策略-专题

库存角度透视稀缺的景气度

在《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204）中，我们从总量层面与行业层面复盘总结了库存周期的一些规律。本文我们更新了当前总量与行业库存周期位置，并结合企业的价格端、投资端、需求端等进一步讨论。

1.总量库存周期运行至什么位置

中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶，截至今年4月，已下行1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶至今也有近1年时长。按库存周期3 年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。

今年大家对库存周期关注度提升，主要在于当前宏观周期异于往常。当前缺乏总量层面的强刺激，对于细分行业来说，可能要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期、价格周期等的周期变化）来寻找一些细分的结构机会。

2.细分行业的库存周期消化进程

结合一季报库存周期位置与库销比来看，23Q1库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。23Q1库存相对较高的有：整车厂、储能设备、光伏、乳制品、医美、化学制药、原料药、CXO、半导体、油服、石油开采等。

3．上游库存周期的“价格”属性

对于上游行业来说，库存周期一定程度上体现的是“价格”周期。以宏观工业企业行业分类来分析，比如：石油煤炭与PPIRM（燃料、动力类）、有色与PPIRM（有色金属材料类）、黑色与PPIRM（黑色金属材料类）均表现出较好的同步性。

对于上游的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据。若是本身库存在低位，且价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能。

4.中游库存周期的“投资”属性

中游行业的库存周期变化既会受到销售需求的影响，又会受到产能扩张的影响。以申万一级行业看，投资周期（CAPE×增速）和库存周期都有略滞后于盈利周期的特点，但库存周期与投资周期的同步性较好。

因此，对中游行业来说：在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放；在盈利周期下行到较低水平时，则应关注周期回落程度。

5.下游库存周期的“需求”属性

对于轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存周期与盈利周期的同步性也会较好。比如家电、商贸零售、食品饮料、医药等。

因此，对于这类行业，核心仍在于关注需求的变化，库存可认为是一个动态调整指标，但对于库存已运行至周期底部的行业，则可能具备了较好的反转潜力。

总结来说，我们认为当前行业配置思路：

一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上文分析，库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。

二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向（算力、应用等）。

风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。

证券研究报告

2023年06月11日

作者

刘晨明分析师

SAC 执业证书编号：S1110516090006

liuchenming@tfzq.com

李如娟分析师

SAC 执业证书编号：S1110518030001lirujuan@tfzq.com

许向真分析师

SAC 执业证书编号：S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com

赵阳分析师

SAC 执业证书编号：S1110519090002zyang@tfzq.com

吴黎艳分析师

SAC 执业证书编号：S1110520090003wuliyan@tfzq.com

内容目录

1.总量库存周期运行至什么位置， 3
2.细分行业的库存周期消化进程
3．上游库存周期的“价格”属性 .6
4.中游库存周期的“投资”属性. .7
5.下游库存周期的“需求”属性， 9

图表目录

图1：中美库存周期的当前位置 .3
图2：A股（非金融）、A股（非金融地产）当前为库存周期位置 .4
图3：是什么推动库存周期触底反转（过去每轮周期需求发力的顺序） .4
图4：宏观层面工业企业的库存周期（2023年4月） .5
图5：细分行业当前库存周期示意图（23Q1） .5
图6：行业库存增速与库销比的历史分位数（23Q1） ..6
图7：上游资源-石油煤炭加工：销售周期与库存周期 ..
图8：上游资源-石油煤炭加工：价格周期与库存周期 ..7
图9：上游资源-黑色金属加工：销售周期与库存周期 .7
图10：上游资源-黑色金属加工：价格周期与库存周期 ..7
图11：上游资源-有色金属加工：销售周期与库存周期 ..7
图12：上游资源-有色金属加工：价格周期与库存周期 .7
图13：中游制造-机械设备：销售周期与库存周期. .8
图14：中游制造-机械设备：投资周期与库存周期 .8
图15：中游制造-电力设备：销售周期与库存周期 .8
图16：中游制造-电力设备：投资周期与库存周期 .8
图17：中游制造-电子：销售周期与库存周期 ..8
图18：中游制造-电子：投资周期与库存周期 .8
图19：中游制造-化工：销售周期与库存周期 ..9
图20：中游制造-化工：投资周期与库存周期 .9
图21：下游消费-家电：销售周期与库存周期 .9
图22：下游消费-白电：销售周期与库存周期 .9
图23：下游消费-商贸零售：销售周期与库存周期. .10
图24：下游消费-化妆品：销售周期与库存周期 .10
图25：下游消费-医药：销售周期与库存周期， .10
图26：下游消费-生物制品：销售周期与库存周期 ..10
图27：下游消费-食品饮料：销售周期与库存周期 ..10
图28：下游消费-食品加工：销售周期与库存周期. .10

在此前报告《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204），我们从总量层面与行业层面复盘总结了库存周期的一些规律。

（1）总量层面：①工业企业和A股库存周期平均运行时长都在3年半左右；②库存周期平均滞后于盈利周期1-2个季度；③本轮库存周期与以往存在差异，体现在：库存周期高位时的行业结构差异、刺激力度弱与总需求不足、内外库存周期共振向下等。

（2）行业层面：①上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内；②中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度之间；③弱复苏周期中关注低库存方向，库存低的行业可能量价齐升，盈利弹性较大。

本文我们更新了当前总量与行业库存周期位置，并结合企业的价格端、投资端、需求端等特征，进一步讨论不同行业库存周期的特点以及当前值得关注的行业。

1.总量库存周期运行至什么位置

中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶（增速+20.0%），截至今年4月（增速+5.9%),已下行1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶至今也有近1年时长。

若是以A股上市公司的库存周期来看，库存消化的时长已更久，截至今年一季报，A股（非金融地产）库存周期已下行5个季度，A股（非金融）库存周期已下行8个季度。

那么，按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。

另外，今年大家对库存周期的关注度明显提升，其中很重要的原因在于当前宏观周期异于往常。在以前有地产和基建作为经济的双驱动力（图3），当总需求不成问题的时候，库存周期的关注度自然不高，因为经济引擎一旦驱动实体需求复苏，那么去库过程马上进入下半程，盈利回升、库存回落，即被动去库存阶段。

而当前的这轮经济周期缺乏总量层面的强刺激，对于细分行业来说，可能要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期、价格周期等的周期变化）来寻找一些细分的结构机会，这也是今年行业库存层面分析的意义。

图1：中美库存周期的当前位置

资料来源：Wind，天风证券研究所。美国数据截至2023年3月，中国数据截至2023年4月。

图2：A股（非金融）、A股（非金融地产）当前为库存周期位置

资料来源：Wind，天风证券研究所。数据截至2023年一季报。

图3：是什么推动库存周期触底反转（过去每轮周期需求发力的顺序）
图表：过去的四轮经济周期与核心经济指标 (除指数外，都为指标的同比增速，黄色阴影代表该指标周期低点)

同比增速(%) 4,091.5		2022-032022-04		2022-05 19.7	2022-062022-07	2022-08 14.1	2022-09 13.8		2022-10	2022-11	2022-12	2023-01	2023-022023-03			2023-042023-05
产成品存货沪深300	18.1 20.0 4,222.6 4,016.2			18.9 16.8 4,485.0 4,170.1				12.6 3,508.7	11.4 3,853.0	9.9 3,871.6	4156.9	10.7 4,069.5	9.1 4,050.9	5.9	4,029.1	3,798.5	需求发力的顺序
利润总额	8.5	3.5 0.7 -2.7		1.0 -4.0	1.0 -1.1	4.078.8 -2.1	3,804.9	-2.3	-3.0	-3.6	-4.0		-22.9 -5.7	-21.4		-20.6
房地产投资制造业投资		12.2 15.6	10.6	-5.4 10.4	1 -6.4 9.9	-14 10.0	8.0 10.1	-8.8	-9.8 9.3	-10.0 9.1				-5.8	-6.2	-
基建投资	10.5	8.3	8.2		9.6	10.4	11.2	9.7 11.4	11.7		11.5		8.1	7.0	6.4
出口金额		14.3 3.5		16.2	9.3 17.1 18.1	7.4	5.5	-0.4		-9.1	-10.1	· -10.4	12.2 -1.3	10.8 14.8	9.8 8.5	-7.5 -
	社零总额	-3.5 -11.1		-6.7	3.1 2.7	5.4	2.5	-0.5	-5.9	-1.8		3.5	10.6		18.4
		2018-11	2018-12		2019-01 2019-02	2019-03	2019-04	2019-05	2019-06	2019-07	2019-08				2019-11
同比增速(%) 产成品存货	2018-10 9.5	8.6	7.4		6.2	0.3	4.9	4.1	3.5	2.3	2.2	1.0	2019-092019-10 0.4		0.3 2.0	2019-12 地产/基建
沪深300	3,153.8	3,172.7	3,010.7 10.3		3,201.6	3,669.4 -14.0	3.872.3 -3.3	3,913.2 -3.4	3,629.8 -2.3	3.825.6	3,835.4	3,799.6	3,814.5	3,886.8	3,828.7	4,096.6
利润总额	13.6	11.8 9.7	9.5		11.6	11.8			112	-2.4 -1.7 10.6	-1.7 9		-2.1 10.5	-2.9	-2.1	-3.3
	房地产投资	9.7 9.5	9.5			4.6	11.9 2.5		10.9		10.5 2.6		10.3		10.2 3.1	9.9
	9.1	1.2	1.8	·	5.9 2.5	3.0	3.0	2.7 2.6		2.9		2.5	2.6	2.5
制造业投资基建投资	0.9 14.3	3.9	-4.6	9.3	-20.7	14.0	-2.7	1.1	-1.5	3.4	3.2 3.4 -3.2		3.3		3.5 3.3
出口金额		8.1	8.2		8.2	8.7	7.2	8.6	9.8	7.6	-1.0 7.5 7.8		-0.8		-1.3 8.1 8.0
社零总额	8.6	2015-052015-06	2015-07	2015-082015-09		2015-10	2015-11	2015-12	2016-01	2016-02	2016-03		7.2 2016-042016-05		8.0
同比增速(%)		7.4	6.8	5.7	4.9	4.5	4.6	3.3		0.7	0.0 -1.2		2016-06 -1.1 -1.9		2016-07
产成品存货沪深300	7.1 4,840.8	4,473.0 -0.7	3,816.7 1.0	3,366.5 -1.9	3,202.9	3,534.1	3,566.4	3,731.0	2,946.1	2,877.5	3,218.1 3,156.7		3,169.6 3,153.9		-1.8 地产/基建 3,203.9
利润总额	-0.8	4.6	2		17 3	-2.0 2.0	-1.9 1.3	-2.3 1.0		4.8 3.0	7.4	6.5	6.4 6.2		6.9
房地产投资	5.1	9.7	92			8.3	8.4	8.1	·	7.5	6.2	7.2 6.0	7.0 6.1		5.3
制造业投资	10.0	19.2	18.6	18.8	18.1	17.4	18.0	17.3 1		15.7	6.4 19.2		4.6 3.3 19.8		3.0
基建投资	18.7	1.5	-9.2	-5.8	-4.1	-71	-71		-15.3 -28.0		19.7 7.5 -5.2		20.3 -6.9 -6.8		18.7 -6.5
出口金额社零总额	-3.5	10.6	10.5	10.8	10.9	11.0	11.2		10.2		10.5 10.1		10.0 10.6		10.2
	10.1		10.1						2012-122013-012013-022013-032013-04		2013-052013-062013-07			2013-08	2013-09
同比增速(%)	2012-072012-08 2012-092012-102012-11	11.3	2,293.1	8.3	7.9 2,139.7	7.2		7.5	8.8	8.0	7.1 7.2		6.1	5.7	6.0
产成品存货沪深300	12.5 2,332.9	2,204.9 -3.1	-1.8	2,254.8 0.5	3.0	2,523.0 5.3	2,686.9	2.673.3 17.2	2,495.1 12.1	2,447.3 11.4	2,606.4 2,200.6 12.3 11.1		2,193.0 2,313.9 11.1	12.8	2,409.0 基建/出口 13.5
利润总额房地产投资	-2.7	15.6	15.4 23.5	15.4 23.1	16.7 22.8	16.2 22.0	-	22.8

资料来源：Wind，天风证券研究所

2.细分行业的库存周期消化进程

先看工业企业目前的库存周期位置。4月产成品存货同比增速由3月的9.1%回落至5.9%，工业企业去库存过程在继续。细分行业中，上游库存大幅回落，有色、黑色、石油开采、石油煤炭加工等降幅均较大；中游多数也在去库存，电气机械、仪器仪表、运输设备等降幅明显，汽车制造也在去库存通道中；下游库存相对稳定，比食品、饮料、医药等。

另外，结合2023年一季报细分行业库存周期位置与库销比来看：

23Q1库存水平相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、文娱用品、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。

23Q1库存水平相对较高的有：整车厂、储能设备、光伏、乳制品、医美、化学制药、原料药、CXO、半导体、油服、石油开采等。

图4：宏观层面工业企业的库存周期（2023年4月）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图5：细分行业当前库存周期示意图（23Q1）

资料来源：Wind，天风证券研究所。注：行业分类为天风策略划分。

图6：行业库存增速与库销比的历史分位数（23Q1）

资料来源：Wind，天风证券研究所。注：库销比=存货/TTM营收。

3.上游库存周期的“价格”属性

在此前报告《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204）中，我们总结了宏观层面工业企业的库存周期与盈利周期表现出的规律：

① 上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内；

② 中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度之间；

③ 每轮周期时长与宏观整体一致，约3年半。

上中下游行业影响库存周期与盈利周期错位时长的因素各有不同。对于上游行业来说，库存周期一定程度上体现的是“价格”周期。

一方面，“价格”是供需的结果，涨价对应的是供不应求的状态，上游资源品盈利向好。

另一方面，存货的计价方式对存货价值也有影响，进而影响库存价值。对于有市场化公允价值的环节，一般存货周期与盈利周期的同步性比较好，存货略滞后于盈利和价格一一典型的是上游资源品开采和冶炼环节。

为了方便指标比对，我们这里以宏观工业企业行业分类来分析。比如：石油煤炭与PPIRM（燃料、动力类）、有色与PPIRM（有色金属材料类）、黑色与PPIRM（黑色金属材料类）均表现出较好的同步性。

因此，对于上游盈利周期、库存周期的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据。若是本身库存在低位，且价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能。

图7：上游资源-石油煤炭加工：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图8：上游资源-石油煤炭加工：价格周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图9：上游资源-黑色金属加工：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图10：上游资源-黑色金属加工：价格周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图11：上游资源-有色金属加工：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图12：上游资源-有色金属加工：价格周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

4.中游库存周期的“投资”属性

中游行业的库存周期变化既会受到销售需求的影响，又会受到产能扩张的影响。

对于中游制造业来说，倾向于顺周期扩张，但产能扩张需要时间，因此在盈利低位企稳时，供给跟不上需求；反过来，由于“长鞭效应”影响，产业链中上游订单和备货放大，导致周期顶部库存积压，供给大于需求。

具体来说：当需求释放，但产能未跟上时，体现为被动去库存的过程，此时盈利向上、库

存回落；当需求继续上行，但产能开始释放时，体现为主动补库存的过程，此时盈利向上、库存增加；当需求高位走弱，但产能大量释放时，体现为被动补库存的过程，此时盈利向下、库存增加。

以申万一级行业看，投资周期（CAPE× 增速）和库存周期都有略滞后于盈利周期的特点，但库存周期与投资周期的同步性较好，比如机械、电力设备、电子、化工等。

因此，对中游行业来说：在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放；在盈利周期下行到较低水平时，则应关注投资周期和库存周期的回落程度，比如说库存增速回落了4个季度以上且到了历史中位数以下水平。

图13：中游制造-机械设备：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图14：中游制造-机械设备：投资周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图15：中游制造-电力设备：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图16：中游制造-电力设备：投资周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图17：中游制造-电子：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图18：中游制造-电子：投资周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图19：中游制造-化工：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图20：中游制造-化工：投资周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

5.下游库存周期的“需求”属性

对于周转快、效率高的企业，产能调整和存货调整也会更快，特别是轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存周期与盈利周期的同步性也会较好。典型的是偏下游的行业，比如家电、商贸零售、食品饮料、医药等。

但下游行业的库存波动也会比较频繁，体现的可能也是企业对需求快速反应的过程。

以申万一级以及二级细分行业来看，家电（白电、小家电）、商贸零售（一般零售、化妆品）、医药（生物制品、中药）、食品饮料（食品加工、饮料乳品）等，下游的库存周期与销售周期都体现出较好的同步性。

因此，对于这类行业，核心仍在于关注需求的变化，库存可认为是一个动态跟踪调整的跟随指标，但对于库存已运行至周期底部的行业，则可能具备了较好的反转潜力。

图21：下游消费-家电：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图22：下游消费-白电：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图23：下游消费-商贸零售：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图24：下游消费-化妆品：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图25：下游消费-医药：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图26：下游消费-生物制品：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图27：下游消费-食品饮料：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

图28：下游消费-食品加工：销售周期与库存周期

资料来源：Wind，天风证券研究所

总结来说，我们认为当前行业配置思路：

一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上文分析，库存水平相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。

二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向：①AI赋能拉动较大的方向，如算力（英伟达/AMD产业链）、应用（游戏、垂直应用软件、消费电子)；②全球半导体周期+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

具体可参考此前报告《历次触及-2×标准差后市场是如何反弹的？》（20230604）、《写在股债收益差再次逼近-2×标准差之际》（20230528）等。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明

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特别声明

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明

类别	说明	评级	体系
股票投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅	买入	预期股价相对收益20%以上
		增持	预期股价相对收益10%-20%
		持有卖出	预期股价相对收益-10%-10% 预期股价相对收益-10%以下
行业投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅	强于大市	预期行业指数涨幅5%以上
		中性	预期行业指数涨幅-5%-5%
		弱于大市	预期行业指数涨幅-5%以下

天风证券研究

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策略-专题

库存角度透视稀缺的景气度

1.总量库存周期运行至什么位置

2.细分行业的库存周期消化进程

3．上游库存周期的“价格”属性

4.中游库存周期的“投资”属性

5.下游库存周期的“需求”属性

总结来说，我们认为当前行业配置思路：

证券研究报告

2023年06月11日

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内容目录

图表目录

1.总量库存周期运行至什么位置

2.细分行业的库存周期消化进程

3.上游库存周期的“价格”属性

4.中游库存周期的“投资”属性

5.下游库存周期的“需求”属性

分析师声明

一般声明

特别声明

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