2023年11月03日

23Q3终端补库需求集中释放，周期产品价差明显修复，中上游企业盈利边际改善基础化工行业2023年三季报总结

看好

|相关研究

"制冷剂配额方案通过，周期关注阿尔法，成长关注景气度-《化工周报23/10/23-23/10/27》"2023年10月29日

"周期Q4步入淡季，成长边际修复，建议关注低估值、业绩确定性标的-《化工周报23/10/16-23/10/20》"2023年10月22日

证券分析师

宋涛A0230516070001

|songtao@swsresearch.com

研究支持

赵文琪A0230523060003

|zhaowq@swsresearch.com

任杰A0230522070003

renjie@swsresearch.com

于炳麟 A0230122020002

lyubl@swsresearch.com

邵靖宇 A0230122070014

|shaojy@swsresearch.com

联系人

马昕晔

(8621)23297818×

|maxy@swsresearch.com

本期投资提示：

. 2023Q3能源价格触底后反弹，叠加终端需求旺季临近，基础化工价差明显修复。国内经济仍在复苏通道，美联储加息有望结束，叠加俄罗斯及OPEC+减产，国际油价触底回暖。23Q3Brent现货均价为86.71美元/桶，同比下滑14.49%，环比提升10.4%，原油价格底部回暖；煤价旺季逐步企稳，截至10月31日，Q5500的动力煤秦皇岛港口价956元/吨，较年内低点765元/吨上涨25%。前期能源价格的快速回落，持续挤压下游库存，随能源价格企稳回暖，下游补库需求集中释放，部分基础化工产品价差走扩。部分出口占比较高企业，随Q3汇兑收益减少费用支出增加，拖累业绩环比承压。23Q1-3化工板块（剔除石油化工及民营炼化，下同）实现营业收入15108亿元（YoY-6.5%），净利润1006 亿元（YoY-44.54%），符合市场预期。其中，23Q3化工板块营业收入5182亿元（YoY-0.6%，QoQ+1.2%），净利润313亿元（YoY-26.9%，QoQ-10.0%）。单季度毛利率、净利率分别为17.6%、6.0%，环比分别变动+0.04pct、-0.8pct。整体行业的资产负债率为48.9%，同比、环比分别下滑0.7pct、0.3pct，仍处于历史均值以下。截至23年三季度，行业固定资产+在建工程同比、环比分别增长16.9%、2.8%，进入新一轮产能建设周期。23Q3 行业经营性现金流净流入548亿元，同比增加21亿元，景气回暖企业回款能力增加；投资性现金流净流出642亿元，同比增加27亿元，资本开支持续投入。

从23年三季报来看：随终端补库需求集中释放，偏中上游周期化工品价差明显走扩，相关行业盈利回暖，同时出行链维持同环比提升趋势。根据wind统计，2023Q1-3净利润同比增速较大的细分板块是非金属材料、轮胎、涤纶等，下滑幅度比较大的细分板块是氯碱、农药、胶粘剂及氟化工等；其中，23Q3随下游刚需补库需求集中市场，上游偏周期产品价差明显走扩，支撑相关企业盈利提升，单季度环比提升明显的细分板块主要是煤化工、氮肥、磷肥及磷化工、纯碱、氯碱及轮胎等，但周期品盈利回暖的同时挤压制品端利润，单季度环比下滑幅度较大的细分板块主要是染料、农药、钾肥等。后续展望，传统周期方面，随终端需求旺季结束，周期产品价差回落，但油价仍高位震荡，化工品价差有望维持，重点关注底部区间具备确定性资本开支的白马，中枢利润及固定资产有望实现快速增长，看好万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、远兴能源迎来新一轮成长。细分周期重点关注轮胎及氟化工，国内出行链需求同比明显修复，带动全钢胎、工程胎、半钢胎需求全面增长，同时成本端轮胎原材料及运费价格大幅回落，轮胎企业业绩持续改善；制冷剂配额方案通过，跟初稿基本维持不变，预计到年底配额发放后，明年制冷剂价格有望企稳回升。受市场风险偏好影响，成长标的估值已经回落至合理区间。后续华为产业链回归，带动消费电子产业复苏的同时，加强国内半导体产业链自主可控意识，同时中美关系缓和也有望带来国内半导体限制的放松。重点关注估值低位，业绩具备确定性的标的。

维持行业“看好”评级。建议从三方面布局：1、传统周期关注白马及细分企业的阿尔法：关注万华化学，煤化工华鲁恒升、宝丰能源，地产链纯碱远兴能源，纺服链涤纶长丝桐昆股份，农化关注复合肥新洋丰、云图控股、农药细分标的（润丰股份等）。2、长景气底部上行板块，受内需恢复及成本下降，轮胎产业链（轮胎及耗材）有望持续受益。氟化工制冷剂配额争夺结束，价格底部回升，关注巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源、昊华科技。3、成长标的确定性修复。华为产业链回归带来三层逻辑：1）mate60带动消费电子全产业链复苏；2）华为半导体产业链的配套；3）中美关系缓和带来国内半导体限制放松。半导体材料方面，建议关注估值低位，业绩具备确定性的雅克科技（国内高端半导体前驱体供应商）、长存、中芯等电子特气重要供应商华特气体、鼎龙股份、广钢气体、中船特气；面板材料方面，建议关注斯迪克（MetaX5屏幕OCA供应商）、东材科技。其他关注MLCC及齿科材料国瓷材料，面板材料万润股份、濮阳惠成、飞凯材料、瑞联新材等，催化材料建龙微纳、芳纶材料泰和新材、锂电及氟材料新宙邦、萃取提锂新化股份等。

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投资案件

结论和投资分析意见

传统周期关注白马及细分企业的阿尔法：关注万华化学，煤化工华鲁恒升、宝丰能源，地产链纯碱远兴能源，纺服链涤纶长丝桐昆股份，农化关注复合肥新洋丰、云图控股、农药细分标的（润丰股份等）

长景气底部上行板块：受内需恢复及成本下降，轮胎产业链（轮胎及耗材）有望持续受益。氟化工制冷剂配额争夺结束，价格底部回升，关注巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源、昊华科技。

成长标的确定性修复。华为产业链回归带来三层逻辑：1）mate60带动消费电子全产业链复苏；2）华为半导体产业链的配套；3）中美关系缓和带来国内半导体限制放松。半导体材料方面，建议关注估值低位，业绩具备确定性的雅克科技（国内高端半导体前驱体供应商）长存、中芯等电子特气重要供应商华特气体、鼎龙股份、广钢气体、中船特气；面板材料方面，建议关注斯迪克（Meta X5屏幕OCA供应商）东材科技。其他关注MLCC及齿科材料国瓷材料，面板材料万润股份、濮阳惠成、飞凯材料、瑞联新材等，催化材料建龙微纳、芳纶材料泰和新材、锂电及氟材料新宙邦、萃取提锂新化股份等。

原因及逻辑

根据国家统计局，目前虽然化工各细分子领域PPI仍处于负值区间，但化工6月PPI触底，7-9月份PPI同比增速震荡上行，Q3周期产品价差已边际修复，叠加当前油价高位，周期化工品价差有望维持。

有别于大众的认识

市场对经济衰退预期较为悲观，叠加前期规划产能陆续投产，认为化工企业盈利能力中长期内无法修复。我们认为，虽然目前传统“金九银十”旺季已过，但是三季度价差已边际修复，叠加当前全球油价高位，化工品价差有望维持。同时，由于当前终端需求较差，行业盈利能力同比大幅下滑，部分中小竞争力较差的装置已停产或检修，前期规划的资本开支或将延后，后期供给端或有超预期支撑。此外，部分白马及细分行业企业具备较深护城河优势，并且进入资本开支的集中释放阶段，其底部业绩有望随产能的释放逐步抬升，体现出企业阿尔法的成长逻辑。

1.23Q3成本端企稳后库存需求集中释放，周期产品景气触底
回暖...... 8
1.1化工板块回顾 .8
1.2化工整体行业情况. 10
2.23Q1行业盈利能力底部震荡 13
2.1轮胎轮毂行业. .14
2.2 氟化工行业... .16
2.3聚氨酯行业.. .19
2.4 钛白粉行业.. .21
2.5 纯碱行业. .23
2.6 氯碱行业. .25
2.7氮肥及煤化工行业. .28
2.8磷肥及磷化工行业. .31
2.9 钾肥行业. .34
2.10 农药行业 .36
2.11食品及饲料添加剂 .39
2.12 纺织化学品行业 .42
2.13涤纶及民营炼化行业 .43
2.14电子化学品行业 .46
2.15 膜材料行业， .49
3.模拟财务报表 51
4.估值表.

图表目录

图1:2023年以来截至1.0月31日申万化工指数累计下降12.03%..8
图2：Brent油价及动力煤价Q3逐步企稳. ...9
图3：化工各子行业PPI同比增速触底反弹（%.）..
图4：化工各子行业PPI环比增速逐步转正（%.）. ....
图5：23Q3行业总收入同比下降1%. ..0
图6:23Q3净利润同比下降 27%.. ..000
图7：23Q3行业毛利率环比增长0.04pct至17.6%.. ..00
图8：23Q3销售费用率环比下降0.1pct至2.4%，财务费用率环比上升0.8pct至
1.1%... ..0
图9：截至目前行业整体资产负债率48.9%，处于历史底部。 ...
图10：23Q3存货同比、环比分别减少 4.1%、1.4%... .1
图11：行业固定资产+在建工程（包含大炼化，亿元） ..
图12：行业固定资产+在建工程（剔除大炼化，亿元）. ..
图13：行业固定资产及在建工程分别同比环比情况（包含大炼化.）..12
图14：行业固定资产及在建工程分别同比环比情况（剔除大炼化）.
图15：23Q3行业净现金流净流入41亿元（单位：亿元. ..2
图16：23Q3行业投资性现金流净流出642亿元（单位：亿元）： ..2
图17：申万化工子行业2023Q1-3归母净利润同比变动情况.. ..3
图18：申万化工子行业2023Q3归母净利润环比变动情况... .3
图19：23Q3单季度实现营收387亿元，同比、环比分别增加13.1%、10.9%14
图20：23Q3单季度实现净利润34亿元，同比、环比分别增加155.8%、37.3%
...4
图21：23Q3行业毛利率 20.6%，同比、环比分别上升6.1pct、1.6pct....14
图22：国内轮胎开工率情况.. ..4
图23：23Q3氟化工行业单季度实现营收161亿元，同比、环比分别增加2.1%、
12.25%... ..6.
图24：23Q3行业净利润8.4亿元，同比、环比分别减少51.5%、22.9%....16
图25：23Q3毛利率15.7%，盈利能力环比下滑... ..
图26：三代制冷剂价格底部逐步回暖（单位：万元/吨）. ..6.
图27：23Q3聚氨酯行业单季度实现营收616.4亿元，同比、环比分别变动+4.7%
1.9% ....
图28：23Q3行业净利润51.1亿元，同比、环比分别变动+25.6%、-3.3%.19
图29：23Q3行业毛利率15.5%，环比提升1.8p.ct.. ..19
图30：国内MDI价格走势（单位：元/吨）.. ...19
图31：23Q3行业营收115.2亿元，同、环比分别上升20.2%、18.3%.....22
图32：23Q3行业净利润 10.8亿元，同、环比分别上升6.0%、23.1%...22
图33：23Q3行业毛利率21.7%，同比下滑1.2p.ct.. .222
图34：钛白粉价格及价差走势（元/吨）. .2
图35：23Q3行业营收134亿元，同、环比分别变动-7.6%、+4.6%...23
图36：23Q3行业净利润17.7亿元，同、环比分别变动-31%、+42.5%...23
图37：23Q3行业毛利率 27.4%，同比下滑 2.1pct.. ..23
图38：国内纯碱价格走势（单位：元/吨）. .23
图39：23Q3行业营收 348亿元，同、环比分别变动+20.0%、-13.2%...25
图40：23Q3行业净利润2亿元.. ..25
图41：23Q3毛利率12.5%，同比、环比分别增长0.9、4.5*.t.. .2.6
图42：PVC市场价格走势（单位：元/. ...6.
图43：23Q3行业营收 262亿.元，同、环比分别变动-1.6%、+11.3%....28
图44：23Q3行业净利润 20.4亿元，同、环比分别变动-3.0%、+161.4%..28
图45：23Q3毛利率16.7%，同、环比分别增长1.6、4.7pct.. ...28
图46：煤化工主要产品价差分位数.. .. 28
图47：23Q3行业营收362亿元，同、环比分别变动-22.5%、+5.6%.....31
图48：23Q3 行业净利润 22亿元，同、环比分别变动-71.4%、+22.2%....31
图49 :23Q3 毛利率13.0%，同、环比分别变动-13.1p.ct.、+0.7pct...32
图50：磷肥及磷矿石价格（单位：元/吨）.. .323
图51：23Q3行业营收81亿元，.环比分别变动-10.9%.、+3.3%..34
图52：23Q3行业净利润22亿元，同环比分别变动-65.2%、-56.3%...34
图53：23Q3毛利率37.2%，环比下降35.2pct.. ...34
图54：国际钾肥价格走势（美元/吨） .34
图55：23Q3行业营收410亿元，同环比分别增长4.5%、1.6.7%.….36
图56：233Q3.业净润5亿元，同环比分别下滑85.8%、.7.2%...36
图57：23Q3行业.毛利率.7.%，.环比分别下滑.5、.9pct......37
图58：国内部分除草剂产品价格（单位：万元/吨. ..
图59：23Q3行业营收267.8亿元，同环比分别提升22.0%、8.6%....39
图60：23Q3行业净利润 26.0 亿元，同环比分别变动-20.6%、+5.2%....39
图61：23Q3行业毛利率环比回升1.4pct至2.5.%...
图62：食品及饲料添加剂行业景气持续下滑.. ...3.9
图63：23Q3行业营收76亿元，同环比分别下降8.5%、3.9%... ..42
图64：23Q3.业净利润0.亿元，同环比分别下降81.8%、84.5%...42
图65：23Q3.行业.毛利率 22.%，.同环比分别下降.7、.7pct.....42
图66：染料价格维持底部震荡（单位：元/公斤）.
图67：23Q3行业营收2758.2亿元，同环比分别提升14.4%、7.1%....43
图68：23Q3行业净利润2.亿元，环比增长52.7%，同比扭5....43
图69：23Q3行业毛利率11.5%，同环比分别增长7.3、.0p..
图70：聚酯产业链利润趋势（单位：元/…
图71：23Q3行业营收149.7亿元，同环比分别提升17.2%、41.2%....46
图72：23Q3行业净利润13.3 亿元，同环比分别变动-11.9%、+16.2%....46
图73：23Q3行业毛利率24.3%，同环比分别下降3.1、1.5p.t.... ..6
图74：全球半导体迈入新一轮成长周期..
图75：23Q3行业营收83.5亿元，同比、环比分别增长10.8%、16.2%.....49
图76：23Q3行业净利润4.2亿元，同比下滑17.7%、环比增长50.5%....49
图77:23Q3毛利率.17.0.%，同比、环比分别下降0.7p.ct.、.9p.ct....49
图78：全球消费电子需求底部逐步回暖单位.：．百万部/台）.49
表1：2023年1-10月化工行业涨幅前20位.. ...
表2：制冷剂表观消费量测算.. .7
表3：聚合MDI供需平衡.. ..9
表4：纯MDI供需平.... ....20
表5：钛白粉供需平衡表（单位：万吨）.. ..22
表6：国内纯碱供需平衡表（单位：万吨） ..24
表7：国内PVC供需平衡表（单位：万吨） .26
表8：国内电石供需平衡表（单位：万吨）： .26
表9：国内烧碱供需平衡表（单位：万吨）. ..26
表10：国内DMF供需平衡表（单位：万吨/年）.. ..29
表11：国内醋酸供需平衡表（单位：万吨/年）. ..29
表12：丁辛醇供需平衡表（单位：万吨/年… ....30
表13：国内一铵供需平衡表（单位：万吨）. ...32
表14：国内二铵供需平衡表（单位：万.. ..33
表15：钾肥供需平衡表（万吨）.. ...35
表16：草甘麟供需平衡表（单位：万吨/年）.. ..37
表17：维生素A供应情况（单位：吨）. ..40
表18：蛋氨酸供需平衡表（单位：万吨）. ..40
表19：涤纶长丝供需平衡表（万吨）： ..44
表20：涤纶短纤供需平衡表（万吨）. ...44
表21：我国半导体材料各环节迈向“1”到”N" ..47
表22：不同尺寸面板价格（液晶电视）走势（美元）.. ..50
表23：21Q4至23Q3化工行业（剔除石油化工及民营炼化，下同）整体收入和净
润情况（单位：亿元）： .. 51
表24：21Q4至23Q3化工行业资产负债表情况（单位：亿元）， .52
表25：20Q4至23Q3化工行业现金流情况(单位：亿元）.. ..52
表26：重点公司估值表（股价、EPS、BPS单位均为元） ..53

1.23Q3成本端企稳后库存需求集中释放，周期产品景气触底回暖

1.1化工板块回顾

2023年以来，节后出现短期补库存行业，但终端需求持续疲软，市场景气冲高回落。根据wind数据，截止10月31日申万化工指数较年初以来累计下降12.03%，23 年1月-23年10月化工指数跑输沪深300 指数4.30个百分点；跑赢中小板指2.22个百分点。

图1：2023年以来截至10月31日申万化工指数累计下降12.03%

资料来源：Wind，申万宏源研究

2023年以来终端需求仍为疲软，由于周期类企业节后预期先行，导致股价冲高回落，累计涨跌幅排名较为靠后；受AI主题投资热点及华为产业链回归带动，半导体化学品产业链市场关注度增加；成长类企业受价格周期影响较小，部分边际增量较多叠加成本端压力缓解，标的涨幅靠前。

表1：2023年1-10月化工行业涨幅前20位

公司	涨跌幅	公司	涨跌幅
容大感光	147%	诺普信	45%
同益股份	106%	宝利国际	43%
高争民爆	103%	晶华新材	41%
金力泰	99%	贵州轮胎	40%
天晟新材	91%	扬帆新材	40%
世名科技	60%	乐凯新材	39%
华西股份	59%	雅运股份	39%
广信材料	57%	蓝丰生化	38%
天安新材	45%	东华能源	38%
锦鸡股份	45% 和远气体 38%

资料来源：Wind，申万宏源研究

2023Q3原油企稳反弹，国内经济仍在复苏通道，美联储加息虽然预期较强但是已近尾声，俄罗斯及OPEC+减产，全球原油供给偏紧，叠加中美经济复苏，油价有望整体维持高位。23Q3Brent现货均价为86.71美元/桶，同比下滑14.49%，环比提升10.4%，原油价格底部回暖；煤价旺季逐步企稳，截至10月31日，Q5500的动力煤秦皇岛港口价956元/吨，较年内低点765元/吨上涨25%。

图2：Brent油价及动力煤价Q3逐步企稳

资料来源：Wind，申万宏源研究

根据国家统计局数据，目前虽然化工各细分子领域PPI仍处于负值区间，但化工6月PPI触底，7-9月份PPI同比增速震荡上行，Q4有望持续回暖。其中，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶及塑料制品、化学工业PPI 同比走势相似，触底反弹趋势渐显。

图3：化工各子行业PPI同比增速触底反弹（%）

资料来源：Wind，申万宏源研究

图4：化工各子行业PPI环比增速逐步转正（%）

资料来源：Wind，申万宏源研究

1.2 化工整体行业情况

利润表项：2023Q1-3化工板块（剔除石油化工及民营炼化，下同）整体毛利率、净利润率均值分别为17.8%、6.7%，同比2022Q1-3 分别减小4.2pct、4.6pct，盈利能力自2022 年持续回落。其中，受三季度出口汇兑收益减少影响，虽然毛利率环比基本持平，但净利率环比承压，23Q3单季毛利率、净利率分别为17.6%、6.0%，毛利率同比、环比分别变动-1.5pct、+0.04pct，净利率同比、环比分别变动-2.2pct、-0.8pct。23Q2 行业净利润313亿元（YoY-26.9%，QoQ-10%），期间费用率方面，销售费用率同比、环比分别变动+0.2%、-0.1%至2.4%；管理费用率（含研发）同比、环比分别上升0.4%、0.3%至6.8%；财务费用率同比、环比分别上升0.5%、0.8%至1.1%。

图5：23Q3行业总收入同比下降1%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图6：23Q3净利润同比下降27%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图7：23Q3行业毛利率环比增长 0.04pct 至17.6%

图8：23Q3 销售费用率环比下降0.1pct 至2.4%，财务费用率环比上升0.8pct至1.1%

资料来源：Wind，申万宏源研究

资产负债表项：截至2023Q1-3化工板块整体资产负债率均值为48.9%，同比下降0.7pct，环比下降0.3pct，整体看处于历史底部区间；23Q3固定资产+在建工程同比、环比分别增长16.9%、2.8%，进入新一轮产能建设周期。货币现金23Q3 同比、环比分别增长3.9%、0.7%；23Q3存货同比、环比分别减少4.1%、1.4%。

图9：截至目前行业整体资产负债率48.9%，处于历史底部

资料来源：Wind，申万宏源研究

图10：23Q3 存货同比、环比分别减少4.1%、1.4%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图11：行业固定资产+在建工程（包含大炼化，亿元）

资料来源：Wind，申万宏源研究

图12：行业固定资产+在建工程（剔除大炼化，亿元）

资料来源：Wind，申万宏源研究

图13：行业固定资产及在建工程分别同比环比情况（包含大炼化）

资料来源：Wind，申万宏源研究

图14：行业固定资产及在建工程分别同比环比情况（剔除大炼化）

资料来源：Wind，申万宏源研究

现金流量表项：23Q3化工板块经营性现金流净流入548亿元，环比减少124亿元；投资性现金流净流出642亿元，环比减少164亿元，处于历史平均水平以上；筹资性现金流净流入41亿元；净现金流净流入41亿元。

图15：23Q3行业净现金流净流入41亿元（单位：亿元）

图16：23Q3行业投资性现金流净流出642亿元（单位：亿元）

资料来源：Wind，申万宏源研究

2.23Q1行业盈利能力底部震荡

图17：申万化工子行业 2023Q1-3 归母净利润同比变动情况

资料来源：wind，申万宏源研究

图18：申万化工子行业2023Q3归母净利润环比变动情况

注：SW锦纶板块2023Q3归母净利润环比增加11764%

资料来源：wind，申万宏源研究

2.1轮胎轮毂行业

23Q3原料成本压力低位，内需及海外订单持续恢复，行业产销量及盈利能力同环比提升。23Q3轮胎轮毂行业（申万行业分类，不包括金固股份，下同）单季度实现营收387亿元，同比、环比分别增加13.1%、10.9%。毛利率同比、环比分别上升6.1pct、1.6pct至20.6%，行业净利润34亿元，同比、环比分别增加155.8%、37.3%。行业景气逐步底部反转，国内轮胎开工率持续提升，当前国内半钢胎开工率回升至70%以上，全钢胎开工率63.2%。

图19：23Q3单季度实现营收387亿元，同比、环比分别增加13.1%、10.9%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图20：23Q3单季度实现净利润34亿元，同比、环比分别增加155.8%、37.3%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图21：23Q3行业毛利率20.6%，同比、环比分别上升 6.1pct、1.6pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图22：国内轮胎开工率情况

资料来源：Wind，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

赛轮轮胎：依据公司三季报内容，前三季度实现收入190.12亿元（YoY+13.7%），实现归母净利润约 20.25 亿元（YoY+90.1%），实现扣非归母净利润 20.99亿元（YoY+94.1%）;其中 23Q3 实现收入 73.8 亿元（YoY+18.6%，QoQ+17.9%），实现归母净利润9.80亿元（YoY+180%，QoQ+41.8%），实现扣非归母净利润9.64亿元（YoY+153%，QoQ+25.8%）。三季度收入和盈利均创历史新高，得益于今年公司柬埔寨以及越南海外产能逐步发挥正常，国内由于前期公司逐步完善销售渠道以及提升推广力度，带来国内盈利的逐步修复，叠加非公路轮胎的快速增长。依据公司经营公告内容，前三季度轮胎产销量分别约4202万条（YoY+27.0%）、4085万条（YoY+18.3%），今年以来随着国内需求的恢复，以及海外逐步去库，公司国内外销量均有明显提升。其中，依据公司经营公告内容，前三季度轮胎产销量分别约4202万条（YoY+27.0%）、4085万条（YoY+18.3%），今年以来随着国内需求的恢复，以及海外逐步去库，公司国内外销量均有明显提升。截至2023年9月底，公司在建工程约31.1亿元，较年初和6月底分别提升了12.3亿元、7.52亿元，其中，柬埔寨目前900万条半钢胎满产，公司公告扩产600 万条半钢胎项目；越南工厂半钢和全钢实现满产，以及越南三期100 万条全钢于9月开始投产，半钢约10月份逐步投产。国内潍坊工厂非公路轮胎随着搬迁而有所增加，目前公司规划非公路产能约23万吨，预计明年实现全面达产。预计待目前在建项目建成投产可实现产值超350以亿元。

玲珑轮胎：依据公告内容，前三季度实现收入145.3亿元（YoY+13.7%），实现归母净利润9.6亿元（YoY+344%），实现扣非归母净利润8.91亿元（YoY+725%），业绩位于此前业绩预告中枢偏下。其中 23Q3 实现收入 52.9 亿元（YoY+21.0%，QoQ+9.1%），实现归母净利润3.99亿元（YoY+278%，QoQ+14.8%），实现扣非归母净利润3.92亿元（YoY+304%，QoQ+22.8%）。Q3业绩环比持续提升主要由于原材料成本仍在下行、公司单月产销量创新高带来规模化效益、销售及产品结构逐步优化带来盈利能力提升。依据经营数据公告，2023年前三季度轮胎产销量分别约5716万条（YoY+16.9%）、5535万条（YoY+20.8%），其中，23Q3实现轮胎产销量分别约2061 万条（YoY+21.1%，QoQ+6.0%）、1936 万条（YoY+16.5%，QoQ+0.5%），估计主要增量来自泰国工厂订单持续上行，以及国内产能的持续提升。截至2023年9月底，公司在建工程较年初和6月底分别提升5.3亿元、1.9亿元，海外塞尔维亚方面，2023年5月取得一期120万条卡车胎的试用许可，目前塞尔维亚具备100万条全钢，半钢处于试产阶段，预计10月份拿到试用许可。此外，7月份美国商务部发布对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审初裁结果公告，公司税率由21.09%降至4.52%，降幅达16.57%，税率降低有利于后续订单获取和盈利改善，以及公司明年可以直接获得退税收益。

森麒麟：依据公告内容，2023年前三季度实现收入57.4亿元（YoY+20.9%），实现归母净利润9.93亿元（YoY+50.1%），实现扣非归母净利润9.57亿元（YoY+17.9%）;其中 Q3 实现收入22.05 亿元（YoY+38.6%，QoQ+17.4%），实现归母净利润3.87 亿元（YoY+110%，QoQ+8.7%），实现扣非归母净利润3.74亿元（YoY+39%，QoQ+9.1%）。依据公司公告内容，2023年前三季度实现轮胎产量约2126万条（YoY+31.3%），其中半钢约2071万条（YoY+30.7%）、全钢约54万条（YoY+59.3%），实现轮胎销量约2165万条（YoY+28.4%），其中半钢约2113万条（YoY+27.2%）、全钢约52万条（YoY+101%）。其中，三季度公司产量约773万条（YoY+60%，QoQ+7%），其中半钢估计约748万条，全钢超过24万条；三季度销量约797万条（YoY+43%，QoQ+12%），其中半钢约773万条，全钢约24万条。三季度泰国二期半钢实现完整的满产，全钢产量快速提升，从单月5万条左右提升至8万条。公司公告摩洛哥二期项目，年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，届时摩洛哥将具备1200 万条高性能半钢胎轮胎产能，依据可行性研究报告，将带来约4.2亿美元收入。预计摩洛哥一期项目将于 2024 年底有望投产，2025 年贡献增量。依据此前公司公告，森麒麟泰国反倾销税率由原审终裁结果17.08%下滑至1.24%，终裁结果预计将于2024年一季度公布，税率下行有望带来美国销售子公司确定性退税以及泰国工厂盈利能力提升，贡献2024年增量盈利。

2.2氟化工行业

23Q3配额征求意见稿已经落地，行业和企业格局已定，未来供给强约束，供需格局持续优化将带来氟化工行业景气反转向上。23Q3氟化工行业（申万行业分类，下同）单季度实现营收161亿元，同比、环比分别增加2.1%、12.2%。毛利率同比、环比分别下滑2.4pct、4.8pct至15.7%，行业净利润 8.4 亿元，同比、环比分别减少51.5%、22.9%。目前制冷剂行业格局已定，行业集中度高，主流企业涨价弹性大。根据百川盈孚制冷剂产品数据2022年R32有效产能为50.7万吨，2020-2022年的平均产量为23.25万吨，行业的平均开工率46%；2022年R134a有效产能为33.8万吨，2020-2022年的平均产量为18.37万吨，行业的平均开工率54%；2022年R125有效产能分别为28.5万吨，2020-2022年的平均产量分别为13.62万吨，行业的平均开工率为 48%，从2024年起将严格按照配额进行生产，氟化工景气有望开启长周期反转。

图23：23Q3氟化工行业单季度实现营收161亿元，同比、环比分别增加2.1%、12.2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图25：23Q3毛利率15.7%，盈利能力环比下滑
图24：23Q3行业净利润8.4亿元，同比、环比分别减少51.5%、22.9%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图26：三代制冷剂价格底部逐步回暖（单位：万元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

制冷剂主要应用领域在空调、冰箱冷柜及汽车领域，重点在后端维修市场，需求稳步提升。1）主要由空调维修市场和新增市场两部分组成，维修市场需求取决于空调保有量，预计2023-2024年空调用制冷剂需求分别约为44.8、45.4万吨；2）冰箱冷柜同样考虑维修市场和新增市场，预计2023-2024年冰箱冷柜用制冷剂分别约为14.1、14.5万吨；3）汽车空调也是氟制冷剂的主要应用领域，相比家电制冷剂替换更新时间更短、需求更频繁，未来几年内汽车用制冷剂仍将以 R134a 主导，预计2023-2024 年汽车用制冷剂R134a需求量将达8.0、8.6万吨。

表2：制冷剂表观消费量测算

	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
制冷剂表观需求量（万吨）	63.4	67.2	68.4	70.9	72.9	75.0	77.3
二代制冷剂（R22）	18.3	18.8	15.8	16.0	15.7	15.4	15.2
三代制冷剂（R32+R125+R134a）	45.0	48.4	52.6	55.0	57.3	59.6	62.1
空调用制冷剂需求量（万吨）	40.3	43.3	41.8	43.7	44.3	44.8	45.4
冰箱冷柜用制冷剂需求量（万吨）	11.0	11.5	13.5	13.4	13.7	14.1	14.5
汽车用R134a制冷剂需求量（万吨）	6.1	6.2	6.5	6.9	7.5	8.0	8.6
R134a 其他用途（万吨）	6.1	6.2	6.5	6.9	7.5	8.0	8.6
产能	103.6	113.9	132.5	135.5	140.2	135.7	135.7
R22（配额）	27.4	26.7	22.5	22.5	22.5	18	18
R125	20.5	22	32.5	32.5	33.2	33.2	33.2
R134a	28.5	28.5	30.5	33.5	33.5	33.5	33.5
R32	27.2	36.7	47	47	51	51	51

资料来源：Wind，百川资讯，国家统计局，公安部，中国汽车工业协会，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

巨化股份：根据公司公告，1-3Q2023年公司实现营业收入160.13亿元（yoy-2.22%），归母净利润为7.47 亿元（y0y-56.04%），扣非后归母净利润为6.89亿元（yoy-57.90%），整体销售毛利率同比下降5.89个百分点至12.87%，销售费用、管理费用、研发费用同比分别涨跌10.34%、-22.97%、31.15%至1.51、5.29、7.39亿元，业绩符合预期。其中 3Q23 单季度实现营收为 59.17 亿元（y0y+0.75%，

QoQ+7.20%），归母净利润为2.57元（y0y-65.54%，QoQ-23.81%），3Q23单季度销售毛利率同比下降8.5pct、环比下降4.09pct至10.61%。1-3Q23年公司业绩同比下滑的主要原因为：受需求疲弱影响，制冷剂和食品包装材料PVDC产销量下降，制冷剂、含氟聚合物材料、基础化工等主要产品均价同比出现较大幅度下降。其中3Q23年单季度归母净利润环比下滑的主要原因为：受淡旺季及检修影响，3Q23年制冷剂销量和盈利能力环比下滑，含氟聚合物（包括PVDF、HFP、FEP等）销量和价格均环比下滑。公司同时在董事会九届五次（通讯方式）会议决议中公告同意公司全资子公司巨化香港终止转让其持有的全球氟公司90%股权和工厂公司的90%股权。根据公司2月16日的公告，该标的公司在投资建设阿联酋氟化工项目30kt/aHFC-32生产项目（可替换生产20kt/aHFC-134a），目前该标的公司的项目生产装置于2023年6月初正式投产。

三美股份：根据公司公告，公司1-3Q2023年实现营业收入26.09 亿元（yoy-30.76%），归母净利润为2.38亿元（y0y-48.45%），扣非后归母净利润为1.70 亿元（yoy-60.94%），1-3Q2023年整体销售毛利率同比下降5pct至12.42%，销售费用同比下降13.36%至0.42亿元，主要是本期收入减少，佣金、罐箱费等费用减少，财务费用为-1.84 亿元(去年同期为-1.48 亿元)，其中利息收入为 1.63 亿元（去年同期为 0.49 亿元），业绩符合预期。其中3Q23 单季实现营收8.73 亿元（y0y-27.23%，QoQ-8.97%），归母净利润为1.08亿元（y0y-7.97%，QoQ-1.27%），扣非后归母净利润为0.44亿元（y0y-62.05%，QoQ-57.69%），3Q23年销售毛利率同比上升3.06pct，环比下降0.97pct至12.88%，3Q23年单季度利息收入为1.08亿元（其中包括非经里的计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费0.84 亿元）。1-3Q2023年公司归母净利润下滑的主要原因为：氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢的价格和外销量同比均下降，特别是142b价格和盈利同比大幅下跌。3Q23单季度净利润环比下滑的主要原因是：1.受淡旺季影响，氟制冷剂外销量和价格环比下滑；2.氟发泡剂外销量和价格环比下滑。

永和股份：根据公司公告，公司1-3Q2023年实现营业收入32.29亿元（yoy+18.69%），实现归母净利润为1.62亿元（y0y-28.86%），扣非后归母净利润为1.51亿元（y0y-24.29%），整体销售毛利率同比下降1.5pct至15.73%，销售费用、管理费用、研发费用同比分别增长30.97%、8.09%、85.24%至0.52、1.74、0.63亿元，销售费用和管理费用增加主要是由于经营规模扩大，职工薪酬、折旧及摊销增加所致，财务费用同比增加0.43 亿元至0.27亿元，业绩符合预期。其中3Q23单季度实现营收为11.49亿元（y0y+20.42%，QoQ+0.73%），归母净利润为0.52 亿元（y0y-42.58%，QoQ-35.62%），3Q23单季度销售毛利率同比环比分别下滑2.3pct、2.5pct至14.09%。3Q23年单季度公司营收同比增长主要是因为江西石磊氟化工的并表，氟碳化学品、含氟高分子材料和化学原料外销量同比环比均有所增长，3Q23年单季度归母净利润同比环比下滑的主要原因为氟碳化学品、含氟高分子材料和化学原料价格和盈利同环比下滑。

2.3 聚氨酯行业

23Q3国内装置进入检修高峰，供给端支撑景气高位，但产销规模环比承压。23Q3聚氨酯行业（申万行业分类，不考虑2022-23年的变动，下同）单季度实现营收616.4亿元，同比、环比分别变动+4.7%、-1.9%。毛利率同比、环比分别提升3.6pct、1.8pct至15.5%，行业净利润51.1亿元，同比、环比分别变动+25.6%、-3.3%。MDI供给端支撑力度较强，下游终端需求逐步回归，价格底部回暖。

图27：23Q3聚氨酯行业单季度实现营收616.4亿元，同比、环比分别变动+4.7%、-1.9%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图28：23Q3行业净利润51.1亿元，同比、环比分别变动+25.6%、-3.3%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图 29：23Q3 行业毛利率15.5%，环比提升1.8pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图30：国内MDI价格走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

2022年冰箱冷柜需求下滑，生态板、冷链行业维持高速增长。聚合MDI方面，2022年全年冰箱产量下滑13%，冷柜产量下滑11%，聚合MDI第一大下游需求疲软拖累需求下滑。但无醛板出货量维持较高增长，同时整体冷链终端消费提升，22年仍维持强劲增长。纯MDI方面，合成革和鞋底原液受需求拖累严重，对MDI需求下滑，同时氨纶及TPU产量同比承压，纯MDI各领域需求22年均呈现下滑趋势。

表3：聚合MDI供需平衡表

聚合MDI	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
全球供给（万吨）	602	642	642	672	711	772
海外	376	383	383	386	399	412
国内	226	259	259	286	313	360
全球需求（万吨）	519	550	577	609	640	661
建筑&保温工程	253	270	288	303	318	327
家电	112	115	111	120	126	130
国内需求（万吨）	150	155	151	160	167	171
冰箱、冰柜、冷藏集装箱	61	64	57	64	66	66
建筑保温领域	44	43	44	46	47	47
粘合剂及密封胶	23	25	28	28	31	34
全球聚合MDI开工率	86%	86%	90%	91%	90%	86%
国内进口量	37	30	35	30	26	22
国内出口量	61	101	110	116	122	128
国内聚合MDI产量	174	227	226	246	263	277
国内聚合MDI开工率	77%	87%	87%	86%	84%	77%

资料来源：Wind，天天化工网，环球聚氨酯，产业在线，申万宏源研究

表4：纯MDI供需平衡表

纯MDI	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
全球供给（万吨）	301	321	321	336	356	386
海外	188	191	191	193	199	206
国内	113	130	130	143	156	180
全球需求（万吨）	222	236	210	235	248	262
TPU	88	95	81	97	106	117
氨纶	32	34	31	37	39	41
国内需求（万吨）	83	90	82	95	103	111
PU 浆料	17	19	17	18	18	18
鞋底原液	19	21	19	20	21	21
氨纶	14	15	14	18	19	20
TPU	21	23	21	27	31	38
全球纯MDI开工率	74%	73%	66%	70%	70%	68%
国内进口量	10	7	7	5	4	3
国内出口量	10	12	12	13	14	15
国内纯MDI产量	83	96	87	102	112	123
国内纯MDI开工率	73%	74%	67%	72%	72%	68%

资料来源：Wind，天天化工网，环球聚氨酯，产业在线，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

万华化学：根据公司公告，2023 年前三度实现营业收入1325.54亿元（YoY+1.64%），归母净利润127.03亿元（YoY-6.65%），扣非后归母净利润124.28亿元（YoY-7.18%）;其中，23Q3 实现营业收入 449.28 亿元（YoY+8.78%，QoQ-

1.66%），归母净利润41.35 亿元（YoY+28.21%，QoQ-8.42%），扣非后归母净利润
41.18 亿元（YoY+29.99%，QoQ-4.72%），业绩基本符合预期。

MDI等主要产品价格23Q3稳中有升，但临烟台基地检修，叠加成本压力提升，聚氨酯板块环比保持平稳。23年Q3公司聚氨酯板块营业收入173.1亿元，同环比分别增加10.8%、1.4%。公司三季度烟台基地及匈牙利基地MDI 装置检修，23Q3产量下行至119万吨，同环比分别变动+17.8%、-8.5%；销量方面公司通过库存调节保持平稳，维持124万吨水平，同比增加15.9%，环比持平。

石化板块23Q3产品价差逐步传导，盈利能力触底回暖。23年Q3公司石化板块营业收入157.4亿元，同环比分别下滑8%、12.3%。石化板块虽然碳二及碳三产业链三季度均有检修，但是公司通过装置负荷调节产量稳中有升，同环比分别提升0.9%、5.6%至113 万吨。随成本端企稳回升，叠加终端需求旺季来临，下游企业存补库需求，部分产品成本端传导通畅，公司石化板块景气环比提升，23Q3平均售价（不含税）约5193元/吨，同环比分别变动-14.1%、+6.2%，支撑石化板块盈利环比改善。

新材料板块持续放量，多项目布局持续扩大板块规模。2022下半年 48万吨/年双酚A项目、4万吨/年尼龙12项目计划陆续投产，烟台IPDI产业链完成中间体配套重启成功，整个板块持续放量。23年Q3板块营业收入63.29 亿元，同环比分别增长31.2%、6.8%。随在建项目的顺利投产，板块规模快速放量，销量同环比分别增长79.2%、10.3%至43万吨。

美瑞新材：根据公司公告，公司 2023 年前三季度实现营业收入 11.17亿元（YoY-4.24%），实现归母净利润0.69亿元（YoY-14.17%），扣非归母净利润0.66亿元（YoY+3.17%），业绩符合预期。其中，Q3实现营业收入3.98亿元（YoY+6.69%，QoQ-0.75%），归母净利润0.18 亿元（YoY -28.13%，QoQ-35.71%），扣非归母净利润0.17亿元（YoY-11.76%，QoQ-37.04%）。2023Q3 终端需求疲软，TPU景气底部震荡，但原料端纯MDI景气回升，产品成本传导受阻，价差环比承压。但公司通过精细化生产管理，公司Q3毛利率维持恒定，环比小幅下滑0.63pct至14.24%。根据公司公告，目前TPU产能约8.65万吨/年，2023年有望新增10万吨/年产能，体量将实现翻倍增长；同时公司高端鞋材及车衣薄膜持续放量，高端产品占比快速提升。河南一期项目进展顺利，计划投资 15 亿布局 12 万吨/年特种异氰酸酯项目，包括 HDI10 万吨/年、CHDI1.5万吨/年、PPDI0.5万吨/年，目前项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024年上半年建成投产。通过建设该项目，将延伸公司产业链，实现特种TPU部分核心原材料的自供，降低生产成本，打开成长空间。

2.4钛白粉行业

23Q3原材料成本支撑强势，行业开工不足叠加库存低位，钛白粉景气回暖。23Q3钛白粉行业（申万行业分类，下同）单季度实现营收115.2亿元，同比、环比分别上升

20.2%、18.3%。毛利率同比、环比分别下滑1.2pct、0.6pct 至21.7%，行业净利润10.8 亿元，同比、环比分别上升6.0%、23.1%。2023年三季度以来，行业连续三次上调钛白粉价格，钛白粉景气底部修复。

图31：23Q3行业营收115.2亿元，同、环比分别上升20.2%、18.3%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图32：23Q3行业净利润10.8亿元，同、环比分别上升6.0%、23.1%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图33：23Q3 行业毛利率 21.7%，同比下滑1.2pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图34：钛白粉价格及价差走势（元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

钛白粉投产高峰将至，行业开工持续下滑。根据卓创资讯数据，截至2022年底，我国钛白粉产能约为484万吨，2023年至2025年期间，钛白粉预计将新增产能147万吨，迎来一波投产高峰。需求端来看，近年来我国钛白粉消费量保持平稳增速，行业整体供需趋松，未来拥有钛矿一体化企业的竞争优势将凸显。

表5：钛白粉供需平衡表（单位：万吨）

	有效产能	实际产量	进口量	出口量	表观消费量
2010	243	147	27	27	147
2011	250	175	23	40	159
2012	260	189	16	39	166
2013	280	216	19	40	195
2014	306	244	22	55	210
2015	278	230	20	54	197
2016	306	260	20	72	208
2017	320	287	21	83	225
2018	340	295	20	91	224
2019	385	318	17	100	234
2020	422	351	17	121	247
2021	437	379	19	131	267
2022	484	370	12	141	242
2023E	484	430	17	151	296

资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究

2.5 纯碱行业

23Q3纯碱厂家集中检修，叠加现货库存偏低，纯碱景气持续上行。23Q3纯碱行业（参照2022年前的申万行业分类，下同）单季度实现营收134亿元，同、环比分别变动-7.6%、+4.6%。毛利率同比下滑2.1pct、环比提升4.7pct至27.4%，行业净利润17.7亿元，同、环比分别变动-31%、+42.5%。由于前期下游持续消耗库存，叠加23Q3 纯碱厂检修季开始，国内纯碱现货供给量持续下降，支撑纯碱景气持续上行。

图35：23Q3行业营收134亿元，同、环比分别变动-7.6%、+4.6%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图36：23Q3行业净利润17.7亿元，同、环比分别变动-31%、+42.5%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图37：23Q3 行业毛利率 27.4%，同比下滑2.1pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图38：国内纯碱价格走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

短期纯碱供需整体偏紧，后续重点关注新增产能进展。需求端方面，据卓创资讯数据，2023年以来随着地产竣工逐步改善，浮法玻璃需求企稳；光伏玻璃需求持续旺盛，随着光伏玻璃新产线陆续投产，将持续拉动纯碱需求，贡献纯碱主要需求增量。后续纯碱规划产能较多，未来供需格局重点关注新增产能投产节奏。

表6：国内纯碱供需平衡表（单位：万吨）

	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
产能	3035	3091	3247	3317	3293	3243	4043	4163
产量	2716	2583	2804	2759	2909	2915	2983	3092
进口量	14	29	19	36	24	11	20	20
出口量	152	138	144	138	76	206	180	180
表观消费量	2578	2474	2679	2657	2857	2721	2823	2932
浮法玻璃	1160	1138	1098	1063	1114	1007	1027	1048
光伏玻璃	103	99	134	159	200	272	354	442
其他	1315	1237	1447	1435	1543	1442	1442	1442
开工率	89%	84%	86%	83%	88%	90%	74%	74%

资料来源：卓创资讯，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

远兴能源：根据公司公告，2023年前三季度公司实现营业收入 80.38亿元（YoY-3.79%），归母净利润15.06亿元（YoY-35.78%），扣非归母净利润15.38亿元（YoY-33.76%）；其中2023Q3 实现营业收入26.82 亿元（YoY+7.34%，QoQ-5.95%），归母净利润 4.54 亿元（YoY-37.84%，QoQ+13.30%），扣非归母净利润4.53亿元（YoY-38.73%，QoQ+4.69%），业绩符合预期。据百川盈孚数据，2023年前三季度重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为2715、2493、2014、2456元/吨，分别同比-3.76%、-6.31%、-17.80%、-9.84%；其中2023Q3 重碱、轻碱、小苏打、尿素市场均价分别为2636、2468、2035、2404元/吨，分别同比-7.93%、-9.03%、-13.44%、-2.79%，分别环比+3.01%、+8.48%、+15.10%、+5.07%，公司主营产品价格景气环比均有所上行。据公司公告，基于生产工艺和产能结构的部分优化，阿拉善天然碱项目一期产能调整为500万吨纯碱+40 万吨小苏打；二期调整为280万吨纯碱+40万吨小苏打。项目总能耗由222.8万吨标准煤/年变更为193.46 万吨标准煤/年，已取得全部节能报告的审查意见。黄河供水工程已于今年2月14日实现通水，采集卤装置5月份具备供卤水条件；6月28日，天然碱项目一期工程第一条150万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试车一次成功；7月26日，博源银根铁路专用线正式开通运营，天然碱项目将打开面向市场运输的新通道，物流运输成本将有所降低；9月初，第二条150万吨/年纯碱生产线投料试车，产能逐步释放；第三条100万吨/年和第四条100万吨/年纯碱生产线有望在23年底前逐步投产。随着天然碱项目的达产，未来将逐步为公司贡献主要业绩增量，中长期成长空间广阔。

中盐化工：根据公司公告，2023 年前三季度公司实现营业收入 121.83 亿元（YoY-17.71%），归母净利润8.18亿元（YoY-53.35%），扣非归母净利润8.47亿元（YoY-51.85%）；其中2023Q3实现营业收入35.96 亿元（YoY-18.38%，QoQ-6.91%），归母净利润0.74亿元（YoY-79.25%，QoQ-68.80%），扣非归母净利润0.63亿元（YoY-82.89%，QoQ-72.02%），业绩低于预期。据公司公告，2023Q3精细化工产品市场没有明显改观，基础化工产品因市场需求影响价格维持弱势，主营产品纯碱、烧碱、PVC 树脂、糊树脂的销量分别为95.97、9.12、10.88、5.67万吨，同比分别-1.30、+0.10、+1.63、+3.29万吨，环比分别-5.78、-1.08、-0.39、+0.26万吨；纯碱、烧碱、PVC 树脂、糊树脂的均价分别为1933、2460、5151、6238元/吨，同比分别-19.44%、-31.80%、-13.05%、-9.10%，环比分别-2.76%、-0.52%、+0.31%、-10.22%，主营产品价格走弱，拖累业绩明显下滑。据公司公告，公司通过整合优质资产扩充纯碱产能，2021年收购发投碱业，纯碱总产能增至390 万吨。发投碱业二期 90 万吨纯碱项目正在前期可研规划阶段，达产后公司纯碱总产能将达到480万吨，规模优势将进一步提升。此外，子公司氯碱化工拟通过增资扩股方式并购中盐集团下属天辰公司100%股权，收购完成后公司将成为国内最大的糊树脂生产企业，氯碱产业核心竞争力将进一步增强；盐碱分公司拟通过非公开协议方式购买吉兰泰集团氯化钙装置资产及土地，改造为年产20万吨金属钠盐生产装置，项目建成后可满足公司金属钠用盐及周边市场需求，降低生产成本和产品综合能耗。此外，公司拟投资7.12亿元建设发投碱业电站节能降碳升级改造项目，达产后预计纯碱生产成本可降低121元/吨，成本优势进一步提升。

2.6氯碱行业

23Q3房地产行业利好政策频出，支撑行业景气底部回暖。23Q3氯碱行业单季度实现营收348亿元，同、环比分别变动+20.0%、-13.2%。毛利率同比、环比分别增长0.9、4.5pct至12.5%，行业净利润2亿元，盈利能力触底反弹，行业景气回暖。PVC下游管材管件等地产链需求占比较大，后续随着地产链修复PVC的需求也有望逐步提升。

图39：23Q3行业营收348亿元，同、环比分别变动+20.0%、-13.2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图40：23Q3行业净利润2亿元

资料来源：Wind，申万宏源研究

图41：23Q3毛利率12.5%，同比、环比分别增长0.9、4.5pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图42：PVC市场价格走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

受下游需求拖累，叠加部分新建产能释放，氯碱行业逐步触底。国内氯碱行业和地产链强相关，22年下游需求疲软叠加新增产能释放，拖累行业景气下行。当前行业盈利底部震荡，23年随地产政策的逐步落地，氯碱行业景气有望修复。

表7：国内PVC供需平衡表（单位：万吨）

	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
产能	2406	2404	2518	2664	2713	2903	3163	3163
产量	1790	1874	2011	2074	2225	2136	2255	2318
进口量	77	74	67	95	40	40	50	50
出口量	96	59	51	63	175	190	200	200
表观消费量	1771	1889	2027	2106	2090	1986	2105	2168
开工率	74%	78%	80%	78%	82%	74%	71%	73%

资料来源：氯碱工业协会，申万宏源研究

表8：国内电石供需平衡表（单位：万吨）

	2020	2021	2022	2023E	2024E
名义产能	4097	4155	4249.5	4399	4459
有效产能	3288	3341	3511	3571	3631
表观消费量	2718	2787	2693	2931	3069
净出口量	12	11	12	12	12
产量	2730	2799	2705	2943	3081
名义开工率	67%	67%	64%	67%	69%
实际开工率	83%	84%	77%	82%	85%

资料来源：百川盈孚，申万宏源研究

表9：国内烧碱供需平衡表（单位：万吨）

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

产能	4035	4168	4249	4274	4447	4699	4749
产量	3420	3464	3643	3891	3981	3931	4044
进口量	4	7	4	5	1	5	5
出口量	148	114	115	148	325	170	170
表观消费量	3276	3357	3532	3748	3657	3766	3879
开工率	85%	83%	86%	91%	90%	84%	85%

资料来源：氯碱工业协会，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

新疆天业：根据公司公告，2023年前三季度公司实现营业收入86.27亿元（YoY-25.16%），归母净亏损7.81亿元（YoY-173.98%），扣非归母净亏损5.71亿元（YoY-169.11%）；其中2023Q3实现营业收入27.05亿元（YoY-23.77%，QoQ-20.77%），归母净亏损1.93亿元（YoY-387.05%，环比减亏3.55亿元），扣非归母净亏损2.24亿元（YoY-285.09%，环比减亏0.77亿元），业绩符合预期。据公司公告，2023Q3公司主营产品 PVC 树脂、特种 PVC 树脂、糊树脂、烧碱销量分别为23.74、1.80、2.17、15.67万吨，同比分别+41.48%、-25.31%、-22.22%、+16.59%，环比分别-9.97%、-12.62%、-13.55%、24.77%；PVC 树脂、特种PVC 树脂、糊树脂、烧碱销售均价分别为5272、5250、6644、2899元/吨，同比分别-10.22%、-11.81%、-5.66%、-22.99%环比分别+2.78%、-1.69%、+6.56%、+7.29%。氯碱主业价格价差环比有所上行，Q3业绩环比减亏。据公司公告，2023年上半年公司通过转让天业节水38.91%股份，退出农业节水产业；以自有资金完成天辰化工100%股权收购，进一步聚焦发展绿色现代化工、新材料主业，推进产业结构调整及国企改革。天辰化工核心资产为45万吨PVC树脂、32万吨烧碱、79万吨电石和130万吨水泥，整合完成后，上市公司拥有134万吨PVC 树脂（含特种PVC和PVC糊树脂）、97万吨烧碱、213万吨电石、535万吨水泥的生产能力，规模优势显现，成为国内氯碱化工产业化配套完整、产品型号齐全的PVC 生产企业。此外，2022年公司发行30亿可转债，项目主要包括年产25万吨超净高纯醇基精细化学品项目和年产22.5万吨高性能树脂原料项目，预计2024年投产，将贡献未来主要业绩增量。

三友化工：根据公司公告，2023年前三季度公司实现营业收入 164.15亿元（YoY-9.38%），归母净利润3.48 亿元（YoY-63.41%），扣非归母净利润3.48 亿元（YoY-62.70%）；其中 2023Q3 实现营业收入 54.01 亿元（YoY-7.83%，QoQ-2.79%），归母净利润1.93亿元（YoY-12.61%，环比-23.69%），扣非归母净利润1.93亿元（YoY-4.43%，环比-21.54%），业绩略低预期。2023Q3公司主营产品纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体分别实现销量88.50、19.98、12.00、9.84、1.78万吨，分别同比+4.68%、+39.72%、-8.12%、-2.67%、+27.14%，分别环比+3.36%、+3.85%、-2.52%、-3.81%、+4.09%；纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体平均售价分别为2050、12083、2503、5480、11836元/吨，分别同比-18.97%、-12.06%、-18.83%、-8.61%、-31.40%，分别环比-6.49%、-2.41%、-2.21%、+3.19%、-19.79%，主营产品价格环比均有所下滑，盈利有所收窄。2023年以来粘胶短纤盈利持续修复，23-24 年行业无新增产能，未来供需将持续改善，当前棉花与粘胶短纤的价差超过4000元/吨，高价差对粘胶短纤需求也有一定的拉动，预计未来粘胶短纤景气上行将带来业绩弹性。据公司公告，公司计划总投资约570亿元构建“三链一群”产业布局，有望将公司打造成为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域的优秀企业。

2.7氮肥及煤化工行业

23Q3煤炭成本企稳，终端需求集中释放补库需求，产品价差底部明显回暖。23Q3氮肥及煤化工行业（中信行业分类，历史数据剔除圣济堂，不考虑华谊集团、丹化科技的纳入，下同）单季度实现营收262亿元，同、环比分别变动-1.6%、+11.3%。毛利率同、环比分别增长1.6、4.7pct至16.7%。前期由于煤炭价格快速回落，持续挤压下游库存，Q3煤炭成本企稳回暖，终端需求集中释放补库存需求，叠加夏季供给端传统检修旺季，氮肥及煤化工行业盈利能力修复。

图43：23Q3行业营收262亿元，同、环比分别变动-1.6%、+11.3%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图44：23Q3行业净利润20.4亿元，同、环比分别变动-3.0%、+161.4%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图45：23Q3毛利率16.7%，同、环比分别增长1.6、4.7pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图46：煤化工主要产品价差分位数

资料来源：Wind，申万宏源研究

煤化工行业23年新增产能逐步落地，或将限制周期向上空间。需求端来看，当前终端需求较为疲软，完全回归仍需时间；供给端来看，2022-2023年煤化工行业面临行业资本开支集中转固，供给端过剩明显，供需疲软下行业景气向上弹性有限，部分实力较差的中小企业盈利显著受损。

表10：国内DMF供需平衡表（单位：万吨/年）

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
产能	86	86	107	147	180	180
产量	63.38	76.9	70.96	77.0	83.8	91.3
表观消费量	52.77	63.87	61.9	66.2	70.7	75.6
浆料	33.8	40.9	39.6	42.2	45.0	47.9
电子	6.3	7.7	7.4	8.2	9.0	9.9
医药	5.8	7.0	6.8	7.5	8.2	9.1
其他	6.9	8.3	8.1	8.3	8.5	8.8
进口量	0.0	0.1	0.0	0.0	0.0	0.0
出口量	10.6	13.1	9.1	10.9	13.1	15.7
开工率	74%	89%	66%	52%	47%	51%

资料来源：百川资讯，卓创资讯，申万宏源研究

表11：国内醋酸供需平衡表（单位：万吨/年）

		2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
醋酸总产能		855	900	935	945	1006	1081	1361	1491
PTA	产能	5129	5129	5354	6224	7019	7664	8909	9809
	开工率(%)	70%	79%	84%	75%	70%	69%	68%	68%
	产量	3590	4052	4497	4668	4913	5318	6058	6670
	醋酸消费量	144	162	180	187	197	213	242	267
醋酸乙烯	产能	347	347	347	347	347	367	407	407
	开工率(%)	52%	48%	49%	41%	46%	47%	49%	49%
	产量	180	167	170	142	160	171	199	199
	醋酸消费量	132	122	124	104	117	125	146	146
醋酸乙酯	产能	325	325	325	382	392	373	433	433
	开工率(%)	54%	52%	52%	46%	45%	45%	45%	45%
	产量	176	169	169	176	176	168	195	195
	醋酸消费量	121	117	117	121	122	116	134	134
乙醇	产能	77	87	117	117	152	187	187	187
	开工率(%)	62%	65%	50%	47%	47%	47%	47%	47%
	产量	48	57	59	55	71	88	88	88
	醋酸消费量	63	75	77	73	94	116	116	116
醋酸丁酯	产能	128	128	128	127	123	113	113	113
	开工率(%)	36%	31%	31%	22%	23%	20%	20%	20%
	产量	46	40	40	28	28	23	23	23
	醋酸消费量	24	21	21	15	15	12	12	12
醋酐产能 59			59 59		59	59	67.5	76	76
	开工率(%)	47%	44%	56%	39%	38%	38%	38%	38%
	产量	28	26	33	23	22	26	29	29
	醋酸消费量	35	32	41	29	28	32	36	36
其他	醋酸消费量	85	86	85	88	88	88	88	88
醋酸需求量		604	614	645	616	660	701	774	799
醋酸出口量		46	70	64	41	98	109	131	158
醋酸进口量		2	1	1	6	0	0.0159	1	1
醋酸产量		648	683	708	651	758	811	905	956
开工率(%)		76%	76%	76%	69%	75%	75%	66%	64%

资料来源：百川资讯，卓创资讯，申万宏源研究

表12：丁辛醇供需平衡表（单位：万吨/年）

	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
产能	370	483	491	491	491	528	573	683	713
正丁醇	146	246	254	254	254	290	327	382	397
辛醇	224	238	238	238	238	238	246	301	316
产量	253	354	378	354	425	456	484	513	544
正丁醇	97	172	184	174	216	208	219	230	241
辛醇	155	182	194	180	209	248	265	283	303
表观消费量	290	390	417	407	435	478	507	538	571
正丁醇	123	191	205	201	228	222	233	245	257
辛醇	168	199	212	206	208	256	274	293	314
进口量	43	39	41	54	35	31	33	34	36
正丁醇	28	20	22	27	13	16	17	18	18
辛醇	15	19	20	27	22	15	16	17	18
出口量	5	3	2	1	5	9	9	9	9
丁醇	2	1	0	0	3	2	2	2	2
辛醇	3	2	2	1	2	7	7	7	7
总开工率(%)	68%	73%	77%	72%	87%	86%	84%	75%	76%

资料来源：百川资讯，卓创资讯，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

华鲁恒升：根据公司公告，公司2023年前三季度实现营业收入193.46亿元（YoY-15.92%），归母净利润 29.27 亿元（YoY-47.11%），扣非归母净利润（YoY-47.03%），业绩符合预期。其中，Q3 实现营业收入 69.87 亿元（YoY +7.91%，QoQ+10.8%），归母净利润12.18亿元（YoY+18.84%，QoQ +31.25%），扣非归母净利润12.11亿元（YoY+20.66%，QoQ+32.06%）。报告期内公司主要产品价格环比提升明显，叠加23Q3煤炭成本持续回落，公司产品价差底部回暖。根据百川资讯价格模板统计，公司主要产品合成氨、尿素、醋酸、DMF、己二酸、辛醇、己内酰胺、DMC、草酸23Q3市场均价（含税，下同）分别为3335、2443、3626、5341、9409、11416、12830、4575、3584 元/吨，环比分别变动+7.7%、+8.3%、23.1%、+4.4%、-0.7%、+20.4%、+3.8%、-10.9%、-10.5%，由于前期煤炭价格快速下滑持续挤压下游库存，三季度终端需求回暖叠加成本止跌，下游补库存需求支撑景气回暖。根据公司公告，合计已有项目投资约227亿元，2023年进入资本开支集中转固阶段，截至三季度公司在建工程130.06亿元，环比增加11.76亿元。荆州基地，2#空分装置一次开车成功并产出合格液氧，当前已全面转入投料试车阶段，项目将为公司增加240万吨氨醇体量，同时向下游延伸100 万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF、15万吨/年混甲胺等产品。后续将立即启动一批高端化工项目，包括16万吨/年NMP、20万吨/年BDO、10万吨/年酸酐、16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）等产品，预计2024年底开始逐步贡献利润；德州基地，尼龙66 项目一期20 万吨/年己二酸预计2024 年一季度建成投产，同时再次规划20万吨/年草酸项目。我们看好公司凭借成本、规模和质量优势，逐步成长为国内新能源、新材料规模企业。

宝丰能源：根据公司公告，2023 年前三季度公司实现营业收入 204.01 亿元（YoY-5.05%），归母净利润38.91亿元（YoY-27.58%），扣非归母净利润41.46 亿元（YoY-27.86%）;其中 2023Q3 实现营业收入 73.11 亿元（YoY+3.11%，QoQ+15.01%），归母净利润16.34亿元（YoY+20.34%，QoQ+52.50%），扣非归母净利润17.10 亿元（YoY+16.42%，QoQ+47.96%），业绩超预期。2023Q3聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为19.58、16.48、177.11万吨，分别同比+3.11、+0.34、-9.82万吨，分别环比+3.92、+2.28、-6.83万吨，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均价分别为7209、6684、1482元/吨，分别同比-0.38%、-7.91%、-16.25%，分别环比+2.40%、+0.43%、+7.91%。成本端煤炭价格总体呈下降趋势，聚烯烃价差持续修复。公司公告拟向特定对象增发募资不超过100亿元，主要用于建设260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目。该项目于2023年3月正式开工建设，预计2024年四季度将开始逐步投产。宁东三期100万吨煤制烯烃甲醇工段已于今年3月底投入试生产，已达到设计生产能力；40万吨聚乙烯、50万吨聚丙烯于2023年9月达产开始贡献业绩；25万吨EVA预计近期开车试生产。宁东四期50万吨煤制烯烃项目（包含25万吨EVA）已拿到所有审批手续，具备开工条件。中长期来看，公司将拥有700万吨焦炭和770 万吨煤制烯烃产能，中长期成长性显著。

2.8磷肥及磷化工行业

23Q3秋肥旺季，磷肥以及复合肥价格逐月提升，产销两旺，磷矿石价格高位震荡。23Q2 磷肥及磷化工行业（申万行业分类，按照 2023年最新指数回溯，下同）单季度实现营收 362亿元，同、环比分别变动-22.5%、+5.6%。23Q3毛利率13.0%，同、环比分别变动-13.1pct、+0.7pct，行业单季度净利润22 亿元，同、环比分别变动-71.4%、+22.2%。

图47：23Q3行业营收362亿元，同、环比分别变动-22.5%、+5.6%

图48：23Q3行业净利润22亿元，同、环比分别变动-71.4%、+22.2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图49：23Q3毛利率13.0%，同、环比分别变动-13.1pct、 +0.7pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图50：磷肥及磷矿石价格（单位：元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

以渣定产，国内磷肥产能供给端约束力度强，需求平稳增长。国家环保政策持续收紧，要求根据磷石膏利用比例限制磷肥生产，导致国内产能持续收缩。需求端来看，磷肥是主粮作物必不可少的化肥，随全球人口增长，需求呈现平稳向上，过剩产能逐步消化，整体供需趋于平衡。

表13：国内一铵供需平衡表（单位：万吨）

磷酸一铵	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
产能	2200	2352	2476	2536	2197	2080	1949	1846	1812	1750	1750
yoy	14%	7%	5%	2%	-13%	-5%	-6%	-5%	-2%	-3%	0%
产量	2081	2229	2335	2315	1707	1522	1235	1243	1005	1250	1230
yoy	12%	7%	5%	-1%	-26%	-11%	-19%	1%	-19%	24%	-2%
进口	0.0	0.0	1.1	4.6	0.4	2.1	1.3	0.0	0.0	0.0	0.0
出	232.5	271.1	202.5	271.2	249.0	239.1	253.0	378.6	194.7	287.5	282.9
yoy	228%	17%	-25%	34%	-8%	-4%	6%	50%	-49%	48%	-2%
表观消费量	1848	1958	2134	2048	1458	1285	984	864	810	963	947
yoy	3%	6%	9%	-4%	-29%	-12%	-23%	-12%	-6%	19%	-2%

资料来源：百川资讯，卓创资讯，申万宏源研究

表14：国内二铵供需平衡表（单位：万吨）

磷酸二铵	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
产能	2214	2224	2600	2600	2505	2191	2215	2205	2205	2150	2100
yoy	8%	0%	17%	0%	-4%	-13%	1%	0%	0%	-2%	-2%
产量	1810	1955	1753	1753	1490	1355	1416	1354	1259	1333	1302
yoy	0%	8%	-10%	0%	-15%	-9%	4%	-4%	-7%	6%	-2%
进口	22.9	7.7	3.0	0.0	6.5	0.0	6.3	0.0	0.0	0.0	0.0
出	488	769	680	640	747	647	573	626	358	533	586
yoy	28%	58%	-12%	-6%	17%	-13%	-11%	9%	-43%	49%	10%
表观消费量	1345	1194	1076	1113	749	708	849	728	901	800	716
yoy	-7%	-11%	-10%	3%	-33%	-6%	20%	-14%	24%	-11%	-10%

资料来源：百川资讯，卓创资讯，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

云图控股：根据公司公告，公司1-3Q2023年实现营业收入为161.46亿元（yoy+7.84%），实现归母净利润为7.15亿元（y0y-45.14%），实现扣非归母净利润5.62亿元（y0y-55.15%）。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别增长12.96%、9.67%、17.01%、6.48%至2.42、4.97、2.25、0.86 亿元。1-3Q2023 年销售毛利率同比下降6.17个百分点至11.10%，业绩符合预期。其中3Q23单季度实现营收为53.94亿元（y0y+40.68%，QoQ+6.28%），归母净利润为 2.03亿元（y0y-35.33%，QoQ+29.17%），3Q23单季度销售毛利率同比下降8.28pct，环比提升1.22个百分点至10.95%。3Q23单季度营收同环比均提升的主要原因为秋肥旺季复合肥销量环比提升，磷酸一铵价格环比提升，下游经销售采购节奏恢复常态。3Q23单季度归母净利润环比提升的主要原因是：1.秋肥旺季复合肥销量环比提升；2.黄磷库存低位，需求回暖带动价格盈利环比上升；3.纯碱价格和盈利环比上行

兴发集团：根据公司公告，公司1-3Q2023年实现营业收入 219.28亿元（yoy-11.78%），归母净利润为9.34亿元（y0y-80.98%），扣非后归母净利润为8.97亿元（yoy-82.40%），1-3Q23公司销售毛利率同比下降23.2pct至13.14%，销售费用、管理费用、研发费用同比分别下降8.57%、5.92%、20.23%至2.62、2.44、7.56亿元，业绩符合预期。其中 3Q23 单季实现营收 83.18 亿元（y0y+10.07%，QoQ+18.18%），归母净利润为3.25 亿元（y0y-74.21%，QoQ+104.2%），3Q23 年销售毛利率同比下降19.84pct，环比上升1.53pct至12.61%。1-3Q23年归母净利润同比下滑的主要原因为周期性产品市场价格同比出现较大跌幅，产销量亦同比出现不同程度下滑，导致产品盈利能力大幅减弱。3Q23年业绩环比提升的主要原因为草甘麟、黄磷、磷肥等产品三季度市场行情有所回暖，磷矿石销量提升价格高位震荡，产品盈利能力有所增强。3Q23 年进入秋肥旺季，磷肥销量同环比提升，磷矿石量价环比提升，黄磷库存低位，需求回暖，价格环比上升，草甘麟价格依旧底部运行。3Q23 年草甘麟整体需求依旧偏弱，上游原料黄磷、液氯、醋酸、甘氨酸等产品价格普遍上涨，草甘麟成本增加，利润收窄；三季度为秋肥旺季，磷肥与磷矿石销量环比提升；黄磷行业库存降至低位，需求回暖，三季度价格上行。

云天化：根据公司公告，公司1-3Q2023 年实现营业收入 533.03亿元（yoy-5.59%），归母净利润为37.04亿元（y0y-27.80%），扣非后归母净利润为35.78亿元（yoy-28.16%），1-3Q23公司销售毛利率同比下降3.03pct至14.13%，销售费用、研发费用同比分别增长5.39%、61.87%至5.70、3.71亿元，管理费用、财务费用同比分别下降11.13%、28.55%至6.23、5.54亿元，研发费用同比大增是由于对磷资源利用、精细化工、新能源材料等方面研发项目投入同比增加，财务费用的下降主要是加强费用控制，优化融资成本和规模带来的，业绩符合预期。其中 3Q23 单季实现营收 180.84 亿元（yoy-8.83%，QoQ-6.46%），归母净利润为 10.27亿元（y0y-38.31%，QoQ-7.10%），3Q23年销售毛利率同比环比分别下降3.61pct、0.85pct至12.20%。3Q23业绩下滑的主要原因为公司磷肥、尿素、饲料级磷酸盐、聚甲醛价格同比环比均下降。秋肥旺季，3Q23年公司磷铵、复合肥销量环比上涨，虽然3Q23年季度均价下滑，但价格逐月上涨；磷矿价格高位震荡。

2.9 钾肥行业

23Q3国内钾肥景气底部回暖，海外钾肥价格逐步触底，后续冬储及春耕需求有望支撑价格高位。23Q2钾肥行业（中信行业分类）单季度营业收入实现81亿元，同环比分别变动-10.9%、+3.3%，行业净利润22亿元，同环比分别变动-65.2%、-56.3%，单季度毛利率37.2%，同比下降49.0pct，环比下降35.2pct。23Q3钾肥景气逐步触底，由于盐湖股份集中确认采矿权出让收益的影响，大幅拖累行业整体业绩表现。后续来看，根据百川资讯价格模块，当前时点氯化钾市场价格2842元/吨，随春耕及冬季备肥旺季来临，钾肥价格易涨难跌，景气明显回暖。

图51：23Q3行业营收81亿元，同环比分别变动-10.9%、+3.3%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图53：23Q3毛利率37.2%，环比下降35.2pct
图52：23Q3行业净利润22亿元，同环比分别变动-65.2%、-56.3%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图54：国际钾肥价格走势（美元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

全球需求维持稳定增长，海外钾肥有序扩张，供需紧张状况逐步缓解。2022年由于俄罗斯和白俄罗斯出口受限，导致全球钾肥出现供需缺口，推动钾肥景气快速提升。随冲突影响逐步缓解，叠加Nutrien、Mosaic及老挝钾肥新增产能释放，供需基本重归平衡。但由于北美等地区高成本钾矿重启概率较小，新增产能基本有序投建，全球整体开工率有望维持高位。

表15：钾肥供需平衡表（万吨）

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
需求
全球	7093	7291	6384	6576	6773	6976
中国	1549	1316	1443	1486	1590	1701
产能
全球名义	9056	9222	9280	9630	9930	10230
全球实际	7656	8072	8130	8480	8780	9080
中国名义	855	855	855	855	855	855
中国实际	755	755	755	755	755	755
全球实际开工率	93%	90%	79%	78%	77%	77%
国内进口量	866	757	794	817	954	1021
国内出口量	22	22	3	22	22	22
国内产量	704	581	652	691	658	703
国内对外依存度	56%	58%	55%	55%	60%	60%
国内实际开工率	93%	77%	86%	92%	87%	93%

资料来源：公司公告，Bloomberg，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

盐湖股份：根据公司公告，公司2023年前三季度实现营业收入157.9 亿元（YoY-32.93%），归母净利润56亿元（YoY-53.65%），扣非归母净利润55.05亿元（YoY-54.24%），业绩不及预期。其中，Q3 实现营业收入 58.34 亿元（YoY-6.6%，QoQ+11.14%），归母净利润5.02亿元（YoY-82.83%，QoQ-82.52%），扣非归母净利润4.6 亿元（YoY-84.2%，QoQ-83.77%）。Q3钾肥价格触底回暖，后续冬储春耕易涨难跌。三季度尿素、磷肥等其他单质肥价格冲高，叠加复合肥下游秋肥备货，钾肥价格底部回暖，但较高的港口库存仍拖累均价环比承压，公司Q3氯化钾出厂均价（到站价，含税）2472.44元/吨，环比下滑20.13%。产销规模方面，随终端备货逐步开启，公司销售表现强劲，23Q3氯化钾产、销量约138.43、162.54万吨，环比分别增加33.18%、82.73%。后续来看，当前时点氯化钾市场价格2842元/吨，随春耕及冬季备肥旺季来临，钾肥价格易涨难跌，景气明显回暖。碳酸锂景气23Q3高位回落，但公司产销规模维持高位，后续项目进展顺利。2023年国内新能源景气下滑，需求疲软，拖累碳酸锂价格Q2反弹后快速回落。后续项目进展来看，4万吨/年基础锂盐一体化项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项报告审查工作，三通一平工作已完成，预计按规划2024年投产，未来成长空间显著。

亚钾国际：根据公司公告，公司2023年前三季度实现营业收入28.91亿元（YoY+19.81%），归母净利润9.94 亿元（YoY-34.54%），扣非归母净利润10.06亿元（YoY +14.65%），业绩基本符合预期。其中 Q3 实现营业收入 8.69 亿元（YoY+33.83%，QoQ -25.54%），归母净利润 2.78亿元（YoY -34.2%，QoQ -27.03%），扣非归母净利润2.82亿元（YoY-32.54%，QoQ-27.32%）。所得税方面，Q3公司所得税为-0.29亿元，环比减少约1.08亿元。23Q3海外价格持续回落，国内价格底部回暖，整体景气环比承压。全球来看，2023年春耕后，随海外终端需求转淡，叠加两俄钾肥货运量的同比增加，全球钾肥景气高位回落，根据隆众资讯统计，23Q3东南亚CFR主流价格为343.62美金/吨，环比下滑18.28%；国内来看，三季度尿素、磷肥等其他单质肥价格冲高，叠加复合肥下游秋肥备货，钾肥价格底部回暖，但较高的港口库存仍拖累均价环比承压，国内Q3氯化钾市场市场均价为2524元/吨，环比下滑10%。受钾肥景气下滑拖累，公司23Q3毛利率54.67%，环比下滑4.59pct，但当前时点氯化钾市场价格2842元/吨，同时随春耕及冬季备肥旺季来临，钾肥价格易涨难跌，景气明显回暖。

2.10 农药行业

Q3季度为北半球用药淡季，南半球用药旺季，今年以来受前期去库存影响，叠加国内新产能不断投放，价格来到底部，部分企业业绩低于预期，甚至部分企业出现不同幅度亏损。23Q3农药行业（申万行业分类，历史数据剔除ST红太阳）单季度实现营收410亿元，同环比分别增长4.5%、16.7%，但单季度仅实现净利润5亿元，同环比分别下滑85.8%、77.2%，行业毛利率17.7%，同环比分别下滑6.5、3.9pct。由于过去几年中国和印度农药产能的扩增及释放，多数农药原药品种价格或将底部盘整。

图55：23Q3行业营收410亿元，同环比分别增长4.5%、16.7%

图56：23Q3行业净利润5亿元，同环比分别下滑85.8%、77.2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图57：23Q3行业毛利率17.7%，同环比分别下滑6.5、3.9pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图58：国内部分除草剂产品价格（单位：万元/吨）

资料来源：Wind，中农立华，申万宏源研究

草甘麟供给端严格受限，国内转基因有望贡献需求增量。草甘麟作为有机磷农药，供给端严格受到环保约束和安全生产规范影响，属于限制投资项目，短期仅兴发集团和润丰股份存在一定新建产能规划，供给端严格约束。未来随国内转基因玉米或大豆推广，将存在一定需求增量，供需有望改善。

表16：草甘麟供需平衡表（单位：万吨/年）

	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
国内产能	72.5	72.5	73	76	81	83.5	83.5
国内产量	55.06	58.19	56.19	62.05	65	68	70
产能利用率	76%	80%	77%	82%	80%	81%	84%
海外产能	37	37	37	37	37	37	37
海外产量	18	20	16	12	14	15	15
产能利用率	49%	54%	43%	32%	38%	41%	41%

资料来源：百川资讯，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

扬农化工：根据公司公告，1\~3Q2023公司实现营收92.74 亿元（YoY-29%），实现归母净利润13.61亿元（YoY-17%），扣非归母净利润13.04亿元（YoY-28%），销售毛利率同比下降0.1pct至26.14%，公司加强费用管控，销售费用、管理费用、研发费用分别同比下降32.15%、32.87%、19.99%至1.70、4.27、3.01亿元。其中，23Q3单季度实现营收 22.07亿元（YoY-38%，QoQ-14%），实现归母净利润2.37亿元（YoY+91%，QoQ-36%），业绩符合预期。23Q3单季度公司销售毛利率为23.91%，同比增长1.93pct，环比下滑1.79pct，净利率为10.75%，同比增长7.24pct，环比下滑3.66pct。23Q3公司业绩环比下滑主要原因：1）原药产品价格持续下行；2）制剂销售淡季，销量显著下滑。总的来说，23Q3单季度，原药方面，在市场价格持续下行情况下，公司尽可能抢抓订单，保证产品产销量，持续提升市场占有率；制剂方面，公司业务集中在国内，传统用药淡季导致销售环比显著下滑。葫芦岛优创项目建设快速推进，接力优嘉注入成长新动能。2023年4月12日，公司发布重大项目投资公告，公司计划在葫芦岛投资42.38亿元建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，包括 4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。项目建设周期2.5年，投产后预计年均营业收入为40.83亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。值得注意的是，氟唑菌酰羟胺是第一个先正达放到体外进行生产的专利产品，我们预计未来扬农与先正达将有更多这方面的合作。葫芦岛项目是公司重点建设项目，北方基地的建成利于公司实现生产力南北均衡布局。截至23Q3季度，公司在建工程9.42亿元，较2022年底新增5.31亿元。

润丰股份：根据公司公告，1\~3Q23年公司实现营收85.19亿元（YoY-29%），实现归母净利润7.22亿元（YoY-45%），扣非归母净利润7.16亿元（YoY-45%），业绩符合预期。其中，23Q3单季度实现营收34.75亿元（YoY-16%，QoQ+24%），实现归母净利润2.97亿元（YoY-29%，QoQ+23%），扣非归母净利润2.97亿元（YoY-29%，QoQ+25%），业绩符合预期。23Q3公司综合毛利率为25.26%，同比增长4.80pct，环比增长2.82pct，净利率为9.33%，同比下滑1.28pct，环比增长0.14pct。费用方面，23Q3单季度，随着公司toC业务持续拓展，销售费用0.84亿元（QoQ+0.1亿元）、管理费用1.30亿元（QoQ+0.04亿元）有所提升；财务费用方面，因为汇率变化增长至0.99亿元（QoQ+3.05亿元），同时公允价值变动受益0.83亿元，投资收益-0.9亿元；公司加大先进制造方面研发投入，单季度研发费用1.14亿元（QoQ+0.44亿元）。此外，因23Q3公司应收账款41.56亿元（QoQ+8.68亿元），公司根据会计准则计提信用减值损失0.51亿元。海外库存持续消化，南半球用药旺季带动需求回归，公司业绩环比改善。后续看，我们认为基于过去几年中国和印度农药产能的扩增及释放，多数农药原药品种价格将底部盘整，这对于制剂端而言将是利好。

广信股份：根据公司公告，1\~3Q23年公司实现营收50.91亿元（YoY-23%），实现归母净利润13.23亿元（YoY-28%），扣非归母净利润12.39亿元（YoY-29%）。其中，23Q3单季度实现营收13.19 亿元（YoY-38%，QoQ-29%），实现归母净利润3.01亿元（YoY-50%，QoQ-40%），扣非归母净利润2.75 亿元（YoY-52%，QoQ-43%）

业绩符合预期。23Q3公司综合毛利率为37.99%，同比下滑7.62pct，环比提升1.44pct，净利率为22.66%，同比降低6.77pct，环比下滑4.72pct。费用方面，23Q3 销售、管理、财务、研发费用分别为0.12、1.33、-0.17、0.63亿元，环比Q2分别变动-0.01、+0.20、-0.37、+0.90 亿元。3Q23年产品价格下滑明显拖累业绩，农药中间体产品产销保持增长。23Q3在产品仍处于持续下行背景下，公司充分发挥一体化配套优势，维持较高的毛利率。公司上延下拓持续布局光气一精细化工一农药、医药中间体、染料中间体、新材料产业链。目前30万吨离子膜烧碱项目已达产，解决了光气原材料液氯的运输问题，进一步打通氯化苯上游原材料。对硝基氯化苯方面，公司可延伸至下游对硝基苯酚、对氨基苯酚、3,4-二氯苯胺（敌草隆核心原材料）等，同时公司已将邻硝基氯化苯延伸至邻苯二胺，向下游生产多菌灵、甲基硫菌灵。

2.11食品及饲料添加剂

23Q3部分产品需求有所回暖，但由于总体供给充足，总体价格依旧呈下滑趋势，盈利能力仍处底部。23Q3食品及饲料添加剂行业（申万行业分类，并纳入新和成，下同）单季度实现营收267.8亿元，同环比分别提升22.0%、8.6%，单季度实现净利润26.0亿元，同环比分别变动-20.6%、+5.2%，单季度毛利率环比回升1.4pct，同比下降4.3pct至22.5%。短期行业仍处于新增产能释放阶段，行业供需仍将偏松。

图59：23Q3行业营收267.8亿元，同环比分别提升 22.0%、8.6%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图60：23Q3行业净利润26.0 亿元，同环比分别变动-20.6%、+5.2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图61：23Q3 行业毛利率环比回升 1.4pct 至22.5%

图62：食品及饲料添加剂行业景气持续下滑

资料来源：Wind，申万宏源研究

前期规划产能逐步释放，竞争格局趋于分散，行业进入洗牌周期。食品及饲料添加剂行业此前投建的新产能、原有闲置产能或扩建产能在2019-2022年逐步释放，包括维生素、蛋氨酸及甜味剂等，部分规划产能较大，集中释放对市场格局具有较大影响，竞争格局趋于分散，行业进入新一轮洗牌周期，落后、单一产能或将被淘汰。

表17：维生素A供应情况（单位：吨）

VA(50万IU)		2020年	2021年	2022年
产量需求	新和成	5800	6500	6500
	帝斯曼	6500	6500	6000
	安迪苏	4500	5800	5800
	巴斯夫	3000	2000	3500
	浙江医药	3000	4000	3800
	金达威	2700	2700	2700
	新发药业		800	600
	合计	25500	28300	28900
	全球	24000	26000	25000
	中国	5800	6300	5800

资料来源：博亚和讯，申万宏源研究

表18：蛋氨酸供需平衡表（单位：万吨）

	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
总需求	115	122	128	136	139	142	148	158	165
yoy(%)		6%	5%	6%	2%	2%	4%	7%	4%
名义产能	157	165	190	203	223	223	232	248	256
yoy(%)		5%	15%	7%	10%	0%	4%	7%	3%
有效产能	147	156	175	193	207	203	210	220	240
需求/产能	73%	74%	67%	67%	62%	64%	64%	64%	65%
需求/有效产能	78%	78%	73%	70%	67%	70%	70%	72%	69%

资料来源：公司公告，百川资讯，卓创资讯，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

新和成：根据公司公告，公司2023 年前三季度实现营业收入110.12 亿元（YoY-7.54%），实现归母净利润21.01亿元（YoY-30.22%），扣非归母净利润19.51亿元（YoY -33.37%），业绩基本符合预期。其中，Q3 实现营业收入35.94 亿元（YoY-2.74%，QoQ-5.57%），归母净利润6.18亿元（YoY-22.48%，QoQ-26.43%），扣非归母净利润5.75亿元（YoY-30.97%，QoQ-27.12%）。费用方面，销售、管理、研发及财务费用环比23Q2分别变动+0.07、+0.36、-0.12、+1.69亿元，受汇兑收益减少、折旧和工资增加等因素影响，财务费用及管理费用合计增加约2.05亿元，拖累公司单季度净利率环比下滑4.99pct至17.33%。23Q3维生素持续寻底，蛋氨酸景气回暖，香精香料稳步扩张。23Q3维生素终端需求仍为疲软，拖累行业景气持续寻底，下游企业补库意愿较差，公司业务盈利能力底部震荡。维生素周期底部公司保持资本开支节奏，30000吨/年牛磺酸项目、2500 吨/年VB5 项目按计划投产试车，有望凭借成本优势规模稳定增长。蛋氨酸方面，由于三季度豆粕价格快速回暖，下游整体需求旺盛，支撑三季度景气触底反弹，23Q3市场平均价格为17.96元/公斤，环比提升5.5%。项目进展方面，根据公司公告，15万吨蛋氨酸装置建成准备试车，同时公司拟25.95亿元合资投建18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目，保障原料一体化配套优势的同时，助力公司跻身全球蛋氨酸第一梯队。香精香料板块，公司业务规模持续扩张，年产 5000 吨薄荷醇项目23 年上半年实现正常生产和销售，贡献业务增量。

金禾实业：根据公司公告，1\~3Q2023 年公司实现营业收入 40.93 亿元（yoy-25.96%），归母净利润为5.64亿元（y0y-57.71%），扣非后归母净利润为4.82亿元（yoy-63.99%），整体销售毛利率同比下降10.73pct至23.80%，管理费用、研发费用、财务费用同比分别增长81.02%、6.41%、75.52%至1.91、1.78、-0.15亿元，管理费用增长主要是确认限制性股票及员工持股计划的股份支付费用所致，研发费用增长主要是由于持续加大在新产品研发和现有产品生产技术方面的投入，布局与公司产业链协同的非粮生物基产品和新能源材料，财务费用增长主要是汇兑损失增加所致，业绩符合预期。其中3Q23单季度实现营业收入14.19 亿元（y0y-26.43%，QoQ+9.86%），归母净利润为1.60 亿元（y0y-66.54%，QoQ+1.39%），3Q23年整体销售毛利率同比下降10.34pct、环比增长3.01pct至23.45%。3Q23单季度归母净利润同比下滑但环比上升的主要原因是1.三氯蔗糖和安赛蜜的价格和盈利同比环比均下行，销量环比提升；2.基础化工产品双氧水价格同比环比大幅提升，液氨价格环比提升，增加基础化工盈利。3Q23年国内外需求有所回暖，销量环比提升，但由于国内供应充足，厂家销货降库存，导致三氯蔗糖、安赛蜜价格和盈利持续下滑，进入9月受原料白糖、DMF和氯化亚矾上涨带动三氯蔗糖止跌回升。甜味剂行业在政策、健康、宣传等多种因素的推动下呈现出较高的行业增速。今年上半年受国内消费动力不足影响，叠加出口受海外经济影响表现不佳，国内外需求均疲软，三氯蔗糖供应充裕，企业累库，各厂家降价消库存，安赛蜜则受到醋化新产能释放的影响，三氯蔗糖和安赛蜜价格持续下跌，至3Q23年三氯蔗糖价格已跌破部分企业成本，进入三季度国内外需求逐步复苏，三氯蔗糖和安赛蜜销量环比提升，价格先跌后涨，9 月以来受原料白糖、DMF和氯化亚上涨带动三氯蔗糖止跌回升。

华康股份：根据公司公告，1\~3Q23年公司实现营收 20.42亿元（YoY+29%），实现归母净利润2.75亿元（YoY+8%），实现扣非归母净利润2.73亿元（YoY+19%），业绩符合预期。其中，23Q3单季度实现营收6.73亿元（YoY+5%，QoQ-6%），实现归母净利润0.90 亿元（YoY-21%，QoQ-6%），实现扣非归母净利润0.81亿元（YoY-25%，QoQ-22%），业绩符合预期。23Q3公司销售毛利率25.31%，同、比环比分别变化+0.56pct、+1.29pct，净利率13.36%，同、比环比分别变化-4.29pct、+0.10pct。费用方面，销售、管理费用维持稳定，财务费用因汇率变动环比增长1917万元至656万元，同时公司重视研发投入，单季度研发费用3605万元（YoY+110%，QoQ-10%）。晶体木糖醇Q3海外发货减少，但出口替代趋势不变，液体类及其他产品需求持续旺盛，公司业绩维持稳定。晶体糖醇三季度收入下滑明显，主要是因为海外木糖醇发货有所下滑，尤其俄罗斯等地区Q3消化库存带来影响，这也导致公司境外收入出现明显下滑。后续看，因2022 年海外能源成本高涨带来的新增市场份额有望持续，产品出口替代成为长期趋势不变。液体糖、醇及其他产品在Q2 高增长情况下，Q3环比仍有明显提升，我们认为主要原因：1）液体类产品是Q2-3是销售旺季；2）华和热电今年并表收入环比持续提升。

2.12纺织化学品行业

23Q3终端需求疲软，行业盈利能力延续低位。23Q3纺织化学品行业（申万行业分类）单季度实现营收76亿元，同环比分别下降8.5%、3.9%，单季度实现净利润0.8亿元，同环比分别下降81.8%、84.5%，单季度毛利率22.1%，同环比分别下降0.7、0.7pct。部分新增产能落地，叠加下游需求恢复不及预期，行业竞争格局持续恶化，染料行业维持底部震荡。

图63：23Q3行业营收76亿元，同环比分别下降8.5%、3.9%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图65：23Q3行业毛利率22.1%，同环比分别下降0.7、0.7pct
图64：23Q3行业净利润0.8亿元，同环比分别下降81.8%、84.5%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图66：染料价格维持底部震荡（单位：元/公斤）

资料来源：Wind，申万宏源研究

2.13涤纶及民营炼化行业

23Q3原油价格环比上行，带动部分公司库存收益增加，长丝价差扩大。23Q2涤纶行业（申万行业分类，不考虑2022 年的变动，下同）单季度实现营业收入2758.2亿元，同环比分别提升14.4%、7.1%，单季度实现72.7亿元，环比增长52.7%，同比扭亏，单季度实现毛利率11.5%，同环比分别增长7.3、1.0pct。

图67：23Q3行业营收2758.2亿元，同环比分别提升14.4%、7.1%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图68：23Q3 行业净利润72.7 亿元，环比增长52.7%，同比扭亏

资料来源：Wind，申万宏源研究

图69：23Q3行业毛利率11.5%，同环比分别增长7.3、1.0pct

图70：聚酯产业链利润趋势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

涤纶接近尾声，新增产能有限。2024年行业扩产速度显著降低，行业逐步以消化前期扩产产能为主，进入行业洗牌阶段，竞争力强的企业市占率将不断提升，总体行业景气有望逐步修复。

表19：涤纶长丝供需平衡表（万吨）

年份	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
产能	3534	3797	4051	4326	4499	4731	5556	5726
同比	4.8%	7.4%	6.7%	6.8%	4.0%	5.2%	17.4%	3.1%
产量	2733	2904	3142	3408	3767	3970	4100	4200
同比	8.7%	6.2%	8.2%	8.5%	10.5%	5.4%	3.3%	2.4%
开工率	77.3%	76.5%	77.6%	78.8%	83.7%	83.9%	73.8%	73.4%
同比		-0.9%	1.1%	1.2%	5.0%	0.2%	-10.1%	-0.4%
进口	13.6	12.8	11.136	8.738	12.288	8.839	10	9.5
同比	9.7%	-5.9%	-13.0%	-21.5%	40.6%	-28.1%	13.1%	-5.0%
出	207	231	272	274	305	335	350	360
同比	3.3%	11.8%	17.6%	0.8%	11.2%	9.9%	4.4%	2.9%
下游消费	2540	2685	2881	3143	3474	3643	3760	3850
同比	9.6%	5.7%	7.3%	9.1%	10.6%	4.9%	3.2%	2.4%

资料来源：百川资讯，卓创资讯，中纤网，申万宏源研究

表20：涤纶短纤供需平衡表（万吨）

年份	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
产能	676	738	804	841	893	957	1070	1193
同比	0.5%	9.2%	9.0%	4.5%	6.2%	7.2%	11.8%	11.5%
产量	500	550	630	702	721	717	820	880
同比	11.8%	9.9%	14.6%	11.5%	2.6%	-0.6%	14.4%	7.3%
开工率	74%	75%	78%	84%	81%	75%	77%	74%
同比		0.5%	3.8%	5.2%	-2.8%	-5.8%	1.7%	-2.9%
进口	10	19	22	19	16	9	17	15
同比	42.9%	88.2%	15.7%	-14.8%	-12.6%	-44.8%	84.2%	-9.1%
出	60	103	98	80	93	100	96	100
同比	-3.2%	71.8%	-5.1%	-18.7%	16.8%	7.2%	-3.6%	4.2%
下游消费	450	465	554	641	644	626	741	795
同比	14.3%	3.4%	19.1%	15.8%	0.4%	-2.8%	18.3%	7.4%

资料来源：百川资讯，卓创资讯，中纤网，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

桐昆股份：根据公司公告，2023前三季度公司实现营业收入617.4亿（YoY+30.8%），归母净利润9亿（YoY+-53.2%）；其中Q3实现营业收入248.4亿（YoY+43.3%，QoQ +2.5%），归母净利润 8 亿（YoY +11.6 亿，QoQ +34.1%）。2023Q3油价走高，浙石化炼化产品与油价价差环比略有收窄，与2月前油价价差有所扩大。2023Q3Brent油价为85.9美元/桶，环比上涨11%。受沙特与俄罗斯额外自愿减产和地缘政治因素影响，三季度油价走高，浙石化炼厂炼油价差略有收窄，若考虑原油库存，浙石化产品与2月前油价价差有所扩大。根据万得数据，价格方面，2023Q3HDPE、苯乙烯、聚丙烯、乙二醇市场价分别为9163元/吨、8666元/吨、7512元/吨、4057元/吨，分别环比变动0%、8%、3%、0%。价差方面，我们计算2023Q3浙江石化炼厂产品与当期油价价差为1376元/吨，环比下降15%；而2023Q3浙江石化炼厂产品与2个月前油价价差为1926元/吨，环比提升29%。其中，PX价差也实现较为明显的改善：根据万得数据，价格方面，2023Q3PX与石脑油价差为3075元/吨，环比提升59元/吨。未来随着化工品价格底部回暖，炼厂盈利有望实现边际改善。

今年长丝出口需求旺盛，2023Q3涤纶长丝价差环比改善。2023Q3聚酯产业链价差环比略有改善：根据万得数据，价格方面，我们计算 2023Q3 POY、FDY、DTY 价格分别为7665元/吨、8243元/吨、9131元/吨，环比分别变动165元/吨、106元/吨、266元/吨；价差方面，2023Q3POY、FDY、DTY 价差分别为1203元/吨、1782元/吨、2669元/吨，环比分别变动121元/吨、62元/吨、222元/吨。今年以来，随着长丝行业开工率持续回升，行业加速去库。根据中纤网数据显示，江浙地区长丝开工率已由年初的58%提升至10月27日当周的88%；截至2023年10月27日，POY、FDY、DTY行业平均库存也已降至16天、21天、28天。叠加今年出口需求旺盛和国内工厂库存处于相对低位，有望带动行业景气持续修复。长丝产能保持成长性，未来印尼项目投产后将保障国内长丝原料供应，形成协同效应。据印尼项目投产后公司将打通上游PX供应，印尼项目生产的PX可运回国内，用于下游PTA和长丝生产，形成协同效应。国内产能，聚酯长丝方面，公司目前拥有桐乡总部、桐乡洲泉、湖州长兴、江苏南通、江苏宿迁、新疆等六个主要生产基地，上半年公司长丝新增产能210万吨。恒超二期、恒阳CP1-CP2 都按照计划进入试生产阶段，新疆宇欣和嘉通首套有光聚酯装置成功投料开车，新疆中昆项目正在加速落地，计划在三季度中交、年底投产。截至2023年中，公司拥有PTA产能1020万吨/年、聚合产能1120万吨/年、长丝产能1170万吨/年。

2.14电子化学品行业

23Q3季度电子化学品需求逐步复苏，行业盈利环比显著提升。23Q3电子化学品行业（申万行业分类，并纳入雅克科技，下同）营收149.7亿元，同环比分别提升17.2%、41.2%，行业净利润13.3亿元，同环比分别变动-11.9%、+16.2%，单季度毛利率24.3%，同环比分别下降3.1、1.5pct。随着智能驾驶、新能源、物联网等新兴领域兴起将带动全球半导体进入下一轮增长周期。根据世界半导体贸易统计组织(WSTS)预测，全球半导体市场规模 2024 年将达到6271 亿美元。行业CAPEX 大幅增加，半导体材料需求逐渐体现。

图71：23Q3行业营收149.7亿元，同环比分别提升17.2%、41.2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图72：23Q3行业净利润13.3亿元，同环比分别变动-11.9%、+16.2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图73：23Q3行业毛利率24.3%，同环比分别下降3.1、1.5pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

图74：全球半导体迈入新一轮成长周期

资料来源：世界半导体贸易统计组织(WSTS)，各公司公告，申万宏源研究

外部环境恶化加速国内半导体产业自主可控发展，半导体材料国产进程有望加速。2022年10月以来，美国政府陆续公布了一系列针对中国的出口管制新规，进一步加强对中国先进计算和先进半导体发展的限制，半导体产业自主可控将进一步加速我国半导体材料国产替代进程。目前，大硅片、光刻胶、电子特气、CMP材料国产化率仍较低，高端市场依赖于进口，国产替代空间巨大。后续看，随着三星等巨头陆续减产去库存，预计存储芯片行业有望在下半年回暖。同时德国政府或将切断对华先进半导体化学品出口，将进一步加速国内半导体材料国产化的进程。

表21：我国半导体材料各环节迈向“1”到”N"

材料	公司	业务进展
电子特气	雅克科技	1，前驱体：长鑫良率提升明显，下半年迎来快速放量。长存、镁光、台积电等持续增长。2，光刻胶韩国自有工厂生产，盈利水平逐渐改善，同时国内客户稳步推进。3，电子特气技改完成，硅微粉扩产稳步
	华特气	推进。4，LNG保温板下游需求旺盛，明后年有望迎来大规模收入确认。 IC 特气国内领先企业，拥有长存、中芯、华润微等众多优质客户，依托技术平台，积极进行品类扩张。
	体金宏气体	氨气，笑气等特种气体在中芯、海力士测试通过，同时布局电子大宗气与中芯北方签订大额订单。
	昊华科	4600 吨电子特气项目，除二期1500吨三氟化氮预期年底投产外，其余均已建成投产。一期投产的 1500 吨三氟化氮开始放量，四氟化碳、六氟化钨在长存等IC客户测试验证中。大连光明院布局磷烷、
	技晶瑞电	砷烷、硒化氢等小吨位产品。高纯试剂和光刻胶半导体市场快速放量，双氧水高端市场实现国产替代，电子级硫酸投产带来增量。锂
湿电子化学品	材	电粘结剂业务受益于电动化大趋势，持续快速增长
	江化微	原材料价格下行盈利能力有望改善，叠加新产能集中释放，迎来业绩拐点之年。四川、镇江一期试车，产能将是去年的 2.3倍，随着镇江基地投产，公司产品等级升至G5高端市场。
	飞凯材料	显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液等湿化学品、环氧塑封料、锡球等在下游半导体封装等市场持续快速发展。
	彤程新材	北京科华：国内G线光刻胶市场份额约 60%，KrF“02”专项并实现量产。
光刻胶	南大光	承担“ArF光刻胶及配套材料的开发”的“02”专项并通过验收，产品在部分客户制程节点测试通过，建成 25吨产线.
	久日新材	大晶信息年产600吨光刻胶光敏剂项目投产。传统引发剂价格底部回暖，内蒙基地新产能陆续释放。
	万润股份	化工新材料定制化生产平台，延伸至半导体光刻胶领域，i线/KrF/ArF光刻胶拟全面覆盖，65吨光刻胶产能年底有望投产。

资料来源：WSTS，各公司公告，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

雅克科技：根据公司公告，报告期内，公司实现营收35.42亿元（YoY+12%），实现归母净利润4.81亿元（YoY+4%），实现扣非归母净利润4.85亿元（YoY+7%）。其中，23Q3单季度实现营收12.19 亿元（YoY+10%，QoQ-3%），实现归母净利润1.39亿元（YoY-23%，QoQ-17%），实现扣非归母净利润1.36 亿元（YoY-26%，QoQ-31%），单季度业绩不及预期。23Q3公司销售毛利率30.70%，同、环比分别变动-4.10pct、-1.78pct，净利率12.73%，同、环比分别变动-4.25pct、-1.09pct。费用方面，因汇率波动导致23Q3单季度财务费用提升至-0.05亿元（QoQ+0.25亿元）。半导体前驱体业务：短期受存储行业减产去库存影响，但后续高增长预期不变。2023 年以来，存储芯片市场需求较为低迷，23Q3海力士、三星等存储巨头延续减产计划，加速去库存，行业稼动率维持低位，对材料端需求有所减弱。我们预计23Q3公司前驱体业务受到大客户海力士减产影响较大。后续看，存储芯片涨价预期基本达成一致，行业已经开启温和复苏。作为全球半导体前驱体主要供应商之一，长鑫、长存等国内客户持续上量，三星、美光、台积电等客户陆续突破，公司前驱体业务预计将回归高增长状态。同时随着国内晶圆厂资本开支回归，国内客户加速扩产，叠加海力士、三星等高性能存储芯片HBM的扩产增量，公司前驱体业务未来成长性足。光刻胶、特气、硅微粉业务：修复趋势呈现，宜兴本土化工厂投产在即。随着终端消费电子逐步复苏，公司电子特气、硅微粉、面板光刻胶业务陆续恢复增长。同时宜兴光刻胶本土化工厂量产在即，后续京东方、华星光电等大客户端的导入将加速面板光刻胶业务的发展。此外，新产品方面，公司自主研发的OLED 用低温RGB光刻胶、CMOS传感器用RGB光刻胶、先进封装RDL层用I-Line光刻胶等产品正按计划在客户端测试，球形氧化铝、亚微米球形二氧化硅已向部分客户进行销售。LNG 板材业务：在手订单充足，业绩增长确定性强。自俄乌冲突以来，LNG 国际贸易规模快速攀升，LNG 船市场迎来爆发。公司与韩国 Hankuk Carbon、Dongsung Finetec是全球主要LNG保温板材供应商，业务迎来高速发展。根据公司公告，2022年以来陆续与沪东中华、江南造船、大连造船等船舶制造企业签订销售合同，在手订单充足，业绩确定性强。目前，公司板材第二工厂建设工作基本完成，新产能的投放保障了公司订单交付的能力。同时 RSB、FSB次屏蔽层材料生产线建设完成并进行了试生产，产品GTT认证工作推进顺利，后续顺利导入后将进一步增强盈利能力。横向布局湿电子化学品业务，半导体材料平台建设持续推进。2023年9月12日，公司公告，子公司雅克半导体以不超过500亿韩元的价格购买 SK enpulse 公司持有的 SKC-ENF 公司 75.10%的股权。SKC-ENF公司持有爱思易（江苏）和爱思开希（南通）100%股权，爱思易（江苏）主营稀释剂、蚀刻液（BOE）、显影液（TMAH）等半导体湿化学品的销售，2023H1营收0.72亿元，净利润亏损258万元；爱思开希（南通）专业从事湿电子化学品的生产及销售，主要产品有显影液、蚀刻液、稀释剂等，2023H1营收0.89亿元，净利润亏损955万元。通过此次投资收购，公司进一步丰富电子材料业务板块的产品种类，增强业务的规模效应。同时公司可以依托现有客户资源，加速湿电子化学品业务成长。

国瓷材料：根据公司公告，1\~3Q2023年实现收入27.87亿元（YoY+14.1%），实现归母净利润4.4 亿元（YoY-3.5%），实现扣非归母净利润4.03亿元（YoY-1.5%），前三季度毛利率同比提升0.45pct至36.9%，费用端整体销售费用率、管理费用率、研发费用率同比提升0.46pct，其中估计为齿科、精密陶瓷等新渠道和业务扩张，销售及管理费用有所提升，财务费用由于汇兑收益减少而有所增加，整体使得净利润率同比减少2.19pct至17.42%。2）其中 23Q3 实现收入 9.37 亿元（YoY+31.5%，QoQ-12.0%）实现归母净利润1.22亿元（YoY+125%，QoQ-37.6%），实现扣非归母净利润约1.20亿元（YoY+163%，QoQ-34.1%），业绩略低于预期，Q3利润环比下滑主要由于：1）MLCC粉体环比估计下滑约300吨；2）新能源材料竞争激烈有所亏损；3）奖金费用环比提升 2000 万元以及汇兑损益造成的财务费用环比提升约2500万元。23Q3毛利率环比下滑1.93pct至35.71%。费用端由于奖金以及财务费用的变化，使得净利润率环比下滑 5.72pct至14.62%。

万润股份：根据公司公告，1\~3Q2023年公司实现营收31.76亿元（YoY-17%），实现归母净利润5.75亿元（YoY-11%），扣非归母净利润5.64亿元（YoY-11%）。其中，23Q3单季度实现营收11.02亿元（YoY-12%，QoQ+6%），实现归母净利润1.86亿元（YoY+22%，QoQ-13%），扣非归母净利润1.82 亿元（YoY+22%，QoQ-12%），业绩符合预期。23Q3公司综合毛利率为44.08%，同、环比分别变动+1.54pct、+2.14pct，净利率为19.40%，同、环比分别变动+5.69pct、-4.03pct。23Q3公司销售、管理、财务、研发费用分别为0.35、0.95、1.05、-0.03亿元，环比Q2分别变动+0.01、+0.09、+0.11、+0.21亿元，费用的增加给业绩带来拖累。液晶材料业务有望逐步修复，OLED材料业务持续增长。液晶材料方面，随着消费电子终端市场逐步回暖，公司业务有望持续改善，同时公司将进一步优化液晶材料产品工艺与产能结构，增强产品竞争力。OLED 材料方面，九目化学一期新产能于 2022 年年末投入使用，支撑业务持续快速增长。报告期内，公司少数股东损益7266万元，同比增长16%，主要是子公司九目化学贡献。同时为了完善员工激励机制，及九目长期高质量发展，公司拟筹划分拆九目化学至境内证券交易所上市。此外，公司计划通过公开挂牌的方式为控股子公司三月科技引入投资者对其进行增资扩股，为三月科技引入下游产业资本、带来下游产业资源，同时引入经营发展所需资金。

2.15 膜材料行业

23Q3市场需求持续疲软，行业盈利维持底部。23Q2膜材料行业（申万行业分类，下同）营收71.9亿元，同比、环比分别变动-9.8%、+6.3%，行业净利润2.8亿元，同比下滑69.7%、环比增长73.1%，单季度毛利率17.9%，同比、环比分别变动-3.6pct、+2.4pct。在传统消费电子创新迭代乏力，需求增速放缓的背景下，汽车电子、VR智能穿戴等领域兴起，为消费电子行业提供了新的增长动力。

图75：23Q3行业营收 83.5亿元，同比、环比分别增长10.8%、16.2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图77：23Q3毛利率17.0%，同比、环比分别下降
图76：23Q3行业净利润4.2 亿元，同比下滑17.7%、环比增长50.5%

资料来源：Wind，申万宏源研究

图78：全球消费电子需求底部逐步回暖（单位：百

0.7pct、0.9pct

资料来源：Wind，申万宏源研究

万部/台）

资料来源：Wind，申万宏源研究

面板价格开启试探性涨价，有望带动产业链相关材料需求回暖。随着行业库存逐步出清，叠加需求逐渐回暖，面板价格出现试探性上涨，产业链相关材料企业业务将迎来转机。

表22：不同尺寸面板价格（液晶电视）走势（美元）

	32寸	43寸	50寸	55寸	65寸	75寸
2022年4月	39	68	81	107	165	263
2022年5月	38	66	79	103	157	254
2022年6月	32	62	72	96	145	236
2022年7月	28	56	69	89	130	220
2022年8月	27	54	67	87	125	210
2022年9月	25	50	70	81	110	180
2022年10月	25	45	69	80	107	175
2022年11月	27	47	70	84	114	181
2022年12月	29	49	73	87	118	184
2023年1月	29	49	73	88	120	186
2023年2月	29	49	73	88	120	186
2023年3月	30	51	76	93	125	191
2023年4月	31	53	81	96	140	206
2023年5月	33	56	86	104	150	216
2023年6月	35	59	93	114	158	218
2023年7月	37	62	101	120	168	228
2023年8月	39	65	107	128	176	238
2023年9月	40	68	112	133	182	246
2023年10月	40	68	112	133	183	247
2023年11月	39	67	111	133	183	247

资料来源：Wind，申万宏源研究

板块主要公司业绩情况：

斯迪克：根据公司公告，报告期内，公司实现营收15.07亿元（YoY-7%），实现归母净利润0.84亿元（YoY-50%），实现扣非归母净利润0.61亿元（YoY-60%）。其中，23Q3单季度实现营收 5.29 亿元（YoY-10%，QoQ+7%），归母净利润0.20 亿元（YoY-74%，QoQ-55%），扣非归母净利润0.1亿元（YoY-86%，QoQ-72%），单季度业绩不及预期。23Q3公司综合毛利率29.47%，同、环比分别变动-2.52pct、-0.05pct，净利率3.74%，同、环比分别变动-9.42pct、-5.21pct。费用方面，23Q3公司加大OCA光学胶膜、新能源材料等方向投入，研发费用大幅增长至0.70亿元（YoY+124%，QoQ+143%），拖累了Q3业绩。同时，公司公告23Q3获得政府补助共计 70,779,636.30 元，其中计入递延收益 69,428,247.30 元；计入其他收益1,351,389.00元。下游需求仍显疲软，研发费用大幅增加，多因素叠加拖累23Q3业绩。23Q3电子终端产品需求仍显疲软，面板行业稼动率恢复不及预期，导致公司业绩短期仍旧承压。同时23Q3公司继续加研发投入，单季度研发费用0.70亿元，同比增长124%，环比增长143%，大幅拖累了业绩。此外，2023年以来，公司在建工程陆续转固，Q1、Q2、Q3固定资产环比分别增加2.26、1.26、6.28亿元，折旧摊销费用导致业绩进一步承压。后续看，随着8月29日，华为官宣上线新一代机型Mate60Pro，并陆续推出Mate60Pro+和MateX5折叠机等新品，叠加荣耀、OPPO等品牌也陆续发布新机型，带动了需求端复苏，我们预计23Q4需求带动的业绩复苏将逐渐体现。

东材科技：根据公司公告，1\~3Q2023 年公司实现营收 28.26 亿元（YoY+4%），实现归母净利润3.06 亿元（YoY-11%），实现扣非归母净利润1.86 亿元（YoY-7%）。其中23Q3单季度实现营收9.97亿元（YoY+14%，QoQ+3%），实现归母净利润0.86亿元（YoY+5%，QoQ-43%），实现扣非归母净利润0.66 亿元（YoY+207%，QoQ+7%），单季度业绩符合预期。Q3单季度公司销售毛利率为17.47%，同比提升1.46pct，环比下滑1.42pct，净利率为8.09%，同比下滑1.30pct，环比下滑 6.53pct。费用方面23Q3基本保持稳定。

3．模拟财务报表

表23：21Q4至23Q3化工行业（剔除石油化工及民营炼化，下同）整体收入和净利润情况（单位：亿元）

	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q3同比	23Q3环比
总收入	5205	5131	5816	5213	5232	4807	5120	5182	-0.6%	1.2%
营业成本	4098	3910	4486	4218	4294	3928	4222	4271	1.2%	1.2%
销售费用	46	110	113	116	127	112	127	125
管理费用（含研发费用）	386	296	325	337	370	299	334	353
财务费用	82	54	20	30	64	61	13	55
营业利润	528	756	886	513	322	412	396	375	-26.8%	-5.2%
净利润	407	635	751	429	279	345	348	313	-26.9%	-10.0%
毛利率	21.3%	23.8%	22.9%	19.1%	17.9%	18.3%	17.5%	17.6%	-1.5%	0.0%
销售费用率	0.9%	2.1%	1.9%	2.2%	2.4%	2.3%	2.5%	2.4%	0.2%	-0.1%
管理费用（含研发费用）率7.4%		5.8%	5.6%	6.5%	7.1%	6.2%	6.5%	6.8%	0.4%	0.3%
财务费用率	1.6%	1.0%	0.3%	0.6%	1.2%	1.3%	0.2%	1.1%	0.5%	0.8%
三费率合计	9.9%	9.0%	7.9%	9.3%	10.7%	9.8%	9.3%	10.3%	1.0%	1.0%
营业利润率	10.1%	14.7%	15.2%	9.8%	6.2%	8.6%	7.7%	7.2%	-2.6%	-0.5%
净利润率	7.8%	12.4%	12.9%	8.2%	5.3%	7.2%	6.8%	6.0%	-2.2%	-0.8%
ROE年化	12.0%	17.7%	20.4%	11.3%	7.1%	8.5%	8.6%	7.5%

资料来源：Wind，申万宏源研究

表24：21Q4至23Q3化工行业资产负债表情况（单位：亿元）

	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q3同比	23Q3环比
总资产	26735	28282	29338	30218	30311	31422	31871	32612	7.9%	2.3%
货币资金	3760	4235	4423	4664	4408	4804	4812	4844	3.9%	0.7%
存货	2786	3016	3213	3150	3101	3173	3063	3022	-4.1%	-1.4%
流动资产	11828	12996	13329	13619	12980	13519	13312	13544	-0.5%	1.7%
固定资产	8430	8454	8698	8899	9558	9660	10066	10441	17.3%	3.7%
在建工程	1960	2185	2466	2743	2761	3020	3169	3170	15.6%	0.0%
非流动资产	14907	15286	16009	16599	17331	17903	18559	19068	14.9%	2.7%
流动负债	9723	10224	10731	10698	10356	10369	10612	10802	1.0%	1.8%
非流动负责	3433	3725	3906	4309	4280	4747	5079	5157	19.7%	1.5%
股东权益	13578	14332	14701	15210	15675	16306	16180	16653	9.5%	2.9%
负债+权益	26735	28282	29338	30218	30311	31422	31871	32612	7.9%	2.3%
资产负债率	49.2%	49.3%	49.9%	49.7%	48.3%	48.1%	49.2%	48.9%	-0.7%	-0.3%
总资产周转率（次/年）	0.78	0.73	0.79	0.69	0.69	0.61	0.64	0.64	(0.05)	(0.01)
固定资产周转率（次/年）	2.47	2.43	2.67	2.34	2.19	1.99	2.03	1.99	(0.36)	(0.05)
流动资产占比	0.44	0.46	0.45	0.45	0.43	0.43	0.42	0.42	(0.04)	(0.00)
存货周转率（次/年）	7.47	6.80	7.24	6.62	6.75	6.06	6.69	6.86	0.24	0.17
(固定资产+在建工程) 环比增长	4.1%	2.4%	4.9%	4.3%	5.8%	2.9%	4.4%	2.8%
(固定资产+在建工程) 同比增长	10.5%	13.3%	15.9%	16.7%	18.6%	19.2%	18.6%	16.9%

资料来源：Wind，申万宏源研究

表25：20Q4至23Q3化工行业现金流情况(单位：亿元)

	20Q4	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q42	23Q1	23Q2	23Q3
经营性现金流	723	151	736	526	963	334	891	527	930	56	672	548
投资性现金流	-501	-462	-335	-629	-589	-523	-555	-615	-752	-590	-478	-642
筹资性现金流	-105	347	-173	74	-49	577	-259	274	-402	922	-231	135
净现金流	116	35	229	-29	325	388	77	186	-224	389	-37	41

资料来源：Wind，申万宏源研究

风险提示：

1）行业新项目进展不及预期：行业新项目进展不及预期，影响公司业绩增长，可能导致公司业绩增长不及预期；

2）需求下滑、出口受阻导致产品价格大幅回落：受不利外部贸易环境影响，出口需求下滑，产品价格下滑，出口型企业业绩可能受损。

4.估值表

表26：重点公司估值表（股价、EPS、BPS单位均为元）

colspan="12">联化科技

股票代码	简称	评级	股价		EPS（元/股）			PE			BPS	PB
股票代码	简称	评级		2023/11/221A	22A	23E24E21A22A23E24E					BPS	PB
增持	7.70	0.34	农药 0.75	0.73	1.00	23	10	11 8	7.4	1.0	002250.SZ 603639.SH
海利尔	增持	16.82	1.32 1.35	1.78	2.14	13	12	9	8 9.8	1.7	603599.SH
广信股份	增持	16.32	1.63	2.54 1.89	2.21	10	6	9	7 10.3	1.6	600486.SH
扬农化工	买入	65.17	3.01 4.42	4.14	4.46	22	15	16	15 23.4	2.8	002734.SZ
利民股份	增持	8.33 0.83	0.59	0.84	1.15	10	14	10 7	6.9	1.2	301035.SZ
润丰股份	买入	67.67 2.89	5.10	3.95	5.06	23	13	17 13	23.5	2.9	300796.SZ
贝斯美	增持	14.31 0.16	0.42	0.36	1.00	92	34	40 14	4.6	3.1
600096.SH
云天化	增持	16.56	1.99 3.28	化肥及氯碱 2.46	2.52	8	5	7	7 9.9	1.7	600141.SH
兴发集团	增持	19.52	3.81	5.26 1.28	1.59	5	4	15	12	18.0 1.1	002895.SZ
川恒股份	增持	18.43	0.73	1.51 1.50	2.24	25	12	12	8 9.0	2.0	000902.SZ
新洋丰	增持	11.49	0.93 1.00	0.90	1.09	12	11	13 11	7.1	1.6	002539.SZ
云图控股	增持	8.27	1.02 1.24	0.77	0.95	8	7	11 9	6.7	1.2	600426.SH
华鲁恒升	买入	30.77 3.42	2.96	1.90	2.87	9	10	16 11	13.3	2.3	000830.SZ
鲁西化工	增持	11.16	2.41 1.65	0.41	1.59	5	7	27 7	8.7	1.3	600989.SH
宝丰能源	买入	14.28	0.96 0.86	0.82	1.28	15	17	17 11	5.0	2.8	000792.SZ
盐湖股份	买入	16.59	0.82 2.86	1.44	2.45	20	6	12 7	5.5	3.0	000893.SZ
亚钾国际	增持	28.69 0.96	2.18	1.44	2.34	30	13	20 12	11.8	2.4	000683.SZ
远兴能源	增持	6.79 1.37	0.73	0.56	0.85	5	9	12 8	3.8	1.8
精细化工品		002001.SZ
新和成	增持	16.16	1.40	1.17 0.99	1.34	12	14	16	12 7.8	2.1	002597.SZ
金禾实业	买入	21.14	2.07	2.97 1.32	1.78	10	7	16	12 12.2	1.7	605077.SH
华康股份	增持	22.16	1.04	1.40 1.72	2.23	21	16	13	10 12.2	1.8	300596.SZ
利安隆	增持	31.51	1.82	2.29 1.75	2.16	17	14	18	15 17.6	1.8	300910.SZ
瑞丰新材	增持	45.30	0.70	2.04 2.41	3.53	65	22	19	13 10.3	4.4	603916.SH
苏博特	增持	11.75	1.27	0.69 0.48	1.05	9	17	24	11 9.8	1.2	603867.SH
新化股份	增持	29.61	1.06 1.77	1.49	2.27	28	17	20 13	11.1	2.7
化纤及染料										600409.SH
三友化工	增持	5.83	0.81	0.48 0.20	0.41	7	12	29	14 6.5	0.9	600352.SH
浙江龙盛	增持	8.83	1.04	0.92 0.90	1.07	9	10	10 8	9.9	0.9	002440.Sz
闰土股份	增持	6.56	0.73 0.53	0.81	0.85	9	12	8 8	8.3	0.8	聚氨酯
									26.8		600309.SH
万华化学	买入	86.36	7.85	5.17 5.50	7.19	11	17 18	16 16	12 13	3.2 4.9 2.0	300041.SZ 300848.SZ
回天新材美瑞新材买入	增持	9.58 20.40	0.41 0.52 0.37 0.35	0.60 0.38	0.74 1.36	24 55

603505.SH	金石资源	增持	29.45	0.40	氟化工 0.37	0.73	1.22	73	80	40	24	2.5	11.7
605020.SH	永和股份	增持	22.81	0.73	0.79	0.64	1.47	31	29	36	16	6.4	3.6
603379.SH	三美股份	增持	27.70	0.88	0.80	0.52	1.36	32	35	53	20	9.6	2.9
600160.SH	巨化股份	增持	14.80	0.41	0.88	0.46	1.06	36	17	32	14	5.7	2.6
轮胎
601966.SH	玲珑轮胎	增持	20.09	0.54	0.20	0.92	1.34	38	102	22	15	13.9	1.5
601058.SH	赛轮轮胎	买入	11.22	0.42	0.43	0.88	1.14	27	26	13	10	4.4	2.6
002984.SZ	森麒麟	增持	29.17	1.01	1.08	1.83	2.23	29	27	16	13	15.0	1.9
300121.SZ	阳谷华泰	买入	9.25	0.70	1.27	0.91	1.09	13	7	10	8	7.4	1.2
002206.SZ	海利得	增持	5.35	0.49	0.28	0.34	0.40	11	19	16	13	3.1	1.7

300285.SZ	国瓷材料	增持	24.25	0.79	新材料 0.50	0.64	0.87	31	49	38	28	6.2	3.9
688267.SH	中触媒	增持	19.59	0.76	0.86	0.82	1.18	26	23	24	17	15.0	1.3
600143.SH	金发科技	增持	7.62	0.62	0.75	0.44	0.76	12	10	17	10	6.2	1.2
688021.SH	奥福环保	增持	21.25	0.85	(0.10)	2.39	3.68	25	-210	9	6	12.2	1.7
688065.SH	凯赛生物	增持	52.74	1.04	0.95	0.72	1.23	51	56	73	43	19.1	2.8
688639.SH	华恒生物	增持	98.08	1.07	2.03	2.82	4.23	92	48	35	23	10.8	9.1
300398.SZ	飞凯材料	增持	17.60	0.73	0.82	0.76	0.95	24	21	23	19	7.1	2.5
002409.SZ	雅克科技	买入	54.35	0.70	1.10	1.46	2.63	77	49	37	21	14.2	3.8
603078.SH	江化微	增持	16.26	0.15	0.27	0.40	0.63	111	59	41	26	4.4	3.7
300037.SZ	新宙邦	增持	42.54	1.74	2.35	1.53	2.50	24	18	28	17	11.5	3.7
002643.SZ	万润股份	买入	16.60	0.67	0.78	0.85	1.14	25	21	20	15	7.2	2.3
601208.SH	东材科技	增持	12.05	0.37	0.45	0.49	0.76	32	27	25	16	4.7	2.6
688357.SH	建龙微纳	增持	53.26	3.31	2.38	2.89	3.63	16	22	18	15	19.6	2.7
300481.SZ	濮阳惠成	增持	17.21	0.85	1.42	0.92	1.15	20	12	19	15	8.1	2.1
002254.SZ	泰和新材	增持	15.38	1.12	0.50	0.44	0.77	14	30	35	20	8.2	1.9
600500.SH	中化国际	增持	4.96	0.61	0.37	0.02	0.29	8	14	248	17	4.6	1.1
300655.SZ	晶瑞股份	增持	10.96	0.20	0.16	0.52	0.73	54	67	21	15	1.9	5.9
688268.SH	华特气体	本增持	68.35	1.07	1.71	1.66	2.39	64	40	41	29	13.6	5.0

资料来源：Wind，申万宏源研究

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股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5%～20%；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在-5%～+5%之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性(Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司"）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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