内头部院线万达电影为例，我们预计其在暑期档中分账票房超过盈亏平衡点，将带动现金流大幅度改善。

家居板块：

复盘家居板块近年来现金流表现可知：1）总体来看，家居行业商业模式以 C 端零售为主，先款后货、以销定产的模式下行业经营现金流表现稳健，近年来家居用品行业经营性净现金流整体稳步增长，2018-2022 年 CAGR 为 28.4%，收现比亦整体呈现稳步上行趋势；2）从边际变化看，受益于购买原料等采购支出减少、销售回款增加等，23Q1 家居用品行业经营性净现金流量同比 22Q1 明显改善，改善幅度看出口家居>成品家居>定制家居>软体家居；23Q1 家居用品行业收现比同比 22Q1 亦进一步提升，提升幅度看定制家居>软体家居>成品家居，出口家居收现比同比略有下降。展望后续，考虑到 22H2 收入低基数&23H2 经营同比回暖、原材料价格同比下行等，我们预计各板块企业 Q3-Q4 现金流有望延续改善趋势。

美妆板块：

整体而言，美护企业淡旺季较明显，一般 Q1 经营现金净流出，Q4 因双 11 旺季，经营现金流普遍净流入。19 年以来，经营现金流净额持续增加的企业有爱美客、珀莱雅。23Q1情况来看，爱美客、珀莱雅、科思股份、水羊股份、朗姿股份经营现金流较去年同期有明显的提升。另从经营能力角度来看，美护板块存货周转率 22 年出现较明显的下行，23Q1改善尚不明显。23H2 伴随旺季来临，我们预计龙头企业经营现金流或有改善。

珠宝行业：

领先品牌通常以加盟模式扩张为主，现金流稳健，不同品牌间因生产、订货模式等因素出现一定差异；直营模式为主的品牌现金流表现则通常与产品结构相关，镶嵌/钻石类产品销售占比高、则经营现金流表现要好于黄金销售占比高的品牌。

基于自由现金流的回顾

我们根据以下公式计算：

企业自由现金流

=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出

=息税前利润-企业所得税+折旧与摊销-营运资金增加-购建固定无形和长期资产支付的现金

企业自由现金流是企业在满足了再生产、再投资、偿还债务之后剩余的现金流，是在维持企业可以持续发展情况下，能够分配给股东的最大现金额，因此对股东而言，企业自由现金流代表了企业的真实盈利能力和可持续性，也是投资者评估企业价值的重要因素，我们认为企业自由现金流变化综合反映了大行业板块的现金流表现。

数据上，我们能看到，全部 A 股（剔除金融）企业自由现金流（FCFF，全球准则，GSD，后同）走势在 2020 年有所波动，但在 2021、2022 年明显恢复。

图表1： 2013-2022 年，全部 A 股（剔除金融）企业自由现金流（全球准则，GSD，后同）表现

资料来源：Wind、华泰研究

且由于疫情防控措施在 4Q2022 优化，但疤痕效应依然明显，1Q2023 全部 A 股（剔除金融）企业自由现金流（TTM）处于最近 4 个季度的低点，随着 2Q2023 经济增速回升，企业经营活动也开始逐步改善，现金流改善将推动企业进行再投资、再生产，我们预计当前正处于现金流长期改善的拐点，后续现金流表现或继续回升，以现金流改善为基础的估值方式或能够发掘出更具备长期投资潜力的标的。

图表2： 2013-2023 年，全部 A 股（剔除金融）分季度企业自由现金流表现（TTM）

资料来源：Wind、华泰研究

从分红角度，现金流的增长持续巩固现金分红的提升。2022 年全部 A股（剔除金融）现金分红 1.32 万亿元。

图表3： 2014-2022 年，全部 A 股（剔除金融）现金分红总额

资料来源：Wind、华泰研究

2022 年全部 A股回购金额为 1029 亿元，同比下降 15%。

图表4： 2014-2022年，全部 A股回购总额

资料来源：Wind、华泰研究

家电：疫情扰动，龙头现金流趋势积极，重视龙头内在价值中枢

家电龙头现金流表现凸显疫情扰动，我们仍认为短期变化趋势积极。一方面，1Q23 经营活动现金流净额均有同比好转，显示出销售回款的积极态势，另一方面，与销售相关的资产科目变化角度，从应收、存货、应付周转情况来看，1Q23 三大白电存货周转速度同比提升，应收周转速度、应付周转仍保持产业链的强势地位优势。且在长期来看，我们认为优质家电龙头或处于现金流变化的拐点，依托自由现金流的底部价值值得重视。

看短期三大白现金流变化

经营活动现金流净额短期来看，1Q23 三大白电均有同比优化。

其中，格力电器 1Q23 经营活动现金流净额绝对额及同比表现均最强，疫情防控措施优化后空调销售积极，销售商品、提供劳务收到的现金增加明显，但过去 3 年波动较大，受到空调产品的渠道库存及季节性影响较明显，1Q23 恢复态势积极；

美的集团 1Q23 经营活动现金流净额同比也有小幅好转，公司经营活动现金流净额在 2016年之后表现持续在三大白电中领先，疫情期间也较为稳健；

海尔智家 1Q23 经营现金流表现在三大白电中相对偏弱，但仍好于同期，公司在 2019 年之后重视经营利润及经营效率提升，经营活动现金流净额在 2019-2021 年期间持续上行，但2022 年为职工支付的现金较多，影响了现金流表现。

图表5：经营活动现金流变化

资料来源：Wind、华泰研究

现金及现金等价物净增加额，三大白电有所差异。其中，格力电器 1Q23 在经营活动现金流推动下，现金及现金等价物净增加额绝对额及同比表现均最强；美的集团 1Q23 现金及现金等价物净增加额同比表现较弱，但主要由于投资性支出增加明显，如果剔除投资性现金流支出，现金及现金等价物增长也较为明显；海尔智家 1Q23 现金及现金等价物净增加额小幅提升。

图表6：现金及现金等价物净增加额变化

资料来源：Wind、华泰研究

我们重点关注与销售相关的资产科目变化，从应收、存货、应付周转情况来看，1Q23三大白电存货周转速度同比提升，应收周转速度、应付周转速度变化幅度弱于存货，但仍保持了产业链的强势地位。

1Q23 存货周转天数均同比小幅下降。我们认为一方面在于原材料价格下降，存货规模间接下降，另一方面，龙头企业针对存货管理机制优化，主动优化存货周转。

图表7：存货周转天数变化

资料来源：Wind、华泰研究

1Q23 应收周转天数保持较低水平，海尔同比下降。下游销售规模扩大，但三大白电中，海尔加强应收账款及票据的回收管控、提升周转速度，而格力及美的空调销售规模较大，受到其季节性销售特点影响，应收规模有明显提升。

图表8：应收账款及票据周转天数变化

资料来源：Wind、华泰研究

1Q23 应付账款及票据周转天数保持产业链强势，格力同比有所延长。三大白电均有较强的产业链地位，能够通过应付账款及票据等低成本负债方式向上下游借杠杆，对比来看，格力在对上游占款的能力仍最强。

图表9：应付账款及票据周转天数变化

资料来源：Wind、华泰研究

看长期三大白电现金流价值

自由现金流价值口径下，看白电龙头的内在价值。2012 年后，大白电产品保有量进入高位，更新需求占比提升，家电销售的周期性更为明显，但行业格局趋于稳定，龙头份额持续领先，竞争优势地位稳固。因此，我们认为基于大白电市场的相对稳定竞争格局及健康的商业模式，自由现金流的称重方式或是更符合龙头企业的估值模式。

且考虑到短期经营活动现金流的积极变化，同时三大白电息前税后利润预期积极，且格力、美的、海尔的上下游占款可以为企业获取低成本资金，满足部分营运资本投入的需求。因此，在长期来看，我们认为优质家电龙头或处于现金流变化的拐点，依托自由现金流的底部价值值得重视。

对比三大白电期间自由现金流表现，格力电器息税前利润在 2020 年之前表现突出，但由于空调业务需要安装的特殊性，在疫情期间需求表现不强，但由于公司与上下游产业链存在深度合作关系，公司在行业低景气周期往往强化营运资金回收，自由现金流波动更为明显；

美的集团息税前利润持续增长，且在 2020 年反超格力电器，美的拥有更为多元的产品，且更少依赖空调压货的商业模式，在顺周期中，受盈利推动，公司自由现金流稳步增长，但在行业低景气周期中，公司往往加大理财投资性支出，短期影响现金流表现；

海尔智家主营业务盈利能力有所增强，息前税后利润在 2019 年后中枢提升，但公司全球化布局领先，资本开支较多，自由现金流表现在三大白中相对偏弱。

图表10：三大白电 FCFF 及市值变化

资料来源：Wind、华泰研究

图表11： 2013 年以来，三大白电息前税后利润变化（单位：亿元）

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
美的集团	·	103.70	117.95	137.10	162.59	182.41	202.52	219.80	224.20	232.12
格力电器	104.42	133.75	120.93	147.54	214.47	254.64	231.65	201.36	206.66	215.96
海尔智家	55.55	64.90	55.84	73.51	97.28	107.26	134.53	122.36	120.48	134.39

资料来源：Wind、华泰研究

图表12： 2013 年以来，三大白电营运资金的增加变化（单位：亿元）

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
美的集团	33.41	100.86	3.55	33.34	-121.87	274.33	-242.36	-158.36	-39.12	232.51
格力电器	-97.73	-97.46	-355.00	25.13	120.74	79.83	-135.63	23.15	18.30	-72.57
海尔智家	-10.59	-19.03	21.04	13.76	-37.01	-39.54	-13.75	-110.57	1.99	-2.53

资料来源：Wind、华泰研究

图表13： 2013年以来，三大白电资本开支相关（购建固定无形和长期资产支付的现金）支出变化（单位：亿元）

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
美的集团	21.15	26.78	31.31	23.23	32.18	56.12	34.52	46.57	68.25	73.52
格力电器	24.61	17.77	28.85	32.77	24.25	38.38	47.13	45.29	57.27	60.36
海尔智家	17.51	20.05	24.92	25.98	39.67	67.57	61.94	77.74	73.72	82.04

资料来源：Wind、华泰研究

长期来看，回顾 2013-2022 年期间企业自由现金流（FCFF）变化，海尔更为稳定

1）格力电器：营运资金逆周期波动影响大

格力电器自由现金流受到营运资本波动影响较大，且往往与经营景气负相关，公司在景气偏弱周期加大资金回收力度。且在 2019 年之后，格力加大多元化业务拓展力度，资本支出规模加大，影响了自由现金流表现。

图表14：格力电器自由现金流拆分，营运资金波动影响较大

注：营运资本增加及资本开支以负数列示，后同资料来源：Wind、公司公告、华泰研究

2015 年，在空调去库存压力下，格力电器减少压货，大幅回收应收账款及应收票据，经营性资产大幅下降，营运资金大幅减少，自由现金流因此明显提升。但该年现金流表现并不健康，公司自由现金流增长，销售收入却在萎缩、归母净利润同比增速大幅下滑，市值由于牛市环境仍有明显提升。

2016-18 年，空调补库存需求提升，格力电器重新开始压货模式，应收款项再次快速回升，经营性资产投入大幅增加，营运资金需求大幅增长，自由现金流虽然较 15 年大幅回落，但公司经营回暖趋势较为明显，市值依然收获较明显增长。

2019 年，空调价格战启动，再度大幅回收应收票据，并增加应付票据比例，经营性负债增长快于经营性资产，自由现金流有明显恢复，但间接影响了上下游的营运能力，公司经营环境也偏弱。同时，公司加强了在多元产业上的资本支出，扩大产能规模，资本支出从 2019年开始有明显提升。

2020-2022 年，格力需求端表现不强，仅 2021 年在低基数下恢复，但自由现金流表现较为稳定，仅在 2022 年缩减存货规模，自由现金流有所强化。

图表15：格力电器自由现金流及市值变化

资料来源：Wind、公司公告、华泰研究

2）美的集团：资金呈现顺周期波动，现金流参考价值较强

美的集团息前税后利润稳步增长，推动自由现金流提升，但在部分年份自由现金流受到营运资本波动影响较大，公司往往在低景气周期加大理财投资，营运资金变化与经济周期正相关。

图表16：美的集团自由现金流拆分，息前税后利润稳步增长，但营运资金波动影响也较大

资料来源：Wind、公司公告、华泰研究

2018 年，美的自由现金流为负，2018 年下半年公司营收同比增速持续下滑，4Q18营收仅同比增长 0.48%，在这样的背景下，美的将大量货币资金用于购买结构性存款和掉期存款，导致营运资本增长明显。

2019 年，美的自由现金流恢复，2019 年公司营收有所好转，理财规模下降、应付账款增长，营运资本下降明显。

2022 年，美的自由现金流再度为负，需求的弱化，理财规模提升与应付票据下降，导致营运资本增长明显。

图表17：美的集团自由现金流及市值变化

资料来源：Wind、公司公告、华泰研究

3）海尔智家：自由现金流 2016 年后中枢上移明显，市值也趋势性提升

海尔智家各现金流影响因素相对稳定，随着息前税后利润增长，2016 年之后自由现金流中枢有明显提升，但公司全球化拓展积极，资本开支占比持续较高。

图表18：海尔智家自由现金流拆分，资本支出规模较大

资料来源：Wind、公司公告、华泰研究

2016-2017 年，2016 年 6 月海尔将 GEA 纳入并表范围，合并报表整体营运资金虽没有明显变化，但是整体息税前利润有明显提升，带动海尔智家自由现金流大幅好转。

2020 年，受需求端影响，公司延长付款周期、加强预收款，应付票据及应付账款、合同负债等经营性负债增长，导致营运资本下降较多，带动海尔智家自由现金流继续好转。

2022 年，海尔存款增长明显，且应收票据及应收账款付款加快，导致经营性资产下降，带动营运资本变化较大，海尔智家自由现金流有所弱化。

图表19：海尔智家自由现金流及营收变化

资料来源：Wind、公司公告、华泰研究

汽车：Q3现金流预计保持良性状态

今年以来车市景气度先抑后扬，全年销量走势或呈 V 型复苏。从乘用车零售销量上看，上半年车市行情在 Q1 有所扰动，Q2开启逐月恢复，展望下半年我们认为新能源车需求较为乐观，全年或实现销量 850 万辆，同比增加约 50%，乘用车销量或达 2013 万辆，行业整体销量受燃油车需求不振拖累，同比略有下滑：

（1）Q1 显著承压、Q2 逐月恢复：23Q1 行业在补贴政策退坡、春节假期、3 月起价格战激烈导致消费者持币情绪较大等影响下，销量进一步下滑，同比下滑 13%；23Q2 开始行业出现逐月的环比改善，23Q2 汽车零售销量同环比+31%/+23%至 523 万辆，23年 1-7 月销量同比+5%至 1131 万辆，主要系终端价格战消退、国六排放政策落地给予行业缓冲期、车展等系列活动提振消费兴趣、有竞争力的新车型上市密集等利好因素共振驱动内需向上，同时出海市场保持高景气。

（2）Q3 延续 Q2 景气，平稳向上：从乘联会零售口径看，22 年 7 月末周已是基数最高点（73 万辆），8 月前三周销量较 7月同期均有下滑，9月周销同样均低于 7月末周。我们认为今年乘用车市“淡季不淡”的趋势较明确，基数下降后，同比数据有望继续向好，全年车市需求有望维持良好态势，主要系政策端上国家频出针对提振汽车消费的政策，价格端上 4 月-5 月行业平均折扣水平较年初折扣高点已有缩窄，6-7 月折扣率有抬升主要系合资品牌的折扣率有较大幅放大，而自主品牌折扣较稳定，我们认为这侧面反应合资经营有较大压力，自主品牌有望凭强势产品力继续抢占合资份额，下半年车市主旋律或仍为自主品牌抢占合资份额带动汽车需求大盘向上，出海维持高景气贡献更多销量增量。

图表20： 2020-2023年乘用车月度销量情况

资料来源：乘联会、华泰研究

图表21： 2022 年 8 月至 2023 年 7 月行业折扣率情况

资料来源：懂车帝、华泰研究

我们认为汽车板块的现金流健康程度可从以下几个方面考察：盈利端上，从 4Q22到 1Q23汽车板块的业绩增速以及行业的季度存货周转情况来看，我们认为 1Q23 已达汽车板块的阶段性业绩低点，营收净利同比增速双降且存货周转较慢，但考虑到 2Q23 起行业价格战热潮消退、消费情绪逐渐回暖等，Q3量价两端均有望平稳向上；现金净流入端上，我们以“经营性净现金流+应收票据增加值”来衡量汽车板块的经营性现金流状况（主要系汽车企业的应收票据一般为银行汇票，有较强变现能力，使用该口径能够更准确反映企业获取现金的能力），该指标一般先于净利润拐点。1Q23 行业调整性现金流已逼近 1Q21 水平，主因市场需求不振、价格战导致消费者观望情绪重等多重不利因素共振，行业现金流压力整体较大，但往后看我们认为，汽车板块上半年的不利因素均在逐步消退，Q3的现金流压力预计不会比 Q1更大，且或跟随 Q3销量转暖实现环比温和向上。

23Q3现金流有望保持良好状态

市场担忧 Q3 汽零细分赛道的现金流或有较大压力，我们认为头部汽零厂商的盈利能力无需太过悲观，现金流有望保持良好状态，主要系头部汽零厂商多深度绑定头部主机厂和爆款车型，且以新能源车为主，虽在主机厂降价压力下配套零部件有更大的年降压力，但头部厂商可凭借自身较大规模效应实现降价的内部消化，而中小汽零企业或有更大的业绩压力，主要系其多配套合资品牌、燃油车企，面临销量和降价两端的双重压力。

图表22： 18Q1 到 23Q1 单季度汽车板块营收与净利同比情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表23： 18Q1到 23Q1单季汽车板块存货周转天数与归母净利情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表24： 18Q1 到 23Q1 单季度汽车板块盈利与现金流情况

资料来源：Wind、华泰研究

头部企业汽车业务盈利能力卓越

从行业头部企业来看，头部企业的汽车业务盈利能力卓越，22年以来受益于规模效应释放单车利润持续走高。我们以比亚迪汽车业务（总部-比亚迪电子）以及理想汽车为例，2020年比亚迪汽车业务毛利率为 19.4%，2021 年下探到 13%，2022 强势回温至 17%，1Q23延续改善态势，毛利率为 17.7%；净利率看，比亚迪汽车业务净利率波动较小，在 1.5%-3.5%左右；理想汽车从 3Q22 起盈利能力环比改善明显，2Q23 经营利润环比+301%至 16 亿元，实现了环比改善，归母净利润环比+147%至 23 亿元，毛利率同环比+0.3/+1.4pct 至 21.8%，主要系公司交付量提升且上游原材料成本有所下降。

受益于盈利端的显著向上，比亚迪经营性净现金流在 22Q3-22Q4 有明显改善，理想经营性净现金流自 22Q4起保持环比改善，我们认为规模效应的释放是其现金流提高的重要原因，随着车企自身销量高增、产能利用率提高、市场份额进一步提高，固定成本的大幅摊薄对冲了可变成本的不利影响，叠加当前原材料价格有所下滑，头部企业的现金流水平得以强势向上，比亚迪/理想的经营性现金流在 23Q1 分别同比增长 21%/324%。往 Q3 看，我们认为头部车企有望进一步挤占合资份额，提高销量中枢，现金流水平或维持良好状态。

图表25：比亚迪汽车业务的毛利率与净利率水平

资料来源：Wind、华泰研究

图表26：理想汽车的毛利率与净利率水平

资料来源：Wind、华泰研究

图表27：比亚迪与理想汽车单季度经营性现金流净额情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表28：比亚迪与理想汽车的销量情况

资料来源：Wind、华泰研究

航空：景气周期现金流有望全方位优化

航司 1Q23经营性现金流持续改善，旺季有望迎来突破

1Q20-4Q22 开始民航需求受限，我国航司运营持续受到冲击。1Q20 我国民航经营指标开始大幅下滑，之后虽经历过反弹，但 2020-2022 年期间未回到过正常水平。其中在 2Q21反弹最为明显，A股主要上市航司（中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空，下同）供给/需求分别为 2019 年同期 75.7%和 70.3%，客座率 76.6%，低于 2019 年同期5.9pct；另外航司经营在 2Q22最为低谷，A股主要上市航司供给/需求分别为 2019 年同期27.8%和 21.2%，客座率仅为 62.7%。

图表29：三大航/春秋/吉祥合计客座率及 ASK/RPKvs19年同期

资料来源：公司公告，华泰研究

2020-2022 年期间，航司经营性现金流波动明显加剧。航司正常情况下，经营性现金流虽年内受出行淡旺季影响存在季节性周期，但普遍能录得明显净流入，支持资本开支等资金安排。但 2020-2022 年需求受限，航司经营性现金流入受到冲击，而员工工资、飞机定期维修费、飞机停场费等仍需承担，虽然航司通过调整员工工资结构、减少运力投放等多项措施压缩成本，缓解经营性现金压力，但航司经营性现金流中枢仍明显下移，且陆续在多个季度出现经营性现金流为负的情况。2020-2022 年，A 股主要上市航司经营性现金流量净额累计为 291.7 亿，而 4Q19 即录得经营性现金流量净额 307.7 亿。

图表30：三大航/春秋/吉祥合计经营活动产生的现金流量净额

资料来源：公司公告，华泰研究

2023年民航进入景气周期，经营性现金流有望在3Q23进一步改善，并迎来突破。进入2023年，我国居民出行需求逐步释放，民航运力投入和经营性现金流量净额快速回升。A 股主要上市航司1H23 供给/需求分别为2019 年同期 85.9%和 76.9%，客座率 74.0%，相比 2019 年同期的 82.7%低 8.7pct，1Q23 经营性现金流量净额回升至 248.9 亿，相比 1Q19 提升 77.6 亿。

展望 3Q23，民航传统旺季，在航司积极投放运力的同时，民航需求有望进一步释放，航司客座率或将环比提升，同时航司为提高盈利，修复资产负债表，收益水平有望维持高位，带动航司经营性现金流持续改善。根据飞常准数据，7月进入暑运旺季后，截至8月12日，我国航司国内航班日均执飞 14070 班，恢复至 19 年同期 113.1%，恢复程度环比 6 月提升 3.2pct。

图表31：我国航司国内客运航班量及 vs2019同期恢复程度

资料来源：飞常准，华泰研究

国际航线恢复有望边际加速，航司经营改善的短板迎来催化。年初以来，受到当地保障等多方面影响，国际航线恢复节奏相对较慢。根据飞常准数据，7月1日-8月12日，国际+地区航班日均执飞 1326 班，恢复至 19 年同期 48.3%；根据 CAPA 数据，2023 年第 32 周（8/7-8/13），ASK 口径我国国际航线恢复至 19 年同期 46.5%。分区域来看，北美航线恢复最慢，第 32 周仅恢复至19年同期的7.5%。

国际航线恢复较慢，我们认为会限制航司宽体机运营效率。不过 8 月 10 日，文旅部办公厅发布通知，即日起恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务。第三批名单公布后，文旅部已共放开 138 个国家和地区。2019年夏秋航季航班量口径的前30大国家中，仅加拿大和孟加拉尚未放开团队游。

出境团队旅游放松后，签证、当地保障、旅行社当地接待等环节或将加速到位，有效刺激前往目的地国家的航线需求。我们认为放松团队游并非航班量提升的充分或必要条件，但或将通过两条路径改善航司运营。若签证加速审批，且国际航线实现进一步恢复，将带动航司飞机利用率提升，并消化国内线供给；即使国际航班量增加受限，但出行需求增量将推升相关航线票价，航司经营性现金流均将受益。

图表32：我国航司国际+地区客运航班量及 vs2019同期恢复程度

资料来源：飞常准，华泰研究

图表33：国际航线及各区域 vs19年同期恢复情况

注：截止 23 年第 32 周（8 月 7 日-13 日），ASK 口径
资料来源：CAPA，华泰研究

投资性现金流出净额或将维持低位

航司机队引进增速放缓，预计2023-2024年投资性现金流出净额或将低于2020年前水平。航司资本开支主要用于飞机及发动机等引进，历史来看 2019 年以前，我国航司机队规模仍处于较快发展时期，2003-2018 年客运机队复合增速达到 11.7%，这一时期航司普遍产生较大金额的投资性现金净流出，A股主要上市航司 2016-2018 年分别为 809/503/523 亿。

不过 2019 年由于波音 737MAX 机型接连出现安全故障事件，我国机队引进开始放缓，2019年机队引进增速下滑至 4.8%；另外 2020 年后，航司本身经营受到冲击，以及飞机供应商产能受限，我国航司飞机引进增速维持低位，2020-2022 年机队引进增速分别仅为2.0%/3.7%/2.2%，使得投资性现金流出净额呈缩窄趋势。A 股主要上市航司 2019-2022 年投资性现金净流出分别为 433/354/254/258 亿，相比 2018 年分别减少 90/169/269/264 亿。

图表34：三大航/春秋/吉祥合计投资活动产生的现金流量净额

资料来源：公司公告，华泰研究

展望之后，2023-2024 年航司机队引进或仍将较为缓慢。根据民航局数据，2022 年末我国客运机队为 3942 架，参考国航、东航、南航、春秋、吉祥最新机队引进计划，并假设其余航司 2023/2024 年客运机队增速回升至 8%，则 2023/2024 年民航客运机队增速将小幅反弹至 4.8%/5.6%。另外由于上游供应商产能仍在恢复过程中，我国机队实际增速或将进一步放缓，使得航司投资性现金流出净额难以回到 2019 年前机队高速扩张时期。

图表35： 2020-2024E我国民航客运机队增速明显下滑

资料来源：民航局，公司公告，华泰研究

多方式筹资助力降低资产负债率

外部融资需求仍在，关注资产负债率。2020 年后航司为缓解经营压力，外部融资明显增多。A 股主要上市航司 2020-2022 年筹资性现金流净额分别为 510/-7/452 亿，而 2017-2019 年均为筹资性现金净流出，仅个别季度为净流入。

图表36：三大航/春秋/吉祥合计筹资活动产生的现金流量净额

资料来源：公司公告，华泰研究

此期间筹资方式中，债务融资更为常用。2020-2022 年 A 股主要上市航司借款与债券余额持续提升，1Q23 末达到 4650 亿，相比 2019 年末的 1739 亿，扩大 167%。较大规模的债务融资使得航司的资产负债率明显上升。1Q23 中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空资产负债率分别达到 91.5%/91.0%/82.7%/67.1%/79.5%，相比 2019 年末分别提高 26.0/15.9/7.8/18.3/18.5pct。

图表37：三大航/春秋/吉祥借款与债券余额

注：包含短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券资料来源：公司公告，华泰研究

图表38：三大航/春秋/吉祥资产负债率

资料来源：公司公告，华泰研究

以修复资产负债率为目标，之后航司筹资时或将考虑更多方式。目前航司资产负债率较高，修复资产负债表或是航司重要诉求之一。在依靠经营改善、通过净利润填补净资产外，航司也通过定增及可转债等方式缓解资产负债表压力。2020-2022 年 A 股主要上市航司共通过定增和可转债募集资金共 1607.6 亿人民币和 53 亿港币。另外南方航空于 2023 年 6 月公告定增募集 175 亿人民币和 29 亿港币预案。我们认为航司为尽快降低资产负债率，仍将诉诸于资本市场融资，但定增或将产生摊薄风险，拖累公司二级市场吸引力，航司或将探索其他融资方式，如永续债等。

图表39：近期 A 股主要上市航司资本市场融资汇总

	融资方式	预案时间	发行时间	募集金额	备注
中国国航	1.A股定增	2022/8/3	2022/12/27	150亿人民币
中国东航	1.A股定增	2021/2/3	2021/10/25	108亿人民币
	2.A股定增	2022/5/11	2022/12/23	150亿人民币
南方航空	1.A股定增	2019/10/31	2020/6/10	127.8亿人民币
	2.H股定增	2019/10/31	2020/4/15	35亿港币
	3.可转债	2020/5/15	2020/10/15	160亿人民币	59亿人民币尚未转股
	4.A股定增	2021/10/30	2022/11/8	45亿人民币
	5.H股定增	2021/10/30	2022/8/10	18亿港币
	6.A股定增	2023/6/1		175亿人民币	尚未完成
	7.H股定增	2023/6/1		29亿港币	尚未完成
春秋航空	1.A股定增	2021/6/5	2022/11/14	30亿人民币
吉祥航空	1.A股定增	2021/8/3	2022/7/28	33亿人民币

资料来源：公司公告，华泰研究

总结：航司经营环境是影响其经营性现金流主要因素，3Q23 民航传统旺季，需求旺盛，叠加国际航线恢复有望边际加速，航司经营性现金流有望进一步改善并迎来突破。投资性现金流方面，受机队引进增速放缓影响，投资性现金流出净额或将维持低位。另外航司在抓住行业景气窗口的同时，或将对融资方式进行探索，从而尽快降低资产负债率。

物业：行业整体现金流承压，高能级城市商场略有起色

商办物业：商场客流同比有所改善，写字楼维持下行趋势

因商办物业缺少详实的企业披露数据，我们可以从行业供需端推测其现金流变化。23 年上半年，随着疫情防控措施的优化，商业地产出现一定修复，C 端的改善主要体现在人流量上。客流角度，上半年商场月度场均日客流同比数据自 2 月开始实现正增长，4 月同比增幅攀升至 92%，5、6月增速有所放缓，但依然保持了 48%、22%的正增长。

按照商场类型来看，商场规模和客流改善幅度成正比，上半年，超大型、大型、中型和小型购物中心场均日客流同比增速分别为 45%、39%、30%和 21%；按照城市来看，城市能级和客流改善幅度成正比，一线、新一线、二线、三线及以下城市的同比增速分别为 66%、29%、29%和 18%。区域上也呈现类似特点，华东区域的场均客流同比增速最高，而中西部区域最低。

但如果以 19 年为基准，我们发现无论是月度数据，还是以商场类型和城市区域来看的分层数据，今年上半年的客流量都未能达到 19年同期水平。

图表40： 2023H1各月度场均日客流同比增速以及较 19年增速

资料来源：汇客云，华泰研究

图表41： 2023H1不同规模商场场均日客流同比增速及较 19年增速

资料来源：汇客云，华泰研究

图表42： 2023H1各线城市场均日客流增速以及较 19年增速

资料来源：汇客云，华泰研究

图表43： 2023H1各区域场均日客流增速以及较 19年增速

资料来源：汇客云，华泰研究

B端（租户）方面，景气度呈现分化状态。优质首层商铺方面，空置率维度，一线城市普遍企稳回落，深圳则保持在 4%左右的低位震荡，二线代表性城市中，杭州、南京保持低位并较 22 年底边际改善，而成都、武汉则进一步提升。兑现到租金维度，大部分城市租金基本维持在 22 年底的水平。

图表44：一线城市优质首层商铺空置率（%）

资料来源：Wind，华泰研究

图表45：二线城市优质首层商铺空置率（%）

资料来源：Wind，华泰研究

图表46：一线城市优质首层商铺租金（元/平/天）

资料来源：Wind，华泰研究

图表47：二线城市优质首层商铺租金（元/平/天）

资料来源：Wind，华泰研究

写字楼方面，因这一业态与生产活动的关联度更高，因此景气度修复的节奏缓于商场业态。空置率维度，一线城市延续 22 年的趋势继续走高，均达到 15%-20%的区间，而二线代表性城市空置率也在提升，均达到 20%以上水平，尤其是武汉，自 22 年来空置率均维持 40%以上。兑现到租金维度，各城市租金均随着空置率上行而边际下行，出租率和租金均回落，意味着写字楼的租金收入进一步下降。

整体而言，从商办物业运营商角度，商场物业在今年上半年已有一定起色，但写字楼板块的景气度修复尚待经济环境的进一步改善。

图表48：一线城市写字楼空置率（%）

资料来源：Wind，华泰研究

图表49：二线城市写字楼空置率（%）

资料来源：Wind，华泰研究

图表50：一线城市写字楼租金（元/平/天）

资料来源：Wind，华泰研究

图表51：二线城市写字楼租金（元/平/天）

资料来源：Wind，华泰研究

物管公司：现金流仍将面临一定压力

由于港股物管公司尚未披露 23 财年财务数据，我们利用已披露半年报或一季报的 4家 A股物管公司的“经营性现金流净额/归母净利润”指标，来观察物管公司 23 年以来现金流变化情况。4家公司现金流表现分化，2家恶化：新大正从22H1的-123%下降至23H1的-164%，特发服务从 22Q1 的 234%下降至 23Q1 的 24%；2 家改善：招商积余从 22Q1 的-591%上升至 23Q1 的-501%，南都物业从 22Q1 的-115%上升至 23Q1 的-81%。但需要注意的是，物管费缴费节奏具有明显的季节性，缴费高峰通常集中在 Q2 和 Q4，尤其是 Q4，这导致物管公司经营性现金流也存在季节性，上半年通常都是现金净流出（22H1 22 家样本物管公司经营性现金流净额/归母净利润为-84%），因此仅凭一季报或半年报数据衡量物管公司现金流状况可能不一定准确。

图表52： A股物管公司经营性现金流净额/归母净利润（单位：百万元，特殊注明除外）

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2
新大正
经营性现金流净额	-184.57	69.73	-24.64	229.15	-196.64	54.8
归母净利润	42.98	50.17	54.8	37.71	47.39	38.85
经营性现金流净额/归母净利润	-429%	139%	-45%	608%	-415%	141%
招商积余
经营性现金流净额	-857.66	359.02	44.62	1449.13	-924
归母净利润	145.02	186.1	141.35	121.04	184.53
经营性现金流净额/归母净利润	-591%	193%	32%	1197%	-501%
特发服务
经营性现金流净额	74.01	10.03	25.69	21.62	8.1
归母净利润	31.64	26.27	25.72	30.35	33.24
经营性现金流净额/归母净利润	234%	38%	100%	71%	24%
南都物业
经营性现金流净额	-43.12	116.39	-36.58	119.4	-32.55
归母净利润	37.63	52.76	52.27	2.7	40.33
经营性现金流净额/归母净利润	-115%	221%	-70%	4422%	-81%

资料来源：Wind，华泰研究

得益于预付费、类收租的商业模式，稳健发展的物管公司是典型的“现金牛”。但从 21 年以来，受大环境影响，物管公司整体现金流状况还是有所恶化。根据 22 家样本物管公司的数据：一方面，经营性现金流净额/归母净利润由 18-20 年的 150%左右下滑至 21-22 年的109-120%；另一方面，应收账款周转天数由 18-20 年的 50 天左右持续上升至 22 年的 89天。主要原因包括：1、受疫情和经济影响，居民、企业物业费缴费意愿和能力下降，收缴率出现下滑；2、地方政府财政趋紧，公建、城市服务类项目付款周期延长；3、房地产市场承压，关联房企付款周期延长甚至出现坏账。目前上述三个因素并未观察到显著改善，因此我们预计 23 年物管公司现金流仍难恢复至 18-20 年的水平。

图表53： 22家样本物管公司经营性现金流净额/归母净利润

注：样本包括 22 家 2022 年营收超过 10 亿元、截至 2023 年 4 月 14 日市值超过20 亿元的上市物管公司，详细名单请参考华泰地产团队的报告《物业管理综述：长坡依旧，返璞归真》（2023 年 4 月 17 日）
资料来源：Wind，华泰研究

图表54： 22家样本物管公司应收账款周转天数

注：样本包括 22 家 2022 年营收超过 10 亿元、截至 2023 年 4 月 14 日市值超过20 亿元的上市物管公司，详细名单请参考华泰地产团队的报告《物业管理综述：长坡依旧，返璞归真》（2023 年 4 月 17 日）

资料来源：Wind，华泰研究

传媒：票房高增长将带动行业现金流大幅改善

优质影片供给扩大，观影人次大幅提升，23年暑期档票房表现亮眼，已成历史最强。据猫眼专业版，截至 8 月 18日，23 年暑期档（本文中统一指每年 6月 1 日至 8月 31 日）观影人次已突破 4.4 亿，创近 4 年新高，暑期档总票房已逾 180 亿，而之前最高的暑期档票房记录为 19 年的约 178 亿，今年暑期档已成历史最强。影片供给方面，23 年暑期档排片 147部，影片类型丰富，涵盖喜剧、青春、悬疑、科幻、动画等题材，排片数量近十年来仅次于 2017 年（149 部）和 2021 年（169 部）。自端午档涌现《消失的她》这类口碑亮眼、票房成绩优异、具有较高话题度的优质影片后，《八角笼中》《长安三万里》《封神第一部》《孤注一掷》等影片持续接力，引发暑期档观影热潮。

内容端：票房高企带来现金流改善，但回款周期长，现金流回收有滞后性

我国电影票房采取分账制。据艾媒咨询，22 年电影票在线购票渗透率已逾 90%，淘票票和猫眼电影是中国网民最常使用的在线电影购票平台。据宏昇影业，以国产片分账模式为例，剔除平台佣金后，总票房扣除 3.3%特别营业税和 5%电影事业专项基金得到净票房（即分账票房）。在净票房中，约 57%票房归属于影院和院线，二者分账比例分别为 50%和 7%，而受到影片口碑、影响力、制片与发行方强势程度的影响，比例可能略有调整；此外，中影数字可征缴约为 0%-3%的发行代理费（行业惯例费用，会对所有净票房>=6 亿的电影征收，比例在 1%-3%不等），发行方可分得 2%-6%，制片方则分得剩余的 34%-41%。因此，总体而言，只计算票房收入，制片方最终需获得约 3倍于成本的票房，才能实现收支平衡。

在结算周期方面，内容侧回款周期较长，而影院与院线可即时获得现金流入。据娱乐资本论，通常情况下，票房结算需要历经 6 大环节，包含影院、院线、传统结算公司（即中影/华夏）、发行方、主投方、跟投方，每一个环节都需要耗费不等的时间。购票平台与影院的结算周期通常为月结；此外，院线通常会按月结算某部影片在旗下所有影院的票房，财务周期约为半个月。而在院线后，影片票房数据需要归结至中数或华夏两家传统票房结算公司，并在发行、制片方之间进行分成，制片方可能需要长至 6个月才能收到结算款项。

图表55：中国电影行业产业链

资料来源：艾媒咨询、华泰研究

图表56：电影票房结算周期

资料来源：公众号“娱乐资本论”、华泰研究

院线：由于经营杠杆及现金流即时流入，票房高增将推动现金流大幅改善

院线有明显的经营杠杆效应：当票房超过院线的盈亏平衡点时，毛利的弹性空间放大。影院经营的主要成本包括影院租金、员工工资、水电费用、市场推广费用等，其中租金、工资和水电费用可看作是影院的固定成本，维修费、办公费、交通费、差旅费、业务招待费、通讯费、运输费等可看作可变成本。由于影院的折旧摊销、职工人员薪酬等固定成本的存在，院线有明显的经营杠杆效应：当电影票房超过院线的盈亏平衡点时，影院毛利空间弹性变大，当电影票房低于院线的盈亏平衡点，亏损弹性幅度也较大。

暑期档电影票房高增，超过盈亏平衡点，将支撑院线现金流大幅改善。由于院线的即时回款性质和经营杠杆效应，大盘票房亮眼时院线公司具有良好的现金流。以国内头部院线万达电影为例，我们预计其在暑期档分账票房将超过盈亏平衡点，带动现金流大幅度改善。

万达电影营收来源中大头来自于观影，22 年占比 56%以上，因而电影票房对其盈利能力有重要影响。忽略影院数量的变动等影响，万达电影 22Q3 归母扣非净利润为-0.11 亿元，万达影投 22Q3 票房为 14.59 亿元；万达电影 22Q1 归母扣非净利润为 0.20 亿元，万达影投22Q1 票房为 21.27 亿元。纵观 22Q1-23Q1 公司业绩，假设归母扣非净利润=0 时为盈亏平衡点，可估计万达电影单季盈亏平衡票房位于 14.59 亿元-21.27 亿元这一区间。截至 23 年8 月 15 日，万达影投暑期档综合票房已达 27.42 亿，超过盈亏平衡点，因而暑期档电影票房的优秀表现将助力万达电影现金流大幅改善。

图表57： 22Q1-23Q1万达影视票房收入、归母扣非净利润及经营活动现金流量净额情况

资料来源：Wind，猫眼专业版，华泰研究

家居：现金流表现稳健，23Q1同比改善

家居用品行业现金流表现整体稳健向上

从商业模式上看，我国家居用品行业整体以 C 端零售业务为主、大宗工程及家居外贸业务为辅，因而现金流整体表现较为稳健。据 Wind 数据，2022 年末，家居用品板块经营活动产生现金流量净额、投资活动产生现金流量净额、融资活动产生现金流量净额分别为+268.47/-305.96/+11.48 亿元，同比分别变动+39.8%/-30.6%/-91.2%，截至 2023Q1，家居用品板块，经营活动产生现金流量净额、投资活动产生现金流量净额、融资活动产生现金流量净额分别为+36.96/-37.97/+32.25 亿元，22Q1 同期分别为-40.38/-48.74/+40.97 亿元。从年度经营活动现金流来看，家居用品板块现金流量整体稳健向上，2018-2022 年经营活动现金净流量 CAGR 为 28.4%，我们判断主要系经营规模整体稳步扩张所致；投资活动产生的现金流量净额则为负且整体呈现逐年递增趋势，我们判断主要系家居企业强化全国产能建设布局、对外购置厂房及设备等投资行为增加所致。

拆分经营活动现金流的具体表现：1）从回款维度来看，家居用品板块销售商品提供劳务收到的现金/营业收入的比例整体逐年提高，截至 2023Q1 该比例为 116.5%，表明家居企业收现能力整体逐年增强；2）从收入维度来看，近年来经营活动产生的现金流量净额/营业收入指标在 10%上下波动，其中 21 年该指标有所下行，我们判断主要系当年度原料成本上行，公司购买商品等经营性现金流出增加较多所致；3）从经营利润为度看，近年来经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益指标整体波动上升，从 2018 年的 132.0%到 2022 年187.4%，其中 21年阶段性下调，我们判断亦受到当年度原料成本上行等影响。

图表58：家居板块现金流变化情况（亿元）

资料来源：Wind，华泰研究

图表59：家居板块现金流指标变化情况（%）

资料来源：Wind，华泰研究

我们以重点家居企业为例，进一步分板块拆解家居板块现金流状况。

1）定制家居：据Wind 数据，2022 年 8 家定制家居企业合计经营活动产生的现金流量净额为 56.28 亿元，同比下降 19.3%，收现比为 107.45%，同比下降 4.89pct。22 年定制板块经营性现金流表现有所走弱，我们判断一方面系 22 年外部环境扰动下，板块内企业收入增速有所承压；另一方面系欧派家居等企业购买商品的现金流出增长较多所致。23Q1 定制家居企业合计经营活动产生的现金流量净额为1.95亿元，同比22Q1大幅改善（22Q1为-22.49亿元），收现比为 135.83%，同比提升 29.68pct。23Q1 定制板块经营性现金流表现明显改善，主要受益于：①欧派家居已接客户订单同比大幅增长，及购买商品、接受劳务支付的现金减少；②金牌厨柜一季度销售回款增加，同时进一步优化库存管理所致。

2）软体家居：据Wind 数据，2022 年 3 家软体家居企业合计经营活动产生的现金流量净额为 38.98 亿元，同比增长 4.3%，收现比为 108.71%，同比下降 0.81pct，软体板块 22 年经营性现金流表现略好于定制板块。23Q1 软体家居企业合计经营活动产生的现金流量净额为-1.29 亿元，同比 22Q1 亦大幅改善（22Q1 为-13.93 亿元），收现比为 106.97%，同比提升 9.23pct。23Q1 软体板块经营性现金流表现亦明显修复，主要系顾家家居、慕思股份当期因购买商品、接受劳务支付现金等经营性活动流出减少所致。

3）成品家居：据Wind 数据，2022 年 6 家成品家居企业合计经营活动产生的现金流量净额为 19.45 亿元，同比增长 1.5%，收现比为 109.55%，同比提升 3.66pct，可见 22 年成品家居板块经营性现金流表现小幅优化，主要系江山欧派等传统 B端企业业务向 C端转型取得进展，收款能力有所提升所致。23Q1 成品家居企业合计经营活动产生的现金流量净额为2.74 亿元，同比 22Q1 大幅改善（22Q1 为-7.08 亿元），收现比为 118.76%，同比提升 3.88pct，可见 23Q1成品家居企业回款能力稳步提升。

4）家居出口：据Wind 数据，2022 年 4 家出口型家居企业合计经营活动产生的现金流量净额为 25.10 亿元，同比大幅增长 442.2%，收现比为 101.33%，同比提升 0.89pct，22 年出口型家居企业经营性净现金流大幅增长，主要受益于：①梦百合、麒盛科技在原料及海运成本下降之下，采购支出有所减少；②永艺股份经营效益提升、存货周转以及应收账款周转加快；③恒林股份加速应收账款回收。23Q1 出口型家居企业合计经营活动产生的现金流量净额为 2.06 亿元（22Q1 为-1.65 亿元），收现比为 99.10%，同比下降 2.55pct，23Q1收现比下行，主要系海外仍处去库存周期，家居需求不振导致相关企业收入承压所致。

图表60：家居板块代表企业经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）

分类	证券代码	证券简称	2018	2019	2020	2021	2022	2023Q1
定制	603833 CH	欧派家居	20.18	21.56	38.89	40.46	24.10	7.37
家居	002572 CH	索菲亚	11.00	13.01	11.45	14.19	13.63	1.93
	300616 CH	尚品宅配	6.50	6.19	1.32	5.39	0.47	-3.23
	603801 CH	志邦家居	3.70	3.44	6.49	4.96	7.66	-1.06
	603898 CH	好莱客	4.72	4.03	5.56	2.96	3.43	-0.11
	603180 CH	金牌厨柜	3.25	4.02	6.73	4.03	2.47	-2.38
	002853 CH	皮阿诺	0.10	1.01	2.18	-3.21	1.74	-0.69
	603326 CH	我乐家居	1.32	0.86	2.19	0.98	2.78	0.13
	定制家居整体情况 (整体法） YoY		50.78	54.12	74.82	69.76	56.28	1.95
软体				6.6%	38.2%	-6.8%	-19.3%	108.7%
家居	603816 CH	顾家家居	10.10	21.24	21.80	20.41	24.10	1.52
	001323CH	慕思股份	3.58	9.43	9.86	9.95	6.47	3.45
	603008 CH	喜临门	-1.39	4.98	7.40	7.04	8.41	-6.26
	软体家居整体情况 (整体法)		12.28	35.66	39.07	37.39	38.98	-1.29
成品	YoY 600337 CH			190.3%	9.6%	-4.3%	4.3%	90.7%
家居	603848CH	美克家居	-1.25	6.05	6.21	7.95	2.12	-0.14
	603818 CH	好太太	2.85	3.05	1.49	2.08	1.30	0.38
		曲美家居	3.12	7.01	6.19	4.41	4.18	1.21
	000910CH	大亚圣象	10.03	5.49	8.85	5.96	6.51	1.14
	603208 CH	江山欧派	2.04	3.24	2.39	-0.18	5.23	-0.34
	605268 CH	王力安防	1.51	2.91	3.56	-1.04	0.10	0.49
	成品家居整体情况 (整体法)		18.32	27.75	28.69	19.17	19.45	2.74
家居	YoY			51.5%	3.4%	-33.2%	1.5%	138.7%
	603313CH	梦百合	1.75	1.30	5.83	0.68	5.65	1.93
出口	603600 CH	永艺股份	0.62	1.98	1.67	1.50	7.39	0.40
	603661 CH	恒林股份	0.16	2.86	6.88	0.96	6.31	0.64
	603610CH	麒盛科技	4.07	3.53	0.53	1.49	5.75	-0.92
	出口家居整体情况 (整体法)		6.60	9.67	14.91	4.63	25.10	2.06
	YoY			46.5%	54.1%	-69.0%	442.2%	224.6%

资料来源：Wind，华泰研究

图表61：家居板块代表企业收现比（单位：%）

分类	证券代码	证券筒称	2018	2019	2020	2021	2022	2023Q1
定制	603833 CH	欧派家居	113.15	109.60	112.47	119.62	108.96	145.15%
家居	002572CH	索菲亚	109.86	108.42	105.19	114.45	106.79	134.72%
	300616 CH	尚品宅配	118.46	113.13	115.41	106.72	103.46	128.15%
	603801 CH	志邦家居	113.89	104.19	103.54	103.20	103.91	129.25%
	603898 CH	好莱客	116.48	111.32	123.53	103.86	116.46	129.14%
	603180CH	金牌厨柜	118.27	115.22	117.09	114.91	106.14	102.43%
	002853 CH	皮阿诺	100.41	97.57	88.60	74.18	101.09	172.54%
	603326 CH	我乐家居	113.90	104.79	96.68	116.31	108.88	117.71%
	定制家居整体情况 (整体法) YoY		113.61	109.40	110.05	112.34	107.45	135.83
软体				-4.21pct	0.65pct	2.30pct	-4.89pct	29.68 pct
	603816 CH	顾家家居	108.24	113.04	113.74	107.29	106.16	100.56%
家居	001323 CH	慕思股份	129.77	124.30	125.51	121.70	115.68	137.72%
	603008CH 软体家居整体情况(整体法）	喜临门	109.48	102.62	99.62	104.62	109.38	104.16%
成品	YoY 600337 CH		112.70	112.67	112.56	109.52	108.71	106.97
				-0.02pct 101.42	-0.12pct	-3.04pct	-0.81pct	9.23pct
			美克家居	108.21	106.72	108.65	110.43	96.47%
家居	603848 CH	好太太	119.43	119.68	114.35	118.80	115.18	120.22%
	603818 CH	曲美家居	111.10	114.29	113.75	109.98	110.76	109.18%
	000910CH	大亚圣象	106.15	100.38	100.23	105.83	107.04	147.29%
	603208 CH	江山欧派	109.76	104.78	74.30	95.15	109.31	117.59%
	605268 CH	王力安防	99.35	109.37	99.60	98.63	110.30	132.41%
	成品家居整体情况 (整体法)		106.13	107.26	101.32	105.89	109.55	118.76
	YoY			1.12pct	-5.94pct	4.57pct	3.66pct	3.88pct
家居出口	603313 CH	梦百合	97.66	95.40	100.51	98.86	99.00	100.30%
	603600 CH	永艺股份	97.84	101.97	95.09	104.39	106.66	107.33%
	603661CH	恒林股份	96.93	101.36	98.78	99.86	95.44	102.96%
	603610CH	麒盛科技	99.95	97.22	90.00	99.69	114.60	78.57%
	出口家居整体情况 (整体法)		98.07	98.64	97.53	100.44	101.33	99.10
YoY	0.57pct -1.11pct

资料来源：Wind，华泰研究

美护：强者恒强

现金流：龙头现金流表现优异

由于美护行业公司财务表现存在显著的季节性，故我们选择以单一季度为基准比对公司在不同年份的现金流变动情况。整体而言，美护企业淡旺季较明显，一般 Q1 经营现金净流出，Q4 因双 11 旺季，经营现金流普遍净流入。

全年口径。19 年以来，经营现金流净额持续增加的企业有爱美客、珀莱雅；贝泰妮2019-2021 年经营现金流净额持续提升，2022 年有所下降；丸美股份则在 21-22 年经营现金流净额相较 2019-2020年出现明显的下滑；科思股份在 2019-2021年经营现金流净额在 1.5-1.6 亿左右，22 年伴随业绩高速成长，经营现金流显著增加；朗姿股份经营现金流净额则下降。

分季度口径。Q1：板块内仅爱美客实现连年增长；珀莱雅21年起逐步走出疫情影响经营性现金流迅速回暖，23年实现 4.1亿元净流入；上海家化表现不俗，19-22 年现金流逆势增长，23 年出现小幅回落但仍保持4.56亿元净流入的水平。Q2：爱美客、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅均实现良好现金流净流入且持续增长。Q3：19-22年爱美客、上海家化两家实现连年增长；贝泰妮 20-22 年连续三年经营性现金流净流出。Q4：20-22年嘉亨家化实现持续增长；华熙生物、贝泰妮为板块内经营性现金流表现最佳，分别于21 年实现 7.0/8.1 亿元净流入，于 22 年实现 5.2/6.8 亿元净流入。

23Q1情况来看，爱美客、珀莱雅、科思股份、水羊股份、朗姿股份经营现金流较去年同期有明显的提升。23H2伴随旺季来临，我们预计龙头企业经营现金流或有改善。

图表62：美护板块各公司经营性现金流净额（亿元）

证券代码	证券简称	Q1									Q3						Q4 全年
证券代码	证券简称	Q1	2019 2020	2021	2022	2023	2019	2020	2021		2022 2023	2019	2020	2021	2022	2019	2020	2021 2022	2019	2020	2021	2022
300896 CH	爱美客		-0.08	1.55	2.40	4.27		1.23	2.83	3.21	0.97	1.43	2.34	3.88	0.95	1.67	2.71	2.45	3.10	4.26	9.43	11.94
688363 CH	华熙生物	0.01	0.54	0.24	-2.17	-1.98	1.80	2.44	3.61	4.57	0.26	0.83	1.88	-1.23	1.58	3.24	7.03	5.19	3.65	7.05	12.76	6.35
300957 CH	贝泰妮		-0.64	0.51	-1.67	-1.97		1.58	3.14	3.78		-0.36	-0.17	-1.25		3.73	8.05	6.84	5.15	4.31	11.53	7.69
603605 CH	珀莱雅	-0.41	-1.35	0.55	3.42	4.10	-0.18	1.71	2.11	3.72	1.32	1.70	2.24	0.58	1.63	1.25	3.39	3.39	2.36	3.32	8.30	11.11
600315 CH	上海家化	2.67	3.40	4.96	5.50	4.56	2.76	0.15	1.68	-1.14	1.81	2.62	3.17	3.23	0.24	0.25	0.12	-0.93	7.49	6.43	9.93	6.65
603983 CH	丸美股份	0.47	-0.18	-0.62	-0.67	-0.46	1.46	0.85	0.19	0.80	0.91	0.79	-1.49	-0.75	1.81	2.17	1.84	1.11	4.66	3.62	-0.07	0.48
300856CH	科思股份		0.85	0.74	-0.14	1.72		0.86	0.31	1.44 2.29	-0.17	0.21	0.10	0.40	1.02	-0.25	0.38	1.17	1.58	1.66	1.52	2.87
300132CH	青松股份	-0.05	2.02	1.01	0.97	0.30	1.76	3.43	-0.13	-0.20	3.01	2.53	-2.08	1.87	2.04	0.08	1.64	0.76	6.76	8.06	0.44	3.41
300955 CH	嘉亨家化		0.01	0.22	0.14	0.18		0.07	0.28	0.11		0.08	-0.32	0.23		0.59	0.82	1.00	1.68	0.75	1.00	1.49
300740 CH	水羊股份	-0.95	-1.18	-0.24	-1.39	0.59	-1.03	0.23	1.73	0.68 0.23	-0.54	1.35	-0.33	-0.87	0.42	0.90	0.83	1.76	-2.09	1.31	1.99	0.18
002612 CH	朗姿股份	1.60	2.09	1.78	0.76	2.22	-0.49	0.29	0.37	0.31	5.22	0.62	1.63	0.73	-0.36	0.79	0.93	0.56	5.97	3.79	4.71	2.36

资料来源：公司公告，WIND，华泰研究

图表63：美护板块各公司投资性现金流净额（亿元）

证券代码	证券筒称	Q1						Q2			Q3			Q4						全年
证券代码	证券筒称	2019	2020	2021	2022	2023	2019	2020	2021	2022 2023	2019	2020	2021	2022	2019	2020	2021	2022	2019	2020	2021	2022
300896 CH	爱美客		-3.97	0.81	-2.11	-7.07	0.93	-0.84	-3.50		-1.31	-3.90	-11.33	-4.55	2.69	-2.22	4.89	0.73	-0.26	-9.16	-6.48	-9.44
688363 CH	华熙生物	-1.10	-8.69	-2.82	1.82	0.75	-2.01	-0.68	0.40	-4.43	-0.49	-1.90	-4.58	-5.51	-8.87	-2.04	-2.89	-0.24	-12.47	-13.31	-9.90	-8.36
300957 CH	贝泰妮		-0.04	-0.21	-2.89	-6.17		-0.26	-16.82 -1.09			-0.23	-13.65	-1.80		-0.34	5.10	5.59	-0.61	-0.86	-25.58	-0.18
603605 CH	珀莱雅	2.77	0.89	-0.46	-0.40	-0.49	-1.24	0.16	-1.45 -1.37		-1.90	-0.18	-0.68	-0.26	-0.18	-0.72	-0.83	-0.96	-0.55	0.15	-3.42	-2.98
600315CH	上海家化	2.73	0.65	-2.48	2.33	-0.13	-2.52	-1.98 3.77	-4.45		-2.39	-1.34	-1.62	-2.41	0.97	-4.03	-3.51	2.98	-1.21	-6.71	-3.84	-1.55
603983 CH	丸美股份	-5.10	-7.65	2.23	-0.95	-0.06	5.20	10.40	-2.10 2.73		-8.15	-3.63	0.65	-0.12	1.05	-6.95	-7.59	-0.96	-6.99	-7.82	-6.81	0.70
300856 CH	科思股份		-0.53	-0.69	0.34	-3.82		-0.12	-0.67 1.16	-6.56	-0.16	-5.51	-0.35	-0.92	-0.32	-0.30	1.32	0.17	-0.80	-6.47	-0.39	0.75
300132 CH	青松股份	-0.03	-0.28	-0.73	0.71	2.22	0.54	-5.47	-0.20	-0.29	-9.44	-1.38	-0.47	0.10	0.00	3.70	-2.85	-0.11	-8.93	-3.43	-4.25	0.41
300955CH	嘉亨家化		-0.13	-0.31	-0.33	-1.38		-0.11	-2.31	-0.02		-0.38	-0.87	-0.87		-0.41	0.13	-0.75	-0.74	-1.03	-3.35	-1.97
300740CH	水羊股份	-0.67	-0.29	-0.24	-0.52	-0.62	1.59	0.25	-1.18	-0.71 -2.82	-0.28	-0.39	-3.18	-4.26	0.97	-1.32	-0.32	-0.97	1.62	-1.75	-4.93	-6.46
002612 CH	朗姿股份	1.52	-1.25	-2.81	0.60	-0.98	1.73	1.87	0.37	-0.31	0.17	-2.27	-2.86	-0.51	4.45	2.72	-3.21	0.11	7.87	1.06	-8.51	-0.12

资料来源：公司公告，WIND，华泰研究

图表64：美护板块各公司筹资性现金流净额（亿元）

证券代码	证券简称	Q1					Q2			Q3					Q4						全年
证券代码	证券简称	2019	2020	2021	2022	2023	2019	2020	2021	2022	2023	2019	2020	2021	2022	2019	2020	2021	2022	2019	2020	2021	2022
300896 CH	爱美客			-4.00	-0.06	0.37		-0.01	-0.60	-4.60	0.00	34.74	-0.03		0.25	0.04	-0.33	-0.25	0.67	-0.44	34.41	-4.87	-3.74
688363 CH	华熙生物	-0.01	-0.06	1.72	0.35	-0.14	-0.06	0.23	-0.20	-1.84		-0.03	-1.78	-2.15	-0.13	22.34		-0.08	-0.08	22.24	-1.60	-0.71	-1.70
300957CH	贝泰妮		0.00	28.75	-0.15	-0.22		-0.76	-1.95	-2.41			0.08	-0.24	-0.46		-0.52	0.08	-0.18	-1.78	-1.21	26.64	-3.20
603605 CH	珀莱雅	-0.49	-1.14	-1.02	-0.47	-0.01	-2.62	0.83	-1.46	-1.74		0.17	-0.07	-0.03	1.62	0.84	-0.06	7.41	-0.07	-2.09	-0.43	4.90	-0.65
600315CH	上海家化	-0.14	-0.77	-0.23	-1.17	-2.59	0.23	-0.08	0.20	-0.16		-1.81	-1.75	-1.63	-2.51	-0.14	1.25	-0.63	0.00	-1.86	-1.36	-2.28	-3.84
603983 CH	丸美股份			0.33	-0.01	0.95		0.41	-0.43	-0.10		7.90	-0.94	-1.35	0.21	-0.18	0.28	-0.24	1.36	7.72	-0.25	-1.70	1.45
300856 CH	科思股份		-0.06					-0.65	-0.17	-0.35	5.38	0.44	6.04	0.00	0.00	-0.44	-0.15	-0.02	-0.04	-0.15	5.18	-0.19	-0.39
300132 CH	青松股份	0.02	-1.16	-0.64	1.16	-1.74	6.62	0.21	-2.19	-1.39		1.13	-1.66	5.51	-1.56	-1.51	-3.18	1.74	-1.82	6.27	-5.79	4.41	-3.60
300955 CH	嘉亨家化		-0.10	3.65	-0.06	1.02		-0.10	-0.47	-0.40			0.07	0.11	0.56		0.21	-0.16	0.28	-0.24	0.08	3.13	0.37
300740 CH	水羊股份	-0.02	0.75	-0.33	1.55	-0.06	-0.02	-0.37	0.48	3.03	4.04	-1.30	0.58	2.01	0.92	0.09	0.20	1.39	-0.22	-1.25	1.16	3.55	5.28
002612 CH	朗姿股份	-3.09	-0.12	1.33	-2.24	-0.64	-1.08	-0.74	-0.32	-0.08		-6.81	-0.07	0.56	0.37	-4.48	-1.97	4.23	-1.04	-15.46	-2.90	5.81	-2.99

资料来源：公司公告，WIND，华泰研究

运营能力：整体优化不明显

存货周转率：美容护理板块 19/20/21/22 年的存货周转率均值分别为 2.73/2.88/3.24/2.94，22 年受疫情影响，存货周转率有所下降。23Q1 情况来看，多数企业相较 22Q1 略降或持平。青松股份 23Q1 存货周转率则有明显提升。

应收账款周转率：1）丸美股份应收账款周转率显著高于绝大多数同行，主要是因为丸美在销售模式上长期执行先款后货的渠道合作模式，因此其应收周转与同行不可比；此外，丸美应收账款周转率持续减小，且降幅较大，反映公司周转能力下降。2）珀莱雅自 20 年来应收账款周转率快速提高，22 年已位列行业第一，公司在行业整体周转能力受疫情影响下降的情况下，逆势增长。3）此外，爱美客近年来周转能力不断下降，但仍保持在行业前三；华熙生物周转率稳步提升；贝泰妮周转率较为稳定。

图表65：美护板块各公司存货周转率

证券代码证券简称		19Q119Q1-219Q1-319Q1-420Q1 20Q1-220Q1-320Q1-421Q121Q1-221Q1-321Q1-422Q122Q1-222Q1-322Q1-423Q1
300896CH爱美客			1.2		2.3		1.0	1.5	2.3	0.7	1.6	2.3	3.0	0.7	1.3	2.2	2.4	0.7
688363CH 华	熙生物	0.4	0.8	1.2	1.6	0.3	0.5	0.8	1.2	0.3	0.8	1.2	1.8	0.4	0.8	1.1	1.6	0.3
300957CH 贝	泰妮				1.7		0.7		2.8	0.4	1.1	1.3	2.7	0.4	0.9	1.1	2.2	0.3
603605CH 珀	莱雅	1.0	1.8	2.9	4.1	0.8	1.6	2.6	3.5	0.7	1.7	2.3	3.4	0.9	1.7	2.1	3.5	0.8
600315CH 上	海家化	0.8	1.6	2.4	3.2	0.7	1.5	2.1	3.1	0.8	1.7	2.4	3.6	0.9	1.6	2.4	3.4	0.8
603983CH 丸	美股份	1.0	2.0	2.6	3.6	0.7	1.5	2.3	3.6	1.0	2.0	2.9	4.6	1.0	1.9	2.7	3.8	1.0
300856 CH 科	思股份		1.9		3.1		1.5	1.9	2.5	0.7	1.3	1.9	2.7	0.9	1.5	2.2	2.8	0.7
300132 CH	青松股份	0.3	0.9	1.9	2.8	0.6	1.6	2.5	3.6	0.8	1.7	2.3	3.6	0.6	1.3	2.2	3.7	1.0
300955CH嘉	亨家化				4.6		2.2		5.0	1.2	2.4	3.8	5.3	1.2	1.9	3.3	4.8	1.1
300740 CH 水	羊股份	0.3	0.9	1.2	1.8	0.4	1.0	1.4	2.6	0.6	1.4	2.0	3.4	0.7	1.3	1.9	2.7	0.5
002612 CH	朗姿股份	0.3	0.6	0.9	1.3	0.3	0.6	1.0	1.4	0.5	0.9	1.2	1.6	0.4	0.7	1.0	1.5	0.4

资料来源：公司公告，WIND，华泰研究

图表66：美护板块各公司应收账款周转率

证券代码证券筒称		19Q1 19Q1-219Q1-319Q1-4 20Q1 20Q1-220Q1-320Q1-421Q1 21Q1-221Q1-321Q1-422Q1 22Q1-222Q1-322Q1-423Q1
300896CH爱	美客		22.4		46.8		13.7	21.3	31.8	8.3	18.4	22.7	28.3	5.6	10.5	14.6	19.4	4.7
688363 CH 华	熙生物	1.7	3.8	4.8	6.6	1.0	2.8	4.5	7.1	2.1	5.2	8.2	12.9	3.3	7.4	10.1	15.1	2.8
300957 CH	贝泰妮				18.0		8.5		17.6	3.0	7.9	10.1	18.5	3.2	7.6	9.0	19.4	2.9
603605 CH珀	莱雅	7.3	10.8	19.4	21.7	3.2	7.9	10.6	15.5	3.7	8.4	12.3	21.9	8.7	24.7	39.5	53.0	14.0
600315 CH 上	海家化	1.8	3.4	5.0	6.7	1.4	2.9	4.4	6.1	1.9	3.5	5.2	7.0	1.9	3.1	4.8	5.8	1.6
603983 CH 丸	美股份	93.6	257.8	537.3	765.7	148.1	151.2	261.3	496.4	37.3	48.3	128.3	57.1	5.7	13.5	23.7	27.2	7.2
300856 CH	科思股份		5.9		10.4		6.1	8.3	8.2	2.1	4.0	5.8	7.1	2.2	5.2	5.9	7.7	1.9
300132 CH	青松股份	1.9	2.6	4.5	6.8	1.1	2.8	4.5	5.7	1.3	2.7	3.9	5.3	1.1	2.2	3.2	4.7	0.9
300955 CH	嘉亨家化				3.7		1.9		4.4	1.0	2.0	2.9	4.3	0.9	1.7	2.5	3.7	0.8
300740 CH 水	羊股份	3.8	8.4	12.1	22.1	3.9	9.7	13.3	22.2	3.6	9.3	14.1	20.2	3.4	6.8	9.0	15.6	3.2
002612CH 朗	姿股份	2.1	3.8	5.5	8.0	1.8	3.6	5.6	8.4	2.9	6.2	9.1	13.4	3.8	7.5	10.7	17.4	5.9

资料来源：公司公告，WIND，华泰研究

珠宝：领先品牌持续扩张，Q3旺季经营性现金流环比有望改善

龙头品牌保持较快渠道扩张。2019 年开始，伴随国际金价的上涨，以及黄金产品工艺升级，消费者对金饰产品的喜爱度日益提升，珠宝行业也迎来了景气上行的周期。龙头品牌以周大福、老凤祥为代表，渠道进入了快速拓张的阶段，市占率保持较快的提升。

Q3 进入黄金首饰传统销售旺季，经营性现金流环比有望改善。直营模式下，金九银十旺季动销加快，经营性现金流有望持续净流入，环比 Q2 淡季有望改善；加盟模式下，门店为国庆旺季通常会增加备货，上市公司批发业务收入增加、现金流有望环比改善。

图表67：领先黄金珠宝品牌门店数量变化

资料来源：公司公告，华泰研究

渠道拓展模式的不同使得领先品牌在现金流方面呈现差异化的表现。领先品牌大部分以加盟模式为主，包括周大福、老凤祥、周大生等品牌，通过加盟模式快速渗透低线城市、实现市场份额的提升。加盟模式下，品牌通常不需承担存货的压力，因此现金流的表现也会好于直营模式为主的品牌。以直营门店为主的品牌代表包括：周生生、菜百股份、迪阿，以加盟门店为主的品牌代表包括周大福、老凤祥、周大生、潮宏基、中国黄金。

直营为主：产品结构、供应链模式差异，现金流表现差别较大

钻石产品占比高的珠宝品牌经营性现金流好于黄金产品占比高的珠宝品牌。钻石销售方面，单价店陈列产品大部分为锆石样品、少量为现货，因此渠道库存较低。又因钻石销售通常以定制为主，消费者通常支付定金/全款后，由公司进行委托加工生产，并在收取尾款后交付给消费者。而黄金销售门店大部分均为现货进行销售，且黄金产品价格较高，因此门店的存货占用的现金流相对更多。因此，迪阿股份的经营性现金流表现相较菜百股份和周生生，相对更为稳健。以 2021 年为例，菜百股份、周生生经营性现金流录得为负，主要系公司于年底为春节旺季备货导致现金流出较多所致。

图表68：直营模式为主的珠宝品牌财年净利情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表69：直营模式为主的珠宝品牌财年经营性现金流情况

资料来源：公司公告，华泰研究

加盟为主：渠道“先款后货”、现金流稳健，波动主要系供应链模式差异整体看，加盟模式为主的品牌，批发收入占比高，因此经营性现金流通常为正。各品牌现金流之间表现的差异化我们认为主要由以下几种因素产生：

1）供应链差异，行业通常分为委托加工模式/自产模式，一般情况自产占比高的如老凤祥、周大福，会因备（金）料导致现金流波动较大，如 2018 年周大福、2018 年及 2019 年老凤祥经营性现金流均与当年的净利趋势产生一定背离；

2）节日效应，行业内备货通常在春节前、五一前、国庆前以及元旦前进行（除月度补货、通常以订货会形式出现，大部分品牌均有春节前的订货会），由于 2023 年春节在 1 月，因此2022年底多家品牌均加大节前备货，以老凤祥为例，2022年经营性现金流/净利润为0.43，较 2021 年的 0.81 有明显的下降。

3）向加盟商销售模式的差异，行业内除周大福外，大部分品牌销售给加盟商产品时均采用卖断制，即销售前收取货款，因此现金流波动较大，与加盟商的备货节奏相关性较大。但周大福加盟门店以寄售制为主，即“收取加盟商保证金、产品交付加盟商时不记收入、门终端销售后同时确认收入及产品出表”，因此周大福的经营性现金流增长的稳健性理论上强于其他品牌。因 2019-2022 年为例，尽管 2020 年周大福利润同比出现下滑，但经营性净现金流仍保持了平稳增长。

图表70：加盟模式为主的珠宝品牌财年净利情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表71：加盟模式为主的珠宝品牌财年经营性现金流情况

资料来源：公司公告，华泰研究

风险提示

1）现金流大幅波动。公司现金流波动与盈利及市值波动存在一定相关性，但并不完全趋同，在分析企业市值变化时，应观察现金流等多因素的综合作用。

2）现金流评价内在价值体系的局限性。现金流作为支撑企业内在价值的主要因素，本身依然存在局限性，可能对股价波动的解释能力有限。

3）宏观经济波动。国内宏观经济不振，居民收入增长受到制约，各类服务、消费或受到不利影响。

图表72：报告提及公司上市信息概览

公司名称	公司代码	公司名称	公司代码	公司名称	公司代码
欧派家居	603833 CH	坏猴子	未上市	南方航空	600029 CH
索菲亚	002572 CH	淘票票	未上市	春秋航空	601021 CH
尚品宅配	300616 CH	中国电影	600977 CH	吉祥航空	603885 CH
志邦家居	603801CH	万达电影	002739 CH	波音	BA US
好莱客	603898 CH	博纳影业	001330 CH	爱美客	300896 CH
金牌厨柜	603180 CH	北京文化	000802CH	华熙生物	688363 CH
皮阿诺	002853 CH	横店影视	603103 CH	贝泰妮	300957 CH
我乐家居	603326 CH	金逸影视	002905 CH	珀莱雅	603605 CH
顾家家居	603816 CH	幸福蓝海	300528 CH	上海家化	600315 CH
慕思股份	001323 CH	宝唐影业	未上市	丸美股份	603983 CH
喜临门	603008 CH	向日葵影业	未上市	科思股份	300856 CH
美克家居	600337 CH	猫眼微影	未上市	青松股份	300132 CH
好太太	603848 CH	小宇宙影视传媒	未上市	嘉亨家化	300955 CH
曲美家居	603818 CH	腾讯影视	未上市	水羊股份	300740 CH
大亚圣象	000910 CH	乐开花影业	未上市	朗姿股份	002612 CH
江山欧派	603208 CH	华人影业	未上市	潮宏基	002345 CH
王力安防	605268 CH	华纳兄弟	WBD US	周大生	002867 CH
梦百合	603313 CH	阿里影业	1060 HK	周大福	1929 HK
永艺股份	603600 CH	儒意影视制作	未上市	老凤祥	600612 CH
恒林股份	603661CH	北京光影	未上市	中国黄金	600916 CH
麒盛科技	603610 CH	北京彩条屋	未上市	菜百股份	605599 CH
比亚迪	002594CH	成都自在	未上市	迪阿股份	301177 CH
理想汽车	LI US/2015 HK	成都光线动画	未上市	周生生	0116 HK
格力电器	000651CH	联瑞影视	未上市
美的集团	000333 CH	中影数字电影	未上市
海尔智家	600690 CH	鸿昇影业	未上市
新大正	002968 CH	北京上狮文化	未上市
招商积余	001914 CH	霍尔果斯成林传媒	未上市
特发服务	300917 CH	中国国航	601111 CH
南都物业	603506 CH	中国东航	600115 CH

资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究

责声明

分析师声明

本人，林寰宇、宋亭亭、沈晓峰、陈慎、朱珺、王森泉、黄凡洋、刘璐、周钊、孙丹阳、张诗宇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

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中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师林寰宇、宋亭亭、沈晓峰、陈慎、朱珺、王森泉、黄凡洋、刘璐、周钊、孙丹阳、张诗宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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起点财经，网罗天下报告

预期 Q3现金流状况环比改善

专题研究

现金流优势有望重塑估值中枢

制造业：家电龙头变化趋势积极，汽车看好头部现金流维持环比改善

服务：航空有望全面优化，物业高能级城市商场有起色

消费：1Q23 家居、传媒、美妆现金同比均有明显改善

选择优质现金流表现的企业，相信长期的力量

行业走势图

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正文目录

关注现金流的内在价值

家电板块：

汽车板块：

航空板块：

物业板块：

传媒板块：

家居板块：

美妆板块：

珠宝行业：

基于自由现金流的回顾

企业自由现金流

家电：疫情扰动，龙头现金流趋势积极，重视龙头内在价值中枢

看短期三大白现金流变化

看长期三大白电现金流价值

长期来看，回顾 2013-2022 年期间企业自由现金流（FCFF）变化，海尔更为稳定

1） 格力电器：营运资金逆周期波动影响大

2） 美的集团：资金呈现顺周期波动，现金流参考价值较强

3） 海尔智家：自由现金流 2016 年后中枢上移明显，市值也趋势性提升

汽车：Q3现金流预计保持良性状态

23Q3现金流有望保持良好状态

头部企业汽车业务盈利能力卓越

航空：景气周期现金流有望全方位优化

航司 1Q23经营性现金流持续改善，旺季有望迎来突破

投资性现金流出净额或将维持低位

多方式筹资助力降低资产负债率

物业：行业整体现金流承压，高能级城市商场略有起色

商办物业：商场客流同比有所改善，写字楼维持下行趋势

物管公司：现金流仍将面临一定压力

传媒：票房高增长将带动行业现金流大幅改善

内容端：票房高企带来现金流改善，但回款周期长，现金流回收有滞后性

院线：由于经营杠杆及现金流即时流入，票房高增将推动现金流大幅改善

家居：现金流表现稳健，23Q1同比改善

家居用品行业现金流表现整体稳健向上

美护：强者恒强

现金流：龙头现金流表现优异

运营能力：整体优化不明显

珠宝：领先品牌持续扩张，Q3旺季经营性现金流环比有望改善

直营为主：产品结构、供应链模式差异，现金流表现差别较大

风险提示

责声明

分析师声明

一般声明及披露

中国香港

香港-重要监管披露

美国

美国-重要监管披露

评级说明

行业评级

公司评级

法律实体披露

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1）格力电器：营运资金逆周期波动影响大

2）美的集团：资金呈现顺周期波动，现金流参考价值较强

3）海尔智家：自由现金流 2016 年后中枢上移明显，市值也趋势性提升

家用电器汽车行业专题研究：预期Q3现金流状况环比改善-20230820-华泰证券-43页