《巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望》

梁中华（首席宏观分析师）

SAC号码： S0850520120001

侯欢（宏观分析师）

SAC号码：S0850522080004

王宇晴（宏观分析师）

SAC号码：S0850524070005

贺媛（联系人）

2024年8月28日

经济总量：资源丰富的大国

经济结构：消费是经济核心

3 财政状况：赤字和税负如何？

巴西是拉美地区面积最大、人口最多、经济体量最大的国家。其国土面积世界排名第五；人口约2.03亿人（世界第七）。2023年巴西GDP约2.2万亿美元（全球第九）。

巴西已是中等收入国家。2023年，巴西人均GDP约为1.1万美元，处于拉美地区中位水平，略低于中国（1.2万美元），但已明显高于新兴和发展中经济体均值（6432美元）。

图：2023年巴西名义GDP全球排名第九

资料来源：Wind，CEIC，IMF，海通证券研究所

图：巴西人均GDP已达到中等收入国家水平

20世纪60-80年代，巴西经济快速发展。1961-1980年期间巴西经济平均增速高达7.3%。但20世纪80年代后，巴西经历了债务危机与恶性通胀，经济增长中枢有所下滑。

当前巴西经济增长中枢在2-3%附近。2023年巴西实际GDP增速达2.9%。IMF对巴西2024年与2025年经济增速预测分别为2.1%和2.4%。

图：2023年巴西经济增速达2.9%

资料来源：www.macrotrends.net，海通证券研究所

21世纪的“世界粮仓”。巴西是全球主要的农产品出口国之一。其大豆、蔗糖、咖啡、冻牛肉等出口规模均为全球第一，玉米出口占比全球第二。

矿产资源丰富。铁矿石是巴西矿业领域的主要产品。2022年巴西铁矿出口占全球比重接近20%，排名第二。此外，镍、锡、石墨等出口也处于全球前列。

图：巴西农业与矿产资源出口占比处于全球前列

资料来源：OEC，数据为2022年，海通证券研究所

作为全球大宗商品的主要出口国，大宗商品价格对巴西的经济与汇率具有较大影响。1997-2024年3月期间，巴西实际经济增速与大宗商品价格同比增速相关系数达64%。

图：巴西实际经济增速与大宗商品指数（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所

巴西通胀具有较高的波动性。2000年以来通胀中枢有所回落，巴西政府也多次采取大幅提升利率的方式控制通胀。

当前巴西通胀相对稳定。2022年以来，巴西通胀压力持续缓解，截止2024年7月通胀已处于近20年以来的相对低点。

图：2024年7月巴西CPI同比（4.1%）已处历史低位（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所

巴西实行有管理的浮动汇率制度。1994年，为了控制通胀巴西政府推行“雷亚尔计划”，实行爬行町住美元的汇率制度。但在1999年资金外流压力下更改为有管理的浮动制度。

2024年以来巴西雷亚尔呈贬值趋势。截止8月16日，巴西雷亚尔已较年初贬值近13%左右。

图：2012年以来巴西雷亚尔总体呈贬值趋势

资料来源：Wind，海通证券研究所

巴西国内经济形势是影响汇率走势的重要因素。例如，2000-2002年，巴西通胀持续走高，债务压力也逐渐增大，汇率持续承压。

2002年时任总统卢拉上台后，经济在2008年之前表现强劲，汇率也维持升值趋势。2014-
2015年，大宗商品价格下跌，巴西经济陷入衰退，通胀再次高企，汇率贬值。

图：通胀与债务高企会对汇率施加贬值压力

资料来源：Wind，海通证券研究所

图：巴西经济增速与汇率相关性较强

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货币政策方面，2024年以来美国经济韧性仍存，美联储政策“按兵不动”。而巴西央行在2023年8月便领先美联储开启了降息周期，截止2024年5月已累计降息325BP，或是导致巴西汇率在2024年走弱的一大因素。

图：2023年8月巴西领先美联储开启降息周期（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所

经济总量：资源丰富的大国

经济结构：消费是经济核心

3 财政状况：赤字和税负如何？

消费是巴西增长的核心驱动力。1996年以来，巴西最终消费占GDP比重稳定在80%以上。其中，私人消费占比60%，政府消费占比20%。2004年以来，巴西经济增长主要靠消费拉动。

巴西对外贸的依赖度较低。2022年，巴西进出口之和占GDP比重仅为38%，低于世界平均水平（63%）。

图：巴西私人消费占比高，对外依赖度较低

资料来源：Wind，World Bank，海通证券研究所

图：消费是巴西经济增长的主要拉动项（%）

服务业为巴西经济的支柱产业。1970年以来，第三产业占GDP比重呈现整体上升趋势，由1970年的62%升至2023年的73%。

制造业占比不断下降。1996以来，巴西制造业占GDP比重持续下降，由1996年的14%降至2023年的9%左右。

图：巴西经济结构以第三产业为主导

资料来源：Wind，CEIC，海通证券研究所

图：制造业占GDP比重呈下降趋势

巴西制造业当中，主要生产材料产品和消费品，共同占比超过80%。

2024年1月，巴西政府宣布启动“新工业"计划，旨在扭转影响巴西数十年的“去工业化进程”。巴西新工业计划包含六项重点任务。（详见下表）

图：巴西制造业产业规模和结构（十亿美元）

资料来源：Statista，人民网，海通证券研究所

表： “巴西新工业”计划六项重点任务

	建设保障粮食、营养和能源安全的可持续及数字化的农业产业链
二	建设健康产业经济综合体
三、	建设可持续的基础设施、卫生设施、住房和交通
四、	推动行业数字化转型
五、	推动绿色发展
六、	推动事关国家主权和国防的技术发展

巴西消费市场增速表现较好。截至2024年6月，巴西零售贸易指数增速为9%，2021年1月以来平均增速也达到11%，整体消费市场仍然保持强劲。

失业率下降、实际收入上升。2020年以来，巴西失业率大幅下降，并明显低于2020年之前几年的水平，且2022年以来居民实际收入持续修复，也已超过2020年前水平，均为消费市场提供支撑。

图：巴西零售消费增速较高（%）

资料来源：CEIC，海通证券研究所

图：近年来巴西失业率下降、实际收入上升（%）

巴西居民家庭消费以住房、交通和食品为主，贡献整体消费超过70%，截至2018年，三者分别占比37%、18%和17%。其次是医疗服务、教育和衣着消费，份额分别为8%、5%和4%。

从消费结构变化来看，个人卫生及护理、个人服务、教育和医疗消费占比增长最快，2003至2018年，增速分别为68%、28%、14.8%和14.6%。

图：巴西家庭消费品结构（%）

资料来源：IBGE，海通证券研究所

图：2002-2018年巴西家庭各主要消费品占比增速（%）

细分消费品市场来看，2000年以来，巴西家庭的车辆、家用电器和药品消费支出快速增长。其中2002年至2018年，药品、车辆和家用电器消费支出的涨幅分别达到191%、145%和87%，尤其是药品消费大幅跑贏整体消费支出增长（155%）。

此外，巴西医疗支出占比也明显上升，截至2021年，医疗支出占GDP的比重约为10%。

图：巴西家庭主要细分消费产品增长情况（%）

资料来源：IBGE，世界银行，海通证券研究所

图：巴西医疗支出占GDP比重明显上升（%）

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在强劲的国内需求带动下，巴西家电和汽车产业未来仍有较大发展空间。当前家电市场和汽车市场的规模分别约为82亿美元和262亿美元（截至2023年）。

具体来看，巴西家电市场以大型家电为主（64%），汽车市场则主要以机动车辆和拖车为主（90%）。

图：巴西家电市场营收规模（十亿美元）

资料来源：Statista，海通证券研究所

图：巴西汽车市场增加值（十亿美元）

2016年以来，巴西对外贸易维持顺差。截至2022年，巴西贸易顺差约为217亿美元左右。其中，商品顺差为主要贡献。2016年以来顺差规模超过2000-2010年期间。相比之下，巴西服务贸易自2000年以来长期逆差。

图：巴西商品贸易基本维持顺差（亿美元）

资料来源：Wind，海通证券研究所

商品出口中，2000年以来工业制成品占比大幅下降，食品、燃料和矿石等初级产品占比上升。

具体来看，2023年巴西的商品出口份额中，大豆、原油、铁矿石、糖类占比分别达16%、13%、9%和5%。

图：巴西商品出口结构（%）

资料来源：CEIC，海通证券研究所

图：农产品与矿产品是巴西出口的核心商品

商品进口中，主要为工业制成品，截至2023年，份额约为76%。

服务进口中，计算机、通信和其他服务为主要构成，截至2023年份额约为53%。

图：巴西商品进口结构（%）

资料来源：CEIC，海通证券研究所

图：巴西服务进口结构（%）

从出口目的地来看，中国和美国是巴西最主要的出口国，2023年巴西对中国、美国出口占比分别为31%和11%。且2008年以来，巴西对中国的贸易顺差持续扩大。

从进口来源国来看，中国和美国也是巴西最主要的进口国，2023年，巴西从中国、美国进口商品和服务金额分别为532、380亿美元，占比分别为22%和16%。

图：中国是巴西最大的出口国

资料来源：CEIC，海通证券研究所

图：2023年巴西主要进口来源国

从贸易产品来看，巴西主要向中国出口农牧业、矿业和能源类初级产品。如油籽、秸秆、矿石、矿物燃料和肉类等产品。

而巴西则主要从中国进口高附加值制造业产品，如电气设备、机械设备、有机化学品等。

图：2023年巴西向中国主要出口商品（亿美元）

资料来源：UNComtrade，海通证券研究所

图：2023年巴西从中国主要进口商品（亿美元）

整体来看，巴西是全球主要电信参与者之一，拥有拉丁美洲 30%以上的人口，也是该地区最大的电信市场，巴西电信行业正处于快速增长阶段。巴西政府在新技术的引入和基础设施建设上投入较大，特别是在5G和光纤网络的推广上。

图：巴西移动电话和宽带使用人数

资料来源：CEIC，海通证券研究所

图：巴西人均拥有安全互联网服务器数量增长明显（个）

巴西的基础设施在未来十年或将迎来较大发展，特别是在交通运输、电力和水资源管理等方面。目前，政府正在积极推进公共私营合作（PPP）模式，吸引国内外投资者参与基础设施项目的建设和运营。新基础设施法的实施，进一步简化了行政审批流程，为国内外企业在巴西基础设施领域的投资创造了更加有利的环境。

图：联邦层面投资机会

资料来源：ABDIB，海通证券研究所

图：州层面投资机会

经济总量：资源丰富的大国

经济结构：消费是经济核心

财政状况：赤字和税负如何？

2022年巴西财政赤字为3000亿雷亚尔，财政赤字约占巴西GDP的3.1%。

2023年底巴西财政部长向国会提交一揽子计划，旨在推动巴西联邦政府达成2024年零财政赤字的目标，而当前债务水平仍然高企意味着零赤字目标的实现显然任重而道远。

图：巴西财政赤字及赤字占GDP比重

资料来源：巴西对外投资合作国别（地区）指南，商务部，海通证券研究所整理

近年来，中央政府的债务水平却呈现出显著的增长趋势，与地方政府债务之间的差距日益扩大，反映了巴西中央政府在新版“加速增长计划”上的大量投入。

图：巴西中央与地方政府：债务占GDP的比重（%）

资料来源：CEIC，海通证券研究所整理

2020年以来，长期债务占比有所提升。截止2024年1季度，巴西政府债务中，超过一年债务约为5.9万亿雷亚尔，占比71%左右。此外，巴西内债规模约为7.3万亿雷亚尔，占比约87.6%,近年来保持相对稳定。

图：政府债务：1年期以上及以内占比

资料来源：CEIC，海通证券研究所整理

图：政府债务：内债和外债占比

2022年，巴西税收收入约为1.5亿雷亚尔，占GDP的14.7%。税制结构上，以直接税为主，间接税为辅。值得关注的是，2023年，巴西通过税制改革法案，把现有的工业品税、收入税、商品和服务流通税等多个税种将合并为增值税（IVA）。税收改革过渡期将从2026年开始，持续至2032年。2033年起，现行税收制度将被新税制全面取代。

图：巴西税收收入及占GDP的比重

资料来源：CEIC，海通证券研究所整理

公司税率因地区而异。南美洲的平均法定公司税率在所有地区中最高，为28.4%。亚洲的平均法定公司的税率在所有区域中最低，为19.8%。

图：世界各地区平均税率（%）

资料来源：Taxfoundation，海通证券研究所整理

2023年，在全球225个样本中，有205个国家的公司税率在30%以下，仅20个国家的税率高于
30%。2023年，巴西企业税率为34%，居全球第13位。同年，中国税率为25%，美国税率
26%，日本、印度税率为30%,

风险提示：对数据、政策理解不到位，地缘政治风险加剧。

图：各国公司税率分布情况（个）

资料来源：Taxfoundation，海通证券研究所整理

图：巴西企业税率居全球第13位

分析师声明和研究团队

分析师声明

梁中华侯欢

王宇晴

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

宏观分析师：侯欢

SAC执业证书编号：S0850522080004

宏观经济研究团队：

电话：021-23185643

Email:hh13288@haitong.com

宏观首席分析师

宏观分析师：王宇晴

梁中华

SAC执业证书编号：S0850524070005

电话：021-23185641

SAC执业证书编号：S0850520120001

Email:wyq14704@haitong.com

电话：021-23219820

Email: Izh13508@haitong.com

联系人：贺媛

电话：021-23185639

Email:hy15210@haitong.com

投资评级说明

1．投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2．市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。	类别	评级	说明
	股票投资评级	优于大市	预期个股相对基准指数涨幅在10%以上;
		中性	预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;
		弱于大市	预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;
		无评级	对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

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