证券研究报告量化策略动态报告

看好下游消费和TMT行业的相对收益基本面量化模型跟踪 2023年6月

分析师：王程畅

wangchengchang@csc.com.cn

SAC 编号：S1440520010001

研究助理：徐建华

xujianhua@csc.com.cn

发布日期：2023年06月01日

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。
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摘要

核心观点：按照自下而上的分析师预期加总，预测2023Q2万得全A和万得全A非金融的ROE为7.95%和7.06%（预测2023Q3分别为7.85%和7.04%，2021Q1的ROETTM为8.35%和7.63%），分析师预期相比上月下调。综合中信一级行业多维度指标，2023年6月看好“食品饮料”、“传媒”、“计算机”和“国防军工”的相对收益。

A股整体盈利预测与市场情绪：按照自下而上的分析师预期加总，预测2023Q2万得全A和万得全A非金融的ROE为7.95%和7.06%（预测2023Q3分别为7.85%和7.04%，2021Q1的ROETTM为8.35%和7.63%），分析师预期相比上月下调。周期定位方面，全球康波萧条期，中国人口周期下行，产能周期下行，库存周期下行，预测ROE于2023Q3见底。从PB分位数来看，截至2023年05月31号，万得全A的PB分位数为8.96%，市场整体估值相比上月下降。

• 中信一级行业配置：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，食品饮料、传媒、计算机和国防军工的景气度比较高，且都未触发交易过热状态。截至2023年05月31号，消费者服务的PB分位数超过50%，行业之间估值分化程度抬升。当前机构关注“电力设备及新能源”、“家电”和 “通信”行业的股票；“家电”、“传媒”和“综合金融”的机构关注度在快速提升；“汽车” “纺织服装” 、“农林牧渔” 和“银行” 的机构关注度从高位下降。综合多维度，2023年6月看多“食品饮料”、“传媒”、“计算机”和“国防军工”的相对收益；行业轮动策略历史详细业绩信息请关注Wind-PMS组合， “行业轮动相对收益@基本面+量价”。

• 风险提示：量化模型基于历史数据总结的规律在未来可能失效。

提纲

 基本面量化框架和核心结论

• A股整体盈利预测与市场情绪

• 中信一级行业配置

• 风险提示

在不完美的真实市场中价值投资

图表：由权益类资产定价模型引申出研究维度

资料来源：《基本面量化投资》张然汪荣飞著，中信建投

剩余收益模型

• 做权益策略的前提是如何给权益类资产定价，进而弄清驱动市场涨跌的基本面因素。

• 20世纪90年代初期，James0hlson教授发表了一系列有影响力的有关估值的文章，并介绍了剩余收益模型(ResidualIncomeModel，RIM)，特别强调剩余收益模型对于理解会计数据和企业价值的关系。根据剩余收益模型，一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和，即：

???? ????[· ] ?? ????+?? ????即股权要求回报率，R0Et+i为第t+i期账面资产税后收益率，期间t的剩余收益(RI)定义为期间t的收益减去基期资本成本?????? = ?? ???? − ????????−??

• 剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据估算公司价值（根据公司未来现金流计算现值），公司价值始终是两项之和：投入资本和未来剩余收益的现值。

行业轮动相对收益@基本面+量价

图表：行业轮动相对收益@基本面+量价模拟组合过去一年业绩

资料来源：wind，中信建投

）“行业轮动相对收益@基本面+量价”从多维度分析中信一级行业，当前配置“食品饮料”、“传媒”、“计算机”和“国防军工”。中信建投证

历史研究成果

图表：行业基本面量化策略— 深度报告+数据（数据库、因子库）+定期跟踪（动态报告、模拟组合）

基本面量化行业轮动基于低频拥挤度规避高景气行业下行风险

基本面量化行业轮动一基于改进美林时钟的行业配置策略

基本面量化行业轮动一基于宏观数据的行业轮动策略

资料来源：中信建投

·行业基本面量化：

对单个行业，分析财务特征、上下游产业链，找到业绩核心驱动因素和单行业择时指标

●行业轮动：

1、中微观景气度（财务报表+分析师预期+单行业基本面量化），多维度跟踪行业盈利能力变化

2、宏观状态（增长、通胀、信用、货币）美林时钟，判断宏观状态以及该状态下哪些行业表现好

3、拥挤度（指数和个股交易行为信号），规避高景气行业交易过热风险

4、机构调研，实时跟踪机构动向

●产品服务：

1、深度报告路演，详细讲解策略思路和具体方法、参数等细节

2、如果需复现或改进深度报告策略，可提供报告中策略用到的数据库、基于报告策略加工的股票因子库和指数因子库，非核心代码可以课题形式提供

3、如果需要定期获取模型策略的结论，可参考动态报告和wind的PMS模拟组合，可微信或邮件定期发送PPT和相关数据

提纲

• 基本面量化框架和核心结论

A股整体盈利预测与市场情绪

• 中信一级行业配置

• 风险提示

全部A股ROE实时预测

图表：正式财报、业绩快报和业绩预告的发布时间汇总

资料来源：wind，中信建投

·为了高频跟踪上市公司的盈利能力，我们可以把业绩快报、业绩预告和分析师预期数据与正式财报有机结合。

·业绩快报会提前公布企业的归属母公司股东的净利润、基本每股收益、营业收入、营业利润、利润总额和净资产收益率指标，业绩预告主要给出企业预测净利润的上下限；分析师预期数据为分析师对企业未来三年净利润、每股收益、净资产收益率、营业收入、每股现金流、每股净资产、息税前利润、息税折旧摊销前利润、利润总额、营业利润和每股股利的预测。中信建投证中信建投证券

全部A股ROE实时预测

图表：预测企业未来一个季度的净利润

资料来源：wind，中信建投

·按照剩余收益模型，影响一家公司价值的关键基本面变量是净资产回报率（ROE），所以我们尝试预测行业未来一个季度的ROE并基于ROE构造景气度指标；先预测净利润，基于对企业下个季度的净利润预测，通过整体法合成对中信一级行业下个季度净利润的预测，进而预测中信一级行业未来一个季度的ROE。

全部A股ROE实时预测

图表：预测万得全A和万得全A非金融指数的未来ROE

资料来源：wind，中信建投

●按照自下而上的分析师预期加总，预测2023Q2万得全A和万得全A非金融的R0E为7.95%和7.06%（预测2023Q3分别为7.85%和7.04%），分析师预期相比上月下调，2021Q1的R0ETTM为8.35%和7.63%。

周期定位

图表：历史上的五轮康波周期

资料来源：荷兰经济学家雅各布·范·杜因，中信建投

·生产力决定生产关系。过去两百年历史进步的主要动力靠科技-生产力突破，周期繁荣阶段一般经历13至20年，衰退阶段经历8至11年，萧条阶段经历7至10年，回升阶段经历10至20年，一个完整的康波周期在40年至60年之间。

·目前处于第5轮康波萧条阶段，滞涨、资产负债表危机、国际冲突等叠加；大数据和人工智能或引领下一轮智能化的康波周期。

周期定位

图表：中国三周期（库存周期、产能周期和人口周期）示意图

资料来源：wind，中信建投

·我国人口周期于2010年见顶回落，产能周期于2021Q3后见顶回落，库存周期于2021Q3见顶回落并将持续到2023Q2，预测企业盈利下行到2023Q3；基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4,514点(2023Q2为4,379点)；市场定价已从两周期向三周期转换完成，之后受盈利下行和无风险利率上行影响而震荡下行。

人口周期的印证

图表：基于队列要素模型预测中国人口（百万人）

资料来源：wind，中信建投

·我国劳动年龄人口（15-59岁，含不满60周岁）人数的高点在2013年，为1,010.41百万人，预测劳动年龄人口先上行到2026年，然后再持续下降到2050年；就业人员的高点在2014年，为763.49百万人；核心劳动力（25-55岁）人数的高点在2017年，699.53百万人，预测核心劳动力人数持续下降到2050年。

人口通过GDP影响股票市场价值

• 根据柯布-道格拉斯生产函数，?? = ???????? ??−?? ，一个国家的产出水平由资本(capital)、劳动力(labor)和技术发展水平共同决定；其中，??为全要素生产率(total factor productivity, TFP)，代表了经济的整体劳动生产率或科技水平，??为实物资本水平(capital)，??为劳动力水平(labor)，??为资本产出弹性或资本要素占收入的比例， ??−?? 为劳动产出弹性或劳动要素占收入的比例

• 由柯布-道格拉斯生产函数变形可得索罗增长核算方程，%∆?? = %∆?? + ??%∆?? + ?? − ?? %∆??， %∆??为GDP增长率，%∆??为全要素生长率增长率， %∆??为资本增长率， ∆??为劳动力增长率；和劳动力生产率增长核算方程， %∆?? = %∆?? + %∆?? ，%∆??为长期劳动率增长率，受资本深化和技术进步影响；所以，经济增长的影响因素主要有两个：一个是质的增长，即劳动生产率的提升（%∆??），另一个是量的增长，即劳动力或总劳动时间的增加（%∆?? ）

对整个股票市场的总价值(??)进行拆解，?? = ?????? × ???????? ????，其中， ??为所有企业的总收益(earnings)， ????????为企业收益占GDP的比例(share of corporate earnings/profits in GDP)， ??为市盈率(price-to-earnings ratio, ??Τ?? multiple)；等式两边取对数并同时求偏导，得到：

• 由此可知，股票市场价值的变化率由三个部分组成：GDP变化率(%∆??????)、企业收益占GDP比例的变化率(%∆??????(∆ ??会对股票市场价值增长带来负面影响。

市场情绪

图表：市场成交额及其分布

资料来源：wind，中信建投

·市场情绪最终反映在交易行为上，导致市场价格偏离内在价值；从成交额来看，近期成交额快速下行后企稳。

市场情绪

图表：四低频拥挤指标的信号个数与拥挤行业个数

资料来源：wind，中信建投

·流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标；当四低频拥挤度触发信号偏多和提示的拥挤行业偏多时，市场整体也往往会有不同幅度的下跌调整，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量较少。

提纲

• 基本面量化框架和核心结论

• A股整体盈利预测与市场情绪

中信一级行业配置

• 风险提示

中信一级行业配置

• 中信一级行业配置

 中信一级行业产业链梳理

• 多维度行业配置

中信一级行业产业链梳理

图表：基于中信一级行业投入产出表（2018年）构建的各类系数

中信一级行业感应度系数参数值排序			产业感应	度系数		系数	产业影响力系数		前向联	系后向联系			平均前向APL 平均后向			APL	上游度系数参数值排序
中信一级行业感应度系数参数值排序			参数值	排序	参数值	排序	参数值	排序	参数值	排序	参数值	排序	参数值	排序	参数值	排序	上游度系数参数值排序		参数值
石油石化	2.25	1	0.05	9	1.01	15	0.01	17	6.67	1	2.83	15	4.29	2	4.01	1	5.36	①
煤炭	1.53	4	0.03	15	0.81	22	0.00	26	4.54	4	2.26	22	3.96	3	3.14	21	4.41	4
有色金属	1.94	2	0.03	12	1.18	6	0.01	18	5.74	2	3.30	6	4.32	1	3.85	3	5.23	2
电力及公用事业	0.82	18	0.08	4	0.83	21	0.00	23	2.44	18	2.33	21	3.16	16	2.82	27	2.41	19
钢铁	1.19	6	0.03	13	1.04	13	0.02	13	3.53	6	2.91	13	3.88	4	3.52	8	3.50	6
基础化工	1.42	5	0.06	7	1.13	9	0.07	4	4.21	5	3.16	g	3.42	10	3.43	10	4.30	5
建筑	0.36	27	0.03	14	1.10	11	0.01	21	1.08	27	3.09	11	3.16	15	3.05	23	1.08	27
建材	0.84	17	0.02	17	1.04	14	0.01	16	2.50	17	2.91	14	3.08	19	3.25	17	2.52	16
轻工制造	1.00	9	0.02	18	1.12	10	0.06	：	2.96	9	315	10	3.12	17	3.33	14	3.17	10
机械	0.88	15	0.04	10	1.17	7	0.16	1	2.60	15	3.28	7	3.02	21	3.26	16	2.64	15
电力设备及新能源	0.91	13	0.01	25	1.25		0.07	7	2.68	13	3.50	3	3.21	13	3.49	9	2.81	13
汽车	0.79	21	0.01	22	1.22	4	0.02	12	2.33	21	3.42	4	3.79	7	3.53	7	2.33	21
商贸零售	0.92	11	0.10	2	0.64	27	0.05	9	2.72	11	1.79	27	2.72	27	3.17	19	2.79	14
消费者服务	0.82	19	0.03	11	0.88	18	0.00	24	2.42	19	2.46	18	2.89	24	3.01	24	2.45	18
家电	0.53	26	0.00	27	1.28	2	0.02	11	1.57	26	3.58	2	3.35	12	3.43	12	1.71	25
纺织服装	0.90	14	0.01	21	1.22	5	0.12	2	2.68	14	3.41	5	3.59	9	3.86	2	3.36	7
医药	0.86	16	0.01	26	0.99	16	0.01	19	2.54	16	2.77	16	3.60	8	3.21	18	2.51	17
食品饮料	0.81	20	0.03	16	0.97	17	0.02	14	2.39	20	2.73	17	3.35	11	3.43	11	2.38
农林牧渔	0.98	10	0.08	3	0.70	26	0.00	22	2.91	10	1.95	26	3.83	6	3.30	15	3.02	11
银行	1.10	7	0.06	6	0.70	25	0.00	27	3.25	7	1.97	25	2.91	23	3.14	20	3.29	8
非银行金融	0.72	22	0.01	24	0.78	23	0.00	25	2.13	22	218	23	3.20	14	3.35	13	2.15	22
房地产	0.92	12	0.10	1	0.76	24	0.02	15	2.71	12	2.12	24	2.95	22	2.98	25	2.81	12
交通运输	1.07	8	0.06	5	0.85	19	0.04	10	3.16	8	2.40	19	2.84	25	3.07	22	3.23	d
电子	1.59	3	0.02	19	131	正	0.07	6	4.71	3	3.69	1	3.85	5	3.70	4	4.69	3
通信	0.62	24	0.01	23	1.17	8	0.11	3	1.84	24	3.27	：	3.05	20	3.59	6	1.97	24
计算机	0.68	23	0.01	20	1.05	12	0.07	5	2.01	23	2.95	12	3.12	18	3.62	5	2.06	23
传媒	0.54	25	0.06	8	0.83	20	0.01	20	1.61	25	2.34	20	2.73	26	2.85	26	1.62	26

资料来源：国家统计局，中信建投

·根据投入产出表，可以计算各类系数来反映行业在产业链中的地位和前后联系：1、感应度系数，反应该行业增加一单位最初投入对国民经济各部门的推动程度；2、产业感应度系数，综合考虑投入占比和单位产值对国民经济的推动；3、影响力系数，反映该行业增加一单位最终需求对国民经济各部门的需求波及程度；4、产业影响力系数，综合考虑需求占比和单位需求对国民经济的拉动；5、前向联系，当国民经济各部门都增加单位最终产品时完全需要的此行业产品；6、后向联系，此行业增加单位最终产品对整个国民经济的拉动作用；7、平均前向APL，该行业成本变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次；8、平均后向APL，该行业需求变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次；9、上游度系数，该行业产品在达到最终需求之前还需要经历的生产阶段数目。中信建投证券中信建投证券

中信一级行业产业链梳理

图表：基于投入产出表（2018年）的产业链梳理

资料来源：国家统计局，中信建投
·基于投入产出表构建的各类系数和行业基本面逻辑，可以梳理出中信一级行业的产业链。

中信一级行业配置

• 中信一级行业配置

• 中信一级行业产业链梳理

 多维度行业配置

行业生命周期

图表：战略投资净额增速


全部股票	13.13%	16.07%15.43%	12.80%	12.25%11.84%10.41%9.31%						7.83%7.14		%	6.68%6.94%7.03%		6.91%6.26% 7.01%6.99% 5.93%			5.48%		5.73%	全部股票
非金融	12.89%	15.48%14.67%	12.17	11.67%%11.32%9.20%11.46%11.70%		11. 24%9.59%8.46%7.13%				6.81%5.98%		5.83%	5.59%5.86%5.87%		5.45%5.28%	5.56%6.52%6.56%6.10%5.53%5.61%		5.86%5.69%5.51%		5.94%	非金融
石油石化	15.95%	16.88%17.58%	17.72%	15.04%13.58%	6.44%10.30%11.27%	13.49%11.59%9.19%			7.14%	7.31%	6.11%	5.06%	1.77%-0.33	%-2.16%	-3.09%-0.58%	0.85%4.59%7.05%	7.95%6.65%1.68%	0.94%	4.41%5.85%	4.97%	石油石化
有色金属	15.05%	26.74%22.73%	14.34%	10.51%10.50%	12.55%11.33%12.88%	13.86%11.88%10.42%			7.95%	4.24%	4.70%	4.10%	2.66% 1.88%	5.50%	6.47%2.75%	2.63%5.55%6.46%	6.21%4.44%4.76%	5.01%	2.93%5.01%	7.68%	有色金属
钢铁	13.67%	14.76%11.00%	7.05%	4.03%2.17%	1.51%1.95% 3.94%	2. 42%	1. 12%3.26%		3.43%	2.22%	1.38%	1.18%	3.53%3.11%	0.00%	-1.35%-3.06%	-1.91%-0.48% 0.02%	0.07%-0.71%1.17%	2.57%	0.18%-1. 60%	0.16%	钢铁
基础化工	11.64%	12. 72%12.97%	11.69%	9.02%8.73%	9.53%11.86%18.39%	17.96%	14.22%12.12%		1018%	8.12%	6. 28%	4.03%	3.09% 3.90%	6.93%	7.93%5.63%	7.59%5.73%5.69%	5.05%4.25%6.29%	8.32%	10.10%11.63%	14.60%	基础化工
建材	14.17%	20.15%20.69%	19.48%	19.52%21.01%	19.82%17.61%14.16%	12.36%	9.74%6.93%		5.80%	3.77%	2.15%	2.43%	1.60%0.53%	0.24%	-0.25%-0.05%	0.64%2.99% 4.81%	7.94%7.64%4. 76%	5.76%	11.9%14.61%	5.60%	建材
轻工制造	6.96%	4.78%7.11%	7.94%	11. 04%12.00%	18.58%16.90%13.80%	10.96%	8.67%7.29%		5.87%	5.03%	5.64%	5.88%	5.08%5.12%	7.16%	8.01%10.95%	13.80%15.09%12.50%	8.58%6.61%6.73%	9.47%	9.43%7.77%	6.70%	轻工制造
电力设备及新能源	7.96%	17.99%23. 62%	24.88%	24.90% 20.90%	30.33%25.79%23.90%	20.99%	16.58%	13.87%	10.79%	8.19%	7.11%	9.59%	12.67%15.02%	14.51%	14.92%14.87%	13.86%10.50%9.13%	7.72%8.04%8.33%	10.39%	12.93%13.93%	15.87%	电力设备及新能源
汽车	7.63%	8.07%9.30%	6.35%	2.47%-10.28%	4.45%23.75%17.09%	15.97%	14.68%	10.91%	9.11%	9.76%	7.36%	7.80%	6.52%8.95%	11.59	9.39%%7.08%	9.00%9.33%8.18%	6.19%1. 56%-0.06%	-0.11	%3.20%4.56	9.38%%	汽车
消费者服务	14.05%	16.87%9.90%	6.15%	5.14%7.98%	11.16%14.13%17.40%	20.07%	12.13%	14.64%	13.04%	8.96%	6.60%	11.30%	12.85%38.97%	43.53%	7.82%4. 11%	2.31%3.79% 5.43%	10.40%9. 14%6.07%	7.71%	4.15%-0.48%	1.55%	消费者服务
纺织眼装	14.21%	20.98%17.36%	7.92%	2.74% 4.96%	6.92%12.25%14.01%	10.38%	6.69%	5.83%	5.44%	6.16%	9.58%	8.86%	12.03%9.45	%	13.32%	13.73%9.15%5.37%	4.08%0.85%-0.23%	3.29%	5.53%3.67%	3.93%	纺织服装
农林牧渔	5.00%	10.34%12.01%	8.31%	7.39%7.65%	8.79%8.90%12. 03%	12.7%	13.24%	11.50%	11.83%	12.62%	8.37%	7.07%	6.14%8.57%	16.94	15.24%%13.97%	13.86%11.28%9.45%	19.09%32.11%38.44%	33.85%	14.35%	4.18%	农林牧渔
银行	22.20M	112.00%126.219	55.07%	124.76%06.10%	77.97%67.43%	73.36%	104.52M	110.07%%	124.15%	139.42%	142.6.4%	140.22W	115.32%	126.10%	80.86%	78.33%94.33%89.64%	82.24%59.10%46.95%	42.17V	37.26%23.82%	12.02%	银行
房地产	24.31%	25.18%15.71%	9.40%	16.34%18.64%	15.16%18.14%13.86%	6.93%	6.59%	8.46%	14.90%	20.45%	12.93%	9.34%	18.66%25.79%	31.84%	42.97%36.23%	22.43%20.03%17.30%	11.18%11.68%11.65%	0.10%	6.24%1.98%	1.53%	房地产
	6.93%	9.34%8.58%	6.21%	6.74%20.75%	37.05%48.12%33.56%	18.93%	11.70%	15.32%	19.55%	17.68%		21.53%	20.80%18.31%	28.30%	35.28%25.61%	22.45%20.86%17.00%	12.18%11.87%17.53%	17.50%	12.14%11.42%	11.00%	电子
通信	-0.21%	0.54%0.94%	6.93%	10.24%11.02%	6.35%5.20%7.49%	7.73%10.26%		8.79%	2.37%	1. 25% 0.34%		1.80%	5.49%7.05%	5.65%	5.36% -1.36%	-2.64%0.39%-0.83%	2.61% 1.66%-0.99%	-0.22%0.35%8.50%		9.22%	通信
	12.06%	16.58%		16.22%	14.25%15.38%16.48%	15. 6%			11.00m	12.32%	11.00m	25.78%	30.38%37.97%	42.98%	40.04%34.27%	48.53%39.85%33.80%19.36%	2.57%	17.93%-1.58%
	14.00%	25.20%10.007		5.50%1.05%	11.20%10.00%10.10m	10.00%.0m					20.05m	40.10%			51.2120.21		1.49%			4.17%
综合金融					1.00M11.10%21.00m					20.04M	1.15/				2.24%0.42		27.25%14.51%10.79%	16.24%20.38%19.13%		12.50%	综合金融

资料来源：wind，中信建投

·每个行业有自己的生命周期，我们通过现金流量表中企业的长期资产和并购相关现金流能够观察一家企业的产能是处于扩张状态还是收缩状态；定义：“战略投资净额=长期资产投资净额+并购活动净合并额”。2022年基础化工、电力设备及新能源、医药、电子和计算机的战略投资净额平均增速高于10%，是产能扩张较为显著的行业。中信建投证券中信建投证券

景气度

图表：景气度的三个层次（左） & 最新一期中信一级行业景气度（右）

资料来源：wind，中信建投

景气度数据财务复合+分折			师修正+基本面修正+景					新信息率			预期ROE	预期个股ROE上行比率成本费用利润率资产负债率母净利润同比增长：净利润同比增长率利润总额同比增长率净资产收益率行业基本面量化
石油石化		.67		.50		.50	91.84%	54.00%	56.00%	9.94%	9.54%	9.65%	-1.57%	-1.04%	-0.92%	3.86%	5.46%	49.87%	49.839	-4.24%	-2.80%	-5.75%	-3.83%	-8.27%	-3.55%	8.86%	10.59%	1	-1
煤炭		.83		.50		.50	97.22%	69.44%	72.22%	19.23%	16.66%	16.45%	-2.30%	-3.46%	-3.68%	26.27%	26.29%	45.55%	44.47%	-0.21%	1.08%	-0.30%	0.44%	-1.70%	0.17%	21.23%	20.12%	1	-1
有色金属	口	.00		.00		.00	92.68%	69.11%	71.54%	15.41%	14.03%	13.83%	-0.52%	-1.34%	-1.53%	7.53%	7.22%	51.03%	53.599	5.83	%-4.70	%8.98	-3.06%%	7.07	%-3.23%	16.61%	15.419	1	-1
电力及公用事业		00		.00		0.00	82.19%	41.70%	43.05%	4.91%	5.76%	5.75%	1.02%	-0.18%	-0.19%	5.96%	7.40%	62.72%	66.92%	55.14%	9.99%	62.05%	9.55%	51.819	8.57%	5.18%	5.92%
钢铁	I	.67		.33		.67	96.15%	76.92%	78.85%	3.43%	2.17%	2.04%	-0.78%	-0.16%	-0.29%	1.61%	0.98%	55.8%	56.729	-12.22%	-42.26%	-7.49%	-39.249	-9.80%	-40.08%	3.89%	2.33%	-1	-1
基础化工		.67		33		1.33	87.34%	54.35%	55.20%	12.06%	9.85%	9.76%	-2.42%	-1.06%	-1.15%	11.78%	10.08%	46.43瓶	51.14%	-7.61%	-14.55%	-6.69%	-14.37%	-7.93%	-1468	13.14%	10.86%
建筑		33		.00		2.00	84.28%	44.10%	45.96%	6.49%	6.41%	6.43%	-0.51%	-0.73%	-0.71%	2.96%	2.96%	74.95%	81.48%	7.76%	3.09%	4.08%	2.16%	3.40%	2.00%	7.17%	7.14%
建材		33		.67		.33	95.18%	54.76%	53.57%	6.55	5.15%%	5.15%	-2.69	%-0.24%	-0.23%	7.25%	5.86%	49.59%	52.419	-27.61	%	-28.19	%-17.84	%	-17.489	6.61%	5.38%	-1	-1
轻工制造		.67		33		1.33	89.74%	50.31%	50.93%	6.55%	5.73%	5.66%	0.06%	0.18	%0.11	%4.68%	4.50%	48.33	50.20%	-5.44%	-7.91	-6.00%%	-8.09%	-4.59%	-7.66%	5.74%	5.45%
机械		.67		.00		.00	80.98%	48.33%	48.66%	7.41%	7.21%	6.95%	0.53%	0.12%	-0.14%	7.47%	7.25%	52.88%	57.639	7.13%	0.35%	7.30%	0.56%	5.239	0.30%	7.16%	7.07%
电力设备及新能源		.67		33		133	83.45%	56.00%	57.33%	12.08%	12.74%	12.72%	0.92%	-0.23%	-0.26%	10.57%	10.62%	58.58%	66.82%	15.67%	10.18%	16.10	10.40%%	14.989	10.87%	1.33%	12.99%
国防军工	1	.00		.67		.67	96.26%	72.73%	73.64%	5.39%	5.26%	5.24%	-0.18%	0.26%	0.25%	7.65%	7.61%	48.349h	50.14%	-6.43%	-0.86%	-6.39%	-0.91%	-9.00%	-123%	5.08%	4.97%
汽车		.67		.00		.67	86.82%	50.00%	52.23%	6.16%	5.91%	5.98%	0.57%	0.07%	0.14%	3.31%	3.32%	60.59%	68.28%	6.08%	2.41%	7.19%	1.41%	7.12%	1.81%	5.87%	5.82%	-1
商贸零售		.67		.00		0.00	91.156%€	42.86%	45.54%	-1.47%	-0.42%	-0.48%	0.50%	-1.11%	-1.17%	0.06%	0.18%	65.21%	61.37%	70.57%	58.45%	112.44%	735.87%	393.529	29.88%	0.24%	0.68%
消费者服务		00		67		67	98.18%	54.55%	56.36%	332%	3.99%	3.85%	3.50%	1.66%	153	145%	279%	4735%	48.379	265.01%	156.00%	765.39	9965	16084%	60.44%	119%	233
家电		.67		bo		700	92.41%	62.96%	64.20%	15.64%	14.88%	14.84%	-0.19%	0.46%	-0.50%	8.16%	8.46%	61.20%	63.94%	0.09%	2.79%	-0.14%	332%	-0.70%	3.38%	15.46%	15.35%
纺织服装		.67		.00		0.00	84.16%	48.54%	45.63%	4.97%	4.42%	4.21%	-0.95%	-0.31%	-0.52%	5.55%	5.42%	42.58%	42.449	-19.13%	-4.41%	-18.03	-3.95%	-18.359	-4.729	4.929	4.63%	-1	-1
医药		00		33		33	92.86%€	58.40%	60.08%	851%	8.26%	8.27%	-2.18	-0.65%	-065%	1061%	9.44%	39.96	43.089	-10.41%	-10.00%	-9799	-9.69	-9.219	-916	10.26%	8.89%
食品饮料		.67		.67		.67	93.02%	72.52%	75.57%	18.18%	18.34%	18.339	-0.84%	-0.45%	-0.47%	26.50%	27.52%	34.73	37.30%	1.73%	6.2%	174%	6.00%	1.86%	5.91%	19.16%	18.86%
农林牧渔		1.67		.50		.50	92.71%	47.00%	49.00%	8.54%	7.49%	7.10%	13.87%	2.22	%1.84	%	2.40%	58.119	59.36%	158.80%	75.61%	157.20%	76.03	%	63.649	2.95	%	-1	-1
房地产		.33	0.	0	00.	00	83.90%	29.66%	32.20%	-2.20	%-4.45%	-4.37	%-2.54	%-2.43%	-2.35%	-2.03%	-2.17%	79.8%	74.57%	6-173.62%	-4.20	%-616.18	%-7.09	%-75.82	%-34.20	%	-202%	-1	-1
交通运输	□	.00		133		133	82.05%	50.85%	52.54%	4.67%	4.90%	4.97%	-2.29%	0.08%	0.15%	3.61%	3.54%	57.62%	59.70%	-32.77%	1.08%	-29.10%	-1.53%	-21.72%	-2389	4.95%	4.79%
电子		67		67		67	93.80%	62.21%	65.02%	5.96%	466%	4.63%	-0.89%	0.52%	0.48%	4.71%	3.93%	4562%	49.47%	-18.21	%	-21.38	-19.159	-21.689	-19.329	5.14%	4.09%
通信		1.00		00		00	86.40%	4219%	4219%	7.95%	723%	721%	0.14%	-0.64%	-0.66%	9.62%	9.62%	41759	45.189	3.36%	1.90%	3.35%	1.93%	2.47%	196%	7.95%	794%
计算机		.67		.67		33	90.71	%	61.26%	5.38%	5.05%	5.02%	0.56%	1.06%	1.03%	2.80%	3.03%	43.47	44.49%%	-20.51	%5.91%	-20.22%	5.76	%	5.58%	3.79%	3.96%
传媒	6	.00		.00		.67	85.71	%49.66%	53.69	%1.53	%0.14	%0.22	%-2.05	%-1.26	%-1.18	%1.49	%2.09	%38.87	%39.21	%-73.76	%35.44	%-71.07	%32.88	%-61.169	626.46	%1.06	%1.47	%

·对于中信一级行业，以财务数据为基础构造景气度，对于信息率大于50%的行业采用分析师预期数据修正景气度，对于有行业基本面量化观点的行业进一步修正景气度，得到“财务复合+分析师修正+基本面修正”景气度指标；当前景气度最高的4个行业：食品饮料、传媒、计算机和国防军工。中信建投证

景气度

图表：最近一年中信一级行业景气度

日期	2022年5月	2022年6月	2022年7月2022年8月		2022年9月	2022年10月	2022年11月	2022年12月	2023年1月	2023年2月	2023年3月	2023年4月	2023年5月
石油石化	5.17	5.17		4.17	-4.83	-5.33	-5.00	-4.67	-4.67	-5.00	-4.67	-3.50	-3.50
煤炭	5.33	5.33	-3.33	-3.67	-4.00	-4.83	-5.17	-5.17	-5.17	-5.17	-4.83	-4.50	-4.50
有色金属	6.00	6.00	6.00	4.33	-4.67	-4.67	-5.00	-5.33	-5.00	-5.33	-5.00	-5.00	-5.00
电力及公用事业	2.00	2.00	-0.67	0.00	0.00	4.00	4.00	4.00	0.67	2.00	2.00	0.00	0.00
钢铁	-4.17	-4.50	-4.50	-5.67	-5.67	-5.67	-6.00	-5.67	-5.33	-6.00	-5.67	-5.33	-5.67
基础化工	200	200	200	0.00		-467	-333	-467	-467	-467	-467	-333	-333
建筑	500	500		-5.00	-500	-300	-300	-300		-267		-2.00	-200
建材	-5.33	-5.33	-5.00	-5.50	-100	-5.67	-5.67	-5.67	-5.67	-5.33	-5.33	-017	-433
轻工制造	-0.67	067	067	-0.67	-0.67	0.67	-067	200	-067	2.00	067	-333	-333
机械	200	200	067	-6.00	-600	1.00	1.00	2.67	2.67	1.33	2.67	-3.00	-3.00
电力设备及新能源	4.00	5.33	533	4.67	4.67	0.67	0.67	067	0.67	-067	0.67	1.33	133
国防军工	4.00	4.00	267	-0.67	-2.00	467	-4.67	-333	-4.67	-4.67	-6.00	2.67	267
汽车	0.00	0.00	-2.00		200	5.00	5.00	5.00	2.67	4.00	2.67	-2.00	0.67
商贸零售	1.00	1.00	000	100	100	400	4.00	400	333	0.67	0.67	0.00	000
消费者服务	200	067	200	333	200	067	067	200	067	067	200	067	067
家电		4.00	467		3.33		067	067	67	67	067	2.00
纺织服装		-2.00		5.33	5.33		-3.33	-3.33	333	-4.67	467
医药		1067	1067	-4.67	467		467				2.00	133	133
食品饮料	333	3.33	333	067	067			333			4.67	467	4.67
农林牧渔	4.67	5.00	467	5.33	5.33	5.50	5.33	5.33	5.33	5.67	5.33
房地产	2.00	2.00	067			-4.00	-4.00	-4.00	-4.67	-3.33	-3.33	0.00	000
交通运拾										-0.67	-2.00	1.33
						-3.33	-3.33					0.67
通信	6.00	6.00	6.00			-3.00	-3.00	-3.00				-2.00
		-2.00
计算机传媒	-6.00	-6.00	-6.00	-4.00	-4.00	1.00	1.00	1.00	0.00	1.33	0.00	6.00	4.67

资料来源：wind，中信建投

●2022Q1，高景气行业主要集中在上游行业，比如石油石化、煤炭、有色金属和钢铁行业；2022Q2，景气度开始向中游制造扩散；2022Q3，高景气行业数量开始下降，且分散在中游和下游，上游行业景气度转为负值；2022Q4，下游消费、防御性行业和TMT行业的景气度开始提升；2023Q2，高景气行业集中在下游消费和TMT行业。 ? 信捷奶

估值

图表：估值分位数（2005年至今，20230531）

名称年初至今 PE(TTM) PB ROE 名称年初至今 PE(TTM) PB ROE代码代码分位数中信一级行业偏离度分位数最新值分位数
																								中信一级行业	(%)最新值	偏离度	分位数最新值偏离度	分位数2023E代码	中信一级行业	(%）最新值	偏离度	分位数	最新值偏离度	分位数2023E
881001.Wi	万得全A		1.46	17.69		-0.44	36.18%	1.60	-0.96	8.96%	10.21	cI005013.Wi	汽车	-2.75	35.60	0.50		67.98%	2.07	-0.53	36.18%		8.08
000016.SH	上证50		-5.38	9.60		-0.72	24.23%	1.19	-0.89	15.58%	：12.25	C1005014.w	商贸零售	-6.05	0.00			52.93%	1.50	-0.95	16.12%		2.05
000300.SH	沪深300		-1.89	11.69		-0.66	24.65%	1.32	-1.03	5.76%	：11.78	c1I005015.w	消费者服务	25.00	198.08		3.49	91.89%	4.05	-0.16	53.26%		9.97
000905.SH	中证500		3.13	25.46		-0.74	22.20%	1.70	-1.18	5.02%	8.67	CI005016.WI	家电	3.94	15.11		-0.90	14.94%	2.45	-0.60	28.71%		16.42
000852.SH	中证1000		4.46	35.81				2.27			9.27	CI005017.WI	纺织服装	0.39	135.88		1-0.19	55.82%	1.73	-0.98	9.82%		6.65
CI005001.wl	石油石化		9.06	10.25	-1	.02	7.26%	1.14	-0.80	22.52%	11.82	c1I005018.w	医药	-0.85	42.19		-0.14	56.78%	3.48	-0.72	18.78%		9.79
CI005002.w	煤炭		-5.52	6.08		-1.32	0.11%	120	-0.81	23.37%	18.84	c1I005019.w	食品饮料	-9.30	30.23	-0.60		28.60%	5.76	-0.15	48.67%		20.46
C1005003.w1	有色金属		-2.40	14.35		-1.03	3.31%	2.19	0.88	19.21%	15.21	CI005020.wi	农林牧渔	12.37	49.31			37.46%	2.74	-0.79	19.00%		9.30
C1005004.w1	电力及公用事业		7.73	28.39		0.16	69.05%	1.84	-0.52	38.53%	9.19	CI005021.WI	银行	0.54	4.88	-1	.04	9.39%	0.56	-1.15	3.63%		11.22
C1005005.w1	钢铁		2.69	44.63		1.60	84.85%	0.97	-0.93	13.66%	5.86	c1005022.w	非银行金融	3.65	15.56		-0.88	15.26%	1.28	-1.20	4.38%	9.22
C1005006.W	基础化工		10.30	21.10		-1.07	8.759	2.29	-0.79	24.23%	12.31	c1I005023.w	房地产	14.67	0.00			52.08%	0.88	-1.34	0.32%		-2.65
C1005007.Wi	建筑		12.04	10.71		-0.79	25.08%	0.99	-0.99	11.21%	9.07	CI005024.Wi	交通运输	-4.35	31.93		0.66	80.26%	1.46	-0.85	16.33%		8.43
C1005008.wi	建材		10.92	21.53	-0	.56	40.779%6	1.30	-1.45	0.43%	£9.09	c1I005025.wi	电子	12.61	66.26		0.49	75.679%€	3.50	-0.16	41.30%		8.11
C1005009.wi	轻工制造	3	.48	34.92		-0.50	40.88%	2.03	-0.81	21.13%	8.85	cI005026.Wi	通信	32.84	21.60		-129	10.679%	177	-114	14.62%		8.93
CI005010.wi	机械		4.50	35.62		-0.35	43.97%	2.47	-0.57	33.62%	9.04	cI005027.Wi	计算机	30.65	108.98		0.76	77.16%	4.16	-0.19	46.64%		7.60
CI005011.w	电力设备与新能源	一	7.85	23.07		-1.75	0.96%	3.06	-0.39	41.62%	15.16	CI005028.Wi	传媒	45.95	210.37	一	6.69	98.72%	2.75	-0.71	28.18%		6.02
CI005012.WI	国防军工	0	.85	69.46	-0	.10	55.60%	3.30	-0.43	38.31%	7.21	cI005029.w	综合	10.47	0.00		-1.93	63.39%	1.88	-0.70	31.48%	-3.57

资料来源：wind，中信建投

·截至2023年05月31号，万得全A的PB分位数为8.96%，市场整体估值下降；消费者服务的PB分位数超过50%。

估值

图表：主要指数和行业的PB-ROE（左） & 行业估值分化指数（右）

资料来源：wind，中信建投
从PB-ROE关系来看，食品饮料处于高ROE高PB状态，消费者服务和计算机的PB也偏高。

·估值分化暗含投资者对未来基本面的预期，反映经济环境和利率环境，当前行业之间估值分化程度抬升。

拥挤度

图表：中信一级行业拥挤度历史分位数（20230531）

资料来源：wind，中信建投

·流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标，是我们策略最终用到的指标

 “传媒”的拥挤度较高，但未触发拥挤度阈值

拥挤度

图表：中信一级行业拥挤度触发阈值信号（左） & 拥挤度持续信号（右，20230531）

资料来源：wind，中信建投

·流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标，是我们策略最终用到的指标；当前没有行业处于触发拥挤指标阈值的状态。

·持续信号是指在指标触发阈值后，会保留10-30天的拥挤信号；当前“通信”和“传媒”行业处于持续拥挤状态（流动性、成分股扩散）。中信建投证券中信建投证券

机构调研

图表：机构调研历史分位数（20230526）

资料来源：wind，中信建投

当前机构关注“电力设备及新能源”、“家电”和“通信”行业的股票。

 “家电”、“传媒”和“综合金融”的机构关注度在快速提升。

机构调研

图表：机构调研问题词云（左） & 机构调研回答词云（右，20230501—20230531）

值湘特T A主营业务

精赛储能

资料来源：wind，中信建投

根据机构调研时与上市公司的问答记录，提取关键词形成词云，字体越大代表出现的频率越高。

 最近一个月，机构更加关注机械、基础化工和医药行业。

提纲

• 基本面量化框架和核心结论

• A股整体盈利预测与市场情绪

• 中信一级行业配置

风险提示

• 模型仅从中微观基本面、估值、市场情绪和机构调研等角度给出行业配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。

• 量化模型是根据历史数据总结出来的规律，在未来有失效的可能，历史有效并不代表未来有效。在宏观环境复杂的背景下，既往历史规律有失效的可能，特别是当遇到一些意想不到的黑天鹅事件，比如新冠疫情、俄乌冲突等量化模型无法处理的情况，此时应更多的依赖主观上的定性分析，并且需要考虑不同可能情况下企业盈利和宏观变量的变化。

分析师介绍

王程畅（S1440520010001）：现任中信建投证券研究发展部副总裁（VP），量化策略分析师，6年基本面量化策略研究经验；2017年获得北京大学计算机技术硕士学位，2019年加入中信建投研究发展部；主要从事A股择时和行业配置方向的基本面量化策略研究，Wind金牌分析师2019年第2。

研究助理

徐建华：总监，多因子与ESG策略组组长，先后就职于MSCI Barra公司和标普公司等专业研究机构，具有十多年金融市场研究、统计建模等专业经验。为多家银行、基金和保险等资管客户提供因子模型、投资组合优化管理、基金评价、指数研究以及风险管理等咨询

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%-5%之间
		减持	相对跌幅5%-15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

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基本面量化模型跟踪2023年6月：看好下游消费和TMT行业的相对收益-20230601-中信建投-35页