2023 年 04 月 28 日

食品饮料

零食行业深度：渠道变革方兴未艾，跑马圈地正当时

渠道变革引领行业变革：零食行业品类渠道分散，消费者追求性价比。供给端：休闲零食行业品类分散，SKU 众多，零售渠道多元化。需求端：休闲零食单品价值量低，具备冲动消费型和体验型产品属性。渠道是零食企业发展的重点。回望历史，渠道变革引领行业变革，每一轮的渠道革命都带来了新品牌的崛起。复盘休闲食品渠道变革历程，主要有四个阶段，分别是大流通模式阶段、商超渠道阶段、线上电商阶段及当下的渠道多元化阶段。当前渠道逐步变革，电商渠道快速发展，线下仍是主要市场。

各渠道拆解：向高性价比发展：休闲食品渠道正处快速变革阶段，线下商超客流缩减，零食店进入加速扩店阶段；线上主流渠道流量红利缩减，抖音快手等直播电商乘势而上。1）商超渠道：最主流的购物渠道之一，经疫情影响叠加消费需求分化，积极发展到家业务，探索仓储店、精品商超业态。2）传统流通：密集渠道网络构建线下主要消费渠道，产品型公司多以经销为主直营为辅展开渠道布局，传统流通覆盖密度决定全国化布局程度。3）电商：2013 年后快速发展，2018 年后网络零售进入存量竞争时代，传统电商渠道红利缩减。近年来线上零售场景多元化，社交电商、社区团购等新渠道兴起。4）零食店：零食量贩渠道整体正处于高速扩店阶段。

零食店：远期开店空间充足，跑马圈地正当时：疫情期间供需两旺，零食量贩店跑马圈地，现渠道门店已成区域龙头并进格局，整体正处于高速扩店阶段。量贩店供应链降本增效，产品性价比高，生意模式的本质在于薄利多销和精细化运营，门店产品价格基本定位 KA 等线下渠道 70%左右。当前量贩店单店模型已跑通，领跑企业全国化扩张软硬件条件齐备，经测算，预计全国 6.8 万家左右开店空间，市场空间广阔。上游供应商保证合理利润率，拥抱零食店实现渠道端增量。

公司分析：将零食企业粗略地划分为渠道类公司和产品类公司。渠道类公司的拓店逻辑带来第二增长曲线，产品类公司把握渠道红利，补充渠道增量。

投资建议：零食店正乘势而上，有望带动新一轮渠道红利。当前整体零食量贩渠道已经从萌芽期进入到多品牌共同竞争的成长期，多品牌此时零食量贩店的商业模式已较为成熟，后期预计行业竞争可能加剧。因此更看好当下具备丰富产品体系，积极拥抱零食店业态的公司，这些公司能够享受此轮渠道红利。重点推荐：盐津铺子、洽洽食品；重点关注甘源食品、劲仔食品、良品铺子；关注好想你、万辰生物、三只松鼠。

风险提示：经济下行风险、零食店开店速度不及预期、成本上行超预期、食品安全问题。

行业深度分析

证券研究报告

投资评级领先大市-A

维持评级

首选股票	目标价（元）	评级
002847 盐津铺子	164. 50	买入-A
002557 洽洽食品	52. 87	买入-A

行业表现

资料来源：Wind 资讯

升幅%	1 M	3M	12M
相对收益	-3.4	-3.3	-0.3
绝对收益	-5.0	-8.6	4.3

赵国防分析师

SAC 执业证书编号：S1450521120008

zhaogf1@essence.com.cn

邢乐涵分析师

SAC 执业证书编号：S1450523010001

xinglh@essence.com.cn

王玲瑶联系人

wangly1@essence.com.cn

内容目录

渠道变革引领行业变革.. 4
1.1. 零食行业：品类渠道分散，消费者追求性价比 . 4
1.2. 线上为主线下为辅，零食渠道变革中发展 . 5
各渠道拆解：向高性价比发展.. 6
2.1. 商超：零食重要消费渠道之一，疫情推动转型 . 6
2.2. 传统流通：最广泛的线下渠道，产品型企业的基本盘 . 7
2.3. 电商：传统电商流量红利减退，新兴电商快速发展 8
2.4. 零食店：零食量贩渠道整体正处于高速扩店阶段 . 10
零食店：远期开店空间充足，跑马圈地正当时... 11
3.1. 疫情期间加速发展，已成区域龙头并进格局 . 11
3.2. 契合当下消费者需求，单店模型跑通 . 13
3.3. 门店空间测算 . 15
公司分析.. 18
4.1. 渠道类公司：拓店逻辑带来第二增长曲线 . 18
4.1.1. 良品铺子：升级自有品牌 PRO 大店，新开拓零食顽家量贩店. 18
4.1.2. 万辰生物：零食店赛道纯正标的，快速扩量正当时.. 19
4.1.3. 三只松鼠：2022 调整转型，即将进驻社区零食店赛道 20
4.2. 产品类公司：把握渠道红利，补充渠道增量 . 21
4.2.1. 盐津铺子：积极拥抱新渠道，减品类扩渠道转型升级.. 21
4.2.2. 甘源食品：渠道拓展进行中，加速新品培育进程. 21
4.2.3. 劲仔食品：短期渠道拓展，长期产品放量.. 22
4.2.4. 洽洽食品：具备核心大单品，零食店收回直营带动渠道增量. 22
4.2.5. 好想你：拓展红小派，进驻零食店.. 23
投资建议：零食店乘势而上，把握渠道红利迎风而起.. 24
风险提示... 24

图表目录

图 1. 美国零售渠道结构（以销售额计） 4
图 2. 中国零售渠道结构（以销售额计） 4
图 3. 国内零食行业细分品类丰富，SKU 数量庞大. 4
图 4. 2021 中国网民购买休闲零食主要考虑因素.. 4
图 5. 零食销售渠道变革. 5
图 6. 2022 年休闲食品 4823 亿市场规模.. 6
图 7. 商超/传统/电商/卖场/便利店构成休食主要消费市场. 6
图 8. 超市业态增速在 2015 年后有所回落.. 7
图 9. 现代渠道各业态门店数量. 7
图 10. 永辉超市门店数量.. 7
图 11. 永辉超市营收在疫情后有所回落. 7
图 12. 93%小店集中于三线及以下城市. 8
图 13. 各零食品牌渠道结构（洽洽、甘源、劲仔、有友） 8
图 14. 中国网民数量及互联网普及率持续提升 .. 8
图 15. 电商渠道零食销售额 2018 年后降速.. 8
图 16. 线上零售渠道多元化、去中心化趋势凸显.. 9
图 17. 社交电商、社区团购等新模式兴起. 9
图 18. 三只松鼠 16 年后营收增速滑坡.. 9
图 19. 三只松鼠 17-19 年毛利率下滑，销售费用率提升.. 9
图 20. 三只松鼠 16 年后线上电商平台销售额降速. 10
图 21. 三只松鼠渠道结构变化，线下营收占比提升 . 10
图 22. 代表性零食量贩公司全国门店数量 .. 11
图 23. 零食很忙门店.. 11
图 24. 22 年全球部分国家食品饮料消费动机... 11
图 25. 22 年中国消费者在食品饮料省钱的方式.. 11
图 26. 2022 年关闭的部分百货门店.. 12
图 27. 部分扶持政策 . 12
图 28. 全国代表性零食量贩店分布 . 13
图 29. 零食魔珐供应链及数字化系统 . 14
图 30. 零食很忙加盟开放区域示意图 . 15
图 31. 零食很忙门店标准化评分 . 15
图 32. 门店测算样本选取示意图 . 16
图 33. 样本统计示意图 ... 17
图 34. 良品铺子线上线下占比相对均衡 .. 19
图 35. 良品线下门店持续扩张 .. 19
图 36. 良品铺子 PRO 店 ... 19
图 37. 零食顽家量贩零食店 19
图 38. 23Q1 万辰生物营收明显增长.. 20
图 39. 陆小馋新店开业 ... 20
图 40. 2022 年三只松鼠主动调整规模有所下降. 20
图 41. 2022 年三只松鼠渠道结构... 20
图 42. 盐津铺子营收重回较快增长阶段 . 21
图 43. 2022 年盐津铺子渠道结构.. 21
图 44. 甘源食品营收增速逐年提升 . 22
图 45. 22H1 甘源产品结构.... 22
图 46. 劲仔食品营收增速明显提升 . 22
图 47. 劲仔正逐步培育第二产品曲线. 22
图 48. 洽洽瓜子坚果双轮驱动成长. 23
图 49. 洽洽线上线下全面拓展 . 23
图 50. 22H1 好想你渠道结构.. 23
图 51. 红小派大单品雏形清晰. 23
表 1：零食品牌基本介绍、门店数量、开店规划、主要区域 . 10
表 2：休闲食品企业和量贩店合作统计 .. 12
表 3：量贩店 SKU 数量与更新频次统计.. 13
表 4：量贩店与便利店部分产品价格对比 . 14
表 5：零食店单店模型.. 14
表 6：门店空间测算 . 17
表 7：休闲食品板块盈利预测 . 24

1.渠道变革引领行业变革

1.1.零食行业：品类渠道分散，消费者追求性价比

供给端：休闲零食行业品类分散，SKU 众多，零售渠道多元化。从零食行业的供给端来看，1）SKU 数量庞大：我国零食品类和数量极多，消费者愿意尝试新的产品、口味，天生对零食有转换的冲动，除极少数较强成瘾性的大单品（如卫龙辣条）外，不会对某单品形成强粘性，这就使得上游供给极度分散，存在巨大的长尾市场，且这部分巨额的长尾 SKU 难以进入商超与便利店渠道。2）单品价值量低：零食属于一次性消耗品，单品规格小，绝对价值量不大，消费频率高。3）渠道分散:中国零食业渠道极度分散，2022 年，接近 30%是传统的街边杂货店，超市及大卖场仅占 13%，产品想要进入所有渠道十分困难。而美国的零售渠道较为集中，以沃尔玛、Costco 等连锁商超为主，超市及大卖场占比 26.4%，街边杂货店仅占 1.5%，产品对接渠道较为简单。

图1.美国零售渠道结构（以销售额计）

资料来源：欧睿、安信证券研究中心

图2.中国零售渠道结构（以销售额计）

资料来源：欧睿、安信证券研究中心

需求端：休闲零食单品价值量低，具备冲动消费型和体验型产品属性。从消费者的需求来看，1）冲动消费性：消费者需求对于零食的需求多样，消费者对零食的购买决策周期短，线下渠道展柜陈列、试吃、促销、搭售等模式更易吸引消费。2）品牌对消费者吸引力不如产品本身大：品类繁杂众多，同质化较严重，可替代性强，造成消费者对品牌的认知度和忠诚度不足，对于零食品类、口感与品质的偏好强过对于品牌的偏好，因此品牌对消费意愿的加成空间有限。根据艾媒的调查数据显示，口味、成分、价格是消费者首要考虑的因素，32%的消费者会选择品牌。

图3.国内零食行业细分品类丰富，SKU 数量庞大
图4.2021 中国网民购买休闲零食主要考虑因素

资料来源：欧睿，安信证券研究中心注：以销售额计算的市占率
资料来源：艾媒，安信证券研究中心

1.2.线上为主线下为辅，零食渠道变革中发展

渠道是零食企业发展的重点。由于零食行业渠道分散、品类繁多，消费者需求多样、品牌黏性较低，当前国内零食行业竞争激烈，SKU 迭代迅速，品牌壁垒尚未完全建立，因此把握渠道红利的能力将成为企业抢占市场份额的关键。回望历史，渠道变革引领行业变革，每一轮的渠道革命都带来了新品牌的崛起。如连锁商超的发展推动洽洽食品、旺旺等品牌成为分赛道龙头，电商渠道的普及推动了三只松鼠、良品铺子等品牌的崛起，专营店渠道的发展使来伊份等品牌快速发展。新渠道红利是零食行业变革的关键因素。

复盘休闲食品渠道变革历程，主要有四个阶段，分别是大流通模式阶段、商超渠道阶段、线上电商阶段及当下的渠道多元化阶段。可以看到，积极拥抱渠道新变化的企业会获得更好的发展机遇。

1980-2000 大流通模式阶段：正值改革开放初期，商品经济快速发展，线下渠道快速建设，但并未形成大型连锁趋势，以夫妻老婆店、小型超市等流通渠道为主。此阶段国内零食小厂商及小作坊铺开区域化市场，以散称产品为主，少有品牌概念。

2000-2013 商超渠道阶段：1995年后沃尔玛、家乐福等海外巨头进驻，在房租及人工相对便宜的背景下开始跑马圈地，2000 年后也带动永辉超市、联华超市、大润发等内资商超品牌发展。洽洽、甘源等企业借助商超、流通等渠道快速铺货，实现全国化布局。

2013-2020 线上电商阶段：互联网红利下，线上购物模式快速发展，淘宝、京东在先占优势、规模优势下快速成为线上购物寡头，后期拼多多快速占据下线市场消费客群异军突起。此阶段松鼠、良品、百草味以 OEM 轻资产运营方式，借助电商红利实现对传统品牌的弯道超车。

2020-至今渠道多元化阶段：渠道碎片化，流量分散化，疫情限制线下活动推动直播电商快速发展，同时零食专营店把握性价比优势在线下快速扩店。在渠道变革背景下，盐津、甘源、劲仔等企业积极拥抱零食店、抖音等新型渠道，把握渠道变革红利。

图5.零食销售渠道变革

资料来源：安信证券研究中心

零食行业变化与渠道变革相关。零食行业是典型的快消品行业，下游直面消费者，渠道变革为不同类型的零食企业带来新的发展机遇与风口。作为产品流通的中枢和覆盖消费者的触点，渠道变革的内涵，一方面是更优的渠道模式使商品流转降本增效，另一方面对企业触及客群、提升销量与市场占有率产生重要影响。新渠道的出现同时也带来挑战，表现为挤占传统渠道，改变行业竞争态势以及增加企业渠道运作管理的复杂性。每一场渠道变革都催生了市场升级与分化，给予品牌 0-1 崛起的机会，也塑造了 1-N 的竞争环境。阶段性的行业稳态，突围者能够精准抓住渠道红利做大做强，获取新的利润支撑点。

渠道逐步变革，线下仍是主要市场。2022 年欧睿统计口径下休闲食品 4823 亿市场规模，10年复合增速 5.2%。从渠道维度看，电商渠道在 2012 年后快速发展，从 12 年 1.4%占比快速提升至 22 年 15.5%，但线下市场依然是休闲食品购买的主要渠道，超市占比 39.7%为休闲食品最主要的购买渠道，其次传统渠道占比 16.6%，虽经历客流明显下降，但以经销模式覆盖的全国毛细市场依然是休食非常重要的消费渠道，其次大型卖场占比 12.6%较为稳定，便利店占比 10.0%，较 12 年明显提升 3.4pct。

图6.2022 年休闲食品 4823 亿市场规模

资料来源：欧睿，安信证券研究中心

图7.商超/传统/电商/卖场/便利店构成休食主要消费市场

资料来源：欧睿，安信证券研究中心

2.各渠道拆解：向高性价比发展

当下休闲食品渠道正处快速变革阶段，线下商超客流缩减，零食店进入加速扩店阶段；线上主流渠道流量红利缩减，抖音快手等直播电商乘势而上。总体来说，渠道向着高性价比的方向发展。

2.1.商超：零食重要消费渠道之一，疫情推动转型

00 年代快速扩店起势，构建主流购物渠道之一。商超渠道起势于 00 年代，在低房租低人工成本的基础上，外资成熟商超系统带动内资商超快速发展，形成以家乐福、沃尔玛、大润发、永辉等为代表的全国化商超系统，以及步步高、家家悦、红旗连锁等为代表的区域型商超系统。经过二十余年，国内商超系统经营管理模式逐渐成熟，供应链能力完善，连锁化率提升，已成为休闲食品最主流的购物渠道之一。

前期低成本快速扩店，后期业态分化明显。从超市发展过程来看，2015 年前行业普遍保持6%-13%增速，此阶段伴随各大商超系统快速扩店，持续实现较快增长，2015 年后房租及人工等成本上升，叠加电商、社区团购等新渠道分流及疫情扰动，行业增速普遍回落至 1%-5%。从占比角度看，2012 年电商兴起，影响商超渠道占比下降，2015 年后伴随电商基数提升，对 KA影响进一步加重。分业态看，现代渠道 2021 年门店约 40 多万家，其中大卖场/大型连锁超市/便利店/小型连锁超市/小型非连锁超市分别为 0.3/1/9.3/4.3/30 万家，大卖场增长缩减，便利店和连锁超市发展稳健，商超系统向小型化、近场化业态转型。

图8.超市业态增速在 2015 年后有所回落

资料来源：欧睿，安信证券研究中心

图9.现代渠道各业态门店数量

资料来源：尼尔森IQ，安信证券研究中心

以永辉为例，复盘永辉发展历程，三阶段发展重心有所不同。永辉超市 2012 年前快速开店布局，结合低基数优势，2007-2012 年保持 40%以上营收增速。2012-2019 年电商快速渗透阶段，永辉凭借资金优势，结合全国生鲜配送、供应链优势等持续扩店，此阶段营收增速回落至 15%-25%区间。疫情后线下客流明显减少，叠加社区团购、零食店等新业态兴起，永辉扩店节奏明显放缓，营收增速进一步回落。

疫情影响叠加消费需求分化，线下商超探索转型新业态新模式。一方面疫情推动到家业务快速发展，满足居家消费场景，截至 2022 年 6 月末“永辉生活”自营到家业务覆盖 992 家门店（总共 1060 家），第三方平台到家业务覆盖 918 家门店，新零售销量占比 15.40%。另一方面探索仓储店、精品商超业态，截至 2021 年末开设 75 家 Bravo 精品商超、53 家仓储会员店，向高端化方向迈进。

图10.永辉超市门店数量

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图11.永辉超市营收在疫情后有所回落

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.2.传统流通：最广泛的线下渠道，产品型企业的基本盘

密集渠道网络构建线下主要消费渠道。BC 超、食杂店等传统流通渠道为线下最广泛食品销售渠道，新经销统计 2020 年全国范围内存在 600 万家小店，其中 93%网点集中于三线及以下城市，覆盖全国 85%的人口。在大型商超之外，传统流通小店深度覆盖全国毛细渠道，深入社区，触达下沉市场，贴近消费人群，为休闲食品线下核心消费渠道之一。

产品型公司多以经销为主直营为辅展开渠道布局，传统流通覆盖密度决定全国化布局程度。对于产品型休闲食品企业，能依靠大单品实现全渠道覆盖，从洽洽、甘源、劲仔等品牌渠道结构来看，经销渠道均为最核心渠道，主要覆盖传统流通，其次为区域型 KA、特渠等渠道。

在线下市场中，传统渠道的区域覆盖度及终端把控度，决定了全国化的进程，也决定了渠道护城河的深厚。

图12.93%小店集中于三线及以下城市

资料来源：新经销，安信证券研究中心

图13.各零食品牌渠道结构（洽洽、甘源、劲仔、有友）

资料来源：公司年报、安信证券研究中心

2.3.电商：传统电商流量红利减退，新兴电商快速发展

13 年后电商乘势而起，获客成本提升发展势头减缓。2013 年末中国 4G网络开始普及，网民数量由 2012 年 5.64 亿人增长至 2022 年 10.67 亿人，互联网普及率从 42.1%提升至 75.6%。淘宝、京东等电商平台乘互联网东风快速发展，电商在休闲食品购买渠道占比从 2012 年 1.4%提升至 2022 年 15.5%。2018 年后，随着网络零售由高速发展时期步入存量竞争时代，网购用户渗透减慢，公域流量趋于饱和，阿里、京东等中心化电商巨头 GMV 增速滑坡，电商渠道零食销售额增速滑落至 10%以下；主流电商平台获客成本增加推动平台服务费、销售费用抬升，蚕食零食品牌的利润空间，传统电商的渠道红利缩减。

图14.中国网民数量及互联网普及率持续提升

资料来源：CNNIC，安信证券研究中心

图15.电商渠道零食销售额 2018 年后降速

资料来源：欧睿，安信证券研究中心

线上零售场景多元化，社交电商、社区团购等新渠道兴起。近年来，社交/内容电商与社区团购快速发展，为零食线上发展拓宽空间。1）社交电商：相较传统电商的竞争力体现为，去中心化模式强化商家/内容创作者与用户的联系，基于内容、兴趣的精细化流量分层更有效触达目标客群，媒介与渠道合一提升营销转化率，社交裂变引流成本低。2016-2019 年社交电商的市场规模高速崛起，2019 年后维持双位数增长，拼多多、抖音和快手电商 GMV 快速增长。2）社区团购：消费者端，社区团购提供优惠价格，及时配达满足消费者对购物即时便利性的需求；企业端，社区团购完成“最后一公里”扩大客群覆盖度，补充成熟电商的缺口。2017-2020 年市场规模保持高增，尤其 2018 年增速达到 1836.84%，得益于疫情期间消费者线上购物习惯的养成，2021 年依然实现 60.4%的高增长。

图16.线上零售渠道多元化、去中心化趋势凸显

资料来源：尼尔森IQ，安信证券研究中心

图17.社交电商、社区团购等新模式兴起

资料来源：艾媒，安信证券研究中心

从三只松鼠的渠道变革历程来看，其抓住电商发展机遇迅速崛起。三只松鼠成立于网络零售加速扩张的 2012 年，相较于初始投入较高的实体零售渠道，它建立起包括第三方 B2C 电商平台及自营 APP 的线上销售模式，凭借轻资产、高流量、低成本的渠道优势在初创期快速起步，成长为互联网零食领军企业，2013 年以来连续 10 年“双十一”销售额稳居全网坚果零食类目榜首，2014 年-2016 年之前营收高速增长，毛利率稳步提升。

线上红利式微，三只松鼠承压期谋求转型。三只松鼠线上销售比重大且对第三方平台依附性强，其在线上红利见顶后发展弊端暴露。2016 年后线上电商平台销售额开始降速，2017-2019年互联网平台服务费抬价，获客成本增加，流量边际效率放缓，使得三只松鼠增收而不增利，2017 年收入增速下降至 25.6%，归母净利率从 2016 年的 5.4%降至 2019 年的 2.35%。线上增长空间收缩下，三只松鼠加速线上线下渠道融合并强化供应链能力，电商渠道上增加抖音、快手、美团优选等新电商的前置资源锁定，线下主动优化现有门店，推动公司更轻负担向线下门店新业态（自有品牌零食专业店）全面进军。截至 2022 年末累计开设投食店 23 家，联盟小店 538 家，线下营收占比逐年提升至 34.34%，此外 2022 年 8 月投产每日坚果示范工厂逐步向产业链上游发力。

图18.三只松鼠 16 年后营收增速滑坡

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图19.三只松鼠 17-19年毛利率下滑，销售费用率提升

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图20.三只松鼠 16 年后线上电商平台销售额降速

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图21.三只松鼠渠道结构变化，线下营收占比提升

资料来源：Wind，安信证券研究中心

2.4.零食店：零食量贩渠道整体正处于高速扩店阶段

前有零食品牌连锁店，后有零食量贩集合店。除了商超、传统流通及线上渠道以外，还存在线下品牌连锁门店。良品铺子 2006 年开始线下零食门店的探索，2009 年底拓店至 168 家，2013-2016 年拥抱电商发展初期红利快速扩张，开店速度 15%-25%，17-18 年拓店速度减缓，基本持平原门店数量，疫情期间回归至 10%-15%稳态开店速度，目前覆盖 3200+家门店。来伊份 2017 年后基本保持每年 200-500 家开店速度，目前覆盖 3500+家门店。而零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等新兴零食店一改之前品牌连锁店品牌单一的模式，开拓零食品类集合店。零食很忙自 17 年 3 月成立后，22 年 3 月突破 1000 家，22 年 11月突破 2000 家。零食有鸣19年成立后，21 年 4 月在成都开启第一家门店，22 年 12 月即突破 1000 家。赵一鸣目前 900+家门店。零食量贩渠道整体正处于高速扩店阶段。

表1：零食品牌基本介绍、门店数量、开店规划、主要区域

品牌	基本介绍	融资情况（资方+资金）	目前门店数量	23年开店规划	主要覆盖区域	主要拓展区域	经营模式
零食很忙	17年3月在长沙成立，目前已成为零食店领导品牌之一，在长沙地区已实现深度覆盖	2.4亿元A轮融资，红杉中国与高榕资本领投数千万元战略轮融	2000+	达到3200+	湖南、江西	湖南、江西	直营+加盟
零食有鸣	21年4月在成都成立，目前在西南地区已具备充足优势	资，云麓资本、何劲鹏投资；数千万元 Pre-A轮融资，雨堃投资、云麓资本投资；数千万元A轮融资，凯辉基金投资	1000+	达到3500+	四川、重庆、江西、贵州、深圳	西南、华南、华中	直营+加盟
赵一鸣	19 年1月在江西成立，目前在江西地区具备充足优势	1.5亿元A轮融资，黑蚁资本、良品铺子投资	900+	达到1200+	江西、湖南	广东、福建、安徽、湖南、	直营+加盟
糖巢	11年成立于厦门		1000+		福建、广东	湖北福建、广东	加盟
老婆大人	10 年成立于宁波 96 年成立于湖南，集农产品		1000+		浙江	浙江	加盟
戴永红	加工、仓储物流、连锁服务于一体		600+	达到1000+	湖南	湖南	加盟
好想来	11 年成立于江苏		1000+		江苏	江苏、安徽、河南	直营+加盟
零食优选	18年成立于长沙		800+	每月50+新店	湖南	湖南、湖北、广东、广西	加盟

资料来源：公司官网、企查查、安信证券研究中心

图22.代表性零食量贩公司全国门店数量

资料来源：公司官网、中国食品网、安信证券研究中心

图23.零食很忙门店

资料来源：公司官网、安信证券研究中心

3.零食店：远期开店空间充足，跑马圈地正当时

3.1.疫情期间加速发展，已成区域龙头并进格局

疫情从供需两端加速了零食量贩渠道的布局和发展。1）需求端：疫情影响了居民的可支配收入，让居民倾向于更高性价比的零食消费。据英敏特全球消费者食品饮料追踪数据，2022年26%的中国消费者倾向于寻求更实惠的食品饮料，45%的国内消费者倾向于促销囤货从而减少食饮开销，这种消费倾向契合量贩店压价提量的销售模式，让量贩店有了较好的市场空间；疫情收窄了居民活动半径，居民更倾向于一站式消费进行疫情屯货，让主打零食专营且 SKU种类丰富的量贩店获得了更多客流。2）供给端：疫情期间商铺供给饱和，各行业闭店较多。据联商网不完全统计，2022 年国内零售相关企业注销吊销 190 万家，线下门店闭店超 7400家，其中服饰门店闭店超 3800 家，餐饮门店闭店超 1873 家，超市闭店超 680 多家，百货商场闭店超 59 家，这给予了量贩门店市场空间和布局点位，而后续通过持续更新迭代的产品矩阵，将新增客流发展为粘性客流，实现门店的稳定高坪效。此外，疫情期间，政府出台了门店扶持政策，如零售行业税款缓缴、发放援企稳岗补贴、扩大房屋租金减免范围等，让量贩店有条件发展更多线下门店，布局全国。

图24.22 年全球部分国家食品饮料消费动机

资料来源：英敏特，安信证券研究中心

图25.22 年中国消费者在食品饮料省钱的方式

资料来源：英敏特，安信证券研究中心

图26.2022 年关闭的部分百货门店

项目名称	地区	运营年份	闭店原因	项目名称	地区	运营年份	闭店原因
上海置地广场	上海	26	租赁合同期满	百盛太原长风店	太原	10	战略调整
伊势丹春熙店	成都	15	业主决定出售土地和建筑物	大庆经典麦凯乐	大庆	8
亚欣生活广场红旗路店	乌鲁木齐	20	租赁合同到期	银泰百货钟楼店	西安	14	西安中环银泰破产
百联东方商厦嘉定店	上海	14	经营调整	广百茂名店	茂名	13	-
苏宁环球购物中心1-3楼	南京	18	经营调整	杭州下沙商贸城	杭州	17	租赁合同到期
新疆西单商场	乌鲁木齐	17	集团战略部	重庆远东百货	重庆	25	租约到期
新世界百货昆明店	昆明	18	经营战路调整	通程控股百货洞阳店	浏阳	：	经营调整
河南漯河大未来购物中心	河南	4	更名，移交大张集团经营	齐齐哈尔新玛特	齐齐哈尔	14
怡和摩尔城	信阳	9	物业到期	太原和信购物中心	太原	17
大洋百货重庆店	重庆	14	消费低迷及成本高	中关村广场购物中心	北京	16	升级改造
千盛生活广场	哈尔滨	11	经营调整	南城百货北流店	玉林	3	战略调整
海雅百货南城店	东莞	14	合同期满	新世界百货成都店	成都	16	经营战略调整
友好时尚购物城昊元上品店	乌鲁木齐	8	持续亏损	SM百货天津店	天津	6	经营战略调整
岁宝百宏发大世界购物广场	深圳	10	提前终止租赁	许昌新玛特	许昌	11
中闽百汇吕厝商场	厦门	11	租约到期	通程控股娄底百货商业广场	娄底	4	经营调整
太原梅园百盛	太原	20	战略调整	重庆富安百货	重庆	20	租约到期
平和堂百货长沙东塘店	长沙	14	合同到期	东山百货花地湾店	广州	27	物业合同到期
松原新玛特	吉林松原	9	-	南城百货玉林店	玉林	15	战略调整
百盛太原长风店	太原	10	战略调整	通程控股百货香樟店	长沙	5	经营调整

资料来源：联商网、安信证券研究中心

图27.部分扶持政策

《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感2020年1月染肺炎疫情的通知》		对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严
2020年2月	安徽省《关于应对新型冠状病毒肺炎疫情支持中小微企业平稳健康发展的若干措施》	对受疫情影响较大的批发零售等行业，以及疫情发生前3个月生产经营正常，但受疫情影响暂遇困难的企业特别是小微企业，
2020年2月	北京市政府办公厅的《关于应对新型冠状病毒感对染的肺炎疫情影响促进中小微企业持续健康发展	受疫情影响严重或在疫情防控工作中保障市民基本生活的重点连锁餐饮（早餐）、菜店（生鲜超市）、便利店等网点设立
2020年2月	云南省政府的《关于疫情稳定经济运行22条措施的意见》	对于批发零售等行业非电力市场化交易用户，2020年2月至3月用电按目录电价标准的90%结算。对受疫情影响较大的批发零售
广东省河源市发布《支持受疫情影响相关商贸企2020年3月业八条措施》		鼓励大型商场超市、餐饮企业开展“无接触配送”服务新模式，市级财政统筹安排100万元，专项用于对疫情防控期间开设生活必需品线上购买、线下无接触配送的市区大型商超、餐饮
2020年4月	武汉市出台《关于积极应对疫情影响加大对个体工商户扶持力度的政策措施》	减免租金、税收，减免和缓缴社保费用；保障水电气供应，减免检验检测等费用
2022年4月《关于继续加大中小微企业帮扶力度加快困难企业恢复发展的若干措施》		实施增值税期末留抵退税：落实减税降费政策；减免服务业小微企业和个体工商户房屋租金：实施阶段性社保优惠政策：降
2022年6月	《深圳关于进一步帮助市场主体应对新冠肺炎疫情的若干措施》	通过“一扩一提振”，为批发零售业纾圈。“一扩”即支持扩产增效，鼓励批发零售企业扩大市场、挖潜增效，帮助重点“菜篮子”经营企业拓宽销售渠道、加强产销对接。“一提振”即提振消费需求，对企业在电商平台实际支出的开店费用、运

资料来源：中国新闻网、法制日报，安信证券研究中心

除了渠道本身的布局之外，疫情期间渠道的发展离不开食品企业积极拥抱新渠道，展开品牌方合作。为补充渠道增量，疫情期间多家食品企业进入量贩渠道，部分企业为量贩渠道定制SKU。如盐津铺子 21 年末便开始推进与零食很忙等零食量贩渠道的合作；甘源食品和零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、老婆大人有深度合作；劲仔食品和糖巢、老婆大人、零食很忙有深度合作，正在为进入赵一鸣量贩店定制 SKU，并为专营渠道设立了总部直营部门进行管控；良品铺子投资赵一鸣，并打造零食顽家量贩店等等。

表2：休闲食品企业和量贩店合作统计

休闲食品企业	主要合作/投资量贩店
盐津铺子	零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等
甘源食品	零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、老婆大人等
良品铺子	投资赵一鸣，打造量贩店品牌零食顽家
劲仔食品	零食很忙、糖巢、老婆大人等
洽洽食品	零食很忙、零食优选等

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

当前零食量贩渠道形成多品牌多区域并进的格局。量贩店目前多分布于南方地区，北方依旧以商超、便利店等传统线下渠道为主，尤其是湖南市场，是多家零食量贩公司的起步地和主要竞争地区。湖南当地零食消费氛围盛行，有较为成熟的供应渠道，同时盐津铺子、劲仔食品等多家食品企业总部设于湖南，有利于零食量贩公司总部直采，新渠道有天然的发展便利。华中地区，零食很忙领跑湖南市场，向外辐射湖北、广西等地，同时零食优选、戴永红等多家量贩店共同发展；西南地区，零食有鸣起步于川渝，积极推进门店扩张；华东地区，老婆大人深耕江浙市场，赵一鸣重点发展江西市场，糖巢重点发展福建、广东市场。

图28.全国代表性零食量贩店分布

全国代表性零食量贩店分布统计

品牌	主要覆盖及拓展区域
零食很忙	湖南、江西、湖北、重庆、广东、广西、贵州
零食有鸣	四川、重庆、江西、河南、贵州、深圳
赵一鸣	江西、湖南、广东、福建、安徽、湖北
糖巢	福建、广东
老婆大人	浙江
戴永红	湖南
好想来	江苏、安徽、河南、山东、浙江、湖北、河北
零食优选	湖南、湖北、广东、广西

资料来源：公司官网、安信证券研究中心

3.2.契合当下消费者需求，单店模型跑通

零食量贩渠道能够较大限度满足消费者需求。由于消费者对于零食的需求多样、追求性价比等，零食量贩店能够较大限度地满足消费者的这些需求，量贩门店专营零食，品类、口味多样，可以满足消费者一站式购物需求。且门店可以通过数字化、信息化系统把握区域消费者偏好，调整上架产品，优化产品矩阵结构，对优质产品进行更新、迭代和复购，从而更精确地匹配辐射区域内消费者的需求。

表3：量贩店 SKU 数量与更新频次统计

品牌	SKU数量	选品策略
零食很忙	1600+	在选品中仅找同品类前列的生产厂家，并不断优化升级
零食有鸣	1000+	与知名品牌达成战略合作，商品厂家直供
赵一鸣	2000+	与百大厂企合作，每月更新100+新品
零食魔珐	1000-1500	覆盖一线国民品牌、高端进口零食、网红爆品、地方特色小吃等，且每月上新15%的品项
网批码头	4540	与324家经营7年以上资质的厂家及总代合作，在库品类为8大类
零食优选	1800+	拥有1000+优质厂商资源库，厂销结合达到利润化增长

资料来源：公司官网、36Kr、安信证券研究中心

➢ 供应链

供应链降本增效，产品性价比高。零食量贩店生意模式的本质在于薄利多销和精细化运营，门店产品价格基本定位 KA 等线下渠道 70%左右，其中价格竞争优势来自于：1）去掉 KA、经销商等中间环节，直接对接上游零食供应品牌，精简进场费、陈列费等中间费用，以及经销商环节的利润空间。2）聚焦核心大单品，通过高周转保障盈利能力。零食店以知名品牌核心产品引流，结合白牌产品盈利，前端门店保持 18%左右毛利率，后端供应链维持 8%-10%左右稳定利润率水平。3）供应链和数字化优势使品牌具有较高的门店复制能力，易于形成规模化优势。例如零食很忙于 2019 年推行门店标准化机制，让门店开拓更易于复制；目前拥有长沙、衡阳、南昌、荆门超 8 万㎡现代化物流仓，并且具有专业的供应链团队、高强度的物流配送网和高周转效率的现代化供应系统，保障零食很忙全国门店货物 24 小时必达。再比如零食魔珐通过自主的信息系统，打通了前端的用户分析、商品分析，门店的选址、传感热力图、进销存、ERP、CRM，中台的物流、仓储，以及后台实时的数据分析等，满足精细化运营的需求。

表4：量贩店与便利店部分产品价格对比

产品	量贩店价格（元）	便利店价格（元）	量贩店折扣
可口可乐500ml	2.5	3.5-3.8	66%-71%
元氨森林苏打气泡水白桃味480ml	3.5-4.0	5.0-6.0	58%-80%
元氨森林苏打气泡水卡曼橘味480ml	4-4.5	5.0-6.0	67%-90%
农夫山泉550ml	1.2-1.5	2	60%-75%
奥利奥夹心饼干草莓味116g	4.9-5.5	6.0-7.0	92%-70%
德芙丝滑牛奶巧克力43g	6.5-7.0	8.0-9.5	68%-88%
德芙奶香白巧克力43g	6.5-7.0	8.0-9.5	68%-88%

资料来源：联商网、安信证券研究中心

图29.零食魔珐供应链及数字化系统

资料来源：36Kr、安信证券研究中心

➢ 单店模型

单店模型跑通，吸引力充足。连锁业态核心在于单店模型跑通，不同于线上渠道和商超、便利店等传统线下渠道的高毛利运营，量贩渠道压低价格的同时也降低了毛利率，但因产品矩阵和性价比优势赢得了更多的客流量，得到了较高的运转效率。产品的性价比能吸引客流量，而通过产品矩阵的更新、迭代和优质产品的复购，新增客流能转变为粘性客流，从而实现长远的客流变现，形成稳定经营。得益于高运转效率和粘性客户，虽然门店毛利较低，但投资回收期更短，坪效更高。

根据草根调研，以零食很忙、赵一鸣为例，初始投资金额为 40-50 万元，月销为 40-50 万元，前端门店保障合理毛利率，发力二三四线城市，租金及人工相对较低，一般 1-2 年回本。考虑零食店对于加盟商投资门槛要求不高，整体盈利模式更具吸引力。

上游供应商保证合理利润率，拥抱零食店实现渠道端增量。对于上游零食厂商而言，拥抱零食店渠道，伴随零食店自身快速扩店，可顺利实现渠道端增量。目前上游零食品牌与零食店的合作大多处于初期阶段，伴随更多系统的进驻及 SKU 丰富，将继续横向扩张渠道体量。并且零食店渠道精简费用投放，账期更短，低毛利低费用模式下最终净利率基本维持与传统渠道相近水平。

表5：零食店单店模型

	零食很忙	赵一鸣
初始投入 (万元)	约50	约50-60
加盟费	5	3-5
保证金	3
装修费	10	10-15
设备费	12	7-10
首批货款	18-20	25-30
单店店效 (万元/年)	360	540
毛利率	21%	18%
年租金	18	24
年人工	24	24
年其他费用	5	6
净利润 (万元/年)	28. 6	43. 2
净利率	7.9%	8.0%
投资回收期	2年	12-18月

资料来源：草根调研、安信证券研究中心注：以长沙地区的模型为例，可能存在数据样本较少不能代表全部的风险

3.3.门店空间测算

领跑企业已有全国化扩张条件，一方面横向全国化，另一方面纵向深耕下沉市场。领跑企业全国化扩张软硬件条件齐备。当前领跑的零食量贩店立足本地，单店模型逐渐成熟，门店管理标准化程度逐渐提高，供应链系统巩固完善，供应链效率优势和 SKU 选品优势显现，扩张条件充足。当前领跑企业积极推进全国化布局，如零食很忙计划立足湖南，发展江西、湖北、贵州、广东、广西，放眼全国市场；而零食有鸣限时免去加盟费用，将业务扩展到川渝、河南、广东，计划于 2026 年发展到 16000+家门店。量贩渠道起步的湖南、川渝、江浙等地，门店扩张迅速，但下沉市场庞大的县城、乡镇等地仍有较大的开店空间，企业积极进行当地市场拓店。以零食很忙为例，公司计划省会饱和发展 300 家店，地级市发展 15-30 家店，地级市下分县城发展 3-5 家店，县城下 40%的乡镇开 1 家店，做到从下到上、从上到下的湖南全省覆盖。

图30.零食很忙加盟开放区域示意图

资料来源：零食很忙官网、安信证券研究中心

图31.零食很忙门店标准化评分

资料来源：零食很忙公众号、安信证券研究中心

预计全国 6.8万家左右开店空间。我们选取渗透率较高的社区作为门店空间测算的样本，得出门店密度，根据华东、华中、华南、华北、西南、西北、东北共计 31 个省市人均可支配收入和零食消费市场成熟度加权计算各地门店空间，最后进行加总。测算公式为：

从目前市场格局及零食很忙品牌地位来看，零食很忙在湖南省开店情况具备一定参考意义，可作为未来全国化开店空间测算的参考案例。选取长沙市雨花区树木岭及雨花区政府周边社区作为样本，以此区域 7 家零食很忙门店作为中心，分别作 7 个直径 1km 的圆，基本能够覆盖周边社区。

图32.门店测算样本选取示意图

资料来源：百度地图、安信证券研究中心

分别选取 7 个零食很忙门店半径 500 米内社区作为样本，其中树木岭店和锦源小区店覆盖社区有一部分重合，统计为一个样本，兴旺壹品店和万科金域华府店覆盖社区也统计为一个样本。零食很忙新星小区店、树木岭店和锦源小区店、都市兰亭迷你店、民政店、兴旺壹品店和万科金域华府店五个样本区域内的零食量贩店店数分别为 5 家、6 家、2 家、1 家和 5 家，常住人口估算分别为 3.2 万、5.2 万、1.9 万、3 万和 4.5 万人，最终测算平均门店密度为1.07 家店/万人。

图33.样本统计示意图

资料来源：门店调研、链家、贝壳找房、安居客，安信证券研究中心注：估算常住人口按居住率90%核算

因居民可支配收入和当地零食消费市场成熟度将影响市场容量，在测算各地区开店数时需参考当地人均可支配收入和市场成熟度。样本人均可支配收入采用长沙城镇人均可支配收入。据不同地区零食市场成熟度的差异（主要依据周黑鸭、绝味食品在不同地区的门店数量及收入来假设，例如绝味食品 2021 年华北地区/西南地区收入为华中地区收入的约 56%、71%），假设华东、华中、华南地区与湖南零食市场成熟度相同，西南地区成熟度为湖南的 0.7 倍，华北地区 0.5 倍，西北、东北地区 0.3 倍。最终测算全国开店空间为 6.8 万家。

表6：门店空间测算

区域	省份	常住人口数量（万人）	人均可支配收入（万元）		理想门店空间
	样本	1	65,190		1.07
华东	上海	2,487	78,027	1.0	3189
	江苏	8,475	47,498	1.0	6615
	安徽	6,103	30,904	1. 0	3099
	江西	4,519	30,610	1.0	2273
	山东	10,153	35,705	1.0	5957
	浙江	6,457	57,541	1. 0	6105
	福建	4,154	40,659	1.0	2775
	合计	42,348			30013
华中	湖北	5,775	30,829	1.0	2926
	河南	9,937	26,811	1.0	4378
	湖南	6,644	31,993	1.0	3493
	合计	22356			10796
	天津	1,387	47, 449	0.5	541
华北	北京	2,189	75,002	0.5	1349
	山西	3,492	27,426	0.5	787
	河北	7,461	39,383	0.5	2414
	内蒙古	2,405	34,108	0.5	674
	合计	16934			5765
西南	重庆	3,205	33,803	0.7	1246
西南	四川	8,367	29,080	0.7	2799
贵州				23,996	0.7
	西藏	365	24,950	0.7	1064 105
	云南	4,721	25,666	0.7	1394
	合计	20,514			6608
	陕西	3,953	28,568	0.3	557
	青海	592	25,919	0.3	76
	新疆	2,585	26,075	0.3	332
	甘肃	2,502	22,066	0.3	272
华南	宁夏	720	27,904	0.3	99
	合计	10352			1336
	广东	12,601	44,993	1.0	9316
	广西	5,013	26,727	1.0	2202
	海南	1,008	30,457	1.0	504
	合计	18622			12022
	辽宁	4,259	35,112	0.3	737
东北	吉林	2,407	27,770	0.3	330
	黑龙江	3,185	27,159	0.3	426
	合计
合计		9851			1493 68033

资料来源：国家统计局、安信证券研究中心

4.公司分析

零食量贩渠道契合产品属性特点，其业态发展有望创造新一轮渠道红利，有利于食品企业：1）新渠道放量，增加市场规模。新渠道的兴起给予了更多渠道投入的可能性，企业对产品的规格、包装、价格等方面进行调整进入量贩渠道，可以实现销售增量，有利于增加市场占有率。2）开发下沉市场。零食量贩作为主打高性价比、SKU庞大的线下零食专营渠道，给予了企业发掘下沉市场的直通渠道，通过与量贩渠道合作，可以做到产品直达终端，做到需求的精准匹配。3）发展更广的 SKU，助力建设综合性零食企业。当前国内的食品企业，细分赛道龙头较多，但还没有类似雀巢、亿滋国际的大型综合性食品企业，量贩渠道的发展就是一个契机。零食量贩更细分的货架分类给予相应细分产品稳定的销售渠道，让零食企业开发相应细分产品更能稳定销售、匹配需求，从而助力零食企业深耕现有业务，形成更强的竞争力和品牌力。同时，零食企业开拓新业务也有了更多的渠道，通过与量贩店合作，更容易让新开拓业务进入市场，从而助力零食企业综合性建设，形成产品协同效应。

我们将零食企业粗略地划分为渠道类公司和产品类公司。渠道类公司为公司投资或自行建立自有零食连锁品牌，以拓店为主要逻辑。产品类公司为产品制造型企业，为零食量贩渠道供应产品。新渠道布局以来，多家零食龙头企业与量贩店进行深入合作。通过定制 SKU、优化规格、企业投资等方法进入量贩渠道，提供渠道增量，获得了可观的成效。

4.1.渠道类公司：拓店逻辑带来第二增长曲线

4.1.1.良品铺子：升级自有品牌 PRO 大店，新开拓零食顽家量贩店

良品铺子自 2006 年在武汉开出第一家零食门店，至 2022 年末已在 181 个城市布局 3226 家门店。2012 年乘电商东风拓展线上市场布局，至今已稳居天猫淘宝、京东、抖音休闲食品销售额前三。2022 年良品线上/线下分别占比 50.42%/49.58%，相对均衡。

过去良品线下门店以街边店为主，未来将逐渐向社区及商圈倾斜，升级 6 代 PRO 大店，引入咖啡、烘焙、水饮等高频消费品类，带动客单数及客单价提升。结合消费需求逐步恢复，预计将共同带动单店店效提升。新开拓零食顽家业态，进军零食量贩店赛道，在零食店快速拓展进程中，有望从中分享行业渠道红利。在门店战略层面，良品铺子与零食顽家形成差异化战略布局，良品铺子定位高端零食，以 OEM 形式实现主品牌全品类覆盖，零食顽家定位零食量贩店，把握大众化需求，对接零食、水饮品牌方直营供货。

图34.良品铺子线上线下占比相对均衡

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图35.良品线下门店持续扩张

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图36.良品铺子 PRO 店

资料来源：草根调研，安信证券研究中心

图37.零食顽家量贩零食店

资料来源：草根调研，安信证券研究中心

4.1.2.万辰生物：零食店赛道纯正标的，快速扩量正当时

万辰生物 2011 成立后，主营金针菇、蟹味菇等食用菌业务，除拓展商超、经销等适应食用菌的渠道外，也研发部分金针菇零食，进驻零食店渠道。2022 年创立“陆小馋”品牌，并通过子公司收购部分“来优品”、“好想来”资产，正式切入零食店赛道，参与渠道建设，把握渠道红利。截至 2023 年 4 月，各零食店官网显示，陆小馋已开拓 100+家门店，来优品 1000+家、好想来 700+家，均保持快速扩张趋势，有望深度把握渠道快速发展契机，带动第二业务曲线发展。从万辰生物业绩表现来看，零食加速扩店背景下，23Q1 营收明显增长，实现 7.62亿元，同比+553.22%。

图38.23Q1 万辰生物营收明显增长

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图39.陆小馋新店开业

资料来源：“陆小馋零食量贩”公众号，安信证券研究中心

4.1.3.三只松鼠：2022 调整转型，即将进驻社区零食店赛道

三只松鼠2012年成立之初即进驻线上天猫淘宝渠道，当年双十一即成为电商食品销售第一，借电商红利东风快速发展壮大，至 2019 年突破百亿规模。期间 2020 年开始拓展线下分销，通过经销商覆盖全国各大商超，以年货节坚果礼为突破口带动渠道增量。2016 年三只松鼠开始探索线下门店模式，2018 年开放加盟模式拓展联盟小店，2019 年加速开店，但线下客流缩减及 SKU 精简，影响单店模型，2021 年后陆续闭店调整。2023 年，在零食性价比需求凸显、零食店加速开店浪潮之下，三只松鼠即将以高端性价比为核心，结合自身扩品类优势及供应链优势进入社区零食店赛道，打开增长新空间。并将拓展加盟模式，实现门店数量快速扩张。

2022 年在线上电商红利衰减、线下公司主动闭店调整之下，全年实现营收 72.93 亿元，同比-25.35%，其中线上实现 47.88 亿元，占比 65.66%，未来将聚焦“品销合一”，转向品类精细化运营，精简线上促销费用投放，通过硬折扣提升性价比。线下门店实现 9.44 亿元，占比 12.94%，2022 年末公司仅保留 23 家直营店、538 家加盟店，期间分别净减少 117、387家。分销业务实现 14.74 亿元，贡献 20.21%营收，主要集中于年节礼盒销售，未来将着力提升日销产品占比。此外公司将转型拓展社区零食店，也将贡献渠道增量。

图40.2022 年三只松鼠主动调整规模有所下降

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图41.2022 年三只松鼠渠道结构

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

4.2.产品类公司：把握渠道红利，补充渠道增量

4.2.1.盐津铺子：积极拥抱新渠道，减品类扩渠道转型升级

盐津铺子 2005 年成立，以自产模式实现全品类覆盖。2017 年开拓“店中岛”模式，18H2起大力拓展“盐津铺子”+“憨豆爸爸”双岛模式，至 2020 年末已覆盖全国 3088 家商超，铺设1.6 万个店中岛。在自产模式之下，盐津可通过 SKU 迭代实现坪效提升。

盐津对于渠道的敏感性较强，转型新渠道的决心及执行力较高，能快速把握渠道变革红利。20H2 商超客流缩减，盐津主动调整产品策略，聚焦核心品类，精简 SKU 实现规模效应，突出性价比优势。2021 年精简 KA 费用投放，将渠道重点转向定量流通，同时积极拥抱零食店。2022 年伴随零食店加速扩店，以及定量流通、电商渠道补充，盐津回归较快增长通道。2023年盐津将持续发力定量流通、零食店、电商等具备变革红利的渠道。

渠道端推进全渠道覆盖，积极拥抱零食量贩店，拓展抖音快手等电商渠道，通过定量装补充KA 袋装及 CVS 等渠道布局，实现渠道增量。产品端配合渠道端，经过调整后重视性价比，契合量贩新渠道；面对渠道变革，精简费用，提升费效比，带动毛销差上行。21 年末开始推进与零食很忙等零食量贩渠道的合作，受益于售点下沉及渠道红利，22 年实现营收 28.94 亿元，同比+26.83%，实现归母净利润 3.02 亿元，同比+100.01%。公司拥抱渠道、转型升级成效明显，渠道布局仍有较大增量空间。

图42.盐津铺子营收重回较快增长阶段

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图43.2022 年盐津铺子渠道结构

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

4.2.2.甘源食品：渠道拓展进行中，加速新品培育进程

甘源成功打造瓜子仁、青豌豆、蚕豆老三样大单品，以经销为主直营为辅广泛布局全国 KA 渠道，同时铺货定量装及散装专柜，打造特色坚果中岛。20H2 及 21H1 新推口味型坚果，21H2通过山姆会员店快速爆量，打造现象级爆款。22H1 新推膨化类新品，对标 KA 散装及流通渠道。2022 年在商超客流下降，零食店加速扩店的背景下，甘源逐步进驻零食店，带动老三样及膨化品类放量。新渠道的拓展有力加速新品培育进程，同时打开老三样品类空间。

2022 年末甘源将渠道拆分为 8 个独立事业部，招募专业负责人运营，预计 2023 年渠道运营将更加精细化、规范化，渠道重心更加集中于零食店、电商、会员店，并加大流通等薄弱渠道覆盖力度。甘源自身产品力足够优秀，独立研发老三样、芥末夏威夷果等爆款风味化产品，在渠道专业化运营后，预计将充分发挥产品优势，释放未来成长潜力。

图44.甘源食品营收增速逐年提升

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图45.22H1 甘源产品结构

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

4.2.3.劲仔食品：短期渠道拓展，长期产品放量

劲仔过去以一元包小包装覆盖传统流通小店及商超，至 2020 年实现 9.09 亿元营收。在渠道碎片化背景下，21H2 拓展大包装补充完善 KA、BC、CVS 挂袋区域，实现同一终端多点售卖，经过一年半拓展铺市，目前大包装已覆盖劲仔核心优势市场，2023 年将持续进行渠道下沉及空白市场覆盖。2022 年劲仔把握零食店渠道红利进驻零食店系统，出于对流通渠道价盘及品牌形象的维护，劲仔对零食店终端售价把控较为严格，2023 年将与零食店展开全面拉网式合作，扩大零食店进驻系统及品类。

劲仔在小鱼干品类中已具备领先优势，后备研发大量新品，正逐步试销推广，劲仔推新节奏较为稳健，对每个产品均建立完备推新机制及足够成长反馈时间，行稳致远。22H1 劲仔瞄准鹌鹑蛋空白赛道，创新性推出鹌鹑蛋，快速打造为爆品，23 年新推两元包小包装对标进驻所有一元包小鱼干渠道，向第二大单品方向培育。豆干、肉干、魔芋等也逐步成长为年化过亿单品，培育第二产品曲线。产品端持续放量，构建长期成长动力，叠加渠道扩张，短期快速拓展市场空间，共同驱动未来成长动能。

图46.劲仔食品营收增速明显提升

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图47.劲仔正逐步培育第二产品曲线

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

4.2.4.洽洽食品：具备核心大单品，零食店收回直营带动渠道增量

洽洽在瓜子领域已建立绝对品牌认知，据尼尔森统计，洽洽 2018 年在包装瓜子领域市占率超 50%，在食用瓜子行业规模相对稳定的背景下，洽洽通过风味化创新及渠道下沉持续实现向上增长。坚果品类打造每日坚果爆款产品，以礼赠属性切入市场，持续进行渠道下沉。

洽洽瓜子高市占率的背后意味着渠道高覆盖密度，截至 2023 年末，洽洽拥有 1000 个以上国内经销商，直接覆盖 40 万以上终端，2021 年规划未来 3-5 年将布局百万终端，广泛布局 KA、流通等传统渠道。出于对传统渠道的保护，洽洽进驻零食店时间较晚，2023 年将与零食店展开全品项合作，拓展年轻化消费客群，以定制化包装合作，与传统渠道形成一定区隔，保障价盘稳定。洽洽也将在零食店渠道开展新品试销，通过零食店广泛门店数量快速获得消费者反馈，高效优化产品体系。

图48.洽洽瓜子坚果双轮驱动成长

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图49.洽洽线上线下全面拓展

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

4.2.5.好想你：拓展红小派，进驻零食店

好想你自 1992 年成立后，持续从事红枣业务，定位高端红枣，拓展政商务礼赠市场。2000 年好想你开设第一家门店，截至 2022 年 6 月末拥有 426 家门店，贡献公司 25.82%营收，此外电商占比 32.52%，余下为 KA 及流通渠道。过去高端红枣需要门店建立品牌形象，提供高附加价值，线上渠道也适合礼盒装产品放量。22Q4 好想你拓展红小派等，主打高复购年轻化零食品类，面对渠道分散化，除原有优势渠道外，主要发力直播电商渠道，即将拓展零食店渠道，推动零食品类全渠道扩张。

图50.22H1 好想你渠道结构

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图51.红小派大单品雏形清晰

资料来源：好想你官方旗舰店，安信证券研究中心

5.投资建议：零食店乘势而上，把握渠道红利迎风而起

零食店正乘势而上，有望带动新一轮渠道红利。当前整体零食量贩渠道已经从萌芽期进入到多品牌共同竞争的成长期，此时零食量贩店的商业模式已较为成熟，后期预计行业竞争可能加剧。因此更看好当下具备丰富产品体系，积极拥抱零食店业态的公司，这些公司能够享受此轮渠道红利。

重点推荐：（1）盐津铺子：对渠道变化敏感性强，积极转型与零食店达成深度合作，有望充分受益于渠道红利释放。（2）洽洽食品：转变态度，直营对接拥抱零食店渠道，有望贡献渠道增量。

重点关注：（1）甘源食品：具备坚实产品基础，伴随合作零食店系统数量及 SKU 增加，有望实现规模持续提升。（2）劲仔食品：大包装拓展顺利，零食店渠道展开拉网式合作，逐步培育第二产品曲线，长短期增长动能兼备。（3）良品铺子：主业加速开店，升级大店带动店效提升，拓展零食顽家业态，布局零食量贩店渠道，有望充分享受渠道红利。

关注有变化、有拐点的公司：（1）好想你：扩充零食品类，新增零食店、直播电商等渠道，有望培育第二产品曲线。（2）万辰生物：布局零食店渠道，正处加速开店过程中，零食店已带动营收规模快速扩张，未来可期。（3）三只松鼠：线上转向“品销合一”聚焦大单品，线下即将拓展社区零食店，贡献业绩增量。

表7：休闲食品板块盈利预测

公司名称	市值（亿元）	收入(亿元)			EPS			PE
公司名称	市值（亿元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
盐津铺子	163.4	28.9	36.4	44.2	2.3	3.7	4.8	54	35	27
甘源食品	78.0	14.5	20.4	26.6	1.8	2.6	3.5	47	32	24
劲仔食品	65.0	14.6	18.7	22.9	0.3	0.4	0.5	52	38	28
洽洽食品	212.8	68.8	78.8	89.8	1.9	2.1	2.6	22	20	16
三只松鼠	21.4	72.9	92.2	102.5	0.2	0.8	1. 0	137	27	21
良品铺子	130.2	94.4	114.9	136.5	0.6	1.1	1.4	51	29	23

资料来源：wind、安信证券研究中心

注：市值截至2023年4月26日，甘源食品、劲仔食品、良品铺子、三只松鼠为Wind一致预期，盐津铺子及洽洽食品为安信预测

6.风险提示

1）经济下行风险：若经济下滑严重，作为非必需消费品，消费者会减少零食的消费，影响产品需求和行业高端化进程。

2）零食店开店速度不及预期：当前零食店正处加速开店阶段，头部零食店品牌均跑马圈地快速发展，可能出现区域重叠、区位竞争等现象，影响开店速度。

3）成本上行超预期：零食行业品类多，所需原材料较多，若成本上行预期，则会使得企业毛利率降低。

4）食品安全问题：休闲食品生产制造链条较长，工艺复杂，其中一个环节失误，则可能导致食品安全问题，影响产品销量及品牌声誉。

行业评级体系

收益评级：

领先大市 —— 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；

同步大市 —— 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；

落后大市 —— 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；

风险评级：

A —— 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；

B —— 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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