基础化工

顺高景气赛道，掘金格局优异的新材料——2023 中期策略

化工发展迈向新征程。近年来，我国已逐步由化工品进口国转变为出口大国，2022 年我国化工行业规模已增长至 9.56 万亿元，并已经供应了全球约 40%的化工品。未来，化工行业或将走向崭新的发展模式。我们认为，未来行业机会主要来自三方面：1）液冷、新型显示、高频高速通讯等科技产业将拉动相应材料的成长；2）对“金字塔尖”的高端材料进行国产替代。并且材料国产化、平价化后有望带来庞大的新增应用需求；3）紧密跟踪需求刚性的传统化工品，并把握其周期性价格波动。

重视新兴科技产业材料的投资机会。重点看好：1）AI 与算力上游：AI 服务器有望对数据中心浸没式液冷、高频高速覆铜板、高带宽存储器 HBM等带来庞大的拉动，对相应材料氟化液、高频高速树脂、前驱体带来可观的新增需求。上述材料具备优异的竞争格局，国内已经出现了竞争力显著领先的龙头厂商，有望享受景气抬升；2）新型显示材料：折叠屏手机、VR/AR/MR 等新型显示产品放量有望拉动 OCA 光学胶等材料；3）半导体材料：持续关注电子特气、光刻胶、湿电子化学品等细分领域。

掘金格局优异的新能源材料。光伏、储能、锂电等新能源仍然是未来增长确定性强的方向。在光伏领域，我们看好目前尚未国产化，并且受 N 型电池、钙钛矿电池拉动的封装材料 POE 粒子，上游具备资源品属性，格局优异的光伏辅材高纯石英砂；锂电领域，我们看好兼具安全性、能量密度优势以及成本下降空间的新型集流体方案复合铜箔、国产化浪潮开启的电极导电材料导电炭黑，并关注固态电池电解质的产业化机遇。

C919 大飞机材料国产化及民用化机遇。高端材料国产化、平价化后，有望带来应用领域的全面开花，需求量得以数倍增长。以 C919 大飞机为例，其化工材料芳纶纸、航空涂料、航空轮胎等在工业防护、绝缘、新能源汽车等民用领域有巨大的放量渗透空间。我们看好具备深厚研发沉淀或拥有领先技术的厂商破局海外垄断。

投资建议：下半年我们看好：1）科技产业上游：新宙邦、雅克科技、圣泉集团、安集科技等；2）格局优异的新能源材料：鼎际得、黑猫股份、东材科技、斯迪克、石英股份；3）大飞机材料国产替代：昊华科技、荣晟环保；4）持续关注周期白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、桐昆股份等。

风险提示：宏观经济增速低于预期；产品价格大幅波动；国际油价大幅波动；新项目建设进度不及预期，数据测算存在误差等。

增持（维持）

行业走势

作者

分析师杨义韬

执业证书编号：S0680522080002

邮箱：yangyitao@gszq.com

分析师王席鑫

执业证书编号：S0680518020002

邮箱：wangxixin@gszq.com

分析师孙琦祥

执业证书编号：S0680518030008

邮箱：sunqixiang@gszq.com

重点标的

股票代码	股票名称	投资	EPS（元）				PE
股票代码	股票名称	评级	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
600378.SH	昊华科技	买入	1.14	1.39	1.66	2.04	32.06	26.29	22.02	17.89
300037.SZ	新宙邦	-	1.73	2.02	2.86	3.87	28.76	24.58	17.41	12.85
603255.SH	鼎际得	买入	0.82	1.22	1.85	9.02	60.09	40.39	26.63	5.46
600989.SH	宝丰能源	-	0.86	1.11	1.48	2.20	14.04	11.46	8.60	5.80
002648.SZ	卫星化学	买入	0.91	1.89	2.45	2.87	16.35	7.87	6.07	5.18
603165.SH	荣晟环保	买入	0.6	1.2	1.58	2.4	27.43	13.72	10.42	6.86
002409.SZ	雅克科技	买入	1.1	1.79	2.76	3.37	67.51	41.49	26.91	22.04

资料来源：Wind，国盛证券研究所，已覆盖标的采用国盛化工最新盈利预测，未覆盖标的新宙邦、宝丰能源采用Wind一致预期

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内容目录

当下我们怎么看化工板块 .. ... 5
新兴科技产业材料 ........
2.1.2. 高频高速特种树脂 ......
2.3. 半导体材料：国产替代空间大，下游需求稳步扩张 ..
2.3.1. 电子特气：蚀刻、沉积、清洗制程耗材 ......
2.3.2. 光刻胶：半导体先进制程核心材料....
2.3.3. 湿电子化学品：贯穿整个半导体制程多个环节的材料 ....................................................................... 22
2.3.4. CMP 抛光材料：国产化进程势不可挡.. ....................................................... ..22
格局优异的新能源材料..................
3.2. 复合铜箔：锂电池集流体新趋势....
C919 大飞机材料国产化及民用化机遇.............
4.1. 芳纶纸：飞机内墙及发动机阻燃材料 .......
4.3. 航空轮胎：存量替换市场空间显著 .
4.4. 工程塑料：结构件轻量化优选材料 .
周期领域投资机会 .... ............................................................................ ....39
5.1. 衣食住行基础化工品景气度跟踪..
5.1.2. 食—农化链：优选高景气细分方向 ..................................................................................................41
5.1.3. 住—地产链：板块各细分呈现韧性，静待需求复苏......
5.2. 周期白马跟踪 ..................
5.2.2. 宝丰能源：高端煤基新材料领军企业，业绩高增正当时.........
投资建议..... ..................................................................................48
风险提示 ..........
图表目录
............................................................................................ 5
图表3：化工材料的“金字塔”结构.
图表4:全国数据中心机柜总量... ...................................................................................................... ..... 7
......... .........
.........
...........................................................................................................10
..........
.....
图表17:High-k绝缘材料能减少漏电现象...
...............
图表20：折叠屏手机发布历程图..
图表23:
......
....................................................................................................18
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图表32:一个8寸的芯片厂商每年电子气体用量（瓶）
图表33：面板彩色光刻胶的应用...
.......
.....
图表37:
图表38：抛光垫竞争格局（2019年）
图表42：聚烯烃催化剂发展历程.. .............................................................................. .....25
........
......
.......
图表48:
图表49:
........
....... .....30
图表54:导电炭黑在锂电池中的应用. .......................................................................... ..31
图表55:主流导电剂对比.. ..31
图表56：不同纯度的石英砂所对应的下游需求. ..32
.......
图表59：间位芳纶纸性能.. .................................................................................................................. .....34
图表60:芳纶纸生产工艺.. ...34
................................................................................................... ...35
图表62：芳纶蜂窝芯材在高铁上的应.. ............................................................................................. ...35
图表63：涡轮发动机各部分工作温度.. ..36
.................................................................................................. .....36
图表65：飞机涂料所用材料及能要求... ......................................................................................................37
图表66:飞机各种部件上所用的各类工程塑料.. .................................................................................. ...38
图表67:常用工程材料性能对比... ................................................................ ...38
............................................................................40
图表69：江浙地区涤纶长丝织机开工率（%）. ..................................................................
图表70：纺服链化工产品盈利能力有待回升. ......................................................................................... ....40
图表71：主要化纤材料库存水平... ......................................................................................... .....41
图表72:农药 PPI走势.... .......................................................................................................................41
.................
图表74:纯碱价格、价差、库存、开工率情况. ...42
图表75：MDI与TDI价格、价差、库存、开工率情况... ............................................................... .....43
图表76：钛白粉和丙烯酸乳液价格、价差、库存、开工率情况.. .............................................................. ...43
图表77:2022年以来炭黑和顺丁橡胶成本下降明显！ .................................................................................44
图表78:2022Q2后CCFI航线综合指数大幅下降... ..........................................................................................44
图表80：纯MDI价格与吨净利跟踪（元/吨）. ....45
图表81：宝丰能源宁东一期单吨毛利回溯（元/吨）.. ....46
图表82：卫星化学C2两期合并利润回溯（亿元） ....47
图表83：乙烷到岸价（美元/吨）. ................................................................................................ .....47

1. 当下我们怎么看化工板块

从二到四年的时间维度看，历史上，资本开支增长往往在一段时间后转化为新增产能，并联动价格进入下一轮拐点。本轮化工品价格上行起始于 2020 年第二季度，资本开支增速的上行起始于 2023 年第三季度。当下，资本开支的持续增长已经成为了左右化工板块景气度变化的重要因素。

图表1：CCPI价格指数与化工行业在建工程同比

资料来源：Wind，国盛证券研究所

从更长的时间维度看，我国化工产业已增长至 9.56万亿元，由进口国转变为出口大国，未来或将走向崭新时代。在过去，我国化工大宗化工品持续扩张，已经从化工品进口国，变成了化工品出口大国。这也带来了我国化工行业体量的持续扩张：2022年我国化工行业已经实现收入 9.56 万亿元、实现利润 7289.2 亿元。然而，目前中国化工行业已经生产了全世界约 40%的化学品。这同时也意味着，行业过去主要的驱动已经告一个段落，后续或将走进新的增长模式。

图表2：我国占全球份额较大的基础化工品（2021年）

年份	产品名称	中国产量 (万吨)	世界产量 (万吨)	全球份额
2021	甲醇	7311.9	8774.1	83.3%
2021	对苯二甲酸	5318.3	7767.4	68.5%
2021	尼龙	407.2	637.9	63.8%
2021	己二酸	188.9	297.1	63.6%
2021	己内酰胺	372.0	663.0	56.1%
2021	异辛醇	236.6	449.0	52.7%
2021	PET	5729.0	11533.5	49.7%
2021	TDI	123.5	252.0	49.0%
2021	正丁醇	222.6	471.4	47.2%
2021	甲苯	1373.0	3095.9	44.3%
2021	ABS	453.5	1037.8	43.7%
2021	MDI	298.0	692.0	43.1%
2021	二甲苯	2943.2	7041.2	41.8%
2021	对二甲苯	2193.8	5254.9	41.7%
2021	PS	750.0	1842.7	40.7%

资料来源：中国石化联合会，国盛证券研究所

我们认为，未来行业的机会来自三方面：

（一）产业变革、迭代带来新的材料机会。每一次产业的变革，都会带来相应材料的迭代。就当下而言，AI 服务器发展有望带动液冷、高频高速通讯、高带宽存储芯片（HBM）的发展，从而带来氟化液、高频高速特种树脂、前驱体等材料的机会；同时，新能源中的新产业趋势，包括锂电池复合铜箔、N 型电池封装材料 POE，叠加新能源行业的自然增长，会带来未来几年值得重视的机会。

（二）高端材料的国产替代及应用领域延伸。迄今为止，我国化工行业已经基本完成了大宗通用材料的国产化，然而位于金字塔顶端的新材料依然主要依赖进口。新材料虽然目前量小，但时常是大宗通用材料数十倍的价值量。并且，这些位于金字塔尖的材料国产化后，有望将价格降到相对合理水平，应用领域得以大幅扩展。

图表3：化工材料的“金字塔”结构

资料来源：中国石化联合会，国盛证券研究所

（三）通用化工产品的周期性波动。对于已经完成国产化、产能占全球份额较高的大宗化工产品，终端需求涉足衣、食、住、行，因而需求相对刚性。随着这些化工品在全球所占份额增大到一定程度，其需求增长将会逐步趋近于对应终端需求板块（如地产、纺织服装、汽车等）的自然增长。而供给端的资本开支将随着价格呈现周期性波动，带来产品价格的周期性波动。

2. 新兴科技产业材料

2.1. 算力上游：AI服务器拉动，空间可期

AI 服务器有望拉动三大化工新材料。AI 服务器有望对数据中心浸没式液冷、高频高速通讯传输、高带宽存储芯片 HBM 带来巨大拉动，从而分别对相应材料氟化液、高频高速树脂、前驱体带来可观的新增需求。上述材料具备优异的竞争格局，国内已经出现了竞争力显著领先的龙头厂商，有望享受景气度的大幅抬升。

2.1.1. 氟化液：浸没式液冷关键材料

作为AI等服务器主要载体，数据中心规模有望高增长。根据工信部，我国2022年在用数据中心机架规模已突破650万台，新建数据中心规模为 130万标准机架，近 5年 CAGR超 30%。机架数目的提升同时伴随着设备的高密化，华为预测预计到 2025 年多样化算力协同将成主流，主流云数据中心将形成 15\~30kW/柜混合部署形态，机柜平均功率的提高促使市场开始寻找兼具成本和性能双重优势的新型冷却方案。根据三大运营商于2023年 6月5日联合发布的《电信运营商液冷技术白皮书》指引，2025年50%以上项目有望应用液冷技术。

图表4：全国数据中心机柜总量

资料来源：工信部，国盛证券研究所

图表5：数据中心单机柜平均功率

资料来源：锐捷网络，国盛证券研究所

随大数据中心功率密度提升，液冷有望成为主流方案。数据中心冷却方式主要包括液冷、风冷，传统风冷不若液体直接接触到发热器件时能更有效、及时地移走热量，对30kW/r以上机柜的冷却效率差，而 AI 集群算力密度普遍达到 50kW/柜，远超传统风冷散热方式能力上限。

浸没式液冷是兼具高功效、低能耗的数据中心冷却方式。液冷包括了冷板式液冷和浸没式液冷。冷板式液冷依靠流经冷板的液体将热量带走实现散热，在超算中已有应用案例，具有改造方便、冷却液用量少、前期投入低的优点，但液体管路和接头有液漏风险，且冷板只覆盖了设备主要元器件，其余部件还需要风扇散热，机架机房仍需保留对应风冷散热能力。浸没式液冷则是直接浸没在冷却液中，在数字货币矿场和超算中应用较多，直接冷却方式的散热能力更强，器件超温风险更低，无需风扇的方案减少震动，延长了硬件设备的使用寿命，且浸没式液冷的机房侧冷冻水供液温度高，室外侧更易散热，机房选址不再受地区和气温限制，在新建液冷项目竞争中更具前景。

图表6：不同液冷方式示意图

资料来源：《绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势》，国盛证券研究所

图表7：不同类型冷却方式对比

资料来源：《绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势》，国盛证券研究所

浸没式液冷冷却液中，氟化液是兼具寿命、安全性、传热性能的方案。浸没式冷却液可分做碳氢、有机硅、碳氟等几类，其中碳氢和有机硅类统称为油类冷却液，常温下呈黏稠状，比热容和导热率较高，其虽然具有沸点高不易挥发、不腐蚀金属、环境友好、毒性低等共性和成本较低等优势，但是有闪点，使用中有可燃助燃风险。碳氟化合物可再分为全氟碳化合物PFC（全氟聚醚PFPE、全氟胺）、氢氟醚（HFE）、全氟烯烃等不同类型。各类氟化液的黏度、沸点、分子量等指标表现不尽相同，企业生产成本也有所差异。

图表8：浸没式液冷冷却液性能对比

对比项	碳氢及有机硅类冷却液		氟碳类冷却液
对比项	天然矿合成油物油	有机硅油	全氟碳氢氟烃化合物	氢氟醚	碳氟化合物	3M FC40	全氟三丁胺
沸点	高,不易挥发			较高		170	165
成本	低			较高		高	高
闪点	存在	可设计		无闪点，不可燃
老化变质性	容易分解			不易分解变质
可靠性及寿命	低,3-5年			高，超过10年
兼容性	杂志对元器件损害大			兼容性好
维护性	黏性高,不便于维护,需要清洗剂			黏性低，易挥发,便于维护
比热容	高				低
综合传热性能	低				高
介电常数	低		低低	影响传输	低	1.9	1.9

资料来源：《电信运营商液冷技术方案白皮书》，国盛证券研究所

根据性能、成本不同，三种主流氟化液全氟聚醚、全氟烯烃、氢氟醚的应用场景存在差异。全氟聚醚具备沸点高、不易蒸发不自燃、介电强度高、惰性强等优良特点。全氟烯烃易合成，三聚体绝缘性能良好，GWP 值低对环境友好，运动粘度低，但沸点低易挥发。氢氟醚主要调节全氟烷基和全氢烷基的链长可以控制氢氟醚沸点及黏度，介电强数较高，热传递性能良好，GWP值较低，但体积电阻率较低影响应用，在半导体清洗领域更具应

用前景。

全氟聚醚（PFPE）：全氟聚醚有y、k、d、z四种类型，其中 y、z以全氟烯烃为原料通过光催化聚合制得，k、d 以六氟环氧丙烷等为原料通过阴离子聚合得到，不同合成路线的全氟聚醚结构单元的支链、主链的结构不完全相同，支化程度低的Z型产品的黏度表现就优于支化程度高的K 型产品。全氟聚醚优缺点鲜明，作为最早得到应用的冷却液之一，全氟聚醚具有沸点高、不易蒸发不自燃、介电强度高、惰性强等优良特点，是目前半导体领域主流的冷却液；

氢氟醚（HFE）：3M Novec 系列产品即氢氟醚，通过调节全氟烷基和全氢烷基的链长可以实现氢氟醚沸点及黏度的控制。由于氟元素可极化能力弱，氢氟醚介电常数较高（因此相对不适用于冷却），热传递性能良好，GWP 值较低，但体积电阻率较低。然而，氢氟醚的低表面张力使得其易渗透到复杂零件结构中，挥发性大，无需漂洗，清洗周期短，因由于沸点低，在加热和零件干燥所需的能量大幅降低，适合用于半导体加工清洗。3M 公司推出的 Novec 系列产品即以氢氟醚类为主要成分，在航空、半导体制造、精密光学、精密金属部件加工等精密清洗有广泛应用；

全氟烯烃：以易合成的的六氟丙烯二聚体、三聚体为典型。六氟丙烯的二聚体具备良好的比热容，介电常数较低，电绝缘性良好。但六氟丙烯二聚体的沸点未超过50℃，机柜温升或易致冷却效果一定程度上有所削减；六氟丙烯三聚体绝缘性能良好，GWP 值低对环境友好，运动粘度低，应用端有开拓的潜力。

图表9：主要冷却液性能参数对比

属性	单位	全氟烯烃		全氟胺		氢氟醚		全氟聚醚
属性	单位	HFP 二聚体	HFP 三聚体	FC-40	FC-72	Novec 7100	Novec 7200	HT55	HT270
相对分子质量	g/mol	1	-	650	338	250	264	340	1550
沸点	℃	45.5	108	165	56	61	76	55	270
运动黏度	cst	-	1	2.2	0.38	0.38	0.41	0.45	14
比热容	J/(g · )	1.13	-	1.1	1.1	1.183	1.22	0.96	0.96
表面张力	mN/m	11.2	-	16	10	13.6	13.6	14	20
介电强度	kv(2.54 mm gap)	=		>40	>40	>25	>25	40	40
介电常数	1 kHz	1.82	2.04	1.9	1.8	7.4	7.3	1.86	1.94
体积电阻率	ε ·cm	2.7x1013	1014	1015	1015	108	108	1 · 1012	6· 1015
GWP值	/		420	/	1	297	57	>5000	>5000

资料来源：《数据中心用浸没式冷却液的研究进展》，国盛证券研究所

2025 年我国数据中心用含氟冷却液需求有望突破 4 万吨。随着算力需求带动芯片能耗与服务器功率的持续提高，更高功率散热的解决方案——浸没式液冷渗透趋势明确。中国移动、中国电信、中国联通三大运营商联合发布了《电信运营商液冷技术白皮书》，称将共同推进液冷基础设施侧与主设备侧的解耦，计划在年内开展技术验证，2025年 50%以上项目应用液冷技术，目前，我国液冷数据中心渗透率仍处在较低水平，运营商新建项目锚定液冷将带动大量新增冷却液需求。根据工信部机架数目数据，假设：未来新增机柜以 52U 为标准、其内填充的氟化液密度为 1.8g/cm3、假设液冷占比、浸没式渗透率、冷却液体积占比分别为 10%-30%、3%-6%、60%。经我们测算，2025年我国预计新增数据中心用冷却液需求4.48 万吨。

图表10：数据中心用浸没式冷却液需求测算

	2022	2023E	2024E	2025E
机架新增数目 (万架)	130	143	157.3	173.03
增速	-	10%	10%	10%
其中液冷占比	10%	20%	25%	30%
新增液冷机架数量 (万架)	13	29	39	52
浸没式渗透率	3%	4%	5%	6%
新增浸没式液冷机架数量 (万架)	0.39	1.14	1.97	3.11
所需新增冷却液需求 (万吨)	0.56	1.65	2.83	4.48

资料来源：诺亚，《电信运营商液冷技术白皮书》，与非网，TK出海网络，专利顾如，和讯网，工信部，国盛证券研究所

建议关注：

新宙邦：子公司海斯福具备 k 型全氟聚醚、氢氟醚系列产品生产能力。公司于 2015 年收购海斯福强势进军含氟精细化学品。海斯福以六氟丙烯、氢氟酸为原料，向产业链下游延伸出数百种含氟精细化学品产品。海斯福的电子氟化液可用于半导体 Chiller 冷却、数据中心浸没式液冷等领域，Boreaf™电子氟化液HEL、FTM、C4ME 等系列产品（沸点50\~300℃）顺利商业化，系列产品成功突破国外垄断，已全面供应全球主流半导体制造商。2017年，海斯福投建高端氟精细化学品项目建设全氟聚醚产能 100吨，2020年二期项目建设有六氟环氧丙烷 2800 吨，六氟丙烯低聚体 1000 吨，全氟烯醚系列 500吨，全氟聚醚基础油 500 吨等。从永昌科技（HF），到海德福（TFE、HFP）再到海斯福（含氟精细化学品），新宙邦目前已建立起全方面的高端氟化工布局，稳居国内头部。

巨化股份：一期 1000吨 y型全氟聚醚顺利投产，氢氟醚产能规划中。公司目前已成功开发出系列电子氟化液产品氢氟醚D、全氟聚醚JHT两系列产品。巨化主要布局单相冷却液和 y 型全氟聚醚原料，建设有 5000 吨 HFP、400 吨 HFP 低聚体项目，产品布局全面。其中，氢氟醚作为环保型传热工质的同时也可用于各种精密基材的清洗等方向，自主研发的全氟聚醚产品沸点为 110℃～270℃，可用于数据中心冷却，项目共规划产能5000 吨，一期 1000 吨已经投入运营，二期 4000 吨产能规划中，产品已经通过第三方认证，已形成千吨级工艺包，主要性能指标优于国外产品。

2.1.2. 高频高速特种树脂

以低信号传送损失为最重要特性的高频高速覆铜板，是射频/微波电路用 CCL（一般简称“高频 CCL”）和高速数字电路用 CCL（一般简称“高速 CCL”）的统称。高频高速覆铜板对其填充树脂的介电常数（Dk）和介电损耗（Df）要求较高。其中，高频产品对材料的介电常数（Dk）的变化很敏感，高速材料对介电损耗（Df）要求更高，对介电常数（Dk）相对不敏感。

PPO、BMI、活性酯树脂是极具发展前景的高频高速树脂材料：

PPO：聚苯醚树脂（PPO）是一类热塑性树脂，具有优异的介电性能、热稳定性、尺寸稳定性以及低吸水率，改性后广泛应用于高频高速覆铜板，以高速覆铜板为主；

BMI：双马来酰亚胺树脂（BMI）是以马来酰亚胺为活性端基的双官能团热固性树脂，具有优异的耐热性、抗热氧化性、阻燃性，同时具有较高的弯曲强度、模量、尺寸稳定性以及良好的电绝缘性和透波性，作为电子树脂广泛用于高 Tg 板材、IC 封装载板、M6以上级别需求，作为复材广泛应用于航天、航空、军工设备等高端领域；

活性酯：活性酯固化剂含有两个或者多个具有较高活性的酯基，可与环氧树脂发生反应，反应后所形成的不含仲醇轻基的网架结构，使其固化产物具有低的个电损耗和吸水率，应用于高速覆铜板。

图表11：不同树脂电损耗对比

资料来源：PCB信息网，国盛证券研究所

高频高速树脂国产替代空间广阔。高频高速覆铜板对于树脂Dk、Df 值要求严苛，PPO、BMI、活性酯等特种树脂渗透率有望持续提升。AI服务器推动电子树脂材料迭代的同时，也使得材料国产替代的诉求愈加迫切。高频高速树脂长期被日本（三菱、大金、旭硝子、住友等）、美国（杜邦、塞纳尼斯、沙比克等）、欧洲（TOPAS、龙沙、沙多玛等）企业垄断，目前国内山东圣泉、东材科技、山东东岳、等企业持续实现PTFE、PPO、BMI 等特种树脂的产业化，国产化方兴未艾。

图表12：主流高频高速树脂产品国内外生产厂商

树脂类型	主要海外供应厂家	主要国内供应厂家
PTFE	日本大金、杜邦、AGC（旭硝子，日）等	晨光（四川）、山东东岳浙江巨化、三爱富等
碳氢树脂	乙烯基聚合物:旭化成（日），Nippon Soda（日本曹达，日）、大和化成工业（日）、三菱瓦斯化学（日）、DIC（日）、TOPAS（德）、 NCX（日）、沙多玛（美）、Cray Valley（美）、Karton Polymers LLC（美）、新日铁住金化学（日）等；环烯烃聚合物（COC）:TOPAS Advanced Polymers（德）等	东材科技
聚苯醚(PPO/PPE)	SABIC（美）、Asahi Kasei（旭化成，日）、三菱瓦斯化学（日）、晋广东同宇、山东圣泉、四一化工（中国台湾）等	川东材、陕西硕博等
双马来酰亚胺 (BMI)及多马来酰亚胺化合物	Daiwa Kasei（大和化成，日）、KIChemical（日）、晋一化工（中国台湾）、Nippon kayaku（日本化药，日）、HOS-Technik（奥地利）	东材科技、广东同宇等
LCP 液晶高聚物	LCP 树脂:宝理（日）、塞纳尼斯（美）、Primatec（美）、住友化学（日）；LCP膜:村田制造所（日）、Kuraray（可乐丽，日）	东材科技
氰酸酯树脂	Lonza（龙沙，瑞士）、沙多玛化学（法）、日本化成（日）等	扬州天启化学等
活性酯固化剂	DIC（日）、Shina（韩）等	苏州巨峰（含磷活性酯）、山东圣泉等
特种环氧树脂及特种酚醛树脂	联苯酚醛型环氧树脂：日本化药（日）；四甲基联苯环氧树脂：三菱化学（日）；DCPD类环氧树脂:DIC（日）；苯氧基树脂:三菱化学（日）；萘酚型环氧树脂：新日铁住金化学（日）；联苯骨架酚树脂：明和化成（日）；含有烯丙基的骨架酚树脂：日本环氧树脂（日）等	联苯酚醛型环氧树脂：山东圣泉、广东同宇；联苯骨架酚树脂:山东圣泉

资料来源：PCB信息网，国盛证券研究所

建议关注：

圣泉集团：公司拥有全国第一大酚醛树脂产能 62.86 万吨（在建 2 万吨），品类囊括 10大系列及 800多个品种。依托深厚的合成树脂研发、生产经验，公司产品持续延伸至光刻胶、高频高速覆铜板等高端电子级材料领域。并且，公司是国内 PPO树脂国产化领军者，布局年产 1000吨官能化聚苯醚项目，目前有序建设中。公司树脂板块在建项目包括10000吨特种环氧树脂、2万吨/年绿色高性能改性酚醛树脂、酚醛高端复合材料及树脂配套扩产项目，未来产能、品类持续扩充，将进一步夯实龙头地位。

2.1.3. 前驱体：受 HBM拉动量价齐升

处理 AI大模型的海量数据需要宽广的传输“高速公路”来吞吐数据，也即GPU的带宽需要得到拓展，对高带宽存储芯片（HBM）的需求激增。图形处理器 GPU 是专于并行处理数据的处理器，为GPU 核配置的存储芯片起到创建并行处理通道的作用，存储芯片的带宽决定了多核架构 GPU 的性能，用 GPU 持续对输入输出的数据进行处理时的单次数据吞吐量来衡量。单枚GPU的带宽与显存位宽、显存数据频率成正比，而显存频率虽高，但其面临着提升上限的问题，拓展显存位宽是满足GPU高带宽要求的更佳路径。显存的位宽又由显存类型直接决定，HBM（高带宽存储器）的位宽是 GDDR5的32倍之高，即使数据频率相对略小，但总带宽显著高于 GDDR，更适合与 GPU 合封用于 AI 大模型的训练和推理。

图表13:HBM由多个DRAM堆叠制成

资料来源：WCCFTECH，AMD，国盛证券研究所

图表14:HBM占用面积较GDDR大幅节省

资料来源：WCCFTECH，AMD，国盛证券研究所

HBM能提供高带宽，需求有望随 AI服务器增长。深度学习训练要求 GPU 之间、CPU 与GPU、内存与存储之间的通信采用更高效率数据传输方式。在AI大模型涌现提高对 HBM需求之前，AI 服务器多采用图形双倍数据速率存储器GDDR来满足GPU带宽要求。HBM虽有灵活性欠佳、访问延迟高的不足之处，但其优异的带宽表现使得其尤其适配于 GPU计算这种延迟性要求低、带宽要求高的并发工作。相对于 GDDR6，HBM2E 的芯片密度达到其 7倍，芯片面积节省87.5%，而海力士新推出的 HBM3产品带宽在上一代 HBM2E产品的基础上又翻一倍，无疑是 AI 服务器的更佳选择。根据半导体行业观察，单颗英伟达 H100 GPU 配备有 6 个 HBM 内存堆栈，每个堆栈的容量为 16GB。但出于良率原因，H100 部件中实际只有 5 个 HBM 堆栈，即 DRAM 总容量标称为 96GB，但产品实际容量为 80GB。我们认为单 GPU 内 HBM 数目将存在小幅提升可能性，主要系英伟达提供了NVLink 图灵显卡架构，该架构下显卡可以实现双通道互联，即一张计算卡内共有 2 个GPU，各自能提供 6个 HBM 堆栈，合计单卡 HBM需求量约为12枚。

图表15:DDR与HBM性能对比

DRAM路线	DDR4	DDR5	HBM2	GDDR5	LPDDR4	LPDDR5
应用领域	服务器、PC	服务器、PC	图形应用开发、HPC	图形应用开发	手机、汽车	手机、汽车
主流接口	64+8 bit	双通道： 32+8 bit	八通道: 128 bit（合计 1024 bit)	多通道： 32 bit	四通道： 16-bit	四通道： 16-bit
最大带宽Pin	3.2 GB/s	6.4 GB/s	2.0-2.4 GB/s	8 GB/s	4.267 GB/s	6.4 GB/s
最大带宽I/F	25.6 GB/s	51 GB/s	307 GB/s	32 GB/s	34 GB/s	51 GB/s
Pins/通道	~380 pins	~380 pins	~2860 pins	~170 pins	~350 pins	~370 pins

资料来源：Synopsys，国盛证券研究所

HBM持续迭代，对材料的单位消耗量有望持续增长。自2013年海力士首次应用 TSV技术首次研发出 HBM1 至今，HBM 技术已经历四次更替（HBM2、HBM2E 同为第二代产品），从 4 层堆叠向 8 层、12 层堆叠持续迭代，带宽上限不断突破。海力士于 2021 年10月开发、2022年6月实现量产的全球首款HBM3 通过堆叠多达8个DRAM 裸片和可选的基础裸片可提供高达 819GB/s 的带宽，数据传输速率由上一代主流产品 HBM2E 的3.6Gbps 提升至 6.4Gbps，单引脚的性能提高 100%，性能进一步升级。HBM 迭代升级尚未终止，2023 年 4 月海力士已经宣布推出堆叠层数多达 12 层容量为 24GB 的下一代产品，我们认为堆叠层数达 12 层的新一代产品或在 1-2 年内集中放量，对 DRAM 裸片及前驱体的消耗价值将进一步增长。

图表16:HBM Roadmap

资料来源：海力士官网，半导体行业观察，集微网，天极网，电子工程世界，驱动之家，芯东西，电子技术应用，美通社，超能网，国盛证券研究所

先进制程拉动 High-k 前驱体需求空间。随着晶体管体积持续缩小，传统 SiO2栅极电介质受介电性能达到极限，在 45nm 内先进制程芯片中会产生隧穿现象从而导致漏电，从而造成晶体管可靠性下降。High-K前驱体相比传统SiO2具有更强介电常数，SiO2、High-k 前驱体介电常数分别为 3.9、10-60。相比传统工艺，High-K 前驱体可使栅极漏电流减少10倍左右，同时降低工作电压，使得材料理论性能提升20％。High-k前驱体的k值应大于 12，最好在 25-35 之间。并且前驱体的 k 值与禁带宽度（Band Gap）之间需要有一个协调平衡，一般要求禁带宽度大于 5eV。满足上述 k 值以及禁带宽度要求的主要包括 Al2O3、ZrO2、HfO2、Y2O3、La2O3、镧系元素以及它们的硅酸盐、铝酸盐。

图表17:High-k绝缘材料能减少漏电现象

资料来源：利物浦大学，国盛证券研究所

图表18：氧化层材料的介电常数

资料来源：利物浦大学，国盛证券研究所

逻辑制程节点升级、先进制程产能提升带来新前驱体材料需求和规模增长。半导体制造行业始终在追求提高性能的同时降低成本，新的器件结构、新的沉积材料对CVD 特别是ALD 环节带来新的机遇。举例来说，铪（HfO2）仍然是栅极High-K 主要材料，同时氧化镧（La2O3）作为掺杂材料也将有所贡献，此外由于更多金属化层的需求，钴前驱体在20nm 及以下逻辑节点需求增长迅速。随着 HBM 堆叠 DRAM 裸片数量逐步增长到 8 层、12 层，HBM 对 DRAM 材料用量将呈倍数级增长。同时，前驱体单位价值量也将呈倍数级增长，前驱体有望迎来崭新发展机遇。

建议关注：

雅克科技：公司是具备优质客户资源的电子材料平台型厂商，前驱体业务具有全球领先的竞争力。近年来，公司通过一系列并购陆续进军了半导体材料硅微粉、电子特气、前驱体以及 TFT光刻胶、彩色光刻胶，证明了自身全球化外延能力，对标默克路径持续以平台型逻辑成长。公司半导体材料前驱体海外客户包括 SK海力士、美光、三星、铠侠和英特尔等，国内客户包括中芯国际、合肥长鑫、长江存储等，海内外客户资源优质，为中长期业绩放量打下了坚实的客户资源基础。雅克子公司 UP Chemical 是韩国存储芯片龙头 SK海力士核心供应商，充分受益于AI-HBM需求拉动，同时进入合肥长鑫、长江存储核心供应链，将充分受益于行业成长。

2.2. 新型显示 VR/AR/MR、折叠屏材料

OCA胶是折叠屏、VR的核心光学材料。OCA光学胶是将光学亚克力胶作为基材，并在上下底层各贴合一层离型薄膜，得到的一种基体材料的双面贴合胶带，主要用于触摸屏面板或玻璃盖板与显示器组合。OCA 胶具有近似于玻璃、PET的折射率（约1.47-1.48），作为偏光片、触摸屏、基材等功能膜之间的粘结材料，可有效消除空气间隙，减少界面光线损失，从而提升屏幕亮度及对比度。OCA 光学胶具有高洁净度、高透光率、高粘着力、抗紫外线等优点，广泛应用于智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备等消费电子领域，起到电池固定、屏幕固定、后盖粘接、按键固定、密封及缓冲等功能。由于OCA光学胶对于粘接强度、导热、导电、电磁屏蔽、耐候性等性能要求较高，工艺难度较大，被誉为电子级胶粘材料“皇冠上的明珠”。

图表19：减少折射是OCA胶的核心功能

资料来源：displayhub，国盛证券研究所

折叠屏新机型持续发布，行业景气度高。随着智能手机的发展以及柔性显示材料的技术进步，折叠屏手机凭借更大的屏幕空间、更强的多任务处理能力、更优的便携性迅速实现市场渗透。自 2018年柔宇FlexPai发布以来，三星、华为、OPPO、微软、小米、摩托罗拉、VIVO等厂商折叠屏手机新机发布节奏持续加快。折叠屏行业景气度高，出货量增长势头良好：全球市场：根据国际数据公司 IDC，2022 年全球折叠屏手机出货量 1420万台，同比增长56%。预计2023年出货量维持 50%以上增长达到 2140万台，2027年出货量达 4810万台，2022-2027年复合增速 28%；中国市场：2022年我国折叠屏手机销量 330万台，同比大幅提升118%。根据艾瑞咨询预测，2023 年我国折叠屏手机销量将达 560 万台，2025 年提升至 1600 万台。

图表20：折叠屏手机发布历程图

资料来源：各公司官网，国盛证券研究所

折叠屏国产品牌迅速崛起，放量潜力巨大，有望带动本土材料供应商。三星是全球折叠屏手机绝对龙头，2022H1 全球市占率高达 62%。和国外市场不同，国内折叠屏市场主要由国产品牌主导，其中华为凭借 Pocket S、Mate Xs 2、P50 Pocket、Mate X2 等主力机型，2022年实现折叠屏手机销量 144万台，国内市占率高达 51%。2023年以来，不乏国产品牌加速成长，其中 OPPO、荣耀在 2023 年 1 月分别实现 30%、13%的国内市占率。

图表21：2022上半年全球折叠屏手机份额占比

资料来源：CounterPoint，国盛证券研究所

图表22：2022年全球折叠屏手机份额占比

资料来源：HCNEWSROOM，国盛证券研究所

折叠屏手机 OCA 胶用量相比直板手机大幅增加。折叠屏结构包括柔性玻璃盖板、OCA胶膜、偏光片、触控模组、AMOLED 柔性屏体、柔性基材等，相比直板手机结构更加复杂。OCA胶膜作为手机中的“光学胶水”，在叠层结构复杂的折叠屏中用量由直板手机的层数提升。

图表23：OCA胶在折叠屏手机中的应用

资料来源：3M，国盛证券研究所

图表24:折叠屏手机结构拆分案例

Layers	Thickness(μm)	Material	Modulus ofelasticity,E, (GPa)	Storage Modulus, G', (GPa)at frequency of1rad/s	Tan(delta)
Cover film	150(50)	PET	3.5	NA*	NA
OCA	25	3MTMCEF3501(3MTMOCA8211)	/	0.03E-30.07E-3	0.330.70
Circularpolarizer	75(125)	Triacetyl cellulose	3.2	NA	NA
OCA	25	3MCEF3501(3M OCA8211)	/	0.03E-30.07E-3	0.330.70
AMOLED	75	Polyimide	3.5	NA	NA
OCA	25	3MCEF3501(3M OCA 8211)	/	0.03E-30.07E-3	0.330.70
Back plate	100（150)	PET	2.7	NA	NA

资料来源：3M，国盛证券研究所

折叠屏对 OCA 胶提出更高要求，需具备高弹性、低剪切模量、高界面附着力，单位价值量大幅提升。由于折叠屏在使用过程中内外层拉伸幅度不同，因此会发生剪切应变，OCA胶需具备：1）高弹性：以免材料在使用过程中变形；2）低剪切模量：OCA 胶需具备较强的柔性，使得折叠手机有更加饱满的滞回耗能；3）高界面附着力：只有具有良好的界面粘接力和足够的胶体内聚力，才能保证OCA胶膜和多种膜材料之间充分粘接，不会发生界面分离或者胶体内聚失效。从量化指标上看，3M 要求折叠屏 OCA 光学胶具有至少 10 万次动态折叠（对应 3到 5 年的平均使用时间），折叠半径在1-5毫米（从而使粘合剂中的剪切应变增加 300%以上），且静态折叠 10 天后可快速恢复并无屈曲或分层等缺陷。

除OCA外，非牛顿流体也是前景广阔的折叠屏材料。2023年华为在MateX3发布会上率先提出将非牛顿流体作为内屏叠层抗冲材料，相比上一代Mate X2的内屏，抗冲击性能提升至 4倍。非牛顿流体特点在于“遇强则强，遇柔则柔”，即在普通折叠过程中呈现柔性，而在瞬间冲击力下呈现固体般的坚硬，能阻挡螺丝刀等物件对于手机内屏的冲击。华为MateX3非牛顿流体选用高透聚硅氧烷，其透光率高达92%，可在不影响屏幕显示效果的前提下对内屏进行良好的保护，未来在其余折叠屏机型上应用空间广阔。

图表25：华为MateX3采用非牛顿流体抗冲材料

资料来源：华为，国盛证券研究所

VR 出货量有望持续高增长，拉动相应材料需求。2022年全球 VR 出货量 986 万台，其中四季度受后疫情需求复苏以及黑五、双十一等活动拉动，实现出货 341万台，环比大幅提升近 1.5倍。从出货结构来看，2022年我国VR 出货121万台，占全球12.3%。目前VR技术成熟，各大品牌型号推出频率加快，未来VR 市场有望迎来指数级增长。根据Wellsenn XR 预测，2025 年全球 VR 头显出货量预计达 3500 万台，2030 年有望提升至3.5亿台。从品牌市占率角度看，2022年Meta出货占比高达80%，字节跳动Pico 占比10%，DPVR、HTC、爱奇艺等占比合计约 10%。VR的高速增长有望拉动 OCA光学胶等相应材料的需求。

图表26:全球VR出货量及预测（万台）

资料来源：WellsennXR，国盛证券研究所

图表27:2022年全球VR品牌出货市占率

资料来源：IDC，国盛证券研究所

Pancake 涉及多层光学结构，光学传播路径复杂。Pancake 作为第三代 VR 成像路线，具有轻薄、成像质量高、可屈光调节等优势。Pancake光学结构由半透半反镜BS、偏光片、反射式偏振膜RP、1/4相位延时片 QWP 组成，其光学原理为：1）显示屏发出的右旋圆偏振光，通过 BS分束镜（半透半反膜）；2）右旋圆偏振光经过 1/4相位延时片，变为与振动方向平行于入射面的P 线偏振光，并被反射式偏振膜反射；3）第二次经过1/4相位延时片；4）被BS分束镜反射后，右旋圆偏振光变为左旋圆偏振光；5）第三次经过1/4相位延时片，左旋偏振光变成与振动方向垂直的 S线偏振光；6）S线偏振光透过反射式偏振膜最终到达人眼。

图表28:Pancake光学方案结构组成与工作原理

资料来源：IDTechEx，国盛证券研究所

多膜层贴合是 Pancake 工艺核心技术难点，OCA 光学胶在其中起重要功能。Pancake通过光路折叠大大减小结构体积与重量，但由于涉及多层光学结构，因此对于光路的组装和对齐调整要求较高。Pancake 工艺难点在于膜层间的贴合，其中一方面壁垒来自曲面贴膜工艺，另一方面来自光学胶 OCA的品质，VR 级OCA 胶可有效提升光学设备成像质量与 FOV。同时由于需要贴合的层数更多，因此Pancake对于 OCA 的需求层数较高。根据三利谱 Pancake光学膜方案，其近眼端、显示端合计消耗 4-6层光学胶。

图表29:三利谱Pancake光学膜方案（近眼端）

SLP型号	结构堆叠	主要技术外观规格	结构示意图
SLP-VR-PSAR3RD06-Z04N	保护膜	低反射：AR<0.5%QWP:逆色散POL:Tr~42.5%±1%PE>99.9%IQPS:3M反射偏振膜光轴：膜层间夹角公差±0.5°裁切小粒角度公差±1°外观：点状缺陷：D≤0.15mm,n≤3;线状缺陷：L=1.8mm,W≤0.03mm,n≤3	近眼端 BS显示端
	AR3
	光学胶
	QWP-45°
	光学胶
	IQPS
	POL
	光学胶
	离型膜
SLP-VR-AR3PSRD06-08	离型膜
	光学胶
	QWP-45°
	IQPS
	光学胶
	POL
	AR3
	保护膜

资料来源：艾邦，三利谱，国盛证券研究所

图表30：三利谱Pancake光学膜方案（显示端）

资料来源：艾邦，三利谱，国盛证券研究所

建议关注：斯迪克。公司是我国电子新材料领军企业，产品主要包括电子级胶粘材料、功能性薄膜材料、薄膜包装材料、热管理复合材料四大板块。公司是我国电子级 OCA龙头企业，先后布局 6条 OCA 产线合计产能 5200万平，拥有优质的客户资源、深厚的研发底蕴和平台式产品矩阵。除了 OCA 光学胶以外，公司还具备折叠屏结构设计、卷对卷贴合技术，产能涵盖 OCA 光学胶、非牛顿流体抗冲结构、AR 减反层等材料，做到一站式供应折叠屏、VR/AR、新能源车上游多种新材料，绑定核心客户，充分受益行业高景气。公司作为少数进入华为、苹果等核心 3C 客户的电子胶粘材料厂商，将对标 3M、汉高等国际电子材料巨头，成长空间巨大。

2.3. 半导体材料：国产替代空间大，下游需求稳步扩张

半导体材料是晶圆制造的“血液”，贯穿于晶圆制造流程中。晶圆制造所涉及的工艺以及所需材料主要包括硅片制造（硅片、抛光片）、表面清洗（清洗液）、氧化（电子气体）、光刻（光刻胶、掩膜版、显影液）、刻蚀（电子气体、刻蚀液）、光刻胶去除（剥离液）、离子注入及气相沉积（电子气体）、ALD（前驱体、SOD、电子气体）、抛光（CMP 抛光液、CMP 抛光垫）、金属溅射（靶材）。

图表31：半导体制程与所需的材料

资料来源：东芝，国盛证券研究所

2.3.1. 电子特气：蚀刻、沉积、清洗制程耗材

蚀刻工艺主要是有选择性地去除不需要的材料，从而得到想要的图案纹路。蚀刻可分为干法蚀刻和湿法蚀刻，即用电子特气或湿电子化学品与被腐蚀物质发生化学反应形成挥发性物质，主要利用了蚀刻材料分子中的活性基团（如氟原子活性基）；CVD是一种薄膜沉积方式。即把一种或多种蒸汽源原子或分子引入腔室中，在外部能量作用下发生化学反应，并在衬底表面形成所需要的薄膜；清洗工艺主要是去除硅片上的粒子、金属污染物、有机物等杂质，从而减少集成电路在制造过程中遭到尘粒、金属的污染形成短路。

一个八寸的晶圆厂每年气体的使用金额约为 5000万元。一方面，中国内资晶圆厂，例如长江存储、合肥长鑫等均在扩产，产能的扩张将会带来更大的材料需求；另一方面，制程升级提升气体用量，中国大陆经原产扩产带来更大的气体需求。无论是逻辑电路还是存储电路，更先进的工艺都需要在晶圆制造过程中消耗更大量气体。含氟气体由于性能稳定被广泛应用于电力设备制造领域及平板显示、光伏新能源和集成电路等半导体电子产业的清洗、蚀刻、成膜、配线、离子注入等，是电子特气家族的重要成员。科美特的核心产品六氟化硫、四氟化碳在一个典型的 8 寸晶圆厂年用量均超过 60 瓶。

图表32：一个8寸的芯片厂商每年电子气体用量（瓶）

资料来源：《IC行业特种气体简介》，国盛证券研究所

建议关注：

昊华科技：公司是品类齐全的电子特气龙头，含氟电子气产能居国内前三，2022年昊华气体 4600 吨电子气体项目投产，一二期合计新增 NF3/CF4/WF6 产能 3000/1000/600吨，除上述含氟气体外，公司还掌握光电子氨、电子级砷烷等产品生产工艺，特气总产能逾万吨。根据 SEMI，2021-2015 年我国电子特气市场CAGR约 12.77%，用量最大的电子特气NF3年需求增长率达15%，集成电路国产化带动刻蚀、清洗等用途气体用量增长，叠加面板生产时光罩层数和清洗频率提升带来的新增需求，新增产能释放将为公司贡献可观收入。

中船特气：电子特气份额稳居国内第一，收入规模进入全球电子特气十强。公司持续进行产能布局，现已有 9,250 吨 NF3 和 2,230 吨 WF6 产能，IPO 募资 16 亿元用于 3250吨NF3、500吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂、735吨高纯电子气体、1500吨高纯氯化氢产能建设，此外，公司公告将投建 150吨高纯电子气体项目，产能持续加码，行业龙头地位稳固。公司核心产品领先优势明确，核心产品 NF3、WF6 系境内首次进入 5nm 制程应用，纯度分别达 5N、6N 级别，客户覆盖广泛。氟碳气体方面，公司八氟环丁烷纯度达 5N，主要用于刻蚀和清洗环节，六氟丁二烯产品纯度达 4N，已进入验证阶段，新品种持续拓展，后续成长动能充足。

华特气体：公司目前能生产230余种气体，从小品类、中品类向大品类持续覆盖。特气方面，公司产品已批量供应 14nm、7nm 产线，部分氟碳类产品、氢化物已进入到5nm制程中使用。拳头产品光刻气通过了 ASML 和GIGAPHOTON认证，是国内唯一通过两家认证的气体公司。普气方面，2021 年底与邦普科技签订 15亿元合同，供应三元正极生产所需氧气和液氧的同时能解决公司普气气源问题，2022 年公司工业气体收入贡献为2.2 亿元，普通工业气体业务成长可期。公司对长存、中芯等内资寸 Fab 厂商覆盖率超80%，收购 AIG并设立泰国子公司拓展海外业务，海内外客户认证优势明显。

2.3.2. 光刻胶：半导体先进制程核心材料

单颗芯片制造通常需经 10\~50道光刻过程，光刻成本约占芯片制造成本的 6%，光刻胶即是光刻环节的主要材料，由于对光敏感而能通过光化学反应实现对微细加工图形的转移。配方调配、纯度控制是光刻胶的生产难点所在，台积电原料供应商曾对一批产品的特定成分采取不同处理方式，直接导致了台积电 14B 厂报废 10 万片晶圆，足见如何针对不同需求提供差异化配方是生产商的核心壁垒之一。此外，高端光刻胶的纯度需控制在1ppb 以下（即10-12），光刻胶纯度不足会造成芯片良率下降，甚至污染事故，企业生产时面临重大工艺挑战。根据 SEMI，2021 年全球、中国大陆集成电路光刻胶市场分别约 24.17、4.93 亿美元，分别同增 19.49%、43.69%，预计 2025 年国内半导体光刻胶市场规模有望突破百亿。但光刻胶主要由 JSR、TOK 等日美厂商垄断，CR5超85%，国内厂商仍以紫外宽谱、g/i 线等产品为主（国产化率 20%），而在 KrF、ArF/ArFi 等中高端光刻胶尚高度进口依赖（国产化率不足 1%），光刻胶的国产替代空间非常广阔。

图表33：面板彩色光刻胶的应用

资料来源：三星，国盛证券研究所

图表34:光刻胶类型

资料来源：三星，国盛证券研究所

在半导体中，光刻胶的选用与相应的曝光工艺密切相关。从上世纪 70年代起，光刻工艺经历了近紫外光刻（g线、h线、i线）、深紫外光刻（KrF、ArF、F2）光刻、极紫外光刻（EUV）。随着集成电路向大规模化甚至超大规模的发展，图形复杂度增加，所需加工的线宽越来越细，对于光刻胶分辨率等性能的要求不断提高。目前 i线、g线光刻胶基本实现国产化，K 线、A 线光刻胶国内厂商已实现技术突破，处于认证替代过程中。建议关注：彤程新材、东材科技（光刻胶树脂单体）。

图表35：光刻制程节点演变趋势

资料来源：ENERGETIQ，国盛证券研究所

2.3.3. 湿电子化学品：贯穿整个半导体制程多个环节的材料

湿电子化学品又称超净高纯试剂，泛指电子产品制程中使用的液体化工材料。从应用领域来看，湿电子化学品下游主要包括半导体、平板显示、光伏。其中湿电子化学品在半导体中广泛应用于清洗、蚀刻、掺杂、显影、晶圆表面处理、去膜、去光刻胶等环节。从成分来看，湿电子化学品可分为通用湿电子化学品与功能湿电子化学品。其中通用化学品为高纯度溶剂，主要包括过氧化氢、氢氟酸、硫酸、硝酸、磷酸等；功能性化学品主要为满足某些特定工艺需求的配方类或复配类化学品，主要包括显影液、刻蚀液、剥离液等。从用量规模上看，通用湿电子化学品占比高达 88%，其中前 5大化学材料分别为过氧化氢、氢氟酸、硫酸、硝酸、磷酸；功能湿电子化学品占比约 12%，其中前5大化学材料分别为 MEA 等溶液、半导体显影液、半导体刻蚀液、面板显影液、半导体剥离液。建议关注：晶瑞电材、江化微。

图表36：湿电子化学品需求结构

资料来源：中国电子材料行业协会，国盛证券研究所

2.3.4. CMP抛光材料：国产化进程势不可挡

CMP 学名为化学机械抛光（Chemical Mechanical Polishing），是集成电路制程中重要技术，用于对晶圆进行平坦化。CMP最早于上世纪80年代被IBM 发明，它通过夹持硅片的研磨头和研磨垫之间的相对运动来平坦化硅片表面，在研磨垫和硅片之间有一定流量的研磨液，并通过研磨头的不同区域同时施加不同压力来改善区域研磨速率，从而达到晶圆表面高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。按工艺分类，CMP 主要用于前道工艺中晶圆表面的抛光，以及硅片制造过程中对硅片表面的抛光；按表面材料分类，CMP 主要用于硅（硅片、多晶硅）、金属层（铜及阻挡层、钨及阻挡层、铝、钴）、氧化物层（层间介质层 ILD、浅槽隔离层 STI）的抛光。

抛光液、抛光垫是两大核心CMP材料。抛光液是一类胶粒分散均匀的白色胶体，在CMP工艺中起到研磨、腐蚀、溶解的作用，抛光垫是CMP 工艺中对晶圆表面提供压力并进行机械摩擦对耗材。从种类上看，抛光垫可分为聚氨酯类、无纺布类、绒毛结构类，其中聚氨酯类为目前半导体制程中的主流抛光垫类型；抛光液可分为铜抛光液、钨抛光液、硅抛光液、钴抛光液等，分别适用于不同类型的制程。

制程升级推动 CMP 重复次数增加，TSV 等新先进封装术扩大了 CMP 在后道工艺应用范围，共同带动抛光液、抛光垫用量成长。14nm、7nm 的逻辑芯片抛光步骤分别多达20 步、30 步以上，使用的抛光液种类也从 20 余种扩充至近 30 种，存储芯片的 3D 化转型也带动CMP抛光步骤从16步翻倍为 32步，CMP 能够完成晶背 TSV 结构的铜暴露及平坦化，在多重因素的作用下 CMP 市场快速成长，TECHCET 预测 2021 年全球 CMP抛光材料市场将突破 30亿美元，同比增长 13%，从而使得约占据CMP 八成材料用量的抛光液、抛光垫成为增长势头最为良好的半导体耗材之一。

图表37：CMP国产及所用材料示意图

资料来源：Semi Connect，国盛证券研究所

图表38：抛光垫竞争格局（2019年）

资料来源：《集成电路铜互连技术中阻挡层钴的CMP研究》，国盛证券研究所

建议关注：

鼎龙股份：公司是国内半导体抛光材料龙头企业，主营产品包括 CMP 抛光垫、抛光液、清洗液等，合计占CMP抛光材料总成本的 85%以上。公司于2013年布局CMP 抛光垫，是国内唯一全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的厂商。CMP抛光液方面，公司多线布局多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、金属钨制程、介电层制程等系列近 40种抛光液产品，部分产品已实现规模化销售，其他各制程产品覆盖全国多家客户进入关键验证阶段。产能方面：1）抛光垫：公司武汉本部一、二期合计抛光垫产能 30 万片，潜江三期 20 万片已于 2022 年 Q3 投产；2）抛光液：公司武汉本部产能5000吨，仙桃 2万吨项目预计于2023年安装完毕。

安集科技：公司是我国抛光液龙头企业，率先打破海外垄断，同时布局功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂等系列产品。公司 CMP 抛光液产品已涵盖铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液等多个产品，并依托CMP 抛光液研发平台向客户提供定制化服务。湿电子化学品板块，公司主要产品包括刻蚀后清洗液、晶圆级封装用光刻胶剥离液、抛光后清洗液、刻蚀液等。根据在研项目及募投项目，公司将持续布局铜抛光液、钨抛光液、阻挡层抛光液、硅抛光液、介电材料抛光液等多种材料，产品品类持续丰富。

3. 格局优异的新能源材料

3.1. POE：有望成为最具前景的化工新材料

POE 胶膜是 N 型电池、钙钛矿电池主流封装材料，新型技术路线打开 POE 粒子需求空间。POE 产品的阻隔性、强抗 PID 能力、无醋酸等特性使其在 TOPCon、异质结电池具备了其他封装材料不具备的天生优势，是目前 N 型电池的主要封装胶膜，其中 TOPCon电池采用 POE 或 EPE 胶膜，HJT 电池采用 POE 胶膜。远期来看，钙钛矿是目前市场公认的N 型电池后下一代主流电池路线，其上下层封装材料均采用POE胶膜。受光伏电池（组件）新技术路线迭代拉动，POE需求有望迎来非线性增长。

图表39：不同组件主流胶膜选型方案

资料来源：天合光能、华晟新能源，国盛证券研究所

图表40：不同光伏电池/组件技术路线对比

组件技术路线	P型组件	N型组件		钙钛矿
组件技术路线	PERC	TOPCon	HJT（异质结）	钙钛矿
理论转化效率上限	24.5%	28.7%	27.5%	理论效率33%，采用叠层模式有望达 45%
量产水平	主流品种，产量大	产业化初期	排产期，尚未放量	尚未产业化
材料构成	半导体：P型硅片栅极：银浆（少量）玻璃：光伏玻璃（单玻/双玻）	半导体：N型硅片栅极：银浆（中量）玻璃：光伏玻璃（双玻）	半导体：N型硅片栅极：银浆（大量）玻璃：光伏玻璃（双玻）	半导体：金属卤化物叠层：TiO2 致密层、 TiO2 介孔层、钙钛矿层、HTM层玻璃：TCO导电玻璃

资料来源：PVInfolink，各公司公告，公开资料整理，国盛证券研究所

经我们测算，POE 胶膜高速渗透，2025 年全球光伏级 POE 粒子需求有望达 160 万吨，远期光伏进入 TW 时代，我国 POE 需求有望超过 500 万吨。随着电池路线持续迭代，POE作为 TOPCon、HJT、钙钛矿的主流封装胶膜材料渗透空间巨大，远期光伏进入 TW时代，全球 POE/EPE胶膜需求有望超 100亿平，粒子需求有望超过 500万吨。

图表41：光伏级POE需求测算（万吨）

	2021	2022	2023E	2024E	2025E	远期
光伏组件需求测算
全球光伏装机规模 (GW)	170	254	350	430	550	1500
容配比	1.2	1.2	1.2	1.2	1.2	1.2
全球光伏组件需求 (GW)	204	305	420	516	660	1800
PERC单玻需求(GW)	129.9	159.2	131.0	74.0	38.0	18.0
PERC双玻需求 (GW)	70.0	115.3	142.0	137.5	113.9	162.0
TOPCon组件需求（GW)	2.0	24.4	109.2	227.0	349.8	990.0
HJT组件需求 (GW)	0.0	3.1	33.6	72.2	145.2	540.0
钙钛矿组件需求 (GW)	0.0	0.0	0.0	0.0	6.6	72.0
POE胶膜需求测算
胶膜总需求量 (亿平)	20.4	30.5	42.0	51.6	66.0	180.0
POE胶膜需求 (亿平)	0.1	0.8	5.5	12.6	24.1	81.4
EPE胶膜需求 (亿平)	4.3	8.2	15.8	24.8	31.8	80.0
POE粒子需求测算
全球光伏级POE粒子需求	6.6	15.8	49.7	95.6	160.1	513.7
国内光伏级POE粒子需求	5.6	14.6	46.8	90.8	155.3	503.5

资料来源：中国光伏行业协会，TrendForce，国盛证券研究所测算

茂金属催化剂是 POE的核心瓶颈。第六代催化剂即茂金属催化剂，是由第IV族金属弯形的茂化合物，具备超高活性。茂金属催化剂是指以ⅣB 族过渡金属(如 Ti、Zr、Hf)元素配合物作为主催化剂，而以烷基铝氧烷(如 MAO)或有机硼化物(如 B(C6F5)3)作为助催化剂所组成的催化体系。通过对金属中心、配体、桥联基团进行调整，可以改变催化剂的电子效应和空间位阻，从而能作用于不同的聚合体系，可用于 mPE、mPP以及POE等多种聚烯烃材料的生产。普通的均相茂金属催化剂可以催化聚合 C2-C18 的α烯烃在内的各类型乙烯基单体。茂金属催化剂活性极强，1g 锆的均相茂金属催化剂能够催化剂100t乙烯聚合。根据配体结构、有无桥联、茂环个数、金属中心的不同类型，可将茂金属催化剂分为茚基/芴基催化剂、无桥联/硅桥联催化剂、单/双茂催化剂、单/多核催化剂等不同类型。

图表42：聚烯烃催化剂发展历程

资料来源：国盛证券研究所绘制

限定几何构型催化剂（constrained geometry catalyst，CGC）是用于 POE 高效合成的典型选择。与传统 Z-N 催化剂相比，CGC 催化剂对聚合物的分子量、共聚单体含量、规整结构的可控性强，能够用于分子量分布窄、长链支化的高性能 POE的生产。CGC作为一种桥联单茂金属结构，最早系 1993 年由陶氏应用于 Insite 工艺。该催化剂的“限定”特征体现在其具备茂环（Cp）-M（金属）-N-Si的假四元环结构。四元环的存在使得CGC 具备以下两点特征，1）Cp-Ti-N 的夹角的变化影响电子效应和空间效应，改变催化剂活性；2）受到桥联集团的影响，金属绕茂环-氮中心的旋转受限，导致活性中心只能朝一个方向打开，有利于长链共聚单体的插入。

图表43：茂金属催化剂依有无桥联、单茂多茂等可分为不同类型

资料来源：《茂金属化合物催化极性烯类单体活性聚合的研究进展》，国盛证券研究所绘制

建议关注：

鼎际得：茂金属催化剂是POE（尤其是光伏级POE）产业化的核心瓶颈，需搭配研发壁垒极高的单一活性中心的CGC 茂金属催化剂。公司是国内催化剂领域龙头企业，深耕聚烯烃催化剂近 20年，产品由前四代齐格勒-纳塔催化剂持续拓展至第六代茂金属催化剂，突破POE产业化核心瓶颈。同时，得益于多年的催化剂产销，公司积累了丰富的石化产业资源，成为引进溶液聚合工艺授权的厂商。公司于 2022年12 月公告投资98.68亿元规划 40万吨POE粒子、30万吨α-烯烃，产能预计分两期投产。公司于2023年4月 6日发布限制性股票激励计划，其中，POE大项目的主要激励对象林庆富先生曾任世界级炼厂浙石化副总裁兼乙烯化工事业部总经理。在POE产业筹划期，公司走在全行业前列，投产速度可期，先发优势显著。公司突破POE生产三大瓶颈，绑定石化行业顶尖人才团队，未来我们看好公司在产业跟踪验证期持续实现进度突破，并于盈利兑现期率先实现产能落地、业绩兑现。

万华化学：公司是我国精细化工龙头白马，拥有科研人员 3100 余名，其中 130 余人拥有博士学位。公司围绕高端新材料持续投入研发，2019-2022 年公司研发支出分别为20.43、31.68、34.20 亿元，打造了多元化新材料产品矩阵。公司布局 POE领域多年，于 2021 年 8 月实现中试。2022 年 12 月，公司公告项目投资 176 亿元建设高端聚烯烃项目，其中包括 40 万吨POE 分两期建设，总建设周期 5 年。公司立足多年自主研发经验，有望成为国内率先实现POE工业化生产的企业。

卫星化学：公司是国内轻烃一体化龙头，乙烷裂解优势明显，未来持续向新材料方向转型。公司是国内α-烯烃环节技术领先厂商，通过自主研发成功突破α-烯烃关键技术，打破SASOL、壳牌、雪佛龙等海外企业垄断。2021年12月，公司公告 10万吨/年α-烯烃与配套 POE项目。2022年12月，公司1000吨/年α烯烃工业试验装置环评受理，项目包括 700吨1-辛烯、300吨 1-己烯、180吨混合重烯烃，高碳α-烯烃选择性较高。

3.2. 复合铜箔：锂电池集流体新趋势

复合集流体为金属导电层、高分子材料形成的“三明治”夹层结构。复合集流体采用“金属—高分子材料—金属”的三层复合结构，其中常用的高分子材料层包括PET/PP/PI。复合铜箔通过真空蒸镀、磁控溅射等方式在 3.0-4.5um高分子基材表面形成约 20-70nm 的纳米级溅射铜种子层，再通过水电镀的方式将纳米铜层沉积至 1um 以上的厚度。根据重庆金美环评，复合铜箔、复合铝箔材料两面均具备导电性，其中铜/铝层厚度约0.8-1.5um，导电性分别≤40mΩ、≤20mΩ。

图表44:复合铜箔工艺流程

资料来源：腾胜科技，国盛证券研究所

图表45：真空磁控溅射示意图

资料来源：中科院物理所，国盛证券研究所

降本叠加轻量化，复合铜箔渗透空间广阔。复合集流体可有效减少金属的用量从而降低成本，同时提升集流体的轻薄程度从而提升电池能量密度。具体来看，复合铜箔较传统铜箔可减少 2/3的金属铜使用，6um厚度可以减重60%以上，4.5um 厚度可以减重50%以上。由于铜成本远高于铝，因此复合集流体在铜箔领域具有更强的替代诉求，截至 2023年7月 5日，阴极铜期货价6.8万/吨，铝期货价1.8 万/吨。

图表46：复合铜箔各层结构及厚度

资料来源：GGII，国盛证券研究所

图表47:复合铜箔结构

资料来源：斯坦福大学，国盛证券研究所

复合铜箔核心优势主要包括安全性强、能量密度高、成本低，具体来看：

1）复合铜箔安全性能由于传统铜箔：

复合集流体安全性主要体现在抗穿刺与防止锂枝晶等方面：

抗穿刺：普通集流体材料穿刺时会产生大尺寸毛刺，从而造成内短路，进而引起热失控并引发新能源车电池爆炸与起火。而复合集流体材料在受到穿刺时产生的毛刺尺寸小，同时高分子材料层在穿刺时会发生“断路效应”，从而有效控制短路电流，以达到控制电池热失控的效果；

防止锂枝晶：电池中电离迁移的锂离子数量超过负极石墨可嵌入数量时，锂离子会在负极表面结晶，形成锂枝晶。锂枝晶一方面会不可逆的影响电池容量和使用寿命，另一方面会诱发隔膜穿透从而引起正负极短路并出现热失控等安全问题。由于复合集流体中具有高分子材料层，因此具备更强的延展性，使得锂离子沉积更加均匀，从而有效防止锂枝晶，大大提升电池寿命和安全性。

图表48：复合集流体穿刺下毛刺尺寸小

资料来源：重庆金美，国盛证券研究所

图表49：复合铜箔可抑制锂枝晶

资料来源：NatureEnergy，国盛证券研究所

2）复合铜箔具有更高的能量密度：

复合集流体质量大幅降低，赋能电池能量密度持续提升。由于复合集流体中含有密度较低的高分子材料层，因此整体质量较轻，从而有效提升锂电池能量密度。根据比亚迪专利，采用 3um PP层的复合铜箔相较传统铜箔可提升能量密度约 3.3%，采用4umPP 层的复合铝箔相较传统铝箔可提升能量密度约 2.6%，同时采用复合铜箔、铝箔可提升电池能量密度约 6.1%。

图表50：复合集流体对于磷酸铁锂电池能量密度的提升

样本	负极集流体	正极集流体	能量密度增加
电池0	6um 铜箔	10um 铝箔
电池1	1um 铜箔+	3um 铝箔+	6.10%
电池1	3umPP+	4umPP+	6.10%
电池2	1um铜箔 1um 铜箔+	3um 铝箔	3.30%
电池2	3umPP+ 1um 铜箔	10um 铝箔	3.30%
电池3	6um铜箔	3um铝箔+ 4umPP+ 3um铝箔	2.60%

资料来源：比亚迪，国盛证券研究所

3）复合铜箔具备成本下降潜力

复合铜箔材料成本是传统铜箔的 35%，设备及制造费用降本空间大。2020年以来铜价进入上涨周期，截至 2023年7月5 日，长江有色市场铜价约6.86万/吨，较2020年3月低点上涨超 80%。根据 GGII，6um 传统铜箔材料成本 3.73 元/平米，而 6.5um PET铜箔中铜箔层厚度仅为 2um，材料成本约 1.3 元/平米，是传统铜箔的 35%。从成本结构来看，传统铜箔 83%成本来自原材料，而复合铜箔材料成本占比仅 31%，设备成本高达50%。预计未来随着产业化技术升级，复合铜箔设备及其他制造费用具有持续降本空间，从而拉动复合铜箔成本优势持续扩大。

图表51:国内铜均价（元/吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表52：传统铜箔、复合铜箔材料成本占比

资料来源：GGII，国盛证券研究所

复合集流体基材路线：PET、PP、PI。复合集流体高分子层主要材料选用包括PET、PP、PI，从材料基础性质来看，PET 具有较强的韧性和较好的热性能及电绝缘性，常用于制作热收缩膜、抗静电膜、高光亮膜、反光膜、化学涂布膜等材料；PP 化学性能稳定性强，通常用于制作各种化工管道及其配件；PI 目前性能最好的薄膜绝缘材料，具有极强的耐热性、电绝缘性和优良的机械性能，但成本较高，主要应用于航空、航海、宇宙飞船、火箭导弹、原子能、电子电器工业等特种领域。作为锂电池复合集流体基材，三种材料各有所长：

PET：PET 是目前产业化最成熟的复合集流体高分子基材，主要原因在于材料为极性结构，表面附着力强且拉伸性能好，工艺难度较小。同时 PET具有良好的耐高温性能强，适用于更快速的工艺卷速以及产品端电池的高温运行。PET 的缺点在于耐化学腐蚀性差，由于PET含有酯基，因此在强酸强碱下容易发生分解，从而影响电池高温循环性能。

PP：PP 相比 PET 具有更强的化学稳定性，可耐强酸强碱，在锂电池电解液腐蚀作用下有效保证循环寿命，同时成本更低且厚度可低至 0.05mm。PP 在使用性能端是PET 的升级，但生产端壁垒更高，主要体现在：1）界面结合性差导致镀铜难：PP 的非极性分子结构导致界面结合能力较差，镀铜等加工环节难度大，对设备要求较高；2）韧性差导致拉膜难：PP 韧性较差，在拉膜过程中易发生不均、断裂；3）熔点低导致溅射易击穿：PP 熔点较低（PP 160-170℃、PET 225-265℃），使得溅射过程中基膜容易被击穿。

PI：PI 是性能最好的薄膜绝缘材料，具有良好的耐热性、厚度、化学稳定性、机械强度，是复合集流体的最理想材料，但由于成本高昂，目前尚未成为主流方案。

图表53：三大高分子膜材性能对比

指标	PET（聚对苯二甲酸乙二酯）	PP（聚丙烯）	PI（聚酰亚胺）
分子结构	极性	非极性	非极性
稳定性	好	一般	极好
力学性能	好	一般	极好
使用温度	-60~120℃	-15~100℃	-269~280℃
耐化学性	不耐强酸强碱	耐强酸强碱	耐强酸强碱
成本	一般	低	高
应用	化学涂布膜可应用于印刷行业；PET高光亮膜可应用于高档真空镀铝产品和激光防伪基膜；PET反光膜可用于反光广告牌、交通反光标识和工业安全标志	用于印刷、热封膜、食品级镀铝热封膜、高透明胶带、纸类复合的高透明膜	目前性能最好的薄膜绝缘材料，也是耐热性最好的品种。应用于航空、航海、宇宙飞船、火箭导弹、原子能、电子电器等领域

资料来源：研观网，国盛证券研究所

建议关注：

东材科技：公司前身成立于上世纪 60年代，是具备丰富研发储备的新材料平台型厂商。公司是光学膜龙头企业，产品应用于偏光板、MLCC、触控模组、背光模组等领域，且打通切片合成-基膜-涂布产业链，成功进入下游核心客户供应链；电子材料方面，公司 6万吨特种环氧树脂、16 万吨特种酚醛树脂、5200 吨高频高速树脂产能扩张基本完成。公司业务涉及电子、新能源等高成长性下游领域，同时近年来产品结构不断高端化转型，进军复合铜箔、光刻胶树脂单体、偏光板离型膜等新赛道。公司具备超薄聚丙烯薄膜BOPP生产能力，切入复合铜箔具备先发优势。公司目前拥有公司拥有 BOPP 生产线 3 条，其中2条可用于生产薄型聚丙烯薄膜，年产能约为 4000吨；新增产能包括2条3um以下BOPP 生产线，合计产能 3000吨。截至 2022年报，公司复合铜箔集流体项目完成 24%，蒸镀工程（河南华佳）完成 40%。

斯迪克：公司是我国电子新材料领军企业，产品主要包括电子级胶粘材料、功能性薄膜材料、薄膜包装材料、热管理复合材料四大板块。公司卡位折叠屏、VR/AR、新能源车电子级胶膜赛道，下游高成长，依托行业领先技术，高端化产品有望持续放量。公司积极推进复合铜箔项目，目前已着手于复合集流体技术储备和产业布局，PVD 磁控溅射膜类产品项目 2022 年末完成 60%。

3.3. 导电炭黑：看好一体化平台型龙头领军国产化

导电炭黑的核心功能是在电极中形成通电网络，目前尚未国产化。导电炭黑是电池电极添加的导电剂材料，作为连接活性物质与活性物质、活性物质与集流体之间的桥梁，可形成有效的导电网络，进而提升锂电池的导电性能。目前导电炭黑与碳纳米管为两大主流导电剂材料，导电炭黑优势在于成本低、分散性强，碳纳米管优势在于导电性强。为同时达到导电性、分散性、成本控制等要求，主流电池厂均采用导电炭黑、碳纳米管搭配使用的路线。从长期来看，我们认为导电炭黑与碳纳米管将长期处于主导地位，且相互之间并非竞争替代而是搭配共存的关系。锂电级导电炭黑结构值、金属离子杂质等指标控制难度极大，过去主要被海外益瑞石垄断，目前国内黑猫股份等企业技术实现突破，处在国产化替代进入崭新篇章。

图表54:导电炭黑在锂电池中的应用

资料来源：益瑞石，国盛证券研究所

图表55：主流导电剂对比

种类		形状	导电性能	添加量	优点	缺点
导电炭黑	Super P （SP）	颗粒状	较好	大	价格便宜，经济性高	导电性相对较差，添加量大，降低正极活性物质占比
	乙炔黑（AB）	颗粒状	较差	大	吸液性较好，有助提升循环寿命	价格较贵，影响极片压实性能
	科琴黑（ KB）	颗粒状	优异	小	适用于高倍率、高容量型锂电池	价格贵，分散难
导电石墨		颗粒状	一般	较大	颗粒度较大，有助于提升极片压实性能	添加量较大
VGVF		管状	优异	较大	导电性能优异	分散困难，价格高
碳纳米管（CNT）		管状	优异	小	导电性优异，添加量小，提升电池能量密度与循环体性能	分散困难，价格高
石墨烯（rGo）		片状	优异	小	比表面积大，可提升极片压实性能	分散性能较差，需复合使用

资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所

建议关注：

黑猫股份：公司是我国炭黑领域龙头企业，技术实力领先，产品布局丰富。公司布局景德镇、乌海、唐山、济宁、邯郸、韩城、太原、朝阳八大产业基地，是国内最大、全球第四大炭黑生产商。除传统橡胶炭黑外，公司积极布局特种炭黑、绿色炭黑、白炭黑等多种高端产品，广泛应用于轮胎、工程塑料、橡胶制品、油墨、锂电池等诸多领域。公司大力布局锂电级导电炭黑新增产能，未来新增产能主要包括：1）2022 年7 月公司公告设立内蒙古黑猫纳米材料科技有限公司，投资 4.2 亿元建设 5 万吨导电炭黑项目；2）2022 年 10月公司公告设立江西黑猫纳米材料科技有限公司，投资 2.6 亿元建设 2 万吨导电炭黑项目。公司锂电级导电炭黑产能加速布局，具有产能、投产速度优势，有望在外企林立的锂电级导电炭黑行业持续完成国产化替代。

3.4. 高纯石英砂：竞争格局极佳，景气度持续抬升

高纯石英砂具有耐温性能好、绝缘度高、抗辐射等优点，应用于电子工业和光伏、光纤等领域。作为一种不可再生的重要绿色战略资源，高纯石英砂性能优异，其具有硬度高、膨胀率低、耐高温、耐磨损、化学纯度高、电绝缘性良好、抗热震、抗辐射、透光良好等特点，是半导体、高温灯管、通讯、精密光学、微电子、太阳能等高新技术产业生产高附加值石英制品必不可少的原料。全球高纯石英原料高纯石英矿市场份额高度集中，目前能规模量产光伏坩埚用高纯石英砂的企业仅包括尤尼明、TQC、石英股份在内的少数企业。光伏需求拉动下高纯石英砂高景气持续。

图表56：不同纯度的石英砂所对应的下游需求

资料来源：《高纯石英原料矿物学特征与加工技术进展》，九正建材网，国盛证券研究所

图表57：石英坩蜗在热场中的应用

资料来源：八方资源网，国盛证券研究所

建议关注：

石英股份：公司是国内稀缺稳定供应高纯石英砂的标的，多个扩产项目预计先后达产，掌握矿源和核心技术系公司抢占市场的竞争优势。公司 60000 吨/年高纯石英产品项目预计年内达产；20000吨/年高纯石英砂实现量产；6000吨/年电子级高纯石英砂项目正在加快建设。半导体砂方面，公司在泰科、应材、泛林多家厂商的认证进展顺利，15万吨半导体级高纯砂有望逐步落地。作为全球少数掌握规模化量产高纯石英砂技术的企业之一，公司收购强邦石英完善产业版图，高纯砂产能位居国内前列且快速扩张，价格也持续调涨涨幅扩大，在国内光伏市场份额稳固，看好石英股份凭借上游稳定矿源优势，继续整合下游资源的同时持续扩大生产规模，在市场竞争中占有更多席位。

4. C919大飞机材料国产化及民用化机遇

高端材料国产化后，往往能带来应用领域的全面开会，需求量得以倍增。以 C919 大飞机为例，其化工材料芳纶纸、航空涂料、航空轮胎等在工业防护、绝缘、新能源汽车等民用领域有巨大的渗透放量空间。我们看好具备深厚研发沉淀或拥有领先技术厂商领跑行业破局外企垄断。2022年，我国拥有民航飞机 4088架，位居全球第二。随着第一架C919 大飞机试飞，其上游材料的国产化机遇浮现。C919 大飞机上的化工材料包括了航空涂料、航空轮胎、芳纶蜂窝芯材、工程塑料、橡胶密封圈等等，对其机械强度、耐候性等均具备严苛的要求和测试周期。更重要的是，上述材料在工业防护、绝缘、新能源汽车等领域均有广阔的民用化空间。C919的放量有望推动一系列高端新材料在民用领域渗透放量，这将是我们关注的核心机遇之一。

图表58:C919大飞机化工材料

资料来源：经济日报，国盛证券研究所绘制

4.1. 芳纶纸：飞机内墙及发动机阻燃材料

芳纶纸广泛应用于航空航天、国防军工、轨道交通、新能源等高端下游领域。芳纶纸基复合材料（又称“芳纶纸”）作为芳纶原料的重要衍生产品由美国杜邦于上世纪六十年代首次研发（产品名 Nomex纸），由芳族聚酰胺的短纤维（棒）和小粘合纤维颗粒（纤维）组成，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多优异性能。芳纶纸主要应用形式包括平面纸（主要用于绝缘材料）以及蜂窝状纸（主要作为结构型材料），广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等高端下游领域。芳纶纸具有优异的热稳定性、绝缘性、阻燃性、化学稳定性、耐辐射性：

热稳定性强：芳纶纸在180℃下可使用 10年以上，在 370℃高温下才开始分解。芳纶纸在 200℃干热状态下放置 1000h 后机械强度保持率约 75%，在 120 ℃湿热状态下放置 1000h后机械强度保持率高达 60%以上；

绝缘性强：芳纶纸是一种性能优异的环保型绝缘材料，电绝缘性能高且在高温下仍保持良好的电气性能。芳纶纸具有较低的相对介电常数和介质损耗因数，可以使绝缘电场分布更均匀和运行介质损耗更小；

阻燃性强：间位芳纶纸又称为“防火纤维”，极限氧指数 LOI 大于 29%且在空气中不燃烧、不助燃，在火焰中不延燃，具有自熄性，炭化分解时不产生熔滴；

化学稳定性强：芳纶纸可耐大多数高浓无机酸、有机溶剂等化学试剂；

耐辐射性能强：芳纶纸耐α、β、χ射线、紫外光线辐射性能优异。

图表59：间位芳纶纸性能

指标	芳纶纸性能
热稳定性	180℃下使用10年以上，在200℃干热状态下放置1000h
绝缘性	分布更均匀、运行介质损耗更小、环保
阻燃性	具有自熄性，称为“防火纤维”
化学稳定性	耐高浓无机酸
耐辐射性	耐α、β、×射线

资料来源：荣晟环保，国盛证券研究所

芳纶纸生产工艺复杂，国产化进程落后于上游芳纶纤维。芳纶纸工艺由纤维原料经分散、制浆、成纸、整饰、分切等诸多工艺抄制而成，工艺难度高于上游芳纶纤维，因此国产化进程较慢。目前国内芳纶纸成熟技术主要来自陕西科技大学，具备产业化且高良率生产厂商有限。芳纶纸制造难点主要包括纤维分散、湿法成形、高温整饰等环节：

纤维分散：传统造纸原料为植物纤维素，其具有亲水性基团，因此纤维分散环节加工难度较低。而芳纶中酰胺键与苯环相邻，使得酰胺键密度较低，同时共轭后酰胺氢键作用减弱，使得材料呈收水性，导致芳纶纤维在水中很难分散，从而影响芳纶纸的成形及其物理性能；

湿法成形：相比传统造纸所使用的植物纤维，芳纶纸所用的化学合成纤维长度更长，使得纤维在脱水成形后整体的均匀性和稳定性难以保证。同时芳纶纸以短切纤维和沉析纤维两种材料作为原料进行生产，成形难度较大；

高温整饰：经湿法成形初步制成的芳纶纸强度低、密度小、厚度薄，不能满足终端应用领域的使用要求，需要对其在高温、高压等特定工艺下进行整饰加工，以实现材料的可塑化、致密化，从而提高芳纶纸的性能指标。

图表60：芳纶纸生产工艺

资料来源：民士达招股书，国盛证券研究所

航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。目前波音公司飞机中23%的外层材料与 100%的内饰材料（地板、舱门、舱壁、天花板、行李架等）均采用芳纶纸蜂窝材料。随着国产大飞机工程的持续推进，芳纶纸蜂窝国产化需求呈几何级倍数增长。

图表61：芳纶蜂窝芯材在民航飞机上的应用

(a)芳纶纸蜂窝应用领域之一（作为飞机大刚性次受力结构材料）
资料来源：陕西科技大学，国盛证券研究所

图表62：芳纶蜂窝芯材在高铁上的应用

资料来源：陕西科技大学，国盛证券研究所

建议关注：

荣晟环保：公司主业瓦楞纸纸盈利稳定，2022年底产能60万吨，拟新增130万吨。依托长尾客户策略，叠加成本反转，公司一季度价差已修复，2023 年 Q1实现归母净利润8153万元。公司现有主业驶入复苏通道，同时布局新增产能，主业安全垫厚实。2023年2 月公司公告可拟投入 2.5 亿元自有资金于平湖经济技术开发区建设 2000 吨芳纶新材料项目，该项目通过与国内 No.1芳纶纸院校团队陕西科技大学签订《战略合作协议》联合实施运营。公司依托院校国家重点实验室平台，进军高壁垒、高附加值芳纶新材料领域，把握芳纶纸国产化大机遇，打造绿色低碳造纸外的第二成长曲线。

泰和新材：公司是国内芳纶龙头企业，主营业务包括芳纶与氨纶。公司是我国首家实现间位芳纶、对位芳纶及芳纶纸产业化的企业，主要产品包括泰美达间位芳纶、民士达芳纶纸以及泰普龙对位芳纶及其深加工制品，间位芳纶产能居全球第 2位；芳纶纸产能居全球第 2位；对位芳纶产能居全球第4位。截至2022年底，公司拥有芳纶名义产能 2.1万吨，在建 1.9 万吨。氨纶板块方面，公司是国内首家氨纶生产企业，目前产能居国内前五位，分布于烟台及宁夏两个基地。截至 2022 年底，公司拥有氨纶产能 4 万吨，在建 6 万吨。

4.2. 航空涂料：工业涂料“皇冠上的明珠”，特种涂料民用化空间巨大

航空涂料使用条件苛刻，性能要求远超常规涂料。民用航空涂料种类繁多，航空涂料需承受温度起伏、高强度紫外线照射、潮湿环境、化学品侵袭腐蚀、气动磨擦热、高速气流冲剧等考验，且不同部位和用途有不同的适航要求。以发动机部位的涂料为例，飞行中涡轮发动机的温度可高达 900-1500℃，高速转动时不便于使用温度计，示温涂料需要满足耐高温和宽温程的要求。作用于飞机外表面的蒙皮涂料是航空涂料中要求最高的涂料品种之一，现代飞机在高速飞行过程中，与空气摩擦时产生的热量可达到220CW上，要求蒙皮涂料能够长期耐受高温而不发生性能变化，且飞机航行速度不断提高，机身气动热随之提高（马赫数 M=2.2 时为 150℃；M=2.5 时为 220℃：M=3 时为320℃），涂料的耐热性要求也十分苛刻。对于部分飞机内部结构件和密封件，甚至需要满足在飞机 30年寿命只涂装一次的要求。国内航空涂料直至上世纪中叶方才起步，因此受航空涂料高壁垒和高认证门槛的限制，业内参与企业极为稀缺。

图表63：涡轮发动机各部分工作温度

涡轮发动机各部分及其工作温度
资料来源：《Theoryand Research in Engineering II》，盛证券研究所

航空涂料是工业涂料“皇冠上的明珠”。航空涂料占涂料市场比重有大幅提高空间，摆脱疫情影响后，窄体干线机市场快速复苏，2021年全球窄体客机共交付 794架，同比增长52%。根据PPG，2022 年全球商用飞机建造开支约50 亿美元，2022 年至 2025 的 CAGR约+9%。受制于国际适航资质限制，国内航空涂料市场长期被国外巨头垄断，采用国产航空涂料的 C919 提供了航空涂料市场国产化的重要契机。更重要的是，航空涂料对于耐高低温性能、耐候性等要求极高，有能力产业化的厂商，进军重防腐涂料、汽车涂料、轨交涂料等领域有望形成降维打击。

图表64:全球涂料市场需求分布（2021年）

资料来源：PPG，国盛证券研究所

航空涂料按应用位置可分成蒙皮涂料、舱底涂料、发动机涂料、零部件涂料等不同类型，每一种涂料又经常需要多样涂料分层次配合，一架波音747每次喷涂约需 250-300公斤涂料，涂装成本至少为15万美元。截至2022年底，C919已累计获得 1035架订单，则其所撬动的航空涂料市场巨大。

图表65：飞机涂料所用材料及能要求

材料类型		性能要求	典型产品
飞机蒙皮涂料	丙烯酸、聚醋型、氟碳型、改性有机硅	耐热、耐沾污、耐老化	C01-7长油醇酸涂料
飞机舱室涂料	半丙烯酸/聚氨酯	凹凸感减少反射、满足视觉触觉要求
飞机发动机涂料	铬酸盐	耐高温、耐腐蚀	涂料
飞机零部件涂料 -一雷达天线罩涂料	脂肪族聚氨酯、有机硅树脂、磷酸盐树脂	耐高温、抗水渗透、柔韧性、耐气蚀
飞机零部件涂料 -一透明件保护涂料		丙烯酸、聚氨酯树脂、聚硅氧防雾、增硬、附着力良好韧性北方院的TU 系列丙烯酸/ 强	聚氨酯涂料
飞机零部件涂料	烷早期：聚酰胺固化环氧类涂料	耐油、耐腐蚀、耐防冰剂	阿克苏诺贝尔的整体油箱
一油箱内壁保护涂料特殊专用涂料		多测温点、宽温区、快速反应	保护涂料

资料来源：涂界，国盛证券研究所

4.3. 航空轮胎：存量替换市场空间显著

按机身宽度，飞机可分为单通道/双通道（窄体/宽体），两种机型对轮胎的数量需求有所差异。窄体机是指机身宽度小于 4.72米，客舱内每排座位数不超过 6座的飞机为单通道（窄体机），典型机型有如 B737、B727、A319、A320 等，一架窄体机通常需要 6 条轮胎。而宽体机与之相反，客舱内有两条通道，典型机型有如B777、A330、A340、A380等，一架飞机通常需要10条至 20 条以上不等的航空轮胎。目前，国内民航机队构成以空客A320系列、B737两种窄体客机为主，国产C919、ARJ21均属于窄体客机。全球范围内能生产宽体客机的公司仅波音和空客两家，A330、B777 等双通道机型在国内民航机队的比重合计不足15%，中国商飞正在与俄罗斯合作开展C929 大型远程宽体客机的研制工作，未来双通道的宽体机有望占据我国航空市场更高份额，带动航空轮胎用量进一步提高。

4.4. 工程塑料：结构件轻量化优选材料

品种丰富、可替代金属的工程塑料是航空材料的轻量化时代的优良选择。工程塑料主要是指能用作结构材料的热塑性塑料，由于必备机械强度高、刚性大、蠕变小、电绝缘性好、耐热性能好、可在较苛刻的物理化学环境中长期使用的优势，因而能够代替金属作为工程结构材料应用。工程塑料在飞机上的应用部件主要有电气零部件、结构件、内部装饰件和透明件几大类，各类工程塑料几乎都能在科技中找到对应的应用场景，如目前民机客舱内饰就用到了丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）、聚碳酸酯（PC）和聚酰胺（PA）等不同种类的工程塑料。

图表66：飞机各种部件上所用的各类工程塑料

所用部件	具体部件实例	所用材料
电气零部件	连接器、各种开关、电气导管、调整器	ABS、PBT、聚碳酸酯、聚酰胺和改性聚苯醚
	雷达零件和天线罩	聚醚醚酮
	航空导线和电缆的绝缘保护层	均苯型聚酰亚胺薄膜
结构件	机舱、门把手、操纵杆	聚醚醚酮
	滑轮、凸轮、挡圈、卡箍、齿轮	聚甲醛和聚酰胺
	轴承	聚四氟乙烯
	发动机前框架耐磨衬套	聚酰亚胺模塑料
	喷气发动机机尾喷管、鱼鳞片	玻璃纤维增强聚酰亚胺模塑料
内饰件	窗框、书报架、废物箱、小桌板、地毯镶边	聚碳酸酯
	座椅靠背、弹性坐垫、壁板	聚酰胺
	通风及排泄管	聚矾
	壁板、天花板等表面黏贴	聚氟乙烯薄膜
	窗框边槽、遮阳导轨、门把手、装饰板
透明件	座舱盖、风挡、透明隔板、舷窗、仪表面盘	聚醚砜聚甲基丙烯酸甲酯(有机玻璃)、聚碳酸酯

资料来源：《工程塑料在民用飞机研制中的应用》，国盛证券研究所

民用飞机中透明件可采用的定向有机玻璃即是工程塑料的一种。航空有机玻璃（PMMA、亚克力）即甲基丙烯酸甲酯本体聚合得到的透明板材，其具备比强度高（同等强度下重量为传统无机玻璃 50%）、透光性很好（可透90%+日光）、密度小（仅硅玻璃的1/2），抗碎裂性佳（为硅玻璃的7\~18倍），机械强度和韧性强（硅玻璃 10倍以上）、耐侯性和耐老化性良好（-50-100℃）下冲击强度不变，电绝缘性能、热塑加工性良好等突出优势。民用飞机的前风挡、座舱盖以及客舱窗主要采用了浇注航空有机玻璃和定向航空有机玻璃，定向航空有机玻璃具有优良的抗银纹性、抗裂纹扩展性、较高的强度，可延长使用寿命，有效抵御飞机低空飞行中的鸟撞，提高飞行安全性。目前，波音和空客的飞机客舱航窗内外层玻璃采用的多是定向拉伸有机玻璃。

图表67：常用工程材料性能对比

材料	p (g/cm³)	9 (MPa)	α/p (N · m/g)	E (GPa)	E/p (kN · m/g)	减震系数 (%)
钢铁	7.15	200-400	27-54	180	24.3	10-17
铝合金	2.7	200-350	73-128	70	25.9	2-5
工程塑料	1.13-2.0	100-250	50-167	15-25	10-12.5	/
镁合金	1.74-1.90	180-300	118-172	45	24-26	30-60

资料来源：《MA-HDDR制备纳米晶GZ132K镁合金粉末》，国盛证券研究所

民用飞机的结构件可采用膨化聚四氟乙烯等工程塑料替代传统硫化橡胶、聚碳酸酯等密封材料。民用飞机上各系统管路检修面板、平尾面板、航行灯灯罩、机翼前缘、驾驶舱风挡、雷达罩等部位大量使用口盖与复合材料面板以便后续日常检查维修，在结构连接时使用到大量密封剂或密封垫片，膨化聚四氟乙烯是将多层 PTFE 经高温拉伸形成的高度纤维化薄膜黏合定型后得到的的多孔强韧新材料，高度纤维化的微观结构赋予了材料高回弹性、耐高温性，具备普通PTFE不具备的抗蠕变、扛冷塑变形的能力。相比传统材料，ePTFE 具备无需固化随拆随用（至少 50 次拆卸后才需更换）、适温区间广（-240-260℃）、低密度（0.4～0.8g/cm3，约是传统密封材料的 1/3-1/2）、耐腐性能好、耐燃油浸润、安全环保、抗老化性能好等突出优势，是飞机密封材料的优良选择。

建议关注：昊华科技——下属多个院系产品满足航空材料要求，包括：

曙光院：是国内唯一的特种轮胎专业科研生产单位。公司自主研发成功的航空子午线轮胎技术，目前已运用到 C919等商业大型飞机，拥有绝对的技术优势。曙光院现有年产 8万套航空轮胎、20 万套汽车轮胎的生产能力。除现有产能外，曙光院另规划建设 10 万条/年高性能民用航空轮胎项目（新胎 5 万条/年，翻新胎 5 万条/年），项目总投资 6.48亿元。2021 年我国民航机队轮胎年消耗量约 25 万条。2017 年 12 月、2020 年 11 月，装配曙光院国产航空轮胎的 AG600 飞机、ARJ21飞机分别首飞成功，标志着国产航空轮胎成功实现了进口产品替代。

海化院、北方院：特种涂料技术领先。我国自20世纪50年代起开始发展自己的航空涂料。经过几十年的发展，技术日趋成熟。目前国内飞机蒙皮涂料主要生产厂家，海洋院等均参照最新的要求规范研发新一代飞机蒙皮涂料，并形成了相关的产业技术标准。海化院目前已组建“青岛市航空涂料工程研究中心”已进入中国商飞 ASL，2 个产品被纳入中国商飞 QPL。

锦西院：是我国唯一的航空有机玻璃研制生产单位。PMMA 合成研究最早是由中科院化学所开展，并由锦西院完成浇注聚合工业化试验和工业化生产。除PMMA 外，锦西院也有布局聚碳酸酯类新一代产品。丙烯酸酯类材料在耐冲击性和耐温性上仍有提升空间，若在两层薄丙烯酸酯中添加一层聚碳酸酯类材料，能大大提高有机玻璃的抗鸟击能，美国 F-22 就采用了聚碳酸酯作为座舱盖的制造材料。目前，由于聚碳酸酯类材料工艺复杂、加工浇注难度高，其售价高出丙烯酸酯类材料50%\~100%。锦西院参与承担了辽宁省的“兴辽英才计划”项目，“大型客机内饰舷窗用聚碳酸酯板材开发”关键技术已取得突破进展。

晨光院：掌握膨化聚四氟乙烯生产工艺。晨光院目前已掌握膨化聚四氟乙烯生产工艺，疫情期间应急攻关，将航空材料 e-PTFE转产为适合防护用的高透气微滤膜，制得的孔膜口罩过滤效率达 99%且可消毒重复使用，产品具备突出的民用商业价值。ePTFE产品的性能与使用的聚四氟乙烯原材料有密切关联，高强型和耐油型ePTFE均为双向拉伸产品，需将高分子量、高结晶度的分散聚四氟乙烯树脂进行双向拉伸，不同牌号树脂制成的材料差距明显。

5. 周期领域投资机会

5.1. 衣食住行基础化工品景气度跟踪

5.1.1. 衣—纺服链：需求呈现弱复苏，边际改善潜力大

2023 年以来终端消费整体呈现弱复苏，后续有望边际改善。今年以来，随着消费环境转好，纺织服装整体销售加快改善。据国家统计局数据，3/4/5 月服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增长 17.7/32.4/17.6%，较1-2月同比增长5.4%显著加快，并且修复快于同期社零总额同比增长 10.6/18.4/12.7%，长丝环节下游织机开工率 2023年以来，逐步摆脱去年四季度需求不振影响，开工负荷回到高位，纺织服装终端需求呈弱复苏态势。展望下半年来看，纺织服装消费额出现低基数效应叠加消费复苏力度加强，下半年纺服链企业需求有望提升，长丝环节作为服装相关原材料复苏有望加速。

图表68：2022年初至今服装类零售额及社零总额当月同比（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表69：江浙地区涤纶长丝织机开工率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

化纤：盈利能力复苏可期。2023 年以来化纤产品库存较往年同期偏高，截止 2023 年 6月 4 日，涤纶长丝、PTA、PX 库存量分别为 482/68/18 万吨，较前三年均值+208/+7/-3 万吨，向后看，下游景气度回暖有望带动下半年库存水平去化。盈利角度来看，2023年以来长丝环节利润处于逐步恢复，主因是原材料原油价格处于高位挤压长丝环节利润，我们预计下半年随着需求恢复、开工率提升，盈利水平复苏可期。

建议关注：1）涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、东方盛虹；2）粘胶短纤：三友化工、中泰化学；3）氨纶：华峰化学、泰和新材。

图表70：纺服链化工产品盈利能力有待回升

资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所

图表71：主要化纤材料库存水平

资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所

5.1.2. 食—农化链：优选高景气细分方向

农药产业链由农药中间体、农药原药以及农药制剂三个环节构成，其上游是基础化工原料，下游是农林牧渔和公共卫生领域。农药作为重要的农业生产资料，需求刚性，周期属性较弱。随着全球各国对粮食安全重视程度日益提高，在刚性需求推动下，全球农药需求仍保持稳定增长。农药原药最近一轮景气周期在 2021 年三季度能耗双控短期供需错配达到景气高点，之后随着供给紧缺缓解，行业整体景气度逐渐进入下行趋势，截止2023 年 6 月 16 日，以草甘膦为代表的大宗原药价格从高位的 8.03 万元/吨下跌至目前2.43 万元/吨，下跌幅度 69.7%，目前价格已经回落至 2021 年之前的水平。

图表72:农药 PPI走势

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表73：草甘麟价格走势

资料来源：百川咨询，国盛证券研究所

润丰股份：加码提速全球登记布局，布局上游关键原药向下延伸产业链布局。公司农药销售主要采用传统出口与境外自主登记模型结合的方式，境外自主登记模式具有登记证投入大、获证时间长、技术要求高等壁垒。截至 2022 年底，公司获得国内登记 300 多项，海外登记 4900多项，境外登记数量较 2021年底增加900多项。此外，公司不断扩充完善产品线，构筑核心护城河，积极推进年产 9000吨克菌丹、6000吨/年小吨位苯氧羧酸、25000吨草甘膦连续化技改等原药项目，2023年公司公告拟定增募资不超过25.47亿元用于生产烯草酮、丙炔氟草胺等原药项目。目前 1个原药已投产、1个在试生产，2个准备试生产，另外2个产品预计 2024年投产，1个2025年投产。随着原药-制剂终端渠道一体化产业链不断完善，公司在全球竞争力将进一步增强。

贝斯美：全球二甲戊灵龙头，新材料蓄势待发。公司是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业。全球二甲戊灵原药产能集中集中度高（公司国内占比 60%）且进入壁垒极高，目前全球供需接近紧平衡，二甲戊灵景气提升下公司有望充分受益。此外，公司依托 4-硝基邻二甲苯副产物3-硝基邻二甲苯开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮，进行农药行业“1+3”布局，利用副产品横向发展夯实成本优势，打开新的利润增长点。

5.1.3. 住—地产链：板块各细分呈现韧性，静待需求复苏

纯碱：地产复苏叠加库存低位支撑纯碱价格韧性，供需双增关注低成本天然碱龙头。2020-2022年，纯碱需求量由2425万吨增至2791万吨，其中，平板玻璃纯碱消费量由1141.9万吨微增至1152万吨，占比由 46.6%下滑至 43.1%，光伏玻璃消费量由 203.6万吨增至 360.2 万吨，占比由 8.3%上涨至 13.5%，贡献了纯碱最大的需求增量。2022下半年以来，地产竣工回升叠加光伏行业增长带动纯碱库存落至 4 年低位，1-5 月平均开工率 84.0%，较 2021/2022 年同比+1.56/2.02pct。2023 年下半年国内纯碱或维持供需双增格局，供应增速高于需求增速，下半年产能密集投放对价格利空影响较为明显。建议关注：远兴能源（国内天然碱龙头，2023年新增 500万吨天然碱产能，完全成本仅 1100 元/吨，较氨碱法、联碱法具有明显成本优势）、山东海化、双环科技、三友化工。

图表74：纯碱价格、价差、库存、开工率情况

资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所

MDI、TDI：盈利能力有所恢复，供需格局有望强化。MDI 盈利能力年内伴随价格回暖有所提升，截止 2023年6月16日，MDI吨毛利由年初2448元/吨增至5183元/吨，主因地产竣工修复下，供给端较为集中，价格底部不断抬升。1-5 月 MDI/TDI 平均开工率分别同比下滑 2.03pct/13.0pct 至 65.2%/65.6%，向后看，供给方面 MDI/TDI 行业集中度较高，行业低盈利下新增产能有限且供给弹性不足，随着地产下游复苏，行业库存有望修复至健康水平，景气或逐步触底反弹。建议关注：万华化学、沧州大化。

图表75：MDI与TDI价格、价差、库存、开工率情况

资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所

建筑涂料上游：钛白粉、丙烯酸乳液。丙烯酸乳液、钛白粉下游消费结构中，房地产占比超过 60%，且均属于地产后周期化工品，用于生产建筑涂料，2022 年至今受需求不振下价格低位震荡、库存均处高位。根据百川盈孚，2023年预计钛白粉行业新增产能 100万吨，（盐酸法 20 万吨、氯化法 30 万吨、锐钛型 8 万吨、金红石型 42 万吨），虽受价格低迷影响新投产能或推迟投放，但整体供给压力偏高；丙烯酸乳液供应充足，同质化竞争严重，且部分工程仍有投产计划。建议关注：卫星化学、龙佰集团、中核钛白。

图表76：钛白粉和丙烯酸乳液价格、价差、库存、开工率情况

资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所

5.1.4. 行—汽车链：轮胎成本反转，需求韧性足，景气度优异

轮胎行业 2023年以来成本改善，国产胎有望高端化突破。轮胎行业主要原材料炭黑价格受油价和俄乌战争影响一路走高，2023年，主要原材料合成橡胶和炭黑均处于下降趋势，整体原材料有望随着橡胶类原材料下降而回归俄乌冲突前。海运费方面，2022年以来呈单边下跌，港口堵塞问题得到大幅度缓解，导致海外经销商前期订单大量到库，库存水平较高影响轮胎企业海外工厂订单。2023 年以来，CCFI 航线综合指数大幅下降，并且随着下游逐步销售正常化，海外经销商库存水平目前已经回到正常水平，轮胎行业迎来成本改善，下游销售转好等双重利好。

图表77：2022年以来炭黑和顺丁橡胶成本下降明显

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表78:2022Q2后CCFI航线综合指数大幅下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

赛轮轮胎：“液体黄金”打开想象空间。公司现有产能集中在国内（青岛、东营、沈阳、潍坊）和东南亚（越南、柬埔寨）。公司现有产能包括：半钢胎 5160万条、全钢胎1810万条、非公路胎 12.46 万吨，规划产能包括半钢胎 1200 万条、全钢胎 230 万条、非公路胎 5.23万吨。液体黄金轮胎通过对轮胎滚动阻力的优化，显著提高了电动车的续航里程。在卡车、EV（Model3）等装车测试中可媲美国际一流品牌。液体黄金轮胎得到多家权威机构认可，轮胎的不可能三角进行突破，公司轮胎是国内第一个整车圈轮轴通过TUVMARK 的产品系列，同时通过雪地测试，综合性能达到或者超越了国际轮胎品牌。

森麒麟：持续推进全球化布局，出口业务占比高带来需求端强韧性。公司现有半钢胎产能2800 万条，全钢胎产能200万条，泰国二期项目（600万条半钢胎+200万条全钢胎）已基本建成，2023年可大规模投产。同时公司正在加快推进“西班牙年产 1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”、“森麒麟（摩洛哥）年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，欧洲及非洲新产能规划是公司践行“833plus”战略规划的重要步骤。此外，公司坚持深耕欧美市场和中高端主机厂策略，近年来海外业务营收占比接近九成。2022 年在美国替换市场的占有率超 4%、在欧洲替换市场的占有率约 4%。泰国二期和西班牙工厂产能逐步释放，公司品牌力和产能协同上升助力展翅翱翔。

5.2. 周期白马跟踪

5.2.1. 万华化学：收购烟台巨力和福建产能投产稳固全球聚氨酯龙头地位

三大板块以量补价，成本端压力缓解，研发投入有望。聚氨酯板块，公司福建 40 万吨MDI 于 2022 年底投产后，公司 MDI 产能达到 305 万吨，是目前全球最大的 MDI 供应商和全球第三大 TDI 供应商，精细化工与新材料板块产品逐步投产，有望逐步占据公司较大利润。2022年一季度以来，聚氨酯景气度下行，受欧美持续加息影响，原油价格震荡下行，纯苯等原材料价格回落，成本端压力有所缓解。我们预计终端需求和出口逐步恢复，聚氨酯景气度和盈利能力有望修复。

图表79：聚合MDI价格与吨净利跟踪（元/吨）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表80：纯MDI价格与吨净利跟踪（元/吨）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

拟收购烟台巨力稳固 MDI行业格局，福建万华投产后TDI全球市场份额和话语权进一步提升。2023年4月9日，国家市场监管总局拟附加限制性条件地通过万华化学收购烟台巨力方案。烟台巨力在烟台莱阳市拥有 8万吨 TDI（已停产）、全资子公司和山巨力在新疆拥有 15 万吨 TDI 产能，同时，规划 MDI 产能 40 万吨。作为全球聚氨酯领域的龙头企业，福建万华 25 万吨 TDI 产能已于 2023 年5 月 22日投开车成本，目前万华 TDI总产能达 80 万吨，是全球第三大 TDI 供应商，取得巨力控制权后，公司 TDI 全球市场份额将进一步提升，也有助于消除MDI 技术扩散的隐患，维护 MDI稳定的行业格局。

围绕高端新兴领域前瞻布局，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自 2019年以来每年资本开支都维持在230亿以上，聚氨酯板块不断强化，宁波装置未来将继续扩产 60 万吨，同时不断延伸 ADI、改性 MDI、HDI 等高附加值产品，万华福建基地一期将扩产 40 万吨 MDI，25 万吨 TDI，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。石化业务，公司乙烯二期项目 120万吨/年乙烯及下游40万吨高端聚烯烃POE项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务围绕生物材料、生物降解材料、新能源材料等高端新材料领域前瞻布局。高性能材料尼龙 12打破了国外巨头垄断，正式投产并产出合格产品，成为拥有尼龙 12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业务逐渐步入收获期。

风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。

5.2.2. 宝丰能源：高端煤基新材料领军企业，业绩高增正当时

国内绿色煤化工领导者，内蒙项目助力高成长。公司主要业务是以煤替代石油生产高端化工产品，目前具有煤制烯烃产能 120 万吨/年，焦炭产能 700 万吨/年，煤炭产能 720万吨/年，精细化工产能 81.5 万吨/年。2023-2024年产能进入了集中爆发期，三期烯烃项目包括 50 万吨/年煤制烯烃（包括 25 万吨/年 EVA）、50 万吨/年 C2-C5 制烯烃预计2023 年投产，内蒙 300 万吨/年聚烯烃项目预计 2024 年投产，项目全部建成后，公司烯烃产能将达到 520万吨，增速达到 300%以上。

烯烃行业核心竞争力就是成本，公司管理、资源、技术优势明显。公司地处煤炭金三角地区，原料资源丰富，当前原油价格有望持续超过 70 美元/桶，煤制路线较石脑油路线极具成本竞争力。公司优异的管理和技术能力，使得成本优势领跑行业，主要来自于公司通过园区一体化循环设计，使得投资成本较同行有显著降低，与国内同期同规模投产项目相比，投资成本节约30%以上，并且公司产业链紧密衔接，有力保障了原料的稳定供应和生产的满负荷运行，大幅降低了能源消耗、物流成本、管理成本，运营成本比同行业同规模企业低约 30%。内蒙项目具有技术代际优势，甲醇制烯烃核心装置采用DMTO-III 代技术，单套规模提升至100万吨/年，可实现2.66吨纯甲醇转化为1吨烯烃的目标，单位烯烃成本可降低 10%左右。

图表81：宝丰能源宁东一期单吨毛利回溯（元/吨）

资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所

油制烯烃盈利处于历史底部，煤制烯烃盈利有望修复。2022年四季度以来煤炭价格震荡下行，在保供稳价政策以及进口煤放开下，煤炭供应充足，港口库存高位，煤价整体承压。油价方面供给受限情况下预计原油价格维持相对高位震荡，油制烯烃成本端支撑较强，煤制烯烃在成本下行下盈利有望逐步修复。

风险提示：新项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、原油价格大幅波动。

5.2.3. 卫星化学：α烯烃项目签约，未来成长空间打开

原材料价格降低，业绩修复显著。根据公司年报、一季度报和我们的模型跟踪，公司的盈利能力从去年四季度至今不断改善并且幅度较大，一季度已较四季度环比改善，我们预期二季度环比有望继续改善。美国乙烷供应充足，长期看仍将处于过剩，自 2022年9月以来，随着美国天然气产量快速增长，乙烷、丙烷价格趋势性下跌，轻烃裂解在烯烃工艺中仍具备较强成本优势，C2/C3 产业链盈利改善明显。

图表82：卫星化学C2两期合并利润回溯（亿元）

资料来源：百川盈孚，Wind，国盛证券研究所

图表83：乙烷到岸价（美元/吨）

资料来源：OPIS，国盛证券研究所

1000 吨 α-烯烃中试项目建成中交，公司有望成为国内最快实现产业化的龙头之一：N型电池渗透率将加速提升，预计光伏 POE粒子需求将呈现非线性增长，远期市场规模超过千亿。POE粒子制备难度极高，长期依赖进口。其核心的壁垒之一是原料α 烯烃，目前公司通过自主研发成功建成1000吨α-烯烃并开车成功，其中产品包括1-辛烯700吨，1-己烯 300 吨，1-辛烯为国内首创，全部依赖进口，性能对标海外样品均已达标，标志公司打破海外企业垄断，打通POE产业链中关键环节。此举标志公司有望成为国内最快产业化 POE及α 烯烃的龙头企业之一。

投资建设阿尔法烯烃产业园，深度延伸产业链扩张。2023年 6月 17日，公司与连云港徐圩新区管委会签署《徐圩新区投资项目合作协议书》，公司拟在连云港徐圩新区投资新建阿尔法烯烃（α-烯烃）综合利用高端新材料产业园项目。该项目总投资约 257 亿元，其中，固定资产投资约 208 亿元，建设内容主要包括 250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5套10万吨/年α-烯烃装置、3套20万吨/年 POE装置、2套 50万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2套 40万吨/年 PVC 综合利用及配套装置、1.5万吨/年聚α-烯烃装置、5万吨/年超高分子量聚乙烯装置、副产氢气降碳资源化利用装置、LNG 储罐（以项目备案为准）。公司预计于 6个月内完成开工前各类手续办理，并确保于 2024年底前开工建设。公司从烯烃原料加工量上较原产能翻倍，产业链深入高附加值的高端聚烯烃系列新材料，打开未来成长空间。

风险提示：新建项目建设不及预期，成本和运输不可控，中美贸易摩擦风险。

5.2.4. 华鲁恒升：煤化工龙头周期底部韧性强

依托一体化优势周期底部逆势扩张，未来成长弹性大：公司着力打造荆州第二生产基地，其中一期项目总投资 115.28 亿元，建设年产 100万吨醋酸、30 万吨有机胺以及年产百万吨尿素功能化项目，目前已经进入全面建设阶段，预计 2023年下半年投产。二期项目也提上日程，3月29日，公司公告将拟资 50.54亿元建设PBAT生物可降解材料、10万吨醋酐、蜜胺树脂单体材料及产品优化提升等四个项目，进一步丰富荆州基地产业链，新项目达产后预计可以实现年均营收 73.55 亿元，新基地项目投产将成为公司未来成长的重要动力。

德州基地实施“本地高端化”战略，产业链向高附加值产品延伸：公司德州基地推进等容量替代建设 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目，继续降本增效。同时沿着产业链不断纵向延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，目前公司已经布局的新材料方向包括 20万吨尼龙6切片、年产 8万吨尼龙66高端新材料项目以及 DMC、EMC 等高端溶剂项目，未来两年项目的集中投产将显著增厚公司业绩。

风险提示：化工产品价格大幅下跌、新项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险。

6. 投资建议

2023年下半年我们看好：

1）科技产业上游：

AI与算力上游：AI 服务器有望对数据中心浸没式液冷、高频高速通讯传输、高带宽存储芯片 HBM带来巨大拉动，从而分别对相应材料氟化液、高频高速树脂、前驱体带来可观的新增需求。上述材料由于在介电常数等性能指标上要求高，因而具备优异的竞争格局，有望迎来景气度的大幅提升。建议关注：新宙邦、雅克科技、圣泉集团。

新型显示材料：折叠屏手机、VR/AR/MR等新型显示产品放量有望拉动 OCA光学胶等材料；并关注电子特气、光刻胶、湿电子化学品等细分半导体材料。建议关注：斯迪克。

半导体材料：持续关注前驱体、电子特气、光刻胶、湿电子化学品等细分领域。建议关注：晶瑞电材、安集科技、鼎龙股份等。

2）格局优异的新能源材料：

光伏、储能、锂电等新能源产业仍然是未来增长确定性强的产业方向。

✓ 在光伏领域，我们看好目前尚未国产化，并且受N型、钙钛矿电池拉动的封装材料POE粒子，以及格局优异、景气度持续抬升的辅材高纯石英砂；建议关注：鼎际得、万华化学、卫星化学、石英股份。

✓ 锂电池领域，我们看好兼具安全性、能量密度优势以及成本下降空间的新型集流体方案复合铜箔、国产化进行时的电极材料导电炭黑，并关注固态电池电解质的产业化机遇。建议关注：黑猫股份、东材科技、斯迪克。

3）大飞机材料的国产化及民用化机遇：

高端材料国产化、平价化后，有望带来应用领域的全面开花，需求量得以数倍增长。C919大飞机产业化，有望倒逼芳纶纸、航空涂料、航空轮胎等一系列高难度材料国产化进程加速。并进而推动上述材料在工业防护、绝缘、新能源汽车等民用领域的渗透放量。我们看好具备深厚研发沉淀或拥有领先技术厂商领跑行业破局外企垄断。建议关注：昊华科技、荣晟环保。

4）周期白马：

龙头公司在壁垒、竞争力、盈利稳定性上已经久经考验，核心竞争力、成长持续性强。供需格局的优化将带来周期白马盈利能力的提升，重点看好成长性较好的周期白马：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、桐昆股份等。

净利润 (亿) 净利润增速 PE (倍) 当前市值（亿公司2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 205E 元）
万华化学 162.3 190.6 234.2 292.3	17%	23%	25%	14	12	9	2758
华鲁恒升 62.9 58.1 73.8 86.4	-8%	27%	17%	11	9	8	650
宝丰能源 63.0 81.6 108.8 161.2	29%	33%	48%	11	9	6	925
卫星化学 30.6 63.7 82.4 96.5	108%	29%	17%	8	6	5	504
荣盛石化 33.4 57.6 101.0 152.8	72%	75%	51%	20	12	8	1179
恒力石化 23.2 85.1 121.0 149.9	267%	42%	24%	12	8	7	1009
桐昆股份 1.3 30.5 48.0 64.4	2243%	57%	34%	10	7	5	319
东方盛虹 5.5 75.9 102.2 120.4	1284%	35%	18%	10	8	6	781
恒逸石化 -10.8 20.8 29.2 34.8	-292%	41%	19%	12	9	7	249
鼎际得 1.1 1.6 2.5 12.0	48%	52%	387%	42	27	6	68
荣晟环保 1.7 3.3 4.4 6.7	99%	32%	52%	13	10	7	45
雅克科技 5.2 8.5 13.1 16.0	63%	54%	22%	41	26	22	347
东材科技 4.2 5.4 7.3 8.8	30%	35%	20%	22	16	13	117
长阳科技 1.1 1.9 2.6 3.4	65%	41%	29%	24	17	13	45
新化股份 3.3 3.9 4.9 5.9	18%	26%	20%	19	15	13	75
松井股份 0.8 1.1 1.8 2.5	37%	61%	38%	52	32	23	59
惠城环保 0.0 1.7 3.2 5.0	6894%	86%	57%	33	18	11	58
光威复材 9.3 11.3 13.8 16.4	21%	22%	19%	23	19	16	256
中复神鹰 6.1 7.8 12.5 16.6	29%	60%	33%	42	26	20	330
国恩股份 6.6 10.7 12.5 11.1	61%	17%	-12%	6	5	6	66
昊华科技 11.6 12.8 15.6 18.6	10%	22%	19%	27	22	18	343
巨化股份 2.2 25.9 39.6 40.5	1064%	53%	2%	5	4	4	142
金石资源 23.8 4.2 6.4 7.7	-82%	52%	21%	89	58	48	372
三美股份 4.9 7.1 11.2 13.1	45%	58%	17%	20	13	11	144
永和股份 3.0 5.4 8.2 10.5	80%	51%	28%	18	12	9	98
中欣氟材 1.8 2.6 5.5 -	41%	112%	-	21	10	-	55
三友化工 9.9 14.6 19.2 15.4	48%	31%	-20%	8	6	7	113
森麒麟 8.0 13.4 17.1 21.2	67%	27%	24%	15	12	10	204
赛轮轮胎 13.3 19.0 25.2 30.1	43%	32%	20%	18	14	12	349
联泓新科 8.7 16.9 21.4 19.5	95%	26%	-9%	20	16	17	333
川恒股份 7.6 11.1 15.5 17.3	46%	39%	12%	9	6	6	99
石英股份 10.5 32.2 50.8 69.5	206%	58%	37%	13	8	6	411
远兴能源 26.6 36.4 43.5 49.1	37%	19%	13%	7	6	5	260
广汇能源 113.4 153.1 195.7 229.5	35%	28%	17%	3	2	2	450
新安股份 29.5 15.4 19.3 14.1	-48%	25%	-27%	8	6	9	125
贝斯美 1.5 2.5 4.3 5.4	64%	73%	24%	17	10	8	43
扬农化工 17.9 18.6 21.2 24.5	4%	14%	16%	15	13	11	273
润丰股份 14.1 13.1 15.5 18.1	-7%	18%	17%	17	14	12	218
中旗股份 4.2 4.5 5.5 6.4	8%	22%	17%	11	9	8	48
昂利康 1.3 - - -	-	-	-	-	-	-	39
海利尔 4.6 7.0 8.9 11.3	51%	28%	26%	9	7	5	61
海利得 3.3 6.2 7.7 6.3	88%	24%	-19%	10	8	10	63
花园生物 3.8 6.7 8.6 1	73%	29%	：	10	7	1	64
金禾实业 17.0 21.6 25.4 17.3	27%	18%	-32%	6	5	8	132
和邦生物 38.1 52.5 60.1 35.8	38%	14%	-40%	4	4	6	215
建龙微纳 2.0 3.2 4.5 4.9	60%	42%	10%	17	12	11	54
百合花 2.1 3.4 4.7 -	58%	38%	-	15	11	-	51
万润股份 7.2 8.4 10.5 12.7	16%	25%	21%	19	15	13	162
瑞丰新材 5.9 9.4 13.4 16.7	60%	43%	25%	15	11	9	145
科思股份 3.9 5.2 6.6 8.4	34%	26%	27%	26	20	16	133
回天新材 2.9 3.9 5.1 6.4	34%	31%	25%	17	13	10	66
华特气体 2.1 2.7 3.5 4.5	30%	31%	29%	36	28	21	97
晶瑞电材 1.6 2.0 2.6 3.3	22%	33%	24%	59	44	36	117
圣泉集团 7.0 9.4 11.6 13.8	33%	24%	19%	18	15	12	170
新开源 2.9 9.3 13.2 -	217%	43% -		9	6	-	81

资料来源：Wind，国盛证券研究所，市值截止2023年7月5日，恒力石化、恒逸石化、长阳科技、新化股份、松井股份、光威复材、国恩股份、昊华科技、巨化股份、金石资源、三美股份、永和股份、三友化工、森麒麟、赛轮轮胎、联泓新科、扬农化工、海利尔、海利得、金禾实业、和邦生物、建龙徽纳、万润股份、瑞丰新材、科思股份、回天新材、华特气体、晶瑞电材、圣泉集团2025年净利润使用Wind一致预期数据。

7. 风险提示

宏观经济增速低于预期：下游消费端需求不振会一定程度影响产品销售情况，对化工行业影响较大。

产品价格大幅波动：行业供需格局变化可能会导致产品价格大幅波动并对公司业绩产生较大影响。

国际油价大幅波动：原油价格大幅波动可能会对化工行业盈利能力产生较大影响；

新项目建设进度不及预期等：龙头公司产能扩产较多，项目从建设到顺利产出的进度存在不确定性。

数据测算存在误差：化工产品涉及下游应用领域广泛，由于模型测算涉及数据来源较广，若数据存在偏差，可能导致测算偏差。

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投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
	行业评级	增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
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		减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

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基础化工

顺高景气赛道，掘金格局优异的新材料——2023 中期策略

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内容目录

1. 当下我们怎么看化工板块

2. 新兴科技产业材料

2.1. 算力上游：AI服务器拉动，空间可期

2.1.1. 氟化液：浸没式液冷关键材料

建议关注：

2.1.2. 高频高速特种树脂

PPO、BMI、活性酯树脂是极具发展前景的高频高速树脂材料：

2.1.3. 前驱体：受 HBM拉动量价齐升

建议关注：

2.2. 新型显示 VR/AR/MR、折叠屏材料

2.3. 半导体材料：国产替代空间大，下游需求稳步扩张

2.3.1. 电子特气：蚀刻、沉积、清洗制程耗材

建议关注：

2.3.2. 光刻胶：半导体先进制程核心材料

2.3.3. 湿电子化学品：贯穿整个半导体制程多个环节的材料

2.3.4. CMP抛光材料：国产化进程势不可挡

建议关注：

3. 格局优异的新能源材料

3.1. POE：有望成为最具前景的化工新材料

建议关注：

3.2. 复合铜箔：锂电池集流体新趋势

1）复合铜箔安全性能由于传统铜箔：

2）复合铜箔具有更高的能量密度：

3）复合铜箔具备成本下降潜力

建议关注：

3.3. 导电炭黑：看好一体化平台型龙头领军国产化

建议关注：

3.4. 高纯石英砂：竞争格局极佳，景气度持续抬升

建议关注：

4. C919大飞机材料国产化及民用化机遇

4.1. 芳纶纸：飞机内墙及发动机阻燃材料

建议关注：

4.2. 航空涂料：工业涂料“皇冠上的明珠”，特种涂料民用化空间巨大

4.3. 航空轮胎：存量替换市场空间显著

4.4. 工程塑料：结构件轻量化优选材料

5. 周期领域投资机会

5.1. 衣食住行基础化工品景气度跟踪

5.1.1. 衣—纺服链：需求呈现弱复苏，边际改善潜力大

5.1.2. 食—农化链：优选高景气细分方向

5.1.3. 住—地产链：板块各细分呈现韧性，静待需求复苏

5.1.4. 行—汽车链：轮胎成本反转，需求韧性足，景气度优异

5.2. 周期白马跟踪

5.2.1. 万华化学：收购烟台巨力和福建产能投产稳固全球聚氨酯龙头地位

5.2.2. 宝丰能源：高端煤基新材料领军企业，业绩高增正当时

5.2.3. 卫星化学：α烯烃项目签约，未来成长空间打开

5.2.4. 华鲁恒升：煤化工龙头周期底部韧性强

6. 投资建议

2023年下半年我们看好：

1）科技产业上游：

2）格局优异的新能源材料：

3）大飞机材料的国产化及民用化机遇：

4）周期白马：

7. 风险提示

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基础化工行业2023中期策略：顺高景气赛道，掘金格局优异的新材料-20230706-国盛证券-51页