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报告作者
作者姓名	汪玲
资格证书	S1710521070001
电子邮箱	wangl665@easec.com.cn

消费百花齐放，行业至暗时刻已过大消费复苏专题报告

导语

新冠疫情爆发以来，出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、食品、白酒等行业消费场景造成严重冲击。当下，社会面全面放开，同时各地感染高峰已过，多项促消费刺激政策出台有望促进消费恢复。春节期间消费需求集中爆发，复苏趋势进一步验证。我们认为，在政策扶持+社会面放开的支撑下，消费复苏拐点来临，景气度有望持续回升。展望未来，疫后投资如何布局、复苏行情如何演绎，东亚前海证券研究所大消费团队推出 2023年消费复苏专题报告，包含食品饮料板块、社服板块、农业板块、轻工板块及医药板块。

核心观点

食品饮料：餐饮消费场景回归，把握龙头复苏弹性。白酒：高端白酒受疫情扰动较小，需求将率先修复。次高端白酒遭遇较大冲击，看好疫后结构性行情及量价齐升高弹性。2023年国内经济稳中向好，白酒行业复苏具备高确定性。啤酒：防控优化后现饮渠道回归，公司基本面回暖改善，行业高端化趋势不改。乳制品：消费复苏带动下游需求走旺，缓解上游供给与成本端压力，乳制品高端化、多元化逻辑延续。卤制品：疫情期间行业龙头门店数持续扩张，积蓄复苏弹性，线下客流与成本压力趋势性改善，龙头企业业绩有望迎来爆发。预制菜：居家场景造就 B、C 端加速渗透，性价比及多元化优势凸显。消费升级下赛道仍具备较高成长性。

社服：在行业复苏的β中挖掘稳增长高弹性α。免税：成长逻辑稳健的优质赛道，牌照为准入门槛，规模决定对上游品牌、渠道的获取与议价能力，龙头运营商凭借规模优势持续巩固市占率，看好免税龙头长期价值空间。酒店：连锁化支撑行业增量空间，下沉与结构升级并进，短期疫后复苏支撑需求端改善，长期看龙头在不同档次与区域布局策略驱动下的格局演变。餐饮：疫后修复快，赛道筛选看成长性与市场空间，供给看供应链与标准化决定的规模化难易，需求看刚性与客单价，关注火锅、单品、酒馆、茶饮等优质赛道。标的筛选看单店模型优化及拓店布局。旅游：政策方向明确有望底部修复，消费升级趋势不变，静候出境游与高端度假板块机遇。景区关注长线游恢复及疫后周边游兴起下高端度假的需求上升，出境游看好政策面提振下头部旅行社的修复能力。

农业：周期景气向上，关注消费复苏。（1）生猪养殖：2022 年产能恢复缓慢或使 2023年生猪供给增幅有限，随春节后大体重猪产能逐步出清以及消费复苏，我们认为 2023 年猪价均价将高于 2022年，整体仍处于盈利区间。目前各猪企头均市值处于底部配置时机，头部猪企凭借其持续稳定的成本控制能力，有望继续享有规模扩张、市占率提升的成长红利。建议关注出栏兑现度较高、成本控制优势显著、现金流较为充裕的养殖企业。（2）白羽肉鸡：海外禽流感叠加航班问题影响，我国祖代种鸡引种受限，5-11月存在的引种缺口将作用于2023年下半年的肉鸡供给减量，叠加种鸡质量不佳，生产效率下降，周期拐点有望于 2023年中旬加速到来，我们持续看好该板块的投资机会。（3）三文鱼：养殖牌照资源稀缺，叠加挪威资源税征收，三文鱼全球供给趋紧。同时防疫政策优化有望利好三文鱼消费复苏。供给偏紧叠加需求度景气上行，三文鱼价格有望高位运行。

美容护理：疫后消费复苏提振美丽经济，需求端恢复具备强确定

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性，头部国货优先受益。过去两年基数较低叠加线下消费场景修复、前期受压制的美丽经济需求释放形成需求端恢复的充分条件，后疫情时代消费复苏方向确定性强，行业景气度已有较好修复，我们预计中短期内头部国货依托其建立的品牌、渠道及资金优势仍将优先享受疫后消费复苏及国货潮流红利。

医药：多重因素共振，行业强势回暖。在降息预期的大背景下，一方面医保资金的大幅盈余使得对创新药的支付能力持续增强，且医保谈判的结果来看对创新药的支持充分彰显，另一方面企业本身的创新水准不断提高，创新药出海成为常态，这些因素的共同作用使得创新药行业迎来新一轮的爆发。

投资建议

食品饮料：板块配置：白酒>啤酒>乳制品>休闲食品>调味品；白酒，相关标的有高端酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖及次高端酒企中发展潜力大的山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒及舍得酒业；啤酒，相关标的包括未来业绩具备高增长预期的青岛啤酒；乳制品，相关标的是在产能、渠道、产品三方齐发力的伊利股份。

社服：免税，看好客流恢复支撑下市场份额不断巩固的免税龙头相关标的有中国中免以及新店即将开业的王府井。酒店，中高端升级趋势明确，龙头酒店集团品牌、规模及管理优势突出，相关标的有龙头企业锦江酒店、首旅酒店、华住集团以及专注中高端市场的君亭酒店。餐饮，关注优质赛道下龙头餐饮企业的拓店情况和经营表现，相关标的有海伦司、九毛九、海底捞、呷哺呷哺、奈雪的茶。旅游，关注防疫政策放宽与消费升级趋势下出境游与高端游的投资机遇，相关标的有中青旅、天目湖、复星旅游文化、海昌海洋公园、携程集团、众信旅游。

农业：生猪养殖周期景气有望持续，建议关注牧原股份，相关标的有温氏股份、天康生物、新五丰；白羽肉鸡祖代鸡供给缺口将逐步传导至父母代和商品代，产业链各企业将依次受益，建议关注益生股份、民和股份、圣农发展；三文鱼价格有望高位运行，建议关注佳沃食品。

美容护理：后疫情时代消费复苏方向基本确定，国货崛起动力持续，建议重点关注：1）优质行业龙头及具有补涨潜力的第二梯队公司，受益标的包括轻医美药械龙头爱美客、敏感肌国货领跑品牌薇诺娜母公司贝泰妮，相关标的还包括珀莱雅、鲁商发展、朗姿股份、华东医药、复锐医疗科技、四环医药、华熙生物、昊海生科等；2）新上市标的投资机会，相关标的包括美丽田园、上美股份、巨子生物等。

医药：展望2023，诸如NASH、减重等市场空间大的领域是优先选择的方向。针对biotech布局的则是商业化产品持续放量、有重要管线临床数据读出、有海外授权预期的公司，相关标的：百济神州、荣昌生物、迪哲医药、亚盛医药-B等；针对传统药企布局的则是有平台优势，底部反转，创新业务逐渐显现的公司，相关标的：恒瑞医药、华东医药。

风险提示

疫情反复风险；宏观经济不及预期风险；居民收入下降风险。

正文目录

导语..... ....9
宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强.....
2.1. 国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减.... ....................................................
2.2. 国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势... .... 11
食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长. ... 13
3.1. 白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏... ...... 13
3.1.1. 历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大.. ...... 13
3.1.2. 疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现... ..... 14
3.1.3. 复苏逻辑：展望 2023 年，次高端有望迎来弹性复苏...... ...... 19
3.1.4. 投资建议...... .... 24
3.2. 啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵....... ........ 24
3.2.1. 历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道.. .... 24
3.2.2. 疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速... ....25
3.2.3. 复苏逻辑：高端化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑.......26
3.2.4. 投资建议.............. ......... 28
3.3. 乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续. ... 28
3.3.1. 乳制品产业各链条逻辑各异，疫情影响表现不一 .. 28
3.3.2. 疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素.. .... 29
3.3.3. 复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际改善，估值有上行空间.. .....32
3.3.4. 投资建议.. .... 34
3.4. 卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升.... .... 35
3.4.1. 历史回顾：我国卤制品文化历史悠久，现代卤制品以线下门店为销售核心....... .......35
3.4.2. 疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损.. .....35
3.4.3. 复苏逻辑：线下消费恢复加速业绩回暖，头部企业市占率有望进一步提升，成本或边际下行38
3.4.4. 投资建议.......... ...... 39
3.5. 预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期........ ........ 39
3.5.1. 历史回顾：近年我国预制菜 B 端渗透率高增，疫情下居家生活引爆预制菜 C 端热度.... ..... 39
3.5.2. 疫后复盘：疫情压力测试凸显预制菜 B 端成本优化及 C 端便捷优势，预制菜前景可期..........40
3.5.3. 复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性.. ......42
3.5.4. 投资建议.... .... 43
社服：在行业复苏的β中挖掘稳增长高弹性α... .... 44
4.1. 免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间... ...... 44
4.1.1. 疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性.. ..... 44
4.1.2. 复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升............................46
4.1.3. 投资建议......
4.2. 酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局............
4.2.1. 疫后复盘：行业供给出清迎整合窗口期，连锁化进程加快.........
4.2.2. 复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级... ...... 53
4.2.3. 投资建议.........
4.3. 餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走....... ................................... ....... 57
4.3.1. 疫后复盘：刚需业态疫后修复速度快，优化单店模型显韧性...... ................................................ 57
4.3.2. 复苏逻辑：供应链支撑规模化扩张，关注优质赛道成长弹性... ..... 60
4.3.3. 投资建议... ..... 61
4.4. 旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机.....
4.4.1. 疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点.. ... 64
4.4.2. 复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块.. ...........................
4.4.3. 投资建议... .... 68
农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏...... ........................................... .......70
5.1. 生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性.. ....70
5.1.1. 疫后复盘：“非瘟+新冠”双重影响，猪肉消费遭受冲击..
5.1.2. 复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存...
5.1.3. 投资建议.... ........................................ ...... 75
5.2. 白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即... ..... 75
5.2.1. 疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革.....
5.2.2. 复苏逻辑：引种受阻传导兑现，周期反转有望加速到来.. ............................................ ...... 76
5.2.3. 投资建议..... ...... 78
5.3. 三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好.. ... 79
5.3.1. 疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击..........
5.3.2. 推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好.. ..... 81
5.3.3. 投资建议..... ..... 84
美容护理：下有韧性，上有弹性.. .... 84
6.1. 历史回顾....... ............................................ 84
6.1.1. 行情回顾：高成长带动基数提升，估值中枢略有下行... ..... 84
6.1.2. 基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利.. ...................................... 86
6.2. 复苏逻辑.... ... 89
6.2.1. 医美：预计中游复苏逻辑演绎支撑β向上，上游强者更强.......
6.2.2. 化妆品：国货潮流延续，行业出清下头部优势或持续强化... ........................................... ...... 94
6.2.3. 个护用品：防疫用品需求回归常态，生活用纸成本有望下行... ..... 97
6.3. 投资建议..... ....... 98
创新药：多重因素共振，行业强势回暖....
7.1. 创新药行情回顾... ...... 99
7.2. 复苏逻辑........
7.2.1. 医保资金大幅盈余，创新药支付能力持续增强.. .......................................................... ..... 103
7.2.2. 医保助推创新药行业快速发展......
7.2.3. 美联储加息预期放缓，行业将逐渐回暖...
7.2.4. 创新水准不断提高，创新药出海成为常态.... .................................................................... ........ 104
7.3. 投资建议... ..... 105
风险提示........

图表目录

图表 1. 美国消费增速在感染高峰期后约 2个月恢复疫前水平，日用品恢复较大盘提早约 1 月......
图表 2. 日本消费在防疫放开后约 2-3 个月恢复疫前水平...... ..10
图表 3. 2022 年 11 月 11日以来，我国疫情防控措施出现较大优化. ...11
图表 4. 中央与地方积极出台促消费相关政策（节选）. .. 12
图表 5. 聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景.. .. 13
图表 6. 白酒购买频率较为频繁... ...14
图表 7. 宴请和送礼需求是白酒主要消费目的...... ..... 14
图表 8. 2020 年一季度，高端白酒贵州茅台、五粮液业绩稳定，泸州老窖有所承压、后续同比转正.. ... 14
图表 9. 高端白酒的估值从 2020年 2月的低点提升至 2021 年 2 月的高点，行情持续近一年.. .. 15
图表 10. 高端白酒的涨跌幅变动与估值一致，存在近一年的上涨行情... ..15
图表 11. 2020 年初全国性次高端白酒业绩有所承压，2020 年二季度开始营收出现回暖，2021年一季度实现高增
.....16
图表 12. 全国性次高端白酒的估值提升自 2020 年中期开始直到 2021 年中期前后，存在大约一年的上涨行情.16
图表 13. 全国性次高端白酒的股价上涨从 2020年中期至 2021年中期前后，存在近一年的上涨行情... ..... 17
图表 14. 疫情影响下，区域次高端白酒企业 2020 年业绩承压，2021 年在低基数效应下业绩高增.... ..... 18
图表 15. 区域次高端白酒估值在前两轮上涨行情里有所提升，来自区域次高端白酒的第三轮行情正在酝酿.....18
图表 16. 区域次高端白酒股价受前两轮行情影响有所提升，新一轮行情正在酝酿. ..... 19
图表 17. 国内城镇居民人均可支配收入逐渐提高............ ...... 20
图表 18. 我国高净值人群不断增加.... .. 20
图表 19. 自 2018 年以来，白酒行业规模以上企业销售收入有所回升.. .....20
图表 20. 高端白酒市场规模逐年递增....... ..... 21
图表 21. 次高端酒企营业收入 2021 年实现高增，2022 年前三季度仍维持正增长.. .. 21
图表 22. 白酒产量同比变化与 GDP 同比变化趋势相似........................ ..22
图表 23. 多数时间里申万白酒板块营收同比变化与 GDP 同比变化具有一致性........ ... 22
图表 24. 多数时间里申万白酒板块营收同比变化与房地产投资、M1 同比变化趋势具有一致性............ ..... 23
图表 25. 餐饮收入在 2021年逐渐回暖，2022年疫情多地散发出现下滑，2023年有望迎来需求复苏.. ..... 24
图表 26. 啤酒终端销售渠道分为现饮及非现饮... .... 25
图表 27. 2013 年后啤酒产量趋势呈现下跌... ... 25
图表 28. 2020 年啤酒现饮渠道营收占比降低.. ... 25
图表 29. 2021年我国啤酒销售收入同比增长 22.2%.. ... 26
图表 30. 2021 年头部啤酒企业收入同比增长 9.2%........ .................................................................................... ....... 26
图表 31. 2021 年酒企吨酒价格、毛利率提升...... ............................................................................................. ....... 26
图表 32. 2021 年末啤酒位于低估值区. ... 26
图表 33. 啤酒市场集中度不断提升..... .... 27
图表 34. 啤酒行业寡头格局基本形成（2020 年） .... 27
图表 35. 头部酒企纷纷布局高端化................... ............................................................................... .... 27
图表 37. 我国生鲜乳价格 2020年涨至高位.... ................................................................................................... ...... 30
图表 38. 我国玉米价格 2019年来呈现上升.. ... 30
图表 39. 我国豆粕价格 2019 年显著上行........... ................................................................................................... 30
图表 40. 大豆价格当前已涨至高位... .... 30
图表 41. 糖蜜酒精为代表的辅料价格近年上行... .... 30
图表 42. 2022 年乳制品终端供给承压较严重... ... 31
图表 43. 2022H1 我国多数上市乳企营收及净利润同比增长速度较 2021 年下降..... ..... 32
图表 44. 近年伊利奶粉及奶制品营收占比不断提高...... ............................................. ...... 33
图表 45. 伊利股份当前 PE（TTM）估值处在历史分位数的 36.57%... .....34
图表 46. 蒙牛乳业当前 PE（TTM）估值处在历史分位数的 17.01%...... ...................................................... ......34
图表 47. 卤制品行业整体格局较为分散（2020 年） ..... 35
图表 48. 卤制品以线下为主要销售渠道（2020 年） ... 35
图表 49. 卤制品龙头疫情期间总门店数上升为主（家） ..... 36
图表 50. 疫情期间仅煌上煌净开店数出现下跌（家）.......................................................................................... ....... 36
图表 51. 我国卤制品龙头疫情期间营收以上升为主（亿元） ....................................................................... ..... 36
图表 52. 周黑鸭单店收入呈现下跌（万元/家）........... ..........................................................................
图表 53. 绝味食品与周黑鸭疫情期间净利润上升（亿元） .... 37
图表 54. 周黑鸭单店净利润呈现下跌（万元/家） .... 37
图表 55. 卤制品以原材料为主要成本.. .................................................................... .... 37
图表 56. 毛鸭价格自 2022年 11 月达到阶段性高点.. ..... 37
图表 57. 大豆价格自 2022年 9月达到阶段性高点..... .................................................................................... ....... 38
图表 58. 豆粕价格自 2022年 11 月达到阶段性高点... .............................................................................. .... 38
图表 59. 预制菜行业发展历程.... .....40
图表 60. 我国预制菜市场规模逐年增加..... ..... 40
图表 61. 近年我国预制菜企业数逐年递增..... .... 40
图表 62. 我国人均预制菜消耗量呈现上升态势. ... 41
图表 63. 日本预制菜行业已进入成熟期.........
图表 64. 使用预制菜可明显降低餐饮门店成本... . 41
图表 65. 我国餐饮连锁市场以小型企业为主（2020年） .. 42
图表 66. 近年我国城镇居民人均可支配收入不断增加......
图表 67. 我国居民人均食品烟酒消费呈现增长态势.... ..... 43
图表 68. 我国预制菜品种较为多样，可满足消费者多元化美食需求. ....43
图表 69. 海南离岛免税购物实际人次.. .... 44
图表 70. 海南接待游客总人数.... ....44
图表 71. 2017-2026E 中国离岛免税和口岸免税市场规模变化（十亿元） ....45
图表 73. 2017-2026E 中国口岸免税市场规模变化（十亿元） ....................................................................... 45
图表 74. 2020-2022 年中国中免股价表现.........
图表 75. 2016-2021 年中国中免营业收入表现. ....................................................................... .... 46
图表 76. 2016-2021 年中国中免净利润表现......
图表 77. 全球免税市场规模...... ....47
图表 78. 中国奢侈品消费数据（单位：亿欧元） .............................................................. ...... 47
图表 79. 中国旅游零售市场规模（十亿元） ...... 48
图表 80. 海南离岛免税客单价数据图....... ..... 48
图表 81. 中国中免按商品类别划分时尚品及配饰类（精品类）销售占比.. ....48
图表 82. 2020-2021 年全球前五旅行零售商市占率.... ....49
图表 83. 2020-2021 年中国前五旅行零售商市占率........ ....49
图表 84. 2017-2021 年我国各规模酒店数量同比变化........ .....51
图表 87. 2018-2021 年我国分档次酒店连锁化率..... ............................................................................. ......51
图表 88. 2020-2022 年我国疫情感染人数、各酒店 RevPAR.... ............................................................ .... 52
图表 89. 2020 年-2022Q3 我国各酒店 ADR 恢复程度.... ...................................................................... ....... 52
图表 90. 2020 年-2022Q3 我国各酒店 OCC 恢复程度.. ....52
图表 91. 2019 年-2022Q3 我国头部酒店集团净增酒店数（家） .... 53
图表 92. 2020-2022 年美国各酒店 RevPAR(美元).... ....53
图表 93. 2020-2022 年东京酒店行业整体 RevPAR... .... 53
图表 94. 2018-2021 年我国连锁酒店品牌市场集中度.. ............................................................... ....54
图表 95. 2017-2022年我国各酒店签约未开业酒店数（家） ....................................................................
图表 96. 我国各酒店集团各中高端品牌酒店开业数量（家）........ .........................................................
图表 98. 2021 年我国收入结构.......
图表 99. 2021 年我国酒店供给结构..... .................................................................................... 56
图表 100. 2022 年社零餐饮收入及恢复程度.. .............................................................................. .... 58
图表 101. 2022 年限额以上企业餐饮收入及恢复程度........
图表 102. 餐饮行业 2022H1 营业收入及同比增速.. ...... 58
图表 103. 餐饮行业 2022H1 归母净利润（亿元）.... .... 58
图表 104. 2017 年-2022Q1-Q3A 股上市餐企营业收入同比变化.... .... 59
图表 105. 2017 年-2022Q1-Q3A 股上市餐企归母净利润同比变化....... ............................................................. ......59
图表 106. 2019Q4-2022Q3 年餐饮市场门店总数......... ... 59
图表 107. 2019H1-2023 年 1 月餐饮企业门店总数（家） ........ 59
图表 108. 重点餐企毛利率变动.............. ........................................................................................ ........ 60
图表 110. 餐饮赛道分析框架明细.... ............................................................................................... ...... 61
图表 111. 2018-2022H1 呷哺呷哺营业总收入.. ............................................................................................... ........ 62
图表 112. 2018-2022H1 呷哺呷哺归母净利润.. ..................................................................................... ......62
图表 113. 2018-2022H1 海伦司营业总收入.... ........................................................................ ......63
图表 114. 2018-2022H1 海伦司归母净利润..... ....63
图表 115. 2018-2022H1 奈雪的茶营业总收入... ...63
图表 116. 2018-2022H1 奈雪的茶归母净利润....... ......63
图表 117. 2018-2022H1 海底捞营业总收入.. ....64
图表 118. 2018-2022H1 海底捞归母净利润..
图表 119. 2018-2022H1 九毛九营业总收入...... ......................................................................... ........64
图表 120. 2018-2022H1 九毛九归母净利润..... .......64
图表 121. 2020-2022 年节假日国内旅游人数及收入恢复状况.. .... 65
图表 122. 2010-2021 年中国国际航线航班情况.. ....65
图表 123. 2012-2023 年旅游市场主要指标趋势........... .....65
图表 124. 2020Q1-2022Q3 年旅游板块公司单季度营收和归母净利润同比增速.. ....66
图表 125. 2020 年以来旅游板块行情数据......................
图表 126. 2023年春运期间发送旅客数量及同比增速........
图表 127. 2020-2022 年节假日出游及目的地游憩半径...
图表 128. 2022 全国前 100 条省际旅游客流示意图.. ............................................................... ..... 67
图表 129. 2022年国际航线旅客运输量恢复趋势... ............................................................................................ 68
图表 130. 猪肉为我国肉类主要消费品种.. .... 71
图表 131. 全国猪肉产量...................... ................................................................ ...... 71
图表 132. 2022 年猪肉产品销售渠道.... ...... 71
图表 133. 生猪市场猪肉产品消费形式.... .... 71
图表 134. 社零餐饮同比增速和全国新冠肺炎确诊病例变动.. ....72
图表 135. 样本屠宰企业日屠宰量（头）.. ..... 72
图表 136. 样本屠宰企业全国平均开工率............... ..... 72
图表 137. 我国生猪养殖行业散户数量逐年下降.......... ...... 73
图表 139. 部分猪企资本性支出（亿元）.........
图表 140. 部分猪企资产负债率（%）..... ........................................................................................
图表 141. 前十大猪企出栏量及市占率.... .................................................................... .. 74
图表 142. 全国能繁母猪存栏量................. ................................................................................
图表 143. 生猪养殖自繁自养利润和外购仔猪养殖利润... .....74
图表 144. 2000-2023E 我国鸡肉产量....... .... 75
图表 145. 城镇居民人均禽类/猪肉消费量... .......................................................................... ..... 75
图表 146. 白羽肉鸡料肉比处于较低水平... .... 76
图表 147. 我国白羽肉鸡出栏量................ .................................................................................. ..... 76
图表 148. 2021-2022 年祖代种鸡更新量（万套）
图表 149. 全国后备祖代种鸡存栏量（万套） ................................................................................. ......... 77
图表 150. 全国在产祖代种鸡存栏量（万套）.
图表 151. 全国部分后备父母代种鸡存栏量（万套）
图表 152. 全国部分在产父母代种鸡存栏量（万套）.
图表 153. 近期父母代鸡苗价格高涨..... ..................................................................................... ...... 78
图表 154. 三文鱼饲料部分原材料价格持续上涨..........
图表 155. 中国三文鱼进口量随疫情暴发迅速下降.. ........................................ ...... 81
图表 156. 各国三文鱼需求量（吨)........ ........................................................... ...... 81
图表 157. 三文鱼全球供给量增速逐年放缓（吨） .... 82
图表 158. 三文鱼碳排放量优势（2020 年）........... ................................................................................ ..... 82
图表 159. 三文鱼资源利用效率较高............ ... 82
........ 83
图表 161. 我国台湾地区餐饮随疫情缓解有所好转.................................................................................................
图表 163. 美容护理行业组合构成....... .................................................................................. ...... 85
图表 164. 2022 年至今美护组合及子行业行情表现.. ................................................................................... ........86
图表 165. 近三年美容护理估值变化：PE（TTM） ....................................................................... ......86
图表 166. 2022 年医美市场规模预计保持高速增长.. ......86
图表 167. 2022 年轻医美预计保持 30%以上高增速.... .....86
图表 168. 对标国际，中国医美和轻医美市场渗透率提升空间大.. ....87
图表 169. 化妆品类零售额累计值（亿元）及同比. .87
图表 170. 日用品类零售额累计值（亿元）及同比.. ..87
图表 171. 化妆品类零售额当月值（亿元）及同比.. ..88
图表 172. 日用品类零售额当月值（亿元）及同比.. ..88
图表 173. 主要医美化妆品上市公司 2018年至今营收增速. ..88
图表 174. 中游机构端受疫情直接冲击，上游药械端营收增速更具韧性. .. 89
图表 175. 医疗美容行业监管法规覆盖愈发全面，整治力度逐步加大，管控更加细化.. .. 90
图表 176. 目前中国肉毒素市场呈四足鼎立格局.... ... 91
图表 177. 中国肉毒素新玩家均为头部厂商........ ... 91
图表 178. 重点上游药械厂商现有和在研产品管线主要布局（截至 2023年 1 月） .... 91
图表 179. 2022H1 中游机构端营收受疫情影响明显..... ..92
图表 180. 2016-2030E 国内透明质酸皮肤填充剂数量变化趋势（百万支） .... 93
图表 181. 2016-2030E 国内透明质酸皮肤填充剂市场规模（亿元）. ..... 93
图表 182. 2016-2030E 国内肉毒素注射次数变化趋势（百万支）..... .... 93
图表 183. 2016-2030E 国内医美肉毒素产品市场规模（亿元）...... ....93
图表 184. 过去 5 年以 PLLA 为代表的再生注射类项目增速最快..... ..... 93
图表 185. 中国基于 PLLA 的再生针剂市场仍处于起步阶段.... ..... 93
图表 186. 美国上市医美公司分季度营收增速（较 2019同期）.........
图表 187. 2022年中国消费者对“国潮美妆”的看法较为正面积极. ...... 95
图表 188. 化妆品行业 2023 年明确落地的政策主要要求梳理... ...... 96
图表 189. 目前已启动上市进程/寻求上市的主要化妆品企业... .... 96
图表 190. 2021年至今针叶浆和阔叶浆价格（美元/吨）.. ....97
图表 191. 2021 年 1 月至今表面活性剂价格（元/吨）.... ...97
图表 192. 2022 年 5 月至今木浆生活用纸价格（元/吨）....... ......98
图表 193. 2022年初至今 A 股创新药指数与大盘对比（%） ...100
图表 194. 2022年初至今港股创新药指数与大盘对比（%） ....100
图表 195. 2022 年年初至今，A 股荣昌生物、诺诚健华、海创药业涨幅居前，艾迪药业、复旦张江、南新制药跌
幅居前（%）........ ...... 100
图表 196. 2022 年年初至今，港股康诺亚-B、康方生物-B、歌礼制药-B 涨幅居前，腾盛博药-B、北海康成-B、
三叶草生物-B 跌幅居前（%）...... .... 101
图表 197. A 股创新药企业市值（亿元）..... ..... 102
图表 198. 港股创新药企业市值（亿港元） ...... 102
图表 199. 国家医保资金大幅盈余..... ...... 103
图表 200. 2022 国家医保谈判简易续约规则......................... .......... 104
图表 201. 美联储加息预期放缓，创新药行业逐步回暖.. ....104
图表 202. 2022年至今国产创新药出海交易总金额超过十亿美元交易汇总. .... 105

1.导语

新冠疫情爆发以来，出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、食品、白酒等行业消费场景造成严重冲击。当下，社会面全面放开，同时各地感染高峰已过，多项促消费刺激政策出台有望迎来消费恢复。我们认为，在政策扶持+社会面放开的支撑下，消费复苏拐点来临，景气度有望持续回升。展望未来，疫后投资如何布局、复苏行情如何演绎，东亚前海证券研究所大消费团队推出 2023年消费复苏专题报告，包含食品饮料板块、农业板块、社服板块、医药板块及轻工板块。

2.宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强

2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减

复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏路径：两国防疫均经历“严格管控-政策反复-全面放开”三个时期，消费大盘在疫情管控逐步放开的政策反复期内首轮感染高峰受冲击最大，耗时 2-3 个月逐步恢复，而后续轮次感染高峰对消费影响逐步趋减。整体来看，两国政策逐步松动后首轮感染高峰期均持续约 2 个月，而首轮高峰期后 1-2 个月内两国社零增速（较 2019年同期）转负为正，恢复至疫前水平。其中：

1）美国消费增长韧性更强、恢复周期更短、消费复苏更快：在感染高峰后 2 个月内美国总零售额基本恢复到位；从后续轮次感染高峰来看，除了 2020年 3-5 月第一轮疫情高峰消费整体受到疫情显著拖累以外，后续轮次疫情对消费冲击相对有限。

2）日本方面，以首次政策放松为起点，总零售额增速耗时 2-3 个月回归正常水平，而后 2020年 8月又迎第二轮疫情小高峰，消费整体再次受较显著拖累，随后轮次的疫情对消费冲击逐步缓和，消费复苏速度亦较首轮放开后明显加快、反弹力度略有提升。

图表 1. 美国消费增速在感染高峰期后约 2 个月恢复疫前水平，日用品恢复较大盘提早约 1 月

资料来源：OurWorldinData，同花顺 iFind，东亚前海证券研究所

图表 2. 日本消费在防疫放开后约 2-3 个月恢复疫前水平

资料来源：OurWorldinData，iFind，东亚前海证券研究所

2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势

2022 年 11 月起我国防疫措施大幅优化，压制消费关键因素逐步淡出。2022年 11月，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，防控政策转向调整趋势显现，12月 7 日防控“新十条”及后续对新冠肺炎实施“乙类乙管”等措施，标志着我国疫情防控进入历史新阶段，防疫措施出现较大程度优化，社会面封控作为近年压制消费的关键因素逐渐淡出。

图表 3. 2022年 11月 11 日以来，我国疫情防控措施出现较大优化

时间	部门	政策	主要内容及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；将高风险区《关于进一步优化外溢人员“7天集中隔离"调整为"7天居家隔离”，期间赋码管、不得外出；将风险区由“高、中、低"三类调整为“高、低”类；一般不按行政区域开展全员核酸检测；取消入境航班熔机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明。

				《关于进一步优化	美中隔离”
国务院联防联新冠肺炎疫情防控理2022/11/11控机制综合组措施科学精准做好两防控工作的通知》断
2022/12/7	国务院联防联控机制综合组	《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》(“新十条")	按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇）等区域；不按行政区域开展全员核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次；具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治；连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。
《关于印发对新型 2国务院联防联冠状病毒感染实施新2022/12/26控机制综合组“乙类乙管"总体方案的通知》			023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施"乙类乙管”；对冠病毒感染者不再实行隔离措施,不再判定密切接触者;不再划定高低风险区；检测策略调整为"愿检尽检”；取消入境后全员核酸检测和集中隔离。
2022/12/26	国家卫健委会	国家卫生健康委员月公告(2022年第7传号）	将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染；自2023年18日起，解除对新型冠状病毒感染采取的《中华人民共和国染病防治法》规定的甲类传染病预防、控制措施；新型冠状病毒感染不再纳入《中华人民共和国国境卫生检疫法》规定的检疫传染病管理。

资料来源：政府网站，东亚前海证券研究所

感染人数快速达峰回落，消费复苏趋势已现。防控措施放松后，2022年12月我国迎来首次大规模感染潮。根据城市数据团，我国感染人数在2023年前基本完成达峰，1 月新增感染人数回落，相较美国、日本约 2个月感染高峰期时间更短。新增感染人数过峰后，我国大多数城市消费热度企稳回升，线下商圈消费反弹明显。根据国家税务总局增值税发票数据，2023 年春节假期期间，全国消费相关销售收入同比+12.2%，2019-2023年春节假期CAGR 实现 12.4%，呈增长态势。美团数据表明，春节假期前 6 天，全国多人堂食套餐订单量同比+53%，异地消费同比+76%，我国消费复苏趋势已现。

政策利好频出，消费复苏与成长具备较强确定性。政策端，疫情防控措施优化后，我国社会运行的重心得以更好聚焦经济发展。2022年 12月中央经济会议提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”与“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。同月内，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，将“促进消费投资，内需规模实现新突破”作为“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标第一条，并表示消费已成为我国经济增长的主拉动力。各省市积极响应，接连出台稳增长、扩消费相关措施。政策利好频出、居民消费场景恢复下，2023年消费板块复苏与成长具备较强确定性。

图表 4. 中央与地方积极出台促消费相关政策（节选）

时间	部门	政策/会议	主要内容
2022/12/16	中共中央		要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。
2022/12/16	中共中央	中央经济工作会议
2022/12/14	中共中央、国务院	《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》	促进消费投资，内需规模实现新突破。消费的基础性作用和投资的关键作用进一步增强。最终消费是经济增长的持久动力。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。
2023/1/28 国务院国务院常务会议			要针对需求不足的突出矛盾,乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力，坚定不移扩大对外开放、促进外贸外资保稳提质。推动帮扶生活服务业企业和个体工商户纾困、促进汽车等大宗消费政策全面落地。组织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复。合理增加消费信贷。
2022/12/31	山东省人民政府	《关于印发 2023年“稳中向好、进中提质"政策清单（第一批）的通知》	深化“惠享山东消费年"活动，聚焦汽车、家电、餐饮等重点领域，举办大型促销活动 200场以上；鼓励各市对具有消费引领性的创新模式、创意活动和对消费市场增长有突出贡献的企业给予奖励，对1万平方米以上消费类展会给予一定补贴。
河南省人民政2023/1/3府		《关于印发大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施的通知》	鼓励各地出台促进汽车消费的惠民政策。鼓励各级机关事业单位、大中型企业工会统筹工会经费，按不超过 500元/人次的标准，以文化、体育、餐饮、交通等服务消费券形式发放，消费券核销对象以服务业小微企业和个体工商户为主。
2023/1/20	上海市人民政府	关于印发《上海市提信促心扩需求稳增长促发展施行动方案》的通知	进汽车、家电等大宗消费。延续实施新能源车置换补贴。实绿色智能家电消费补贴，对消费者购买绿色智能家电等个人消费给予支付额 10%、最高1000 元的一次性补贴。

资料来源：政府网站，东亚前海证券研究所

综上所述，我们认为美国、日本管控放松较早，从防疫首次放松到完全放开有近 2 年的缓冲期，使得两国后期消费复苏动能减弱。我国防疫优化步调快、前期消费需求受压制较大、放开所处经济周期的节点更利于复苏，消费板块恢复的动能与持续性预计更强。不同于海外国家从“严格管控-政策反复-全面放开”三阶段递进放开，我国从严格管控到大规模放松的缓冲期更短，前期消费需求受压制更大，因此复苏动能或较美国、日本更高，消费有望在感染高峰期后更快恢复至疫情前水平。另外，我国防控优化所处的经济周期节点与海外不同。海外放松管控时全球供应链动荡、美联储激进加息，均导致经济下行压力大，抑制部分消费意愿；反观 2022下半年——我国防疫弱化的时点，加息预期已基本落地，国内稳增长政策逐步落实，有望形成共振，消费反弹的速度与持续性有望更强，利好消费各板块复苏。

3.食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长

3.1.白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏

3.1.1.历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大

白酒消费场景分化，在疫情扰动下，以宴席需求为主的区域次高端白酒受影响较大。白酒消费目的主要分为宴请、送礼、收藏、自饮等四类，根据胡润研究院的《2019中国酒类消费行为白皮书》，宴请和送礼是白酒最为重要的消费目的。而根据《2021 中国白酒消费洞察报告》，白酒消费场景中，聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景。白酒行业中高端白酒具有最强的奢侈品属性和社交属性，因此高端白酒的送礼需求是最高的，而区域次高端白酒在当地宴请、宴席需求较高。因此，在疫情扰动下，线下餐饮受限，聚会、宴席消费场景减少，区域次高端白酒的需求受到压制，而高端白酒则相对影响不大。

图表 5. 聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景

资料来源：《2021 中国白酒消费洞察报告》，东亚前海证券研究所

图表 6. 白酒购买频率较为频繁

资料来源：《2019 中国酒类消费行为白皮书》，东亚前海证券研究所

图表 7. 宴请和送礼需求是白酒主要消费目的

资料来源：《2019 中国酒类消费行为白皮书》，东亚前海证券研究所

3.1.2.疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现

（1）疫情后第一轮行情：高端白酒受影响较小，率先领涨

高端白酒受疫情扰动影响较小，2020年一季度开始掀起第一轮行情。由于高端白酒主要是送礼需求，因此在线下餐饮受限的 2020 年初，贵州茅台、五粮液等白酒领军企业受到的影响较轻，泸州老窖受到一定冲击但很快反弹。2020年一季度，茅台和五粮液营业收入增速保持稳定，分别同比增长 12.54%和 15.05%，泸州老窖营收同比下降 14.79%，但在随后的 2020年二季度和三季度，泸州老窖营收增速同比转正；在业绩的支撑下，高端白酒率先出现估值和股价的提高，从 2020年 2 月后的低点开始出现上涨的趋势，估值和股价几乎是同步提升，上涨行情存在近一年，直到 2021年 2月前后进入调整期。

图表 8. 2020 年一季度，高端白酒贵州茅台、五粮液业绩稳定，泸州老窖有所承压、后续同比转正

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所注：营收同比为年度累计同比

图表 9. 高端白酒的估值从 2020年 2 月的低点提升至 2021年 2月的高点，行情持续近一年

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

图表 10. 高端白酒的涨跌幅变动与估值一致，存在近一年的上涨行情

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

（2）疫情后第二轮行情：全国性次高端白酒复苏

2020 年二季度开始，随着疫情扰动减弱，全国次高端酒企率先复苏，第二轮估值与股价齐升的行情来临。随着疫情防控的成效显现，国内宴请、聚会等消费场景有序放开，全国性次高端酒企业绩逐渐回暖。2020年二季度，舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒营收同比分别为 18.83%、18.44%、12.89%。而在低基数效应下，2021年一季度舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒的营收同比实现高增，估值和股价从 2020 年中期开始直到 2021 年中期有近一年的上涨行情。

图表 11. 2020 年初全国性次高端白酒业绩有所承压，2020 年二季度开始营收出现回暖，2021年一季度实现高增

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

图表 12. 全国性次高端白酒的估值提升自 2020年中期开始直到 2021 年中期前后，存在大约一年的上涨行情

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

图表 13. 全国性次高端白酒的股价上涨从 2020年中期至 2021年中期前后，存在近一年的上涨行情

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

（3）疫情后第三轮行情：消费复苏背景下区域性次高端龙头有望迎来业绩反弹

2021 年开始，疫情影响逐渐消散，低基数效应叠加线下消费场景复苏，区域次高端白酒或将引领第三轮上涨行情。在全民接种疫苗的防疫战略下，疫情防控成效更为显著，宴请、聚会需求进一步放开，需求回暖叠加低基数效应，区域次高端白酒业绩明显回暖。2021 年一季度，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企营收同比分别为 25.86%、48.90%、35.34%、50.90%。受此前两轮上涨行情的带动，叠加业绩回暖，区域次高端酒企估值和股价已在 2020年至相对高点，2021年出现震荡调整的态势。其中，迎驾贡酒在 2021年的业绩反弹最为显著，2021 年二季度依然保持着57.07%的营收增长，因此迎驾贡酒 2021年下半年估值和股价持续上涨。

2022 年多地散发疫情，对白酒行业造成一定影响，但随着社会面逐步放开，不改消费向好趋势。二季度多地散发疫情，白酒业绩明显下滑，但随着疫情防控措施逐步优化，社会面逐步全面放开，三季度区域性次高端白酒业绩出现明显反弹。2022 年三季度，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企单季营收同比分别为 21.58%、26.28%、26.15%、5.69%。展望 2023 年，随着疫情常态化放开，区域次高端酒企在需求回暖下业绩有望维持高增，或将引领第三轮上涨行情。

图表 14. 疫情影响下，区域次高端白酒企业 2020 年业绩承压，2021年在低基数效应下业绩高增

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所
注：营收同比为单季度同比

图表 15. 区域次高端白酒估值在前两轮上涨行情里有所提升，来自区域次高端白酒的第三轮行情正在酝酿

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究

图表 16. 区域次高端白酒股价受前两轮行情影响有所提升，新一轮行情正在酝酿

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

3.1.3.复苏逻辑：展望 2023年，次高端有望迎来弹性复苏

（1）催化因素一：消费升级趋势下，次高端名优酒企可享受量价齐升的增长空间

经济增长趋势延续，消费升级将促使白酒行业进行结构性调整。中国经济高速发展下，国民人均可支配收入和高净值人群不断增加。2006 年，我国城镇居民人均可支配收入为 1.18万元，而到了 2020年，城镇居民人均可支配收入为 4.38 万元，2006-2020 年的 CAGR 达到 9.9%。居民收入的不断提升促进了高净值人群(可投资资产超 1 千万)的壮大，我国高净值人群从2006 年的 18.10 万人增长到 2020 年的 262 万人，2006-2020 年的 CAGR 达21.03%。伴随着我国经济结构的转变，高质量发展和共同富裕成为新的发展主线，我国人均可支配收入和中高收入人群均有望持续增加。消费人群的扩大以及收入的增长为消费升级提供了持续发展的土壤，在消费升级的长期趋势下，白酒行业结构性调整有望继续推进。在高端化的消费升级观念下，消费者从“多喝酒”转向“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求得到提升。

图表 17. 国内城镇居民人均可支配收入逐渐提高

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 18. 我国高净值人群不断增加

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 19. 自 2018 年以来，白酒行业规模以上企业销售收入有所回升

资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所

白酒行业结构性行情凸显，次高端白酒有望享受量价增长空间。自 2015年行业调整以来，高端、次高端酒企产品价格带不断上移，高端白酒率先提价带动行业整体提价，53 度飞天茅台的价格在京东上从 2015年的 888元/瓶，上涨至 2019年年初的 1499元/瓶。在茅台的带动下，白酒行业整体价格带有所上移。高端白酒受益于价增，市场规模逐年递增，根据欧睿数据，高端白酒市场规模在 2019 年已破千亿，预计在 2024 年可超两千亿。而在高端白酒打开行业价格的天花板后，余下的空白价格带可为次高端白酒带来量价齐升的增长空间。以具有代表性的次高端酒企为例，次高端酒企营业收入长期来看呈现增长的态势，2020年受疫情的影响，增速见底，随后在 2021 年实现高增长。2021 年在低基数效应下，次高端酒企营业收入实现快速增长，同比增长 33.34%。2022年前三季度，次高端酒企营收仍呈增长趋势，同比增加 0.25%。

图表 20. 高端白酒市场规模逐年递增

资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所

图表 21. 次高端酒企营业收入 2021 年实现高增，2022 年前三季度仍维持正增长

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所注：次高端酒企选取古井贡酒、洋河股份、今世缘、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒为代表

（2）催化因素二：宏观经济稳中向好助力白酒板块

白酒行业消费水平与宏观经济发展水平具有正相关性。新中国成立后，在计划经济中，白酒行业属于国家管控行业，“批条生产”制度下白酒产销受政府控制。在改革开放后的 1988年，国家放开了名酒的价格管控，市场经济下白酒消费水平逐渐和宏观经济发展形成了高度相关性。从白酒产量看，1992年南方谈话进一步深化了改革开放，经济高速发展下白酒产量增速逐渐增长；1997年亚洲金融危机下，我国 GDP 增速下滑，白酒产量同样出现了相同趋势的下滑；此外，在我国 2001年加入世界贸易组织后，经济得到了快速的发展，白酒行业同样出现了黄金十年，白酒产量同比从 2001年的-9.3%，逐渐提升至 2011年的 30.7%。从白酒板块营收同比看，在 2001年中国加入世界贸易组织后，白酒板块营收增速与 GDP增速具有高度一致性。白酒和经济发展的相关性与白酒的消费特点有关，由于白酒具有奢侈品的属性，因此白酒常用于政务、商务等宴请、送礼场景。在宏观经济向好的时段，政务、商务的社交需求增长叠加居民收入的增长，白酒行业消费水平也随之增长。同时，多个省市 2023年 GDP增长目标出台，在 2022年低基数下，2023年 GDP 高增长目标有望带动白酒板块行情持续向好。

图表 22. 白酒产量同比变化与 GDP 同比变化趋势相似

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

图表 23. 多数时间里申万白酒板块营收同比变化与 GDP 同比变化具有一致性

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

白酒板块营收增速和房地产投资、流动性增速在趋势上具有一致性。由于房地产行业涉及多个相关行业，包括建材、家具、钢铁、金融、建筑、化工等，在行业的交互中为白酒创造了商务宴请、送礼等消费需求，因此房地产开发投资额累计同比增速走势与白酒板块营收同比增速具有一致性。但在外部政策影响下，两者走势可能出现背离，例如在 2003年白酒消费税政策调整以及2012年“三公”消费政策的调整下，两者走势出现了一定的背离。除了房地产投资外，白酒板块营收同比增速还与流动性有关，白酒板块营收同比增速与 M1 同比增速具有一致性，在 2008年金融危机后，我国加大基建房产的投资以及货币投放力度，在“四万亿”基建投资以及大量的货币投放下，白酒板块营收同比增速显著增长，三者的同比走势具有一致性。

图表 24. 多数时间里申万白酒板块营收同比变化与房地产投资、M1 同比变化趋势具有一致性

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

预计 2023 年国内经济稳中向好，经济增长助力白酒行业迎来新一轮复苏。2022年 12月中央经济工作会议把扩大内需放在首位，把恢复和扩大消费摆在优先位置，明确消费回暖对于促内需、稳增长的重要意义。基于 2022年国内经济增长的低基数，叠加各项促消费政策的刺激，预计 2023年我国国内经济有望实现总体回升，我国经济韧性强、潜力大、活力足的基本面没有改变的情况下经济有望持续向好，白酒需求有望得到提振。

（3）催化因素三：社会面全面放开，宴请需求或将迎来爆发

2023 年社会面全面放开，区域次高端白酒有望迎来新的发展机遇。随着社会面全面放开，新冠纳入“乙类乙管”以及多个省市感染高峰已过，疫情对经济和社会的影响有望逐步消散。从社零餐饮收入数据看，我国餐饮收入在 2010-2019 年逐年递增，从 2010 年的 1.76 万亿元增长到 2019 年的 4.67万亿元，CAGR 达到 11.43%。2020年疫情袭来后，线下餐饮业受到重创，餐饮收入同比下降了 15.38%。2021年，疫情的负面影响正在逐渐消散，2021 年全年餐饮收入达 4.69 万亿元，但 2022 年疫情出现反复，对餐饮行业造成了一定负面影响，餐饮收入同比 2021年下滑 6.3%。当前社会面全面放开，疫情影响持续减弱，餐饮收入有望持续修复，恢复长期增长的趋势。在线下餐饮逐渐恢复的背景下，白酒行业宴席、聚会需求有望逐渐复苏，尤其是喜宴具有可延迟的属性，在疫情期间累积的喜宴需求有望迎来爆发，区域次高端白酒迎来新的发展机遇，有望迎来第三轮估值和股价齐升的行情。

图表 25. 餐饮收入在 2021年逐渐回暖，2022年疫情多地散发出现下滑，2023年有望迎来需求复苏

资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所

3.1.4.投资建议

疫情影响逐渐淡化，建议重点关注宴席需求较高的区域次高端酒企、复苏弹性较大的全国性次高端以及经营稳健的高端酒企。高端酒企方面，建议关注春节动销良好的五粮液、业绩确定性较高的贵州茅台和复苏背景下业绩有望持续改善的泸州老窖，维持“推荐”评级。全国性次高端酒企方面，建议关注受益复苏弹性较大的酒鬼酒、山西汾酒，维持“推荐”评级。相关标的：舍得酒业、水井坊。区域性次高端酒企方面，推荐迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份。相关标的：今世缘。

3.2.啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵

3.2.1.历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道

2020 年酒企产量下行，啤酒市场进入存量期，当前主要分为现饮与非现饮渠道。从产量端来看，1999 年起啤酒产量进入快速增长期，自 2098.77万千升增至 2013 年 4982.79 万千升，增幅达 137.41%，2013 年后呈现下行趋势。渠道端，啤酒终端销售渠道主要分为现饮和非现饮两大渠道，现饮主要集中在酒吧、KTV 等夜场消费和餐饮消费，非现饮渠道主要集中在线下 KA、商超零售，以及线上电商平台销售。

图表 26. 啤酒终端销售渠道分为现饮及非现饮

资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所整理

3.2.2.疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速

疫情影响下现饮渠道受损较为明显。2020 年受疫情影响，啤酒产量跌幅明显，较 2019 年下降 9.41%。渠道端，消费场景的缺失和物流受阻冲击啤酒线下渠道，酒吧、KTV 等夜场及餐饮场所的关闭对现饮渠道拖累明显。销量上，2015-2019 年，现饮渠道销量占比基本稳定在 50%以上，2020 年受到疫情冲击后跌破 50%。营收端，2020Q1-3 啤酒板块单季度营收同比分别-27.64%/-7.30%/-2.07%，其中华润啤酒、青岛啤酒 2020 年营业收入同比分别-3.85%/-0.80%。啤酒板块估值自 2020 年 3 月解封后一路上行，至 2020年末啤酒板块估值 PE（TTM）约为 89.02，达到 2017年至今历史分位数的99.28%。

图表 27. 2013 年后啤酒产量趋势呈现下跌

资料来源：Wind，公司公告，东亚前海证券研究所

图表 28. 2020 年啤酒现饮渠道营收占比降低

资料来源：欧睿数据，东亚前海证券研究所

2021 年产量回升，头部酒企业绩大幅增长，板块整体位于低估值区。2021 年啤酒产量回升至 3562.4 万千升，扭转 2013 年起近 7 年啤酒产量下行的态势；2022年，啤酒产量 3568.70 万千升，同比增长 0.2%，总体来看2021年至今啤酒产量有所回升。同时，2021年我国啤酒销售收入达 1794.9亿元，同比增长 22.2%，较 2019 年增长 14.7%；头部酒企（华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒）实现收入 931.72 亿元，同比增长 9.2%。从吨酒价格及毛利水平来看，除珠江啤酒外，其余头部酒企实现4%-9%不等的吨酒价增长和-3.7 至 1.9pct 不等的毛利率增长。从 2021年数据来看，头部酒企恢复速度超越行业平均，率先回归到疫情前水平。但从整体估值来看，2021 年板块估值有所回调，PE（TTM）约为 46.67，位于2017年至今历史分位数的 20.68%，目前仍处于低估值区。

图表 29. 2021 年我国啤酒销售收入同比增长 22.2%

资料来源：智研咨询，东亚前海证券研究所

图表 30. 2021年头部啤酒企业收入同比增长 9.2%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注：头部酒企选取华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒为代表

图表 31. 2021年酒企吨酒价格、毛利率提升

吨酒价格品牌（元/千升）	同比毛利率同比变动变动
华润啤酒 3019.8	6.6% 39.2% 0.8pct
百威亚太 4906.8	8.9% 53.9% 1.9pct
青岛啤酒 3804.1	7.2% 36.7% -3.7pct
重庆啤酒 4703.2	4.2% 50.9% 0.3pct
珠江啤酒 3555.5	0.4% 45.0% -5.2pct

资料来源：Wind，公司公告，东亚前海证券研究所

图表 32. 2021年末啤酒位于低估值区

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

3.2.3.复苏逻辑：高端化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑

市场集中度进一步提升，高端化进程加速，量价有望齐升。我国啤酒市场寡头格局基本形成，2020 年我国啤酒 CR5 达到 92%，华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、重庆啤酒市占率分别达到 31.90%、22.90%、19.50%、10.30%、7.40%，从趋势上看，市场集中度进一步提升。啤酒当前阶段增长的动力，主要来自高端化背景下的提价驱动，头部酒企纷纷加速布局高端化。2022年半年报中披露，百威啤酒高端及超高端产品组合实现双位数增长，通过加大高端化投入，带动每百升收入增加 2.4%；华润集团持续推进“决战高端”战略落地，通过赞助综艺“一起露营吧”及中国极限赛事活动加大品牌影响力，报告期内推出黑狮果啤（#703 樱桃绯）等多个高端产品，次高端及以上啤酒销量达到 1,142,000 千升，较 2021 年同期增长10.0%；青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒也纷纷加速高端化进程，高端产品销量及收入较 2021年同期均有明显提升。

图表 33. 啤酒市场集中度不断提升

资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所

图表 34. 啤酒行业寡头格局基本形成（2020 年）

资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所

图表 35. 头部酒企纷纷布局高端化

品牌	2022年H1高端化布局
百威	高端及超高端产品组合实现双位数增长，通过加大高端化投入，带动每百升收入增加2.4%。
华润	持续推进“决战高端"战略落地，通过活动赞助加大品牌影响力，报告期内推出黑狮果啤（#703樱桃绯）等多个高端产品，次高端及以上啤酒销量达到1,142,000 千升，较2021年同期增长10.0%。
青岛啤酒	以青岛啤酒一世传奇为代表的百年系列超高档产品成长迅速，报告期实现中高档及以上产品销量166万千升，同比增长6.6%；千升酒营业收入同比增长6.5%
重庆啤酒	报告期内实现高档啤酒主营业务收入28.81亿元，较2021年同期增长13.33%。
燕京啤酒	报告期内实现中高档产品营业收入40.58亿元，同比增长 9.387%。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

需求端：疫情防控措施优化，消费场景大量回归，下游需求回暖。随着疫情防控措施不断优化，酒吧、KTV 等夜场消费和餐饮等消费场景逐渐回归，下游需求回升，有助于现饮渠道回暖；全国物流恢复，非现饮线上渠道也有望逐渐恢复。

政策端：十四五“稳增长”政策促进消费回暖，产品结构升级是未来趋势。2016-2019 年，我国社会消费品零售总额从 33.2 万亿元增长为 41.2万亿元，消费作为经济增长的重要引擎，在拉动经济增长中发挥了巨大作用。“十三五”期间，我国酒类产业经历深度调整。面向“十四五”，消费升级趋势下，市场结构发生变化，加速产品结构升级是趋势所在。在疫情冲击造成经济活动大幅度缩减之后，国家政策层面出台多种措施刺激消费，以期促进消费回暖，啤酒企业应该紧紧抓住消费升级和政策带来的需求增加，加快产品结构升级。

3.2.4.投资建议

存量市场的当下，啤酒企业业绩增量主要源于价增。各酒企当前高端化进展顺利，看好品牌力突出、大单品定位明确、渠道体系触达广泛的啤酒龙头。相关标的：1）华润啤酒：降本增效，瞄准高端市场。2022年 H1，华润推行“过紧日子”理念，采取多项措施降本增效，同时持续推进“决战高端，质量发展”战略落地，目标瞄准高端市场，实现 2022年 H1 次高端啤酒销量增速 10%，产品“喜力销量获双位数增长”，公司原有龙头地位有望再度升级。2）百威亚太：继续投资高端化，每百升收入上升。百威持续投资高端化及收入管理措施，2022 年上半年，受到疫情影响，亚太地区销量下跌2.5%，实现收入增加 0.3%。疫情防控措施优化后，下游需求端回暖，公司业绩有望再提升。3）青岛啤酒：加快推进“1+1”与“1+1+N”产品策略，品牌价值连续夺冠。公司加快推进“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”和“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”策略，以一世传奇为代表的超高档产品成长迅速，有望在高端市场保持竞争优势。

3.3.乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续

3.3.1.乳制品产业各链条逻辑各异，疫情影响表现不一

乳制品分为液态奶与干乳制品，产业链条不同环节发展逻辑各异。乳制品为使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，自主选择加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，在规定条件下加工制成的食品。乳制品按形态可分为液态奶及干乳制品，前者可细分为饮用奶及酸奶，后者包括奶粉、炼乳、奶酪等产品。产业链方面，乳制品产业链较长，涵盖上游奶牛养殖、中游乳制品加工、下游终端销售等环节，且上下游产业逻辑各异。上游原奶供应具有明显周期性，主要体现在奶价上涨带动供给端产能扩张，导致供过于求反向促使奶价下行、供给出清的循环特性；中游乳制品加工呈现全国双寡头与区域性乳企并存局面；下游流通消费环节则具有明显消费属性，渠道及品牌管理意义重大。疫情对上游及中游以影响人员开工及产品供给、运输为主要表现，对于下游则以需求抑制为主要影响。

图表 36. 疫情对乳制品上下游影响情况不一

资料来源：消费界&柠檬品牌社《2022 乳制品行业现状与发展前景报告》，东亚前海证券研究所

3.3.2.疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素

原材料价格上涨，下游需求支撑，我国生鲜乳价格升至高位。2019年起，随上游饲料成本上涨、部分落后企业清退及下游需求稳健增长，我国生鲜乳价格进入新一轮上涨周期。2020年疫情爆发以来，生鲜乳需求及物流受到扰动，出现短暂下跌。随首波疫情得到控制，消费者出于健康考虑对奶类产品需求增加，叠加玉米、豆粕等原材料价格持续上涨，我国生鲜乳价格涨至高位并持续至今。此外，周期性扩张导致产能过剩，在原材料上涨背景下，行业中小企业盈利承压，而大型公司收入及利润端稳定为主。

图表 37. 我国生鲜乳价格 2020年涨至高位

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 38. 我国玉米价格 2019年来呈现上升

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 39. 我国豆粕价格 2019年显著上行

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 40. 大豆价格当前已涨至高位

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 41. 糖蜜酒精为代表的辅料价格近年上行

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2022 年疫情反复超预期，终端需求受损明显。供给端，2020-2021 年我国乳制品产量经历冲击后又展现低基数下高增速回弹，2019/2020/2021年我国乳制品产量月均同比增速分别为 7.1%/6.3%/8.7%。相比之下，2022年我国月均同比增速仅为 1.2%左右，主要系年内疫情超预期反复，终端需求受干扰所致，上游生鲜乳价格亦受小幅拖累。报表端，我国 A 股及 H 股主要上市乳企 2022H1 营收及净利润同比增速较 2021 年下降为主，基本面受损较为明显。

图表 42. 2022年乳制品终端供给承压较严重

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 43. 2022H1 我国多数上市乳企营收及净利润同比增长速度较 2021 年下降

营业收入YoY
证券代码证券简称	2020 2021	2021H1	2022H1
600887.SH 伊利股份	7.2%	14.1% 18.9%	12.3%
2319.HK 蒙牛乳业	-3.8% 15.9%	22.3%	4.0%
600597.SH 光明乳业	11.8% 15.8%	17.4%	1.0%
002910.SZ 庄园牧场	-9.1% 38.1%	48.0%	3.3%
0151.HK 中国旺旺	9.5%	9.0% 10.5%	-4.8%
1432.HK 中国圣牧	4.8%	12.2% 15.6%	7.1%
6186.HK 中国飞鹤	35.5%	22.5% 32.6%	-16.2%
9858.HK 优然牧业	53.6%	30.3% 36.4%	19.4%
605179.SH 一鸣食品	-2.5%	19.0% 37.8%	5.7%
001318.SZ 阳光乳业	-3.8%	20.7% 0.0%	-6.6%
002732.SZ 燕塘乳业	11.3%	21.2% 34.9%	-5.2%
1230.HK 雅士利国际	7.0%	21.5% 31.1%	-12.5%
300898.SZ 熊猫乳品	13.3%	25.2% 65.5%	-3.1%
002946.SZ 新乳业	18.9%	32.9% 68.8%	10.8%
1117.HK 现代牧业	9.2%	17.6% 12.4%	77.1%
300106.SZ 西部牧业	26.4%	37.5% 48.6%	18.8%
600419.SH 天润乳业	8.7%	19.3% 19.5%	16.9%
600429.SH 三元股份	-9.8%	5.1% 17.6%	6.5%
300892.SZ 品渥食品	8.9%	9.8% 1.0%	7.5%
600882.SH 妙可蓝多	63.2%	57.3% 90.8%	25.5%
002719.SZ 麦趣尔	30.5%	30.9% 17.2%	47.1%
605388.SH 均瑶健康	-31.6%	7.2% -4.5%	13.4%
605300.SH 佳禾食品	2.1%	28.0% 55.7%	-13.3%
002329.SZ 皇氏集团	10.5%	3.2% 28.9%	0.9%
300915.SZ 海融科技	-2.0%	30.7% 53.5%	19.7%
002570.SZ 贝因美	-4.3%	-4.7% -24.6%	43.9%
1717.HK 澳优	18.6%	11.1% 10.7%	-15.0%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

净利润YoY
证券代码证券简称	2020	2021	2021H1	2022H1
600887.SH 伊利股份	2.1%	23.0%	41.6%	15.4%
2319.HK 蒙牛乳业	-18.5%	41.8%	161.5%	22.8%
600597.SH 光明乳业	15.0%	-27.8%	-54.8%	70.5%
002910.SZ 庄园牧场	-79.6%	412.1%	-1257.1%	-60.3%
0151.HK 中国旺旺	14.1%	1.0%	7.0%	-23.7%
1432.HK 中国圣牧	239.7%	10.5%	63.8%	-10.4%
6186.HK 中国飞鹤	89.0%	-7.0%	36.8%	-39.7%
9858.HK 优然牧业	92.1%	31.2%	59.6%	-83.1%
605179.SH 一鸣食品	-23.9%	-84.7%	4.2%	-210.3%
001318.SZ 阳光乳业	-0.4%	29.8%	0.0%	-7.6%
002732.SZ 燕塘乳业	-15.5%	45.2%	83.4%	-48.6%
1230.HK 雅士利国际	-10.0%	-180.5%	24.0%	-460.3%
300898.SZ 熊猫乳品	23.0%	-2.4%	263.0%	-39.0%
002946.SZ 新乳业	15.1%	17.9%	104.5%	17.7%
1117.HK 现代牧业	124.0%	31.8%	123.4%	5.0%
300106.SZ 西部牧业	-161.1%	46.3%	322.4%	1.2%
600419.SH 天润乳业	8.1%	4.8%	9.5%	25.6%
600429.SH 三元股份	-90.3%	1255.0%	-226.0%	-36.0%
300892.SZ 品渥食品	37.3%	-29.7%	-34.2%	-64.9%
600882.SH 妙可蓝多	284.7%	161.9%	246.7%	18.5%
002719.SZ 麦趣尔	-173.2%	-68.8%	9.6%	-2017.5%
605388.SH 均瑶健康	-27.6%	-31.9%	-16.9%	-64.0%
605300.SH 佳禾食品	-20.5%	-30.3%	-7.9%	-53.2%
002329.SZ 皇氏集团	-233.8%	292.6%	109.6%	249.9%
300915.SZ 海融科技	13.2%	29.5%	86.5%	0.4%
002570.SZ 贝因美	228.8%	-125.9%	-21.2%	15.2%
1717.HK 澳优	13.8%	0.2%	36.2%	-63.5%

3.3.3.复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际改善，估值有上行空间

终端需求修复释放，产品高端化，多元化之路延续。伴随线下消费场景恢复，居民长期压抑的消费需求预计集中释放，乳制品终端需求有望得到改善。消费升级逻辑下，消费者对于高端化、多样化产品需求仍存，相应个人消费欲望及送礼、走访等社交需求均有望在生活方式正常化后释放，带动乳制品企业高端及多元化产品进一步增长。其中，伊利奶粉与奶制品业务 2021 年实现营收 162.1 亿元，2017-2021 年营收 CAGR 实现 26.0%，同期营收占比自 9.6%升至 14.9%，多元化业务发展取得显著成效；高端化业务上，液态奶高端产品金典牛奶及金典有机奶 2021Q1-3 营收分别同比+30%/+50%。终端需求释放下，乳制品高端化、多元化之路有望成为相关乳企第二增长曲线。

图表 44. 近年伊利奶粉及奶制品营收占比不断提高

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

当前乳制品大宗原材料成本出现阶段性改善，利好乳企利润端，后续下行节奏仍需观察。成本端，2022H2 以大豆、豆粕为代表的上游原材料表现出下调信号，12 月 30 日价格分别较 9 月、11 月高点价格回落 7.9%、16.6%左右，利好上游奶牛养殖企业，同时打开中游乳制品加工企业盈利空间。考虑到我国大豆类货源 80%以上依赖进口，大宗原材料价格具体下探空间仍需观察巴西、美国等产地供应情况与俄乌冲突的发展局势。

疫情防控措施较大优化，乳企基本面有望改善，估值预计进一步上行。估值方面，当前我国乳制品龙头伊利股份 PE（TTM）为 23.45x，处在2013年 1 月以来历史分位数的 36.57%，蒙牛乳业（2319.HK）为 21.76x，处在2013年 1月以来历史分位数的 17.01%。伴随疫情防控措施较大幅度优化，我国乳企基本面有望改善，估值仍有上升空间。

图表 45. 伊利股份当前 PE（TTM）估值处在历史分位数的 36.57%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 46. 蒙牛乳业当前 PE（TTM）估值处在历史分位数的 17.01%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

3.3.4.投资建议

当前社会生活节奏明确向正常化转变，乳制品龙头企业基本面有望边际修复，行业发展驱动逐步向产品结构升级、品类多元化转变，估值偏低位下，未来受益确定性较大。推荐：伊利股份，公司为常温液态奶龙头，品牌力充足。后疫情时期液态奶核心业务高端化趋势明朗、奶粉多元化业务近年增长显著，且拥有全国性渠道系统，市场广阔，有助于产品迅速铺开，加快业绩修复节奏。相关标的：蒙牛乳业：公司坐拥常温奶领军地位同时积极进行多元化拓展，鲜奶及其它新品领域成效显著，品牌认可度高、全国渠道分布广泛。未来随产品及品类结构进一步优化，公司业绩有望再创新高。

3.4.卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升

3.4.1.历史回顾：我国卤制品文化历史悠久，现代卤制品以线下门店为销售核心

卤制品分为佐餐与休闲卤制品，以线下为主要销售渠道。卤制品指以肉类、水产品或蔬菜为主原料，加入食盐、酱油等调味料和香辛料煮制而成的加工食品。我国卤味食品历史悠久，最早可追溯至夏商时期，消费基础深厚。当前卤制品市场根据消费场景分为佐餐卤制品与休闲卤制品。佐餐卤制品接近传统正餐范畴，2020年市场份额约占 64%，代表企业为紫燕食品；休闲卤制品属于新兴品类，属于零食范畴，市场份额约 36%，正处于快速增长期，以绝味食品、周黑鸭、煌上煌为代表。我国卤制品市场格局较为分散，以上述企业为代表的 CR4 仅 4.4%（2020 年），且以线下为主要销售渠道。

图表 47. 卤制品行业整体格局较为分散（2020年）

资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所

图表 48. 卤制品以线下为主要销售渠道（2020年）

资料来源：中国食品报，东亚前海证券研究所

3.4.2.疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损

我国卤制品头部企业开店数量逆势提升为主。线下门店为卤制品企业主要经营场景。疫情期间，主要卤制品企业门店数量维持扩张。其中，绝味食品 2018-2021 年净开店数量各为 862/1039/1445/1315 家；周黑鸭同期净开店数量各为 261/32/435/1026 家，2019年开放特许经营后增长亮眼；紫燕食品同期净开店数量各为 914/655/848/773 家；煌上煌净开店数量出现负增长，其 2019-2021 年净开店数量各为 698/921/-346 家，2022 年上半年门店数继续减少 257家。

图表 49. 卤制品龙头疫情期间总门店数上升为主（家）

资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所

图表 50. 疫情期间仅煌上煌净开店数出现下跌（家）

资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所

疫情期间，主要卤制品公司整体业绩受不同程度扰动，单店业绩均呈现显著下跌。营收方面，2021年四大卤制品企业绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品营收分别为 65.5/28.7/23.4/30.9 亿元，较 2019 年 CAGR 分别为 12.5%/-5.1%/5.1%/12.7%，其中仅周黑鸭出现小幅下跌。单店营收方面，2022H1 年上述企业分别实现 22.36、37.38、29.37、27.15 万元，较 2021 年底降幅分别为 53.2%/63.8%/46.2%/54.7%，单店承压较为严重。净利润方面，2021年绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品净利润分别为 9.7/3.4/1.4/3.2亿元，较 2019 年 CAGR 分别为 10.6%/-8.3%/-20.0%/14.1%，仅绝味食品与紫燕食品呈现上涨。单店层面，2022H1 年上述企业分别实现 0.53、0.58、2.11、1.90 万元，较 2021 年底降幅分别为 92.5%/95.3%/37.6%/69.3%，利润端受损较为严重。

图表 51. 我国卤制品龙头疫情期间营收以上升为主（亿元）

资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所

图表 52. 周黑鸭单店收入呈现下跌（万元/家）

资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所

图表 53. 绝味食品与周黑鸭疫情期间净利润上升（亿元）

资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所

图表 54. 周黑鸭单店净利润呈现下跌（万元/家）

资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所

2022 年卤制品行业成本高企，后续成本压力有望缓解。卤制品企业以原材料为最大成本项，参考绝味食品 2018Q1-3 数据，原材料成本占比 82%左右，且业内四大卤制品企业以鸭类卤制产品（鸭脖等）为主打，其原料主要来自毛鸭。我国主产区毛鸭均价自疫情爆发以来波动上涨，其 2022年11月价格高点 11.41元/公斤较 2020 年初涨幅高达 76.4%，造成卤制品行业毛利承压，推测为疫情期间上游屠宰行业开工降低、物流成本增加，叠加饲料价格上涨所致。另一方面，大豆、豆粕价格分别于 2022年 9 月、11 月到达阶段高点，较 2020 年初涨幅分别为 68.7%/97.4%，卤制品上游成本依然处在高位。

图表 55. 卤制品以原材料为主要成本

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所注：参考绝味食品 2018Q1-3 数据得出

图表 56. 毛鸭价格自 2022年 11 月达到阶段性高点

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 57. 大豆价格自 2022年 9月达到阶段性高点

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 58. 豆粕价格自 2022年 11 月达到阶段性高点

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

3.4.3.复苏逻辑：线下消费恢复加速业绩回暖，头部企业市占率有望进一步提升，成本或边际下行

线下消费场景恢复，行业强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有望进一步提升。卤制品当前集中度低，龙头企业市占率进步空间较大，社会面活动恢复后，全国性跨区域卤制品龙头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品等）有望进一步占领市场。具体来说，当前卤制品行业进入门槛虽低，但小作坊式经营相对跨区域连锁品牌在生产规模、品类丰富度、产品品控力、货物流通、上游议价权等方面差距较大，只有规模性卤制品企业具备较好成长潜力。另一方面，消费升级下，消费者对品牌力、产品品质、产品丰富度均提出更高要求，利好大型卤制品企业。线下消费场景恢复后，业内强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有望进一步提升。

防控措施优化后，线下销售活力释放，行业龙头业绩有望率先修复。疫情期间，严格封控导致以线下门店为主要渠道的卤制品企业业绩承压，单店营收及利润均出现大幅下跌。防控措施优化后，线下消费场景加速修复，卤制品企业线下销售活力预计快速释放，带动企业基本面修复。四大龙头企业在品牌知名度、门店数量、全国市场覆盖率较非品牌类企业具备明显优势，业绩有望率先修复。

成本高位下，2023 年上游原材料或出现边际下行，带动卤制品企业盈利改善。成本端，部分原料 2022H2 以来已呈现高位回落，其中 2022年底毛鸭主产区平均价较 11 月高点下降 29.7%，大豆、豆粕较 9 月、11 月高点分别回落 7.9%、16.6%。伴随下游消费端需求回暖，上游屠宰行业开工有望上行，缓解供给侧压力，促进毛鸭价格下行。大豆与豆粕则需继续观察巴西及美国大豆供给情况与俄乌冲突对全球大宗商品影响。总体上，2023年卤制品上游成本有望边际改善，相关企业盈利能力有望转好。

3.4.4.投资建议

疫情冲击加速行业洗牌，龙头企业品牌与渠道护城河坚固，强大供应链基础助力其进一步拉开与竞对距离。线下消费逐渐恢复，龙头企业单店效益及渠道扩张均具有先发优势，长期来看发展空间尚大。推荐：绝味食品，公司为全国唯一万店卤味品牌，疫情期间门店数量快速扩张，为疫后业绩修复蓄势。深耕鸭脖主业的同时，通过“产业投资+增值服务”打造第二、第三增长曲线。2022年实施股权激励计划，有望充分绑定员工利益。疫情防控措施优化下，业绩修复确定性较强。相关标的：1）周黑鸭：公司在直营高势能门店基础上开放特许经营，疫情期间门店扩张节奏亮眼，线下消费场景恢复有望促进单店效益修复，对渠道的补贴政策预计收窄，2023年业绩弹性有望迎来释放。2）紫燕食品：公司作为佐餐卤味龙头，凭借“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，开店扩张迅速。夫妻肺片大单品叠加产品矩阵不断丰富，公司业绩来源多元化度提升。募投项目加速产能布局、供应链管理效益持续释放，公司后续增长可期。

3.5.预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期

3.5.1.历史回顾：近年我国预制菜 B 端渗透率高增，疫情下居家生活引爆预制菜 C端热度

我国现代预制菜起步较晚，2010年后B、C端相继迎来发展高峰。我国现代预制菜行业起步较晚，直至2000 年才出现深加工预制菜企业，但由于消费者对预制菜接受度较低且相关硬件不成熟，行业发展较为迟缓。2010年后，餐饮连锁化进程加快，对效率提出更高要求，预制菜市场市逐渐打开；2014年外卖行业出现后，预制菜行业迎发展再加速，在B端渗透率迅速提升。2020年起，居民消费升级及疫情背景下，预制菜在C端迎来发展期，预制菜凭借其性价比及方便、快捷的优势快速拓展C端市场。

图表 59. 预制菜行业发展历程

资料来源：创客贴《预制菜行业洞察报告》，东亚前海证券研究所

3.5.2.疫后复盘：疫情压力测试凸显预制菜B 端成本优化及 C 端便捷优势，预制菜前景可期

我国预制菜消耗量逐年增加，疫情期间持续攀升。我国预制菜目前处于高速发展的初创期。根据欧睿数据，2007 年我国预制菜消耗量仅101.13 万吨，占全世界消耗量 7.92%。2021 年我国预制菜消耗量升至174.72 万吨，逼近成熟市场日本的消耗量 211.86 万吨，占世界预制菜消耗量比例升至10.34%。增速方面，2007-2021年世界、日本、我国预制菜消耗量CAGR 分别为2.03%、1.27%、3.98%，我国已超越世界和日本。此外，近年我国预制菜企业数逐年递增，疫情期间更呈现指数上升，2021年相关企业约 5.9万家，同比+380.3%。疫情影响下，居家烹饪需求大幅增长，大众快节奏生活依旧，预制菜零售额显著增加。

图表60. 我国预制菜市场规模逐年增加

资料来源：中商情报网，东亚前海证券研究所

图表61. 近年我国预制菜企业数逐年递增

资料来源：灼识咨询，东亚前海证券研究所

对标日本，我国人均预制菜消费量增长空间尚大。人均层面，根据Statista，我国人均预制菜消费量 2013 年为 5.4kg，2021 年增至 8.9kg，CAGR约6.6%，呈现较好上升态势。日本2013 年人均预制菜消费量便达到 25kg，近 8 年在 20-25kg 之间徘徊，表示其已进入成熟期。2021年日本人均预制菜消费量为我国的 2.65 倍，考虑到我国饮食习惯与文化与日本较为接近，我国预制菜行业增长空间仍较大。

图表62. 我国人均预制菜消耗量呈现上升态势

资料来源：Statista，东亚前海证券研究所

图表63. 日本预制菜行业已进入成熟期

资料来源：Statista，东亚前海证券研究所

ToB 端，预制菜展现成本优势。疫情爆发以来，伴随防疫政策不断出台，餐饮线下消费疲软，餐饮线下门店面临较大租金等成本压力，预制菜成本优势逐渐体现。根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，虽然采用预制菜会令原材料成本小幅上升 5pct，但人力成本、能源成本分别降低10pct/2pct；净利率方面，采用预制菜的餐厅为 27%，未使用预制菜的餐厅为 20%，预制菜对 B 端餐饮盈利情况改善明显。

图表 64. 使用预制菜可明显降低餐饮门店成本

资料来源：《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，东亚前海证券研究所

ToC 端，预制菜市场迎来爆发期。疫情爆发后，居民受防疫政策影响外出减少，预制菜凭借方便、快捷、品类丰富的特点，满足人群足不出户获取美食的诉求，逐步在 C 端获得发展。此外，预制菜在节假日消费场景亦进一步渗透。叮咚买菜数据显示，2022 年春节期间，其高端预制菜销量同比增长超 300%，客单价同比增长约 100%；盒马平台预制菜销售 2022 年春节同比增长 345%；预制菜在 C 端日常消费及节假日消费场景均具有较好发展前景。

3.5.3.复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性

B端餐饮消费回暖，预制菜采购量预计持续提升。当前阶段预制菜约80%市场份额源于B端，伴随疫情防控进入新阶段，线下餐饮消费场景逐步恢复，预制菜ToB端有望迎来回暖。具体来说，疫情期间预制菜降本增效逻辑已得到充分验证。新时期国内连锁餐饮品牌为保证菜品品质的稳定性、加快出餐速度、减少人工成本已开始通过自建中央厨房或外购的方式来获取预制菜。另一方面，我国餐饮店以中小规模为主，连锁门店数50家以下的品牌门店占比约52%（2020年），中央厨房操作性不高。在堂食及外卖业务恢复增长背景下，B端餐饮对预制菜需求量预计持续提升。

图表 65. 我国餐饮连锁市场以小型企业为主（2020年）

资料来源：灼识咨询，东亚前海证券研究所

消费升级逻辑持续演绎，预制菜品类丰富满足 C 端多样化需求。随疫情防控对我国经济建设拖累程度减弱，居民消费升级态势预计修复。近年我国人均可支配收入不断增加，2021年城镇居民人均可支配收入为4.74 万元，2015-2017 年 CAGR 为 7.2%；我国居民人均食品烟酒消费支出亦从 2015 年的 4814.00 元增至 2021 年 7178.00 元，CAGR 达 6.9%。收入和消费支出的增长为消费升级提供支撑，我国居民餐饮方面呈现高端化、多样化、健康化发展趋势。另一方面，我国劳动群体工作强度及节奏呈现加紧趋势，单身人口比例上升，“懒人经济”下居民对美食便捷性需求有所提升。预制菜凭借获取便捷、品种丰富的特点，有望随 C端消费升级趋势实现增长。

图表66. 近年我国城镇居民人均可支配收入不断增加

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表67. 我国居民人均食品烟酒消费呈现增长态势

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 68. 我国预制菜品种较为多样，可满足消费者多元化美食需求

预制菜类型	示意图	用途	食用场所
料理包	科理包	盖浇米饭等	工作餐、宵夜、出游
酒店菜	业厨宝食品厨宝牛排	酒店后厨简单加工后便可上桌	餐饮店、酒店
速冻调理生制品	晶虾仁	简单加热处理后可食用	家庭餐桌
生鲜类		商超内处理好净菜，可直接用于烹饪	家庭自制菜肴
烧烤	手撕烤	调味、自热后即可食用	家庭、休闲场所
火锅		调味、自热后即可食用	家庭、休闲场所

资料来源：食安观察家，东亚前海证券研究所

3.5.4.投资建议

疫情防控期间，预制菜渗透加速、成功培养 B、C 端消费粘性，相对传统到店就餐与居家自烹具备显著替代优势，未来在不同场景渗透率及品类丰富度有望进一步提升，推荐在 B/C 端具备先发优势，行业理解深刻、规模与渠道壁垒宽厚的龙头企业。相关标的：1）味知香：公司作为主产预制菜企业，2008年成立，2021年 4 月挂牌上市成为“预制菜第一股”。旗下的“味知香”和“馔玉”两大核心产品体系，分别针对 C 端和 B 端客户，满足其差异化需求。300多种产品满足多样化需求，渠道方面，线上线下一体化布局，多元化触达消费者；同时自建冷链物流体系，提高配送效率，同时保障食品安全。产品品类清晰，渠道优势明显，品牌力逐步建立，前景光明；2）安井食品：公司积极探索第二增长曲线，顺利并购新伍柳，发力预制菜行业。“速冻大王”安井食品的产业版图中，火锅料、面米制品、预制菜三大品类并驾齐驱；渠道方面，兼顾 BC 两面，全渠道渗透，提高市场占有率。展望未来，在行业风口上，安井作为已经具有一定市场认可的品牌，稳健经营提升竞争优势，基业长青。

4.社服：在行业复苏的β中挖掘稳增长高弹性α

4.1.免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间

4.1.1.疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性

疫后消费回流逻辑强化，离岛免税占比持续提升。2021 年，海南累计接待游客 8100.43 万人次，同比增长 25.50%；海南离岛免税购物人次累计达 671.5 万人次，同比增长 49.8%；离岛免税购物金额累计达 494.70 亿元，同比增长 80.00%。受疫情影响，人员跨国流动减速，国人旅游目的地转向海南等地，消费回流趋势明显，导致口岸免税销售额降低，海南离岛免税销售额增加。2022年奥密克戎在国内的传播力度和范围均较广，影响了人员的跨区流动，国内出行需求承压明显，导致海南客流量出现一定下滑。

图表 69. 海南离岛免税购物实际人次

资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所

图表 70. 海南接待游客总人数

资料来源：海南旅游和文化广电体育厅，东亚前海证券研究所

从结构上看，疫前口岸免税占主导地位，疫后口岸免税占比由 2019年

34.2%下降至 2022 年 2.2%，而离岛免税受益于疫情影响，在疫后占比实现较快上升，由 2019 年 13.5%上升至 2022 年 56.7%。2023 年以后，随着消费者出行信心恢复以及出入境政策逐步放开，口岸免税有望迎来回升。由于出境游完全恢复需要一定时间，口岸免税恢复过程预计由 2023年延续至2024 年，因此，根据沙利文预测数据，口岸免税 2023/2024 年市场规模增速分别为 968.18%/66.81%，均显著高于离岛免税的 83.07%/36.80%。

图表 71. 2017-2026E中国离岛免税和口岸免税市场规模变化（十亿元）

来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所

图表 72. 2017-2026E中国离岛免税市场规模变化（十亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所

图表 73. 2017-2026E中国口岸免税市场规模变化（十亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所

消费回流叠加线上有税，免税业经营韧性较强。以免税业龙头中国中免表现为例，2019-2021年，中国中免的全球市占率从疫情前不足 10%提高至 24.6%，跃升成为全球龙头免税运营商。从市场表现来看，整个消费板块受疫情影响较大，中国中免的股价则在疫后逆势上扬，消费回流逻辑支撑下公司表现出较强的经营韧性，市场给予较高预期。从业绩表现看，

2020/2021 年中国中免营业收入分别同比增长 8.2%/28.67%，归母净利润同比增长 32.57%/57.23%，离岛免税新政支持、国外疫情蔓延出境游受阻以及免税品的“电商化”，离岛免税和线上有税业务都支撑了中国中免业绩的较强韧性。2022年由于国内疫情反复加之多点散发，各方面数据有所承压，9月下旬起，随着国内疫情管控的逐步放开以及海南开展国际离岛免税购物节、发放离岛免税消费券等政策出台，海南离岛免税市场呈现回暖势头，国庆假期日均销售额超 1.5 亿元，实现疫后较快恢复。

图表 74. 2020-2022 年中国中免股价表现

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所

图表 75. 2016-2021年中国中免营业收入表现

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 76. 2016-2021 年中国中免净利润表现

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

4.1.2.复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升

跨区流动限制恢复后，赴岛客流显著回升。据海关统计显示，2022 年12 月中旬以来，海南离岛免税日均消费金额超 1亿元，23 年元旦期间离岛免税购物金额 4.22 亿元、购物旅客 4.3 万人、件数 47.6 万件，人均购物金额 9816元，逐步恢复到去年元旦假期水平。政策放宽后旅客量有望加速恢复。出入境防疫政策放开后，出境游有望逐步恢复，一方面出入境客流的恢复将带动口岸免税店销售额修复；另一方面出境游或对赴岛游客流产生分流，但出境游与赴岛游并非同一群体，且疫后消费者出境游信心恢复尚需时间，因此短期内部分分流不影响离岛免税复苏，同时跨省游恢复利好离岛客流的长期复苏。从长远来看，在新冠疫情得到控制及跨境旅游逐步恢复后，中国口岸免税店的销售收入预期将逐步复苏。

国民消费力逐步提升，中国免税品市场空间广阔。2017-2021 年，中国市场占全球免税市场的比重从11.2%升至28.8%，根据弗若斯特沙利文预测，到 2026年，中国免税市场占比将达到 44.8%，中国的庞大市场叠加人均消费水平的持续提升，国民对免税品的消费潜力仍有较大挖掘空间，中国免税品市场的成长空间较大。根据贝恩及前瞻产业研究院资料显示，预计 2025年中国奢侈品消费规模达 1500-1800亿欧元，2020-2025年中国奢侈品消费规模的 CAGR 为 20.52%—23.36%，因此众多海外品牌近年来加速对中国市场的布局，随着重奢品牌的逐步引入，免税品和有税品消费的客单价及毛利率有望迎来逐步提升，放大旅游零售商的获利空间。

图表 77. 全球免税市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股说明书，东亚前海证券研究所

图表 78. 中国奢侈品消费数据（单位：亿欧元）

注：消费规模指中国国民在全球范围内购买的奢侈品总额，包括海外市场消费。2020 年及 2025 年消费规模为范围数据，分别为 590-630 亿欧元和1500-1800 亿欧元。
资料来源：贝恩，前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所

价格回归叠加结构优化，毛利率有望实现回升。从免税消费的客单价看，疫后小幅波动偶有下滑，原因一方面来自疫情影响进店客流，各家运营商通过优惠折扣、打价格战等方式开展促销。伴随防疫政策逐步放开客流回升，以及免税商对成本和利润的考虑，低价竞争策略难以长期维系，未来免税品价格将回归理性区间，有望驱动毛利率的回升。另一方面，受疫情影响线上有税品消费比重提升，由于税费成本不同，免税品毛利率高于有税品，致使毛利率下滑，随防疫政策放开跨省游恢复，线下门店客流回升，免税品消费比例有望提高，行业毛利率有望改善。从免税品销售品类结构来看，免税品和精品类比例上升，消费升级趋势下单件价格和毛利率更高的精品类比例有望持续提升，疫后复苏行情下行业品类结构的变化带动毛利率提升，催化运营商盈利能力改善。

图表 79. 中国旅游零售市场规模（十亿元）

	市场规模CAGR(2017-2019)	市场规模CAGR(2019-2021)	市场规模CAGR(2021-2023E)	市场规模CAGR(2023E-2026E)
免税品	24.9%	-2.1%	27.5%	36.0%
有税品	22.1%	-10.5%	10.5%	24.6%

注：中国旅游零售店及免税品市场规模并不包括非离岛海南居民可购买的免税商品。有税货品销售收入包括离岛旅客离开海南后下达在线订单。资料来源：中国中免招股说明书，东亚前海证券研究所

图表 80. 海南离岛免税客单价数据图

资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所

图表 81. 中国中免按商品类别划分时尚品及配饰类（精品类）销售占比

资料来源：中国中免港股招股说明书，东亚前海证券研究所

免税龙头市占率有望保持领先，规模优势提升行业话语权。2021 年，全球免税市场 CR3/CR5 分别为 53.7%/72.5%，其中中国中免在全球市场的份额达到 25%，在全球免税运营商收入规模中排名第一，且市占率呈上升趋势。同年我国免税市场 CR3/CR5 分别为 93.7%/98.5%，市场集中度较高，中国中免的市场份额大幅领先于国内其他免税运营商，规模和渠道优势突出，向上游品牌供货商的议价能力占优，拿货价格优势明显，提升对游客的吸引力，从而进一步巩固市场份额，形成良性循环，规模优势不断内生强化，我们预计免税行业的竞争格局在相当长的时期内有望稳定。

图表 82. 2020-2021年全球前五旅行零售商市占率

资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所

图表 83. 2020-2021年中国前五旅行零售商市占率

资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所

政策目标彰显离岛免税发展信心，市内免税政策有望更快放开。离岛免税方面，一是近年来免税额度、限购次数等限制型指标逐步放宽；二是海关在离岛免税的邮寄、返岛提离提货方式以及物流、通关监管等方面，逐步落地实施了多项便民服务政策和措施，进一步催化离岛免税的发展。据海南省 2023年 1月发布的《政府工作报告》，2023年离岛免税销售额目标为800 亿元，此前海南省政府 2021 离岛免税销售额目标为 600亿元，彰显免税发展信心。市内免税方面，市内免税店是位于市中心的销售渠道，市内购买、机场提货的方式为不便在机场店选购的出入境游客提供便捷的购买渠道。近年来市内免税政策再度密集出台，随着疫情影响逐步减弱，市内免税政策有望迎来更快调整放开。根据弗若斯特沙利文报告，预计2023-2026年市内免税店市场规模 CAGR 为 110%。同时海南自贸港建设推进，我国旅游消费的市场将进一步打开，利好免税品市场的长期发展。

4.1.3.投资建议

标的选择层面：关注龙头免税商以及免税牌照发放等政策端影响。免税商规模优势体现在向上游品牌、物业等资源供应商的议价能力和话语权增强，带来免税品种类丰富度和价差优势，同时降低租金和物流成本，从而提升毛利率。因此头部运营商凭借领先的市场份额可以提升自身盈利能力，优化现金流情况，加大投资进一步巩固和扩大市场份额，形成良性循环的内生增长模式。我们看好免税龙头中国中免在成长逻辑持续强化下的长期价值空间，推荐免税业龙头中国中免。同时牌照是免税行业进入门槛，因此政策的放开和牌照获取有望给相关受益标的带来业绩潜在增量空间，相关标的有王府井。

4.2.酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局

4.2.1.疫后复盘：行业供给出清迎整合窗口期，连锁化进程加快

疫后行业供给出清，连锁化、集中化趋势明确。2017年，我国各规模酒店数量同比+10%左右；2020 年，国内 70 间及以上/30-69 间/15-29 间规模的酒店数量同比-9.7%/ -14.15%/ -24.36%；2021 年，国内 150 间及以上/70-149间/30-69 间/15-29 间规模的酒店数量同比-16.82%/-13.5%/-9.18%/-7.09%。2019 年我国连锁/非连锁酒店客房数量分别为 452.4/1309.6万间，酒店连锁化为 25.68%。我国一线城市/省会城市/其它城镇的连锁化率分别为38%/28%/17%，经济型/中端/高端/豪华连锁酒店连锁化率分别为21%/35%/22%/59%。至 2021 年，我国连锁/非连锁酒店客房数量分别为472/875 万间，酒店连锁化率升至 35.04%。各线城市酒店连锁化率升至49.58%/40.81%/29.89% ，各档次酒店连锁化率升至27.84%/48.05%/37.77%/53.34%。2019-2021 年酒店数量整体呈现同比下降趋势，行业供给侧出清；小规模酒店出清现象更为明显，系其抗风险能力较弱所致。疫后三年是酒店品牌连锁化的窗口期，小规模酒店闭店或被连锁品牌改造，连锁酒店数量占比增加，整体来说各城市及各档次酒店的连锁化率有所提升，一线城市和中高端酒店的连锁化率增幅最为明显主要系小规模酒店为降本增收向连锁化转型所致。

图表 84. 2017-2021 年我国各规模酒店数量同比变化

资料来源：中国饭店协会，欧睿国际，公司公告，东亚前海证券研究所

图表 85. 2019-2021年我国酒店行业连锁化率

注：连锁化率以酒店客房数计算
资料来源：中国饭店协会，欧睿国际，公司公告，东亚前海证券研究所

图表 86. 2018-2021年我国各城市等级酒店连锁化率

资料来源：浩华，中国饭店协会，东亚前海证券研究所

图表 87. 2018-2021年我国分档次酒店连锁化率

资料来源：浩华，中国饭店协会，东亚前海证券研究所

酒店 RevPAR 受疫情影响较明显，疫后 ADC 恢复速度领先 OCC。2020年初疫情爆发初期酒店行业 RevPAR 明显下滑，2021 年，随着疫情形势逐步好转，出行链逐步恢复，酒店行业的 RevPAR 有所回升。2021 年下半年开始，新一轮病毒的传播再度令线下出行受限，酒店行业的恢复再度受阻，直至 2022 年下半年开始随着全国疫情得到控制，RevPAR 有所恢复。ADR恢复速度领先于OCC，截至2022Q3，头部酒店ADR均已恢复至疫情前2019年水平，与酒店业主动调价以及价格敏感度等因素有关，OCC 受疫情影响较大，仅 2021年上半年 OCC 几度恢复至 2019年同期的 90%以上之外，疫后多数时期入住率维持在疫情前的 70%-80%水平，随着防疫政策放开，OCC还存在一定的回升空间。

图表 88. 2020-2022 年我国疫情感染人数、各酒店 RevPAR

资料来源：卫健委，公司公告，东亚前海证券研究所

图表 89. 2020 年-2022Q3 我国各酒店 ADR 恢复程度

资料来源：卫健委，公司公告，东亚前海证券研究所

图表 90. 2020 年-2022Q3 我国各酒店 OCC 恢复程度

资料来源：卫健委，公司公告，东亚前海证券研究所

疫情不改头部拓店势头，但拓店速度随疫情形势有阶段性调整。疫后三年头部酒店集团拓店进程并未受阻，但节奏均有放缓，2021年酒店行业恢复情况较好，拓店速度有所回升，接近 2019年同期水平。2022年奥密克戎的传播力度导致全年疫情多点频发，加盟业主和酒店集团在拓店方面决策更加谨慎，头部酒店拓店速度再度放缓。疫后三年是行业供给出清、头部连锁化扩张的行业整合窗口期，头部酒店在储备店签约拓店的节奏仍受到疫情波动影响。

图表 91. 2019 年-2022Q3 我国头部酒店集团净增酒店数（家）

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

4.2.2.复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级

复盘美日酒店复苏行情，中国酒店业绩回升可期。2021Q3 美国万豪/希尔顿/精选酒店 RevPAR 为 89.88/90.39/48.71 美元，此次上升系美国放松出行限制所致。2022Q2 美国各酒店 RevPAR 水平已经恢复至超 2019 年同期水平，RevPAR 恢复时滞极短主要系美国疫苗接种率较高，早期放宽出行限制所致。疫情爆发初期，东京酒店行业整体 RevPAR 跌至最低点 1235日元。2021 年 7-8 月，东京酒店 RevPAR 升至 4521、3939 日元水平主要系日本奥运会举行所致。2022年年初全面放开疫情管控后东京酒店 RevPAR 跌至 3231 日元，当年 4 月重回 4918 日元水平，10 月东京酒店 RevPAR 上升至 6882日元，月环增 25.22%，主要系日本放开国内旅游所致。考虑我国疫情防控较严格，以往感染人数较少，因此可对标日本，预计今年二季度RevPAR 可恢复至 2022Q3/2022Q4 水平，随后有望进一步提升。

图表 92. 2020-2022 年美国各酒店 RevPAR(美元)

资料来源：万豪年报，希尔顿年报，精选国际年报，东亚前海证券研究所

图表 93. 2020-2022 年东京酒店行业整体 RevPAR

资料来源：Neomount，东亚前海证券研究所

行业集中度有望持续提升，头部酒店拓店有望提速。酒店品牌的

CR3/CR6/CR10 分别由 2018 年的 38%/49%/54% 上升至 2021 年的48%/63%/69%。疫情发生以后，酒店行业进一步向头部集团、头部品牌集中，主要系盈利稳定性因素的考虑所致。锦江酒店在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为 5051/4760/4441 家，其计划在 2021/2022 年拓店1500/1500 家。首旅酒店在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为1219/1791/2046 家，其计划在 2021/2022 年拓店 1400-1600/1300-1400 家。锦江与首旅酒店的拓店战略明确，储备酒店数目充足，预计未来拓店速度提升。华住集团在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为 2449/2571/2313家，储备酒店数量较为丰富，但其三年过万家的拓店计划还需考虑之后疫情波动的影响。

图表 94. 2018-2021年我国连锁酒店品牌市场集中度

资料来源：中国饭店协会，公司公告，东亚前海证券研究所

图表 95. 2017-2022 年我国各酒店签约未开业酒店数（家）

注：2022 年数据截至 2022 年 9 月 30 日资料来源：中国饭店协会，公司公告，东亚前海证券研究所

需求推动酒店结构升级，关注三大酒店集团中高端布局。2021 年，我国低收入人群占比 62.14%，经济型酒店占比 81%；我国中等收入人群占比32.15%，中高端酒店占比为 17%。酒店行业供需存在结构错配现象，随着我国居民收入结构的升级，疫后中高收入人群消费率的复苏，未来有望由行业需求推动酒店结构升级。2021 年锦江/华住/首旅的中高端酒店门店数量占比分别为 52%/38.1%/23.4%。三大酒店集团中高端酒店门店数量占比、品牌数量占比均持续上升，目前均已形成包含多家大体量酒店的中高端品牌矩阵，中高端酒店成长空间较广阔。其中重点发力中高端的锦江酒店近年来中高端酒店门店数上升最快，新开门店中 90%以上为中高端品牌。

图表 96. 我国各酒店集团各中高端品牌酒店开业数量（家）

注：数据截至 2022 年 9 月
资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，公司公告，东亚前海证券研究所

图表 97. 2014-2021年我国三大酒店集团中高端酒店门店数量占比

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 98. 2021年我国收入结构

资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所

图表 99. 2021年我国酒店供给结构

资料来源：《2022 中国酒店业发展报告》，东亚前海证券研究所

4.2.3.投资建议

估值方面，锦江酒店疫后估值上升由股价上升以及业绩端波动驱动，体现市场对于酒店龙头的较强复苏预期。2019 年底以来最大波动幅度仅-19.47%，为酒店行业内最优，目前股价较 2019年底增幅 98.82%，主要由2020、2021H1 阶段上涨驱动。且 2020-2022年盈利降低，估值进一步被动上升。锦江酒店 2019 年底 PE 位于上市至今 17.37%分位，2023年 2 月 PE分位数为 99.53%，疫情期间 PE 分位变化+82.16pct，PS 分位变化+44.36 pct。首旅酒店 2020年净利润为负，2022年预亏 5.60亿元，因此转看 PS 估值。目前 PS 估值分位数（上市至今）已由 2019年底的 49.20%提至 90.03%，同样有较明显的被动提估值倾向。君亭酒店疫后 2020/2021 年营收影响-32.91%/8.39%，净利影响为-54.80%/2.85%，但君亭酒店自 2021Q3 上市以来涨幅 151.89%，体现出较强的穿越周期的成长属性。

短期看降本能力和经营韧性，中期看扩张，长期看中高端布局。1）短期数据恢复：考虑我国疫情防控较严格，以往感染人数较少，因此可对标日本，预计 2023Q2 RevPAR 有望恢复至疫前水平，随后有望进一步提升。同时疫情对中等收入、高收入人群消费能力压制作用最小，预计疫情恢复后中高收入人群消费率先复苏，看好君亭、锦江在中高端布局优势的标的。2）疫后行业供给出清，连锁化、集中化趋势明确，头部机会比较大。疫情发生以后，加盟商在品牌选择问题上更多基于盈利稳定性考虑，因此酒店行业进一步向头部集团、头部品牌集中。头部酒店有望利用好行业供给出清、需求复苏的窗口期加快扩张，提高市场份额，因此看好锦江、首旅、华住等头部酒店。3）各头部扩张策略不一，建议持续关注各家的拓店进展。几家头部在拓店方面中高端和下沉均有布局，但是锦江、华住侧重中高端，首旅的轻管理侧重经济型，短中期看疫后酒店行业向上向下都有空间，关注拓店后新店单店模型的检验，长期看中高端升级趋势明确，关注头部酒店集团在中高端品牌的资本动作和布局。

推荐标的：

锦江酒店：随着未来疫情对行业的边际影响进一步减弱，公司有望迎来长景气周期。1）公司积极布局中高端市场，近年来中高端酒店门店数在各酒店中上升最快，新开门店中 90%以上为中高端品牌。2）单店盈利能力提升，2022Q1/2022Q2/2022Q3 的酒店 RevPAR 分别为 101.9/111.68/135.95元，呈现上升趋势。3）公司规模较大，在量、价两方面的竞争力得以强化。维持“推荐”评级。

首旅酒店：看好轻管理模式酒店扩张，预计未来业绩提振。1）公司疫后扩店速度恢复，在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为1219/1791/2046 家，且计划在 2021/2022 年拓店 1400-1600/1300-1400 家，酒店储备数量充足，能够满足拓店计划的需求。2）中高端品牌序列持续拓宽，在 2019/2020/2021 年的中高端酒店门店数量占比分别为21.2%/23.8%/23.4%，呈现中高端酒店门店数量占比逐年上升的趋势。3）系列中高端酒店并入后带来的业绩提振。维持“推荐”评级。

君亭酒店：看好疫后修复行情与拓店计划推进下公司直营酒店的高弹性业绩增量。1）公司专注中高端酒店赛道，收购君澜、景澜后酒店规模迅速扩张，进入中高端度假酒店第一梯队。2）定增加速中高端直营酒店扩张进程，公司直营酒店占比高，业绩弹性空间大，疫后恢复速度较快，单店盈利能力强，随着定增拓店计划推进，有望持续带动公司业绩增长。维持“推荐”评级。

4.3.餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走

4.3.1.疫后复盘：刚需业态疫后修复速度快，优化单店模型显韧性

餐饮行业 2022 年上半年受疫情影响承压，2022年下半年实现部分修复。2022 年上半年国内疫情散点频发，多地防疫政策严格、限制出行，线下门店受创严重，餐企业绩恢复持续承压。2022 年下半年随着防疫政策的放宽外卖消费首先复苏，逐渐向线下堂食恢复延伸。

餐饮行业 2022H1业绩不及 2021H1，实现营业收入 230.02亿元，同比-16.53%，但环比看，2022H1 餐饮行业营收较 2021H2 -20.11%，而 2022H1行业归母净利-10.19亿元，已较 2021H2 减亏 78.30%。公司层面分析，同庆楼在行业内表现最好，2022Q1-Q3 实现营收 12.47 亿元，同比+ 11.23%，归母净利润 0.87 亿元，同比+7.04%。社零数据上看，2022 年 11月餐饮收入总额 4435 亿元，已恢复至 2019 年的 89.35%，且限额以上餐饮企业整体恢复程度更高。

图表 100. 2022 年社零餐饮收入及恢复程度

资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所

图表 101. 2022 年限额以上企业餐饮收入及恢复程度

资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所

图表 102. 餐饮行业2022H1营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 103. 餐饮行业 2022H1 归母净利润（亿元）

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 104. 2017 年-2022Q1-Q3A 股上市餐企营业收入同比变化

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 105. 2017 年-2022Q1-Q3A 股上市餐企归母净利润同比变化

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

受疫情影响，餐饮行业规模有所下降。餐饮行业在 2020 年初、2021年中、2022 上半年多轮疫情影响下门店数量下降情况较明显，由于餐饮行业进入壁垒低，故行业规模在下降以后迅速回补，形成较快的恢复速度。2022Q3餐饮市场有 844万家门店，虽仍低于往年同期水平，但环比恢复速度较快，QoQ+6.77%水平已近 2020 年行业急剧出清时期。三年疫情以来，餐饮行业已经历几轮门店供给出清催化的行业整合进程，待餐饮门店规模恢复以后，行业连锁化率将有明显提升。

餐企门店扩张进程放缓。2022H1，海底捞/同庆楼/海伦司/呷哺呷哺/九毛九的门店总数分别为 1300/62/821/1008/475 家，净开门店分别为-143/3/64/-16/5/家，餐企放缓扩张进程。根据 2023 年 1 月数据，我们判断餐企门店缩量阶段已行至尾段，疫后行业有望渐入谨慎扩张期。

其中海伦司在2021年开始进行门店加密试点、下沉市场开拓，但转入2022 年暂停经营门店较多；九毛九旗下太二等品牌快速展店，因此2019H2-2022H1 集团整体净开店数分别为 29/-3/48/38/51/5 家。2022 年为呷哺呷哺大规模闭店的品牌优化调整期，目前公司转向同店业绩提升阶段。

图表 106. 2019Q4-2022Q3 年餐饮市场门店总数

资料来源：《2022 年中国餐饮大数据白皮书》，东亚前海证券研究所

图表 107. 2019H1-2023 年 1 月餐饮企业门店总数（家）

资料来源：公司公告，窄门餐眼，东亚前海证券研究所

各家单店模型优化，降本控费。2022H1，海底捞/呷哺呷哺/海伦司/九毛九的毛利率水平分别为 57.98%/62.37%/65.99%/65.05%，新一轮的疫情对头部餐企的毛利率水平未产生显著影响，毛利率水平保持稳定。疫后头部餐企纷纷优化餐厅菜单结构、缩减餐厅的人力成本，精简门店模型，提高餐饮门店利润，有效实现降本控费。但餐饮门店模型中固定成本支出比例高，其中人工、租金两大支出难降低，因此大部分餐企仍徘徊在盈亏平衡线上。

图表 108. 重点餐企毛利率变动

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 109. 重点餐企管理费用率变动

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

4.3.2.复苏逻辑：供应链支撑规模化扩张，关注优质赛道成长弹性

餐饮行业疫后修复速度快、弹性大，密切关注同店数据抬升贡献的业绩增量。民众用餐习惯疫情下转向外卖与居家烹饪，用餐习惯疫后有望向公共空间的餐饮堂食反弹。2022H2国内疫情控制良好，未来随疫情负面影响持续削弱，餐饮作为刚需业态，消费场景加速恢复，社服行业恢复进程有望从餐饮行业启动。

选赛道，需求关注产品力，供给关注规模化。受区域差异、拓店模式和供应链的影响，目前国内餐企行业集中度较低。首要关注规模化潜力和现有格局下的整合空间，一般情况下，标准化程度高、需求场景局限性小的赛道未来规模扩张的潜力更大。近年来发展速度较快的餐饮品类均符合以上特征。另外，由于多数餐饮行业已经历一个完整成长周期，步入成熟阶段，处于红海竞争局面，还需关注成熟餐饮赛道的消费升级、差异化竞争、业务延展的边际变化趋势，其为行业成熟阶段贡献业绩增量和提升估值空间的主要驱动因素。

图表 110. 餐饮赛道分析框架明细

资料来源：东亚前海证券研究所

首要关注有规模化潜力和现有格局下具备更大整合空间的赛道。建议关注酒馆、烧烤、火锅、茶饮、休闲单品。1）酒馆行业仍处于发展早期阶段，成瘾、社交特性奠定酒馆行业深厚壁垒，根据我们 2022 年 12 月发布的《餐饮行业系列深度：知秋晓春，从英国看中国酒馆行业发展演进》报告中预测，我国酒馆开店上限 21.65 万家，目前门店数量距上限仍有五倍空间。2）烧烤行业进入市场整合、格局重塑阶段，烤串和烤肉均未出现明显的龙头企业，连锁化、品牌化成长空间大。3）火锅行业步入品类细分化、主打爆款单品的发展竞争阶段，通过优化供应链，积极向供应链、火锅底料、火锅外卖等不同方向延伸，并坚持差异化战略，打造特色优势实现长期延续品牌竞争力。4）茶饮行业处于高速成长阶段，新零售成为行业发展重点领域，在原料供应、生产工艺、品牌方面均有创新，迎合消费能力提升和健康的消费意愿，打造差异化品牌特色，营造年轻消费场景成为新的增长点。

4.3.3.投资建议

标的选择层面：聚焦单店盈利和门店扩张。短期关注单店模型优化、同店韧性支撑复苏。消费者堂食信心恢复存在周期，复苏阶段短期需求端或仍有小幅承压，短期建议关注规模较大、供应链自给能力和品牌力较强、降本能力突出、同店经营韧性较强的细分赛道龙头，比如火锅的头部海底捞、呷哺呷哺；中期关注消费升级及红海竞争下的产品差异化、拓店布局及新店模型校验，建议关注大单品、会员营销等策略下单店模型的优化效果，新店选址布局和模型验证进展；长期看品牌延展能力，赛道延伸助于公司估值提升。

4.4.旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机

4.4.1.疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点

疫情扰动下，行业增速承压。1）从国内旅游情况来看，2022 年以来全国疫情多地散发，防疫政策收紧致出行受限，中秋、国庆等假期国内旅游人次及旅游消费的恢复程度较 2021 年均有所下降。2）从国际旅游情况来看，疫情三年跨境游需求严重受损，国际航班客运量骤减，根据中国旅游研究院数据，2020年至 2022年我国出境旅游人数累计减少 4 亿人次。

图表 121. 2020-2022 年节假日国内旅游人数及收入恢复状况

资料来源：中国旅游研究院，东亚前海证券研究所

图表 122. 2010-2021 年中国国际航线航班情况

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所

政策优化下，行业拐点可期。2022 年底伴随疫情防控调整举措不断出台，防疫政策全面优化的大方向明晰，中长期来看，虽然旅游消费恢复至疫前水平仍需要时间，但复苏趋势明朗，据中国旅游研究院预测，2023 全年国内旅游人次和国内旅游收入有望恢复至疫前的 70-75%，出入境旅游人次有望恢复到疫前的三到四成，随着消费者出游信心逐步恢复及居民消费力企稳，行业或将重拾增速。

图表 123. 2012-2023年旅游市场主要指标趋势

资料来源：旅游经济文化和旅游部重点实验室，东亚前海证券研究所

从旅游板块各公司业绩表现来看，虽有疫情反复和消费疲软的扰动，但企业夯实内功多措并举，降本增效成果显著，自 2022 年三季度起业绩迎来修复。从收入端来看，丽江股份、黄山旅游、天目湖等公司业绩表现亮眼，营收高双位数甚至翻倍增长；从利润端来看，多家公司扭亏为盈，为中长期复苏反弹奠定基础。

图表 124. 2020Q1-2022Q3 年旅游板块公司单季度营收和归母净利润同比增速

代码	名称	2020Q1	2020Q2	2020Q3	2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3
营业总收入同比增速
600054.SH	黄山旅游	-73.59%	-71.93%	-50.21%	-22.09%	110.76%	140.72%	-18.08%	-21.05%	-12.07%	-72.98%	85.52%
600749.SH	西藏旅游	-64.38%	-71.94%	-2.33%	-12.11%	268.18%	258.74%	-27.18%	23.09%	-47.47%	-50.65%	-2.78%
603099.SH	长白山	-71.87%	-86.49%	-71.20%	-39.92%	-25.65%	257.91%	48.17%	-30.28%	101.32%	-82.26%	21.69%
603136.SH	天目湖	-76.20%	-39.31%	-26.23%	29.32%	268.95%	87.85%	-26.69%	-32.87%	-28.05%	-78.19%	70.61%
603199.SH	九华旅游	-83.97%	-64.54%	1.37%	12.89%	369.24%	165.79%	-39.65%	-26.23%	-19.48%	-74.00%	77.37%
000430.SZ	张家界	-79.90%	-78.48%	-55.58%	-35.79%	145.41%	262.28%	-23.48%	-54.87%	-62.86%	-81.55%	55.34%
000888.SZ	峨眉山A	-73.47%	-65.42%	-42.47%	-54.44%	95.20%	125.74%	-18.91%	14.44%	12.66%	-61.24%	-22.33%
000978.SZ	桂林旅游	-76.34%	-63.08%	-56.88%	-35.68%	46.55%	43.18%	-13.24%	-57.65%	-44.85%	-81.74%	-9.91%
002033.SZ	丽江股份	-67.77%	-71.96%	-25.34%	-4.34%	74.58%	144.32%	-50.94%	-56.69%	-42.31%	-71.34%	101.91%
002159.SZ	三特索道	-72.52%	-61.30%	-35.20%	-0.84%	198.19%	140.08%	-29.25%	-51.81%	-34.25%	-70.45%	7.38%
300859.SZ 归母净利润同比增速	西域旅游	-71.43%	-68.69%	-92.27%	-33.25%	309.93%	276.21%	495.64%	-58.68%	-48.34%	-66.31%	2.71%

600054.SH	黄山旅游	-427.71%	-107.74%	-75.89%	-62.69%	58.69%	693.85%	-124.41%	1105.98%	-162.31%	盈转亏	扭亏为盈
600749.SH	西藏旅游	-145.28%	-191.93%	79.34%	241.18%	34.12%	178.16%	-66.84%	-391.89%	-83.12%	盈转亏	-5.05%
603099.SH	长白山	-17.27%	-1836.03%	-82.90%	-133.79%	-33.08%	-4.43%	132.84%	-54.86%	11.79%	增亏	9.67%
603136.SH	天目湖	-275.98%	-59.09%	-37.42%	209.35%	82.73%	198.88%	-97.03%	-72.02%	-371.27%	盈转亏	4829.87%
603199.SH	九华旅游	-169.89%	-110.44%	65.05%	328.95%	164.76%	908.11%	-105.53%	-75.94%	-131.63%	盈转亏	扭亏为盈
000430.SZ	张家界	-342.70%	-250.33%	-94.38%	-12.57%	13.89%	118.64%	-1871.73%	-137.04%	-96.20%	盈转亏	减亏
000888.SZ	峨眉山A	-594.64%	-158.63%	-52.33%	-1.78%	101.25%	198.92%	-79.58%	-169.50%	268.20%	盈转亏	盈转亏
000978.SZ	桂林旅游	-3346.53%	-474.74%	-136.92%	-298378.50%	18.48%	79.95%	-104.71%	16.81%	-30.37%	增亏	增亏
002033.SZ	丽江股份	-160.76% -101.13%	-104.24%	-16.27%	17.56%	53.77%	850.87%	-98.76%	-321.69%	-185.04%	盈转亏	8764.15%
002159.SZ	三特索道西域旅游	-55.02%	-2045.53% -123.00%	85.94% -113.66%	692.80%	84.27% 48.58%	150.02%	-111.84%	-526.04%	-77.12%		盈转亏扭亏为盈
300859.SZ					15.15%		838.20%	384.70%	-150.81%	-72.15%	盈转亏	-7.33%

资料来源：公司公告，同花顺iFinD，东亚前海证券研究所

图表 125. 2020年以来旅游板块行情数据

注：选用 Wind 中旅游出行指数（884753.WI）
资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

4.4.2.复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块

伴随线下出行、跨区流动限制逐步放开，叠加元旦和春节假期来临，跨省游需求加速释放。据文旅部数据，2023 年元旦假期国内出游人次及收入恢复至 2019 年同期的 42.8%及 35.1%。携程数据显示，截至 1 月 5 日，元旦期间旅游产品预订量和人均旅游花费同比+45%和+53%，其中长线游订单占比达七成，同比去年增长 72%。2023 年春运前 10 日累计发送旅客38691万人，同比实现高双位数增长，进一步确立了疫后复苏的趋势。

图表 126. 2023年春运期间发送旅客数量及同比增速

资料来源：中国新闻网，环球网，光明网等，东亚前海证券研究所

本地游、周边游有望延续。疫情反复下居民出游呈现“谨慎、即兴、短途”的特征，根据中国旅游研究院数据，2022年国内近程省内游客流/远程省际游客流分别占到全部国内旅游客流的 81.24%/18.76%，出游距离和目的地游憩半径明显收缩。2022年全国前 100条省际旅游客流中，有 81条旅游客流为相邻省份之间的旅游流动。我们预计，虽然疫情防控的优化有望加速释放跨省游需求，但未来周边游仍有望延续。一方面，冬季系病毒传染高发季，消费者出行仍较谨慎，且考虑长线消费意愿的恢复仍需要一定的调整时间；另一方面，随着本地游、周边游游玩内容丰富和提质升级，国内短途游市场已经建立起一定的消费粘性。根据马蜂窝大数据显示，2022年出游消费者中，有 89%的用户喜欢“周边游”，79%用户偏爱“自驾游”。

图表 127. 2020-2022 年节假日出游及目的地游憩半径

资料来源：中国旅游研究院，东亚前海证券研究所

图表 128. 2022 全国前 100 条省际旅游客流示意图

资料来源：中国旅游研究院，东亚前海证券研究所

受益于跨境游场景的复苏，国内部分高端休闲度假游产品表现亮眼。据携程 APP 显示，截至 1 月 3 日，三亚酒店单间夜价格最高为二十万元以上，西双版纳酒店单间夜价格最高为近八万元，且均已售罄。高端度假的火热带动出游客单价提升，据文旅部数据，2023 年元旦假期国内出游人次及收入分别同比+0.44%/+4.0%。

出境游有望于春节后复苏，为行业贡献可观增量。从政策端来看，2022年 12 月，国务院发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，进一步优化中外人员往来隔离政策。在政策大方向逐渐明朗的背景下，护照签发、签证办理等流程也有望回归常态化，为出境游奠定政策基础。从运力端来看，2022 年以来国际航班运力持续恢复，2023 年 11 月中国国际航线旅客运输量同比增长 123.1%。我们预计伴随出入境政策放开，出境游有望在 2023年实现全面复苏，拉动中国旅游业回暖。

图表 129. 2022年国际航线旅客运输量恢复趋势

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所

4.4.3.投资建议

估值方面，旅游景区行业 2019年 PE 历史分位数 63.14%，在 133 个申万二级行业中排名 32，当前 PE 分位数 4.27%，在所有二级行业中排名 115，疫情之下估值分位减少 58.87pct，其变化程度在所有二级行业中排名 8，疫情之下杀估值现象在旅游景区行业表现最明显。各行业的盈利一致预期方面，旅游景区行业虽预期 2022年营业收入 YoY-38.23%，但预期 2023 年全行业实现营业收入 314.60 亿元，同增 132.49%，增幅在 133 个二级行业排名第一。预期 2023 年全行业实现净利润 22.59 亿元，同增 142.41%（以报告期为分母计算），增幅在 133 个二级行业排名第二。

天目湖、中青旅、众信股份目前 PS 估值在历史 93.76%/66.46%/98.92%分位上，较 2019 年末提升 56.81%/59.92%/88.51%分位。其中天目湖目前 PE估值在历史 97.78%分位，较 2019 年末的 25.15%分位提升 72.63pct。未来随业绩复苏，估值压力位置有望缓解。按照 2023E/2024E 净利润一致预期估算众信旅游、天目湖 PE 水平，其分别为 0.69X/5.43X 以及 5.17X/6.78X，在部分旅游景区标的中排名 1/12、4/12。维持“推荐”评级。

防疫政策方向日益明确，线下出行、跨区流动限制逐步放开，随着消费者出游信心逐步恢复，跨省游、出境游有望先后迎来修复期，周边游的消费趋势有望延续，中高端客群消费恢复速度较快。短期关注消费升级趋势下周边游、中高端度假市场的投资机遇。景区方面相关标的有小镇旅游龙头中青旅，聚焦高端度假的长白山、天目湖、复星旅文，主题公园稀缺标的海昌海洋公园。OTA方面受益于中高端度假市场，中产人群的休闲度假、商务出行需求大，带动更高的消费客单价和更可观的利润空间，相关标的有定位中高端客群的携程。长期看，随着出入境政策迎调整，关注出境游相关标的。疫后对旅行社现金流和上游资源和下游渠道的冲击都比较大，头部的资金实力更能支撑复苏，相关标的有众信旅游。

5.农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏

5.1.生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性

5.1.1.疫后复盘：“非瘟+新冠”双重影响，猪肉消费遭受冲击

“非瘟”叠加“新冠”疫情，猪肉消费遭受冲击。我国为全球最大的猪肉生产和消费市场，猪肉也是我国主要肉类消费品，在过去 10 年，猪肉年产量在 4113-5671 万吨之间波动，猪肉消费长期占肉类消费的 60%左右。2018 年 8 月，非洲猪瘟疫情暴发，供给端猪肉供应萎缩，需求端公众的消费信心受到打击，猪肉产销量大幅下滑；同时非瘟期间高价猪肉导致居民猪肉消费需求下降，从而转向禽肉等其他动物蛋白，2019-2020年人均猪肉消费占比下降明显。2020 年初，新冠疫情暴发，猪肉消费受外出就餐限制影响，需求受到明显冲击。2021 年新冠疫情形势好转，全国新冠肺炎确诊病例大幅下降（同比-82.38%），叠加生猪产能逐步恢复，人均猪肉消费量明显回升。

消费场景受限，2022年猪肉消费水平承压。2022年初新冠疫情高峰在吉林、上海等地发生并辐射全国，3-5 月社零餐饮数据应声同比下降，降幅均在 15%以上；年底疫情高峰在 10-12 月来临，12 月防疫政策优化后，感染人数快速上升，消费回暖不及预期，12月社零餐饮数据同比降幅达14.10%。由于屠宰环节连接上游养殖与下游终端销售，且大多数屠宰企业采取以销定产的经营方式，因此屠宰量为行业观测下游猪肉消费水平的指标之一。2022年上半年猪价整体处于较低水平，猪肉消费需求较 2021年有所增长，年末疫情防控政策虽逐步优化但消费恢复不及预期，消费旺季不旺，屠宰量远低于2021年水平。整体来看，2022 年餐饮以及堂食消费受限导致猪肉消费水平受限，2022 年涌益样本点屠宰企业屠宰量合计 4354.62 万头，同比-18.70%。

新冠疫情促使猪肉消费形式发生改变。从消费形式来看，现宰现卖的热鲜肉是我国猪肉产品的主要消费形式，而冷鲜肉为当天宰杀并且经过低温排酸的产品，冷冻品则以深加工肉制品为主。新冠疫情影响下，部分城市农贸市场曾短期关闭；同时新冠疫情刺激宅家消费，均促进了猪肉冷冻食品的消费需求。2021年我国热鲜肉销售占比达 44%，较新冠前（2019年，50%）下降 6pct，冷冻肉销售占比达 25%，较新冠前（2019 年，18%）增长 7pct。2023 年随居民出行逐步恢复正常，农贸市场重新开放，预计热鲜肉消费占比将有所提升。但疫情影响下，居民线上消费转移已然形成，消费者线上消费粘性显著增强，将导致部分新冠疫情期间新增的冷冻肉消费需求沉淀，热鲜肉消费占比或回升有限。而冷冻肉消费占比提升趋势则有望促进养殖企业延伸产业链至下游深加工板块，行业内产业链一体化企业数量或增多。从消费渠道来看，猪肉产品主要通过商场、农贸市场、线上电商等渠道流向终端客户。与热鲜肉为猪肉主要销售形式相对应，我国猪肉主要销售渠道为农贸市场。2022 年猪肉在农贸市场销售占比达 56.12%，其次依次为酒店餐厅（18.45%）、现代零售商（16.7%）和零售店（7.57%）。

图表 130. 猪肉为我国肉类主要消费品种

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 131. 全国猪肉产量

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 132. 2022年猪肉产品销售渠道

资料来源：钢联数据，东亚前海证券研究所

图表 133. 生猪市场猪肉产品消费形式

资料来源：钢联数据，东亚前海证券研究所

图表 134. 社零餐饮同比增速和全国新冠肺炎确诊病例变动

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 135. 样本屠宰企业日屠宰量（头）

资料来源：涌益资讯，东亚前海证券研究所

图表 136. 样本屠宰企业全国平均开工率

资料来源：涌益资讯，东亚前海证券研究所

5.1.2.复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存

“非瘟”导致行业门槛提高，加速行业规模化程度提升。动物疫病的发生使得规模场和中小散户均面临着巨大的生物安全防控压力，倒逼养殖场提高疫病防控水平。中小散户防疫意识薄弱，同时在资金、技术、人才、管理方面处于劣势，生物安全防控措施较差，导致动物疫病发生时中小散户受影响较大。规模场生物安全防控软硬实力兼具，抗动物疫病风险能力较高，规模化成为养殖业未来发展的必然趋势。2018年非洲猪瘟疫情发生后，散户在加速退出市场，2018-2020年，年出栏数在 500头以下的散户数量减少 1075.75万家，5万头以上规模场数量增加了 111家。

图表 137. 我国生猪养殖行业散户数量逐年下降

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 138. 我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

上市猪企市占率有望持续提升。2019-2020 年猪价高企，行业盈利处于高位，吸引大量资本进入，国内大型生猪养殖企业纷纷跑马圈地，最大程度的扩张生产规模，2021 年全国前十家猪企合计出栏 9681 万头，同比+72.21%。2022 年猪企扩张速度有所放缓，前十家猪企合计出栏 12450万头，同比+28.61%。头部猪企加码扩产提升其市占率水平，2018-2022 年前十大猪企生猪出栏量市占率由7.14%大幅提升至17.79%。2021-2022年猪价深跌，在养殖亏损严重影响下，上市猪企普遍放缓产能扩张步伐，2022年资本性支出同比有所下降。2022年随生猪养殖景气底部回升，养殖企业进入盈利兑现期，在三季度普遍扭亏为盈，资产负债水平得到改善。2022Q3牧原股份/温氏股份资产负债率分别为 61.47%/60.72%，较 2022Q2 末分别下降5.02/4.98pct。伴随负债水平的改善和盈利水平提升，2022Q3 多家企业资本性支出环比上升，有望进一步扩张养殖规模，赢得市占率的提升。

图表 139. 部分猪企资本性支出（亿元）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 140. 部分猪企资产负债率（%）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 141. 前十大猪企出栏量及市占率

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 142. 全国能繁母猪存栏量

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

猪价超跌，能繁产能或发生去化。根据国家统计局数据，能繁母猪存栏自 2021年 6 月高点开始去化，截至 2022年 4 月累计去化 8.5%。2022年4月猪价触底回升，随即 5 月能繁母猪存栏开始回升，至今已连续 7个月累计回升 5.1%，且月度环比增速呈下行趋势，11月母猪存栏环比增幅收窄至0.2%，连续 2 个月环比增速放缓。2022年 12月以来猪价超预期下跌，目前已跌破成本线，养殖端再陷亏损状态，部分家庭农场及散户开始淘汰低效母猪，或进一步压制行业补栏积极性，未来能繁母猪存栏或下降。

图表 143. 生猪养殖自繁自养利润和外购仔猪养殖利润

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

展望 2023 年猪价：供给主导走向，需求决定弹性。供给端，根据国家统计局数据，2022年 4月能繁母猪存栏低点理论上对应 10-11个月后，2023年一季度生猪供应处于低位，而 2022 年 4 月后能繁补栏缓慢对应 2023 年一季度后生猪供给整体处于缓慢增加态势。需求端，全国各地疫情达峰后，旅游、餐饮、酒店、食品等消费场景有望逐步恢复并带动猪肉消费需求提升，叠加下半年中秋、国庆等节假日带动，我们看好 2023年下半年猪肉消费复苏加速。供给增量有限叠加消费趋势向好，我们看好 2023年均价整体仍处于盈利区间。

5.1.3.投资建议

牧原股份：全产业链生猪龙头，低成本穿越周期。公司是国内全产业链生猪龙头，已形成从上游饲料到下游屠宰的全产业链。凭借独特育种体系和优异管理水平，公司 8 年间出栏量增长 31 倍，2022年出栏量预计可达6100-6200 万头，2022年屠宰投产年产能将超 3000万头，养殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高增带动业绩快速增长，2011-2021年营收/归母净利润CAGR 分别为 53%/34%。全产业链优势夯实低成本护城河，公司现阶段商品猪完全成本约为 15.5元/公斤，领先的成本优势有望成为公司长期发展的生命线。土地、育种和融资等多优势助力产能扩张，GDR 发行有望巩固长期发展基石。维持“推荐”评级。

5.2.白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即

5.2.1.疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革

“非瘟”后鸡肉需求沉淀，“新冠”催化消费形式变革。目前，中国已成为世界第二大鸡肉生产消费国，鸡肉消费量从 1999 年的 8653 千吨增长至 2021 年的 14700 千吨，1999-2021 年产量 CAGR 达 1.78%。2019-2020年受到非洲猪瘟的影响，猪肉产能出现大幅缺口，猪价高企，鸡肉的替代效应增强，鸡肉需求大幅增长，2019年鸡肉消费量同比增长 17.95%至 13800千吨。2020年新冠疫情暴发，餐饮堂食消费场景受限，鸡肉往往为最受欢迎的快餐肉类食品，疫情下“宅家生活”催化 C 端消费方式变革，外卖食品需求激增，均促进鸡肉消费保持增长态势，2020年我国鸡肉产量继续增至 14600 千吨。2021 年猪价深跌，鸡肉替代性消费需求下降，但长达两年高猪价影响，叠加后疫情时代鸡肉消费需求增多，2021 年鸡肉产量不减反增，小幅增长至 14700 千吨。

图表 144. 2000-2023E 我国鸡肉产量

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 145. 城镇居民人均禽类/猪肉消费量

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 146. 白羽肉鸡料肉比处于较低水平

资料来源：益生股份招股说明书、民和股份招股说明书，东亚前海证券研究所

图表 147. 我国白羽肉鸡出栏量

资料来源：广东省农业农村厅，东亚前海证券研究所

5.2.2.复苏逻辑：引种受阻传导兑现，周期反转有望加速到来

海外禽流感疫情暴发叠加航班限制，我国白羽鸡祖代引种受阻。2022年3月美国暴发自2015年以来最严重的禽流感疫情，根据USDA，截至2023年 1 月 27日，美国共有 47 个州发生禽流感疫情，312个商业养殖场发生疫情，受影响禽类数量达 5820 万只。海外禽流感疫情影响下，5、6、 7、10、11 月我国均未从海外引种，仅 12 月 15 日益生股份从美国引进 2 万套利丰祖代肉种鸡。根据畜牧业协会数据，2022年 1-12 月我国白羽肉鸡祖代种鸡更新量合计 96.34 万套，同比-24.51%。

商业养殖场疫情频发，引种时间进一步延后。美国田纳西州商业养殖场继 2022 年 11 月 15 日、12 月 28 日出现禽流感疫情后，2023 年 1 月 20日该州再次暴发禽流感，且受感染禽类数量达 26.78万只。目前美国祖代种鸡的主要产能分布区田纳西州、密西西比州和阿拉巴马州最新病例发生时间分别为 2023 年 1 月 20 日（商业养殖场）、2022年 11月 4 日（商业养殖场）和 2022 年 12 月 5 日（非商业养殖场）。根据引种规定以及行业经验，涉疫区 3-6 个月无新增病例才可能恢复引种。目前美国主要供种州最新病例均发生在 2022年底及 2023年初，2023Q1低引种态势确定性加强，引种受限进一步加剧。

图表 148. 2021-2022年祖代种鸡更新量（万套）

资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所

后备祖代存栏大幅下滑。截至 2022 年 12 月末，全国后备祖代种鸡存栏量仅 47.97 万套，较年内最高点下降超 40%，全国在产祖代种鸡存栏量127.32 万套，环比-1.04%。2022 年 12 月 26 日当周全国部分后备父母代种鸡存栏 1765.07万套，同比+14.17%，环比+2.34%；部分在产父母代种鸡存栏 1960.04 万套，同比+3.46%，环比-1.74%。

引种缺口传导兑现，父母代鸡苗价格高涨。根据白羽肉鸡生产周期，2022 年 5-11月祖代引种缺口将分别经过 7 个月和 14 个月传导至父母代鸡苗和商品代鸡苗。目前祖代供给缺口已传导至父母代鸡苗供给短缺，2022年第 52 周父母代鸡苗价格达 54.66元/套，较年内低点涨幅高达 270.42%。

图表 149. 全国后备祖代种鸡存栏量（万套）

资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所

图表 150. 全国在产祖代种鸡存栏量（万套）

资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所

图表 151. 全国部分后备父母代种鸡存栏量（万套）

资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所

图表 152. 全国部分在产父母代种鸡存栏量（万套）

资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所

图表 153. 近期父母代鸡苗价格高涨

资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所

5.2.3.投资建议

民和股份：鸡苗乘风起，食品添新翼。公司已在白羽鸡养殖行业深耕二十余年，建立起了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉鸡苗生产销售为核心，集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链，并进一步发展熟食深加工业务，向下游延伸产业链。公司现存栏父母代肉种鸡 370 万套，年孵化商品代鸡苗 3 亿多只，商品代自养肉鸡年出栏3000多万只，年屠宰分割各类鸡肉产品 7 万多吨。受益于苗价高弹性，2019 年公司归母净利润同比增 3 倍。随新增 1 亿羽产能落地，鸡苗销量有望持续增长，有望在周期上行阶段迎来量价齐增。此外，公司发力下游熟食板块，产业链一体化加速推进。公司 3 万吨熟食产能已建成投产，2022 年熟食销量约为 8000-9000 吨，电商业务发展迅速，未来熟食销量有望持续增长，有利于提高盈利水平，平滑行业周期性波动风险。维持“推

荐”评级。

益生股份：占领上游高地，领跑种鸡赛道。益生股份成立于 1989年，以种鸡业务起家，主要引进、繁育世界优质禽畜良种，生产销售父母代鸡苗、商品代鸡苗以及种猪。公司以禽畜种源供应为核心竞争力，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄踞全国第一，约占国内市场 1/3 的份额。2022 年前三季度公司父母代鸡苗销量市占率约为 24%，商品代鸡苗销量市占率约为 9%。“十四五”规划下，公司 2025 年商品代鸡苗销量有望达 7 亿羽（2022-2025 年 CAGR 预计达9.04%）。受益于种鸡高盈利性及苗价高弹性，周期反转有望带来业绩爆发式增长。回顾历史，2019年行业景气上行，公司归母净利润同比增 5 倍。展望2023年，引种缺口支撑下，2023 年父母代/商品代苗价有望高位运行，公司业绩有望实现高弹性增长。维持“推荐”评级。

圣农发展：白羽龙头，蓄势腾飞。国产替代逻辑清晰，父母代鸡苗市占率有望加速提升。圣泽 901父母代种鸡雏已于 2022正式批量供应市场，2025 年市占率预计达 40%。海外禽流感以及航班问题导致祖代鸡引种受阻情况下，圣泽 901市占率有望加速提升。公司下游肉制品双 11期间表现优异。食品深加工板块公司提出重点打造 C 端大单品及爆品策略，双十一活动期间 C 端表现优异，预计全年 C 端收入同比大幅提升。公司在饲料原料价格高企压力下，管理水平持续优化，管理成效同比仍有一定提升，成活率、均重等生产指标也有所提升。白鸡周期反转在即，公司作为行业龙头有望充分受益。维持“推荐”评级。

5.3.三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好

5.3.1.疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击

疫情影响三文鱼行业，成本需求均受冲击。

1）成本：新冠疫情暴发促使三文鱼成本端承压。三文鱼饲料主要原材料为小麦、玉米、植物油、鱼油、鱼粉等大宗商品。新冠疫情影响下，世界各国相继出台的交通管制使得相应运输成本大幅上涨，叠加极端天气、俄乌冲突影响，国际玉米、小麦、豆粕、鱼粉自 2020年第二季度开始持续上涨，目前仍处于高位。根据 Wind数据，2022 年 12月，鱼粉价格为 1782.09美元/吨，环比+1.84%，同比+6.70%；豆粕价格为 571.15 美元/吨，环比+10.12%，同比+23.72%。

2）需求：

A. 新冠疫情暴发，三文鱼需求受冲击明显。2021 年全球三文鱼需求量为259.12 万吨，同比增长 8.63%；2011-2021 年复合年均增长率（CAGR）为5.92%。2020 年由于新冠疫情影响，三文鱼产业经历了至暗时刻，供应链不稳定性提升，餐饮需求锐减，2020 年全球三文鱼需求量增速降到 3.61%（同比减少 2.49pct）；其中中国三文鱼需求量降至 74700 吨，同比大幅下降33.00%。2021年，随着全球范围内疫情的缓解及社交管控的逐步优化，餐饮渠道需求恢复带来了全球海产行业的复苏。2021 年中国市场三文鱼需求量同比增长 6.69%；美国市场三文鱼需求量同比增长 12.79%；欧盟和英国市场三文鱼需求量同比增长 7.89%。此外，2021 年巴西和日本市场三文鱼需求量分别同比增长 2.74%和 1.41%。

B. 新冠冲击下，我国三文鱼进口量下降明显。2020年前，我国鲜或冷三文鱼进口量增长迅速，2017-2019 年增长 96.30%。2020年 6 月新发地疫情发生后，海关总署立即对包含三文鱼在内的进口冷链食品开展了全面检测，抽检结果显示，北京新发地进口三文鱼切割案板检测出的新冠病毒属于 L基因型欧洲家系分支Ⅰ。2020年 7 月份，海关总署在部分进口白虾外包装检出新冠核酸阳性，多家厄瓜多尔企业对华出口商资格被暂停，我国对进口水产品防疫检测愈加重视。2020年我国鲜或冷三文鱼进口总量为 4.06 万吨，同比减少 45.28%。2021 年新冠疫情形势好转，感染人数大幅下降，三文鱼进口量增长明显（5.33万吨，同比+31.28%）。2022 年一季度和四季度三文鱼进口量与新冠确诊病例的负向关系更为显著，两波疫情高峰期中三文鱼进口量同环比均明显下降。整体来看，2022 年三文鱼消费承压，全年三文鱼进口量为 4.90万吨，同比-8.05%。

图表 154. 三文鱼饲料部分原材料价格持续上涨

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 155. 中国三文鱼进口量随疫情暴发迅速下降

资料来源：海关总署、Wind，东亚前海证券研究所（注：三文鱼进口量统计口径为海关编码 3021410，即“鲜或冷的大西洋鲑鱼”）

图表 156. 各国三文鱼需求量（吨)

资料来源：Mowi，东亚前海证券研究所

5.3.2.推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好

养殖牌照资源稀缺，三文鱼全球供给偏紧。养殖三文鱼的国家均采取牌照化监管模式，即政府主管部门向通过审批的公司发放牌照，牌照对养殖中心的位置、间距、面积、鱼苗投放量等均做出严格限制，行业具有较高的进入壁垒。三文鱼养殖牌照数量直接决定了一个区域或公司的三文鱼收获量上限。2022 年 5 月据 UCN 报道，智利政府出于环境保护的目的，正在制定限制三文鱼养殖场扩张的法案，禁止在海洋保护区发展三文鱼养殖业，且未来可能不会发放更多新牌照。未来三文鱼养殖行业获取新的养殖牌照将更加困难。养殖牌照发放的限制，一方面将使得已发放的三文鱼养殖牌照价值进一步提高；另一方面将进一步导致全球供给偏紧。

挪威资源税征收或造成全球三文鱼供给进一步趋紧。2011-2016 年全球三文鱼供给量复合年均增长率（CAGR）为 9.32%，2017-2021 年三文鱼供给量 CAGR 为 5.80%，由于养殖区域有限以及养殖牌照的稀缺，未来全球供应日趋偏紧。同时，挪威政府对三文鱼企业征收 40%的资源税于 2023年1月施行。为应对资源税的征收，挪威三文鱼生产厂商多提前捕捞，导致三文鱼收获体重下降。同时 Mowi、SalMar、Leroy 等多家三文鱼养殖巨头退出 2022 年挪威三文鱼养殖许可证拍卖活动，根据 UCN 国际海产资讯，此次拍卖的 MAB 数量共 32887 吨，未售 MAB8243 吨，成交率仅为 74.94%，成交价创下 2018年以来的新低。三文鱼企业在挪威投资计划的缩减造成的供给缺口将在未来逐步显现。

图表 157. 三文鱼全球供给量增速逐年放缓（吨）

资料来源：Mowi，东亚前海证券研究所

资源高效、气候友好型生产，低碳养殖打开三文鱼未来需求空间。三文鱼的饲料转化率、淡水消耗量、碳排放量、蛋白质转化率和土地使用均表现优良。三文鱼每增重 1kg 只需 1.2-1.5kg 饲料；每生产 40克可食用蛋白质，碳排放量为 0.6克；每生产 1kg 可食用肉淡水消耗量为 2000升。相比其他陆地养殖动物，三文鱼生长消耗的淡水和饲料更少、碳排放量更低，自然资源消耗量较低且利用效率高。因此相较其他陆地动物，食用养殖三文鱼能更加优化资源利用。

图表 158. 三文鱼碳排放量优势（2020年）

资料来源：Mowi，东亚前海证券研究所

图表 159. 三文鱼资源利用效率较高

	三文鱼	鸡肉	猪肉	牛肉
饲料转化率	1.2-1.5	1.7-2	2.7-5	6-10
耗水量（（升/每生产1千克可食用肉)	2000	4300	6000	15400
碳排放量（克 CO2/40克可食用蛋白质)	0.6	0.9	1.3	5.9

资料来源：GSI Handbook 2020，东亚前海证券研究所

防疫政策优化利好 2023年三文鱼消费复苏。从我国台湾地区疫情管控经验可以看到，2022年初疫情管控放松后的第一波感染高峰持续约 2个月，餐饮业营业额应声下降；之后虽仍有阶段性感染冲击，但疫情对餐饮行业造成的影响有所减弱。 2022 年 12 月 7 日，我国疫情联防联控机制综合组发布了《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，从核酸检测、隔离方式等多方面优化疫情管控措施，短时间内新增确诊病例大幅上升，导致12 月消费不及预期；但长期来看，感染高峰结束后，经历长期低迷的餐饮行业有望大幅提振，利好三文鱼需求恢复。此外，三文鱼属于高营养密度的消费升级品，能进一步满足消费者营养升级的需求。2020 年新冠疫情爆发，我国 GDP 总量与人均 GDP 增速均放缓，分别同比增长 2.74%与 2.50%。2021年疫情防控常态化，GDP增速明显改善，2021年人均 GDP同比增长 12.74%，三文鱼进口量随之同比增长 31.26%。而随着 2023年经济复苏，我国 GDP增速有望进一步增长，利好三文鱼需求量快速回升。

图表 160. 2011-2022 年我国 GDP 稳步增长

资料来源：国家统计局、Wind，东亚前海证券研究所

图表 161. 我国台湾地区餐饮随疫情缓解有所好转

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

供需紧平衡态势不改，2023 年三文鱼价格有望继续上涨。2023 年前两周，挪威三文鱼价格维持上涨态势，截至 2023 年第二周，FPI 报价 9.73 美元/千克，同比增长 30.73%。需求方面，2023年第一周，中国和美国三文鱼进口量分别为 791吨和 313吨，同比分别增长 51%和 6%，疫情缓解下的需求复苏逐步显现。供给方面，挪威是全球三文鱼的主要供应国之一，2021年三文鱼产量占全球三文鱼产量的 53.27%，其 2023年 1 月开始实施的资源税或导致全球三文鱼供给缺口进一步扩大。根据 UCN 资讯，2023年第一周，挪威、欧盟、英国三文鱼出口量分别为 15022、10471 吨和 1004 吨，分别同比减少 18%、21%和 27%。据 UCN 资讯，2023年 1 月美国国家渔业协会（NFI）召开的全球水产品市场会议指出，2023年大西洋鲑的产量或将仅增长 1%。而海产品分析机构 ABGSC 指出，当供给增速小于 8.8%时，三文鱼价格将维持上涨趋势。三文鱼供需紧平衡态势延续，叠加资源税征收催化，供给有望进一步缩窄，叠加饲料原料价格维持高位和需求景气度上行，2023年三文鱼价格有望继续上涨。

图表 162. 2022Q4 三文鱼价稳步回升（美元/千克）

资料来源：Fishpool Index，东亚前海证券研究所

5.3.3.投资建议

佳沃食品：佳沃食品是我国稀缺的三文鱼养殖龙头标的。公司主要在智利十一区和十二区等南部地区布局三文鱼养殖产能，子公司 Australis 在智利拥有96 张养殖牌照，是十二区实际产量最大的三文鱼养殖企业。公司在夯实海外市场的同时，大力开拓国内市场。“佳沃鲜生” 、“馋熊同学”和“南极颂”已有多款产品在线销售。其中“佳沃鲜生”冰鲜三文鱼已入驻“朴朴超市”，再次突破了重量级商超渠道，月销量达数十万盒；“馋熊同学” 线上通过抖音等渠道加大宣传，线下已进驻数十家知名母婴终端渠道，铺设 700 多家母婴门店。2022H1 公司实现增值产品销量 3261 吨WFE，同比+11%。增值产品毛利率为传统业务的 2-3 倍，通过优化产品结构，提升高附加值产品占比，公司业绩有望持续向好。全球三文鱼供给紧平衡态势持续，叠加我国疫情防控政策优化、餐饮需求有望大幅提振的背景下，公司国内业务有望加速落地，2023 年业绩高增可期。维持“推荐”评级。

6.美容护理：下有韧性，上有弹性

6.1.历史回顾

6.1.1.行情回顾：高成长带动基数提升，估值中枢略有下行

根据申万行业分类（2021），美容护理行业由医美、化妆品、个护用品三个二级行业构成。为直观了解板块行情，我们选取重点上市公司等权重代表子行业板块，并以三个二级子行业等权重代表美容护理板块行情。

图表 163. 美容护理行业组合构成

医美				化妆品		个护
医美耗材	爱美客华熙生物华东医药	300896.SZ 688363.SH	品	贝泰妮	300957.SZ	生活用纸	中顺洁柔	002511.SZ
				珀莱雅	603605.SH		恒安国际 1044.HK
		000963.SZ		上海家化 600315.SH	维达国际		3331.HK
		吴海生科 688366.SH		品牌化妆水羊股份	300740.SZ	稳健医疗	300888.SZ
		四环医药 0460.HK		丸美股份	603983.SH	拉芳家化	603630.SH
		复锐医疗科技 1696.HK			鲁商发展 600223.SH	朝云集团	6601.HK
		江苏吴中 600200.SH			上美股份 2373.HK	蓝月亮集团	6993.HK
		普门科技		688389.SH	巨子生物 2367.HK	华宝股份洗护用品	300741.SZ
终端机构	哈三联朗姿股份	002900.SZ 002612.SZ	化妆品制造及其他	丽人丽妆壹网壹创	605136.SH	豪悦护理	605009.SH
	奥园美谷	000615.SZ		青松股份	300792.SZ 300132.SZ	百亚股份可靠股份	003006.SZ 301009.SZ
	美丽田园	2145.HK		青岛金王
	医思健康			科思股份	002094.SZ
	医美国际	2138.HK AIH.0		嘉亨家化	300856.SZ 300955.SZ

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

从我们跟踪的重点美护行业组合来看，2022年至今美护行业整体跑赢大市：2022 年上半年行业先受疫情反复+监管趋严影响拖累、但市场悲观过后预期有所改善，而下半年以来防疫政策松动引起较强反弹。2022 年至今（2022.01.01-2023.01.20）沪深 300 指数下跌 15.36%，美容护理行业组合下跌 11.85%，跑赢沪深 300 指数 3.51pct，其中医美/化妆品/个护用品分别下跌 10.51%/10.67%/14.37%。

估值方面，业绩高增消化估值与防疫放开带动估值抬升并行，2022年全年估值中枢略有下行。除了业绩成长以外，疫情和监管成 2022年美护板块估值中枢的影响因素：2022Q1-3，板块估值在疫情反复和监管趋严双重影响下探触底；进入 2022Q4以来，随着疫情管控放开、市场预期改善，板块估值修复明显。截至2023年1月20日美容护理（801980.SI）市盈率（TTM）约 44.55X，处于 3 年 40.79%分位值。

图表 164. 2022 年至今美护组合及子行业行情表现

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 165. 近三年美容护理估值变化：PE（TTM）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

6.1.2.基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利

疫情下消费整体低迷但美护需求始终保持旺盛、仍有消费升级之势。其中医美市场规模稳步成长，对标国际市场我国医美消费渗透率仍有较大提升空间。根据艾瑞咨询 2022 年 11 月发布的最新研究，2021 年中国医美市场规模达 2179 亿元、2022 年预计达 2479 亿元，疫情下保持约 13.8%高速同比增长。其中，轻医美凭借风险小、恢复期短和效果自然的特点保持着高增速扩张，2021年轻医美市场规模达 752亿元、2022年预计达 982 亿元，预计 2022 年同比增长高达30.6%。渗透率方面，相较于发展成熟的韩国医美/轻医美市场渗透率达9.10%/5.07%，中国医美/轻医美渗透率仅1.74%（2019年）/1.61%（2020 年）。随着近年我国医美市场教育快速普及，消费者意识觉醒，我国医美消费渗透率快速提升，我们坚定看好医美市场中长期发展。

图表 166. 2022 年医美市场规模预计保持高速增长

资料来源：艾瑞咨询，东亚前海证券研究所

图表 167. 2022 年轻医美预计保持 30%以上高增速

资料来源：艾瑞咨询，东亚前海证券研究所

图表 168. 对标国际，中国医美和轻医美市场渗透率提升空间大

资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，美丽田园公司公告，东亚前海证券研究所

2022 年化妆品、日用品社零在消费低迷背景叠加多轮疫情冲击下持续承压，全年数据呈现疲软态势、电商大促时点虹吸效应略有增强。2022 年全年，化妆品零售额累计值为 3936.0 亿元，同比下降 4.5%；日用品零售额累计值为 7511.0亿元，同比下降 0.7%。分月度来看，在宏观景气度减弱的影响下，化妆品消费向大促月份（6月&11月）集中，大促月份零售额占前11 月份零售总额的 32.84%，同比 2021 年/2020 年提升 1.88pct/1.52pct。从当月值来看，2022年 12 月化妆品零售额约 290.0 亿元，同比下降 19.3%；日用品类零售额为 720.0亿元，同比下降 9.2%。

图表 169. 化妆品类零售额累计值（亿元）及同比

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 170. 日用品类零售额累计值（亿元）及同比

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 171. 化妆品类零售额当月值（亿元）及同比

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 172. 日用品类零售额当月值（亿元）及同比

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

近两年，医美化妆品头部国货优先享受国货潮流红利的优势突显。医美药械端，2021年爱美客/昊海生科/复锐医疗科技营收维持亮眼双位数增长；机构端，朗姿股份/瑞丽医美/美丽田园 2021 年营收增速分别达 27%/14%/7%，维持较好态势；品牌化妆品营收趋势则分化明显，依托头部品牌、渠道及产品竞争力，贝泰妮/珀莱雅/华熙生物 2021年营收分别增长 53%/23%/88%，2022Q1-3 营收增长依然强势，分别达 37%/32%/43%。另观中腰部企业，营收增速中枢则在疫情冲击、消费相对收缩背景下表现低迷。

图表 173. 主要医美化妆品上市公司 2018 年至今营收增速

		2018	2019	2020	2021	2022Q1-3
医美药械	爱美客	44%	74%	27%	104%	46%
	昊海生科	15%	3%	-17%	33%	24%
	复锐医疗科技	12%	13%	-7%	82%	1
医美机构	朗姿股份	13%	13%	-4%	27%	1%
	瑞丽医美	41%	20%	-14%	14%	-
	美丽田园	1	1	18%	7%	1
品牌化妆品	贝泰妮	55%	57%	36%	53%	37%
	珀莱雅	32%	32%	20%	23%	32%
	华熙生物	54%	49%	40%	88%	43%
	上海家化	10%	6%	-7%	9%	-8%
	水羊股份	36%	7%	54%	35%	1%
	丸美股份	17%	14%	-3%	2%	1%
	鲁商发展	17%	1	32%	-9%	1
	上美股份	1		7%	19%	1
巨子生物		=		25%	30%	=

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

6.2.复苏逻辑

6.2.1.医美：预计中游复苏逻辑演绎支撑β向上，上游强者更强

就短期疫情冲击来看，我们预计上游药械端较中游机构端受疫情影响更加平滑、前期业绩更具韧性；随着后疫情时代的到来，中游机构端有望更快恢复。在 2020 年疫情爆发期和 2022H1 疫情反复期，上游药械公司营收增速较中游机构端所受疫情冲击小，主要系上游供给到全国不同线际城市各类机构，且不同机构具有采购计划、库存水平差异，从而一定程度上缓冲了疫情影响；中游面临终端直接冲击，疫情来临时营收下滑更加严重，但在复苏阶段中游机构端β效应将更加明显，如 2021H1 国内疫情管控颇有成效，消费场景得到一定程度的恢复，中游机构营收实现普遍高增。我们看好在完全放开后中游机构端复苏逻辑演绎支撑β向上，上游药械端强者更强。

图表 174. 中游机构端受疫情直接冲击，上游药械端营收增速更具韧性

		疫情爆发期		疫情平稳期		疫情反复期
		2020H1	2020H2	2021H1	2021H2	2022H1
医美药械	爱美客华熙生物华东医药昊海生科四环医药复锐医疗科技		47%	162%	74%	40%
		17%	57%	104%	79%	52%
				-9%	-1%	3%	2%	6%
				-9%	-1%	3%	2%	6%
			2%	72%	9%	14%
		-36%	16%	80%	-2%	-23%
		-16%	3%	75%	87%	39%
医美机构	朗姿股份医美健康瑞丽医美奥园美谷美丽田园	-12%	2%	46%	14%	1%
		-34%	35%	69%	-67%	-22%
		-36%	7%	56%	-8%	3%
		-79%	-4%	291%	-78%	-36%
						-12%

资料来源：iFind，东亚前海证券研究所

中长期来看，行业合规化成主旋律，监管进一步下沉至各大细分赛道，合规厂商和机构有望率先享受行业出清红利，监管“奖惩分明”无须过分担忧。医美行业的监管政策进一步缩紧，从准入门槛、品控、广告、价格指导等多维度推进行业向规范化、标准化迈进。随着终端需求不断演进，医美治疗领域持续分化，细分赛道如再生、减重层出不穷；政策监管也持续纵深推进，如明确医疗器械分类名目，将水光针、面部埋植线等按Ⅲ类医疗器械监管。我们认为，非合规医美机构与产品的持续挤出，将长期利好头部厂商与机构。

图表 175. 医疗美容行业监管法规覆盖愈发全面，整治力度逐步加大，管控更加细化

时间	法规/行动名称	发布机构	主要内容
2012.8	《关于进一步加强医疗美容管理工作的通知》	卫计委	重申对医疗机构、美容项目、从业人员、广告宣传、信息化五个方面的管理要求。《标准》评价标准委员会将从医院管理、患者安全、医疗
2014.9	《医疗美容机构评价标准（试行稿）》	中国整形美容协会	质量管理、医院服务4个方面，用50个指标对医疗机构进行评价。
2015.1	《开展打击非法制售和使用注射用透明质酸钠行为专项行动工作方案》	国家药监局	重点查处一批大案要案，曝光一批非法制售和使用注射用透明质酸钠的企业和单位
2017.5	《关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知》	卫计委等七部委	各有关部门相互配合，覆盖注射用透明质酸钠、胶原蛋白、肉毒毒素等药品、医疗器械生产经营使用，医疗美容培训，广告推广全链条，坚决有效遏制医疗美容市场乱象。
2020.4	《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》	卫健委等八部委	就强化自我管理主体责任、积极发挥行业组织自律作用、着力加大政府监管力度和强化社会监督推进社会共治提出监管执法要求。
2020.7	《关于印发医疗美容主诊医师备案培训大纲的通知》	卫健委	指导各地规范开展医疗美容主诊医师培训工作，进一步提高医疗美容主诊医师备案管理水平。
2021.2	《医疗美容机构评价标准实施准则（2021版）》	中国整形美容协会	推进医疗美容合规发展，优化医疗美容机构评价的依据。
2021.6	《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》	卫健委等八部委	联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。
2021.8	《医疗美容广告执法指南》	市场监督管理局	依法整治各类医疗美容广告乱象，着力解决危害性大、群众反映集中的问题，对制造"容貌焦虑”、违反药品、医疗器械、广告等法律法规规定等情形予以重点打击。
2021.9	《关于停止播出”美容贷“及类似广告的通知》	国家广电总局	各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出"美容贷” 及类似广告。
2022.5	《关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告》	国家药监局	对10种医疗器械产品涉及《医疗器械分类目录》内容进行调整，明确规定射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、面部埋植线、面部提拉线，面部推体提拉线等均按照Ⅲ类医疗器械监管。
	《监管总局就医疗美容行业虚假 2022.10 宣传和价格违法行为治理工作指引》	市场监督管理局	发布8项防范医疗美容行业虚假宣传行为规范以及6项价格违法行为规范的工作指引。

资料来源：卫健委，中国整形美容协会，国家药监局，国家广电总局，市场监督管理局，东亚前海证券研究所

分产业链环节来看，药械端龙头受益于合规化推进，药械厂商以产品矩阵布局长期增长，随着监管门槛提高药械端马太效应或将继续放大。随着监管与审批趋严，上游药械端准入门槛拔高，头部合规厂商首先获益借势抢占市场份额。如肉毒素在中国按毒麻药品审批，上市周期长且监管严格，中国肉毒素市场遂呈衡力、保妥适、吉适和乐提葆四足鼎立之态；在研产品的新玩家也均为头部。我们认为，长远来看，上游药械端的竞争着力点回归于产品与品牌，各厂商均积极布局新品，以更全面的产品矩阵构筑公司长期增长逻辑。

图表 176. 目前中国肉毒素市场呈四足鼎立格局

产品名称	衡力	保妥适	吉适	乐提葆
公司	兰州生物（中）	艾尔建(美)	Ipsen(英)	Hugel(韩)
NMPA获批	1997年	2003年	2020年	2020年
国内合作商		国药控股	博福-益普生	四环医药
产品定位	中低端	高端	中高端	中高端
终端售价（元)	1000-1500元	3000-5000元	2400-3000元1	800-2500元

资料来源：艾瑞咨询，中国整形美容协会，东亚前海证券研究所

图表 177. 中国肉毒素新玩家均为头部厂商

产品名称	Hutox	ET-01	The Toxin	RT002
公司	Huons(韩)	Eirion(美)	Jetema(韩)	Revance(美)
国内合作商	爱美客	昊海生科	华东医药	复星医药
在研/审批状态	三期临床试验阶段	尚未开始临床	临床方案涉及阶段	三期临床试验阶段
产品特点	适用于皱眉纹	外用涂抹型A型肉毒素产品	菌株安全性高	弱扩散新型A型肉毒素

资料来源：艾瑞咨询，中国整形美容协会，东亚前海证券研究所

图表 178. 重点上游药械厂商现有和在研产品管线主要布局（截至 2023年 1 月）

公司	产品状态	注射针剂						埋植线	光电仪器设备
公司	产品状态	玻尿酸	肉毒素	再生类	水光针、动能素	减重类	溶脂针	埋线	光电仪器设备
爱美客	现有产品	爱美飞/爱芙莱/逸美/逸美一加一/宝尼达		濡白天使	嗨体颈纹、水光、熊猫针、泡泡针			紧恋
爱美客	在研产品	Hutox	橙毒			利拉鲁肽注射液	去氧胆酸药物（下巴溶脂)	第二代埋线产品
华东医药	现有产品			少女针					酷雪 GlacialSpa
华东医药	在研产品	Perfectha系列/MaiLi合作产品/KiOmedine 填充剂	TheToxin	Lanluma	皮肤动能素	利拉鲁肽注射液		Silhouette	F1(冷冻祛斑)/激光脱毛/冷冻溶脂/PreimeDermaFacial(面部紧致)
华熙生物	现有产品	润致/润百颜/润月雅/丝丽
华熙生物	在研产品	2款单相填充剂			第IⅢ类医疗器械水光产品
四环医药	现有产品	铂安润	乐提葆		Cellbooster				SYLFIRMXTM(射频微)
四环医药	在研产品
昊海生物	现有产品	海魅/娇兰/海薇
昊海生物	在研产品	第四代有机交联玻尿酸	ET-01						多元相控射频/垂直腔面发射半导体激光
江苏吴中	现有产品
江苏吴中	在研产品	HARA 玻尿酸		AestheFill

资料来源：爱美客、华东医药、华熙生物、四环医药、昊海生物、江苏吴中公司公告，东亚前海证券研究所

机构端疫情期间加速整合、出清，行业洗牌利好龙头表现。2022年疫情多点频发中断医美中游机构的业绩复苏和门店扩张，同时疫情亦加速了行业整合、出清。根据企查查数据，医美行业注销企业数量呈明显上升趋势，2022H1全国共 410家医美企业注销倒闭，同比增长 19.2%。在机构倒闭潮的推动下，行业整合速度加快，随着疫情期被压制的美丽经济需求释放，龙头企业有望顺势优先抢占市场份额。

图表 179. 2022H1中游机构端营收受疫情影响明显

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

从需求端来看，需求结构正在起变化，玻尿酸、肉毒素市场百花齐放、渐成红海，而再生材料异军突起成新蓝海市场。玻尿酸方面，据弗若斯特沙列文测算，2021 年中国玻尿酸产品市场规模达 63 亿元（YoY+29%），玻尿酸针剂产品数量 760 万支（YoY+33%），随着基数提升规模增速明显放缓，且产品种类增加竞争有所加剧，玻尿酸逐步步入红海市场阶段。肉毒素方面，2021 年中国肉毒素市场规模达 49 亿元（YoY+26%），肉毒素针剂产品数量 600 万支（YoY+28%），未来增速预计也将逐步放缓。

与此同时，年轻消费主体更注重自然和安全性的需求变化使得再生类注射项目蓬勃兴起。全球范围内，相比其他注射类医美项目，以 PLLA 为代表的再生类注射项目过去 5 年内增速高达 52%，位列第一。聚焦中国市场，中国基于 PLLA 的再生针剂市场仍处于起步阶段，据弗若斯特沙利文测算，2022年中国基于 PLLA 的再生针剂市场同比增速可达 215%，结合再生针剂主打高端的市场定位，强产品驱动叠加疫情对高收入群体影响较小，我们预计再生针剂在疫后复苏中将有强势表现。

图表 180. 2016-2030E 国内透明质酸皮肤填充剂数量变化趋势（百万支）

资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所

图表 181. 2016-2030E 国内透明质酸皮肤填充剂市场规模（亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所

图表 182. 2016-2030E 国内肉毒素注射次数变化趋势（百万支）

资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所

图表 183. 2016-2030E 国内医美肉毒素产品市场规模（亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所

图表 184. 过去 5 年以 PLLA 为代表的再生注射类项目增速最快

资料来源：艾瑞咨询，东亚前海证券研究所

图表 185. 中国基于 PLLA 的再生针剂市场仍处于起步阶段

资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所

关于整体复苏节奏：参考美国医美公司疫后复苏情况，防控放开的当季或下一季即迎来业绩反弹。我国美丽经济需求前期受压制更甚，有望迎更快复苏。2020H1美国医美公司受疫情冲击大，营收普遍遭受重创；2020年 8 月美国倡导群体免疫、首次放松管制后，2020Q3-4医美上市公司营收（较2019年同期）降幅缩窄、增速逐步攀升。2022年初美国进入完全放开期，2022Q1 各医美公司当季营收增长（较 2019 年同期）普遍提升。对比美国，我国 2022 年全年疫情反复，医美到店业务场景频繁受阻、需求受压制更加明显。我们认为，完全放开首轮感染高峰期过后，我国医美需求或更快反弹，上游药械端和中游机构端业绩增速有望在 2023Q1 持续爬坡、得到修复；在上年同期业绩低基数背景下，2023Q2增速表现预计持续亮眼。

图表 186. 美国上市医美公司分季度营收增速（较 2019同期）

	严格管控期20Q120Q2		20Q320Q4		政策反复期21Q4				全面放开期 22Q1 22Q2 22Q3
	严格管控期20Q120Q2		20Q320Q4		政策反复期21Q4				全面放开期 22Q1 22Q2 22Q3			21Q1 21Q2	21Q3
Cutrera医美药械Align Tech	-11%	-45%	-15%	-4%	38%	23% 24%		27%	61%	34% 36%
Cutrera医美药械Align Tech	0.4%	-41%	21%	28%	63%	68%	67%	59%	77%	61%	47%
Evolus医美机构 Sientra			34%	6%			103%	78%			157%
Evolus医美机构 Sientra	-4%	-39%	-14%	-2%	32%	-26%	-12%	-2%	22%	5%	1%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

6.2.2.化妆品：国货潮流延续，行业出清下头部优势或持续强化

需求端：民族崛起及颜值文化浪潮下，化妆品国货潮流中长期逻辑稳固。随着消费者对国产化妆品熟知度提升，国货化妆品广受认可。近日，浙江省温州市龙湾区消保委开展了国产化妆品消费问卷调查，在 4116份有效问卷中，知道 5-10 个国产化妆品品牌的受访者占比 71.91%，96.43%的受访者表示非常看好国产化妆品的前景，同时在细分的彩妆领域，艾媒咨询2022 年的调研数据显示，近五成受访者表示“国潮美妆”有创意，并愿意支持其发展。与此同时，国货化妆品还获得了形式多样的政策扶持，上海作为化妆品最发达的地区之一，称其力争于 2023年全市化妆品市场规模达到 3000 亿元规模，且于 2022 年 7 月颁布新规，明确支持在免税店设立国产化妆品销售专区；无独有偶，2022 年 11 月，30 余个广州的化妆品企业获得项目经费参加线上展会。

图表 187. 2022 年中国消费者对“国潮美妆”的看法较为正面积极

资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所

借力功效型护肤品布局、大单品迭代策略及高端抗衰产品线储备，国货头部化妆品集团有望进一步实现客单价提升。国产化妆品集团公司在打造明星产品/品牌、获取广泛群众基础后，向高价格带进军，一方面施行大单品迭代策略，如，珀莱雅立足出圈的“早 C 晚 A”护肤概念，将套组产品延展至“ABC”系列的红宝石精华、双抗精华与原力精华，且于 2022年升级打造红宝石面霜 2.0、原力精华 2.0、双抗眼霜 2.0，截至 2022 年 9 月30日，珀莱雅品牌的大单品占该品牌的比例达 35%+，同时，华熙生物旗下的润百颜也借助公司玻尿酸龙头优势，推动“次抛”系列迭代，且其旗下的夸迪布局 5D 玻尿酸“次抛”系列，再次实现优势复制的同时，定位高端市场，拉升价格带；另一方面布局高端领域提升品牌调性、构建多品牌矩阵，如，水羊股份于 2022年 7月收购法国高端抗衰品牌伊菲丹，进军高端抗衰领域，继薇诺娜品牌后，贝泰妮于 2022 年 10 月推出抗衰高端新品牌AOXMED 瑷科缦，核心产品定价千元以上。

从需求趋势来看，以美国经验为例，疫后化妆品市场或迎强劲复苏，细分产品赛道中功效性养肤、夸张彩妆特征有望表现突出。以美国经验为例，疫后彩妆市场消费复苏明显：根据 NPD Group 的数据，在 2022年第三季度，美国高端化妆品的销售收入较 2021 年同比增长 15%至 21 亿美元，已超过疫情前（2019Q1-3）的销售额。细分彩妆产品中，两种类型尤其受欢迎：1）含护肤功效的底妆产品，“口罩脸”引发一系列皮肤问题，根据Spate 数据显示，2022年美国消费者对“精华液粉底”关键词的搜索量同比增加230.4%；2）夸张彩妆产品，一方面是由于疫情期间化妆习惯养成，夸张的眼妆能使得消费者在戴口罩时脱颖而出，另一方面是由于消费者对新奇和创造性产品的渴望，基于 NPD Group 对近四万名美国美妆消费者的问卷调查，70%的受访者表示，她们比疫情前使用的彩妆产品更多，颜色上也更加大胆。

供给端：2023 年十余部监管新规呼之欲出，涵盖原料、化妆品、功效宣称、包装、生产各个环节，在引导企业合规化生产经营之余还有望进一步强化消费者对于优质国货品牌的信任。2023 年化妆品行业迎来的政策边际变化主要体现在五个方面，1）原料落实注册备案制，注册人备案人进行化妆品注册备案时，需提供全部原料的安全相关信息；2）化妆品继续实行年度报告机制，促进积压的“僵尸”产品将快速出清；3）功效宣称补录迎来最后节点，肃清“虚假宣传”行为；4）化妆品包装方面，严打过度包装，限期企业完成标签更新，引导企业关注产品品质本身；5）生产全过程管理方面，督导化妆品生产企业升级改造车间，对化妆品质量安全主体责任进一步明确，提升对质量安全责任人的要求，将责任落实到个人，且明确相应处罚规定。1 月 12 日，广东省药监局公布了今年的首例质量安全责任人被罚的案例，肇庆龙达生物科技有限公司因未按规定执行化妆品生产记录制度等原因，被责令停产停业 21日，法定代表人和质量安全负责人分别被罚款 24000 元。新规落地同样进一步提升了政策端对美妆企业的要求，随着违规企业、产品的逐步出清，我们预计头部品牌与厂商将持续受益。

图表 188. 化妆品行业 2023 年明确落地的政策主要要求梳理

资料来源：国家药品监督管理局，化妆品观察，东亚前海证券研究所

同时，国货企业获资本助力，越来越多的化妆品企业进入二级市场，或将带动新一轮投资机会。从拟上市的化妆品企业来看，各公司覆盖原料商、品牌商、美容院等领域，且大部分公司经营时间逾 10年，拥有稳定的产业链、研发体系和销售渠道。

图表 189. 目前已启动上市进程/寻求上市的主要化妆品企业

企业	成立时间	细分领域
环亚科技	2006年	品牌商：美肤宝(防晒）和滋源(洗护)
毛戈平	2000年	品牌商：彩妆
相宜本草	2000年	品牌商：中草药护肤
敷尔佳	2017年	品牌商：医用敷料
创尔生物	2002年
创尔生物	2002年	品牌商：医用敷料
蜜思肤	2011年	品牌商：护肤
锦波生物	2008年	原料商：胶原蛋白
轩凯生物	2010年	原料商
美丽田园	1993年	美容院
芭薇股份	2006年	上游生产商
拉拉米	2012年	跨境电商运营
数据智连	2008年	电商代运营

资料来源：青眼号外，东亚前海证券研究所

6.2.3.个护用品：防疫用品需求回归常态，生活用纸成本有望下行

感染高峰期后，防疫用品需求预计逐步回归常态。国家药监局于 2022年 12 月 30 日开始，通过快速审评通道批准新冠病毒感染对症治疗药物上市，以实现相关药物的扩产保供。伴随产能扩大，布洛芬等退烧药、抗原检测试剂盒等均恢复至 24 小时发货状态，且价格均回落至正常水平。预计未来新冠疫情得以控制，市场对于防疫用品的需求量将回落至与其它感染性疾病例如甲、乙流维持相当的水平。

生活用纸或受益于纸浆产能扩张带来的木浆成本下行，而洗护用品成本有望回归平稳。生活用纸方面，国内大部分造纸企业的生活用纸原料依赖进口，从外盘价格来看，目前阔叶浆价格较 2022 年底下降 2.13%至 920美元/吨，针叶浆价格与 2022 年底持平。伴随智利纸浆巨头 Arauco 设计产能为 156 万吨桉木浆的工厂于 2022 年 12 月 30 日投产、UPM 设计产能为210 万吨桉木浆的乌拉圭 Paso de los Toros 纸浆厂于 2023 年第一季度末投产，木浆的供求关系将有所改善，浆价有望进一步下行。洗护用品方面，前期俄乌冲突导致石油和棕榈油的价格不断攀升，自上而下传导拉升洗涤剂成本，2022年行业普遍经历了一轮原料涨价潮。目前，以表面活性剂为例主要原材料整体价格走势有望回归平稳，根据百川盈孚的数据，2023年1月 14日，表面活性剂市场均价为 9700元/吨，处于近两年较低水平。

图表 190. 2021 年至今针叶浆和阔叶浆价格（美元/吨）

图表 191. 2021 年 1 月至今表面活性剂价格（元/吨）

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

生活用纸结构升级推动盈利提升。根据百川盈孚的数据，1 月 14 日木浆生活用纸市场均价为 8333.33 元/吨，据中研产业研究院报告分析，预计未来生活用纸行业增速放缓至 5%-10%，行业品牌众多，行业竞争加剧。消费者精细化需求或可形成产品驱动、推动盈利提升，如，生活用纸行业龙头公司中顺洁柔，已战略布局高端、高毛利的非传统干巾，同时若成本端压力得以缓解，毛利率下行压力将得以改善。

图表 192. 2022 年 5 月至今木浆生活用纸价格（元/吨）

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

6.3.投资建议

疫后消费复苏提振美丽经济，需求端恢复具备强确定性，头部国货优先受益。过去两年基数较低叠加线下消费场景修复、前期受压制的美丽经济需求释放形成需求端恢复的充分条件，后疫情时代消费复苏方向确定性强，行业景气度已有较好修复，我们预计中短期内头部国货依托其建立的品牌、渠道及资金优势仍将优先享受疫后消费复苏及国货潮流红利。

复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏历程：消费大盘在疫情管控逐步放开的政策反复期内首轮感染高峰受冲击最大，耗时 2-3 个月逐步恢复，而后续轮次感染高峰对美护消费影响逐步趋减。我国防疫优化步调快、前期消费需求受压制较大、放开所处经济周期的节点更利于复苏，消费板块恢复的动能预计更强。

医美领域，就短期疫情冲击来看，我们预计中游机构端有望更快恢复，看好在完全放开后中游机构端复苏逻辑演绎支撑β向上，而上游药械端头部企业有望强者更强。从中长期角度，当前监管进一步下沉至各大细分赛道，头部合规厂商和机构有望率先享受行业出清红利。其中，药械端龙头获益于合规化推进，随着监管门槛提高药械端马太效应或将继续放大；机构端在疫情寒冬倒闭潮的推动下，行业整合速度加快，利好龙头企业顺势抢占市场份额。需求端，细分产品需求结构正在起变化，玻尿酸、肉毒素市场百花齐放、渐成红海，而再生材料异军突起成新蓝海市场。强产品驱动叠加疫情对高收入群体影响较小，我们预计再生针剂在疫后复苏中将有强势表现。参考美国医美公司疫后复苏情况，防控放开的当季或下一季即将迎来业绩反弹。我国美丽经济需求前期受压制更甚，望迎更快复苏。我们认为，上游药械端和中游机构端业绩增速有望在 2023Q1 持续爬坡、得到修复；在上年同期业绩低基数背景下，2023Q2 增速表现预计持续亮眼。

化妆品领域，民族崛起及颜值文化浪潮下，化妆品国货潮流中长期逻辑稳固。把握复苏中消费者消费能力提升、信心回暖，并借力功效型护肤品布局、大单品迭代策略及高端抗衰产品线储备，国货头部化妆品集团有望进一步实现客单价提升。同时在监管层面，近两年新规频频落地，进一步提升了对于政策端美妆企业的要求，随着违规企业、产品的逐步出清，我们预计头部品牌与厂商将持续受益。此外，国货企业获资本助力，越来越多的化妆品企业进入二级市场，或将带动新一轮投资机会。

个护用品领域，感染高峰期后，防疫用品需求预计逐步回归常态。生活用纸或受益于纸浆产能扩张带来的木浆成本下行，企业深耕精细化、高端化需求、形成产品驱动或可推动盈利提升。洗护用品方面，前期俄乌冲突导致石油和棕榈油的价格不断攀升，自上而下传导拉升洗涤剂成本，2022年行业普遍经历了一轮原料涨价潮。目前，以表面活性剂为例主要原材料价格走势有望回归平稳，企业成本压力有望逐步缓解。

后疫情时代消费复苏方向基本确定，国货崛起动力持续，建议重点关注：1）优质行业龙头及具有补涨潜力的第二梯队公司，受益标的包括轻医美药械龙头爱美客（“推荐”）、敏感肌国货领跑品牌薇诺娜母公司贝泰妮（“推荐”），相关标的还包括朗姿股份、华东医药、复锐医疗科技、珀莱雅、鲁商发展、四环医药、华熙生物、昊海生科等；2）新上市标的投资机会，相关标的包括美丽田园、上美股份、巨子生物等。

7.创新药：多重因素共振，行业强势回暖

7.1.创新药行情回顾

2022 年初至 2023 年 1 月 29 日，A 股创新药板块下跌 16.79%，沪深300下跌 9.27%，医药生物板块下跌 12.54%，A 股创新药板块跑输沪深 300指数 7.53个百分点。港股创新药板块下跌 6.11%，恒生指数下跌 3.03%，恒生医疗保健下跌 10.43%，港股创新药板块跑输恒生指数 3.08个百分点。

图表 193.2022年初至今A股创新药指数与大盘对比（%）

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

图表 194.2022 年初至今港股创新药指数与大盘对比（%）

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

个股方面，2022 年初至 2023 年 1 月 29 日 A 股创新药涨幅领跑前五分别为：荣昌生物（+105.14%）、诺诚健华（+67.74%）、海创药业（+58.34%）、迪哲医药（+36.50%）、神州细胞（+28.79%）。 A 股创新药跌幅前五分别为：南新制药（-54.74%）、复旦张江（-35.18%）、艾迪药业（-27.10%）、艾力斯（-27.05%）、复星医药（-25.81%）。

图表 195.2022 年年初至今，A 股荣昌生物、诺诚健华、海创药业涨幅居前，艾迪药业、复旦张江、南新制药跌幅居前（%）

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

个股方面，2022 年初至 2023年 1月 29日港股创新药涨幅领跑前五分别为：康诺亚-B（+102.61%）、康方生物-B（+50.00%）、歌礼制药-B（+33.43%）、华领医药-B（+%20.58）、先声药业（+17.46%）。港股创新药跌幅前五分别为：三叶草生物-B（-79.60%）、北海康成-B（-72.97%）、腾盛博药-B（-71.70%）、和誉-B、（-67.47%）、永泰生物-B（-67.34%）。

图表 196.2022 年年初至今，港股康诺亚-B、康方生物-B、歌礼制药-B 涨幅居前，腾盛博药-B、北海康成-B、三叶草生物-B 跌幅居前（%）

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

A 股创新药市值前五分别为：恒瑞医药 (2777.42 亿元)、百济神州(1,962.32 亿元)、复星医药(898.69 亿元)、君实生物 (567.18 亿元)、荣昌生物(405.41 亿元)。港股创新药市值前五分别为：石药集团(1122.92亿港元)、翰森制药(1,023.38 亿港元)、中国生物制药(923.76 亿港元)、信达生物(721.17亿港元)、金斯瑞生物科技(620.81 亿港元)。

图表 197.A 股创新药企业市值（亿元）

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

图表 198.港股创新药企业市值（亿港元）

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

回顾2022年，在创新药板块总体低迷的态势下，几波反弹行情较为明显。5-7 月初，创新药企业在经历一年的大幅下跌后估值较低，美联储加息预期的放缓叠加多个创新药企在 ASCO 上发布重要产品的数据读出是创新药企业股价普遍上涨的重要催化因素。10-11月中旬，对医保谈判的乐观预期叠加美联储加息放缓，再次引发创新药的上涨行情。

7.2.复苏逻辑

7.2.1.医保资金大幅盈余，创新药支付能力持续增强

医保资金的大幅盈余是政策回暖的基础，是实现“腾龙换鸟”支持创新药发展的最大保障。虽然应对新冠疫情医保资金投有较大投入，但近年来医保资金盈余仍呈上涨趋势，从2019年至2021年医保分别累计结余27696.7亿、31500亿、36178.3亿，同比分别增长18.16%、13.73%、14.85%，医保对创新药的支付能力显著增强。

图表 199.国家医保资金大幅盈余

资料来源：国家医保局，东亚前海证券研究所

7.2.2.医保助推创新药行业快速发展

从2023年1月18日结束的2022年度国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作来看，参与谈判和竞价的有147个目录外药品，最终121个谈判成功，成功率达82.3%，高于2019年的64.7%，2020年的73.5%，2021年的80.3%。今年的平均降幅60.1%，与往年基本保持一致。简易续约规则和非独家品种竞价规则的公开透明利于规范价格和形成价格调整预期。从此次已披露的创新药价格来看，8种续约产品的降价幅度很温和，平均降幅仅为8%，聚乙二醇洛塞那肽注射液和奈韦拉平齐多拉米双夫定片没有降价，盐酸可洛派韦胶囊降价5%，甲磺酸氟马替尼片降价7%，充分体现了医保对创新药行业的支持。

图表 200.2022国家医保谈判简易续约规则

2022	年谈判药品续约规则2022年协议到期	非独家药品						纳入常规目录
		独家产品	2022年医保恢复范围未作调整	2018年进入目录的药品	至今医保支付标准和医保		比值A<110%	纳入常规目录
					支付范围均未发生变化且2022年不调整医保支付范围	110%<比值A<200%	未来两年的基金支出预算增幅≤100%	简易续约
						110%<比值A<200%	未来两年的基金支出预算增幅>100%	重新谈判
						比值A>200%	不论未来两年的基金支出预算增幅是否超过100%	重新谈判
					既往调整过医保支付标准	比值A≤200%	未来两年的基金支出预算增幅≤100%	简易续约
						比值A≤200%	未来两年的基金支出预算增幅>100%	重新谈判
						比值A>200%	不论未来两年的基金支出预算增幅是否超过100%	重新谈判
				其他年份进入目录的药品		比值A≤200%	未来两年的基金支出预算增幅≤100%	简易续约
						比值A≤200%	未来两年的基金支出预算增幅>100%	重新谈判
						比值A>200%	不论未来两年的基金支出预算增幅是否超过100%	重新谈判
			2022年申请调整医保支付范围			比值A≤200%	未来两年的基金支出预算增幅≤100%(比值B<100%)	简易续约
							未来两年的基金支出预算增幅>100%(比值B>100%)	重新谈判
							未来两年的基金支出预算增幅>100%(不论比值B是否超过100%)	重新谈判
						比值A>200%	不论未来两年的基金支出预算增幅和比值B是否超过100%	重新谈判
	2023年协议到期	独家产品	申请调整医保支付范围			比值A≤200%	未来两年的基金支出预算增幅≤100%(比值B≤100%)	补充协议
							未来两年的基金支出预算增幅≤100%(比值B>100%)	重新谈判
							未来两年的基金支出预算增幅>100%	重新谈判
						比值A>200%	不论未来两年的基金支出预算增幅和比值B是否超过100%	重新谈判
			不调整医保支付范围的不做任何调整
比值A=基金实际支出/基金支出预算比值B=未来两年因调整支付范围所致的基金支出预算增加值/本协议期基金支出预算和基金实际支出中的高者

资料来源：国家医保局，东亚前海证券研究所

7.2.3.美联储加息预期放缓，行业将逐渐回暖

国内创新药板块的中证创新药指数、纳斯达克生物技术指数与恒生医疗保健指数走势相似。美联储加息对行业影响巨大，与biotech的估值息息相关。随着美联储加息预期结束，创新药行业将会进一步回暖。

图表 201.美联储加息预期放缓，创新药行业逐步回暖

资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所

7.2.4.创新水准不断提高，创新药出海成为常态

国产创新药的出海是检验其创新水准的硬指标，也是市场对其溢价的重要尺度。2022年至今共发生BD交易46起，涵盖小分子、CAR-T、双抗、疫苗等多种药物品类，其中总交易金额较大超过10亿美元的有8起，分别是和黄医药、药明生物、科伦博泰（2起）、康方生物、英矽智能、石药集团和天演药业。

图表 202.2022 年至今国产创新药出海交易总金额超过十亿美元交易汇总

转让方	受让方	药品	首付款 (百万美元)	总金额 (百万美元)
和黄医药	武田制药	呋喹替尼	400	1130
药明生物	GSK	CD3双抗	40	1500
科伦博泰	Merck&Co.	7款 ADC药物	175	9475
康方生物	Summit	依次西单抗	500	5000
英矽智能	Sanofi		21.5	1200
石药集团	Elevation	SYSA1801	27	1195
科伦博泰	Merck&Co.	SKB264	47	1410
天演药业	Sanofi		17.5	2500

资料来源：公司公告，公开资料，东亚前海证券研究所

7.3.投资建议

展望2023，我们看好荣昌生物目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，给予“推荐”评级；另外诸如NASH、减重等市场空间大的领域是优先选择的方向，针对biotech布局的则是商业化产品持续放量、有重要管线临床数据读出、有海外授权预期的公司，相关标的：百济神州、迪哲医药、亚盛医药-B等；针对传统药企布局的则是有平台优势，底部反转，创新业务逐渐显现的公司，相关标的：恒瑞医药、华东医药等。

8.风险提示

1）疫情反复风险：疫情限制线下消费场景，若疫情反复，或将对消费需求恢复造成阻碍。

2）宏观经济不及预期风险：消费与宏观经济具有高度正相关性，国际政治局势严峻或将影响国内经济复苏，进而导致国内消费增速放缓。

3）居民收入下降风险：居民收入是消费的主要影响因素之一，若居民收入持续下降，将对消费造成不利影响。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。

投资评级说明

东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

推荐：	未来6一12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。
中性：	未来6一12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。
回避：	未来6一12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。

市场基准指数为沪深 300指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐：未来6一12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。
推荐：	未来6-12个月，予预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%一20%。该评级由分析师给出。
中性：	未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%一5%。该评级由分析师给出。
回避：	未来6一12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

免责声明

东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。

本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。

东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。

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起点财经，网罗天下报告

消费百花齐放，行业至暗时刻已过大消费复苏专题报告

导语

核心观点

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投资建议

风险提示

正文目录

图表目录

1.导语

2.宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强

2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次 冲击趋减

2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏 大势

3.食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长

3.1.白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏

3.1.2.疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现

（1）疫情后第一轮行情：高端白酒受影响较小，率先领涨

（2）疫情后第二轮行情：全国性次高端白酒复苏

（3）疫情后第三轮行情：消费复苏背景下区域性次高端龙头有望迎来业绩反弹

3.1.3.复苏逻辑：展望 2023年，次高端有望迎来弹性复苏

（1）催化因素一：消费升级趋势下，次高端名优酒企可享受量价齐升的增长空间

（2）催化因素二：宏观经济稳中向好助力白酒板块

（3）催化因素三：社会面全面放开，宴请需求或将迎来爆发

3.1.4.投资建议

3.2.啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵

3.2.1.历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道

3.2.2.疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业 绩反弹迅速

3.2.3.复苏逻辑：高端化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑

3.2.4.投资建议

3.3.乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续

3.3.1.乳制品产业各链条逻辑各异，疫情影响表现不一

3.3.2.疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素

3.3.3.复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际改善，估值有上行空间

3.3.4.投资建议

3.4.卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升

3.4.2.疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损

3.4.4.投资建议

3.5.预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期

3.5.3.复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性

3.5.4.投资建议

4.社服：在行业复苏的β中挖掘稳增长高弹性α

4.1.免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期 价值空间

4.1.1.疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性

4.1.2.复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱 动的利润空间提升

4.1.3.投资建议

推荐标的：

相关标的：

4.2.酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局

4.2.1.疫后复盘：行业供给出清迎整合窗口期，连锁化进程加快

4.2.2.复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级

4.2.3.投资建议

相关标的：

4.3.餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的 两步走

4.3.2.复苏逻辑：供应链支撑规模化扩张，关注优质赛道成长弹性

4.3.3.投资建议

4.4.旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机

4.4.1.疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点

4.4.2.复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端 度假板块

4.4.3.投资建议

推荐标的：

相关标的：

5.农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏

5.1.生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性

5.1.1.疫后复盘：“非瘟+新冠”双重影响，猪肉消费遭受冲击

5.1.2.复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存

5.1.3.投资建议

5.2.白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即

5.2.1.疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革

5.2.2.复苏逻辑：引种受阻传导兑现，周期反转有望加速到来

5.2.3.投资建议

5.3.三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好

5.3.1.疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击

2）需求：

5.3.2.推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好

5.3.3.投资建议

6.美容护理：下有韧性，上有弹性

6.1.历史回顾

6.1.1.行情回顾：高成长带动基数提升，估值中枢略有下行

6.1.2.基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利

6.2.复苏逻辑

6.2.1.医美：预计中游复苏逻辑演绎支撑β向上，上游强者更强

2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减

2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势

3.2.2.疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速

4.1.免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间

4.1.2.复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升

4.3.餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走

4.4.2.复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块

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