发布时间：2023-03-22

证券研究报告／宏观专题报告

复盘美国的七次衰退，带给了我们哪些启示？

报告摘要：

根据NBER定义，衰退意味着经济活动的大幅下降，这种下降遍及整个经济体，持续时间超过几个月。在诸多指标之中，NBER最重视的两项指标是实际个人收入和非农就业。复盘历史来看，非农就业的变化，对衰退的认定起着决定性作用，而工业生产和经济活动的放缓是衰退的前端条件。

启示一，近50年来的7轮衰退的路劲均为：通胀一一>加息一一>经济走弱——>外生冲击一一>衰退。复盘过去7次衰退，其中 4次是因为供给冲击下的能源价格飙升导致，2次是因为高利率刺破泡沫，1次是因为新冠冲击。油价的突然飙升是经济无法承受之重，油价冲击往往是压倒经济的最后一根稻草。而鉴于当前银行配置的底层资产质量均较高，且美国居民部门杠杆率水平较低，没有明显泡沫存在，故债务危机再次发生的概率较低，但需关注银行业挤兑造成的流动性危机的蔓延，如果局势出现了意料之外的恶化，那不排除成为诱发衰退的导火索。

启示二，复盘历次美联储的加息和降息逻辑，我们可以发现加息启动的关注点是核心通胀，而降息启动的关注点是经济走势。此外，相较于当前的指标表现，趋势的确定，对美联储更为重要。从历史上来看，货币政策均为逆周期调节，即政策滞后于经济。当前个人实际收入增速仍然不够疲弱，市场对美联储过早降息的预期不应太高。2023年核心商品和房租通胀回落的趋势已经确定，鉴于这两部分通胀的回落，2023年底，美国核心PCE通胀有望回到3%左右。最后决定美国核心能否从3%回到2%的，取决于这最后的“核心服务PCE（除房租）通胀”能否顺利回落。而这部分通胀能否回落则取决于劳动力市场的紧俏程度能否松弛，核心PCE通胀从3%回到2%仍有较长的路要走。但是基于泰勒规则，我们认为本轮加息已经接近尾声。

启示三，货币政策为逆周期调节，政策实质性逆转经济周期需要时间。无论是经济过热还是过冷，逆周期调节的货币政策确实能起到较好作用，但生效需要时间，并非一蹴而就。基准情形下，短时间内美国经济仍将表现出具有韧性的下行，但是随着高利率环境的持续，经济动能将被进一步限制。

资产方面，基准情形下，10年期美债收益率短时间内仍将维持震荡格局，而2023年底有望进入下行趋势。中国权益资产基本面回暖的方向确定，但在美国经济逐渐走弱背景下，修复高度不能有过高预期。中国10年期国债方面，收益率缺乏突破2.8%-3%区间的力量。但是同时需要注意如果银行业危机持续发酵，那么或将直接引发衰退。这种情形下，美国经济极速降温，美联储超预期开启降息周期，全球大类资产直接进入衰退时期内的交易模式。

风险提示：海外银行业危机超预期，经济降温超预期，国内通胀超预期。

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启示一：经济走弱是前提，事件冲击是导火索
1.1. 从衰退的定义谈起 5
1.1.1. 什么叫做衰退？ ..5
1.1.2. 如何阅读衰退？ ..5
1.1.3. 历次衰退期间，经济指标的变化. .7
1.2. 7次衰退，7次冲击，事件冲击是衰退导火索 ..7
1.2.1. 能源价格... ...8
1.2.2. 高利率刺破泡沫.. ..9
启示二：加息的锚是“通胀”，降息的锚是“经济”.. .13
2.1. 过早降息预期不应太高， ..13
2.2. 经济整体降温，但结构仍有分化. ..15
2.3. 美国核心PCE通胀回归2%仍有较长路要走 ....16
2.3.1. 三分法看美国核心PCE通胀... ..1.6
2.3.2. 美联储是否会修改2%的政策目标？ ..19
2.4. 美联储加息已经接近终点， .20
启示三：经济的运行具有惯性. 21
外部环境变化对大类资产配置的启.. 22
4.1. 美债：2023年前三季度，10年期美债或将维持3.5%左右震荡格局 .22
4.2. 权益：二季度有望开启盈利上行周期，但是对高度相对谨慎 .25
4.3. 宏观利率：当前10年期国债收益率缺乏突破2.8%-3%的推动力量. .26

图表目录

图1:历次衰退期间非农就业表现. .5
图2：历次衰退期间实际个人收入表现， ..6
图3:历次衰退期间工业生产表现.. .6
图4:历次衰退期间实际贸易表现.. ..6
图5:一张图定位美国经济周... ..7
图6:能源价格对经济周期存在重要影响...
图7:2015年中国供给侧改革，中国经历主动去库. ..9
图8:2015年美国需求疲软，主动去库.
图9：美国居民部门杠杆率处于较低水平... ...1
图10:美国居民部门资产负债率处于较低水平. ...1
图11:美国住房抵押贷款的信用评分分
图12：美国住宅止赎数量仍在低位..
图13：市场预期美联储加息接近终点.. ...12
图14:美国短债利率将于加息周期末期先行回落. ..12
图15:欧洲主要银行近年净收.. ..3
图16:1973年衰退前后，实际个人收入表现.. ....3
图17:1973年衰退前后，核心通胀表现. ..13
图18:1977年衰退前后，实际个人收入表现， ...14
图19:1977年衰退前后，核心通胀表现. ...14
图21:1998年衰退前后，核心通胀表现.. ...4
图 22：2001年衰退前后，实际个人收入表现.
图 23:2001年衰退前后，核心通胀表现.…
图 25:2008年衰退前后，核心通胀表现.. ...5
图 26:2020年衰退前后，实际个人收入表现..
图 27:2020年衰退前后，核心通胀表..
图 28：服务行业就业.仍然非常紧张
图 29:贸易、制造业职位空缺慢速回.. ...6.
图 30:IT、金融、建筑职位空缺回落显著.. ...6
图 31:美国各行业就业人数占比. ..6.
图 32：1971-1990年之间核心通胀和政策利率关系.
图 33:1990-2022年之间核心通胀和政策利率关系.
图34:核心PCE通胀中主要项目权重... ...7
图 35:核心PCE通胀中的主要拉动.
图 37:核心PCE服务通胀中的主要拉动因..
图 38:核心PCE通胀中的房租通胀拐点将至. ..8
图39:除房租外的核心服务通胀主要受收入影响. ..
图 40:个人收入与就业.市场紧俏程度相关.…
图42:90年代以来，美国核心PCE总体稳定在了2%附近， .....00
图43:泰勒规则指向加息终点即将到来. ..1
图 44:美国实际个人收入领先于加息周期.. ...1
图45:美国私人固定设备投资领先于加息周期.. ..22
图 46:无套利原则下的美债收益率拆解
图 47:短端利率与政策利率之间密切相关. ..24
图 48:长端利率受多因素影.
图 49：当前美债对基本面的定价已经较为充分.
图 51：核心大宗商品价格走势资本市场一致预期... ..25
图 52：国际大宗价格走势预..
图 53:一价定律，中国 PPI与国际大宗价格相..
图 55:货币政策的态度的转变是债市牛熊转换的核心原因. ...6.
图 56:当前10年期国债收益率缺乏突破2.8%-3%的推动力量..
表1：过去7次衰退期间，各经济指标月均变化幅度（%） ..
表2：与硅谷银行类似可能存在问题的美国中小型银行， ...10
表3：经济见顶滞后于货币政策收紧.. ..22
表4:经济见底滞后于货币政策宽松.. .22

1．启示一：经济走弱是前提，事件冲击是导火索

1.1．从衰退的定义谈起

1.1.1．什么叫做衰退？

NBER的定义强调，“衰退意味着经济活动的大幅下降，这种下降遍及整个经济体，持续时间超过几个月”。NBER认为深度、广度和持续时间这三个标准在某种程度上是可互换的。也就是说，虽然每个标准都需要在一定程度上单独满足，但一个标准所揭示的极端条件可能会部分抵消另一个标准的较弱指示。例如，就2020年2月的经济活动高峰而言，委员会得出结论认为，经济活动下降幅度过大，而且在整个经济中广泛扩散，因此，即使上轮衰退只有两三个月，也应被归类为衰退。

1.1.2．如何阅读衰退？

NBER指出，由于衰退必须对经济产生广泛影响，而不仅仅局限于一个部门，因此委员会强调经济活动的全经济衡量标准。其中包括实际个人收入（减去转移）、非农业工资就业、实际个人消费支出、实际贸易零售额以及工业生产等。近几十年来，NBER最重视的两项指标是实际个人收入(减去转移)和非农就业。复盘历史来看，非农就业的变化，对衰退的认定起着决定性作用，而工业生产和经济活动的放缓是衰退的必要条件。

图1：历次衰退期间非农就业表现

数据来源：FRED，东北证券

图2：历次衰退期间实际个人收入表现

数据来源：FRED，东北证券

图3：历次衰退期间工业生产表现

数据来源：FRED，东北证券

图4:历次衰退期间实际贸易表现

数据来源：FRED，东北证券

1.1.3．历次衰退期间，经济指标的变化

历次衰退期间，各经济指标均呈现出趋势性快速恶化的表现，其中不变价GDP同比季均下降0.35个百分点，实际收入（扣除转移）同比月均下降0.4个百分点，失业率月均上行0.2个百分点，非农就业同比月均下降0.3个百分点，工业生产指数同比月均下降0.9个百分点，实际贸易同比月均下降0.7个百分点。

表1：过去7次衰退期间，各经济指标月均变化幅度（%）

	持续时长	PCE通胀	不变价 GDP	失业率	非农就业	实际工资收入（扣除转移）	实际贸易	工业生产	政策利率
1973-11	16	0.15	-0.44	0.24	-0.38	-0.36	-1.08	-1.15	-0.07
1980-01	6	0.01	-0.34	0.25	-0.44	-0.23	-1.04	-1.17	-0.19
1981-07	16	-0.25	-0.28	0.23	-0.29	-0.31	-0.41	-0.80	-0.29
1990-07	8	-0.02	-0.42	0.16	-0.32	-0.50	-0.93	-0.76	-0.25
2001-03	8	-0.10	-0.25	0.15	-0.24	-0.58	0.04	-0.50	-0.38
2007-12	18	-0.25	-0.34	0.25	-0.32	-0.35	-0.75	-0.97	-0.24
2020-02	2	-0.67	-5.46	5.60	-7.45	-4.25	-7.27	-7.97	-0.75
均值	12	-0.08	-0.35	0.21	-0.33	-0.39	-0.70	-0.89	-0.23

数据来源：CEIC，东北证券（除失业率外，其余指标均为同比变化幅度；GDP为季均变化幅度；“均值”为除去2020年的剩下6次衰退均值）

1.2．7次衰退，7次冲击，事件冲击是衰退导火索

图5:一张图定位美国经济周期

数据来源：National Bureau of Economic Research，FRED，东北证券

近 50年来的7轮衰退的路劲均为:通胀—一>加息—一>经济走弱—一>外生冲击一

一>衰退。复盘过去7次衰退，其中4次是因为供给冲击下的能源价格飙升导致，2次是因为高利率刺破泡沫，1次是因为新冠冲击。

1.2.1．能源价格

能源价格对经济有着重要的影响，供给冲击意味着能源价格的飙涨由供给端推升，而此时需求端表现平平，高能源价格+高利率的环境将给实体经济带来极大的痛苦感，利润被能源行业挤占，同时伴随融资成本飙升，企业现金流和资产负债表快速恶化，企业出清，工人失业，经济低迷。油价冲击往往是压倒经济的最后一根稻草。

图6:能源价格对经济周期存在重要影响

数据来源：National Bureau of Economic Research，World Bank，东北证券

油价的突然飙升是经济无法承受之重，但同样，油价的大幅下降同样会导致经济过冷。2014年底在需求相对疲软的背景下，沙特对美页岩油开启价格战，国际原油价格闪崩，全球面临“类通缩”环境。“大宗之王”原油价格跌跌不休，铁矿石、铜、铅和粮食等大宗商品的价格共振下行，使依赖石油等原材料资源的新兴市场国家遭受重创，大量大宗出口国经济增速的进一步放缓，全球经济动能不足，大宗价格持续走低。与此同时，2015年，中国外需放缓，叠加国内房地产库存高企，工业上游产能过剩，PPI通缩，上游企业亏损严重，中国供给侧改革，中国库存周期走入深度去库阶段，进口放缓，中国对全球进一步输出“通缩”。而2015、2016年全球经济周期下行，美国经济动能不足，美国库存周期深度去库，需求疲软与降价促销形成通缩螺旋。

图7：2015年中国供给侧改革，中国经历主动去库

数据来源：Wind，东北证券（为去除基数影响，2021年为两年复合同比增速）

图8:2015年美国需求疲软，主动去库

数据来源：Wind，东北证券

当前高利率环境抑制油价表现，在需求降温的大背景下，油价上行动能不足，油价飙升对经济产生“致命一击”的概率较小。油价当前的价格区间相对中性，由能源价格上涨引发衰退的可能性偏低。

1.2.2．高利率刺破泡沫

美国居民部门经历了过去十几年来的去杠杆过程之后，美国居民部门杠杆率处于较为健康水平，由房价下跌引起的违约潮及大规模坏账的风险可控。虽然潜在风险未必来自于房地产，但是快速加息导致的债券价值亏损，可能会导致持有固定收益资产比较多的金融机构面临损失，这降低了金融系统的稳定性。根据FDIC主席格伦博格2023年3月6日的讲话，美联储的加息使得美国银行业的证券投资资产（包括 AFS和HTM）遭受了一些未实现损失，2022年末共计6200亿美元。但好消息是美国的银行通常财务状况良好，不需要被迫通过出售贬值的证券来实现损失。但需要注意的风险是根据晨星的统计，还有20家中小银行和SVB相似之处，即有较大负值的累计其他综合收益（AOCI)，这表明这些银行的可供出售金融资产同样遭遇了较大的未实现损失，有的占所有者权益的比例达到了30%以上。一旦这些银行遭到挤兑，这些银行受到的打击也将较为严重。

表2：与硅谷银行类似可能存在问题的美国中小型银行

银行名称	所在城市	A0CI (百万美元)	总所有者权益 (TEC，百万美元)	AOCI/ (TE C-AOCI)	总资产 (百万美元)
First Republic Bank	San Francisco	-331	17446	-1.90%	213358
SVB Financial Group	Santa Clara, Calif.	-1911	16295	-10.50%	211793
Fifth Third Bancorp	Cincinnati	-5110	17327	-22.80%	207452
Ally Financial Inc	Detroit	-4059	12859	-24.00%	191826
KeyCorp	Cleveland	-6295	13454	-31.90%	189813
Signature Bank	New York	-1997	8013	-20.00%	110635
New York Community Bancorp Inc.	Hicksville, N.Y.	-620	8824	-6.60%	90616
Zions Bancorporation N.A.	Salt Lake City	-3112	4893	-38.90%	89545
Comerica Inc.	Dallas	-3742	5181	-41.90%	85406
Popular Inc.	San Juan, Puerto Rico	-2525	4093	-38.20%	67638
Synovus Financial Corp.	Columbus, Ga.	-1442	4476	-24.40%	59911
Cullen/Frost Bankers Inc.	San Antonio	-1348	3137	-30.10%	52892
UMB Financial Corp.	Kansas City, Mo.	-703	2667	-20.90%	38854
Prosperity Bancshare Inc.	Houston	-3	6699	-0.10%	37751
Commerce Bancshares Inc.	Kansas City, Mo.	-1087	2482	-30.50%	31876
First Hawaiian Inc.	Honolulu	-639	2269	-22.00%	24666
Bank of Hawaii Corp	Honolulu	-435	1317	-24.80%	23607
Eastern Bankshares Inc.	Boston	-923	2472	-27.20%	22686
Pacific Premier Bancorp Inc.	Irvine, Calif.	-265	2798	-8.70%	21729
Customers Bancorp Inc.	West Reading, Pa.	-163	1403	-10.40%	20896
Heartland Financial USA Inc.	Denver	-620	1735	-26.30%	20244
WSFS Financial Corp.	Wilmington, Del.	-676	2202	-23.50%	19915
Community Bank System Inc.	DeWitt, N.Y.	-686	1555	-30.60%	15911
Sandy Spring Bancorp Inc.	Olney, Md.	-132	1484	-8.20%	13833
Dime Community Bancshares Inc.	Hauppauge, N.Y.	-94	1170	-7.50%	13228
First Foundation Inc.	Dallas	-12	1134	-1.00%	13014
First Financial Bankshares Inc.	Abilene, Texas	-535	1266	-29.70%	12974
Silvergate Capital Corp. Class A	La Jolla, Calif.	-199	603	-24.80%	11356
First Bancorp	Southern Pines, N.C.	-342	1032	-24.90%	10644
Columbia Financial, Inc.	Fair Lawn, N.J.	-179	1054	-14.50%	10408

数据来源：Morningstar，东北证券

所以当前美国金融体系整体仍是稳健的，但是需要关注挤兑是否蔓延，如果局势出现了意料之外的恶化，那不排除成为诱发衰退的导火索。当前有利的因素在于，硅谷银行爆发危机之后，美联储积极作为，美联储宣布，将向符合条件的储蓄机构提供额外资金，以确保银行有能力满足所有储户的需求。这些资金将通过新设立的、简称BTFP的银行定期融资计划提供,最长可提供一年。存款机构需要用美国国债、机构债和住房抵押贷款支持的证券等合格资产作为抵押品，获得BTFP的贷款。此外，美联储称，将密切监控金融市场的形势变化，美国银行系统的资本和流动性状况良好，美国金融体系具有韧性。美联储的表态有助于稳定市场信心，减少挤兑，更重要的是未来美联储或被迫将金融因素纳入考量。市场将押注美国加息周期即将终结，这导致美债收益率长端继续上行空间将非常有限，而且短端利率将开始下行。

此次流动性危机和2007年次贷的危机在底层资产上有着较大的区别。

2007年：次级住房抵押贷款一一>MBS（住房抵押贷款支持证券）一一>CDO（债务抵押支持证券，将MBS再分层）一一>CDS（信用违约互换，CDO的担保）。底层资产出现信用风险，导致金融衍生品市场全面崩塌。

2023年：此次SVB则是2019-2021年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和MBS，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。造成“资产流动性差，久期长，负债端久期短、流动性需求较高”的期限和风险错配。

鉴于当前银行配置的底层资产质量均较高，且美国居民部门杠杆率水平较低，没有明显泡沫存在，故债务危机再次发生的概率较低，但需关注银行业挤兑造成的流动性危机的蔓延。

图9：美国居民部门杠杆率处于较低水平

数据来源：Wind，东北证券

图10:美国居民部门资产负债率处于较低水平

数据来源：Wind，东北证券

图11：美国住房抵押贷款的信用评分分布
Mortgage Originations by Credit Score*

数据来源：纽约联储，东北证券

图12:美国住宅止赎数量仍在低位

数据来源：Wind，东北证券

图13：市场预期美联储加息接近终点

MEETING PROBABILITIES
MEETINGDATE200-225225-250250-275275-300300-325325-350 350-3753								375-400400-425		425-4504			450-475475-500500-525
2023/3/22						0.0%		0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	22.5%	77.5%	0.0%
2023/5/3	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%		0.0%	0.0%	11.3%	50.2%	38.5%
2023/6/14	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%		0.0%	5.9%	31.7%	44.1%	18.3%
2023/7/26	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.2%	11.2%		34.2%	38.8%	14.6%	0.0%
2023/9/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.8%	8.0%	26.8%		37.4%	22.4%	4.7%	0.0%
2023/11/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.3%	3.7%	15.5%	31.0%		31.3%	15.3%	2.8%	0.0%
2023/12/13	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.2%	2.0%	9.7%	23.3%	31.2%		23.2%	9.0%	1.4%	0.0%
2024/1/31	0.0%	0.0%	0.0%	0.1%	1.0%	5.6%	16.0%	27.0%		27.5%	16.6%	5.5%	0.7%	0.0%
2024/3/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.6%	3.7%	11.6%	22.4%	27.3%		21.2%	10.1%	2.7%	0.3%	0.0%
2024/5/1	0.0%	0.0%	0.5%	3.3%	10.6%	20.9%	26.6%		22.0%	11.6%	3.7%	0.6%	0.0%	0.0%
2024/6/19	0.0%	0.2%	1.5%	5.9%	14.3%	23.0%	24.9%		18.2%	8.8%	2.6%	0.4%	0.0%	0.0%
2024/7/31	0.2%	1.1%	4.5%	11.6%	20.2%	24.3%	20.4%		11.8%	4.6%	1.1%	0.2%	0.0%	0.0%

图14:美国短债利率将于加息周期末期先行回落

数据来源：CEIC，东北证券

数据来源：CMEFedWatch，东北证券

此外，欧洲的瑞士信贷事件，其倒闭的核心原因来自于经营不善导致的近年连续巨幅亏损。从瑞士信贷公布的2022年年报来看，巨幅的亏损及存款的持续流出，叠加高利率环境下融资造血的相对困难，瑞士信贷本已在风雨飘摇之中。而2023年3月14 日的发布的年报中提到的“瑞信在2022年和2021财年的报告程序中发现了重大缺陷，并正在采取补救措施”，引发市场高度关注，成为瑞信危机的导火索。瑞信危机出现的原因，特异性比较明显，并非银行系统共同存在的问题。但是瑞信如果破产，作为一家系统性重要性银行，则将引发全球金融市场动荡。好消息是3月19日瑞士金融市场监管局当天宣布批准瑞银与瑞信的合并。而瑞士央行表示，这一收购是在瑞士政府、瑞士央行及瑞士金融市场监管局的支持下实现的，瑞士央行将为合并提供大量流动性援助。在政府的支持下，瑞士信贷危机目前没有引发更大的系统性风险。

图15:欧洲主要银行近年净收入

数据来源：Bloomberg，东北证券

2．启示二：加息的锚是“通胀”，降息的锚是“经济”

2.1．过早降息预期不应太高

复盘历次美联储的加息和降息逻辑，我们可以发现加息启动的关注点是核心通胀，而降息启动的关注点是经济走势。此外，相较于当前的指标表现，趋势的确定，对美联储更为重要。例如：当就业市场和基本面出现明显恶化时，即使核心PCE当时仍在上行，美联储依然会开启降息。故降息周期的开启，美联储需要确定经济的持续下行趋势。从历史上来看，货币政策均为逆周期调节，即政策滞后于经济。当前个人实际收入增速仍然不够疲软，市场对美联储过早降息的预期不应太高。

图16:1973年衰退前后，实际个人收入表现

数据来源：CEIC，东北证券

图17:1973年衰退前后，核心通胀表现

数据来源：CEIC，东北证券

图18:1977年衰退前后，实际个人收入表现

数据来源：CEIC，东北证券

图19:1977年衰退前后，核心通胀表现

数据来源：CEIC，东北证券

图20：1998年衰退前后，实际个人收入表现

数据来源：CEIC，东北证券

图21:1998年衰退前后，核心通胀表现

数据来源：CEIC，东北证券

图 22：2001年衰退前后，实际个人收入表现

数据来源：CEIC，东北证券

图23：2001年衰退前后，核心通胀表现

数据来源：CEIC，东北证券

图 24:2008年衰退前后，实际个人收入表现

数据来源：CEIC，东北证券

图25:2008年衰退前后，核心通胀表现

数据来源：CEIC，东北证券

图26：2020年衰退前后，实际个人收入表现

数据来源：CEIC，东北证券

图27:2020年衰退前后，核心通胀表现

数据来源：CEIC，东北证券

2.2．经济整体降温，但结构仍有分化

在高利率环境之下，当前美国经济已经出现了显著的放缓。但是这种放缓，主要体现在高利率敏感的建筑、IT和金融（包含房地产租赁）等部门。三者的职位空缺已经显著下行至趋势线之下。但是建筑、IT、金融三个行业相关的就业人群仅占美国就业市场的15%。而服务业相关的就业市场仍然紧俏，相关职位空缺仍然在历史相对高位，这部分就业人群占了美国就业市场的49%。和工业生产相关的制造、贸易和交通行业职位空缺有所回落，但回落过程表现出了一定的韧性，相关的就业人群占美国就业市场的31%。综合来看，高利率环境的影响切实存在，但是这种影响的蔓延还需要更长的时间。

图28：服务行业就业仍然非常紧张

数据来源：U.S.Bureau ofLabor Statistics，东北证券

图 29:贸易、制造业职位空缺慢速回落

数据来源：U.S.Bureau ofLabor Statistics，东北证券

图 30:IT、金融、建筑职位空缺回落显著

数据来源：U.S.Bureau of Labor Statistics，东北证券

图 31:美国各行业就业人数占比

数据来源：U.S.Bureau ofLabor Statistics，东北证券

2.3．美国核心PCE通胀回归2%仍有较长路要走

2.3.1．三分法看美国核心PCE通胀

抗通胀是美国货币政策的核心目的之一，核心通胀未来的走势对政策利率有较强的的指引作用。而本轮加息的高度和长度，与通胀后续的表现有着较强的联系。

图32：1971-1990年之间核心通胀和政策利率关系

数据来源：CEIC，东北证券

图33：1990-2022年之间核心通胀和政策利率关系

数据来源：CEIC，东北证券

核心PCE的组成成分中，核心商品占比27%，核心房租占比18%，除房租之外核心服务占比55%。截至2023年1月，4.7%的美国核心PCE通胀中0.7%来自于核心商品的拉动，4%来自于核心服务的拉动，这部分成为了当前美国通胀回落最大的绊脚石。

图34:核心PCE通胀中主要项目权重

数据来源：CEIC，东北证券

图35:核心PCE通胀中的主要拉动

数据来源：CEIC，东北证券

对于核心商品通胀而言，其已经于2022年2月见顶进入下行通道，鉴于商品利率敏感，且耐用品此前有所透支，叠加前期供应不畅问题已经极大缓解，在高利率环境下，美国核心商品PCE 通胀将保持下行趋势。预计最快于2023年下半年回到0左右，届时将下拉核心PCE0.7个百分点。

图36:供给冲击已经极大缓解，商品通胀进入下行趋势

数据来源：CEIC，东北证券

核心服务通胀可以分为房租和除房租之外的核心服务，截至2023年1月数据，房租对核心PCE通胀的拉动为1.4%，而房租之外的核心服务对核心PCE通胀的拉动为2.6%。

房租通胀和美国房价较为相关。因为统计方式和统计样本等原因，从历史规律上来看，房租PCE通胀往往滞后房屋价格16个月左右。如：PCE房租通胀反映的是全市场的存量租金，许多租约期限为12个月，存量租户在12个月内通胀不会面临租金变化，因而PCE房租通胀具有滞后性，通常要重新签订合约之后才能将价格变动反映进通胀数据中。美国房价同比于2021年底见顶，故预计2023年年中房租价格同比将见顶回落，2024年初相较于当前或将下拉核心PCE通胀1个百分点。

图37：核心PCE服务通胀中的主要拉动因素

数据来源：CEIC，东北证券

图38:核心PCE通胀中的房租通胀拐点将至

数据来源：CEIC，东北证券

最后是除去房租之外的美国的核心服务PCE通胀，2023年1月该项对核心PCE通胀的拉动为2.6%，这部分通胀与美国个人收入水平相关性较强，而美国个人收入与美国就业市场的紧俏程度息息相关。故在劳动力市场相对紧俏的情况下，这部分通胀较为顽强，成为美国核心通胀回落的绊脚石。2023年核心商品和房租通胀回落的趋势已经确定，鉴于这两部分通胀的回落，2023年底，美国核心PCE通胀有望回到3%左右。最后决定美国核心能否从3%回到2%的，取决于这最后的“核心服务

PCE（除房租）通胀”能否顺利回落。而这部分通胀能否回落则取决于劳动力市场的紧俏程度能否松弛。当前美国劳动力市场的供给在缓慢恢复，而需求在逐渐下降，预计未来劳动力市场供需缺口将逐渐缩小，“核心服务PCE（除房租）通胀”将慢速下行，核心PCE通胀从3%回到2%仍有较长的路要走。

图 39：除房租外的核心服务通胀主要受收入影响

数据来源：CEIC，东北证券

图 40:个人收入与就业市场紧俏程度相关

数据来源：CEIC，东北证券

2.3.2．美联储是否会修改2%的政策目标？

如果劳动力市场的供给恢复依然缓慢，那么核心PCE向2%的回落可能较为漫长，那么美联储是否会修改2%的政策目标?

我们认为不会，因为这是央行提供给公众的一个名义锚。2%数字的选择是1993年泰勒基于当时的经验观察等原因得出的，并不是一个绝对精准的数字，他的意义在于“锚定预期”。1996年7月的美联储会议后，美国央行行长格林斯潘设定内部、临时和非特定的通胀目标是2%，但并没有明确宣布该政策。2012年1月，美联储主席伯南克明确宣布该政策，美联储形成了2%的PCE核心通胀目标和货币政策长期战略目标。

在美联储设定通胀锚之后，稳定的通胀率与央行2%的通胀目标互相引领、互相强化、互相印证，使得货币政策在设定通胀目标、实现通胀目标的闭环内良好运作。

图41：90年代以来，美国长期通胀预期保持稳定

数据来源：CEIC，东北证券

图 42：90年代以来，美国核心PCE总体稳定在了2%附近

数据来源：CEIC，东北证券

2.4．美联储加息已经接近终点

在劳动力市场的紧张程度没有明显缓解的背景下，在相当的时间内我们很难预期降息。但是加息什么时候结束？

我们认为基于泰勒规则，本轮加息已经基本到达重点一一泰勒规则规定了政策制定者应如何设置和调整短期政策利率以响应关键经济变量。也是美联储和市场进行沟通的重要指导性规则，它是将基本面和货币政策结合起来的枢纽。根据泰勒规则，联邦基金利率应当等于自然实际利率加上通货膨胀率再加上通胀缺口和失业率缺□。

泰勒规则：RT=r𝑙R+πt+O.5(πt-π𝑙𝑅)+(u𝑡R-ut)

R表示联邦基金利率，r表示均衡利率，π表示同比通货膨胀率，u表示失业率。从泰勒规则来看，本轮加息已经处在尾声,加息终点将如此前鲍威尔FOMC会议上所说，最高点或止于5%-5.25%。

图43：泰勒规则指向加息终点即将到来

数据来源：Wind，东北证券

3．启示三：经济的运行具有惯性

货币政策为逆周期调节，政策实质性逆转经济周期需要时间。无论是经济过热还是过冷，逆周期调节的货币政策确实能起到较好作用，但生效需要时间，并非一蹴而就。加息给经济降温需要时间，但是降温成功之后，即经济趋势性走弱之后，想要快速恢复亦不容易。这也是为何近月美国经济在降温的过程中，时不时出现超预期反复的原因。基准情形下，短时间内美国经济仍将表现出现具有韧性的下行，但是随着高利率环境的持续，经济动能将被进一步限制。

对美国经济实际景气度有比较好反映的指标有两个，一个是实际个人收入，一个是资本开支。实际个人收入和资本开支的明显上行意味着经济景气度的提升，但是加息将会对未来景气度形成影响。

图44:美国实际个人收入领先于加息周期

数据来源：CEIC，东北证券

图 45:美国私人固定设备投资领先于加息周期

数据来源：CEIC，东北证券

表3：经济见顶滞后于货币政策收紧

加息周期	加息开始时间	经济见顶时间	滞后时长（月数）
第一轮	1973/1	1973/11	10
第二轮	1977/8	1979/3	19
第三轮	1980/9	1981/7	10
第四轮	1987/9	1989/1	15
第五轮	1999/6	2000/9	15
第六轮	2004/6	200779	39
第七轮	2015/12	2018/9	33

数据来源：CEIC，东北证券

表4:经济见底滞后于货币政策宽松

降息周期	降息开始时间	经济见底时间	滞后时长（月数）
第一轮	1974/12	1975/3	3
第二轮	1980/5	1980/7	2
第三轮	1981/10	1982/12	14
第四轮	1989/8	1991/3	19
第五轮	2001/1	2001/12	11
第六轮	2007/9	2009/6	21
第七轮	2019/7	2020/4	9

数据来源：CEIC，东北证券

4．外部环境变化对大类资产配置的启示

4.1．美债：2023年前三季度，10年期美债或将维持3.5%左右震荡格局根据无套利原则，10年期美债收益率可以看成短端即期利率和远端利率的组合。即：10 年期美债收益率可以分解为：r(0,10)=r(0,1)+r(1,10)+ε

图 46:无套利原则下的美债收益率拆解

数据来源：CEIC，东北证券

其中：

(1）短期利率(基准利率)：r(0,1)

(2）对未来经济基本面的预期:r(1,10)=r(1,2)+r(2,3)+…+r(9,10)

（3）残差项（流动性溢价，风险溢价）：ε

短端利率因为期限较短，主要受政策利率影响，而远端利率受到未来的基本面预期影响。残差项影响相对较小，我们主要看通过前两项看美债收益率的前景。

首先，4%左右应是10年期美债收益率顶部区间。基于我们此前判断，当前已经接近加息周期末期，故基于政策利率抬升而导致的 10 年期美债收益率上行已经失去动能，而在无法从基本面看到降息预期之前，对未来基本面预期部分（10Y-1Y）也找不到向上趋势抬升的理由。

其次，基准情形下，2023年10年期美债收益率将震荡为主，难以形成有效的向下突破趋势，10年期美债收益率的回落，需要等待降息窗口的打开。节奏上来看，2023年末随着经济和通胀的同步回落，降息的预期将得到进一步抬升，长短端美债收益率将同步开启趋势下行。但当正式进入降息周期之后，基本面预期（10Y-1Y）开始修复，10年期美债收益率下降幅度将会有所放缓。

综合来看，基准情况下10年期美债收益率短时间内仍将维持震荡格局，而2023年底有望进入下行趋势。作为全球资产定价的锚，10年期美债收益率的下行，将释放全球权益资产的估值压力。但是同时需要注意银行业挤兑危机的蔓延，如果银行业危机持续发酵，那么这或将成为导火索，引发衰退。这种情形下，宏观交易逻辑和路径发生显著变化，即美国经济极速降温，美联储超预期开启降息周期，美债收益率将大幅回落，全球大类资产进入衰退区间的交易模式。

图 47：短端利率与政策利率之间密切相关

数据来源：CEIC，东北证券

图48:长端利率受多因素影响

数据来源：CEIC，东北证券

图 49:当前美债对基本面的定价已经较为充分

数据来源：CEIC，东北证券

图 50：加息周期末，降息周期初，美债收益率将提前下行

数据来源：CEIC，东北证券

4.2．权益：二季度有望开启盈利上行周期，但是对高度相对谨慎

除了分母端的美债之外，我们再来看，分子端盈利的预期。中国工业企业盈利周期与全球PPI通胀周期有着密切联系。在基数效应影响之下，大宗价格同比增速将自然回升，大宗价格同比的回升将带动中国 PPI同比的上行，而 PPI同比的上行，将引领中国企业盈利上行周期的开启，对权益资产基本面形成一定程度支撑。

综合来看，基准情形下，权益资产基本面回暖的方向确定，但在美国经济逐渐走弱背景下，修复高度不能有过高预期。但是有利的因素在于，美债收益率已经触顶，而 2023年下半年全球资产估值压力将逐渐释放。但是同样如果银行业危机爆发，则覆巢之下，没有完卵，中国外需崩盘，中国政策支持进一步加码。股市则率先承压，后续随着政策出台与落地，权益资产将筑底回升。

图51：核心大宗商品价格走势资本市场一致预期

数据来源：Bloomberg，东北证券

图52：国际大宗价格走势预测

数据来源：Bloomberg，东北证券

图53：一价定律，中国PPI与国际大宗价格相关

数据来源：Wind，东北证券

图54:中国工业企业盈利周期与PPI通胀周期相关

数据来源：Wind，东北证券

4.3．宏观利率：当前10年期国债收益率缺乏突破2.8%-3%的推动力量

复盘中国债券历史上的5轮经典牛熊转换，不难发现，10年期国债收益率转向的时间点精准对应了货币政策的转向时间点。故对货币政策的判断是对债市方向判断的重要依据。

图 55：货币政策的态度的转变是债市牛熊转换的核心原因

数据来源：Wind，东北证券

目前来看，中国本身在复苏周期当中。同时M2货币发行量合理充裕，5%左右的经济目标指引下，基准情形下货币政策大幅宽松的必要性不强，十年期国债利率难以向下打开空间。此外，由于海内外环境仍然具有较大不确定性，国内基本面没有过热式复苏的证据，通胀不成掣肘，海外加息临近结束，国内宽松的货币环境同样没有转向的理由，国债利率上行动能不足。当前10年期国债收益率缺乏突破2.8%-3%区间的力量。但另一种情形同样值得关注，即若后续美国爆发危机，进入衰退，则中国仍然存在降息可能性，随着MLF利率的下调，10 年期国债利率中枢将同步下调，债市走牛。

图 56:当前10年期国债收益率缺乏突破2.8%-3%的推动力量

数据来源：Wind，东北证券

风险提示：海外银行业危机超预期，经济降温超预期，国内通胀超预期。

研究团队简介：

张陈：北京大学经济学专业博士，拥有3年证券从业经验，金麒麟奖团队成员，曾在核心期刊发表多篇论文，在校期间参与多项国家社科基金项目。现任东北证券首席宏观分析师。

张超越：香港城市大学金融学硕士，对外经济贸易大学经济学学士、会计学双学士。本科期间获数学建模国际、国家级奖项;
硕士期间GPA3.98/4.0。现任东北证券宏观组研究人员。

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本报告由东北证券股份有限公司（以下称"本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

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分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。	做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

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图表目录

1．启示一：经济走弱是前提，事件冲击是导火索

1.1.1．什么叫做衰退？

1.1.2．如何阅读衰退？

1.1.3．历次衰退期间，经济指标的变化

1.2．7次衰退，7次冲击，事件冲击是衰退导火索

1.2.1．能源价格

1.2.2．高利率刺破泡沫

2．启示二：加息的锚是“通胀”，降息的锚是“经济”

2.1．过早降息预期不应太高

2.2．经济整体降温，但结构仍有分化

2.3．美国核心PCE通胀回归2%仍有较长路要走

2.3.1．三分法看美国核心PCE通胀

2.3.2．美联储是否会修改2%的政策目标？

2.4．美联储加息已经接近终点

3．启示三：经济的运行具有惯性

4．外部环境变化对大类资产配置的启示

4.2．权益：二季度有望开启盈利上行周期，但是对高度相对谨慎

4.3．宏观利率：当前10年期国债收益率缺乏突破2.8%-3%的推动力量

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