基金研究

大国崛起之重器，中韩半导体有望掘金

利好频传底部或渐近，存储有望迎来大周期级行情。1）供给端：22年末至23年4月，海外大厂陆续公告减产/削减资本支出，我们预计此次大规模减产后市场大致在今年2-3季度迎来反弹，股价有望在业绩修复前提前反应。2）估值端：海内外存储公司年初估值水位已处于历史低位，后续展望AI产业需求催化下估值上行空间或较大。3）业绩&价格端：海内外原厂/渠道颗粒价格均释放上涨信号：5月长江存储、三星、SK海力士先后调涨3%-5%存储产品价格，同时中国台湾地区原厂率先看到业绩修复，23年以来业绩连续环比改善。美光公布2023年第三财季(3-5月)的业绩，已结束连续三季度的营收环比下滑，季度营收环比微增，亏损幅度有所收敛。4）空间端：短期看，单季市场规模或处低点，伴随行业复苏23Q2起规模或将逐季增长。长期看，AIGC应用催化对算力&存力需求，有望催化下一轮存储市场增长。

ChatGPT风云际会，AIGC为电子产业带来新一轮机遇，以半导体为基础的高算力、高存力需求迭起。随着AIGC技术与应用的演化迭代，“大模型”和“多模态”逐渐成为AIGC发展的大势所趋。我们认为AIGC有望成为继智能手机、汽车电动化&智能化之后的关键应用，引领基于算法、算力、数据为基石的新一轮科技创新周期。Gartner预计2030年AIGC全球市场规模将达1100亿美元。根据美光，AI服务器可以拥有常规服务器八倍的DRAM容量和三倍的NAND容量，伴随AI应用需求提升，有望驱动存储需求增长。

国际形势不确定性加剧，中国&韩国政策引领+头部企业带动，保证半导体全产业链的供应安全是大势所趋。外部形势趋紧，美国对我国半导体产业限制逐步由设计转移到制造。看好政策引导下中国科技产业依照芯片设计、晶圆制造、设备材料、EDA/IP+零部件次序逐步实现国产替代，形成软件、硬件、芯片一体化发展格局，打造中国科技新生态。韩国方面，政府和企业均加大芯片行业投资，建设系统半导体产业集群，利好上游设备零部件环节的产业建设。

中韩半导体指数的三大投资价值：

（1）中证韩交所中韩半导体指数（简称“中韩半导体”）成份股覆盖国际半导体龙头企业，重点布局处于半导体产品及设备细分的领域。对比其他主要半导体相关指数，中韩半导体指数估值相对较低，今年以来业绩表现较优，超过其他半导体相关指数。

（2)重仓龙头存储公司，有望充分受益存储行业业绩及估值修复、及AI产业发展带动下的广阔市场空间。从中韩半导体指数成分股配置来看，其重仓龙头存储公司三星和海力士，分别位列世界半导体&存储公司第一名和第三名，同时重仓国内存储公司兆易创新。

（3）数量精简，但都是绝对龙头公司，下行周期业绩韧性强，同时率先受益周期复苏、国产替代及AI产业创新趋势。从成分股构成来看，成分股数量精简，但大多为中韩半导体设备、材料、代工、设计环节的龙头公司，除位列世界半导体&存储公司第一名和第三名的三星和海力士外，还包括DBHITEK（韩国代工公司）HANMI（韩国后道视觉贴装设备龙头）、北方华创和中微公司（国内设备龙头）、中芯国际（国内代工龙头）、沪硅产业（国内材料龙头）。下行周期，龙头公司业绩韧性强，中韩两国成分股22年度业绩均表现亮眼，同时当前来看，有望率先受益国产替代、周期复苏和AIGC创新带来的产业机遇。

华泰柏瑞中韩半导体ETF(QDII)(基金代码“513310”，场内简称“中韩半导体 ETF”）成立于2022年11月2日，跟踪中韩半导体指数，管理费率为0.80%，托管费率为0.15%。

风险提示：存储复苏不及预期，行业竞争加剧，技术研发风险，国际政治关系影响等。基于历史数据分析，市场环境、政策变动等因素皆可能使得本报告分析失效。

证券研究报告

2023年07月07日

作者

吴先兴

分析师

SAC 执业证书编号：S1110516120001

wuxianxing@tfzq.com

潘睐

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517070005

panjian@tfzq.com

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内容目录

1.大国崛起之重器，中韩半导体有望掘金 .4
1.1．中韩半导体指数介绍 .4
1.1.1.市值分布 .4
1.1.2.聚焦半导体板块. .5
1.1.3．估值具有相对优势. .5
1.1.4．业绩表现良好. .6
1.2.中韩半导体指数优势：看好存储&龙头成分股率先受益周期复苏、AI创新及国产
替代... .7
1.2.1.中韩半导体指数韩国标的：集中于存储、代工、设备领域，业绩增速亮眼8
1.2.2.韩国半导体市场：两家公司占据半导体市场前三，政府+企业双轮驱动发展
..8
1.2.3.存储行业迎大周期行情，韩国占据存储行业最主导地位， ..10
1.2.4.韩国半导体设备、材料及零部件公司：政策加持国产替代，强者愈强....13
1.2.5.中韩半导体指数国内标的：覆盖半导体全产业链龙头公司，充分受益国产替
代+产业复苏+AI需求拉动. ...14
2.华泰柏瑞中韩半导体 ETF(QDI). .18

图表目录

图1：中韩半导体指数的市值分布（20230630） 4
图2：中韩半导体指数Wind一级行业分布. .5
图3：中韩半导体指数Wind三级行业分布. .5
图4：中韩半导体指数市盈率及历史分位点（20211220-20230630） .5
图5：中韩半导体指数市净率及历史分位点（20211220-20230630） .5
图6：主要半导体相关指数市盈率对比（倍，20230630） .6
图7：主要半导体相关指数市净率对比（倍，20230630） .6
图8：中韩半导体指数净值对比（20220101-20230630） ...
图9：韩国半导体出口额保持高位（亿美元） .9
图10：三星电子和SK海力士22Q3在全球 DRAM市场营收占比约70% .10
图11：三星电子和SK海力士22Q3在全球 NAND 市场营收占比约 50%. .10
图12：历史DRAM周期顶部减产后2-3季度见底 .11
图13：各半导体大厂减产情况. .11
图14：三星、美光、海力士 PB Band. .11
图15：兆易创新 PE Band（TTM） .11
图16：三星、SK海力士季度营收及同比（亿韩元，%） .12
图17：NAND Flash:64Gb8G×8MLC现货平均价自2023年3月起回升（美元） .12
图18：AI服务器对 DRAM和NAND 的需求量翻倍提升. .12
图19：全球DRAM/NAND 市场规模季度变化（单位：亿美元） .12
图20：SK海力士2022年科技创新成就 .13
图21：SK海力士21-22年营业收入构成（单位：亿美元） ..13
图22：三星电子营业收入和净利润稳健增长(单位：亿美元） .13
图23：三星电子21-22营业收入构成(单位：亿美元） ..13
图24：韩国政府及企业针对材料、零部件和设备产业发布的相关政策 ..14
图25：全球及韩国设备制造商、技术水平、国产化率（红色为中韩半导体指数成分股）
...14
图26：全球半导体月度销售额及同比、费城半导体指数与创新应用驱动情况 ..15
图27：产能利用率周期、产品销售额周期与库存周期（%，天） .16
图28：中韩半导体指数设计成分股库存去化更明显（天） ..16
图29：中国半导体消费额、本土公司自给情况及国产替代演进情况 ..17
图30：2000-2030年各主要经济体半导体设计市场份额情况 .17
图31：2021全球晶圆产能份额 ..17
图32：中国在全球IC晶圆产能的份额（2024年为预测数据） .17
表1：指数简介.. ..4
表2：主要半导体相关指数业绩表现对比（20220101-20230630） ..6
表3：中韩半导体指数与其他半导体指数对比， ..7
表4：中韩半导体指数存储成分股市值及涨跌幅 ..8
表5：中韩半导体指数韩国标的22年业绩增速亮眼 ..8
表6：2022全球Top厂商前三甲韩国占据两席之地 .9
表7：韩国政府高度重视其半导体产业. .10
表8：中韩半导体指数国内标的22年同比业绩增速亮眼 .15
表9：华泰柏瑞中韩半导体 ETF(QDI)简介. .18

1.大国崛起之重器，中韩半导体有望掘金

1.1.中韩半导体指数介绍

中证韩交所中韩半导体指数（简称“中韩半导体”）由中证半导体15指数和KR×半导体15指数按照等权重合并组成，反映沪深市场和韩国市场半导体产业龙头上市公司证券的整体表现。指数样本每半年进行一次权重再平衡，时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。

表1：指数简介

指数名称	中证韩交所中韩半导体指数
指数简称	中韩半导体
英文名称	CSI KRX China-Korea Semiconductor Index
指数代码	931790
指数基日	2014年12月31日
指数基点	1000
发布日期	2021年12月20日
成分数量	30只
样本选取	该指数由两条子指数构成，在任一交易日t，指数的构成情况如下：中证半导体15指数（权重：w1.t）；KRX半导体15指数（权重：w2,t）。

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.1.1.市值分布

截至2023年6月30日，中韩半导体指数成份股总市值分布在100亿元以下的有12只，数量占比40%；总市值分布在100亿元至500亿元之间的有7只，数量占比23%；总市值分布在500亿元至1000亿元之间的有7只，数量占比23%；剩余4只成份股总市值分布于1000 亿元以上，合计数量占比14%，其中 SAMSUNG ELEC、SK HYNIX和中芯国际总市值均超4000亿元，均为国际半导体龙头企业。

图1：中韩半导体指数的市值分布（20230630）

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.1.2.聚焦半导体板块

截至2023年6月30日，按Wind一级行业分布，中韩半导体指数成份股聚焦于信息技术行业；按Wind 三级行业分布来看，该指数成份股主要覆盖三个行业，其中90%的成份股分布于半导体产品与半导体设备行业，其次为电子设备、仪器和元件行业（6.67%）和电脑与外围设备行业（3.33%）。整体来看，该指数聚焦半导体相关行业，重点布局处于半导体产品及设备细分领域。

图2：中韩半导体指数Wind一级行业分布（按数量，20230630）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图3：中韩半导体指数Wind三级行业分布

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.1.3.估值具有相对优势

从估值水平来看，截至2023年6月30日，中韩半导体指数的市净率为4.36倍，市盈率为46.88倍；以2021年12月20日至2023年6月30日为样本期，该指数市净率的历史分位点为27.91%，市盈率历史分位点为71.00%。

图4：中韩半导体指数市盈率及历史分位点（20211220-20230630）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图5：中韩半导体指数市净率及历史分位点（20211220-20230630）

资料来源：Wind，天风证券研究所

截至2023年6月30日，对比国内市场中的主要半导体相关指数，中韩半导体指数的市盈率和市净率均低于半导体 15、国证芯片(CNI)、中华半导体芯片、中证全指半导体、芯片产业和科创芯片指数，估值具有相对优势。

图6：主要半导体相关指数市盈率对比（倍，20230630）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图7：主要半导体相关指数市净率对比（倍，20230630）

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.1.4.业绩表现良好

以2022年1月1日至2023年6月30日为样本期，中韩半导体指数年化收益率为-16.02%，夏普比为-0.65，波动率为23.74%%；2023年以来，中韩半导体指数上涨22.47%，业绩表现明显优于其他几只国内主要半导体指数，业绩表现相对较好。

表2：主要半导体相关指数业绩表现对比（20220101-20230630）

	中韩半导体	半导体15	国证芯片(CNI)	中华半导体芯片	中证全指半导体	芯片产业	科创芯片
2022	-37.43%	-37.30%	-38.85%	-38.76%	-37.30%	-37.41%	-33.69%
20230630	22.47%	4.32%	4.90%	8.30%	8.85%	10.71%	21.81%
总收益	-23.36%	-34.59%	-35.85%	-33.68%	-31.76%	-30.71%	-19.23%
年化收益率	-16.02%	-25.53%	-26.53%	-24.81%	-23.31%	-22.49%	-13.78%
年化波动率	23.74%	32.79%	32.14%	32.80%	33.28%	32.74%	34.73%
年化夏普比	-0.65	-0.70	-0.75	-0.68	-0.61	-0.60	-0.29
最大回撤	-41.95%	-43.21%	-42.13%	-43.22%	-42.09%	-42.21%	-40.63%
近3个月收益	0.02%	-0.16%	-0.18%	-0.18%	-0.18%	-0.17%	-0.16%

资料来源：Wind，天风证券研究所

以2022年1月1日至2023年6月30日为样本期，中韩半导体指数净值为0.77，高于半导体15、国证芯片(CNI)、中华半导体芯片、中证全指半导体和芯片产业指数。

图8：中韩半导体指数净值对比（20220101-20230630）

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.2.中韩半导体指数优势：看好存储&龙头成分股率先受益周期复苏、AI创新及国产替代

对比：中韩半导体指数与其他半导体相关指数相比来看，成分股数量最为精简。成分股结构来看，主要为存储类公司和产业链各环节的龙头公司。其中存储公司数量占比达16.67%。

表3：中韩半导体指数与其他半导体指数对比

指数代码	成分股数量	存储公司数量	存储公司数量占比
980017.CNI	30	2	6.67%
h30184.CSI	83	5	6.02%
990001.CSI	50	2	4.00%
980017.CNI	30	2	6.67%
h30007.CSI	50	2	4.00%
中韩半导体(931790.CSI)	30	5	16.67%
000685.SH	50	2	4.00%

资料来源：Wind，天风证券研究所

对比来看，我们认为中韩半导体指数相较其他半导体指数有如下几个方面的优势：

1）重仓存储公司，收获反弹期股价红利：相比其他半导体指数，中韩半导体成分股中存储公司数量占比均有显著优势，深度受益存储周期复苏趋势，收获业绩反弹前的股价红利。三星、海力士重仓配置，年初至2023年6月30 日收盘涨幅达30.56%/53.60%。

2）设备材料强者或将愈强：相比其他半导体指数，囊括设备材料类韩国成分股，相关公司在全球市场地位居前，同时布局部分空白设备、材料和零部件领域的国产替代，作为第二增长曲线的推动效果显著、强者或将愈强。

3）成分股精简但均为龙头，显著受益国产半导体三大周期：相比其他半导体指数，成分股囊括了中国国内半导体设计、代工、设备、材料、封测领域的绝对龙头公司，显著受益国产替代、AIGC产业创新和库存去化行业复苏的三大周期。

表4：中韩半导体指数存储成分股市值及涨跌幅

成分股名称	市值（亿元/亿韩元）	年初至今涨跌幅
兆易创新	708.71	4.26%
北京君正	425.27	25.49%
SK Hynix	838658.72	53.60%
Samsung Electronics	4,310183.00	30.56%
SIMMTECH Co., Ltd.	10862.26	28.92%

资料来源：Wind（截至2023.6.30），天风证券研究所；北京君正为22年6月新增成分股

1.2.1.中韩半导体指数韩国标的：集中于存储、代工、设备领域，业绩增速亮眼

中韩半导体指数中的韩国标的集中于存储、代工、设备领域，22年业绩同比增速亮眼，其中DB HITEK营收同比增速最高，达到37.92%。净利润同比增速76.35%。SIMMTECH净利润同比增速最高为109.77%；营收同比增加24.28%。

表5：中韩半导体指数韩国标的22年业绩增速亮眼

公司名称	2021营业总收入（亿韩元）	2022营业总收入（亿韩元）	同比增速	2021净利润（亿韩元）	2022净利润（亿韩元）	同比增速	主营业务
DB HITEK	12147	16752.88	37.92%	3168.92	5588.37	76.35%	代工
SIMMTECH	13658	16974.52	24.28%	1171.85	2458.2	109.77%	存储
TCK	2707.7	3195.63	18.02%	818.91	940.56	14.86%	设备零部件
JEL	3773	4379.39	16.07%	1455.03	1061.71	-27.03%	设备
LEENO	2801.7	3224.2	15.08%	1038.1	1143.6	10.16%	设备零部件
EO TECHNICS	3908.6	4471.58	14.40%	718.79	765.23	6.46%	设备
HANA MATERIALS	2711	3073.24	13.36%	666.72	801.35	20.19%	材料
SILICON WORKS	18988	21193.45	11.61%	2964.24	2336.93	-21.16%	设计
KOHYOUNG	2473	2753.6	11.35%	395.86	392.84	-0.76%	设备
SFASEMICON	6411.1	6994.12	9.09%	528.03	428.98	-18.76%	设备
SAMSUNG ELEC	2796048	3022314	8.09%	392437.9	547300.2	39.46%	存储
SK HYNIX	429978	446215.7	3.78%	96023.16	22295.6	-76.78%	存储
SKSQUARE	68784.84	45106.91	-34.42%	22512.24	2597.68	-88.46%	投资
HANMI SEMI	3731.7	3275.92	-12.21%	1044.38	922.59	-11.66%	设备
WONIK IPS	12323	10114.85	-17.92%	1451.17	894.38	-38.37%	设备

资料来源：CapitalIQ，各公司官网，天风证券研究所

1.2.2.韩国半导体市场：两家公司占据半导体市场前三，政府+企业双轮驱动发展

体量大，名列前茅，增速快。2022年全球十大半导体厂商中，韩国占据2家，且分别位于第一名和第三名，接近全球市场份额的1/5。

表6：2022全球Top厂商前三甲韩国占据两席之地

2022年全球Top10半导体厂商
排名	供应商	总部	2022年营收（亿美元）	2022年市场份额
1	三星	韩国	655.85	10.9%
2	英特尔	美国	583.73	9.7%
3	SK海力士	韩国	362.29	6.0%
4	高通	美国	347.48	5.8%
5	美光	美国	275.66	4.6%
6	博通	美国	238.11	4.0%
7	超威	美国	232.85	3.9%
8	德州仪器	美国	188.12	3.1%
9	联发科	中国台湾	182.33	3.0%
10	苹果	美国	175.51	2.9%

资料来源：Gartner，天风证券研究所

复盘2017-2022年韩国半导体出口金额，整体保持稳健增长，2022年下行周期中韧性彰显，创下历史新高。

成分股囊括全球龙头：中韩半导体指数囊括韩国半导体龙头企业，特别是三星、SK海力士两家位列全球半导体前三甲的存储IDM公司。

图9：韩国半导体出口额保持高位（亿美元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

政府+企业双轮驱动，推动韩国半导体产业发展：

在半导体产业化的过程中，韩国政府推进“政府+大财团”的经济发展模式，并推动“资金+技术+人才”的高效融合。在此过程中，韩国政府还将大型的航空、钢铁等巨头企业私有化，分配给大财团，并向大财团提供被称为“特惠”的措施。

当前韩国政府与企业合力打造覆盖全产业链的尖端系统半导体集群，除存储、代工外，有望在IC设计、半导体设备、材料环节取得进一步突破。我们认为政府支持叠加头部企业三星、海力士的需求带动下，半导体上游价值链有望进一步完善、提升。

表7：韩国政府高度重视其半导体产业

时间	金额	投资计划
2023.3	300万亿	投资芯片、显示等领域，打造世界最大规模的尖端系统半导体集群。
2021.5	510兆韩元	宣布“K半导体战略”，打造全球最大的半导体制造基地。
2022.6	1.02万亿韩元	应用于AI半导体尖端技术的研发，并扩大与AI先导国家在PIM（内存中处理）、半导体、新一代神经网络处理器、系统软件等方面的共同研究。
2020.9	1.96万亿韩元	用于引领新一代半导体市场的核心技术开发，包括人工智能(AI)半导体和原子级微工程技术。

资料来源：物联网杂谈公众号，韩国中央日报中文版，韩联社，中华人民共和国商务部官网，中韩科技创新中心公众号，天风证券研究所

产业发展规划：1993年，韩国政府制定《21世纪电子发展规划》，提出建立能够自力更生的电子产业的发展方针，规定不再增加从外国购买电子设备和工厂的工程的合同。

金融和财政政策激励：2023年，韩国政府计划投入300万亿韩元将龙仁市打造成为世界最大规模的“尖端系统半导体集群”；五年内预算25万亿韩元用于人工智能等战略技术的研发。今年将提供约3600亿韩元用于开发芯片封装技术，并为工业园区提供约1000亿韩元的水电基础设施。

组建官产学研联盟：2019年，韩国政府发布《系统半导体愿景与战略》，并提出为推动新一代半导体开发，政府主导建立半导体创新研究平台。

大企业支持投资计划：三星于2023年3月15日表示将在2042年前投资2300亿美元支持龙仁集群的建设，将新增5家Fab，并在首尔附近吸引150家材料、零件和设备制造商，培育出10家年销售额超过1万亿韩元的 fabless。

大企业间寡头竞合：三星、现代、LG等寡头企业组成技术研发联盟，共同推动整体技术进步。联盟开发出通用技术后，企业再基于各自对及数据求和产品定位不同，分别展开深入研究。

1.2.3.存储行业迎大周期行情，韩国占据存储行业最主导地位

1998年，韩国超过日本成为世界上存储行业份额最高的国家，登上存储的主舞台。韩国拥有全球最大的存储芯片制造厂商三星电子和SK 海力士。2022Q3，三星电子和 SK 海力士占据全球NAND 闪存芯片约50%的市场份额，DRAM芯片市场约70%的份额，是半导体存储板块的龙头。

图10：三星电子和SK海力士22Q3在全球DRAM市场营收占比约70%

资料来源：闪存市场公众号，天风证券研究所

图11：三星电子和SK海力士22Q3在全球NAND 市场营收占比约50%

资料来源：闪存市场公众号，天风证券研究所

供给&价格端：海外大厂陆续公告减产/削减资本支出，供给锐减。22年末以来，美光科技公告减产20%，总资本支出减少30%。铠侠公告预计减产30%。海力士公告减少 23年资本开支50%；三星电子公告将把内存芯片产量削减到“合理水平”，预计连续减产减支下库存压力将大大降低。美光专注于库存管理和控制供应，近期将DRAM 和NAND 晶圆开工率进一步减少至接近30%，美光预计减产将持续到2024年。

历史经验：根据DRAM市场6轮下行周期历史，发现业绩会晚于减产减支2-3个季度开始修复，我们预计此次大规模减产后市场大致在今年2-3季度迎来反弹，股价有望在业绩修复前提前反应。根据 Bloomberg 数据及公开资料，1995年-2019 年间，由于供需错配等原因，DRAM市场曾出现6轮比较明显的下行周期，并出现在减产2-3季度后见底的趋势。

图12：历史DRAM周期顶部减产后2-3季度见底

资料来源：WSTS，中商产业研究，Bloomberg，天风证券研究所

图13：各半导体大厂减产情况

行业/地区	公司	时间
行业/地区	公司	时间	内容
DRAM/NAND	SK海力士	2022年10月	预计2023年削减50%资本支出，同时削减产量，推迟技术转移和减少产能
	三星	2023年4月	公司将"大幅"削减芯片产量至合理水平，聚焦于DDR4的标准型DRAM
	美光	2022年9月	将在2023财年减少50%的晶圆设备资本支出，并将总资本支出减少30%至80亿美元
		2022年11月	将存储芯片产能减少20%，针对2023年财年（截至2023年8月）的设备投资相较于2022年财年同比减少约30%
	南亚	2022年10月	预计2022的资本支出为220亿元新台币（较之前预估减少22.5%）晶圆设备的资本支出削减40%。2023年的资本支出将不超过220亿元新台币，晶圆制造设备的资本支出将同比下降20%
NAND	铠侠	2022年10月	从2022年10月起晶圆生产量将减少约30%
中国台湾	台积电	2022年7月	将2022年的资本支出从之前的400亿-440亿美元缩减至400亿美元
		2022年10月	将2022年的资本支出减少10%，至360亿美元

资料来源：江波龙年报，闪存市场，芯智讯，国际电子商情，半导体行业观察公众号，芯片视界公众号，天风证券研究所

估值端：年初估值水位处于历史低位，后续展望国内外存储厂商估值上行空间或较大。截至2023.1月，国外头部存储公司三星、美光、海力士PB在0.84至1.13之间，接近历史PB 低点。目前来看（23.6），其估值已抬升到1-1.6，但相比较近的一次周期上行阶段（2.2倍以上）仍有较大上行空间，国内厂商方面以兆易创新为例，其23.1月股价已处于历史相对较低估值区间，目前已靠近23.48×PE曲线。根据历史趋势，海外龙头存储公司和国内存储公司均处于估值低位，仍有较大上行空间，同时AI产业对存储器的翻倍需求或将发挥巨大推动作用。

图14：三星、美光、海力士PB Band

资料来源：Wind，天风证券研究所

图15：兆易创新 PE Band（TTM）

资料来源：Wind，天风证券研究所

业绩端：23年中国台湾地区原厂月度业绩连续环比改善。美系原厂业绩同比增速跌势趋缓。美光公布 2023年第三财季(3-5月)的业绩，已结束连续三季度的营收环比下滑，季度营收环比微增，亏损幅度有所收敛。

价格端：原厂/渠道颗粒价格均释放上涨信号，市场复苏或快于预期

1）原厂端来看，5月长江存储、三星、SK海力士先后调涨3%-5%存储产品价格。根据市场调研机构，预计第三季起NAND价格将转为上涨，最高可达5%，第四季度涨幅预计扩大至8%-13%。

2）渠道端看，NAND颗粒方面，3月至5月，64Gb8Gx8MLC现货平均价震荡上行，5月起价格企稳。

图16：三星、SK海力士季度营收及同比（亿韩元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图17：NAND Flash:64Gb8G×8MLC现货平均价自2023年3月起回升（美元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

空间端：短期看，单季市场规模或处低点，伴随行业复苏23Q2起规模或将逐季增长。长期看，AIGC应用催化对算力&存力需求，有望催化下一轮存储市场增长。美光预计其在数据中心领域的业绩营收在23Q2财季（即23CQ1）已经触底，数据中心客户库存已经达到相对健康的水平。根据美光，AI服务器可以拥有常规服务器八倍的 DRAM 容量和三倍的NAND容量。伴随AI应用需求提升，有望驱动存储需求增长。

图18：AI服务器对DRAM和NAND的需求量翻倍提升

资料来源：闪存市场公众号、美光、江波龙电子公众号，天风证券研究所注：图示仅表示倍数，而非绝对用量

图19：全球DRAM/NAND市场规模季度变化（单位：亿美元）

资料来源：闪存市场公众号，《2022年全球存储市场总结与2023年展望》作者CFM 闪存市场，天风证券研究所

SK 海力士：SK、现代和LG三大集团支撑的存储巨头

SK 海力士是由韩国SK海力士株式会社于2005年4月投资设立的半导体制造工厂，为全球客户提供 DRAM，NAND 闪存和图像传感器等产品。2022年全球前十名半导体厂商中，SK海力士以362.29亿美元营收位居第三名，市场份额达6.0%。

领先技术受益AI发展：22年继续发力推出全球最高堆叠层数的NAND闪存。业界首次量产世界上性能最好的DRAMHBM3，是AI产业大模型训练的必要存储器。我们认为随着存储大周期复苏，叠加AI产业机遇，海力士作为全球存储龙头公司，有望迎来业绩增长。

图20：SK海力士2022年科技创新成就

资料来源：SK海力士公众号，天风证券研究所

图21：SK海力士21-22年营业收入构成（单位：亿美元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

三星电子005930.KS：全球最大的半导体厂商

1969 年1月，三星电子成立，隶属于韩国最大的跨国企业三星集团。1992年三星电子成为全球最大DRAM存储产品制造商，1993年成为最大存储芯片厂商，优势地位保持至今。2022年全球前十名半导体厂商中，三星以655.85亿美元营收位居第一名，市场份额达10.9%。2022年三星电子营业收入和净利润稳健增长。我们认为随着存储大周期复苏，叠加AI产业机遇，三星电子作为全球第一的半导体&存储公司，有望迎来业绩增长。

图22：三星电子营业收入和净利润稳健增长(单位：亿美元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图23：三星电子21-22营业收入构成(单位：亿美元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.2.4.韩国半导体设备、材料及零部件公司：政策加持国产替代，强者愈强

政府和企业均加大芯片行业投资，建设系统半导体产业集群，利好上游设备零部件环节的产业建设：政府方面，日本宣布对韩出口管制后，韩国大力构建产学研体系，出台一系列政策措施明确材料、零部件和设备产业至2030年的发展目标。韩国政府于2022年表示，未来五年将向芯片行业投资340 万亿韩元（2590 亿美元），并在该领域培养超过150,000 名技术工人，计划到2030年实现芯片产业50%的关键材料、零部件和设备国产化。公司方面，三星建设Fab 吸引投资设备、材料、零部件公司，SK海力士计划在美国建设存储器半导体尖端封装制造设备和研发中心。

图24：韩国政府及企业针对材料、零部件和设备产业发布的相关政策

时间	发布单位	名称	主要目的
2019年8月5日	科信部	《材料、零部件和设备领域竞争力的强化综对策》	合性政策，确保100个品类的稳定供给、强化产业综合竞争力
2019年8月8日	产业通商资源部、以及11个公共研究机构	《产业技术研发制度的完善方案》	完善有关制度、促进产学研合作、推动核心技术开发
2019年8月28日	科信部	《材料、零部件和设备领域的研发投资战略和创新对策》	对2019年8月5日《强化对策》的补充和细化，从长远角度嘉庆核心技术的独立研发能力
2019年11月20日	科信部	《材料、零部件和设备领域基础原创技术支研发实施计划》	持主力产业技术独立，持续扩大基础和原创研究，加强应用研究投资
2020年7月8日	产业通商资源部	《材料、零部件和设备2.0战略》	对2019年8月28日《研发投资战略和创新对策》的进步完善和更新，增强研发和生产能力，打造尖端产业世界工厂
2023年3月	三星电子	公司公告	计划在2042年前投资300亿美元支持系统产业集群建设，新增五家Fab，并引多达150家材料、零件和设备制造商。

资料来源：科情智库公众号，维科网电子工程公众号，天风证券研究所

韩国在半导体设备领域崭露头角：2022年第一季度，韩国设备销售额以51.5亿美元排名全球第二。拥有世界装备领先企业 SEMES公司。此外，后道领域有“视觉贴装设备”排名第一的HANMI公司，前道设备厂商主要集中在沉积、热处理领域。

全球半导体设备厂商加速入驻：AMAT、ASML、Lam Research，以及东京电子等全球半导体设备厂商近几年加速入驻韩国。

材料领域国产替代进展显著：光刻胶实现本地化生产。根据韩国贸易协会，2018年韩国93.2%的光刻胶都依赖日本进口。2022 年，三星首次引入韩国本土公司东进世美肯(Dongjin Semichem)研发的EUV光刻胶(EUVPR)进入其量产线,这是三星进行光刻胶本土量产的首次尝试。此外，另外一种曾被日本出口管制的半导体原材料氟化氢的替代进度更快。

图25：全球及韩国设备制造商、技术水平、国产化率（红色为中韩半导体指数成分股）

设备阶段		全球企业	韩国企业	韩国技术水平	韩国国产化率
前道设备	曝光	ASML、尼康、佳能	SEMES	10	0
	刻蚀	TEL、AMAT	SEMES、APTC	25	50
	清洗	TEL、DNS	SEMES、PSK、KCTech	85	65
	平整化	AMAT	KCTech	75	60
	离子注入	AMAT		90	0
	沉积	AMAT	Jusung、Wonik IPS、Eugene、TES	90	65
	热处理	AMAT	Wonik IPS、AP Systems	90	70
	测量、分析	KLA、AMAT	SFA、Oros Technology	35	30
后道设备	封装	ASMPacific、日立高新	SEMES、HANMI、EOTechnics	90	60
后道设备	测试	爱得万、Teledyne	Exiqon、UniTest	90	60

资料来源：韩国产业技术评价与规划研究所，半导体行业观察公众号，天风证券研究所

1.2.5.中韩半导体指数国内标的：覆盖半导体全产业链龙头公司，充分受益国产替代+产业复苏+AI需求拉动

中韩半导体指数国内标的覆盖了半导体产业链的龙头公司，22年增速亮眼，其中斯达半导营收增速最高，达到58.53%，净利润增速105.24%。沪硅产业净利润同比增速最高为122.45%，营收同比增加45.95%。

表8：中韩半导体指数国内标的22年同比业绩增速亮眼

公司名称	2021营业总收入（亿元）	2022营业总收入（亿元）	同比增速	2021净利润（亿元）	2022净利润（亿元）	同比增速	产业链环节
斯达半导	17.07	27.05	58.53%	3.99	8.18	105.24%	IDM
中微公司	31.08	47.4	52.50%	10.11	11.7	15.66%	设备
北方华创	96.83	146.88	51.68%	10.77	23.53	118.37%	设备
沪硅产业	24.67	36	45.95%	1.46	3.25	122.45%	材料
澜起科技	25.62	36.72	43.33%	8.29	12.99	56.71%	设计
中芯国际	356.31	495.16	38.97%	17.02	18.18	6.82%	代工
华大九天	5.79	7.98	37.76%	1.39	1.86	33.17%	EDA软件
紫光国微	53.42	71.2	33.28%	19.54	26.32	34.71%	设计
士兰微	71.94	82.82	15.12%	15.18	10.52	-30.66%	IDM
长电科技	305.02	337.62	10.69%	29.59	32.31	9.20%	封装测试
华润微	92.49	100.6	8.77%	22.68	26.17	15.40%	IDM
兆易创新	85.1	81.3	-4.47%	23.37	20.53	-12.16%	设计
韦尔股份	241.04	200.78	-16.70%	44.76	9.90	-77.88%	设计
卓胜微	46.34	36.77	-20.63%	21.35	10.69	-49.92%	设计
圣邦股份	22.38	31.88	42.40%	6.99	8.74	24.92%	设计

资料来源：Wind，中关村集成电路产业联盟公众号，芯八哥，斯达半导、中微公司、北方华创、沪硅产业、澜起科技、中芯国际、华大九天、长电科技、华润微、紫光国微官网，天风证券研究所

创新周期：随着AIGC技术与应用的演化迭代，“大模型”和“多模态”逐渐成为AIGC发展的大势所趋。我们认为AIGC有望成为继智能手机、汽车电动化&智能化之后的关键应用，引领基于算法、算力、数据为基石的新一轮科技创新周期。根据Gartner数据显示，Gartner预计2030 年AIGC全球市场规模将达1100 亿美元。AI产业带来的翻倍存储芯片需求或将大幅利好中韩半导体指数中的存储公司。

图26：全球半导体月度销售额及同比、费城半导体指数与创新应用驱动情况

资料来源：Wind，Gartner，英伟达官网，AR工业应用公众号，与非网，TCL官网，智研咨询，IT之家公众号，特斯拉官网，财新网公众号，范蠡知识产权运营公众号，AIGC开放社区公众号，每日经济新闻公众号，云头条公众号，出新研究公众号，天风证券研究所

库存周期：1）供给端：晶圆厂产能利用率于2023年Q1达到低点，供给持续收缩。2）需求端：从产品端即半导体销售额来看，受宏观环境好转及新应用刺激影响，终端需求2023年或持续边际改善。3）库存端：供需两端作用下库存迎来转折点，厂商由2022年的被动补库存转向2023H1的主动去库存，2023H2或转向被动去库存，存货周转天数有望持续下降。对比全球设计公司，中韩半导体指数的IC设计成分股（包括兆易创新、韦尔股份、北京君正、卓胜微和圣邦股份等）公司的存货周转速度、库存去化水平有显著优势。

图27：产能利用率周期、产品销售额周期与库存周期（%，天）

资料来源：Wind，天风证券研究所；注：全球半导体销售额增速对应左轴，单位为%；存货周转天数对应右轴，单位为天；产能利用率对应右轴，单位为%。

图28：中韩半导体指数设计成分股库存去化更明显（天）

资料来源：Wind，天风证券研究所

国产替代周期：外部形势趋紧，美国对我国半导体产业限制逐步由设计转移到制造。看好政策引导下中国科技产业依照芯片设计、晶圆制造、设备材料、EDA/IP+零部件次序逐步实现国产替代，形成软件、硬件、芯片一体化发展格局，打造中国科技新生态。

图29：中国半导体消费额、本土公司自给情况及国产替代演进情况

资料来源：屹立芯创公众号，eetimes，云技术公众号，天风证券研究所

图30：2000-2030年各主要经济体半导体设计市场份额情况

资料来源：SIA，天风证券研究所

图31：2021全球晶圆产能份额

资料来源：Knometa，半导体行业联盟公众号，天风证券研究所

图32：中国在全球IC晶圆产能的份额（2024年为预测数据）

资料来源：Knometa，半导体行业联盟公众号，天风证券研究所；注：2024年为预测数据

2.华泰柏瑞中韩半导体 ETF(QDII)

华泰柏瑞基金成立于2004年11月18日，是一家中外合资基金管理公司，曾荣获“量化投资金牛基金公司”、“被动投资金牛基金公司”等。2022年11月2日，华泰柏瑞基金成立华泰柏瑞中韩半导体 ETF(QDII) (基金代码“513310”，场内简称“中韩半导体ETF”）,基金经理为柳军先生、李沐阳先生。该基金跟踪中韩半导体指数，管理费率为0.80%，托管费率为0.15%。该基金以紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化为投资目标。

表9：华泰柏瑞中韩半导体 ETF(QDI)简介

基金名称	华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体交易型开放式指数证券投资基金(QDII)
基金简称	华泰柏瑞中韩半导体 ETF(QDII)
基金代码	513310
场内简称	中韩半导体 ETF
成立日期	2022年11月02日
标的指数	中证韩交所中韩半导体指数
标的代码	931790
基金类型	股票型基金
管理费率	0.80%/年
托管费率	0.15%/年
投资目标	紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。本基金力争将日均跟踪偏离度控制在0.35%以内，年化跟踪误差控制在4%以内。

资料来源：Wind，天天基金，天风证券研究所

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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投资评级声明

类别	说明	评级	体系
股票投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅	买入	预期股价相对收益20%以上
		增持	预期股价相对收益10%-20%
		持有	预期股价相对收益-10%-10%
行业投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅	卖出强于大市	预期股价相对收益-10%以下预期行业指数涨幅5%以上
		中性	预期行业指数涨幅-5%-5%
		弱于大市	预期行业指数涨幅-5%以下

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大国崛起之重器，中韩半导体有望掘金

中韩半导体指数的三大投资价值：

证券研究报告

作者

吴先兴

潘睐

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内容目录

图表目录

1.大国崛起之重器，中韩半导体有望掘金

1.1.中韩半导体指数介绍

1.1.1.市值分布

1.1.2.聚焦半导体板块

1.1.3.估值具有相对优势

1.1.4.业绩表现良好

1.2.中韩半导体指数优势：看好存储&龙头成分股率先受益周期复苏、AI创新及国产替代

1.2.1.中韩半导体指数韩国标的：集中于存储、代工、设备领域，业绩增速亮眼

1.2.2.韩国半导体市场：两家公司占据半导体市场前三，政府+企业双轮驱动发展

1.2.3.存储行业迎大周期行情，韩国占据存储行业最主导地位

SK 海力士：SK、现代和LG三大集团支撑的存储巨头

三星电子005930.KS：全球最大的半导体厂商

1.2.4.韩国半导体设备、材料及零部件公司：政策加持国产替代，强者愈强

2.华泰柏瑞中韩半导体 ETF(QDII)

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