人口结构变化下消费的机遇与挑战

大消费联合专题报告

证券分析师：王立平 A0230511040052；赵金厚 A0230511040007；吕昌 A0230516010001；屠亦婷A0230512080003；张静含 A0230522080004；赵令伊 A0230518100003；刘雅婧 A0230521080001；周文远 A0230518110003；贾梦迪 A0230520010002

研究支持：李璇 A0230122060008；曹敦鑫 A0230121070010；魏雨辰 A0230122100011；陈田甜A0230122080010；胡梦婷 A0230122050001；杨光 A0230122100004

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摘要

复盘1949年以来中国人口发展历程，曾出现四次增长拐点，当前人口增速回落，老龄化问题凸显。1949-2021年，中国总人口数由5.4亿人增长至14.1亿人，但2022年出现了出生率降低、总人口规模收缩，引发了对于人口老龄化问题的关注。

我们复盘了日本在2010年代开始出现人口负增长之后，消费行业的变化趋势，发现：

日本人口负增长之后，消费支出整体减少，但消费占GDP比重提升；

. 在消费行业中，必选消费韧性强于可选；

社会人口结构变化导致消费偏好的转变，随老龄化加深，银发经济、大众消费等仍可能是有增量的方向。

我们复盘日本人口老龄化背景之下的的牛股，发现：

日本人口达峰后，日本大型上市公司往往进行产品品类多元化、并购及加速全球化布局以维持竞争优势，实现市值大幅跃升。

结论与投资分析意见：人口老龄化趋势难以避免，消费支出有收缩压力，但分化持续进行，中国较之于日本所不同的是国内消费市场足够庞大，因此内外双循环加持中国消费公司的生命力，提示消费分化的方向：1）老龄化下对医疗健康的依赖度增加，子女养老压力的增大或将催化医药生物、养老行业的加速扩容。2）居民家庭消费支出整体减少，或将呈现追求“性价比”的特点，高性价比品质国货或将迎来快速发展，包括食品饮料、轻工、家电、服装、化妆品等。3）社会单元小型化，符合年轻一代单身消费的方向有增值的机会，建议关注：新零售、化妆品医美等。

风险提示：老龄化进程超预期；消费恢复弱于预期；行业竞争加剧；成本大幅波动。

主要内容

中国人口现状：老龄化趋势值得关注
消费结构变迁：人口结构变化与消费的
机遇与挑战
借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与
启示
结论与投资分析意见
风险提示

复盘中国人口发展历程，出现四次增速拐点：

第一次：1949-1959年，建国后鼓励生育，出现第一次“婴儿潮”，期间出生人数达2.3亿人

第二次：1962-1973年，自然灾害后补偿性生育，第二次“婴儿潮”，期间出生人数达3.2亿人

第三次：1986-1990年，第二次“婴儿潮”人口进入生育年龄，期间出生人口达1.2亿人

• 第四次：2012-2017年，2011年“全面双独二孩”、2013年“单独二孩”、2015年“全面二孩”政策出台，对人口增长有提振作用，期间出生人口数达1亿人

人口现状：2017年后总人口增速持续下降，2022年国内再度出现了人口收缩。据国家统计局数据，2022年人口总数同比下滑0.1%至14.1亿人。

图1：2022年中国总人口数同比下滑0.1%

图2：2022年中国人口数净减少85万人

人口现状：人口下滑的主要原因在于出生率的下滑。据国家统计局数据，2017-2022年中国出生人口连续6年减少，2022年出生率降至6.8‰，死亡率则较为稳定。

出生率下滑的原因：育龄人数相对减少、生育意愿降低。过往生育政策较为严格，导致当下女性育龄人数占比降低，而工作时长增加、养育成本提升使得年轻人生育意愿较弱。

图3：截至2022年，中国出生人数已连续6年负增长

图4：中国出生率与总人口增速趋势较为一致

影响消费的核心变量——人口结构已经发生变化，老龄化趋势持续。

人口结构的特点：主力年龄段上移

• 根据国家统计局数据，2000年以来，我国65岁以上年龄段人口占比逐步提升（2022年占比约15%），0-14岁占比所有下降（2022年占比约17%）

. 根据国家统计局人口抽样数据，对比2021年与2003年的人口结构看，主力年龄段已经从约25-39岁提升至约30-54岁

图5：2022年中国65岁以上人口数占比提升至15%

图6： 2021年中国人口老龄化趋势较2003年更明显

全球代表性国家人口增速中枢下移，日本、新加坡、韩国、中国人口已出现下滑。2000年以来，全球人口由高增长向低增长转变，人口增速中枢持续下行，日本较早出现人口负增长，新加坡、韩国、中国也相继出现人口下滑。

多数国家总和生育率中枢下移，2021年普遍在1-2左右，中国总和生育率处于偏低水平。自1970年代以来，全球生育率出现明显下滑趋势。据世界银行数据，2021年中国总和生育率为1.16人，同年美国/日本/韩国/印度为1.66/1.30/0.81/2.03人。

图7：日本、新加坡、韩国、中国已出现人口数下滑

资料来源：国家统计局，美国经济分析局，世界银行，Wind，申万宏源研究

图8：多数国家总和生育率中枢下行

资料来源：世界银行，Wind，申万宏源研究；注：总和生育率指每名妇女生育数

1.3 参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平 SWS

日本社会老龄化已久，人口负增长持续10余年。日本社会老龄化问题由来已久，并且在预期寿命增长、生育率难以提高的背景下，老龄化和少子化问题愈发严重。据日本统计局、世界银行数据，2009年日本总人口数同比下滑0.01%，2010年同比微增0.02%，2011年日本总人口数再度同比下滑0.2%，自此开启了连续十余年的人口负增长。从日本总和生育率看，整体呈持续下行趋势，2021年为1.30人。

图9：日本自2011年起人口连续负增长

资料来源：日本统计局，世界银行， Wind，申万宏源研究

图10：2021年日本总和生育率为1.30人

资料来源：世界银行， Wind，申万宏源研究；注：总和生育率指每名妇女生育数

1.3 参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平 SWS

日本老龄化程度持续加深。据世界银行数据，2011-2021年，日本65岁及以上人口占比从约24%逐步提升至约30%，而15-64岁人口占比从63%降至58%，0-14岁人口占比从13%略降至12%。

横向对比看，中国老龄化程度为初步阶段。据国家统计局、世界银行数据，2021年中国65岁及以上人口占比较相比日本有10个点以上的差距，接近于美国的16.7%。

图11：2021年日本65岁及以上人口占比高达30%

资料来源：世界银行，Wind，申万宏源研究

图12：2021年，中国65岁及以上人口占比低于日本和美国

资料来源：国家统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究

1.3 参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水

中国人口增速放缓滞后日本约20年，人口下滑滞后约13年。

中国当前人口年龄分布结构接近日本1990年代水平。阶段特点是人口增速明显放缓、社会老龄化持续加深，但中国当前较日本人口开启持续负增长阶段的年龄结构更优。

图13：中国当前人口结构接近日本1990年代水平

资料来源：国家统计局，日本统计局， Wind，申万宏源研究

图14：日本人口自1970年代开始增速放缓

资料来源：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究

图15：中国人口自1990年代开始增速放缓

资料来源：国家统计局， Wind，申万宏源研究

1.4 中国老龄化趋势短期难以扭转，将是重要底层变量 SWSRESEARCH

根据经济合作发展组织对中国人口增速的预测，中国人口增速将持续下行，40岁以上人口占比提升，主力年龄段将继续上移。

据国家统计局数据，2003-2021年中国育龄女性占比整体下行，或将导致出生率承压。

图17：据经济合作发展组织预测，至2031年中国老龄化程度加深

资料来源： OECD（经济合作发展组织数据库），国家统计局，Wind ，申万宏源研究

图16：据经济合作发展组织预测，中国人口增速将持续放缓

资料来源： OECD（经济合作发展组织数据库），Wind ，申万宏源研究

图18：2003-2021年，中国育龄女性人数占比整体下行

资料来源：国家统计局，Wind ，申万宏源研究

主要内容

中国人口现状：老龄化趋势值得关注
消费结构变迁：人口结构变化与消费的
机遇与挑战
借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与
启示
结论与投资分析意见
风险提示

2.1 低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高

日本人口下滑之后，消费倾向降低、储蓄率提升的“低欲望社会”程度加深。据日本内阁府数据，2011年以来日本国民可支配收入增速整体较弱，增速峰值为个位数；据日本统计局数据，2013年开始日本家庭储蓄率不断上升，同时消费倾向不断下降，低欲望社会程度加深。

图20：2013年以来，日本家庭平均储蓄率整体趋势提升

图19：2011年以来，日本国民可支配收入增速较低

资料来源：日本内阁府，Wind，申万宏源研究
资料来源：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究

图21：2013年以来，日本家庭平均消费倾向整体趋势下降

资料来源：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究

2.1 低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高

预防式储蓄可能是储蓄率提高的原因。老龄化程度的加深使得医疗保健支出不断增加，一定程度上使得年轻人存在预防式储蓄的倾向。同时，“单身社会”使得日本公寓价格大涨，挤压年轻人的消费支出，边际上也加剧了储蓄率高、消费支出低的局面。

图22：2011年后，日本医疗保健支出中枢上行

资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究

图23：2011年后，日本公寓房价指数持续增长

资料来源：国际清算银行，Wind，申万宏源研究

2.1 低欲望社会中边际消费倾向降低，储蓄率提高

政府部门杠杆率提升，居民、非金融企业部门杠杆率整体平稳。从杠杆率水平来看，2008年金融危机之后，日本政府部门的杠杆率持续提升，而居民部门、和非金融企业部门杠杆率则在储蓄率上升的背景之下稳中有降。

图25：2011年之后，日本非金融企业部门杠杆率稳中有降

图24：2011年之后，日本居民部门杠杆率较为平稳

图26：2011年之后，日本政府部门杠杆率整体提升

2.2 人口老龄化中，消费性支出减少、消费占比提升

日本人口老龄化过程中，家庭消费支出下滑，而消费在经济中的比重有所提升。日本人口达峰后，居民消费支出增长乏力，但日本人口增速与居民消费支出占GDP比重呈现出负相关关系，2011-2022年，日本居民消费支出占GDP比重始终在50%以上。

图27：日本人口老龄化后，家庭消费支出增速较弱

资料来源：日本内阁府，Wind，申万宏源研究

图28：日本人口老龄化后，消费占GDP比重提升

资料来源：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究

2001年后，日本家庭支出中，消费性支出下滑，且占比逐年下滑，而非消费性支出占比则逐步提升。总人口数下滑之后，这一趋势更为明显。

图29：日本人口负增长后，家庭消费性支出整体减少

图30：日本人口负增长后，家庭消费性支出占比下降

消费支出结构中，必选消费未发生明显改变，但可选消费下滑较多。从品类维度看，日本人口达峰后，必选类食品和饮料大规模零售额仍稳步增长，但以服装、家用电器、家具为代表的可选类大规模零售额明显下滑。从渠道维度看，必选类超市的大规模销售额表现强于可选类的百货公司。

图31：日本人口达峰后，食品和饮料大规模零售额仍稳步增长

图32：日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司

2.3 日本消费性支出呈下滑趋势，必选韧性强于可选

对比10年后日本各消费行业家庭支出增速，必选韧性更强，可选中个护、餐饮类相对好

表1：日本两人及以上家庭消费性支出YoY

		必选水电光热食品饮料交通通讯住房医疗服务医疗保健私费							可选家具和家居用服装和鞋个人护理用个人护理服家车外出用餐教育文化娱乐品类品务
年份总计		必选水电光热食品饮料交通通讯住房医疗服务医疗保健私费							可选家具和家居用服装和鞋个人护理用个人护理服家车外出用餐教育文化娱乐品类品务
2001	-2.6%	1-2.6% -2.9% -0.9%		-0.5%	0.3%	-4.1%	2.9% 2.2%		-0.5% 1.7%		-6.8%	-3.6%	-3.0% -4.3%		-7.1%	-2.2%
2002	-1.0%	2-1.0% -0.7% 0.3%		-1.7%	0.3%	1.4%	1.7%	-0.1%	-6.4%		-3.4%	6.2%	1.0%	1.1%	-0.6%	-1.6%
2003	-1.3%	-2.1% -1.1%		-1.2%	2.2%	0.4%	7.3%	7.1%	1.2% -2.4%		-4.8%	-0.6%	-1.3%	-3.7%	1.2%	-3.0%
2004	40.4%	-0.5% 2.9%		0.4%	4.2%	-4.0%	-2.1%	-1.7%	6.0% -3.4%		-3.0%	-1.1%	-0.1%	1.0%	1.7%	3.3%
2005	-0.8%	-1.4% 1.4%		2.3%	-0.8%	0.2%	7.8%	6.4%	-0.1% 0.2%		-1.1%	4.2%	-1.4%	-1.2%	-5.7%	-1.0%
2006-	-1.9% -	1.2% -1.5%		3.6%	-2.2%	-5.9%	2.9%	-1.7%	-3.8% -3.1%		-4.0%	-3.5%	-0.2%	-1.0%	1.4%	-1.6%
2007	1.0%	1.1%	2.0%	-2.3%	0.6%	-1.0%	5.0%	2.4%	0.5%	-0.3%	1.1%	4.3%	1.2%	3.2%	0.8%	3.0%
2008-3	-0.3%	0.4%	-3.0%	4.6%	2.8%	-5.8%	-6.7%	-3.5%	4.9%	2.8%	-3.3%	1.5%	-1.0%	0.0%	-0.2%	1.4%
20099	-1.7%	-1.0%	0.2%	-4.7%	-2.8%	0.7%	0.6%	3.0%	-4.2%	-0.1%	-4.1%	1.0%	-2.0%	-2.2%	1.4%	-0.6%
2010	-0.5%	-1.3%	2.1%	1.2%	2.3%	6.8%	-9.9%	-4.0%	5.9%	2.2%	-4.3%	2.4%	-0.7%	-0.7%	-9.1%	1.8%
2011	-2.5%	-1.3%	2.8%	0.0%	-6.3%	3.8%	3.2%	1.6%	-9.9%	-1.7%	-1.1%	0.3%	-1.6%	-3.5%	-0.9%	-8.9%
2012	1.1%	0.8%	2.0%	3.9%	9.8%	-3.4%	-0.6%	0.5%	15.6%	0.5%	0.7%	1.1%	3.7%	2.0%	-0.2%	-1.6%
2013	1.5%	1.9%	1.4%	1.9%	3.4%	0.2%	-0.6%	-0.1%	4.9% 1.5%		2.6%	2.9%	0.7%	4.8%	-0.6%	1.5%
20144	0.3%	1.9%	-0.9%	2.4%	1.2%	-1.8%	1.2%	0.7%	1.4% 3.6%		2.1%	-0.8%	1.8%	0.9%	-5.2%	0.6%
20155	-1.3%	2.7%	2.6%	-2.5%	-4.0%	0.0%	-1.0%	-1.4%	-8.9% -2.3%		-5.0%	-1.0%	0.2%	1.7%	0.5%	-2.4%
2016-6	-1.8%	1.1%	3.9%	-8.7%	-2.9%-	7.0%	1.3%	1.7%	-5.8% -1.1%		-4.8%	0.9%	-0.5%	-0.9%	2.9%	-1.0%
2017	0.3% -	0.1% 1.0%		1.7%	1.7%	-0.7%	-1.3%	-0.2%	2.1% 2.0%		-0.3%	1.3%	-0.9%	0.3%	-2.2%	-0.6%
2018	1.5%	0.6%	2.6%	2.2%	6.0%	2.1%	5.6%	2.9%	10.2%	2.4%	-0.8%	2.3%	-1.3%	1.7%	6.5%	-0.9%
2019	2.1%	1.4%	5.8%	-0.3%	3.7%	1.1%	4.4%	5.1%	3.6% 5.6%		-0.7%	6.6%	5.4%	3.1%	-2.5%	5.5%
2020	-5.3%6	-0.3%	2.8%	-0.5%	-8.8%	1.6%	-4.8%	2.0%	-3.1% 8.5%		-18.9%	-1.2%	-9.3%	-26.7%-	10.5%	-18.6%
2021	0.4%	-1.0%	2.0%	-1.4%	-0.5%	5.5%	4.8%	0.1%	-1.0% -4.8%		-1.2%	-0.7%	4.7%	-3.3%	15.7%	1.1%
2022	4.2%	3.1%	2.6%	13.9%	4.4%	1.7%	3.9%	3.4%	6.1% 2.4%		4.8%	2.2%	3.4%	17.7%	-3.9%	9.4%

资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究

整体看，据日本财务省数据，2011年之后日本10年期国债利率不断下行甚至到达负利率，2017年全球经济复苏带动日本国债利率水平边际上行，但整体仍然在0%附近波动。

虽然利率持续下行，但日经225指数的估值水平整体维持稳定（甚至在2020年之前出现小幅下行），并未大幅提升，2020-2021年出现大幅波动主要系疫情突发对盈利端产生冲击。

图33：东京日经225指数

资料来源：东京证券交易所，Wind，申万宏源研究

图34：2011-2019年，日本国债利率下行、日经225指数估值水平稳定

资料来源：东京证券交易所，日本财务省，Wind，申万宏源研究

2.4 股市表现：消费股估值难提振，医药行业大幅领先 SWS

日本全国总人口下降带来的消费结构的改变也在日本股市中有所表现。2010年后，日本股市可选消费指数和必需消费指数的估值波动范围大幅缩小，消费指数涨幅与市场整体涨幅接近，基本由业绩驱动。老龄化也给医药板块带来结构性机会，2011-2019年间，医药多个子板块累计涨幅排名靠前。

图35：2011-2019年，日本消费股估值持续不振

图36：2011-2019年，医药板块涨幅靠前

2.5 细分赛道：代际消费偏好差异将影响消费结构

不同年龄段消费结构存在差异。根据日本统计局数据，以日本2019年不同年龄段消费结构看，30岁以下人群主要消费支出在食品、住房，40-44岁人群住房消费支出占比下降，但教育支出占比提升，60-64岁人群食品消费、医疗保健支出占比较高。

基于代际消费差异，对人口老龄化影响提出三个方向：银发经济、大众消费与新消费。

表2：日本不同年龄阶段消费支出分布（2019年）

占消费支出 40-44岁 45-49岁 50-54岁 55-59岁 60-64岁 65-69岁70-74岁75-79岁80-84岁>=85岁<30岁 30-34岁 35-39岁的比例
食品	23.5%	24.4%	26.9%	27.3% 25.7%		23.9% 25.2%		27.0%	28.3%	29.3% 29.8% 30.8%			29.6%
住房	24.1%	17.2%	12.7%	9.4%	8.1%	7.1%	7.2%	7.3%	7.8%	7.0%	7.8%	7.9%	9.7%
水电光热费	5.6%	6.1%	6.5%	6.8%	6.6%	6.4%	6.6%	7.1%	7.4%	8.0%	8.4%	9.1%	8.9%
家具和家居用品	2.8%	3.4%	3.3%	3.3%	3.1%	2.8%	2.9%	3.6%	4.0%	3.8%	3.9%	3.7%	3.9%
服装和鞋类	4.6%	4.8%	4.9%	4.6%	3.9%	4.1%	4.0%	3.9%	3.6%	3.4%	3.0%	3.2%	2.8%
医疗保健	3.1%	4.7%	4.1%	3.7%	3.5%	4.0%	4.3%	5.2%	5.9%	6.3%	6.2%	6.8%	8.2%
交通通信	13.8%	15.1%	15.3%	14.9%	16.1%	15.2%	15.6%	16.5%	14.2%	12.5%	11.9%	10.5%	10.3%
教育	0.3%	1.7%	2.5%	5.3%	7.8%	8.7%	4.7%	1.3%	0.3%	0.4%	0.6%	0.4%	0.1%
文化娱乐	11.0%	9.8%	10.3%	10.3%	9.6%	8.6%	9.5%	10.6%	11.4%	11.6% 10.9%		10.1%	9.1%
其他	11.2%	12.9%	13.6%	14.4%	15.7%	19.2% 19.9%		17.6%	17.2% 17.8% 17.6% 17.5%				17.4%

资料来源：日本统计局（e-Stat），申万宏源研究

2.5.1 银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔 SWS

老年人增加会直接提升医疗保健、养老护理等需求，而传统消费如食品饮料、旅游娱乐、食饮、家居等也会向“适老化”转变，催生“银发经济”。据日本厚生劳动省、日本内阁府数据，2011-2019年，日本人均国民医疗费、医疗支出占GDP比重逐步提升。随着老龄化加剧，我国居民医疗保健支出也趋于提升。

图37：2011-2019年，日本人均国民医疗费逐步提升

资料来源：日本厚生劳动省，日本内阁府，Wind，申万宏源研究

图38：随着人口老龄化，中国居民医疗保健支出趋于增长

资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究

2.5.1 银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔 SWS

发展银发经济，积极应对人口老龄化。“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出，“发展银发经济，开发适老化技术和产品，培育智慧养老等新业态。”参考艾媒咨询数据，2020年中国银发经济市场规模约5.4万亿，其中，医疗医保、食品保健为占比最高的品类。面向未来，人口老龄化趋势短期难以扭转，积极发展银发经济，丰富适老产品和服务供给，满足多层次多样化养老服务需求可能是重要的方向。

图39：据艾媒咨询测算，2021年中国银发经济市场规模约6万亿

图40：中国银发品类消费分布（2021）

2.5.1 银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔 SWS

政策梳理：“十四五”规划提出医院大幅增加老年人病科供给，康复、护理同步增加供给

• “十四五”健康老龄化规划提及设立老年医学科的二级及以上综合性医院占比要从2020年的31.8%大幅提升至2025年的60%以上，二级以上公立中医医院设置老年病科的比例要从2020年的36.6%大幅提升至2025年的60%。

表3：“十四五”规划提出增加医疗养老供给

目标	2020	2025	规划名称
设立老年医学科的二级及以上综合性医院占比	31.8%	≥60%	"十四五" 健康老龄化规划
二级以上公立中医医院设置老年病科的比例	36.6%	60%	"十四五” 中医药发展规划
综合性医院、康复医院、护理院和基层医疗卫生机构中老年友善医疗卫生机构占比		≥85%	"十四五” 健康老龄化规划
三级中医医院设置康复（医学）科的比例	78.0%	≥85%	"十四五" 健康老龄化规划
65岁及以上老年人中医药健康管理率	68.4%	≥75%	"十四五” 健康老龄化规划
65岁及以上老年人城乡社区规范化健康管理服务率		≥65%	"十四五” 健康老龄化规划
养老服务床位总量 (万张)	821	≥900	"十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划
养老机构护理型床位占比	38%	55%	"十四五”公共服务规划

资料来源：各行业“十四五”规划，申万宏源研究

日本人口达峰后，在低欲望社会中，高性价比、简约化的“理性消费”崛起。据联合国数据，2011年之后，日本人均GDP水平增速整体较弱。用超市和百货公司作为大众消费和偏中高端消费的代表，发现在日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司，据日本经济产业省数据，2011-2019年，超市销售额增长2%，而百货公司销售额下滑了5%。

图41：2011年以来，日本人均GDP增速整体较弱

资料来源：联合国，Wind，申万宏源研究

图42：日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司

资料来源：日本经济产业省，Wind，申万宏源研究

以消费行业品牌为例，大众服装品牌优衣库、意式连锁餐饮品牌萨莉亚等品牌由于注重高性价比受到消费者追捧，自2011年起的十余年内两大品牌营收端增速跑赢行业增速。

图43：2012-2022年，迅销集团营收增速高于日本服装零售

资料来源：欧睿服装行业数据库，彭博终端，申万宏源研究；注：迅销集团营收对应年份为财年，财年截止日为8.31

图44：2011-2021年，萨莉亚营收增速高于日本餐饮行业

资料来源：日本餐饮行业协会，彭博终端，申万宏源研究；注：萨莉亚营收对应年份为财年，财年截止日为3.31

2.5.3 新消费：社会单元小型化，便利快捷的消费趋势 SWS

日本人口老龄化中，伴随着家庭规模小型化。老龄化同样带来了少子化的问题，据日本国立社会保障与人口问题研究所数据，自1990年以来日本单身家庭户数占比持续提升，人口达峰后凸显，2011-2022年，日本单身家庭户数占比从32.5%进一步提升至36.2%。而根据日本总务省统计局数据，日本两人及以上家庭人数同时在持续下降，截至2023Q1，日本两人及以上家庭人数为2.9人，家庭单元持续缩小。

图45：日本单身家庭户数占比持续提升

资料来源：日本国立社会保障与人口问题研究所，Wind，申万宏源研究

图46：日本家庭单位逐渐小型化

资料来源：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究

2.5.3 新消费：社会单元小型化，便利快捷的消费趋势 SWS

小社会单元下的“单身经济”。根据日本统计局数据，通过对比日本单身家庭与两人及以上家庭的消费支出结构，发现较二人及以上家庭而言，日本单身家庭在住房、文化娱乐方面的支出占比更高，教育支出占比明显更低，医疗、服装开支占比接近。

便利店经济崛起。以便利店为便利快捷消费的代表，2011-2016年，日本便利店行业销售规模和数量均快速增长，便利店经济符合小社会单元的需求。

图47：较二人及以上家庭，日本单身家庭在住房、文化娱乐方面的支出占比更高（2011-2022年均值对比）

资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究

图48：人口达峰后，日本便利店经济崛起

资料来源：日本财务省，Wind，申万宏源研究

主要内容

中国人口现状：老龄化趋势值得关注
消费结构变迁：人口结构变化与消费的
机遇与挑战
借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与
启示
结论与投资分析意见
风险提示

日本在总人口数下行，国内市场纵深相对不足的背景之下，日本行业、企业要持续保持竞争力，大多开始开拓海外市场、创造全球需求。

表4：日经225成分股中累计涨幅Top 30（2005-2022）

代码	简称	Wind一级行业
1	7013.T IHI	工业
2	6702.T 富士通	信息技术
3	9101.T 日本邮船	工业
4	7012.T 川崎重工	工业
5	7011.T 三菱重工	工业
6	6504.T 富士电机	工业
7	5232.T 住友大阪水泥	材料
8	5631.T 日本制钢	工业
9	4208.T UBE	材料
10	7735.T SCREEN HOLDINGS	信息技术
11	4631.T DIC	材料
12	1801.T 大成建设	工业
13 8001.T	伊藤忠商事	工业
14 6361.T	荏原制作所	工业
15 6861.T	KEYENCE	信息技术
16 5711.T	三菱材料	材料
17 9983.T	FAST RETAIL-DRS	可选消费
18 5401.T	日本制铁	材料
19 4004.T	RESONAC	材料
20 6501.T	日立	信息技术
21 5233.T	太平洋水泥	材料
22 1808.T	HASEKO	可选消费
23 6674.T	GS YUASA	工业
24 9001.T	东武铁道	工业
25 2871.T	日冷	日常消费
26 9008.T	京王电力铁道	工业
27 6506.T	安川电机	信息技术
28	9532.T 大阪瓦斯	公用事业
29	4021.T NISSAN CHEMICAL	材料

30 9202.T	全日本航空	工业

资料来源：Wind，申万宏源研究

表5：日经225成分股中累计涨幅Top 30（2010-2022）

代码	简称	Wind一级行业
1 9101.T	日本邮船	工业
2 6702.T	富士通	信息技术
3 1801.T	大成建设	工业
4 6504.T	富士电机	工业
5 7013.T	IHI	工业
6 8304.T	青空银行	金融
7 5232.T	住友大阪水泥	材料
8 1808.T	HASEKO	可选消费
9 6501.T	日立	信息技术
10 5233.T	太平洋水泥	材料
11 6701.T	日本电气	信息技术
12 7735.T	SCREEN HOLDINGS	信息技术
13 8309.T	三井住友信托控股	金融
14 7011.T	三菱重工	工业
15 4631.T	DIC	材料
16 7012.T	川崎重工	工业
17 4183.T	三井化学	材料
18 5706.T	三井金属	材料
19 6361.T	荏原制作所	工业
20 4004.T	RESONAC	材料
21 8354.T	福冈金融	金融
22 9202.T	全日本航空	工业
23 6861.T	KEYENCE	信息技术
24 5711.T	三菱材料	材料
25 2871.T	日冷	日常消费
26 7832.T	BANDAI NAMCO HOLDINGS	可选消费
27 4208.T	UBE	材料
28 5714.T	同和控股	材料
29 9008.T	京王电力铁道	工业

30 5332.T	东陶	工业

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.2.1 食品饮料：朝日集团— 结构升级到海外扩张

图49：朝日集团2002年至今历史复盘

图50：朝日集团主要业务的营业收入（单位：十亿/日元）

图51：朝日啤酒SuperDry大单品销量变化情况

・经验启示

・日本啤酒市场萎缩，朝日集团SuperDry单品及整体啤酒销量处于下降趋势，而2012及2014年销量降速放缓来自于公司上年产品升级。龙头企业可以依靠其技术、资源、市场、渠道及品牌优势，实现品类拓展，在日益激烈的行业竞争中实现相对增长。

・朝日啤酒2017年销量降速放缓来自于朝日集团于2016年在欧洲地区进行并购，扩展欧洲市场。2007年至2021年，朝日集团海外市场营收占比由3.8%提升至45.5%，CAGR为23.1%高于整体营收CAGR3.1%，为集团总营收增长注入动力。

资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究

3.2.1 食品饮料：明治控股——结构升级和多元化经营 SWS

图52：明治控股2005年至今历史复盘

图53：功能型酸奶收入同比最优

图54：运动营养产品销售收入逐年增加

注：2022年销售收入显著提升因将SAVAS Milk Protein计入运动营养

・14至16年公司增长主因利润驱动。2014年公司实施“Take Off 14”计划，扩张业务，提高产品毛利率，目标营业利润400亿日元，已于2016年完成。此阶段目标达成一方面依靠差异化产品拉动销量，如功能型酸奶以及运动营养产品，另一方面依靠日本乳制品行业内部结构升级，偏高端的酸奶和奶酪逐步替代白奶。

・17至20年，日本经济呈平缓恢复趋势，原材料以及运输成本增加，同类产品竞争压力增大，公司开始开拓海外市场，总体利润增长放缓。

・未来中国乳业发展也将进入高端化和差异化产品竞争。随着乳制品行业发展趋于成熟，增速放缓，乳企将依托现有品牌渠道开展业务延伸与扩充，打造全球化综合食品集团。

把握时代趋势，积极寻求转型。通过合作和收并购扩展海外市场，组织架构调整聚焦肿瘤创新药图55：第一三共复盘（2010-2016）

2008-2013：重磅产品专利到期，积极开展仿制药业务

2013-2016：拓展全球业务和生物药管线

图56：第一三共复盘（2017至今）

3.2.2 医药：第一三共— 创新为先，海外开拓成长

M3是全球大型医疗信息服务供应商，主要通过互联网平台为医生提供医疗信息服务，同时为制药公司和医疗设备制造商提供营销支持。

M3运用互联网平台有效地降低了信息获取成本和医疗营销成本，有助于帮助医生及时了解行业最新咨询、人才招聘、市场推广和诊疗预约等信息，同时提高决策效率。

2010年后，日本总人口持续维持负增长，M3通过国内业务规模效应和海外扩张，有效帮助日本医学市场维持高效运转。

图57：M3股价和日经225指数（2010年至今）

资料来源：Wind，M3官网，M3年报，日本厚生劳动省，申万宏源研究

2010-2022年，公司国内收入复合增长率为26%、净利润复合增长率为25%，受益于日本老龄化程度提升和互联网平台规模效应。

公司业务主要分为四大板块：1）医疗平台（医疗信息服务+非医疗机构营销支持）；2）证据解决方案（CRO和SMO）；3）职业解决方案；4）现场解决方案（医疗机构运营支持）。其中，医疗平台收入贡献最大，2022年约占公司国内收入的40%。

人口老龄化推动医疗康复护理需求，叠加疫情影响，公司现场解决方案业务迅速增长。

随着老年人口占比持续提升和人均可支配收入增加，患者注重更优质的诊疗需求，在有限的医师资源前提下，互联网医疗平台将帮助医生提升看诊效率。

图58：M3国内收入（2010-2022）

资料来源：M3年报，申万宏源研究

图59：M3国内净利润（2010-2022）

资料来源：M3年报，申万宏源研究

3.2.3 养老：贝内斯——从教育图书走上养老护理之路 SWS

从贝内斯的发展历程和日本养老业的进程来看，贝内斯从教育图书业务起家，随着养老业的快速发展转型。在1970年至1990年间，日本刚步入老龄化社会，老年市场尚处萌芽期，此时的贝内斯从刚开始的出版业务扩展到了教育服务、养老服务、语言学习服务等多个领域，为后续转型打下坚实的基础。

自90年代开始，随着老年人消费总量的增长和介护保险法的实施，养老业进入快速发展期，贝内斯应时而变，投身养老行业。

图60：贝内斯上市前发展历程

资料来源：贝内斯公司官网，申万宏源研究

3.2.3 养老：贝内斯— 养老业务呈现稳步增长趋势

在2008年金融危机后，贝内斯仍坚定发展护理与养老业务，其收入保持稳健上升并且护理服务营收占比持续走高。至2023年3月，贝内斯护理和儿童保育业务在总营收中占比32.2%。

核心增长驱动力：鉴于多领域的交互融合以及用户的独特性，优质的服务和人力资源的培育始终会是贝内斯需要关注的关键问题，也是其核心竞争力。随着需求持续增长以及科技发展，贝内斯以人为主，科技助力，借助大数据和智能化平台，汇集老年人的身体健康数据，提供精准的养老服务使用护理人员辅助设备，提升护理工作效率去满足老年人的需求以贯彻“Bene”（良好）和“Esse”（生存），寓意为“希望所有人都能过上好生活”的理念。

图61：公司营收占比（截至2023/3/31）

图62：公司护理收入占比

通过收购拓展品类、品牌矩阵，实现2011-2022年股价涨幅超2倍

通过自研和并购实现品牌矩阵涵盖高端化妆品、香水、大众化妆品、个人护理、专业美发沙龙用产品、健康护理，匹配从大众日用化妆品到高端美妆产品等多层次需求，赋予了资生堂持续稳定的营收增长能力。

图63：资生堂2000年以来收购复盘

资生堂早在1931年开展海外业务，1960年代扩大欧美市场，1981年进入中国市场，打造出品类×区域矩阵，填补空白。根据公司财报，2016-2022年，日本地区贡献的营收占比由45%降至22%，而中国市场营收占比由14%升至24%，已成为最大市场。

图65：资生堂品类×区域矩阵
图64：16-22年，资生堂日本本土市场营收占比逐年缩小

■日本■中国■亚太·美国■EMEA■免税■特渠■其他

资料来源：公司公告，彭博终端，申万宏源研究
资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.2.5 零售：唐吉诃德——从折扣零售店到“四十倍股”

日本折扣零售巨头唐吉诃德成立于1989年，前身是创始人安田隆夫于1978年成立的尾货折扣店“小偷市场”，公司于1998年在东京证券交易所上市，2019年唐吉诃德集团更名为PPIH（泛太平洋国际控股）。截至22财年末，公司已发展成为涵盖多业态、多品牌的跨国零售集团。

根据公司公告，22财年集团实现营收18,313亿日元，经营利润887亿日元，营收和经营利润在10财年-22财年间分别实现复合增速12%、13%，已成为日本规模较大的折扣零售集团。根据彭博数据，集团股价从上市至今上涨近40倍。

图66：唐吉诃德上市至今股价上涨近40倍

资料来源：彭博终端，申万宏源研究

图67：唐吉诃德2022年已成长为多品牌多业态的跨国零售集团

唐吉诃德成功有特殊时代背景，但核心在于其不单关注“价格”，同时抓住消费者对“体验”的需求：

回溯唐吉诃德发展史，当日本在20世纪90年代陷入经济滞胀和人口老龄化困境，消费者关注产品价格，品牌尾货积压去库存需求提升，各类型折扣店业态大行其道，而唐吉诃德能成功的本质在于切中消费者对购物过程和结果双重需求。消费者购物中不仅注重低价的结果，同时对于购物过程中的体验感有所需求，而同期日本各类型折扣店大多存在装修陈设简单、购物体验一般或者品牌尾货供应不稳定无法满足需求等问题。而唐吉诃德奉行“CVD+A”（“便利+折扣+娱乐”）核心价值观，在提供性价比商品同时，有意打造的探宝体验能不断为顾客提供新鲜感，同时满足消费者对“价格”和“体验”双重需求，便宜好逛又好玩。

图68：唐吉诃德奉行“CVD+A” 核心价值观

3.2.6 轻工：宜得利——下行周期逆势上扬，凸显韧性 SWS

日本家具及家居用品零售商，成立于1967年，1989年在札幌证交所上市，2002年转至东京证交所第一部，2020年收购家具及家居用品零售商岛忠。

打造产品+供应链整合+终端零售核心竞争力，宜得利发展之初定位于多品类、低价格的大型整体家居连锁店，率先引进家居时尚和整体家居概念。

第一阶段：1967-1975年，家居消费全面崛起，宜得利借经济发展东风快速起步

第二阶段：1976-1990年，家居消费从统一化向多样化、个性化发展，借鉴美国家具市场的发展经验，建设全球低价供应链，以高性价比作为核心竞争力

第三阶段：1991-2010年，在地产经济下行和低价进口家具冲击的环境下，顺应消费趋势定位多品类、低价格家具零售，打造高性价比产品、规模化供应链、多元化终端零售

第四阶段：2010年至今，经济逐渐复苏，消费情况好转，行业集中度进一步提升，宜得利持续巩固高性价比优势，加快线上业务渗透率，并持续在消费回暖的气候下持续扩张小型化店面以及产品持续降价，加快其市场普及率

图69：宜得利发展历程复盘

3.2.6 轻工：宜得利——下行周期逆势上扬，凸显韧性 SWS

1991-2010年期间，尽管行业处于下行周期，宜得利仍逆袭上扬，这得益于它顺应趋势与时俱进的战略和打造产品、供应链整合、终端零售核心竞争力

产品：性价比高、产品设计强、风格统一、品类齐全，积极拓展品类；满足一站式购物需求，同时提高家饰等高频产品占比，提高客户粘性和抗周期能力

供应链整合：深耕“制造物流IT”，成为日系企业中第一家基于外商投资出口调配中心，以低价规模化直接采购原材料，在越南、泰国等地区布局代工厂，有效控制成本

终端零售竞争力：终端类型多元化，包括Nitori大中型卖场、Nitori中型家居家饰店、Nitori Express和DecoHome小型门店

图70：宜得利股价及日经指数复盘

3.2.6 轻工：东陶— 持续的技术研发转化为驱动力

自1914年研发出日本第一台冲水时坐便器后，技术研发便是东陶一直保持着的基石

1963年，东陶研发了日本第一个整装卫浴，并安置在了新大谷酒店。在紧接着的1964年奥运会中，东陶利用此发明大量承接机场酒店项目，大范围的宣传其卫浴产品

• 在经济下行周期的90年代，东陶扩展住房改造业务，并引进大量经销商加盟，宣传二次装修业务，实现业务收入V型反转

2000年后，东陶在稳固日本国内份额后，在保证品牌口碑的条件下开始放眼全球市场

利用科技研发抓住时代红利，从而扩张业务，旗下多品种产品较完善的应对了高端市场不同个人化的需求，保证了其产品的好评率

表6：东陶获奖产品

产品	奖项
Neorest NX系列智能马桶盖	2018年iF设计奖
Flotation浴缸	2019年红点奖：产品设计
TL洗手池	2017年iF金奖
无触摸水龙头	2021年绿色优秀设计奖
TLE24无触摸水龙头	2021年红点奖：最佳设计奖

资料来源：公司官网，申万宏源研究

图71：FY1986-FY2023 东陶收入规模及增速

大众服装品牌代表，经历单品牌本土市场到主品牌全球化、培育后备品牌的发展路径

2003年以前，旗下单品牌Uniqlo主打平价、基本款，在日本经济步下行的背景下实现了发展

2004-2009年，放弃低价策略，通过面料升级提升形象，并加速外延并购

• 2010年至今，重视以亚洲为主的全球化扩张和多品牌矩阵

图72：迅销集团复盘

资料来源：彭博终端，Wind，申万宏源研究

3.2.7 服装：迅销集团— 大众性价比服装品牌代表

从Uniqlo品牌分地区收入和门店看，FY2011-FY2016年国际业务增速明显高于日本本土，全球化扩张快速推进。

根据欧睿服装行业零售数据，2022年迅销集团在全球服装行业位居第四位，女装和男装均排至前五位。

图73：迅销集团、Uniqlo品牌分地区营收

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表7：迅销集团在全球服装行业市占率及排名（2022）

分类	市占率	排名
全球服装	1.4%	4
全球女装	1.5%	3
全球男装	1.6%	5
全球童装	0.7%	11

资料来源：欧睿服装行业数据库，申万宏源研究

图74：迅销集团、Uniqlo品牌分地区门店

资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.4.8 社会服务：萨莉亚— 美味又便宜的餐饮品牌

萨莉亚是日本的意式餐饮品牌，2010年至今股价涨幅接近1.5倍。2010年后，日本总人口持续负增长，餐饮市场规模增速缓慢，2010至2019年的行业规模复合增长率为1%。萨莉亚一直贯彻着“让更多的人在每天的生活中，以实惠的价格感受到意大利健康丰盛的饮食所带来的愉悦”的理念，保持平价和美味的特点，深受消费结构改变背景下的消费者喜爱。公司2010至2019年的收入复合增长率为5%，高于日本餐饮行业整体增速。

图75：萨莉亚营收

资料来源: 日本餐饮协会，彭博终端，申万宏源研究

图76：萨莉亚股价复盘2019年

资料来源：Wind，申万宏源研究

在相对疲软的经济大环境下，萨莉亚逆势扩张，2013年实现门店总数1144家。2013至2015年，萨莉亚加强海外业务，快速进行门店扩张。与此同时，公司不断提升产品与服务质量，缩小厨房面积，增强企业精细化专业化管理治理体系，以应对消费冲击。

中国未来的餐饮消费习惯也将随老龄化程度加深而发生变化，专注于“便宜又好吃”的连锁化经营的餐饮品牌将有希望长盛不衰。

图77：萨莉亚门店数

资料来源：彭博终端，申万宏源研究

主要内容

中国人口现状：老龄化趋势值得关注
消费结构变迁：人口结构变化与消费的
机遇与挑战
借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与
启示
结论与投资分析意见
风险提示

结论：人口老龄化趋势难以避免，消费支出有收缩压力，但分化持续进行，中国较之于日本所不同的是国内消费市场足够庞大，因此内外双循环加持中国消费公司的生命力，提示消费分化的方向：1）老龄化下对医疗健康的依赖度增加、子女养老压力的增大或将催化医药生物、养老行业的加速扩容。2）居民家庭消费支出整体减少，或将呈现追求“性价比”的特点，高性价比品质国货或将迎来快速发展，包括食品饮料、轻工、家电、服装、化妆品等。3）社会单元小型化，符合年轻一代单身消费的方向有增值的机会，建议关注：新零售、化妆品医美等。

投资分析意见：

• 食品饮料（大众品）：短期维度随着消费场景的全面恢复，大众品各细分赛道环比均有不同程度改善，中长期看好行业渗透率具备提升空间、治理优秀的成长型品种，推荐：安井食品、千味央厨、伊利股份、华润啤酒。

• 医药：人口老龄化导致社会医疗负担加重，日本通过医保控费缓解压力。药企在面临支付端带来的压力时，还面临着重磅药专利到期的困境。借鉴日本头部药企的经验，创新与国际化是破局的关键，创新能力是制药企业的竞争核心壁垒，而海外市场能进一步打开其成长空间。建议关注国内创新药龙头企业：恒瑞医药、科伦药业。

• 海外医药：随国内医疗机构诊疗人次恢复，看好特色民营医疗服务机构的业务复苏，推荐：固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖。行业政策趋向温和，创新药板块估值有望持续修复，建议关注具备创新研发和商业化能力的biotech公司，推荐：荣昌生物、康方生物、信达生物、百济神州、康诺亚。

投资分析意见：

• 轻工制造：借鉴日本宜得利经验，在地产下行周期具备多品类拓展、规模化供应链、多元化终端零售的综合能力更易穿越周期，成为大家居公司，建议关注国内综合能力突出的大家居企业欧派家居、顾家家居。借鉴日本东陶经验，通过技术研发推出个性化产品，驱动品牌抓住时代红利并穿越周期，建议关注通过智能化产品放量凸显alpha的国内卫浴头部品牌箭牌家居。

纺织服装：人口老龄化趋势下，具备大众化、高性价比特点的服装品牌符合整体消费力和消费倾向，建议关注大众定位的运动和休闲服饰品牌安踏体育、特步国际、李宁、海澜之家；同时，老龄化促使工作年限或将延长，推荐商务男装品牌比音勒芬、报喜鸟。

化妆品医美：化妆品行业强者恒强，当前注重功效竞争，国货品牌储备充分布局完善，新成分新概念迭出，有望对外资品牌弯道超车，推荐巨子生物、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物；医美匹配年轻化需求，行业渗透率提升空间较大，供给端多元化有望拉动需求端扩容，推荐爱美客。

商贸零售：参考日本经验，经济增速换挡和人口下滑期间，消费者注重产品性价比，同时重视购物体验。2023年国内头部电商平台回归价格力比拼，注重存量运营，增强用户体验，同时综合电商推进内容化，丰富平台生态。推荐：阿里巴巴、京东、老凤祥、周大生。建议关注平价生活家居零售龙头名创优品。

社会服务：人口结构变化对消费者出游目的地选择，酒店产品及旅游消费均产生影响，文旅项目的开发建设从重资源向重产品、重运营转变，看好具有优质度假产品运营能力旅游目的地：天目湖、中青旅、宋城演艺，以及连锁酒店：华住、首旅酒店；稀缺性老字号餐饮：广州酒家、同庆楼；旅游消费市场逐步恢复，推荐：中国中免、王府井。

• 海外消费：首推确定性较高的出行链板块以及超跌的餐饮板块，推荐标的同程旅行，银河娱乐，百胜中国。

表8：消费行业重点公司估值表

行业	公司代码	公司简称	收盘价（元)	股本(亿股) 2023/7/3	总市值（亿元)	归母净利润(亿元)					PE	评级
行业	公司代码	公司简称	收盘价（元)	股本(亿股) 2023/7/3	总市值（亿元)	22A	23E	24E 25E	23E	24E	PE	25E
食品饮料	603345.SH	安井食品	146.30	2.9	429	11.0	14.5	18.1	22.1	30	24	19	买入
食品饮料	001215.SZ	干味央厨	68.50	0.9	59	1.0	1.5	2.1	2.7	40	28	22
食品饮料	600887.SH	伊利股份	29.13	64	1,855	94.3	109	126	145	17	15	13
食品饮料	0291.HK	华润啤酒	52.00	32	1,687	43.4	55.9	69.2	83.8	28	23	19
医药生物	600276.SH	恒瑞医药	47.36	64	3,021	39.1	50.2	61.8	75.8	60	49	40
医药生物	002422.SZ	科伦药业	29.70	15	437	17.1	21.5	23.1	26.0	20	19	17	买买买彩彩
医药生物	2273.HK	固生堂	50.00	2.4	120	2.0	2.7	3.6	4.7	41	31	24	买入
医药生物	6078.HK	海吉亚医疗	42.55	6.3	269	6.1	7.7	9.7	11.8	32	26	21	买入
医药生物	9995.HK	荣昌生物	34.15	5.4	282	-10.0	-8.7	-4.3	1.6	-		162	买入
医药生物	9926.HK	康方生物	36.20	8.4	304	-11.7	17.8	-1.9	4.6	16	-	62	买入
轻工制造	603833.SH	欧派家居	94.33	6.1	575	26.9	29.6	35.0	41.2	19	16	14	买入
轻工制造	603816.SH	顾家家居	37.77	8.2	310	18.1	21.0	25.6	30.9	15	12	10
轻工制造	001322.SZ	箭牌家居	16.84	10	163	5.9	6.9	8.4	10.5	24	19	16	买入
纺织服装	2020.HK	安踏体育	82.30	28	2,331	75.9	96.3	114	133	22	19	16	增持
纺织服装	2331.HK	李宁	43.20	26	1,139	40.6	48.5	58.6	69.5	22	18	15	买入
纺织服装	002832.SZ	比音勒芬	34.70	5.7	198	7.3	9.4	11.8	15.0	21	17	13	买入
纺织服装	002154.SZ	报喜鸟	5.48	15	80	4.6	5.9	7.4	8.9	13	11	9	买入
纺织服装	600398.SH	海澜之家	7.01	43	303	21.6	27.2	31.5	36.5	11	10	8	买入
化妆品医美	2367.HK	巨子生物	34.95	10	348	10.0	13.0	16.6	21.4	25	19	15	买入
化妆品医美	300896.SZ	爱美客	457.19	2.2	989	12.6	20.1	28.6	39.1	49	35	25	买入
化妆品医美	603605.SH	珀莱雅	114.42	4.0	454	8.2	10.8	13.7	16.9	42	33	27	买入
商贸零售	BABA.N	阿里巴巴	83.35	212	2,258	1,440	1,556	1,740	1,933	11	9		买入
商贸零售	JD.0	京东	34.13	32	561	282	345	381	433	12	11	8	买入
商贸零售	PDD.0	拼多多	69.14	53	919	395	418	527	630	16	13	9	买入
商贸零售	3690.HK	美团-W	126.40	62	7,890	28.3	165	288	434	44	25	11	买入
社会服务	603136.SH	天目湖	26.75	1.9	50	0.2	1.6	2.1	2.5	32	24	17	买入
社会服务	HTHT.0	华住	38.78	33	131	-18.2	25.2	36.4	45.1	38	26	20	增持
社会服务	601888.SH	中国中免	115.23	21	2,368	50.3 0.9	100.1 2.6	132.0 3.6	161.3 4.6	24	18	21 15	增持买入
社会服务社会服务	605108.SH 0780.HK	同庆楼同程旅行	36.74 16.86	2.6

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：所列港股/美股的股价、市值单位为港币/美元，归母净利润单位为人民币，计算PE过程中按港元/美元兑人民币的即期汇率（0.9/7.3）换算；荣昌生物为A+H股，收盘价为港股收盘价，估值和总市值为A+H合计；有评级者对应申万宏源预测，无评级者对应Wind一致预期

主要内容

中国人口现状：老龄化趋势值得关注
消费结构变迁：人口结构变化与消费的
机遇与挑战
借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与
启示
结论与投资分析意见
风险提示

出生率低于预期，导致老龄化进程超预期。当前我国人口下滑主要受到出生率较低的影响，若养育成本等压力未能得到缓解，出生率可能难以快速回升，或将导致老龄化进程超预期。

民居消费信心恢复弱于预期，影响行业景气度。当前国内消费仍处于恢复过程中，整体上呈弱复苏态势，若居民消费信心短期内难以修复，可能导致消费恢复持续弱于预期，进而影响行业景气度。

消费行业竞争加剧，格局演变频繁。消费行业处于高度竞争状态，市场化程度较高，行业的进入退出、迭代升级频繁，若公司未能准确把握市场需求或产品定位，可能导致市场份额收缩。

成本大幅波动，冲击消费行业公司盈利能力。原材料、人工等成本价格大幅波动将导致消费行业公司利润率受到影响，业绩兑现能力被削弱，而议价能力较低的环节和公司受影响的程度更大，若持续出现成本的大幅波动，可能扰动消费行业公司的盈利能力。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

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机构销售团队联系人

华东A组	茅炯	021-33388488	maojiong@swhysc.com
华东B组	李庆	18017963206	liqing3@swhysc.com
华北组	肖霞	15724767486	xiaoxia@swhysc.com
华南组	李昇	15914129169	lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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起点财经，网罗天下报告

人口结构变化下消费的机遇与挑战

大消费联合专题报告

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摘要

主要内容

复盘中国人口发展历程，出现四次增速拐点：

1.3 参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平 SWS

1.3 参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平 SWS

1.3 参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水

1.4 中国老龄化趋势短期难以扭转，将是重要底层变量 SWSRESEARCH

主要内容

2.1 低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高

2.1 低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高

2.1 低欲望社会中边际消费倾向降低，储蓄率提高

2.2 人口老龄化中，消费性支出减少、消费占比提升

2.3 日本消费性支出呈下滑趋势，必选韧性强于可选

2.4 股市表现：消费股估值难提振，医药行业大幅领先 SWS

2.5 细分赛道：代际消费偏好差异将影响消费结构

2.5.1 银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔 SWS

2.5.1 银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔 SWS

2.5.1 银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔 SWS

2.5.3 新消费：社会单元小型化，便利快捷的消费趋势 SWS

2.5.3 新消费：社会单元小型化，便利快捷的消费趋势 SWS

主要内容

3.2.1 食品饮料：朝日集团— 结构升级到海外扩张

・经验启示

3.2.1 食品饮料：明治控股——结构升级和多元化经营 SWS

3.2.2 医药：第一三共— 创新为先，海外开拓成长

3.2.3 养老：贝内斯——从教育图书走上养老护理之路 SWS

3.2.3 养老：贝内斯— 养老业务呈现稳步增长趋势

通过收购拓展品类、品牌矩阵，实现2011-2022年股价涨幅超2倍

3.2.5 零售：唐吉诃德——从折扣零售店到“四十倍股”

3.2.6 轻工：宜得利——下行周期逆势上扬，凸显韧性 SWS

日本家具及家居用品零售商，成立于1967年，1989年在札幌证交所上市，2002年转至东京证交所第一部，2020年收购家具及家居用品零售商岛忠。

3.2.6 轻工：宜得利——下行周期逆势上扬，凸显韧性 SWS

3.2.6 轻工：东陶— 持续的技术研发转化为驱动力

大众服装品牌代表，经历单品牌本土市场到主品牌全球化、培育后备品牌的发展路径

3.2.7 服装：迅销集团— 大众性价比服装品牌代表

3.4.8 社会服务：萨莉亚— 美味又便宜的餐饮品牌

主要内容

投资分析意见：

投资分析意见：

主要内容

信息披露

证券分析师承诺

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